Hoàn thiện chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam.

Hoàn thiện chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam.Hoàn thiện chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam.Hoàn thiện chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam.Hoàn thiện chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam.Hoàn thiện chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO BỘ TÀI CHÍNH

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH - -

NGUYỄN THU THƯƠNG

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG

NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 9.34.02.01

HÀ NỘI – 2021

HỌC VIỆN TÀI CHÍNH - -

NGUYỄN THU THƯƠNG

LUẬN ÁN TIẾN SỸ KINH TẾ

HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG

NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM

Chuyên ngành : Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 9.34.02.01

2 TS NGUYỄN THỊ THANH

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận án là công trình nghiên cứu của riêng tôi Các số liệu,

kết quả nêu trong luận án là trung thực và có nguồn gốc rõ ràng

Tác giả luận án

Nguyễn Thu Thương

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT i

DANH MỤC BẢNG ii

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ iv

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: LÝ LUẬN CHUNG VỀ CỔ TỨC VÀ CHÍNH SÁCH CỔ TỨC CỦA CÔNG TY CỔ PHẦN 32

1.1 Cổ tức của công ty cổ phần 32

1.1.1 Khái niệm cổ tức của công ty cổ phần 32

1.1.2 Các hình thức chi trả cổ tức của công ty cổ phần 33

1.1.2.1 Trả cổ tức bằng tiền mặt 33

1.1.2.2 Trả cổ tức bằng cổ phiếu 36

1.1.3 Quy trình chi trả cổ tức bằng tiền của công ty cổ phần 39

1.2 Chính sách cổ tức của công ty cổ phần 41

1.2.1 Khái niệm và mục tiêu chính sách cổ tức của công ty cổ phần 41

1.2.2 Tầm quan trọng của chính sách cổ tức trong công ty cổ phần 44

1.2.3 Nội dung chính sách cổ tức của công ty cổ phần 46

1.2.4 Các mô hình chính sách cổ tức của công ty cồ phần 47

1.2.4.1 Mô hình chính sách ổn định cổ tức 48

1.2.4.2 Mô hình chính sách thặng dư cổ tức 50

1.2.4.3 Mô hình chính sách tỷ lệ cổ tức ổn định 53

1.2.4.4 Mô hình chính sách cổ tức ổn định ở mức thấp và chia thêm cổ tức vào cuối năm 54

1.2.5 Một số chỉ tiêu đánh giá chính sách cổ tức 56

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức của công ty cổ phần 58

1.3.1 Nhóm nhân tố chủ quan 59

1.3.2 Nhóm nhân tố khách quan 63

1.4 Tác động của chính sách cổ tức tới công ty cổ phần 66

1.4.1 Tác động của chính sách cổ tức tới giá trị của công ty 66

1.4.2 Tác động của chính sách cổ tức tới chi phí sử dụng vốn của công ty 67

1.4.3 Tác động của chính sách cổ tức tới tỷ lệ tăng trưởng bền vững của công ty 68

1.4.4 Tác động của chính sách cổ tức tới khả năng thanh toán của công ty 69

1.4.5 Tác động của chính sách cổ tức tới các mối quan hệ trong nội bộ công

ty 69

1.5 Kinh nghiệm về chính sách cổ tức của các công ty ở một số nước trên

thế giới và bài học kinh nghiệm cho Việt Nam 72

1.5.1 Kinh nghiệm về chính sách cổ tức của một số công ty ở Mỹ 73

1.5.2 Kinh nghiệm về chính sách cổ tức ở các công ty ở Nhật Bản 78

1.5.3 Kinh nghiệm về chính sách cổ tức ở các công ty ở Châu Âu 80

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 86

CHƯƠNG 2: THỰC TRẠNG CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 88

2.1.Tổng quan về ngành xây dựng và các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 88

2.1.1 Quá trình hình thành và phát triển của ngành xây dựng và các công ty

xây dựng niêm yết ở Việt Nam 88

2.1.2 Đặc điểm hoạt động của các công ty xây dựng tại Việt Nam 90

2.1.2.1 Đặc điểm về sản phẩm 90

2.1.2.2 Đặc điểm về vai trò 91

2.1.4.1 Quy mô vốn kinh doanh 95

2.1.4.2 Cơ cấu tài sản 97

2.1.4.3 Cơ cấu nguồn vốn 98

2.1.4.4 Khả năng thanh toán 99

2.1.4.5 Hiệu quả hoạt động kinh doanh 100

2.2.Thực trạng chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 104

2.2.1 Khái quát về tình hình trả cổ tức của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 104

2.2.2 Tình hình chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 108

2.2.2.1 Hình thức trả cổ tức 108

2.2.2.2 Mức trả cổ tức 112

2.2.2.3 Hệ số chi trả cổ tức 118

2.2.2.4 Mô hình chính sách cổ tức 123

2.2.3 Phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của các công ty

xây dựng niêm yết ở Việt Nam 127

2.2.4 Phân tích tác động của chính sách cổ tức tới hoạt động của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 142

2.2.4.1 Tác động của chính sách cổ tức đến tỷ lệ tăng trưởng bền vững của các

công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 142

2.2.4.2 Tác động của chính sách cổ tức đến giá trị các công ty xây dựng niêm

yết trên thị trường chứng khoán ở Việt Nam 143

2.3.Đánh giá thực trạng về chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở

Việt Nam 151

2.3.1 Những kết quả đạt được 151

2.3.2 Những hạn chế còn tồn tại 153

2.3.3 Nguyên nhân của những hạn chế 154

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 157

CHƯƠNG 3: GIẢI PHÁP HOÀN THIỆN CHÍNH SÁCH CỔ TỨC TẠI CÁC CÔNG TY XÂY DỰNG NIÊM YẾT Ở VIỆT NAM 159

3.1.Bối cảnh kinh tế - xã hội và định hướng phát triển của ngành xây dựng trong

những năm tới 159

3.1.1 Bối cảnh kinh tế - xã hội trong nước và quốc tế 159

3.1.2 Xu hướng phát triển ngành xây dựng trên thế giới và trong nước trong thời gian tới 162

3.1.2.1 Xu hướng phát triển ngành xây dựng trên thế giới 162

3.1.2.2 Xu hướng phát triển ngành xây dựng trong nước 165

3.1.3 Định hướng phát triển các công ty thuộc ngành xây dựng ở Việt Nam 167

3.2.Các quan điểm cần quán triệt trong hoàn thiện chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam 170

3.2.1 Chính sách cổ tức phải hướng tới lợi ích của cổ đông 170

3.2.2 Chính sách cổ tức phải xem xét trên cơ sở hài hòa lợi ích trước mắt với lợi

ích lâu dài của doanh nghiệp 171

3.3.Giải pháp hoàn thiện chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở

