Vận dụng mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình xu thế thu nhập trong việc phân tích mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chi trả cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên hose

Xuất phát từ những bất cập và lý do trên, dé tai nghiên cứu “Vận dụng mô hình điều chính toàn phần và mô hình xu thế thu nhập trong việc phân tích moi quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chỉ

LOI CAM DOAN

Tôi cam đoan răng luận văn “Vận dụng mô hình điều chỉnh toàn phần và

mô hình xu thế thu nhập trong việc phân tích mối quan hệ giữa sở hữa tô chức

và chi tra cổ tức của các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE” này là bài nghiên

cứu của chính tôi

Ngoại trừ những tài liệu tham khảo đã được trích dẫn trong luận văn này, tôi cam đoan rằng, toàn phần hay những phần nhỏ của luận văn này chưa từng công bố hoặc sử dụng đề nhận bằng cấp ở những nơi khác

Không có sản phẩm/nghiên cứu nào của người khác được sử dụng trong luận văn này mà không được trích dẫn theo đúng quy định

Luận văn này chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

TP Hồ Chí Minh, 2014

HO QUOC HAU

Đề có thể hoàn thành tốt luận văn này, bên cạnh sự nỗ lực của bản thân, tôi

còn nhận được sự giúp đỡ nhiệt tình, hỗ trợ, động viên từ gia đình, giảng viên

hướng dẫn và những người bạn thân thiết của tôi trong suốt quá trình học tập và nghiên cứu

Lời cám ơn đầu tiên, với tất cả lòng kính trọng và biết ơn, tôi xin chân thành

gởi đến giảng viên hướng dẫn của tôi, Phó giáo sư Tiến sĩ Nguyễn Minh Hà Một người thầy tận tâm đã luôn theo sát và đốc thúc tôi hoàn thành luận văn này Những lời chỉ dẫn của thầy không chỉ giúp tôi hoàn thành luận văn một cách tốt nhất mà còn truyền đạt rất nhiều kinh nghiệm sống cho bản thân tôi Xin gởi lời tri ân nhất của tôi đến thầy đối với những giúp đở, chỉ dẫn đã dành cho tôi

Tôi cũng xin chân thành cám ơn Tiến sĩ Võ Hồng Đức, giảng viên trường Đại Học Mở thành phố Hồ Chí Minh Tiến sĩ đã không ngần ngại chia sẻ những kinh nghiệm và kiến thức trong nghiên cứu của mình để giúp tôi có thể có những định hướng đầu tiên trong giai đoạn nghiên cứu

Tôi cũng xin cám ơn quý thầy cô giảng viên trường Đại Học Mở thành phó

Hồ Chí Minh đã truyền đạt những kiến thức quý báu cũng như tạo mọi điều kiện

thuận lợi nhất cho tôi trong suốt quá trình học tập và thực hiện đề tài nghiên cứu

Sau cùng, tôi xin gửi lời biết ơn sâu sắc đến gia đình và những người bạn

thân thiết nhất của tôi Họ đã luôn ở bên cạnh và động viên tôi trên suốt những

chặng đường khó khăn mà tôi đi qua

il

lượng nhà đầu tư tổ chức, (iii) sở hữu của tổ chức nước ngoài, (iv) sở hữu nhà nước,

(v) tổ chức có người đại diện thuộc Ban giám đốc công ty

Nghiên cứu tiến hành kiểm định các giả thuyết dựa trên mẫu nghiên cứu bao gồm 162 công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn 2009 — 2013 Nghiên cứu sử dụng phương pháp ước lượng tác động cô định, tác động ngau nhién (Fixed effect va Random effect) va phương pháp mômen mở rộng (Generalized Method of Moments, GMM)

Mặc dù kết quả từ mô hình điều chỉnh toàn phần (FAM) cho thấy mối quan

hệ tích cực giữa tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và mức chỉ trả cổ tức, nhưng vẫn chưa đạt được sự nhất quán khi xét đến mô hình xu thế thu nhập (ETM) Bên cạnh đó, sở hữu nhà nước có mối quan hệ đồng biến đối với mức chỉ trả cô tức

Trong khi, số lượng nhà đầu tư tổ chức, tổ chức có đại điện thuộc Ban giám đốc công ty và sở hữu của tô chức nước ngoài lại không có mối quan hệ nào với mức

chi trả cô tức

ill

DANH MỤC VIẾTT TẮTT -e -5vs+°©+ee++eeeeereeerrttrrrrretrtrrterrriirrrrrrrrrii viii CHUONG 1

TONG QUAN NGHIEN CUU cccssssssssssssssssssssseessccccssnnsesencennnsesenssnsnsessessssnnnansssessnnte 1

1.1 Đặt vấn đề nghiên COU cece ceseeseeseeneeneeeeeneseenseseesenensensenerneensenenecnseeseneenenys 1 1.2 Lý do nghiên UU ccesesesseseeeeneenesesteeseseeneneanenensatensssncnsensnsssseesenecnencnaensenseces 3 1.3 Câu hỏi nghiên cứu ececseeesieHHeHHữ 0000 01100000000110100000010001E 4 1.4 Mục tiêu nghiên cứu -:-:+++++trttttthtrthttrhhrrrddrrrrrrrtrrrrirrrrrrtrrdtrrrrrtrrit 5

CƠ SỞ LÝ THUYÉT NGHIÊN CỨU -°=s+-=s++eeretteeeerterersrrersr 8

2.1 Sở hữu tô chức và chính sách cổ tức: Các lý thuyết nền tảng -: +: 8

2.1.1 Lý thuyết người đại diện và lý thuyết dòng tiền tự đo 10

1V

2.1.2 Ly thuyét con chim trong tay (The Bird in the hand theory) . 13

2.1.3 Lý thuyết tín hiệu (Signaling theory) -::c-cs++crrrrerrrrrrtrrtrrrire 15

2.1.4 Thị trường không hoàn hảo và lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng Ló 2.1.5 Đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tu (catering theory) - 17 2.2 Tác động của sở hữu tổ chức đến mức chỉ trả cổ tỨc ‹ :-: ++++s++etzrr> 18

2.2.1 Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tô chức -: :cc-+csrrerrrrerrreerttrrrrrre 19 2.2.2 Số lượng nhà đầu tư tổ chức :::+22+++ttrtrtrrtrttttrrreertrtrtrrrrrrre 21

2.2.3 Sở hữu của tổ chức nước ngoài .-. -:5:s+sststrttrtrrrerrrrrrrrrrrrrre SẮC

3 2 4 Sở hữu nhà nƯớc - c s41 1386666183260025 1x kexxeessseeesreras4Ez48040408986 25 2.2.5 Tô chức có đại diện thuộc Ban giám đốc CÔN ' V| ca cahha23105254414890278e Ze 2.3 Một số nghiên cứu trước về môi quan hệ giữa sở hữu tô chức và chi trả cô tức

4.4 Kết quả hồi quy với phương pháp GMM -: cscccrrrirerrrrrrerrrrrire 63 4.5 Thảo luận kết quả -.: 52:22©+t2£E+E2E12221222212711221 2 .Tt.trrrrrrrrrrre 70 CHƯƠNG 5

KÉT LUẬN VÀ KIÊN NGHỊ . -s-sc +esteerxetterrrtrrrrrrrrrrrriiirrre 79

5.1 Các điểm chính của nghiên cứu ¿ -5 Street 79

5.2 Tóm tắt kết quả nghiên cứu -. ¿ ©22¿255+2++22xxrtrrrtrtrrttttrrtrirrrrirrrrrirer 80

5.3 Các khuyến nghị chính sách : : :-°:+2+++++*t#ttettertrrerrtrrrtrrtrrterrtrrrrire 81 5.4 Giới hạn va hướng nghiên cứu 0Ù 83

TÀI LIEU THAM KHẢO . cs s+55+eeeervrttetrteetrertettirrrrrrirrrtrie 84

vl

DANH MUC HiNH VA BANG BIEU

Hình 2.1 Mô hình nghiên cứu đề xuất 2:2 5+5x2S+22+2E2EzErekrtrrterrrrrrrrre 38

Bảng 4.1 Thông kê mô tả các 1018100810177 56 Bảng 4.2 Bảng ma trận tương quan giữa các 0 60

¡11878 84.0 60/1 0 62

Bảng 4.5 Kiêm định Breusch-Pagan-GodfTey c¿5ccccrserterrerrrrrrrrrrrie 62

Bảng 4.6 Kiểm định Wooldridỹe -cccccccct si tr tre 63 Bảng 4.7 Kết quả hồi quy mô hình điều chỉnh toàn phần bằng phương pháp GMM 6:ie.ð:e'6.3:6 6/43/54 6.6/6/8/6/3:9 6:64 X/@/6/6/6/6'6 3/9)819/3/3.3 6i61v © @i6/9(6i4:9 6:6/66.6:6/6)5:6:6 6:0:3 6:66 6-9'6/64:e`©'(6/5:8/0/0®.82:0/8-08:6/818)8.0.®:0:8)0`9:9/9.:9-8.9:9:9.5.6-9:8/9900.9.6.8.9.6'9.6i8/9)8/6:9/8.9/6/6)6/6/6)616.9/4/9/6/8

vil

KSE

M&M NIT OECD

OLS SGDCK TP.HCM UBCKNN

DANH MUC VIET TAT

Ban giam déc Cac tac gia

M6 hinh xu thé thu nhap

Mô hình điều chỉnh toàn phần Bình phương nhỏ nhất tông quát phương pháp mômen mở rộng Hội đồng quản trị

Sở giao dịch chứng khoán Tp Hồ Chí Minh

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Sản giao dịch chứng khoán Karachi (Karachi Stock Exchange)

Miller và Modigliani Quy dau tu tín thac toan quéc (National Investment Trust)

Tổ chức Hợp tác và Phát trién Kinh té (Organisation of Economic Cooperation and Development)

Bình phương nhỏ nhất thông thường

Sở giao dịch chứng khoán

Thành phố Hồ Chí Minh

Ủy ban chứng khoán nhà nước

Vill

Nói đến chính sách cổ tức là nói đến một bức tranh phức tạp mà rất khó ghép

các mảnh lại với nhau (Black, 1976) Đối với nhà quản lý, chính sách cô tức có thê coi như là một công cụ để điều tiết dòng tiền tự do Còn đối với các nhà đầu tư, họ

sẽ nhìn thấy gì, nhận thấy gì khi nhìn vào chính sách cô tức của doanh nghiệp? Khi nhìn vào một chính sách cô tức, nhà đầu tư thường cho rằng công ty có mức chỉ trả

cổ tức ôn định thì đồng nghĩa với hoạt động của công ty đang được duy trì tốt và doanh nghiệp có mức chia cô tức cao chứng tỏ doanh nghiệp ngày càng làm ra

nhiều tiên Liệu nhận định trên có đúng đăn?

