Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm ipo

- Các yéu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO l 1 CHUONG 1 GIỚI THIỆU Chương | giới thiệu lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu, phạm vi v

NGUYEN TRUNG NGHIA

CAC YEU TO ANH HUONG DEN GIA CO PHIEU DOANH NGHIEP TAI

THOI DIEM IPO

nghiệp thực hiện đấu giá theo quy định IPO ở Việt Nam Từ mức độ tác động của các

yếu tố đến giá cô phiếu IPO, Luận văn đã đưa ra một số đề xuất và kiến nghị nhằm góp

phan cai thiện thực trạng IPO ở Việt Nam -

Với cỡ mẫu là 119 doanh nghiệp tiến hành dau giá từ năm 2007 đến tháng 3 năm

2011, nghiên cứu sử dụng mô hình hồi quy bội để xác định các yếu tổ ảnh hưởng đến giá

cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO

Biến phụ thuộc để đưa vào mô hình là giá trúng bình quân của doanh nghiệp khi -

tiến hành đấu giá và 9 biến độc lập liên quan đến doanh nghiệp tiến hành IPO Kết quả

nghiên cứu cho thấy giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO chịu tác động của 7

yếu tố như: chỉ số chứng khoán VN Index, quy mô doanh thu, ROE, ROA, khu vực công

nghiệp, khu vực dịch vụ và số lượng lao động của doanh nghiệp Đặc biệt nghiên cứu

tìm ra số lượng nhà đầu tư tham gia nhiều không có ý nghĩa đến giá cổ phiếu doanh

_ nghiệp tại thời diém IPO

Luận văn đã đưa ra một số kiến nghị cho ba nhóm đối tượng bao gồm: các nhà đầu tư, doanh nghiệp chuẩn bị IPO và cơ quan quản lý nhà nước về thị trường chứng

khoán Thông qua các kiến nghị này các nhóm đối tượng có thê xem xét áp dụng phù

hợp với điều kiện IPO ở Việt Nam cho từng chủ thể khác nhau

Mặc dù luận văn vẫn còn một số hạn chế nhất định tuy nhiên kết quả nghiên cứu

là tài liệu tham khảo có giá trị cho các doanh nghiệp, nhà đầu tư và cơ quan quản lý nhà

nước về thị trường chứng khoán Luận văn này cũng mong muốn góp phần nâng cao

hiệu quả IPO cho doanh nghiệp cũng như nhà nước đặc biệt trong bối cảnh thị trường

chứng khoán ảm đảm như giai đoạn hiện nay

MUC LUC ` _ iv

DANH MUC HINH ` cesseeens ¬ vii

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮTT -5-55-55+S2S+SrertEEerktEErrrtrrrrrrrerrrrrrirrre viii

CHUONG 1 GIOT THIEU 0 111 1

1.1 Lý do nghiên CỨu 5- «5< +21 1

PA (i6 18 .1 2

1.3 Mục tiêu nghiên UU n ă ÔỎ 2

1.5 Phương pháp nghiên cứỨu . - 5: sen 011.1142111011111117 ne 3 và : :

1.7 Kết cdu cha d€ tai cc cccee ec ceeeeecccecccescnecccesee cece ceeeeeccusstsesnesesseesssssseeses 4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT An 5

2.2 Các thông tin, quy định và tình hình IPO ở Việt Nam -+eeereeriree 6

2.2.2 Quy trình tiến hành [PO .RừỤỮ 8

2.2.3 Sơ lược về tình hình IPO ở Việt Nam trong thời gian qua . - 15

2.3 Các lý thuyết và nghiên cứu liên quan IPO . c -cxetsrsrrreeere si 18

2.3.1 Một số định nghĩa . ccccceccrrrrrrirrrrried "—

v

2.3.1.1 Định nghĩa về cổ phiếu ` sen nà

2.3.1.2 Định nghĩa về các loại hình công ty cỗ phần .- 19

2.3.1.3 Định nghĩa về IPO citrine 20

2.3.2.1 Ly thuyết về thời điểm IPO ceeerirreerriirrrirrrrrree 21 i _

2.3.2.2 Lý thuyết về sóng IPO certrrrrtrrrrrrriiriirrrre _ 24

2.3.2.3 Một số mô hình định giá cỗ phiếu phổ thông -++ <+e+ 27

2.3.3 Một số nghiên cứu liên quan đến IPO ¬ — 32

2.3.3.1 Quyết định trở thành công ty đại chúng bằng chứng từ những doanh nghiệp _ |

sở hữu tư nhân vs cssse 9H t tn0.ntnnnnrrrtnriitrii 32 2.3.3.2 Xác định giá IPO ở Kenya -ecereeierrererererrrrrrrirrrriee 33