Việt Nam 172

3.3.1 Hoàn thiện việc lựa chọn mô hình chính sách cổ tức phù hợp 172

3.3.2 Hoàn thiện quy trình hoạch định chính sách cổ tức 176

3.3.3 Kết hợp chặt chẽ chính sách đầu tư và chính sách tài trợ với chính sách cổ

tức 180

3.3.5 Đa dạng hóa hình thức trả cổ tức 185

3.3.6 Xác định số lần trả cổ tức phù hợp trong năm 187

3.3.7 Vận dụng mua lại cổ phần thay vì trả cổ tức 189

3.3.8 Xây dựng kế hoạch dòng tiền bảo đảm thực hiện chính sách trả cổ tức của

công ty 191

3.4.Điều kiện thực hiện giải pháp 195

3.4.1 Về vấn đề minh bạch thông tin 196

3.4.2 Hoàn thiện hệ thống pháp lý, tạo cơ sở cho việc ra quyết định của doanh

nghiệp 196

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 197

KẾT LUẬN 199

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO 201

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

TSCĐ Tài sản cố định

DANH MỤC BẢNG

Bảng 1.1: Thống kê tần suất trả cổ tức trong 1 năm của các công ty ở Mỹ 75

Bảng 1.2: Thống kê hệ số chi trả cổ tức ở các ngành khác nhau của Mỹ 76

Bảng 1.3: Ma trận ra quyết định cổ tức 77

Bảng 1.4: Tầm quan trọng của các yếu tố chọn lọc để ra chính sách cổ tức 77

Bảng 1.5: Thống kê tần suất trả cổ tức trong 1 năm của các công ty ở Châu Âu giai đoạn 1995 – 2005 81

Bảng 1.6: Tỷ trọng các công ty trả cổ tức ở Châu Âu 82

Bảng 1.7: Hệ số chi trả cổ tức bình quân của các công ty tại một số nước Châu Âu 83

Bảng 2.1: Thống kê các công ty xây dựng niêm yết trả cổ tức 105

Bảng 2.2: Thống kê hình thức trả cổ tức của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2015 - 2020 109

Bảng 2.3: Mức trả cổ tức của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2015-2020 113

Bảng 2.4: Mức trả cổ tức tiền mặt của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2015 - 2020 phân theo nhóm ngành kinh doanh và quy mô vốn 115

Bảng 2.5: Hệ số chi trả cổ tức của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2015

-2020 119

Bảng 2.6: Hệ số chi trả cổ tức của các công ty xây dựng niêm yết theo nhóm ngành và theo quy mô giai đoạn 2015 - 2020 120

Bảng 2.7: Tác động của chính sách cổ tức đến tỷ lệ tăng trưởng bền vững của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn 2015 - 2020 142

Bảng 2.8: Mô tả các biến trong mô hình 144

Bảng 2.9: Ma trận tương quan giữa các biến độc lập 145

Bảng 2.10: Kiểm tra đa cộng tuyến của các biến độc lập trong mô hình 146

Bảng 2.11: Kiểm tra Fixed Effect và Random Efect bằng Hausman 147

Bảng 2.12: Mô hình tác động cố định (Fixed Effect) 148

Bảng 2.13: Kiểm định khuyết tật phương sai sai số ngẫu nhiên thay đổi 149

Bảng 2.14: Kiểm định khuyết tật tự tương quan 149

Bảng 2.15: Kết quả hồi quy của mô hình GLS 149

Bảng 2.16: Mô tả các biến trong mô hình Error! Bookmark not defined. Bảng 2.17: Ma trận tương quan giữa các biến 133

Bảng 2.18: Kiểm tra đa cộng tuyến của các biến độc lập trong mô hình 134

Bảng 2.19: Kiểm tra Fixed Effect và Random Efect bằng Hausman 136

Bảng 2.20: Mô hình tác động cố định (Fixed Effect) 137

Bảng 2.21: Kiểm định khuyết tật phương sai sai số ngẫu nhiên thay đổi 138

Bảng 2.22: Kiểm định khuyết tật tự tương quan 138

Bảng 2.23: Kết quả hồi quy của mô hình GLS 138

Bảng 3.1: Kế hoạch dòng tiền của công ty 194

DANH MỤC SƠ ĐỒ, BIỂU ĐỒ

Biểu đồ 1.1: Lợi nhuận sau thuế bình quân của các công ty Mỹ giai đoạn 1950

-2020 73Biểu đồ 1.2: Mức cổ tức một cổ phần và hệ số chi trả cổ tức ở Mỹ 73 Biểu đồ 1.3: Hệ số chi trả cổ tức của Nhật Bản và một số nước khác 79 Biểu đồ 1.4: Mức cổ tức và hệ số trả cổ tức của các công ty Nhật Bản giai đoạn1989-2013 80Biểu đồ 1.5: Hệ số chi trả cổ tức của Mỹ và các nước thuộc Châu Âu giai đoạn1870-2014 82Biểu đồ 1.6: Hệ số chi trả cổ tức ở một số ngành tiêu biểu ở Châu Âu 85 Biểu đồ 2.1: Cơ cấu các công ty xây dựng trong mẫu nghiên cứu theo địa điểmniêm yết 93Biểu đồ 2.2: Cơ cấu các công ty xây dựng trong mẫu nghiên cứu theo hoạt độngkinh doanh chính 94Biểu đồ 2.3: Cơ cấu các công ty xây dựng trong mẫu nghiên cứu theo quy môvốn kinh doanh 95Biểu đồ 2.4: Quy mô và tốc độ tăng vốn kinh doanh trung bình của các công tyxây dựng niêm yết giai đoạn 2015 - 2020 96Biểu đồ 2.5: Cơ cấu tài sản của các công ty xây dựng niêm yết 97 Biểu đồ 2.6 : Cơ cấu nguồn vốn của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn2015-2020 98Biểu đồ 2.7: Khả năng thanh toán của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn2015-2020 99Biểu đồ 2.8 : Doanh thu thuần, lợi nhuận sau thuế của các công ty xây dựngniêm yết giai đoạn 2015-2020 101

Biểu đồ 2.9 : ROA của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam giai đoạn2015-2020 theo nhóm ngành 102Biểu đồ 2.10: ROE của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam giai đoạn2015-2020 theo nhóm ngành 103Biểu đồ 2.11: Khái quát các công ty xây dựng niêm yết trả cổ tức 106 Biểu đồ 2.12 : Hình thức trả cổ tức của các công ty xây dựng niêm yết giai đoạn2015-2020 110Biểu đồ 2.13: Mức trả cổ tức tiền mặt của các công ty xây dựng niêm yết phânloại theo quy mô vốn 117Biểu đồ 2.14: Mức trả cổ tức tiền mặt của các công ty xây dựng niêm yết phânloại theo nhóm ngành hoạt động kinh doanh chính 118Biểu đồ 2.15: Hệ số chi trả cổ tức của các công ty xây dựng niêm yết phân loạitheo nhóm ngành hoạt động kinh doanh chính 122Biểu đồ 2.16: Hệ số chi trả cổ tức của các công ty xây dựng niêm yết phân loạitheo quy mô 122