Trong bối cảnh thông tin trên thị trường là chưa hoàn hảo, nhà đầu tư thường

không năm rõ tình hình hoạt động của công ty như các nhà quản lý, mức chi trả cổ tức được xem như một tín hiệu phát đi về triển vọng của công ty trong tương lai Bên cạnh đó, chính sách cô tức còn tác động lên giá trị công ty (Lintner, 1956)

Chính vì thế, nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tô chức thường quan tâm đến chính sách cổ tức của công ty trước khi tiến hành đầu tư vào những doanh nghiệp này Nhà đầu tư cá nhân, những người nắm giữ số lượng cổ phần không đáng kê của công ty thường mắc phải sai lầm là bán đi những cô phiếu tốt và năm giữ những cô

phiếu không tốt bằng do hiện tượng thông tin bắt cân xứng Trong bồi cảnh đó, nhà

đầu tư tổ chức xuất hiện với vai trò làm cầu nối thông tin cho các nhà đầu tư cá nhân và giúp họ giải quyết tình trạng lựa chọn đối nghịch (Akerlof, 1970)

Thông thường các nhà đâu tư cá nhân thường nhìn vào các công ty có sự đầu

tư của các tô chức, đặc biệt là các tô chức nước ngoài, đê làm nên tảng đánh giá về tình hình hoạt động của công ty Họ cho răng, các nhà đâu tư tô chức có nhiêu kinh nghiệm, thông tin, động lực hơn để đánh giá tình hình hoạt động của các công ty

Thực vậy, với bản chất là một nha dau tu, đồng thời là một tổ chức kinh tế, nhà đầu

tư tỏ chức sẽ hiều rõ hơn về cách đánh giá tình hình hoạt động, sự vận động luồng

vốn, cơ cấu tô chức, cũng như hiệu quả quản lý của các công ty mà họ đầu tư vào

Kết quả đầu tư vào tô chức khác cũng ảnh hưởng đến việc đánh giá tình hình kinh

doanh của một doanh nghiệp Chính vì thế, họ ngầm hiểu một khi các tổ chức đầu

tư vào một công ty nào thì hoạt động của công ty đó là tốt Điều đó có vẻ hợp lý khi

nhìn vào các bản tin hàng ngày, hàng tuần, hàng tháng của các công ty chứng khoán Không quá khó đề thấy những thông tin về tình hình giao dịch của các cổ đông tô chức, đặc biệt là các tô chức nước ngoài khi nhìn vào các bản tin này Sự đầu tư của các tổ chức đã và đang là một trong những yếu tố để các công ty chứng

khoán, các nhà đâu tư nhận định về thị trường, về cô phiêu của các công ty

Rõ ràng, với nguồn vốn đáng kê đầu tư vào một công ty như vậy, các nhà đầu tư tổ chức hoàn toàn có nhiều động lực đề theo dõi một cách kĩ lưỡng tình hình hoạt động của doanh nghiệp Thậm chí những cô đông này còn tác động đến hoạt động quản trị công ty Chính sự tác động này đã phần nào giúp giải quyết xung đột lợi ích giữa cổ đông và nhà quản lý, cũng như giúp cho hoạt động quản trị của công

ty được hiệu quả hơn

Trong bối cảnh nước ta đang từng bước hội nhập với nền kinh tế thế giới, việc thu hút vốn đầu tư nước ngoài, vốn đầu tư của các tổ chức là rất cần thiết đối với hoạt động của các công ty nói riêng và đối với nền kinh tế Việt Nam nói chung

Sử dụng chính sách cô tức hợp lý sẽ giúp cho các doanh nghiệp có thêm tính hấp

dẫn đối với các nhà đầu tư Bởi vì, chính sách cô tức ôn định sẽ thu hút được nhà

đầu tư, trong khi chính các nhà đầu tư tổ chức lại ảnh hưởng đến chính sách cô tức (Koh, 2003) Nghiên cứu này được tiến hành nhằm mục đích cung cấp những bằng chứng khoa học về sở hữu tô chức và chính sách cô tức Hơn thế nữa, nghiên cứu sẽ

vận dụng mô hình điều chỉnh toàn phần (Lintner, 1956) và mô hình xu thế thu nhập

(Fama và Babiak, 1968), hai trong những mô hình phô biến trong việc xác định mối quan hệ này Chính vì thế, việc nghiên cứu “Vận dụng mô hình điều chỉnh toàn phan và mô hình xu thê thu nhập trong việc phân tích môi quan hệ giữa sở hữu

Trên thê giới đã có rẫt nhiêu công trình nghiên cứu thực nghiệm vê môi quan

hệ giữa sở hữu tô chức và chính sách cô tức Cụ thê:

tức (Truong và Heaney, 2007; Wiberg, 2008; Han và cộng sự, 1999; Short và cộng sự, 2002; Moh”d và cộng su, 1995 )

° Sở hữu tổ chức có mối quan hệ nghịch biến với chính sách cổ

tức (Mehrani và cộng sự, 2011; Jensen và cộng sự, 1992; Kouki

va Guizan, 2009 )

Có thẻ nhận thấy, mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức có

sự khác nhau tại các nước trên thế giới Sự khác biệt này có thể đến từ sự khác biệt

thê chế, luật pháp, tập quán cũng như văn hóa, xã hội giữa các nước Hầu hết những

nghiên cứu trên được tiến hành tại các nước phát triển, chỉ có một số ít được tiến hành tại các thị trường mới nổi Vậy liệu với bối cảnh thị trường Việt Nam, các kết

Như đã đề cập ở trên, chính sách cổ tức và sở hữu tổ chức rất quan trọng đối với các doanh nghiệp Tuy nhiên, tính tới thời điểm hiện tại, có rất ít những nghiên

cứu thực nghiệm về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức tại Việt

Nam Hầu hết là các nghiên cứu về các yếu tố tác động đến chính sách cô tức, hay

là mối quan hệ giữa chính sách cô tức và giá trị công ty (Trần Thị Hải Lý, 2012;

hợp lý nhằm thu hút được nguồn vốn của các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư

tổ chức Kết quả là, các nhà quản lý đã đưa ra các chính sách cô tức không hợp lý

và qua đó làm suy giảm hiệu quả hoạt động của công ty

Trên thế giới đã có rất nhiều mô hình nghiên cứu được đưa ra nhằm phân

tích mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chỉ trả cổ tức Tuy nhiên, Mô hình điều chỉnh toàn phần (The Full Adjustment model) được xây dựng bởi Lintner (1956) và

mô hình xu thế thu nhập (The Earnings Trend model) được xây dựng bởi Fama và Babiak (1968) là hai trong những mô hình phô biến (Short và cộng sự, 2002;

Karathanassis và Chrysanthopoulou, 2005; Wiberg, 2008; Mehrani va ctg, 2011)

Xuất phát từ những bất cập và lý do trên, dé tai nghiên cứu “Vận dụng mô

hình điều chính toàn phần và mô hình xu thế thu nhập trong việc phân tích moi quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chỉ trả cỗ tức của các doanh nghiệp niêm yết

trên HOSE” là hết sức cần thiết và khả thi đề triển khai

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Sau khi xác định được vấn đề nghiên cứu như đã trình bày ở trên, đề tài sẽ

tiến hành nghiên cứu và tìm lời giải đáp cho các câu hỏi nghiên cứu sau:

« Có mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và mức chỉ trả cô tức ở các

doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Tp.HCM khi vận dụng mô hình điều chỉnh toàn phần và mô

hình xu thế thu nhập hay không?

° Mức độ tác động (nếu có) của sở hữu tổ chức và chi trả cỗ tức ở

các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán

Tp.HCM như thế nào?

1.4 Mục tiéu nghién ctru

Với những câu hỏi nghiên cứu trên, đê tài hướng đến và mong muốn đạt được những mục tiêu sau:

e Vận dụng mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình xu thế thu

nhập để xác định môi quan hệ giữa sở hữu tô chức và mức chi

trả cô tức,

tức,

các nhà đầu tư chứng khoán trên HOSE vê mức chỉ trả cô tức

liên quan đến sở hữu tổ chức

1.5 Phạm vi nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu các công ty đang niêm yết trên HOSE Mẫu nghiên cứu không bao gồm các tổ chức hoạt động trong lĩnh vực tài chính như: ngân hàng, bảo hiểm, các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư Nguyên nhân loại trừ xuất phát từ môi trường kinh doanh đặc thù của các công ty hoặc động trong lĩnh vực tài chính

(như tỷ số tài chính lớn, các mối quan hệ sở hữu phức tạp ) Do đó, kết quả nghiên

cứu sẽ bị sai lệch nều mẫu bao gôm những công ty này

Các dữ liệu nghiên cứu được lây từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn 2008 — 2013 Đê tài chọn giai đoạn này là vì muốn nghiên cứu môi quan hệ giữa sở hữu tô chức với chính sách cô tức trong giai đoạn khủng hoảng kinh tế (2008) và giai đoạn sau khủng hoảng

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Đề tài tiến hành lược khảo các lý thuyết, các nghiên cứu của các tác giả trong

và ngoài nước liên quan đên vân đê nghiên cứu Tiệp đó, tiên hành xây dựng các giả thuyết nghiên cứu, mô hình nghiên cứu Đề tài sử dụng phương pháp định lượng,

mở rộng (Generalized Method of Moments, GMM) với biến phụ thuộc là mức chỉ

trả cổ tức, các biến giải thích bao gồm: thu nhập của công ty, tỷ lệ sở hữu tổ chức,

tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, số lượng nhà đầu tư tổ chức, sở hữu của tô chức nước ngoài, sở hữu nhà nước, nhà đầu tư tô chức có đại diện là người quản lý của công ty

và các biến kiểm soát (trình bày ở chương 3) Kết quả thực nghiệm của mô hình được sử dụng làm co so để kiêm định giải thuyết nghiên cứu cũng như giải thích

mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách cô tức

Những dữ liệu tài chính sử dụng trong để tài được thu thập từ báo cáo tài chính, báo cáo thường niên, bản cáo bạch của các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn từ 2008 — 2013 Dữ liệu nghiên cứu được sử dụng theo dữ liệu bảng