CHƯƠNG 3 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 36

3.1 Phương pháp nghiên cứu . . -5-©5++csezterttrterserrrrirriririirrirrerirre 36

3.4 Các giai đoạn và cách thức thu thập đữ liệu sơ cấp ¬ 38

3.5 Quy trình sàng lọc, xử lý và phân tích dữ 00 39

3.7 Do lường và giải thích các biến trong mô hình nghiên cứu mm 41

3:8 Tóm tắt ChUONg 3 voccceessssessssessssssssessssccsssecsesecsnscesnesssscceseesssesseccenseceneseaneceeensessnesecs 44

CHUONG 4 KET QUA NGHIEN CU ccccscsssesessssssessstecsssstsssesssneesseseneenseeassennenes 45

_ 4.2 Phân tích tương quan —~- Ô1 0H

4.3 Phân tích kết quả hồi quy . -©cc-ccerrrrrrrrttirrrrrrrrerrrrre Hee 50

s Nguyễn Trung Nghĩa SỐ Luận văn tốt nghiệp

=

=

4.3 Phân tích kết quả hồi quy H111 1101111115116 01 eo Theo 50

4.3.1 Ý nghĩa thống kê các biến trong mô hình -. cscccxerrrerrrtrirr 50

4.3.2 Đánh giá và kiểm định sự phù hợp của mô hình hồi quy 51

4.3.3 Phân tích kết quả các biến của mô hình nghiên cứu -:-+ 52

4.3.4 Kết quả mô hình hồi quy thực nghiệm . -«- 5c 55

5.1 Kết luận _ TH TH TH 1111511111111 111117111717121271 E90 58

4:0) 0n 59

5.3 Giới hạn của đề tài và hướng nghiên cứu tiếp theo - -cccccrecrccee 61

Phụ lục 1 : Bảng thống kê mô tả và Ma trận tương quan . «5c se 68

Phu lục 2 : Kết quả hồi quy từ phần mềm SPSS mô hình L 70

Phụ lục 3 : Kết quả hồi quy từ phần mềm SPSS mô hình 2 . - 72

Phụ lục 4 : Kết quả hồi quy từ phần mềm SPSS mô hình 3 -. -++~c 74

Phụ lục 5 : Bảng tổng hợp kết quả hồi quy .- 6 server " 76

Phụ lục 6 : Bảng thống kê chỉ số VNINDEX qua các năm và DN IPO 77

Phu luc 7 : Biéu đồ Scatter các biến đại điện cành 78

Phụ lục § : Kết quả thu thập dữ liệu các doanh nghiệp TPO .ccsssessesssssnteccccereretoesens 79

vii

DANH MUC BANG

Bảng 2.4 Bảng thống kê chỉ số VNINDEX qua các năm . « -©552 15

Bang 2.5 Bang thống kê DN IPO .- ¬ 16

Bảng 4.1 Bảng mô tả thống kê các yếu tố tác động đến giá trúng bình quân của công ty L

Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình: .- . - c2 48

Bảng 4.3 Kết quả hồi quy của mô hình nghiên cứu L.H tt HH HH g0 010110144 50

DANH MỤC HÌNH

Hình 2.1 : Quy trình IPO - Sen HH nh n0 2 11101113111 14

Hình 3.2: Quy trình nghiên CỨu c1 1190103001 1 vn Họ in TH 010719110 37

Hình 3.5: Quy trình sàng lọc, xử lý và phân tích đữ liệu - 39- cà ở

Nguyễn Trung Nghĩa Luận văn tốt nghiệp

: Hệ số phóng đại Phương sai (Variance Inflation Factor) sử

DANH MUC VIET TAT

: M6 hình chiết khẩu dòng tiền tự do (Free cash flow)

: Số nhà đầu tư đăng ký đấu gid (Investor Registry)

: Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng (Initial Public Ofering) : Số lượng lao động của doanh nghiệp IPO (Labour) |

: Lợi nhuận cá nhân (của công ty nội bộ) : Quy mô doanh thu của doanh nghiệp IPO (Revenue)

: Ty suất lợi nhuận trên tài san (Return on Assets)

: Tỷ suất lợi nhuận trên von chi sé hitu (Return on Equity) : Thị trường chứng khoán

- Các yéu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO l 1

CHUONG 1

GIỚI THIỆU

Chương | giới thiệu lý do nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục tiêu nghiên cứu,

phạm vi và đối tượng nghiên cứu, Phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa nghiên cứu của đề

1.1 Lý do nghiên cứu

- Vài năm trước đây các cuộc chào bán cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) da

trở nên phô biến ở châu Á nói chung và ở Việt Nam nói riêng, rất nhiều những nhà đầu

tư xếp hàng đăng ký để được tham gia đâu giá Các thị trường chứng khoán châu Á như

Hồ Chí Minh, Hồng Kông, Thượng Hải, trở nên rất "nóng" với hàng loạt vụ [PO có giá

chào sàn cao ngất ngưởng, thu hút được rất nhiều đối tượng tham gia, từ người dân lao

động đến các quỹ đầu tư chuyên nghiệp

Thị trường chứng khoán Việt Nam đã trải qua mười một năm hoạt động với bao

biến động và thăng trầm Một trong những vấn đề quan trọng góp phần thúc đẩy thị

trường chứng khoán phát triển là việc IPO của các doanh nghiệp cổ phần Từ khi bắt đầu

thực hiện cho đến hiện nay thì việc phát hành cỗ phiếu lần đầu ra công chúng (PO) vẫn

là vấn đề nóng bỏng cần tập trung nghiên cứu đặc biệt trong bối cảnh suy thoái của thị

trường chứng khoán hiện nay ở nước ta,

Tại Việt Nam, từ năm 2005 việc thực hiện IPO đã được tiến hành tuy nhiên kết

quả IPO của nhiều doanh nghiệp lớn có thể được xem là không thành công hay không

đạt đến sự mong đợi của cả tổ chức phát hành lẫn các nhà đầu tư Thuật ngữ IPO đã trở

_ nên quen thuộc từ vài năm gần đây tuy nhiên sự hiểu biết thấu đáo và những nghiên cứu

về thực trạng IPO ở Việt Nam cũng chưa sâu sắc và toàn diện |

Các doanh nghiệp Việt Nam đều hiểu được tầm quan trọng và ý nghĩa của việc

tiến hành IPO thành công tuy nhiên họ lại đang khó khăn trong cách thực hiện [PO như

thế nào cho hiệu quả vì diễn biến của thị trường IPO rất phức tạp Trong đó việc xác

định giá trị doanh nghiệp và xây dựng mức giá IPO nào là phù hợp với doanh nghiệp

luôn là một câu hỏi lớn với nhiêu- doanh nghiệp Từ nhu câu thực tê bức thiệt nhiêu

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giả cô phiếu doanh nghiệp tại thời diém IPO 2

_đoanh nghiệp không tiến hành IPO thành công do nguyên nhân phân lớn từ việc xác

định giá cổ phiếu doanh nghiệp không hợp lý đã thôi thúc tôi nghiên cứu, tìm hiểu xem

các yếu tố nào ảnh hưởng đến giá cỗ phiếu của Doanh nghiệp tại thời điểm IPO

12 Vấn đề nghiên cứu

Tại Việt Nam có hàng trăm doanh nghiệp đã tiến hành IPO trong đó đa số là

những doanh nghiệp nhà nước lớn nằm trong chủ trương cô phần hóa, tái cầu trúc doanh

nghiệp của chính phủ Rất nhiều những bài học được rút ra từ khi chuẩn bị đến khi tiến

hành và sau khi IPO cho một doanh nghiệp Có một số vụ IPO thành công nhưng cũng

không ít những vụ IPO that bại Cổ phần được chảo bán không thu hút được nhà đầu tư

(không bán được hoặc bán được rất ít so với cô phần chào bán), có những đợt đấu giá

phải bị hủy, giá cổ phiếu khi IPO bị đây lên quá cao Tắt cả những kết quả xấu đó đều

bắt nguồn từ hiểu biết và cách tổ chức thực hiện IPO của doanh nghiệp chưa tốt dẫn đến

xác định giá trị cổ phần chào bán không chính xác và không hấp dẫn được các nhà đầu