PHẦN MỞ ĐẦU

1 Tính cấp thiết của đề tài

Chính sách cổ tức là một quyết định quan trọng trong quản trị tài chínhdoanh nghiệp Trên thế giới đã có rất nhiều các công trình nghiên cứu về chínhsách cổ tức, nhưng nó vẫn là một vấn đề gây nhiều tranh cãi Nói đến chính sáchcổ tức của công ty cổ phần là chủ yếu đề cập dến cổ tức mà công ty dành trả chocổ đông phổ thông hay cổ đông thường của công ty Đối với nhà quản trị tàichính, thông qua việc lựa chọn chính sách cổ tức phù hợp, nhà quản trị có thểkiểm soát tốt hơn sự biến động giá cổ phiếu, giảm rủi ro, từ đó đạt mục tiêu quảntrị Đối với các nhà đầu tư trên thị trường, hiểu sự tác động của chính sách cổ tứccủa công ty đến giá cổ phiếu sẽ giúp nhà đầu tư có những quyết định đúng đắntrong việc lựa chọn cổ phiếu đầu tư hay thực hiện tái cơ cấu danh mục để đạtmục tiêu tối đa hoá giá trị trong đầu tư Có thể thấy, nghiên cứu tác động củachính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của công ty là một trong những vấn đề cầnthiết, có ý nghĩa lớn đối với nhà quản trị công ty, nhà đầu tư hay các nhà nghiêncứu

Xây dựng là một trong những ngành kinh tế trọng điểm của mỗi quốc gia.Quá trình công nghiệp hóa hiện đại hóa đất nước luôn đi kèm với sự phát triểncủa ngành xây dựng nói chung và doanh nghiệp xây dựng nói riêng Ở ViệtNam, từ khi hình thành đến nay, các doanh nghiệp trong ngành xây dựng liên tụcđạt được những bước tiến đáng kể theo hướng hiện đại Ngành xây dựng trongbất cứ thời điểm nào cũng đóng vai trò là một ngành kinh tế quan trọng, giữ vị tríthen chốt của quốc gia Cùng với chính sách phát triển ngành, nhiều doanhnghiệp trong ngành đã đạt được kết quả kinh doanh rất tích cực trong những nămgần đây với tốc độ tăng trưởng cao như Công ty cổ phần FECON (FCN), Công

ty cổ phần Tập đoàn xây dựng Hòa Bình (HBC), Công ty cổ phần xây dựng

Coteccons (CTD)… Theo Tổng cục Thống kê, ngành xây dựng Việt Nam đạttăng trưởng thực trung

bình 8,8%/năm kể từ năm 1986 Các doanh nghiệp trong ngành đã dần khẳngđịnh được vị trí của mình với năng lực công trình có nhiều tiến bộ, đáp ứng ngàycàng tốt hơn nhu cầu về xây dựng kể cả những công trình quy mô lớn, đòi hỏichất lượng cao, công nghệ hiện đại.

Bên cạnh chính sách đầu tư và chính sách tài trợ, chính sách cổ tức là mộttrong những chính sách tài chính quan trọng của mỗi doanh nghiệp Tuy nhiêncác công ty xây dựng ở Việt Nam chủ yếu mới chỉ chú trọng vào chính sách đầu

tư và chính sách tài trợ còn chính sách cổ tức chưa được quan tâm đúng mức.Nhiều công ty xây dựng ở Việt Nam chưa có nhận thức đúng đắn và định hướng

rõ ràng mang tính dài hạn về chính sách cổ tức Chính vì vậy, các nhà đầu tưnhiều khi còn bị động với chính sách cổ tức của doanh nghiệp dẫn đến khó khăntrong việc thiết lập kế hoạch đầu tư Về phía các công ty xây dựng, chính sách cổtức phải được sử dụng như một công cụ điều tiết giữa lợi nhuận phân phối và lợinhuận giữ lại sao cho vừa đáp ứng được nhu cầu vốn đầu tư và phát triển củadoanh nghiệp vừa đáp ứng được đòi hỏi của cổ đông để có thể thu hút vốn củanhà đầu tư Tuy nhiên, việc trả cổ tức ở mức nào là tốt nhất, chính sách cổ tức cóảnh hưởng hay không đến giá trị của doanh nghiệp là một vấn đề phức tạp, bởi lẽcác cổ đông của công ty luôn bao gồm nhiều đối tượng khác nhau Ngoài ra, mứcđộ quan tâm của những nhà đầu tư này dành cho chính sách cổ tức cũng khácnhau, vì thế một chính sách cổ tức khó có thể đồng thời đáp ứng được tất cả yêucầu của các cổ đông Do đó, cần thiết phải có những công trình nghiên cứu làm

rõ về chính sách cổ tức đối với các công ty xây dựng niêm yết để từ đó các công

ty có cái nhìn toàn diện hơn về chính sách cổ tức và hoạch định cho mình chínhsách phù hợp

Thực tế cho thấy việc hoạch định chính sách cổ tức của nhiều công ty xâydựng niêm yết còn bị động, chưa khoa học Việc hoạch định chính sách của các

công ty còn sơ lược, các bước trong quy trình xây dựng chưa thật khoa học,nhiều

yếu tố ảnh hưởng chưa được tính đến trong chính sách cổ tức như yếu tố về cơhội đầu tư, các giai đoạn phát triển trong chu kỳ sống của doanh nghiệ Nhiềucông ty xây dựng niêm yết chưa định hình rõ nét về mô hình chính sách cổ tức.Ngoài một số công ty xây dựng niêm yết đã lựa chọn và theo đuổi một mô hìnhchính sách cổ tức nhất định, vẫn còn nhiều công ty xây dựng niêm yết chưa cómột chiến lược dài hạn về trả cổ tức, việc trả cổ tức hầu như còn phụ thuộc vào

yếu tố môi trường và kết quả kinh doanh Chính sách cổ tức tại các công ty xây

dựng niêm yết còn bị chi phối bởi chính sách đầu tư, chính sách tài trợ Trongkhi đó, các kế hoạch tài chính liên quan đến các chính sách này chưa được xâydựng một cách khoa học và hướng tới các mục tiêu dài hạn Tình hình tài chínhcủa một số công ty xây dựng niêm yết còn thiếu lành mạnh, kết quả kinh doanhkhông tốt Điều này dẫn tới những vấn đề bất hợp lý trong chính sách cổ tức.Bên cạnh đó, nhiều công ty xây dựng niêm yết chưa nhận thức được tầm quantrọng của chính sách cổ tức và ảnh hưởng của chính sách cổ tức tới mục tiêu đối