1.7 Đóng góp của nghiên cứu

Vận dụng mô hình điều chỉnh toàn phần và mô hình xu thế thu nhập đề góp phần đưa ra thêm các kết quả thực nghiệm cùng với các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách cô tức trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam hiện nay Hơn nữa, kết quả nghiên cứu từ đề tài sẽ là cơ sở cho các nhà quản lý tham khảo trong việc đưa ra các chính sách cổ tức phù hợp nhằm thu hút

được vốn của các nhà đầu tư, đặc biệt là nhà đầu tư tổ chức Bên cạnh đó, đề tài còn đưa ra một số khuyến nghị cho các nhà đầu tư trên thị trường chứng khoán Việt

Nam

1.8 Kết cấu đề tài nghiên cứu

Đề tài nghiên cứu được trình bày theo năm chương Các chương trong đề tài

được bố cục như sau:

Chương một giới thiệu tong quan nghiên cứu và giải thích tầm quan trọng khi thực hiện đề tài nghiên cứu này Nội dung của chương bao gồm tóm lượt vấn đề

nghiên cứu, lý do nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu, phạm vi

sở lý thuyết về sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức, cùng với những nghiên cứu

thực nghiệm trước đây về tác động của sở hữu tổ chức đến chi trả cỗ tức sẽ được đúc kết Thêm vào đó, căn cứ vào những luận điểm, những nghiên cứu đã được lược

khảo sẽ xây dựng các giả thuyết nghiên cứu và đưa ra mô hình nghiên cứu đề xuất của đề tài

Sau khi đã lược khảo cơ sở lý thuyết có liên quan và đưa ra giả thuyết nghiên cứu trong chương hai, tiếp theo, chương ba sẽ xây dựng và phát triển mô hình kinh

tế lượng Hơn nữa phương pháp nghiên cứu, cách thức chọn mẫu và cách đo lường các biến nghiên cứu sẽ được trình bày rõ trong chương này

Tiếp theo, chương bốn sẽ trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và

những thảo luận từ kết quả nghiên cứu Dựa trên kết quả nghiên cứu, các giả thuyết nghiên cứu sẽ được chấp nhận hay bác bỏ

Và sau cùng là chương năm Trong chương này, các kết quả nghiên cứu chính của chương trước đó sẽ được tóm tắt lại và những đóng góp quan trọng từ kết quả nghiên cứu cũng sẽ được trình bày Ngoài ra, chương này cũng chỉ ra những giới hạn trong nghiên cứu và khuyến nghị hướng cho các nghiên cứu tiếp theo

CO SO LY THUYET NGHIEN CUU

Nội dung của phần này đề cập những lý thuyết liên quan đến chính sách cổ

tức và sở hữu tổ chức Tiếp theo, trình bày các tác động của sở hữu tô chức dến mức chỉ trả cô tức Đây là nền tảng để tác giả phát triển các giả thuyết và mô hình được

sử dụng ở các phần sau Bồ cục của phần này được trình bày theo:

2.1 Sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức: Các lý thuyết nền tang

Sở hữu tổ chức là một thuật ngữ để chỉ những cô đông lớn, chăng hạn như

các tổ chức kinh tế, công ty bảo hiểm, ngân hàng, quỹ hưu trí, tô chức tài chính,

công ty đầu tư và các loại hình công ty khác có môi quan hệ sở hữu đôi với nguôn

vốn công ty (Koh, 2003)

Thông thường những cô đông này thường nắm giữ một số lượng cô phần lớn của công ty Với số lượng cô phần này, theo nguyên tắc mỗi cổ phần là một quyền biểu quyết (one share one vote) thì Kowalewski và các cộng sự (2007) cho rằng những cô đông này đủ sức mạnh để ảnh hưởng đến các quyết định của công ty nói chung và chính sách cô tức nói riêng

Mặc dù các quyết định của công ty là phụ thuộc vào các nhà quản lý Tuy nhiên, các cô đông thường có khuynh hướng bầu cho nhà quản lý nào theo đuôi một chính sách cổ tức tốt hơn so với những ứng viên khác (La Porta và các cộng sự,

2003)

Chính sách cổ tức là một quyết định của nhà quản lý về việc phân phối lợi

nhuận từ hoạt động công ty sau khi loại trừ thuế và các chỉ phí phát sinh đến các cô

đông hiện hữu thay vì sử dụng chúng đề tái đầu tư, tái sản xuât

Trong điều kiện thực tế, xét cho từng công ty riêng biệt, các nhà quản lý khác nhau sẽ đưa ra các chính sách cô tức khác nhau, hay nói cách khác là họ sẽ đưa ra các đáp án khác nhau khi trả lời các câu hỏi trên Sự khác biệt này là hoàn toàn có

cơ sở khi nhìn vào sự đối lập trong lập luận của Miller và Modigliani (1961) với lập luận của Lintner (1956)

Theo Miller va Modigliani thi trong điều kiện không có thuế thu nhập doanh nghiệp, không có chỉ phí giao dịch, thị trường hoàn hảo thì chính sách cô tức không

có tác động đến giá trị tài sản của cổ đông Hay nói cách khác, việc có chia cổ tức

hay không cũng không ảnh hưởng gì đến tài sản của nhà đầu tư

Tuy nhiên, điều này có vẻ là một điều khá vô lý, vì trên thực tế không thê tồn tại tất cả các giả định trong mô hình của M&M Thực tế thì trên thế giới đã có rất

nhiều nguyên cứu đưa ra kết quả đối lập với lý thuyết M&M Một trong những nghiên cứu đó là của Lintner (1956)

Khác với M&M, Lintner cho rằng hầu hết các cổ đông đều thích nhận được

một mức cô tức ôn định, vì họ ngàm hiểu khi công ty tăng trưởng, làm ăn ồn định

thì cổ tức mới ổn định Chính vì thế, trong trường hợp công ty có tốc độ tăng trưởng

cao thì các nhà quản lý thay vì lựa chọn tăng, giảm mức chi trả cô tức nhanh chóng thì họ trường chủ trương duy trì một mức tăng từ từ cho tới khi cô tức đạt tới mức

chi trả mục tiêu

Thông thường, các công ty có thé trả cô tức, bởi vì nếu không chỉ trả sẽ làm cấu trúc tài sản và vốn của doanh nghiệp cuối cùng sẽ không được vững bên như phần thu nhập của các công ty thành công vượt xa những cơ hội đầu tư của họ

(DeAngelo va các cộng sự, 2004) Tuy nhiên, khi công ty chỉ trả cô tức quá nhiều

thì sẽ lại không có nhiều tiền để tái đầu tư, củng có trang thiết bị, kỹ thuật, và qua

đó cũng có thể dẫn đến việc kinh doanh trong năm tới gặp khó khăn hơn, kết quả là

làm cho các nhà đầu tư có cái nhìn tiêu cực về tình hình của công ty (Minh Thư,

2013)

Sự thận trọng của các nhà quản lý trong việc chi trả cô tức là hoàn toàn hợp

lý vì nếu tăng cổ tức nhanh chóng sẽ có thê ảnh hưởng đến dòng tiền tự do của công

ty cũng như lợi ích của chính cô đông

Xét về mặt lý thuyết, có rất nhiều học thuyết, luận điểm khác nhau về mối

quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách cổ tức Trong đó, 5 học thuyết thường

được nhắc đến là:

* Lý thuyết đại diện và lý thuyết dòng tiền tự đo;

2.1.1 Lý thuyết người đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do

Năm 1976, Jensen và Meckling đưa ra lý thuyết người đại diện đề giải thích,

định nghĩa về mối quan hệ năng động giữa người chủ và người thừa hành Khi đó, người chủ sẽ ủy quyền cho người thừa hành thực hiện thay cho họ một số nhiệm vụ, công việc với những quyền hạn nhất định Trong trường hợp cả hai bên đều kỳ vọng

sẽ nhận được tối đa hóa các lợi ích mang lại, sẽ là quá lạc quan khi cho rằng những

người thừa hành sẽ hành động vì lợi ích tốt nhất của người chủ

Sự xung đột lợi ích giữa người chủ và người thừa hành, xảy ra với rất nhiều

lý do Nguyên nhân đầu tiên có thể kế đến đó là khuynh hướng cá nhân, tính cơ hội

và sự tư lợi của những nhà quản lý (Ramdani và Witteloostuijn, 2010) Ý kiến này

10

của người khác mà giá trị của chúng có thé lớn hơn rất nhiều so với những gì mà họ

có thể kiếm được Chính vì vậy, thật khó để có thể mang lại những kết quả kinh

doanh tốt như mong đợi Hơn nữa, sẽ là rất lạc quan khi cho răng những nhà quản lý

có thể xem xét một sự vật, sự việc với cùng một mức độ quan tâm, lo lắng và cảnh

giác giống như khi họ đang thực hiện những công việc liên quan đến lợi ích của bản

thân

Nguyên nhân sâu xa của sự xung đột lợi ích giữa người chủ và người thừa

hành phần nào là do người thừa hành không bị chịu nhiều tác động từ khả năng chịu

tổn thất về tài sản xuất phát từ những quyết định của họ giống như rủi ro những người chủ phải gánh chịu Mặc dù cũng được hưởng lợi ích, tuy nhiên không phải lúc nào người thừa hành cũng hành động vì lợi ích cao nhất của người chủ (Bodie

và các cộng sự, 2011) Chính vì vậy, rủi ro của người thừa hành và người chủ phải chịu khi hoạt động của công ty gặp phải khó khăn, cũng như tính hiệu quả của các

cơ hội đầu tư là hoàn toàn khác nhau Sẽ là rất tốn kém và khó khăn cho người chủ

khi đi xác minh hành động của những người thừa hanh (Eisenhardt, 1989)

Rõ ràng, luôn tồn tại khả năng nhà quản lý sử dụng tiền nhàn rỗi để đầu tư vào những dự án mà khả năng sinh lợi của chúng là rất kém, thậm chí còn có thể gây ra những tổn thất to lớn Điều này có thể được chứng thực khi nhìn vào tình hình kinh doanh của tập đoàn Mai Linh Trong bối cảnh các nhà quản lý của Mai