Các lý thuyết trước đây thường chỉ tập trung nghiên cứu hiện tượng IPO dưới giá

và dựa trên thị trường các nước phát triển như Mỹ, Châu Âu vì vậy việc nghiên cứu

các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO ở các nước đang

phát triển như Việt Nam sẽ là điều mới mẻ và hấp dẫn Thấy được mối quan hệ giữa các

yếu tố liên quan hoạt động doanh nghiệp với giá cỗ phiếu tại thời điểm IPO không chỉ

giúp các doanh nghiệp xây dựng và triển khai IPO hiệu quả mà còn giúp các nhà đầu tư

đánh giá đúng tiềm năng và sự phát triển của cổ phiếu đó trong tương lai

13 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài này là xem xét và phân tích các yếu tố ảnh hưởng

đến giá cổ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO ở Việt Nam, cụ thể:

- Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến giá cô phiếu tại thời điểm IPO

- Tìm hiểu mức độ tác động của các yếu tố đó đến giá cỗ phiếu tại thời

điểm IPO

-_ Đề xuất một số kiến nghị liên quan đến vấn đề IPO tại Việt Nam `

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 3

1.4 Phạm vi và đối tượng nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu của đề tài tiến hành trên cơ sở tổng hợp số liệu quá khứ các

a doanh nghiệp đã tiến hành IPO tại Việt Nam từ 2007 đến tháng 3/2011 bao gồm 152

lượt doanh nghiệp đã tiến hành IPO va loc dit ligu thu được mẫu 119 doanh nghiệp Từ

cơ sở đữ liệu tổng hợp trên phân tích để tìm ra các yếu tố ảnh hưởng đến giá cỗ phiếu

doanh nghiệp tại thời điểm IPO Có thể có rất nhiều yếu tố ảnh hưởng đến giá cỗ phiếu

_ DN tại thời điểm IPO tuy nhiên phạm vi đề tài dừng lại ở việc xem xét mối quan hệ giữa

giá cổ phiếu tại thời điểm IPO với chỉ số chứng khoán trung bình, số nhà đầu tư đăng ký

tham gia, Doanh thu, số lao động, tuổi đời DN, ROE, ROA và loại hình hoạt động của

Đối tượng nghiên cứu của đề tài là những DN đã tiến hành [PO tại Việt Nam có

chọn lọc theo nguyên tắc sau:

- Loại bỏ số liệu của các Ngân Hàng vì đây là đôi tượng đặc biệt cân có

nghiên cứu riêng để không ảnh hưởng đến mẫu chung là các DN (không

thuộc đối tượng ngân hàng)

- Một số DN do tiến hành IPO lần đầu bị hủy hay không thành công sẽ tiến hành IPO lại cũng sẽ được loại bỏ trong dữ liệu nghiên cứu

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng, phân tích hồi quy, bên cạnh đó sử

| dụng Phương pháp thống kê mô tả và phân tích tương quan Xây đựng mô hình hồi quy

đa biến phân tích mối tương quan giữa giá trúng bình quân của DN khi tiến hành đấu giá

với chỉ số chứng khoán trung bình, số nhà đầu tư đăng ký tham gia, Doanh thu, số lao

động, tuổi đời DN, ROE, ROA

- Các dữ liệu cần: các loại dữ liệu của 152 lượt DN đã tiến hành IPO từ

2007-2011 bao gồm: Thời điểm đấu giá; Vốn pháp định; Tuổi đời DN

(ngày thành lập); Số nhà đầu tư đăng ký tham gia đấu giá; Số cổ phần

chào bán; Số cỗ phần bán được; Giá trúng (cao nhất, thấp nhất, trung

bình); Tổng tài sản; Vốn chủ sở hữu; Doanh thu thuần (của năm trước

IPO liền kề); Lợi nhuận sau thuế (của năm trước IPO liền kề); Tổng số

lao động; ROA; ROE; Lĩnh vực hoạt động

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiểu doanh nghiệp tại thời điểm IPO : 4