đa hóa giá trị doanh nghiệp, chưa hình thành được quy trình chi trả cổ tức hợp lý,chưa xem xét một cách đầy đủ đến các nhân tố tác động Đây là nguyên nhân dẫnđến việc chính sách cổ tức cỏ thể không phù hợp với những điều kiện hiện tạicủa công ty và không hướng tới các mục tiêu dài hạn và sự phát triển bền vữngcủa công ty

Xuất phát từ thực tế trên, tác giả lựa chọn nghiên cứu đề tài “Hoàn thiện

chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam” làm đề tài

nghiên cứu luận án tiến sỹ của mình

2 Mục đích nghiên cứu của đề tài

Mục đích nghiên cứu của luận án là hoàn thiện chính sách cổ tức tại cáccông ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Để đạt được mục đích nghiên cứu trên,luận án thực hiện các nhiệm vụ nghiên cứu sau:

Thứ nhất, hệ thống hóa lý luận cơ bản về cổ tức và chính sách cổ tức của

công ty cổ phần; nghiên cứu kinh nghiệm hoạch định chính sách cổ tức của cáccông ty cổ phần ở nước ngoài từ đó rút ra bài học cho các công ty xây dựng niêmyết tại Việt Nam

Thứ hai, đánh giá thực trạng về chính sách cổ tức của các công ty xây

dựng niêm yết ở Việt Nam

Thứ ba, đề xuất hệ thống các quan điểm, giải pháp hoàn thiện chính sách

cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam từ đó nâng cao giá trịdoanh nghiệp

3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: Đối tượng nghiên cứu của luận án là chính sách cổ

tức tại các công ty cổ phần

Phạm vi nghiên cứu:

Phạm vi về nội dung của nghiên cứu là chính sách cổ tức của các công tycổ phần

Về không gian nghiên cứu: Các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường

chứng khoán Việt Nam

Về thời gian nghiên cứu: Luận án sử dụng số liệu dựa trên báo cáo tài

chính và báo cáo thường niên của 94 công ty hoạt động trong lĩnh vực xây dựngđược niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam từ năm 2015-2020

4 Phương pháp nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu định tính: Luận án sử dụng các phương pháp

như diễn giải, quy nạp, phân tích, tổng hợp so sánh để mô tả số liệu thống kê vềchính sách cổ tức của các công ty cổ phần xây dựng niêm yết ở Việt Nam Ngoài

nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức dựa trên các nghiên cứu

đã được công bố

Phương pháp nghiên cứu định lượng: Luận án sử dụng phần mềm Stata

trong phân tích định lượng để xây dựng mô hình hồi quy dữ liệu bảng (paneldata) Mô hình hồi quy được xây dựng để xác định các nhân tố tác động đếnchính sách cổ tức và tác động của chính sách cổ tức đến giá trị doanh nghiệp củacác công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Luận án lựa chọn mô hình hồi quyphù hợp hơn trong hai mô hình: mô hình tác động cố định (FEM) và mô hình tácđộng ngẫu nhiên (REM)

Trong hồi quy tuyến tính, với nguồn số liệu tác giả thu thập dưới dạng dữliệu bảng với hai chiều là không gian và thời gian nên để đảm bảo tính hiệu quả

và khách quan trong nghiên cứu, tác giả lựa chọn phương pháp hồi quy với dữliệu bảng bằng lần lượt chạy mô hình hồi quy tác động cố định (FEM) và môhình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM) và đi kiểm định để lựa chọn mô hìnhphù hợp nhất

- Mô hình hồi quy tác động cố định (FEM)

Giả định trong mối quan hệ kinh tế có thể mô tả bằng biến phụ thuộc Y vàcác biến độc lập X1, X2…, Xk Theo đó, một dữ liệu dạng bảng gồm N đốitượng và T thời điểm và NxT quan sát và một mô hình hồi quy được hình thànhnhư sau: Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + + βkXkit + μitit với i = 1, 2, , N và t =

1, 2, , T

Trong đó: i: doanh nghiệp

t: thời gian (năm)Yit: giá trị của Y cho đối tượng i ở thời điểm tΒ1i: hệ số chặn cho từng thực thể nghiên cứu (i = 1,2,….,N)X2it: giá trị của X2 cho đối tượng i ở thời điểm t

Xkit: giá trị của Xk cho đối tượng i ở thời điểm t

μitit: sai số của đối tượng i ở thời điểm t

Ký hiệu i trong số hạng tung độ gốc phản ánh rằng các tung độ gốc củacác doanh nghiệp nghiên cứu có thể khác nhau; những khác biệt có thể do nhữngđặc điểm đặc biệt của mỗi doanh nghiệp

- Mô hình hồi quy tác động ngẫu nhiên (REM)

Khác với mô hình FEM, trong mô hình REM sự biến động giữa các thựcthể được giả định là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích.Phần dư của mỗi thực thể được xem là một biến giải thích mới Ý tưởng cơ bản

là bắt đầu với phương trình: Yit = β1i + β2X2it + β3X3it + + βkXkit + μitit (1)

Thay vì coi β1i như là hằng số, chúng ta giả định rằng đây là một biếnngẫu nhiên với giá trị trung bình là β1 Và giá trị tung độ gốc đối với một doanhnghiệp đơn lẻ có thể được biểu thị như sau: β1i = β1 + εi (i = 1, 2, , N )i (i = 1, 2, , N ) (2)

Thay (2) vào (1), ta có: Yit = β1 + β2X2it + β3X3it + + βkXkit + μitit + εi (i = 1, 2, , N )i

= β1 + β2X2it + β3X3it + + βkXkit + Wit (3) (Trong đó: Wit = εi (i = 1, 2, , N )i +μitit)

Số hạng sai số tổng hợp wit gồm có hai thành phần, đó là εi (i = 1, 2, , N )i là thành phầnsai số chéo hay theo cá nhân, và uit, thành phần sai số chéo và chuỗi thời giankết hợp Thuật ngữ mô hình các thành phần sai số trở thành tên của mô hình nàybởi vì số hạng sai số tổng hợp wit gồm có hai (hay nhiều hơn) thành phần sai số

Để kiểm định xem mô hình Fixed Effect Model hay Random Effect Model

là mô hình phù hợp hơn trong việc nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến khảnăng thanh khoản của các công ty xây dựng niêm yết tác giả sử dụng kiểm địnhHausman-test để làm rõ vấn đề trên Ngoài ra, luận án còn thực hiện các kiểmđịnh khuyết tật phương sai sai số ngẫu nhiên thay đổi và kiểm định khuyết tật tựtương quan cho mô hình

Quy trình thu thập dữ liệu: Dữ liệu được thu thập là dữ liệu thứ cấp, được

tổng hợp từ các báo cáo tài chính của 94 công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam

Các dữ liệu là số liệu trong báo cáo tài chính, báo cáo hoạt động của các công ty xây dựng niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.