Linh sở hữu một khoản tiền tự do đồi dào thu được từ sự thành công trong việc kinh

doanh dịch vụ xe du lịch, taxi thì thay vì đầu tư nâng cấp, cải tiễn hệ thống dịch

vụ tại các thị trường tiềm năng nhưng Hà Nội và TP.HCM thì họ lại tiến hành mở

rộng thương hiệu tại 54 tỉnh, thành trong cả nước Với nhân lực hạn chế, cùng với

vốn đầu tư chủ yếu là nợ vay với lãi suất cao, bộ máy hành chính céng kénh, khé kiểm soát đã là những nguyên nhân khiến cho tập đoàn Mai Linh từ vị thế một trong

những công ty hàng đầu trong lĩnh vực dịch vụ xe du lịch, taxi đã rơi vào cảnh khốn

khó (Hải Yến, 2014)

II

Nhận biết được rủi ro từ việc dư thừa dòng tiền tự do, Eastesbrook (1984) đã

đề nghị sử dụng chính sách cô tức để tận dụng nguồn tiền nhàn rỗi đồng thời giảm

thiêu rủi ro, giảm thiểu các tôn thất khi đầu tư vào những dự án mà có suất sinh lợi

kém

Ngoài ra, để đảm bảo quyền lợi của mình, người chủ sẽ cần phải giám sát người thừa hành và khi đó sẽ phát sinh chi phí giám sát Còn người thừa hành sẽ chấp nhận gánh chịu những chi phí ràng buộc Jensen và Meckling (1976) đã đo lường chi phí đại diện thông qua việc tính tổng các chi phí giám sát, chi phi rang buộc và các khoản tồn thất cuối cùng Tổn thất cuối cùng là phần giá trị bị mat di do hoạt động quản lý bất đồng với lợi ích của các cô đông

Tiến hành khảo sát đồng thời bốn biến tài chính, Crutchley và các cộng sự

(1999) đã xây dựng được một mô hình cho thấy răng đòn bẩy, cô tức, quyên sở hữu nội bộ, và quyền sở hữu tô chức được xác định cùng một lúc như mỗi biến có ảnh hưởng đến chi phí đại diện của công ty Mặc dù trong những nghiên cứu trước, các

tác giả không tìm thấy sở hữu tô chức được xác định đồng thời với đòn bẩy, cô tức,

quyên sở hữu và người trong cuộc có hỗ trợ trong việc giải thích lý thuyết người đại diện Tuy nhiên, vào năm 1993, các tác giả đã tìm thấy một hệ thống đồng thời phù hợp với quyền sở hữu tổ chức là một thay thế cho các biến kiểm soát của vấn đề đại

diện

Đối với các cổ đông, lợi ích mang lại của việc nắm giữ cô phần sẽ khuyến khích họ giám sát các nhà quản lý Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là liệu nếu việc nắm

giữ cổ phần không đem lại lợi ích như mong đợi thì họ còn có động lực đề theo dõi,

giám sát nhà quản lý nữa hay không?

Trường hợp là các cô đông nhỏ, người nắm giữ số lượng cổ phần hạn chế, không đủ để khuyến khích họ đầu tư chi phí và thời gian vào việc giám sát các hoạt động của công ty Giả sử, nếu những cô đông này chịu bỏ tiền ra để giám sát thì sẽ

có những người khác được hưởng lợi mà không phải bỏ ra một đồng nào Việc này

có thể sẽ làm giảm đi động cơ giám sát của các cô đông Còn đôi với nhà đâu tư tô

12

đối với tình hình hoạt động của công ty Chính vi thế, các cô đông lớn có động lực

để giám sát hoạt động của công ty hơn (OECD, 2004) Những nhà đầu tư tô chức là những nhà đầu tư rất chuyên nghiệp trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của

công ty và giám sát các nhà quản lý Kết quả là, mức độ sở hữu của nhà đầu tư tô

chức có thê có ảnh hưởng đến chỉ phí đại diện, và do đó tác động đến chính sách cổ

tức (Shleifer và cộng sự, 1986, Graves và cộng sự, 1990)

Lý thuyết đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do ra đời nhằm thê hiện mâu

thuẫn về lợi ích giữa nhà quản lý và chủ đầu tư Trong khi đó, cô tức lại là một

trong những biện pháp giúp giảm đi chi phí đại diện và sự dư thừa của dòng tiền tự

do, qua đó có thê giúp cho công ty tránh được những quyết định đầu tư sai lầm Hơn nữa, việc nắm giữ cô phần đáng kê sẽ khiến cho các nhà đầu tư tô chức có động lực giám sát các nhà quản lý hơn Chính vì thế, việc nghiên cứu lý thuyết đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do sẽ cho chúng ta một cái nhìn sơ bộ về tầm ảnh hưởng của

việc chỉ trả cổ tức, mức độ sở hữu của nhà đầu tư tô chức đến chỉ phí đại diện và lý

thuyết dòng tiền tự do của công ty Đi xa hơn nữa, việc nghiên cứu lý thuyết đại diện và lý thuyết dòng tiền tự do, sẽ cho chúng ta có những hình dung ban đầu về

mối quan hệ có thể có giữa sở hữu tổ chức và mức chỉ trả cô tức

2.1.2 Lý thuyết con chim trong tay (The Bird in the hand theory)

Mot quyét dinh đầu tư được đưa ra không chỉ phụ thuộc vào sự phân tích, sự

hiểu biết, kinh nghiệm của nhà đầu tư mà còn phụ thuộc vào thái độ của nhà đầu tư

đối với rủi ro Nhà đầu tư thích rủi ro sẽ lựa chọn tài sản có mức sinh lợi cao với

mức rủi ro tương ứng và ngược lại, nhà đầu tư ghét rủi ro thì sẽ lựa chọn những tài

sản có mức độ an toàn cao

Vậy trong trường hợp nhà đầu tư ghét rủi ro, họ sẽ chọn lựa giữa cô tức hiện tại hay lợi vốn trong tương lai? Câu hỏi này được Gordon (1963) trả lời, ông cho rằng, một đồng cô tức của ngày hôm nay sẽ lớn hơn so với sô tiên kiêm được trong

13

SS

tương lai khi sử dụng một đồng lợi nhuận giữ lại hiện tại dé đầu tư Hay nói theo

quan điểm “có một con chim trong tay thì tốt hơn hai con trong bụi” (a bird in the hand is worth two in the bush), nha dau tu thích “con chim trong tay” tức là việc chi trả cổ tức bằng tiền mặt chứ không phải “hai con trong bụi” ngụ ý cho việc tăng lãi vốn trong tương lai Chính vì thế, việc sử dụng lợi nhuận giữ lại để đầu tư sẽ rủi ro

hon rat nhiéu so với tiên hành chia cô tức

Một khi cổ đông, nhà đầu tư nhận thấy rủi ro từ hoạt động của công ty trong

tương lai đối với giá trị tài sản của họ là cao thì họ hiển nhiên sẽ lựa chọn nhận mức

cô tức cao (La Porta và các cộng sự, 2002; Mitton, 2004)

Easterbrook (1984) cho rằng, việc đầu tư sẽ chứa đựng nhiều rủi ro và cô tức

chính là công cụ bảo hiểm (hedge) để công ty tránh khỏi nguy cơ phá sản Do đó, khi công ty quyết định giữ lại lợi nhuận nhiều hơn để tái đầu tư thay vì trả cổ tức, sẽ làm thay đồi mức độ rủi ro của nhà dau tu

Sawicki (2005) chứng minh răng, việc chỉ trả cổ tức có thể giúp gián tiếp giám sát hiệu suất của các nhà quản lý trong các công ty có quy mô lớn Cụ thể, trong các công ty lớn, thông tin bất đối xứng thường tăng do sự phân tán quyền sở

hữu, qua đó làm giảm khả năng giám sát của các cổ đông đối với các hoạt động nội

bộ và bên ngoài của công ty Khi đó, chi trả cổ tức ở mức cao có thể là một giải pháp cho một vấn đề này bởi vì chỉ trả cổ tức cao dẫn đến sự gia tăng nhu cầu về tài chính bên ngoài, và chính nhu cầu thu hút vốn này sẽ làm tăng hiệu quả giám sát của các công ty, vì sự tồn tại của các chủ nợ Sự gia tăng hiệu quả giám sát sẽ giúp

cô đông phân nào giảm thiêu đi rủi ro từ việc bât cân xứng thông tin

Tóm lại, lý thuyết “The bird in hand” cho rằng lãi vốn trong tương lai có

nhiều rủi ro hơn cô tức tiền mặt và việc nhận cé tire tiền mat sé giam rui ro cho

nhà đầu tr Do đó, nhà đầu tư sẽ trả giá cao hơn cho các công ty chỉ trả cổ tức tiền mặt cao Nói cách khác, lý thuyết này cho thấy các công ty muốn thu hút được các nhà đầu tư, tối đa hoá giá trị của doanh nghiệp thì cần chi trả cô tức cao (Baker và

Powell, 1999)

14

2.1.3 Ly thuyét tin hiéu (Signaling theory)

Thông tin về công ty luôn là một vẫn đê mà các nhà đâu tư và nhà quản lý quan tâm Sự bât cân xứng về thông tin nội bộ của công ty giữa nhà quản lý và các

nhà đầu tư luôn là một vẫn đê phức tạp Câu hỏi đặt ra là liệu nhà đâu tư có thê nắm

rõ tình hình hoạt động của công ty giống như các nhà quản lý được hay không?