- _ Cách thức thu thập dữ liệu: thu thập và tổng hợp đữ liệu từ trang web Sở giao dịch chứng khoán TPHCM; bản cáo bạch các công ty IPO; Sách,

báo, internet .và các tài liệu liên quan 7

- Phuong phap xt ly sé liéu:

8 Tổng hợp và lọc số liệu từ phần mềm Excel

e Su dung phan mém SPSS để phân tích thống kê mô tả, phân tích tương quan và xây dựng hàm hồi quy giữa các biến phụ

thuộc với các biến độc lập

1.6 Ý nghĩa của đề tài

| Đề tài nay là tiên phong về phương pháp nghiên cứu định lượng với giá cỗ phiếu

DN tại thời điểm IPO với mong muốn góp phan cai thién tinh hinh TTCK hién nay

Giúp cho các DN thấy được mối quan hệ giữa giá cổ phiếu tại thời điểm IPO với

chỉ số chứng khoán trung bình, số nhà đầu tư đăng ký tham gia, doanh thu, số lao động,

tuổi đời DN, ROE, ROA

Giúp các DN có cơ sở định hướng trong việc quyết định thực hiện IPO và tiến

hành IPO hiệu quả |

Kết cầu của luận văn bao gồm 5 chương : |

Chương 1 là phần mở đầu giới thiệu về lý đo nghiên cứu, vấn đề nghiên cứu, mục

tiêu, phương pháp nghiên cứu, cơ sở lý thuyết, giả thuyết nghiên cứu, phạm vi nghiên

cứu và ý nghĩa thực tiễn của đề tài

Chương 2 trình bày một số định nghĩa, quy định liên quan vấn đề IPO tại Việt

Nam, các lý thuyết và mô hình IPO và một số nghiên cứu có liên quan đến IPO

Chương 3 Xây dựng mô hình và đữ liệu nghiên cứu |

Chuong 4 trinh bày kết quả nghiên cứu: Mô tả phân tích thống kê đữ liệu nghiên

cứu, kết quả phân tích của mô hình kinh tế lượng: Xác định các yếu tố tác động đến giá

cô phiếu DN tại thời điểm IPO

_- Chương.5 đưa ra kết luận và một số kiến nghị

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 5

— CHƯƠNG2

CƠ SỞ LÝ THUYÉT

Chương 2 trình bày lý do IPO, các thông tin, quy định và tình hình IPO ở Việt

Nam; Chương 2 cũng đưa ra các định nghĩa, lý thuyết, mô hình và một số nghiên cứu có

liên quan đến lĩnh vực IPO ~

| Có rất nhiều mục đích để một DN quyết định tiến hành IPO tuy nhiên thông

thường DN tiến hành IPO vì một số mục đích chính sau:

- _ Huy động vốn thường là mục đích chính của các DN khi đang có nhu cầu

về vốn dé phat triển mở rộng sản xuất, kinh doanh, theo Panago, Panetta

và Zingaales (1998) DN hoàn toàn có thể lập hồ sơ vay vốn ngân hàng tuy nhiên họ lại phải đứng trước các áp lực như thủ tục vay, lãi suất ngân hàng và số vốn vay không đáp ứng được nhu cầu phát triển Giải pháp IPO sẽ là giải pháp phù hợp và giải quyết được các áp lực trên của DN

- Theo Panago và các tác giả (1998), một số những DN tư nhân khác muốn cái tổ bộ máy hoạt động đáp ứng được lộ trình phát triển, muốn thu hút các cỗ đông nước ngoài, cỗ đông chuyên ñghiệp để xây dựng đội ngũ, bộ máy công ty chuyên nghiệp và kỳ vọng phát triển hơn trong tương lai

Chuyển đổi cơ cấu sở hữu và tổ chức hoạt động: Chủ trương cô phần hóa các DN nhà nước là một mục tiêu mà nhiều DN nhà nước đang triển khai thực hiện để đáp ứng một trong những yêu cầu khi nước ta gia nhập tổ

chức thương mại thế giới (WTO)

- Tăng tính thanh khoản cổ phiếu trên thị trường, theo Lightbulb Press (2008b)! khi DN tiến hành IPO tức là những bước chuẩn bị dé cỗ phiếu

_ của DN sẽ được giao dịch chính thức trên sàn chứng khoán Nhiều nhà "

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cỏ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 6

