CHI PHÍ KIỆT QUấẽ TÀI CHÍNH

THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP

15.3 CHI PHÍ KIỆT QUấẽ TÀI CHÍNH

PV (chi phí kiệt quệ tài chính)

PV (taám chaén thueá)

Giá trị nếu được tài trợ hoàn toàn vốn cổ phần

Tỷ lệ nợ Tỷ lệ nợ

toỏi ửu Giá trị thị trường

15.3 CHI PHÍ KIỆT QUấẽ TÀI CHÍNH 15.3 CHI PHÍ KIỆT QUấẽ TÀI CHÍNH

 Chi phí kiệt quệ tài chính gồm :

Chi phí phá sản

Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản

Chi phí phá sản

 Phá sản doanh nghiệp xảy ra khi các cổ đông thi hành quyền không thực hiện nghĩa vụ của họ. Trách nhiệm hữu hạn cho phép các cổ đông dễ dàng rời bỏ doanh nghiệp.

 Giả dụ có hai doanh nghiệp có tài sản và hoạt động kinh doanh giống nhau. Mỗi doanh nghiệp đều có nợ và đều hứa sẽ hoàn trả 1.000$ (vốn và lãi) trong năm tới. Nhưng chỉ có một trong hai doanh nghiệp, Ace Linited, hưởng trách nhiệm hữu hạn. Ace Unlimited, thì khoâng.

Chi phí phá sản

ACE LIMITED ACE UNLIMITED

1.000 - 500 -

Chi trả

Giá trị tài sản

Chi trả cho trái chủ

500 1000

500 1.000 Giá trị

tài sản Chi trả

Chi trả cho trái chủ

1.000

500 1000 Chi trả cho cổ đông

1.000 - 0

Chi trả

Giá trị tài sản

500 1.000

1.000 - 0 -500 - -1.000 -

Chi trả

Giá trị tài sản Chi trả cho cổ đông

5001.000

500 1000 500 1000

Chi phí phá sản

 Phá sản chỉ là một cơ chế pháp lý cho phép các chủ nợ nắm giữ tài sản khi sự sụt giảm trong giá trị tài sản đưa đến việc không thực hiện nghĩa vụ. Phá sản không phải là nguyên nhân của sự sụt giảm giá trị. Nó là hậu quả.

Chi phí phá sản là chi phí của việc sử dụng cơ chế này

 Tổng giá trị thị trường của hai doanh nghiệp U và L phải giống nhau.

Chi phí phá sản

 Hình 15.4 thấy khi phát hành nợ có rủi ro, Ace Limited đã dành cho hệ thống các luật sư và tòa án một trái quyền trên doanh nghiệp nếu doanh nghiệp không thực hiện nghúa vuù.

 Chi phí phá sản là 200 USD trong trường hợp không thực hiện nghĩa vụ

 Giá trị thị trường của doanh nghiệp bị giảm một khoản bằng hiện giá của trái quyền này.

Chi phí phá sản

(Thanh toán đã hứa với các trái chuû)

Chi phí phá sản 200 $

Chi trả

Giá trị tài sản Tổng chi trả cho các

trái chủ và cổ đông

1.000

1.000 200

Tổng chi trả cho các chứng khoán của Ace Limited. Chi phí phá sản 200 USD (vuứng in đậm)

Hình 15.4

Chi phí phá sản

 Đòn bẩy tài chính đã tác động đến hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính, làm tăng xác suất không thực hiện nghĩa vụ và tăng chi phí các thủ tục pháp lý. Nó cũng làm tăng hiện giá của chi phí kiệt quệ tài chính và làm giảm hiện giá thị trường của Ace.

Chi phí phá sản rốt cuộc do các cổ đông gỏnh chịu. Đứiều này làm giảm cỏc khoản tiền có thể chi trả cho các cổ đông và làm giảm giá trị thị trường cổ phần hiện tại của cổ ủoõng.

Chứng cứ của các chi phí phá sản

 Nghiên cứu 31 doanh nghiệp bị phá sản từ năm 1980 đến 1986, chi phí phá sản bình quân vào khoảng 3% tổng giá trị sổ sách của tài sản và 20% giá trị thị trường của vốn cổ phần trong năm trước khi phá sản.