5 Ý nghĩa khoa học và thực tiễn của đề tài

Ý nghĩa khoa học: Luận án trình bày cơ sở lý luận chung và các khái niệm,

các lý thuyết về cổ tức và chính sách cổ tức Ngoài ra, luận án còn trình bày nộidung, quan điểm, trình tự xây dựng chính sách cổ tức cũng như kinh nghiệm củacác quốc gia trên thế giới về hoạch định chính sách cổ tức ở các công ty cổ phần

Ý nghĩa thực tiễn: Luận án tập trung nghiên cứu về thực trạng chính sách

cổ tức của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam Bên cạnh đó, luận ántrình bày các nhân tố ảnh hưởng tới chính sách cổ tức cũng như tác động củachính sách cổ tức tới giá trị của các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam.Thông qua đó luận án tìm ra những kết quả đạt được cùng những hạn chế trongchính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết, phân tích nguyên nhân dẫnđến những hạn chế đó Đây cũng là cơ sở để luận án đề xuất các giải pháp hoànthiện chính sách cổ tức tại các công ty xây dựng niêm yết ở Việt Nam

6 Tổng quan nghiên cứu

Các công trình khoa học ở Việt Nam và trên thế giới đề cập đến các vấn đềliên quan đến cổ tức và chính sách cổ tức có thể được chia thành 3 mảng nghiêncứu chính, đó là:

- Chính sách cổ tức

- Các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty

- Tác động của chính sách cổ tức tới hiệu quả hoạt động và giá trị công ty

6.1 Các nghiên cứu trên thế giới về chính sách cổ tức

6.1.1 Các nghiên cứu về chính sách cổ tức

thập kỷ, nhưng không có lời giải thích nào được chấp nhận rộng rãi cho các công

ty Chính sách cổ tức được mô tả là một trong mười vấn đề khó giải quyết nhấttrong kinh tế tài chính (Brealey và Myers, 2005)[56] Càng nhìn vào bức tranh cổtức, nó càng giống như một câu đố, với những mảnh ghép không khớp với nhau(Black, 1976)[55]

Quyết định cổ tức, được xác định bởi chính sách cổ tức của một doanhnghiệp, là một trong các quyết định tài chính có tác động đến mức lợi nhuận sauthuế mà doanh nghiệp phân phối cho các cổ đông với số tiền mà doanh nghiệpgiữ lại và tái đầu tư (Baker, 2009)[45] Baker đã nghiên cứu các vấn đề về cổ tức

và chính sách cổ tức của các công ty cổ phần dựa trên: lịch sử hình thành, xuhướng phát triền của chính sách cổ tức, các nhân tố tác động đến chính sách cổtức Bên cạnh đó, tác giả còn đi sâu nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm cáchình thức chi trả cổ tức bằng tiền mặt và mua lại cổ phần Các nhân tố có tácđộng đến quyết định chi trả cổ tức của các công ty bao gồm: quy mô, khả năngsinh lời, cơ hội tăng trưởng trong tương lai, đòn bẩy tài chính, cơ cấu sở hữu củacổ đông, vấn đề giữa người đại diện và ông chủ Những nhân tố bên ngoài có thểảnh hưởng tới quyết định chi trả cổ tức như các luật về quyền lợi của các cổđông, quy định của luật thuế, tâm lý của các cổ đông, sự cạnh tranh trên thịtrường

Cổ tức thường được định nghĩa là sự phân phối lợi nhuận sau thuế (trongquá khứ và hiện tại) bằng tài sản thực cho các cổ đông của doanh nghiệp theo tỷ

lệ sở hữu của họ (Frankfurter và cộng sự, 2003)[63] Frankfurter đã đưa ra cácnghiên cứu về lý thuyết và thực tiễn về cổ tức và chính sách cổ tức và các quanđiểm lịch sử về chính sách cổ tức của các doanh nghiệp hiện đại phát triển ở cácnước Anh, Hà Lan, Mỹ trong thế kỷ 19 và 20 Ngoài ra, mô hình chinh sách cổtức và các vấn đề khác liên quan đến chính sách cổ tức cũng được các tác giả

nghiên cứu.

Điều quan trọng cần đề cập là, đó là các nhà nghiên cứu trên thế giới chủyếu tập trung vào các thị trường phát triển, trong khi rất ít chú ý đến chính sáchcổ tức ở các thị trường đang phát triển.

6.1.2 Các nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức của công ty

Nhà tiên phong trong lĩnh vực này là Lintner (1956)[75] cho thấy các công

ty xác định hệ số chi trả cổ tức mục tiêu sao cho công ty có thể đảm bảo nhu cầuvốn đầu tư để đạt được mục tiêu tăng trưởng trong dài hạn Ngoài ra, Lintner cònnhận thấy các công ty chủ yếu thực hiện chính sách cổ tức cố định và trongtrường hợp lợi nhuận tăng có tính bền vững thì cổ tức cũng không tăng theo tỷ lệtương ứng mà tăng dần dần nhằm đảm bảo hệ số chi trả cổ tức mục tiêu Nghiêncứu của Lintner còn cho biết rằng các nhà quản trị công ty tin rằng các nhà đầu

tư mong muốn công ty áp dụng chính sách cổ tức ổn định hơn Vì thế, việc tăngcổ tức của các công ty chỉ được thực hiện khi các nhà quản lý công ty tin tưởngrằng lợi nhuận sẽ tăng trưởng một cách bền vững trong tương lai

Các biến như hệ số beta, tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu kiểm soát có mốiquan hệ với chính sách cổ tức (Rozeff, 1982)[88] Tác giả đã nghiên cứu vềchính sách cổ tức và mối quan hệ của chính sách cổ tức với các biến như hệ sốbeta, tỷ lệ tăng trưởng, tỷ lệ sở hữu kiếm soát của các công ty tại Mỹ với số liệuđược thu thập từ 1000 công ty ở nhiều thành phố khác nhau Kết quả nghiên cứucho thấy rằng cổ tức được chi trả tác động ngược chiều với tốc độ tăng trưởngdoanh thu trong tương lai, hệ số beta và tỷ lệ sở hữu kiếm soát Ngoải ra, kết quảcủa nghiên cứu này cũng cho thấy chính sách cổ tức của công ty còn bị ảnhhưởng bởi chính sách đầu tư Trong khi đó, tỷ số nợ càng cao, rủi ro tài chínhcàng lớn thì công ty thường trả cổ tức thấp (Jensen, 1992)[69] Jensen và cáccộng sự đã nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công ty ở Mỹ và cho thấy

kết quả như trên.