đầu tư biết đến DN hơn và nếu DN hoạt động hiệu quả thì chắc chắn cô phiếu của DN sẽ được giao dịch tăng gấp nhiều lần so với trước đây trên _

sàn giao dịch không chính thức (OTC)

DN kỳ vọng bán được cô phiếu với giá cao hơn giá trị số sách Sau khi

định giá DN để tiến hành IPO, các DN sẽ xây dựng mức giá khởi điểm dựa trên giá trị số sách Nhiều DN kỳ vọng rằng IPO có thê giúp họ bán

được cô phiếu với giá cao hơn nhiều lần giá trị số sách, theo Panago và ctg (1998)

Tang uy tin va danh tiếng của DN: Một DN đã tiến hành IPO có nghĩa đã

phải vượt qua rất nhiều điều kiện phát hành khó khăn, hệ thống thông tin

và báo cáo phải minh bạch, điều này đồng nghĩa tạo độ tin cậy nhiều hơn cho các nhà đầu tư và dĩ nhiên là uy tín của DN cũng tăng lên rất nhiều

Khi uy tín và danh tiếng DN tăng lên đồng nghĩa với việc DN có nhiều khả năng trúng được các hợp đồng, các gói thầu so với các đối thủ trong cùng ngành nghề Ngoài ra các lợi thế về lĩnh vực tài chính của DN cũng

sẽ nhiều hơn như DN sẽ dễ tiếp cận nguồn vốn vay hơn, lãi suất ưu đãi và thủ tục đơn giản hơn

2.2 Các thông tin, quy định và tình hình IPO ở Việt Nam

2.2.1 Điều kiện phát hành IPO

Theo điều 12 Luật chứng khoán được Quốc hội thông qua vào ngày 29/6/2006

thì điều kiện để chào bán chứng khoán lân đâu ra công chúng gôm có:

DN có mức vốn điều lệ đã góp tại thời điểm đăng ký chào bán từ mười tỷ

đồng Việt Nam trở lên tính theo giá trị ghi trên số kế toán

Hoạt động kinh doanh của năm liền trước năm đăng ký chào bán phải có

lãi, đồng thời không có lỗ luỹ kế tính đến năm đăng ký chào bán

Có phương án phát hành và phương án sử dụng vốn thu được từ đợt chào

bán được Đại hội đồng cỗ đông thông qua

Cụ thể, tiêu chuẩn mà các công ty phải đáp ứng trước khi được phép phát hành

chứng khoán ra công chúng được chia ra làm hai nhóm tiêu chuân bao gôm nhóm các

Nguyễn Trung Nghĩa Luận văn tốt nghiệp

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 7

tiêu chuẩn định lượng và nhóm các tiêu chuẩn định tính theo Bùi Kim Vến và Nguyễn

Minh Kiều (2009)

> Các tiêu chuẩn định lượng:

Công ty phải có quy mô nhất định;

Công ty phải hoạt động có hiệu quả trong một số năm liên tục trước khi xin phép phát hành ra công ching;

Tổng giá trị của đợt phát hành phải đạt quy mô nhất định;

Một tỷ lệ nhất định của đợt phát hành phải được bán cho một số lượng quy định công chúng đầu tư; `

Các thành viên sáng lập của công ty phải cam kết nắm một tỷ lệ nhất định

vốn cô phần của công ty trong một khoảng thời gian quy định

> Các tiêu chuẩn định tính:

Các nhà quản lý công ty bao gồm thành viên ban giám đốc điều hành và hội đồng quản trị phải có trình độ và kinh nghiệm quản lý công ty;

Cơ cấu tổ chức của công ty phải hợp lý và phải vì lợi ích của các nhà đầu

tư Có nghĩa là cơ cấu công ty phải hạn chế ở mức độ cao nhất những xung đột liên quan đến quyền lợi của các bên liên quan, xung đột giữa chủ sở hữu và nhà quản lý;

Các báo cáo tài chính, bản cáo bạch và các tài liệu cung cấp thông tin của công ty phải có độ tin cậy cao nhất Điều này có nghĩa là các báo cáo tài chính của công ty phải được kiểm toán bởi các tổ chức kiểm toán co uy tín Các tài liệu khác phải được lập theo đúng quy định, ngôn từ và các ký hiệu trong các tài liệu phải rõ ràng và phải được lập hay thâm tra của các

tổ chức theo quy định; | Công ty phải có phương án khả thi về việc sử dụng vốn thu được từ đợt