- Trong bối cảnh thị trường Việt Nam thì câu trả lời hoàn toàn là không Tuy nhiên, thông qua sự thay đổi của chính sách cổ tức nhà đầu tư có thể phần nào nhận thấy được tín hiệu về sự trién vọng của công ty trong tương lai (Bhattacharya, 1979;

Miller va Rock, 1985; Pettit, 1972; Nguyễn Minh Kiều, 2012)

Chính sách cổ tức được sử dụng như một cơ chế truyền tín hiệu để truyền đạt thông tin về hiện tại và triển vọng tương lai của công ty và do đó ảnh hưởng đến giá

trị thị trường của nó Chính sách cô tức được thiết kế sau khi cân nhắc sự ưa thích

của nhà đầu tư đối với cổ tức và hiệu quả của nhóm khách hàng (Anand, 2004)

Rõ ràng, khi công ty phát đi tín hiệu tăng cổ tức thì có thể hiểu rằng công ty

ngày càng tạo ra nhiều tiền mặt hơn Và ở một mức độ nào đó, các nhà quản lý cho

rằng chính sách cổ tức sẽ giúp cho họ phát đi tín hiệu về triển vọng của công ty đến các nhà đầu tư trên thị trường (Trần Thị Hải Lý, 2012) Do đó, công ty sẽ thu hút

được lượng vôn nhàn rồi của các nhà đâu tư

Ngoài ra, cổ tức còn có thê truyền đạt thông tin về mức độ nghiêm trọng của

cuộc xung đột về lợi ích giữa các cô đông lớn, cô đông kiêm soát, cô đông nhỏ và

các cô đông bên ngoài Theo đó, một sự thay đôi về cô tức sẽ cung câp những thông

tin mới về các cuộc xung đột trên (Gugler và cộng sự, 2003)

Tuy nhiên, không chỉ mỗi một mình chính sách cổ tức có vai trò truyền tải

thông điệp về tình hình hoạt động công ty đến các nhà đầu tư Theo Zeckhauser và

Pound (1990), chính sách cổ tức và sở hữu tổ chức có mối quan hệ thay thế nhau

trong việc truyền tải thông tin về công ty đến nhà đầu tư Thông thường, các nhà đầu tư nhỏ cho rằng công ty nào có sở hữu tô chức thì công ty đó đang hoạt động tốt Vì họ cho răng, với nguồn vốn đâu tư lớn, các cô tức sẽ phải bỏ ra nhiêu công

15

sức để lựa chọn những công ty tốt trước khi tiến hành bỏ vốn ra đầu tư nhằm tránh những tốn thất có thê có Ngoài ra, các tổ chức này có nhiều động lực để can thiệp vào hoạt động quản trị của công ty và thông qua đó phần nào làm cho công ty hoạt động được hiệu quả hơn

2.1.4 Thị trường không hoàn hảo và lý thuyết hiệu ứng nhóm khách hàng

Ngoài thuế, yếu tô thị trường hoàn hảo cũng là một trong những giả định của

lý thuyết M@&M Tuy nhiên, trên thực tế nhà đầu tư phải gánh chịu rất nhiều chi phí (chăng hạn như phí môi giới, thuế lợi vốn, chi phí phát sinh do việc thay đổi danh mục đầu tư ), những chỉ phí này có thể được coi là một trong những hệ quả tất yếu của thị trường không hoàn hảo (Nguyễn Minh Kiều, 2006)

Những chi phí trên cũng tác động phần nào đến quyết định giải ngân của các nhà đầu tư Cụ thể, nếu nhà đầu tư nào không muốn gánh chịu nhiều những chi phi trên thì họ sẽ đầu tư vào những cô phiếu của các công ty lớn, đã niêm yết vì những

chỉ phí mà các nhà đầu tư gánh chịu sẽ thấp hơn nhiều so với những công ty nhỏ,

chưa niêm yết

Ngoài ra, lựa chọn của nhà đầu tư còn phụ thuộc vào những yếu tố khác như:

sự khác biệt về thuế, hành vi của nhà đầu tư, đặc điểm của các công ty, chính sách

cổ tức Nhà đầu tư ghét rủi ro thường sẽ chọn những công ty có mức chia cổ tức ôn

định vì họ xem đây như là một nguồn thu nhập ôn định của họ Điều này hoàn toàn

có thể nhận thấy khi nhìn vào danh mục đầu tư của những người cao tuổi, đa phan trong cơ cấu cô phiếu là những cô phiếu của những công ty có tỷ lệ chia cô tức tiền

mặt ôn định

Rõ ràng, độ tuôi của mỗi người có tác động đến quyết định đầu tư của họ

Người lớn tuổi thì sẽ ưa thích những cô phiếu mang lại tính an toàn, trong khi những người trẻ tuôi thì lại thích những cô phiếu có tính mạo hiểm hơn Ngoài ra độ tuổi còn tác động đến mức độ ưa thích của nhà đầu tư đối với chính sách cổ tức

(Shefrin và Thaler, 1988)

16

Đó là đối với những cô đông cá nhân, vậy còn đối với nhà đầu tư tô chức,

liệu họ có thích công ty chi trả cô tức hay không? Câu trả lời là có khi nhìn vào kết quả nghiên cứu của Allen và các cộng sự (2000), với lợi thế về thuế so với các nhà

đầu tư nhỏ lẻ sẽ khiến cho các nhà đầu tư tổ chức có sự ưa thích hơn đối với chính

sách cô tức

Hiểu được những điều này, các công ty thường theo đuôi những chính sách

cổ tức phù hợp với từng thời điểm cụ thể (có thể là ổn định, có thể là tăng nhanh )

dé thu hút vốn của các nhà đầu tư, đặc biệt là các nhà đầu tư tô chức Bởi vi khi các nhà đầu tư tổ chức có sự ưa thích đối với chính sách cô tức thì sau khi công ty thông

báo chia có tức thì tỷ suất sinh lợi của công ty sẽ cao hơn trước (Hotchkiss và Lawrence, 2002)

2.1.5 Đáp ứng nhu cầu cổ tức của nhà đầu tư (catering theory)

Sở thích mua hàng hóa hay sở thích đầu tư của mỗi người là hoàn toàn có thể thay đổi theo thời gian Ví dụ, vào mùa hè năng nóng thì mọi người sẽ thích chọn mua áo khoác mỏng hơn thay cho áo khoác dày (loại áo khoác thích hợp hơn cho mùa đông) Đối với sở thích đầu tư thì trong giai đoạn tăng trưởng nóng thì mọi người sẽ thích chọn cô phiếu có mức độ tăng trưởng cao với mức độ rủi ro tương ứng thay cho một cô phiếu an toàn thích hợp hơn khi thị trường suy giảm

Đó là đối với hàng hóa và cổ phiếu, vậy liệu đối với chính sách cô tức thì sở thích của nhà đầu tư có thay đổi theo thời gian? Câu trả lời là có khi nhìn vào kết

quả nghiên cứu của Long (1978), Baker và Wurgler (2004) Trong giai đoạn khủng hoảng, nhà đầu tư thường thích chọn lựa những cô phiêu có mức chia cô tức ôn

định, còn giai đoạn thịnh vượng nhà đầu tư lại có khuynh hướng không nhận cô tức

mà thay vào đó họ mong muốn công ty sử dụng lợi nhuận giữ lại để tái đầu tư một cách có hiệu quả

Nắm được nhu cầu của các nhà đầu tư các nhà quản lý sẽ đưa ra các chính sách cổ tức thích hợp để thu hút von cho céng ty Al — Deehami (2003) tìm thay rằng, đáp ứng nhu câu của khách hàng về cô tức chính là những mục tiêu hàng đầu

TRƯỜNG ĐẠI HỌt MỦ TP.HCM THƯ VIỆN

17

và hết sức quan trọng của các nhà quản lý Do đó, những công ty chưa chia cô tức

có thê sẽ bắt đầu chia cô tức, và ngược lại, những công ty đã chia cổ tức thì có thể

sẽ giảm hoặc ngừng chia cô tức đề dùng lợi nhuận giữ lại tái đầu tư

2.2 Tác động của sở hữu tổ chức đến mức chỉ trả cỗ tức

Trên thế giới đã có khá nhiều nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức

và mức chỉ trả cô tức, với phần lớn là các văn bản, các bài báo đã được công bố rộng rãi (ví dụ như những nghiên cứu của Fama và Babiak, 1968; Lintner, 1976; Short và cộng sự, 2002; Moh”d và cộng sự, 1995) Thông thường, không dễ để các

tổ chức tham gia quản lý một cách trực tiếp công ty và do đó khó có thể can thiệp các quyết định quản lý của công ty Chính vì thế, để đảm bảo an toàn cho lượng tiền

đã đầu tư vào công ty, nhà đầu tư tổ chức sẽ tiến hành bán cổ phiếu của công ty họ dang nam giữ một khi nhận thấy công ty hoạt động không hiệu quả hay là có những quyết định quản lý không hợp lý Tuy nhiên, số lượng cô phần nắm giữ của các tô

chức là đáng kể và không ngừng gia tăng trong những năm gân đây thì việc bán đi hoặc thay đổi những cổ phiếu mà các tổ chức đang nắm giữ là không hề dễ dang chút nào Tại Việt Nam, đối với các doanh nghiệp đang niêm yết trên sàn giao dịch

chứng khoán, thì tổ chức năm giữ từ năm phần trăm (5%) trở lên phải báo cáo VỀ SỞ hữu trong vòng 7 ngày làm việc cho công ty đại chúng/công ty quản lý quỹ,

UBCKNN, SGDCK (Bộ Tài Chính, 2012) Kết quả là, nhà đầu tư tô chức có động

lực tham gia vào kiểm soát doanh nghiệp hơn khi nhận thấy hiệu quả hoạt động của

công ty không đúng với mong đợi (OECD, 2004)

Mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và mức chỉ trả cỗ tức dường như phức tạp

hơn khi có nhiều luận điểm trái ngược nhau ra đời Miller và Scholes (1982) và

Wiberg (2008) cho rằng, nhà đầu tư tổ chức có động cơ đề nhận cô tức chứ không

phải sự gia tăng về vốn Ngược lại, theo lý thuyết đại diện, mức chi trả cô tức được

dự báo là sẽ có mỗi quan hệ nghịch biến với sở hữu tô chức Việc chi trả cô tức có

thể giúp làm giảm chi phí đại diện cho doanh nghiệp (DeAngelo và cộng sự, 2004) Tuy nhiên, việc chỉ trả cô tức nhiều khiến cho dòng tiên tự do của công ty bị ảnh

18

kiểm soát từ các quy định trên thị trường cũng như từ chính các nhà đầu tư (đặc biệt

là nhà đầu tư tổ chức) Nếu việc tham gia của các nhà đầu tư tổ chức làm gia tăng

tính hiệu quả trong quản lý giám sát, thì khi đó các doanh nghiệp có mức độ sở hữu

tổ chức cao sẽ ít quan tâm hơn đến chi phí cơ quan, và do đó sẽ trả cô tức ít hơn (Han và các cộng sự, 1999) Jain (2007) cho rằng, nhà đầu tư cá nhân thích công ty chỉ trả cỗ tức trong khi nhà đầu tư tô chức lại ưa thích công ty không chi trả cổ tức

Thông qua việc khảo sát các công trình nghiên cứu liên quan đến mối quan

hệ giữa sở hữu tổ chức và mức chỉ trả cô tức, đề tài sẽ khái quát lại các yeu tố VỀ SỞ

hữu tô chức thưởng được các nhà khoa học nhắc đến, đề cập và nhân mạnh trong

các công trình nghiên cứu Các yếu tố về sở hữu tổ chức bao gồm: (ï) Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tô chức; (ii) số lượng nhà đầu tư tổ chức; (ii) sở hữu của tổ chức nước ngoài; (vi) sở hữu nhà nước; (v) tô chức có đại diện thuộc ban giám đốc