Tỷ suất cổ tức có mối quan hệ cùng chiều với quy mô doanh nghiệp nhưngcó mối quan hệ ngược chiều với cơ hội tăng trưởng (Smith và Watts, 1992)[90].Họ đã thay mô hình ước lượng bằng dự đoán liệu các công ty có chi trả cổ tứchay không, họ ước lượng mô hình với biến phụ thuộc là tỷ suất cổ tức và tỷ lệchi trả cổ tức Gaver và Gaver năm 1993 xác nhận rằng các công ty có sự tăngtrưởng thì có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp hơn và tỷ suất cổ tức cũng thấp hơn.

Ngành nghề kinh doanh cũng là một trong những nhân tố tác động đếnchính sách cổ tức (Pandy, 2001)[84] Tác giả đã nghiên cứu hành vi chi trả cổtức của các công ty ở Malaysia thông qua mẫu nghiên cứu là 248 công ty tronggiai đoạn 1993 - 2000 Mẫu được chọn bao gồm các công ty ngành xây dựng,sản xuất, nông nghiệp, bất động sản, cung ứng dịch vụ Kết quả nghiên cứu chothấy mức độ chi trả cổ tức có sự khác nhau giữa các ngành ở Malaysia Các công

ty ngành nông nghiệp và sản xuất có mức chi trả cổ tức cao hơn vì họ có sự giớihạn về cơ hội đầu tư và tăng vốn lưu động Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng khảnăng sinh lời, quy mô doanh nghiệp và cơ hội đầu tư có ảnh hưởng đến chínhsách cổ tức Các công ty lớn và có khả năng sinh lời cao hơn thì thường chi trảcổ tức cao hơn

Chính sách của nhà nước có tác động đến chính sách cổ tức của doanhnghiệp (Horrace Ho, 2003)[68] Tác giả đã nghiên cứu và so sánh chính sách cổtức ở Úc và Nhật Bản Dữ liệu bảng dựa trên thông tin cổ phiếu của các đoanhnghiệp từ chỉ số Nikkei 225 của thị trường chứng khoán Nhật và ASX 200 củathị trường chứng khoán Úc được tác giả sử dụng để đưa vào phân tích Tác giảđưa ra nhận định khi chính phủ Úc hỗ trợ hệ thồng thuế và chính phủ Nhật hỗ trợmôi trường kinh doanh thì hỗ trợ của chính phủ Úc có tác động lớn hơn đến cổtức trên vốn của công ty, từ đó công ty ở Úc có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn nhiều

so với các công ty tại Nhật Bản

Năm 2004, Beabczuk [51] nghiên cứu về chính sách cổ tức của các công

ty ở Argentina Mục tiêu nghiên cứu là xác định các nhân tố ảnh hưởng đếnchính sách cổ tức của các công ty trên thị trường chứng khoán Argentina tronggiai đoạn 1996 – 2002 Kết quả nghiên cứu kết luận rằng các công ty có quy môlớn, khả năng sinh lời cao hơn thường họ chi trả cổ tức nhiều hơn trong trườnghợp không có cơ hội đầu tư tốt Các công ty hoạt động ở mức độ rủi ro cao, vay

nợ nhiều thì thường trả cổ tức ở mức thấp

Shulian và Yanhong (2005)[89] nghiên cứu chính sách cổ tức của cáccông ty ở Trung Quốc Mẫu được lựa chọn ngầu nhiên là 299 công ty trên sàngiao dịch Shanghai Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng việc chi trả cổ tức của cáccông ty ở Trung Quốc có mối quan hệ trực tiếp với tỷ suất sinh lời hiện tại trênmột cổ phiếu và trên tổng tài sản và có mối quan hệ ngược chiều với tỷ số nợ.Nghiên cứu cũng kết luận rằng các công ty có tỷ suất sinh lời trên vốn đầu tư(ROI) và dòng tiền tự do cao thì thường trả cổ tức cao hơn và điều này thuộc vềcác công ty ngành công nghiệp truyền thống Ngược lại, các công ty có ROI thấp

và dòng tiền tự do thấp thì thường chi trả cổ tức ít hơn, điều này thuộc về cáccông ty ngành công nghiệp hiện đại với sự phát triển nhiều về công nghệ

Yếu tố quyết định chính sách cổ tức được Amidu và Abor (2006)[40]nghiên cứu tại Ghana Kết quả cho thấy hệ số chi trả cổ tức có mối quan hệ tỷ lệthuận với dòng tiền, khả năng sinh lời và thuế thu nhập doanh nghiệp Nghiêncứu này cũng chỉ ra rằng các công ty có hệ số khả năng thanh khoản cao thì chitrả cổ tức nhiều hơn Ngoài ra, nghiên cứu này còn kết luận rằng hệ số chi trả cổtức tỷ lệ nghịch với tốc độ tăng trưởng, hệ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

và rủi ro của doanh nghiệp

Kuala Lumpur Nghiên cứu đưa đến kết quả cho thấy cổ tức hiện tại chịu ảnhhưởng bởi cổ tức quá khứ và cổ tức kỳ vọng trong tương lai Tỷ lệ thanh toánkhông có ảnh hưởng mạnh đến tăng trưởng thu nhập trong tương lai của công tynhưng có tác động tiêu cực đến đòn bẩy Giá trị sổ sách của cổ phiếu và tiền mặttrên mỗi cổ phiếu có ảnh hưởng tích cực đến DPS và tỷ lệ thanh toán của doanhnghiệp.