Công ty phải được một hoặc một số các tổ chức bảo lãnh phát hành đứng

ra cam kết bảo lãnh cho đợt phát hành

Việc phát hành chứng khoán lần đầu Ta công chúng của các công ty thường phải

đáp ứng các yêu cầu, tiêu chuẩn cao-của các cơ quan quản lý thị trường chứng khoản và

Các yêu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 8

phải hoàn thành các thủ tục khá phức tap trước và sau khi phát hành chứng khoán ra

công chúng Nguyên nhân khiến các cơ quan quản lý đặt ra các yêu cầu cao cho việc

phát hành IPO là do:

- Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng là việc phát hành chứng

khoán cho một số lượng lớn công chúng đầu tư Nhiều người trong số đó

là các nhà đầu tư nhỏ, các nhà đầu tư không có sự hiểu biết và khả năng

phân tích cao về chứng khoán Để bảo vệ các nhà đầu tư này, chứng

khoán phát hành phải là các chứng khoán có chất lượng cao và công ty | phát hành phải là các công ty có triển vọng phát triển trong tương lai |

- Do cac cong ty néu trén 1a cdc công ty lần đầu phát hành ra công chúng nên các thông tin liên quan đến các công ty không được nhiều người biết đến Các chuyên gia phân tích cũng không có điều kiện theo dõi các công

ty này trước khi công ty thực hiện việc phát hành Việc đưa ra các yêu cầu cao về chất lượng đối với các công ty lần đầu phát hành ra công chúng là để bù đắp những sự thiếu hụt về thông tin cho công chúng đầu

tư

- Ở các nước đang trong giai đoạn xây dựng thị trường chứng khoán như

Việt Nam, nhiều tầng lớp dân cư còn đè dặt trong việc chọn thị trường xã vị

chứng khoán là nơi đầu tư các khoản tiết kiệm của mình Việc đưa ra các ¬ loại hàng hoá có chất lượng cao sẽ bước đầu tạo dựng được niềm tin cho

công chúng vào thị trường chứng khoán và đây cũng được coi là một trong những biện pháp kích cầu chứng khoán trong giai đoạn đầu thành lập thị trường

2.2.2 Quy trình tiến hành IPO

Theo Tenai, Bitok, Shibia va Bett (2011), vi thong tin bất cân xứng giữa DN phát

hành và những nhà đầu tư nên công ty phát hành thường thuê các ngân hàng đầu tư định

giá công ty của họ Tiến trình định giá IPO bắt đầu tại thời điểm DN quyết định thực

hiện IPO Giai đoạn đầu sẽ liên quan đến việc đăng ký một bản cáo bạch sơ bộ về công

ty với nhà chức trách chịu trách nhiệm về luật giao dịch chứng khoán Bản cáo bạch ban

Các yêu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 9

đầu chứa tất cả những đữ liệu tài chính của công ty trong năm năm đã qua, tập trung vào

việc quản lý, miêu tả thị trường mục tiêu, triển vọng tăng trưởng và đối thủ cạnh tranh

Hầu hết những đợt phát hành là quá lớn để tự tổ chức ủy thác thực hiện hiệu quả nên tổ

chức ủy thác thường mời các ngân hàng đầu tư tham gia phân phối phát hành cô phiếu

ra công chúng Nghiệp đoàn các ngân hàng đầu tư sẽ hợp lại chào hàng có điều kiện tới

khách hàng, thông thường các tô chức, đầu tư xác định lượng cầu ban đầu của đợt chảo

_ bán Trước khi gặp gỡ các nhà đầu tư tiềm năng tổ chức phát hành xác định mức giá

chào bán khởi điểm

Bước tiếp theo là tiến trình đăng ký ghi số, trong suốt quá trình mà ban chuẩn bị

làm việc với tổ chức đầu tư thì Road show sẽ được triển khai ở nhiều thành phố khác

nhau Road Show sẽ tạo ra một sự quan tâm trong số những nhà đầu tư sẽ có những nhà