 Các tỷ lệ tương tự cho các công ty bán lẻ, nhưng cao hơn cho các công ty công nghiệp.

 Chi phí phá sản cũng chiếm một tỷ lệ lớn hơn giá trị tài sản trong các công ty nhỏ hơn là các công ty lớn. Có các lợi điểm kinh tế nhờ quy mô trong việc phá sản.

Chúng ta biết gì về chi phí phá sản nói chung?

Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản

 Chúng ta đã đề cập đến các chi phí trực tiếp của phá sản (tức chi phí pháp lý và hành chính).

 Nhưng phá sản còn có các chi phí gián tiếp, các chi phí này hầu như không thể đo lường được.

 Các chi phí gián tiếp phản ánh các khó khăn trong việc điều hành một công ty bất kỳ - trong khi đang phá sản.

 Các trì trệ và các rắc rối pháp lý của việc phá sản thường phá hỏng các nỗ lực của ban giám đốc nhằm ngăn chận công việc kinh doanh của doanh nghiệp khỏi tồi tệ thêm.

Chi phí trực tiếp so với chi phí gián tiếp của phá sản

 Bảng 15.4

Giá cổ phần

Soỏ coồ phaàn (trieọu)

Thay đổi trong giá trò (trieọu) Thứ

Sáu 10.4.1

987

Thứ Hai

13.4.1987 Thay đổi

Texaco Pennzoil Tổng Cộng

$31,875 92,125

$28,50 77,00

-$ 3,375 -15,125

242 41,5

-$ 817 - 628 -$1.445  

Giá cổ phần của Texaco sụt 3,375$ khi việc phá sản của họ được công bố. Pennzoil là chủ nợ lớn nhất của Texaco, giá cổ phần cũng bị sụt 15,125$. Giá trị thị trường kết hợp của cổ phần hai doanh nghiệp sụt 1.445 trieọu ủoõ la.

Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản

 Không phải doanh nghiệp nào gặp khó khăn cũng đều đi đến phá sản.

 Khi một doanh nghiệp gặp khó khăn, cả trái chủ lẫn cổ đông đều muốn doanh nghiệp phục hồi, nhưng ở các khía cạnh khác, quyền lợi của họ có thể mâu thuẫn nhau.

 Kiệt quệ tài chính tốn kém khi các mâu thuẫn quyền lợi cản trở các quyết định đúng đắn về hoạt động, đầu tư, và tài trợ

Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản

 Bảng cân đối kế toán với giá trị sổ sách của công ty Circular File. Giả định chỉ có một cổ phần và một trái phiếu đang lưu hành. Cổ đông cũng là giám đốc. Trái chủ là một người khác.

Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)

 Voỏn luaõn chuyeồn

 Tài sản cố định

$ 20 80

$ 50 50

Trái phiếu đang lưu hành

Cổ phần thường Tổng tài sản $100 $100 Tổng nợ và vốn

coồ phaàn

Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản

 Bảng cân đối kế toán với giá trị thị trường - một trường hợp kiệt quệ tài chính rõ ràng, vì mệnh giá của nợ của Circular (50$) cao hơn tổng giá trị thị trường của doanh nghiệp (30$).

Công ty Circular File (Giá trị thị trường)

Voỏn luaõn chuyeồn

Tài sản cố định

$ 20 10

$ 25 5

 Trái phiếu đang lưu hành

 Cổ phần thường Tổng tài sản $ 30 $ 30 Tổng nợ và vốn cổ

phaàn

Kiệt quệ tài chính không đưa đến phá sản

 Nếu nợ đáo hạn vào ngày hôm nay, chủ sở hữu của Circular sẽ không thực hiện nghĩa vụ, và để cho doanh nghiệp phá sản. Nhưng giả dụ trái phiếu sẽ đáo hạn một năm nữa, và có đủ tiền mặt để Circular kéo dài hoạt động thêm một năm, và trái chủ không thể “đặt thành vấn đề” và buộc phá sản trước kỳ hạn này.