Mối quan hệ giữa cổ tức và các nhân tố thuộc về bản chất của doanhnghiệp cũng thể hiện rõ ở nhiều quốc gia khác nhau Denis và Osobov (2008)[60] đã phân tích chính sách cổ tức ở 6 thị trường tài chính phát triển: Mỹ, Anh,Canada, Đức, Pháp và Nhật và họ nhận thấy rằng quy mô doanh nghiệp, cơ hộităng trưởng và khả năng sinh lời có mối quan hệ cùng chiều với việc chi trả cổtức ở tất cả 6 quốc gia này Ở cả 6 quốc gia, việc chi trả cổ tức có mối quan hệlớn với tỷ lệ lợi nhuận giữ lại trên tổng nguồn vốn chủ sở hữu Mối quan hệ giữacổ tức với cơ hội tăng trưởng kém mạnh mẽ hơn Trong nghiên cứu về xác địnhchính sách cổ tức ở Anh của Benito và Young (2001)[52], Renneboog vàTrojanowski (2005)[87], Ferris, Sen và Yui (2006)[62], tất cả đã tìm ra dấu hiệugiống như của Denis và Osobov (2008)[60]

Ahmed và Javid (2009)[30] đã đi xác định các nhân tố ảnh hưởng đến hệsố chi trả cổ tức của 320 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứngkhoán Karachi, Pakistan trong giai đoạn 2001-2006 Tác giả sử dụng mô hình cổtức của Lintner (1956)[75] và chỉ ra rằng hệ số chi trả cổ tức phụ thuộc vào EPSở hiện tại và hệ số chi trả cổ tức trong quá khứ của các công ty Tuy nhiên, hệ sốchi trả cổ tức của các công ty nhạy cảm với EPS ở hiện tại hơn là hệ số chi trả cổtức trong quá khứ Bên cạnh đó, kết quả của nghiên cứu này còn cho thấy cáccông ty có lợi nhuận cao, EPS ổn định, dòng tiền tự do lớn thường chi trả cổ tứcở mức cao Hệ số chi trả cổ tức có mối tương quan thuận với mức độ tập trung

sở hữu và tính

thanh khoản của thị trường nhưng lại có mối tương quan nghịch với cơ hội đầu

tư, hệ số nợ và quy mô của các công ty

Năm 2010, Gill và cộng sự[64] đã tiến hành đo lường ảnh hưởng của mộtsố nhân tố đến hệ số chi trả cổ tức của các công ty thuộc ngành sản xuất và dịch

vụ trên thị trường chứng khoán Mỹ Xét trên toàn bộ mẫu nghiên cứu, hệ số chitrả cổ tức phụ thuộc vào tốc độ tăng trưởng doanh thu, tỷ suất lợi nhuận trêndoanh thu, hệ số nợ trên vốn chủ sở hữu và thuế Đối với các công ty thuộcngành dịch vụ, tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, tốc độ tăng trưởng doanh thu và

tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu là những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức của cáccông ty Đối với các công ty thuộc ngành sản xuất, hệ số chi trả cổ tức lại phụthuộc vào các nhân tố: tỷ suất lợi nhuận trên doanh thu, thuế và tỷ số giá thịtrường trên giá sổ sách

Haleem (2011)[67], dựa trên mô hình nghiên cứu của Lintner (1956)[75],Braittan (1966) và các mô hình mở rộng khác, đã xem xét các yếu tố tác độngđến chính sách cổ tức của các công ty tại Pakistan Tác giả lựa chọn mẫu nghiêncứu gồm 35 doanh nghiệp thuộc ba ngành: hóa chất, năng lượng, dệt may tronggiai đoạn 2007 – 2009 Nghiên cứu đưa đến kêt luận của tác giả rằng lợi nhuậnròng và cổ tức trễ là những yếu tố có tác động quyết định đến chính sách cổ tức.Chính sách cổ tức chịu tác động đáng kể bởi tính thanh khoản và sự mất giátrong khi nhu cầu đầu tư, giá cổ phiếu, lãi suất có tác động không đáng kể đếnchính sách cổ tức

Michaely và Roberts (2012)[77] đã tiến hành điều tra chính sách cổ tứccủa các công ty cổ phần đại chúng và các công ty cổ phần nội bổ để làm sáng tỏvề các hành vi của các công ty cổ phần nội bộ Kết quả cho thấy các công ty cổphần nội bộ có cổ tức biến động hơn nhiều so với các công ty cổ phần đại chúng,điều này cho thấy sự giám sát của các thị trường vốn đóng một vai trò quan trọng

đến mức

chi trả cổ tức của các công ty Nghiên cứu này còn tiếp tục chỉ ra rằng các công

ty cổ phần đại chúng trả cổ tức tương đối cao hơn và có xu hướng nhạy cảm hơnvới những thay đổi về cơ hội đầu tư so với các công ty cổ phần nội bộ

Alam và Hossain (2012)[32] đã đi tìm hiểu chính sách cổ tức của các công

ty niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán London - Vương quốc Anh Họ chorằng đòn bẩy, lợi nhuận, vốn hóa thị trường ảnh hưởng đến tỷ lệ cổ tức tích cực,trong khi thanh khoản và tăng trưởng có tác động tiêu cực đến hệ số chi trả cổtức

Nnadi, Wogboroma và Kabel (2013)[82] khi nghiên cứu chính sách cổ tứccủa các công ty trên 29 thị trường chứng khoán ở Châu Phi đã có những pháthiện thú vị Nghiên cứu cho thấy điểm tương đồng trong các yếu tố quyết địnhchính sách cổ tức tại các công ty châu Phi với những yếu tố tác động đến các nềnkinh tế phát triển nhất Trong đó, chi phí đại diện là yếu tố quyết định chi phốihầu hết các chính sách cổ tức của các doanh nghiệp châu Phi, các yếu tố khácnhư mức độ vốn hóa thị trường, thời gian tồn tại và sự tăng trưởng của các công

ty, cũng như khả năng sinh lời cũng đóng vai trò quan trọng trong các chính sáchcổ tức của các công ty niêm yết ở châu Phi

Movalia và Vekariya (2014)[81] nghiên cứu các yếu tố quyết định chínhsách cổ tức và tác động của nó đối với cổ tức của 30 công ty niêm yết thuốc S&PBSE Sensex cho giai đoạn 2010-2014 Bằng cách sử dụng hồi quy và thống kêDurbin Watson, kết quả cho thấy rằng lợi nhuận, đòn bẩy, tốc độ tăng trưởng, tỷ

lệ lợi nhuận và chia cổ tức có tác động đến cổ tức Nó cũng cho thấy rằng phầnlớn các công ty theo đuổi chính sách cổ tức ổn định

Các yếu tố khác nhau ảnh hưởng đến chính sách cổ tức cũng được Baah,Tawiah và Eric (2014)[43] tiến hành xem xét Đồng thời các tác giả cũng nghiêncứu tác động của chính sách cổ tức đến giá cổ phiếu của 12 công ty (bao gồm 6

lĩnh vực khác nhau) được niêm yết trên sàn chứng khoán Ghana trong giai đoạn

2006-2011 Kết quả nghiên cứu cho thấy các yếu tố quyết định chủ yếu tới chínhsách cổ tức của các công ty niêm yết trên GSE là lợi nhuận sau thuế, lợi nhuậntrên vốn chủ sở hữu và quy mô của các công ty Nghiên cứu cũng cho thấy rằngmối quan hệ giữa cổ tức và giá cổ phiếu không có ý nghĩa thống kê.