2.2.1 Tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tỗổ chức

Thông qua việc kiêm định các giả thuyết về mức độ tương quan giữa tỷ lệ sở

hữu của nhà đầu tư tỏ chức và mức chỉ trả cỗ tức, Han và các cộng sự (1999) đã tìm

ra bằng chứng về mối quan hệ trên Theo giả thuyết của chi phí đại diện thì mức chỉ

trả cổ tức được dự đoán là có liên quan tiêu cực với tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ

chức Ngược lại, theo giả thuyết của thuế thì mức chi trả cô tức lại liên quan tích

cực đến tỷ lệ sở hữu của nhà đâu tư tô chức

Từ nền kinh tế phát triển của Mỹ, Grinstein và cộng sự (2005) cũng đã khảo sát mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và mức chỉ trả cô tức của các công ty đại

chúng Sử dụng cơ sở dir liéu tai chinh cua Thomson, cac tac gia da kiểm tra dữ liệu

của các công ty niêm yết công khai từ giai đoạn 1980-1986, bao gồm 79.010 quan

sát và nhận thấy rằng, mặc dù các nhà đầu tư tổ chức tránh đầu tư vào các công ty

không chỉ trả cỗ tức, nhưng trong số các công ty có chỉ trả cô tức, họ thích các công

ty chỉ trả cô tức ít hơn Họ cũng thích các công ty mua lại cô phần trên cơ sở thường

19

Tiếp tục sử dụng tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức để đo lường mối quan

hệ giữa sở hữu tổ chức và mức chỉ trả cô tức, Jain (2007) đã tìm thấy băng chứng

rằng các nhà đầu tư tô chức không ưa thích công ty chi trả cô tức Trong khi đó, Wiberg (2008) lại tìm thấy bằng chứng ngược lại, công ty sẽ có mức chi trả cổ tức nhiều hơn khi có sự tham gia của nhà đâu tư tô chức

Tại Thái Lan, Thanatawee (2013) sử dụng một mẫu của 1.927 quan sát trong giai đoạn 2002-2010 để xem xét mối quan hệ giữa cơ cấu sở hữu và chính sách cô tức tại Kết quả cho thấy, các công ty Thái Lan có nhiều khả năng đề trả cỗ tức khi

họ có sự tập trung quyền sở hữu cao hơn hoặc cổ đông lớn nhất là một tổ chức và

các doanh nghiệp trả cổ tức cao hơn khi cổ đông lớn nhất, đặc biệt là một tô chức,

nắm giữ tỷ lệ cô phiếu nhiều hơn

Từ những quan điểm trên của các tác giả, ngoại trừ những trường hợp điển

hình như không có mối quan hệ, có thể nhận thấy tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức có tác động đến mức chỉ trả cổ tức của công ty hầu hết đều phân bồ theo hai

trường phái khác nhau

Trường phái thứ nhất cho rằng, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và chính

sách cổ tức có mối quan hệ tích cực (Truong và Heaney, 2007; Wiberg, 2008; Short

và cộng su, 2002; Moh’d va cong su, 1995; Thanatawee, 2013) Cac tac gia nay

nhận thấy rằng, khi có sự gia tăng về tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tô chức thì công ty cũng tiền hành, gia tăng chỉ trả cô tức Nguyên nhân là do ảnh hưởng từ quan điêm của lý thuyết người đại diện, những nhà đầu tư tổ chức có thê yêu cầu mức chỉ trả cô tức cao để buộc các công ty phải tìm kiếm những nguồn tài trợ từ bên ngoài và do đó, phải chịu giám sát của thị trường bên ngoài Hơn nữa, theo quan điểm dòng tiền tự do, việc yêu cầu chỉ trả cổ tức cao sẽ làm cho các nhà đầu tư

tổ chức có thẻ đối phó với xu hướng các nhà quản lý giữ lại dòng tiền tự do dư thừa

quá nhiều mà không sử dụng để tái đầu tư (Short và ctg, 2002)

20

Trường phái thứ hai cho rằng, tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức và mức chỉ

trả cổ tức có mối quan hệ tiêu cực (Jain, 2007; Kouki và Guizan, 2009) Các tác giả

này nhận thấy rằng, khi có sự gia tăng về tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tô chức thì công ty lại giảm mức chi trả cô tức, thậm chí là không chi trả cô tức Zeckhauser và Pound (1990) không tìm thấy sự khác biệt đáng kể trong tỷ lệ chỉ trả cô tức giữa các

công ty có và không có sự tham gia của các cô đông lớn khi tiến hành kiêm định dữ

liệu về các công ty Mỹ Kết quả cho thấy, tỷ lệ sở hữu và chính sách cô tức không thể được coi là là những thiết bị giám sát thay thế cho nhau được Chính vì thế, việc

có sự sự gia tăng về tỷ lệ sở hữu của các nhà đầu tư tô chức không ảnh hưởng đến quyết định chỉ trả cổ tức của công ty (Grinstein và cộng sự, 2005), mà thậm chí công ty còn suy giảm mức chi tra cổ tức và sử dụng dòng vốn tự do dư thừa nhằm

tái đầu tư

Mặc dù tôn tại hai trường phái trái ngược nhau nhưng số lượng nghiên cứu thuộc trường phái thứ nhất dường như chiếm ưu thể hơn Không những thế, trong bối cảnh thị trường thông tin không hoàn hảo như Việt Nam, việc chính sách cô tức

ồn định và có sự tham gia của nhà đầu tư tô chức sẽ lại cùng nhau đóng vai trò thê hiện tín hiệu về triển vọng của công ty trong tương lai Chính vì những cơ sở trên, giả thuyết nghiên cứu của đê tài được đưa ra cụ thê như sau:

Giả thuyết Hị: Có mỗi quan hệ động biên giữa tỷ lệ sở hữu tô chức và mức

chỉ trả cổ tức

2.2.2 Số lượng nhà đầu tư tô chức

Một khi số lượng nhà đầu tư tổ chức tăng cùng với sự kiểm soát công ty trong vai trò chủ sở hữu của họ ngày càng nhiều hơn thì các nhà đầu tư này sẽ có ảnh hưởng đáng kể đến quản trị của doanh nghiệp (Davis và Steil, 2001) Khi đã ảnh hưởng đến quản trị doanh nghiệp thì việc ảnh hưởng đến chính sách cổ tức là điều khó có thể tránh khỏi Rõ ràng, càng nhiều nhà đầu tư tổ chức, càng có nhiều nhu cầu khác nhau về chính sách cô tức của công ty và từ đó sẽ là rất khó để đưa ra

một mức chi trả cụ thê mà thỏa mãn tât cả nhu câu trên

Zt

sự, 2000) Hơn thế nữa, việc có thêm các nhà đầu tư tô chức sẽ giúp cho công ty

được kiểm soát hơn và giúp công ty phát đi tín hiệu về tình hình hoạt động của công

ty ra thị trường

Trong khi đó, McConnell và cộng sự (1990) lại cho rằng, các quyết định của nhà quản lý sẽ gặp nhiều khó khăn hơn khi có sự tồn tại của cổ đông tô chức Vì

vậy, khi có sự hiện diện của chủ sở hữu tổ chức, công ty ít có khả năng sử dụng cỗ

tức như một phương tiện giảm chi phí đại diện Kết quả là, một sự gia tăng sỐ lượng

cổ đông tô chức lại có thể khiến cho khả năng công ty chỉ trả cô tức và mức chỉ trả

cô tức suy giảm so với trước Do đó, khi có sự hiện diện của chủ sở hữu tổ chức, công ty ít có khả năng sử dụng cô tức như một phương tiện giảm chi phí đại diện Kết quả là, một sự gia tăng số lượng cô đông tổ chức lại có thể khiến cho khả năng công ty chi tra cổ tức và mức chỉ trả cô tức suy giảm so với trước (Mehrani và cộng

Giá thuyết Hạ: Có mối quan hệ nghịch biến giữa số lượng cô đông tô chức

và mức chỉ trả cô tức

22

2.2.3 Sở hữu của tô chức nước ngoài

Trong bối cảnh ngày càng hội nhập như hiện tại, việc các nhà đầu tư nước

ngoài đầu tư, quan tâm và phần nào tác động đến tình hình kinh doanh của các công

ty tại các quốc gia mà họ đã đầu tư là không có gì quá mới mẻ Rõ ràng, các nhà đầu tư nước ngoài thường tránh đầu tư vào các công ty có cô đông chỉ phối và thích đầu tư vào các công ty ma họ có thể ảnh hưởng (Võ Xuân Vinh, 2010) Tuy nhiên, việc các nhà đầu tư nước ngoài có ảnh hưởng đến chính sách cô tức của các công ty

mà họ đã đầu tư hay không vẫn là một câu hỏi mở

Câu trả lời phần nào đã được Ferreira và các cộng sự (2010) tìm ra khi xem xét mối quan hệ giữa sở hữu quốc tế và chính sách thanh toán của các công ty cổ phần đến từ 37 quốc gia khác nhau trong giai đoạn 2000 — 2007 Các tác giả đã tìm thấy sở hữu nước ngoài có liên quan tiêu cực đến khả năng chỉ trả cỗ tức và mức chỉ trả cô tức của các công ty Nguyên nhân là do các nhà đầu tư nước ngoài thường gặp bat lợi về thuế cô tức và phải chịu chỉ phí giao dịch cao hơn nếu bao gồm việc

chuyền thu nhập về nước cũng như việc tái đầu tư các khoản cô tức mà họ đã nhận

được Kết quả là, các nhà đầu tư nước ngoài thường ưu tiên nhận những khoản tiền

thưởng thấp hơn để công ty có thêm tiền để giữ lại và tái đầu tư nhằm thu được

nhiêu lợi nhuận hơn

Sử dụng mẫu là các công ty có sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài là 5% hoặc cao hơn trong giai đoạn 2001-2007, Kim và cộng sự (2010) thấy rằng, các nhà đầu

tư tô chức nước ngoài sở hữu hơn 5% cô phần của một công ty có thê gây ra một tác