Thời gian ân hạn một năm giải thích tại sao cổ phần của Circular vẫn có giá trị. Chủ sở hữu của Circular đang đánh cuộc với vận may là sẽ tiếp cứu doanh nghiệp, cho phép doanh nghiệp trả hết nợ với những gì còn lại.

Chuyển dịch rủi ro: Trò chơi thứ nhất

 Giả dụ Circular có 10$ tiền mặt. Có cơ hội đầu tử sau ủaõy:

 Hiện tại: Đầu tư $10

 Thu hoạch có thể có năm tới

$120 (xác suất 10%)

$0 (xác suất 90%)

 Ta có thể thấy tại sao chủ sở hữu lại chấp nhận nó. Tại sao không xin phá sản? Dù sao thì Circular cũng sẽ phải đi đến kết quả đó, và như vậy chủ yếu là chủ sở hữu đang đánh cuộc bằng tiền của trái chủ. Nhưng nếu dự án thành công, chủ sở hữu sẽ nhận được hầu hết phần thu hoạch.

Chuyển dịch rủi ro: Trò chơi thứ nhất

 Giả dụ NPV của dự án là -2$, nhưng dự án vẫn được thực hiện, như vậy, làm giảm giá trị cuỷa doanh nghieọp 2$.

 Bảng cân đối kế toán mới của Circular sẽ nhử sau:

Giá trị của doanh nghiệp sụt 2$, nhưng chủ sở hữu được thêm 3$ vì giá trị của trái phiếu đã sụt 5$.

Công ty Circular File (Giá trị sổ sách) Voỏn luaõn chuyeồn

Tài sản cố định

$ 10 18

$ 20 8

Trái phiếu đang lưu hành

Cổ phần thường Tổng tài sản $ 28 $ 28 Tổng nợ và vốn

coồ phaàn

Từ chối đóng góp vốn cổ phần:

Trò chơi thứ hai

 Trong trò chơi thứ 1 : Các cổ đông, có thể chấp nhận các dự án làm giảm giá trị thị trường của doanh nghiệp.

Nhưng mâu thuẫn quyền lợi lại có thể đưa đến các sai lầm của việc bỏ qua các dự án tốt.

 Bây giờ giả dụ Circular có một cơ hội tốt: một tài sản tương đối an toàn có chi phí 10$ với hiện giá 15$ và NPV baèng +5$.

 Circular phát hành một chứng khoán mới 10$ và tiến hành đầu tư.

 Giả dụ hai cổ phần mới được phát hành cho các chủ sở hữu nguyên thủy để có được 10$ tiền mặt.

Từ chối đóng góp vốn cổ phần:

Trò chơi thứ hai

Bảng cân đối kế toán bây giờ là:

Công ty Circular File (Giá trị sổ sách)

 Voỏn luaõn chuyeồn

 Tài sản cố định

$ 20 25

$ 33 12

 Trái phiếu đang lưu hành

 Cổ phần thường Tổng tài sản $ 45 $ 45 Tổng nợ và vốn cổ

phaàn

Trái chủ nhận được lãi vốn là 8$. Xác suất không thực hiện nghĩa vụ thấp hơn, nhưng chi trả cho trái chủ cũng lớn hơn nếu không thực hieọn nghúa vuù

Từ chối đóng góp vốn cổ phần:

Trò chơi thứ hai

 Một lần nữa, thí dụ của chúng ta minh họa cho một điểm tổng quát:

 Nếu giữ cho rủi ro kinh doanh không đổi, bất kỳ gia tăng nào trong giá trị doanh nghiệp được chia sẻ giữa trái chủ và cổ đông.

Giá trị của bất kỳ cơ hội đầu tư nào đối với cổ đông của doanh nghiệp bị giảm vì lợi ích của dự án phải được chia sẻ với các trái chủ.

Như vậy, việc đóng góp vốn cổ phần mới không có lợi riêng cho các cổ đông, cho dù dự án có mang lại NPV lớn hơn zero

Và tóm lược ba trò chơi nữa

 Thu tiền và bỏ chạy

 Kéo dài thời gian

 Thả mồi bắt bóng

Thu tiền và bỏ chạy

 Các cổ đông có thể do dự khi đổ tiền vào một doanh nghiệp đang kiệt quệ tài chính, nhưng họ rất vui vẻ khi rút tiền ra - dưới hình thức cổ tức bằng tiền mặt chẳng hạn.