Baker và Kapoor (2015)[47] thực hiện khảo sát các nhà quản lý của cáccông ty niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán quốc gia (NSE) ở Ấn Độ để tìmhiểu quan điểm của họ về các nhân tố ảnh hưởng đến cổ tức và chính sách cổ tức.Các tác giả nhận thấy yếu tố quyết định quan trọng nhất đến chính sách cổ tức cóliên quan đến thu nhập (sự ổn định của thu nhập hay mức thu nhập ở hiện tại vàmức thu nhập dự kiến trong tương lai) và mô hình cổ tức trong quá khứ Các tácgiả cũng tiến hành so sánh kết quả khảo sát của các công ty Ấn Độ với các khảosát về cổ tức của các công ty ở các nước khác như Indonesia, Canada và Hoa Kỳ

Như vậy, có thể thấy trên thế giới những công trình nghiên cứu các nhântố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là khá phong phú, được tiến hành ở rất nhiềuquốc gia với mẫu nghiên cứu và phương pháp tiến hành đa dạng Tuy nhiên, trênthế giới chưa có công trình nghiên cứu của các tác giả nước ngoài về thị trườngchứng khoán Việt Nam đặc biệt là chưa có công trình nghiên cứu nào về cácnhân tố ảnh hưởng đến chính sách cổ tức tại các công ty thuộc ngành xây dựng ởViệt Nam Đây chính là khoảng trống để tác giả nghiên cứu

6.1.3 Các nghiên cứu về tác động của chính sách cổ tức đến giá trị công ty

Tác động của chính sách cổ tức tới hiệu quả hoạt động và giá trị thị trườngcủa công ty là một trong những chủ đề của nhiều cuộc tranh luận trên thế giớikhi các nhà nghiên cứu phân tích về chính sách cổ tức Nhiều nghiên cứu đãđược tiến hành song tóm lại đáng chú ý có những quan điểm sau:

Quan điểm thứ nhất: Chính sách cổ tức không làm thay đổi giá trị công

ty, do đó không ảnh hưởng đến giá cổ phiếu

Miller và Modigliani (1961)[78] minh họa rằng theo một số giả định nhấtđịnh về một thị trường tài chính hoàn hảo, cổ tức là không liên quan và khôngảnh hưởng đến giá cổ phiếu của công ty Họ cho rằng tác động của một chínhsách cổ tức nào đó có thể được bù trừ chính xác bằng các hình thức tài trợ khácnhư việc phát hành thêm cổ phiếu thường Lý thuyết M&M cho rằng khi thịtrường tài chính là hoàn hảo thì giá trị công ty hay lợi ích của các cổ đông khôngbị ảnh hưởng bởi các quyết định về chính sách cổ tức Lý thuyết của Miller vàModigliani được phát biểu như sau “Nếu chính sách đầu tư của công ty là tối ưu

và cố định thì việc lựa chọn chính sách cổ tức như thế nào không hề ảnh hưởngđến giá trị công ty” Điều đó có nghĩa là chính sách cổ tức có thế nào đi nữa cũngkhông làm tăng hay giảm giá trị công ty, hay nói cách khác, mọi chính sách cổtức đều là như nhau M&M cho rằng, giá trị công ty thay đổi là do chính sáchđầu tư tạo ra chứ không phải do chính sách phân phối tạo ra Việc phân phối kếtquả chỉ đơn thuần là kỹ thuật tính toán không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp.M&M đã chứng minh lý thuyết của mình trong điều kiện thị trường vốn là hoànhảo, và trong điều kiện đó thì giá trị sở hữu của cổ đông sẽ độc lập với chínhsách cổ tức của công ty Các giả định về thị trường vốn hoàn hảo của lý thuyếtM&M là: (1) Không có sự khác nhau giữa thuế đánh trên cổ tức và thuế đánhtrên lãi vốn; (2) Không có chi phí giao dịch và không có chi phí phát hành; (3)Thông tin là cân xứng, miễn phí, tức là mọi người có thông tin đầy đủ và côngbằng như nhau; (4) Không có xung đột giữa những người sở hữu và những ngườiđiều hành; (5) Tất cả những thành viên tham gia thị trường là những người chấpnhận giá Ủng hộ cho quan điểm này ngoài Miller và Modigliani còn có Bennan(1971) và Hakansson (1982) trong nghiên cứu của mình cũng cho rằng chính

giả thuyết của Miller và Modigliani Chính vì vậy, khi đề cập đến chính sách cổ

tức người ta lại xem xét đến các yếu tố làm cho thị trường không hoàn hảo và dođó các ý kiến tranh luận lại được đưa ra xoay quanh các điều kiện đó Chẳng hạn,trên thực tế các nhà quản lý công ty thường chỉ chuyển đến cổ đông những thôngtin khả quan về kết quả hoạt động kinh doanh và giữ lại những thông tin xấu đếnkhi có các quy định hoặc những giới hạn tài chính khiến họ phải công bố cácthông tin đó ra bên ngoài Điều này thể hiện qua các nghiên cứu của: Ball vàcộng sự (1979)[49], Baker và cộng sự (1985)[46] và Baker & Powel (1999)[48].Partington (1985)[84] cũng đưa ra kết luận về việc các nhà quản lý ở Úc đã xemviệc chi trả cổ tức cho cổ đông là một kênh hỗ trợ giá cho cổ phiếu.

Quan điểm thứ hai cho rằng có sự liên quan giữa chính sách cổ tức và giá trị công ty, bao gồm cả việc làm tăng hoặc làm giảm giá trị công ty, dẫn đến

thay đổi và gây ra dao động giá cổ phiếu (Gordon, 1962)[65]; (Miller và Rock,1985)[80]; (Miller và Scholes, 1978)[79] Nhiều nghiên cứu thực nghiệm chứngminh rằng, chính sách cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị thị trường Những nhànghiên cứu mâu thuẫn với các quan điểm của Miller và Modigliani, đã đưa ra các

lý thuyết và giả thuyết cạnh tranh để đưa ra bằng chứng thực nghiệm để minh họarằng khi thị trường vốn không hoàn hảo, cổ tức có ảnh hưởng đến giá trị công ty

Trong những nghiên cứu trên thế giới về tác động của chính sách cổ tứctới giá trị thị trường của công ty, đáng chú ý có 3 trường phái: Trường phái thứnhất cho rằng việc trả cổ tức sẽ làm tăng giá cổ phiếu trên thị trường, trường pháithứ hai lại cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm giá cổ phiếu, trường phái thứ

ba thì cho rằng việc chi trả cổ tức sẽ làm tăng hoặc giảm giá cổ phiếu tùy thuộcvào tình hình

Trường phái thứ nhất, đại biểu là Gordon (1956)[66] với lý thuyết “Bird

trên