động đáng kể đối với cổ tức Ngoài ra, các tác giả còn nhận thấy rằng, khi tỷ lệ sở

hữu của nhà đầu tư nước ngoài lớn hơn so với cổ đông chủ chốt và nhiều hơn tỷ lệ

sở hữu so với năm trước, thì tác động của các nhà đầu tư tổ chức nước ngoài đến chính sách cô tức của công ty lại càng mạnh mế hơn

Mối quan hệ giữa sự hiện diện của các nhà đầu tư nước ngoài về chính sách

cô tức cũng đã được Baba (2009) tìm thấy khi tiến hành khảo sát các công ty tại Nhật Bản Tác giả sử dụng các mô hình probit để đo lường tác động ngẫu nhiên cho

Zo

họ có cô phần đáng kể, nhà đầu tư nước ngoài thường tác động đề các công ty trả cô

tức nhiều hơn Các kết quả được thúc đây bởi một thực tế là hầu hết các nhà đầu tư nước ngoài tại thị trường Hàn Quốc là nhà đầu tư tổ chức và do đó có cả sự ưa thích

về cô tức và các động cơ đề giám sát, kiêm tra

Thêm vào đó, Warrad và các cộng sự (2012) khi xem xét các hành vi thanh

toán chỉ trả cổ tức đối với công ty công nghiệp đã cổ phần tại Jordan trong giai đoạn 2005-2007 đã tìm thấy một mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa thông kê giữa sở hữu nước ngoài và mức chi trả cô tức thông qua hệ số Tobin Q Tuy nhiên, ở chiều ngược lại, Lam và các cộng sự (2012) lại tìm ra mối quan hệ tiêu cực giữa sở hữu nước ngoài và mức chi trả cổ tức bằng tiền mặt

Từ những luận điểm của các tác giả, ngoại trừ những trường hợp điển hình

như không có mối quan hệ nào giữa tỷ lệ sở hữu tổ chức và mức chỉ trả cổ tức thì

hầu hết đều phân bồ theo hai trường phái khác nhau

Trường phái thứ nhất cho thấy mối quan hệ tích cực giữa tổ chức nước ngoài với mức chỉ trả cô tức của công ty (Kim và cộng sự, 2010; Baba, 2009; Jeon và các

cộng sự, 2011; Warrad và các cộng sự, 2012) Đề tránh những kết quả đầu tư không

được như mong đợi thì các nhà đầu tư nước ngoài thường tránh đầu tư vào những công ty mà họ không có thể ảnh hưởng, và khi nắm giữa số lượng cô phần đáng kê, nhà đâu tư nước ngoài thường tác động đê các công ty trả cô tức nhiêu hơn

Ở trường phái ngược lại, Ferreira và các cộng sự (2010), Lam và các cộng sự

(2012) đã tìm thấy sở hữu nước ngoài có liên quan tiêu cực đến khả năng chỉ trả cô tức và mức chỉ trả cô tức của các công ty Trên thực tế, nếu công ty chỉ trả cô tức quá nhiều thì sẽ không có nhiều tiền để tái đầu tư, củng cố trang thiết bị, kỹ thuật và qua đó cũng có thê dẫn đến việc kinh doanh trong năm tới gặp khó khăn

24

Ngoài ra, khi sử dụng mẫu gồm 3.994 quan sát từ những công ty niêm yết Ở Trung Quốc giai đoạn từ 1995 — 2001, Wei và các cộng sự (2003) đã tìm thấy một mối quan hệ đồng biến giữa sở hữu nhà nước và chỉ trả cô tức bằng tiền mặt Hay nói cách khác, tỷ lệ sở hữu nhà nước càng cao thì công ty chi trả cổ tức bằng tiền mặt càng cao (Lam và các cộng sự, 2012)

Một minh chứng khác về mối quan hệ giữa sở hữu nhà nước và chính sách

cổ tức là của Wang và các cộng sự (2011) Các tác giả đã tiến hành điều tra đối với

các công ty Trung Quốc và nhận thấy rằng mức chi trả cổ tức trong số các công ty chỉ trả cổ tức, và khả năng một công ty sẽ trả cổ tức, đang ngày càng gia tăng khi có

sở hữu nhà nước Kết quả này phù hợp với nhu cầu của một chính phủ đối với việc

quản lý dòng tiền như một động lực đề tiếp tục giữ vững và gia tăng một phần sở hữu nhà nước nói riêng và sở hữu của các cô đông nói chung đối với việc thu hút vôn của công ty, một bộ phận rât quan trọng của nên kinh tê

2

Tiến hành khảo sát tại thị trường mới nồi, Glen và các cộng sự (1995), Gul

(1999), Naser và các cộng sự (2004), Al-Malkawi (2007) va Al-Kuwari (2009) da tìm thấy sở hữu nhà nước là một yếu tố quyết định quan trọng của quyết định chính sách cổ tức Các tác giả này cho răng, trong thị trường mới nồi, các cô đông thiêu số

cần được bảo vệ nhiều hơn do những hạn chế về hệ thông pháp luật Chính vì thé,

khi sự có mặt của nhà nước, họ có động lực để bảo vệ cho các cô đông thiểu số

thông qua việc giám sát nhà quản lý của các công ty và buộc họ phải chi trả tiền mỗi

khi công ty có lợi nhuận Cụ thể, Naser và các cộng sự (2004) cho rang, trong một

thị trường mới nổi, nơi mà hệ thống pháp luật còn hạn chế, chính phủ các nước có một mong muốn mạnh mẽ về việc xây dựng danh tiếng công ty và tránh việc các cổ đông thiểu số phải gánh chịu những thiệt thòi bằng cách trả tiền cho họ cô tức lớn

Thêm vào đó, AI-Malkawi (2007) phát hiện ra rằng, trong số những cô đông lớn, chính phủ là một trong những cô đông có ảnh hưởng nhất đến quyết định về chính sách cô tức của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Amman Tác giả cho rằng chính phủ, đã hành động thay mặt cho người dân, những người không kiểm soát công ty một cách trực tiếp Hơn nữa, Al-Kuwari (2009) đã tìm thấy bằng chứng về môi liên quan mạnh mẽ và trực tiếp giữa chi trả cô tức đến quyền SỞ hữu của chính phủ, quy mô doanh nghiệp và lợi nhuận công ty, nhưng lại có mối

quan hệ tiêu cực với tỷ lệ đòn bây tài chính

Rõ ràng, chính phủ có tác động phần nào đến chính sách cổ tức của các công

ty mà họ có sở hữu và thậm chí những công ty có sự kiểm soát của nhà nước còn có mức chỉ trả cô tức cao hơn so với những công ty được kiểm soát bởi ngân hàng, gia đình và nhà đầu tư nước ngoài (Gugler, 2003) Nguyên nhân là, khi những chính trị gia (người chịu trách nhiệm cho các hoạt động của chính phủ) được bầu dự kiến sẽ

có những quan tâm mạnh mẽ đến lượng tiền chỉ trả ốn định của cổ tức Cụ thể, cổ

tức có thể thuyết phục người dân rằng chính phủ thành công trong việc kiêm soát

công ty Ngoài ra, việc chi trả cô tức ôn định sẽ làm giảm đi sự dư thừa dòng tiền tự

do, do đó, phân nào làm giảm các vân đê đại diện của công ty

26

Đối với Việt Nam, nơi mà vai trò điều tiết thị trường của chỉnh phủ vẫn còn

rất quan trọng thì việc sở hữu nhà nước có tác động mạnh mẽ đến chính sách cổ tức của các công ty là điều hoản toàn có cơ sở Chính vì những nguyên nhân đó, giả thuyết về môi quan hệ giữa sở hữu nhà nước và mức chỉ trả cổ tức được đưa ra như

sau:

Giả thuyết Hạ: Có môi quan hệ đông biên giữa sở hữu nhà nước và mức chỉ

trả cổ tức

2.2.5 Tô chức có đại diện thuộc Ban giám độc công ty

Với số lượng cô phần năm giữ đáng kể, nhà đầu tư tô chức thường có động lực tham gia quản lý một cách trực tiếp đối với công ty để nhằm tránh rủi ro về việc nhà quản lý công ty sẽ đưa ra các quyết định không như mong muốn và ảnh hưởng

đến nguòn vốn của mình Aoki (1984) lập luận rằng, cổ đông tô chức là một lực

lượng mạnh mẽ và có tác động tích cực đến các nhà quản lý của công ty đề họ hành

xử vì lợi ích lâu dài của công ty và của các chủ sở hữu của các công ty này Hơn nữa, với nguyên tắc mỗi cô phiếu là một phiếu bầu, nhà đầu tư tổ chức hoàn toàn có

thể bầu cho người đại diện của mình vào các vị trí quản lý của công ty để đảm bảo

lợi ích lâu dài của mình không bị ảnh hưởng Do đó, ở một số công ty, trong Ban giám đốc thường có thành viên là người đại diện của tổ chức đã đầu tư Nếu các nhà đầu tư tô chức có hiệu quả trong hoạt động quản lý giám sát, khi đó các doanh nghiệp có mức độ sở hữu tô chức cao sẽ ít quan tâm hơn đến chỉ phí đại diện, và do

đó sẽ trả cô tức ít hơn (Han và các cộng sự, 1999) Trong khi đó, Elston và các cộng

sự (2004) sử dụng phương pháp ước tính xu hướng điểm phù hợp (Propensity Score Matching Estimator) để kiểm soát các vân đề nội sinh, đã tìm thấy bằng chứng cho rằng sở hữu tô chức và sự kiêm soát của ngân hàng không có ý nghĩa thống kê trong

việc xác định mức chi trả cô tức

Thông thường, mong muôn của nhà đâu tư tô chức không chỉ dừng lại ở mức

chi trả cô tức cao ở một năm nhat định nào đó, mà là việc công ty mà họ đâu tư có

tôc độ tăng trưởng về lợi nhuận ngày càng cao qua các năm Nêu công ty chỉ trả cô

27

ttre cao, sé khién cho dong tién dé tai dau tu, mua sam, nang cap cơ sở vật chất bị

hạn chế và có thể ảnh hưởng đến các kết quả kinh doanh trong tương lai Tại Việt Nam, chúng ta có thể tìm thấy minh chứng gần đây nhất là việc chia cỗ tức đến 70% trong năm 2012 của công ty cô phần Cảng Đoạn Xá, và kết quả là công ty đã thiếu

sự chuẩn bị tốt cho hoạt động kinh doanh, sản xuất năm tiếp theo, dẫn tới kết quả

kinh doanh trong năm 2013 hoàn toàn suy giảm so với năm trước Đó là điều mà những nhà đầu tư năm giữ số lượng cô phần lớn như nhà đầu tư tổ chức không hè mong muốn một chút nào Chính vì lý do này, giả thuyết nghiên cứu của đề tài về mối quan hệ giữa tô chức có đại diện thuộc Ban giám đốc công ty và mức chỉ trả cô

tức được đặt như sau:

Giả thuyết H;: Có mối quan hệ nghịch biến giữa tổ chức là thành viên

trong Ban giám đốc của công ty và mức chỉ trả cô tức

2.3 Một sô nghiên cứu trước về mỗi quan hệ giữa sở hữu tô chức và chỉ

” Ả ,

tra c0 tức

Nghiên cứu của Helen Short, Hao Zhang và Kevin Keasey (2002)

Một trong những nghiên cứu nên tảng về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chi trả

cô tức là nghiên cứu của Short và ctg (2002) Đây cũng là minh chứng đầu tiên của việc sử dụng cũng như thành lập mô hình chi trả cổ tức để kiểm tra các liên kết tiềm

năng giữa các cấu trúc sở hữu và chính sách cô tức Dử liệu được lấy từ dữ liệu

bảng của 211 công ty niêm yết trên sàn chứng khoán London trong giai đoạn từ

1988 cho đến 1992 Sử dụng phương pháp ước lượng tác động cố định (Fixed

effect) đối với dữ liệu bảng để kiểm định các giả thuyết liên quan đến mối quan hệ

giữa sở hữu tô chức và chi tra cồ tức của các mô hình cổ tức đã được đưa ra bởi Lintner (1956), Waud (1996) và Fama và Babiak (1968) Kết quả thực nghiệm cho thấy một mối quan hệ tích cực giữa chính sách trả cồ tức và quyền sở hữu tô chức

Hơn nữa, khi xem xét mô hình xu thế thu nhập, các tác giả đề nghị một sự tăng

trưởng thu nhập sẽ góp phần cấu thành nên mối quan hệ giữa quyên sở hữu tô chức

28

các giả thuyết liên quan đến lý thuyết người đại diện và lý thuyết về thuế, các tác gia đã dự đoán rằng chỉ trả cổ tức là tỷ lệ nghịch với mức độ sở hữu tổ chức Ngược

lại, theo giả thuyết thuế thì cổ tức được dự đoán là có liên quan tích cực với quyền

sở hữu tô chức Đề tài sử dụng mẫu của 303 công ty được lấy ra từ COMPUSTAT trong giai đoạn 1988 —- 2002 Sử dung phân tich Tobit và GLS các tác giả đã tìm thấy những bằng chứng quan trọng Kết quả cho thấy chỉ trả cô tức có mối quan hệ

đồng biến với sở hữu tổ chức, do đó hỗ trợ giả thuyết thuế

Nghiên cứu của Yaniv Grinstein và Roni Michaely (2005) Grinstein

và Michaely (2005) xem xét mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chính sách thanh toán của các công ty đại chúng Mỹ trong giai đoạn từ năm 1980 đến năm 1996 Sử dụng phương pháp ước lượng tác động có định (Fixed effect) đối với dữ liệu bảng

để kiểm định các giả thuyết liên quan đến mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chỉ

trả cổ tức của các mô hình cổ tức, các tác giả nhận thấy răng, chính sách thanh toán

ảnh hưởng đến tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư tổ chức Kết quả cho thấy, nhà đầu tư tô

chức thường tránh các công ty không chi trả cô tức Tuy nhiên, trong số các công ty

chia cổ tức trả bằng tiền mặt, họ lại ưa thích các công ty chỉ trả cô tức ít hơn Hơn nữa, nhà đầu tư tổ chức thường thích các công ty mua lại cô phần, và ưa thích các

công ty mua lại cô phần thường xuyên hơn các công ty không mua lại cổ phần thường xuyên Ngoài ra, việc các tô chức gia tăng tỷ lệ sở hữu hoặc có sự tập trung

về mức độ sở hữu cũng không làm cho ra các công ty phải tăng cô tức của họ, hoạt động mua bán lại cô phân, hoặc tông thanh toán của công ty Khác với Short và ctg (2002), Grinstein và Michacly (2005) không tìm thấy bằng chứng nào hỗ trợ cho

29

các mô hình dự đoán răng việc chi trả cô tức cao sẽ thu hút khách hàng tô chức,

hoặc mô hình dự báo răng các việc tham gia của các nhà đâu tư tô chức có thê khiên

cho các công ty gia tăng việc thanh toán

Chrysanthopoulou (2005) Tiếp bước những nghiên cứu của Short và ctg (2002),

Karathanassis và Chrysanthopoulou (2005) tập trung tìm hiểu mối quan hệ giữ cấu trúc sở hữu và chính sách cô tức của các công ty Hy Lạp Sử dụng mẫu của 55 công

ty cô phần được niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Athen trong giai đoạn

1996 — 1998 Bằng phương pháp bình phương tối thiểu các biến giả (Least Squares Dummy Variables) và mô hình hai thành phần sai số (Too Way Error Component Model) các tác giả thu được những kết quả trái chiều Cụ thể, trong hầu hết các mô hình, ngoại trừ cho mô hình xu thế thu nhập, thì dường như có một mối quan hệ tích

cực đáng kể về mặt thông kê giữa chị trả cô tức và sự hiện diện của nhà đầu tư tổ

chức, trong khi đó, chỉ trả cô tức lại có mối tương quan tiêu cực với biến quyền sở hữu của nhà quản lý

Nghiên cứu của Daniel Wiberg (2008) Dựa trên những lập luận của

Short và ctg (2002), Wiberg (2008) da mo rong céng trình nghiên cứu về mối quan

hệ giữa sở hữu tổ chức và chi trả cô tức bằng cách đưa thêm một số biến nội sinh

vào mô hình nghiên cứu để phân tích rõ hơn quyên sở hữu của tổ chức, nhà đầu tư nước ngoài và của cô đông lớn nhất bằng cách chia tách quyền sở hữu thành quyền quyết định về dòng tiền và quyền bỏ phiếu Tác giả đã sử dụng dữ liệu bảng của 189 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoáng Stockholm trong giai đoạn 1996

- 2005 Sử dụng tổ hợp nhiều phương pháp OLS, Pooled OLS, FGLS và kiểm định

Hausman, tác giả tìm thấy một mối quan hệ tích cực nhưng mức độ tác động lại nhẹ

giảm dần giữa sở hữu tô chức và chỉ trả cổ tức Kết quả này đúng khi công ty có gắng chóng thất thoát vốn đầu tư của các cỗ đông thông qua việc tăng cường sử

dụng các công cụ kiểm soát như cơ chế phiếu bầu khác biệt, cũng như các công cụ

co thé gây ra tình trạng các nhà đâu tư yêu câu được hưởng một tỷ lệ trả cô tức cao

30

hon Hon nữa, tác giả còn tìm thây một môi quan hệ đông biên giữa thu nhập và mức độ chi trả cô tức của công ty

Nghiên cứu của Talat Afza và Hammad Hassan Mirza (2011) Afza

va Mirza (201 la) diéu tra tac động của sở hữu tổ chức và chính sách cô tức dựa trên

mẫu của 120 công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Karachi (KSE), Pakistan, trong thời gian 2002 đến 2007 Sử dụng phương pháp OLS và mô hình hoi quy Tobit, két qua cho thấy chỉ trả cô tức chịu ảnh hưởng tích cực của các cơ hội tăng trưởng, tỷ lệ cô phiếu nắm giữ bởi các công ty bảo hiểm và lợi nhuận và ảnh hưởng tiêu cực bởi đòn bẩy Tuy nhiên, không có tác động đáng kể của quyền sở hữu của Modarbah (một tổ chức phát triên nhanh chóng tại thị trường Pakistan),

NIT (quỹ đầu tư tín thác lâu đời nhất và lớn nhất của Pakistan) và những tổ chức

khác đối với chỉ trả cổ tức Hơn nữa, các công ty lớn ít có khả năng chi trả cô tức cao và mỗi quan hệ của quy mô công ty với cô tức là không đáng kê

Nghiên cứu của Sasan Mehrani, Mohammad Moradi và Hoda

Eskandar (2011) Dựa trên những lập luận của Short và ctg (2002), Mehrani và ctg (2011) da mo rộng công trình nghiên cứu về mối quan hệ giữa sở hữu tổ chức và chỉ trả cô tức bằng cách đưa thêm một số biến kiểm soát như quy mô công ty (Size), đòn bẩy tài chính (Leverage), giá trị thị trường trên giá trị số sách (Maket to book value) vào mô hình nghiên cứu Các tác giả đã sử dụng dữ liệu chéo của 427 công

ty niêm yết tại sàn chứng khoán Tehran trong giai đoạn 2000-2007 Kết quả hồi quy bằng phương pháp OLS đối với bốn mô hình hồi quy cho thấy những kết luận quan trọng Quyên sở hữu tô chức có liên quan tiêu cực với trả cổ tức Điều đó chỉ ra rằng

sự hiện diện của các nhà đầu tư tô chức dẫn đến việc doanh nghiệp chi trả cô tức ít

hơn Hơn nữa, cổ tức chỉ có mối quan hệ tích cực với sở hữu tổ chức khi và chỉ khi

có sự tập trung về quyền sở hữu Tuy nhiên, khác Short và ctg (2002), Mehrani và ctg (2011) lai khong tim thấy một môi quan hệ đáng kể giữa sở hữu của nhà quản lý

và chi trả cô tức

31

Bang 2.1 So sanh với các nghiên cứu trước

Babiak

(1968) dé xây dung

lén cac mo

hinh nghién

cuu

như phân tích rộng hơn tác động của sở

hữu cổ tức đối với mức chỉ trả cô tức bằng

cách chia tỷ lệ sở hữu thành các khoảng

sở hữu khác nhau, phân tích thêm về tác

động của số lượng nhà đầu tư tô chức, sở

hữu nước ngoài, sở hữu nhà nước

Cách đo lường và giải thích biến

cô tức

Vận dụng mô hình điều chỉnh toàn phần

và mô hình xu thế thu nhập Trong khi đó

dựa trên lý thuyết người đại diện của Jensen va Meckling (1976) va ly thuyết về thuế, Han và ctg đã đưa ra mô hình nghiên cứu của mình

Cách đo lường và giải thích biến

Vận dụng mô hình điều chỉnh toàn phần

và mô hình xu thế thu nhập Trong khi đó

Grinstein và Michaely sử dụng hai mô