 Giá trị thị trường cổ phần của doanh nghiệp sụt giảm nhưng giảm ít hơn số cổ tức đã chi trả, vì sụt giảm trong giá trị của doanh nghiệp được chia sẻ với các chủ nợ.

Trò chơi này chính là nghịch đảo của trò chơi “từ chối đóng góp vốn cổ phần”.

Kéo dài thời gian

 Khi doanh nghiệp kiệt quệ tài chính, các chủ nợ sẽ muốn vớt vát được những gì có thể được bằng cách buộc doanh nghiệp phải thanh toán.

 Các cổ đông muốn trì hoãn điều này càng lâu càng tốt :

 Bằng các thay đổi thủ tục kế toán

 Bằng cách tạo các hy vọng giả tạo về một hồi phục tức thời, hay bằng cách cắt bớt các con số chi phí về bảo trì, nghiên cứu và phát triển, v.v.

Thả mồi bắt bóng

 Trò chơi này không phải lúc nào cũng được áp dụng trong các trường hợp kiệt quệ tài chính.

 Bắt đầu chỉ phát hành một lượng giới hạn nợ tương đối an toàn. Sau đó đột nhiên chuyển đổi và phát hành thêm rất nhiều nợ.

 Điều này làm tất cả nợ rủi ro hơn, áp đặt một lỗ vốn cho các trái chủ “cũ”. Lỗ vốn của họ chính là lãi của cổ đông.

Chi phí của các trò chơi là gì?

 Doanh nghiệp càng vay nợ nhiều, sự hấp dẫn của các trò chơi này càng lớn.

 Các nhà cho vay tự bảo vệ bằng cách đòi hỏi các điều kiện tốt hơn cho mình.

 Việc thương thảo một hợp đồng nợ có nhiều vấn đề phức tạp tốn kém buộc các nhà cho vay đòi hỏi mức đền bù cao hơn dưới hình thức lãi suaát cao hôn.

 Như vậy các chi phí giám sát - một loại chi phí đại lý khác của nợ - cuối cùng sẽ do các cổ đông chi trả.

Chi phí của các trò chơi là gì?

 Các chi phí bắt nguồn từ việc áp đặt các chế tài cho các quyết định về hoạt động và đầu tư.

 Thí dụ, một nỗ lực ngăn cản trò chơi “chuyển đổi rủi ro” có thể cũng ngăn cản doanh nghiệp theo đuổi các cơ hội đầu tư tốt :

Các doanh nghiệp bị hạn chế bán tài sản hay thực hiện các chi phí đầu tư lớn, trừ khi có được sự đồng ý của các nhà cho vay.

Các nhà cho vay có thể phủ quyết các đầu tư có rủi ro cao ngay cả nếu hiện giá ròng dương.

Các nhà cho vay có thể cố gắng thực hiện một trò chơi của riêng họ, buộc doanh nghiệp giữ lại tiền mặt hay các tài sản có rủi ro thấp cho dù phải bỏ qua các dự án tốt.

Chi phí kiệt quệ thay đổi tùy theo loại tài sản

 Một vài tài sản, như các bất động sản có giá trị thương mại có thể trải qua phá sản và tái tổ chức mà giá trị không suy suyển; trong khi giá trị của các tài sản khác hầu như biến mất.

 Thua lỗ sẽ lớn nhất đối với các tài sản vô hình gắn với tình hình sức khỏe của doanh nghieọp :

Coõng ngheọ,

Nguồn vốn nhân lực

Hình ảnh nhãn hiệu.

Lý thuyết đánh đổi của cấu trúc vốn

 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn thừa nhận rằng các tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp:

 Các công ty có tài sản hữu hình an toàn và nhiều thu nhập chịu thuế để được khấu trừ nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao.

 Các công ty không sinh lợi có các tài sản vô hình nhiều rủi ro nên dựa chủ yếu vào tài trợ vốn cổ phần.