đầu tư xem xét mức giá khởi điểm Ritter và Welch (2002) cho rằng tiến trình đăng ký

ghi số liên quan đến việc tạo ra và đo lường lượng cầu trong khi cùng thời điểm đó một

số những nhà đầu tư tiềm năng sẽ quan tâm và xem xét mức giá khởi điểm Thực sự việc -

thiết lập mức giá chào bán xảy ra sau khi sở giao dịch chứng khoán đồng ý chấp thuận

mức giá khởi điểm Các nhà phát hành và bảo lãnh phát hành sẽ giữ giá tại mức giá chào

bán đã được chấp thuận Nó được tin rằng giá cuối cùng sẽ được thiết lập sau khi thị _

trường đóng cửa vào ngày trước khi phát hành, (Tenai va ctg, 2011)

| - Quy trình tiến hành IPO thực tế tại Việt Nam cũng được vận dụng như trên tuy

nhiên các bước tiền hành thực hiện cụ thể như sau, (Sở giao dịch chứng khoán TPHCM,

2011):

a Tổ chức đại hội cỗ đông xin ý kiến chấp thuận phát hành IPO: Tổ chức

đại hội cổ đông để xin ý kiến chấp thuận của đại hội cổ đông về việc phát hành

chứng khoán ra công chúng, đồng thời thống nhất mục đích huy động vốn; số

lượng vốn cần huy động: chủng loại và số lượng chứng khoán dự định phát

hành; cơ cấu vốn phát hành dự tính phân phối cho các đối tượng: Hội đồng

quản trị, cổ động hiện tại, người lao động trong DN, người bên ngoài DN,

_b Quyết định thành lập ban chuấn bị: Hội đồng quản trị ra quyết định thành

lập ban chuẩn bị cho việc xin phép phát hành chứng khoán ra công chúng Chức

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 10

năng chủ yếu của ban chuẩn bị là chuẩn bị các hồ sơ xin phép phát hành để nộp

lên cơ quan quản lý nhà nước về chứng khoán và thị trường chứng khoán; lựa

chọn tổ chức bảo lãnh phát hành (nếu cần), công ty kiểm toán và tổ chức tư vấn '

và cùng với các tô chức này xây dựng phương án phát hành và dự thảo bản cáo

bạch để cung cấp cho các nhà đầu tư

c Lựa chọn tổ chức bảo lãnh phát hành: Ban chuẩn bị lựa chọn tổ chức bảo

lãnh phát hành (đối với công ty có số vốn lớn thì phải lập tổ hợp bảo lãnh phát

hành và tổ hợp hoạt động trên cơ sở hợp đồng giữa các tổ chức phát hành) Tổ

chức bảo lãnh phát hành với uy tín và mạng lưới rộng lớn của mình sẽ giúp cho

việc phân phối chứng khoán của tổ chức phát hành diễn ra một cách suôn sẻ

Chính vì vậy, khi tiến hành phát hành chứng khoán ra công chúng thì việc lựa

chọn tổ chức bảo lãnh phát hành có ý nghĩa rất quan trọng, và mang tính quyết

định đến sự thành bại của đợt phát hành |

d Dinh giá chứng khoán: Ban chuẩn bị cùng với tổ hợp bảo lãnh phát hành,

công ty kiểm toán và tô chức tư vấn tiến hành định giá chứng khoán phát hành

Định giá chứng khoán 14 khâu khó khăn nhất và phức tạp nhất khi tiến hành —

phát hành chứng khoán ra công chúng Nếu định giá chứng khoán quá cao thì sẽ Lên khó khăn trong việc bán chứng khoán, còn nếu định giá chứng khoán quá thấp

thì sẽ làm thiệt hại cho tổ chức phát hành Vì thế, việc định giá chứng khoán

một cách hợp lý sao cho người mua và người bán đều chấp nhận được là hết

sức quan trọng và cần phải được phối hợp của tổ chức bảo lãnh, công ty kiểm

toán và tô chức tư vẫn của công ty

e Nộp hồ sơ lên Uỷ ban chứng khoán: Tổ chức phát hành nộp hồ sơ lên Uỷ

ban chứng khoán Thông thường tổ chức phát hành sẽ được trả lời về việc cấp

hay từ chối cấp giấy phép trong một thời hạn nhất định kê từ ngày nộp hồ sơ

xin phép phát hành đầy đủ và hợp lệ Trong thời gian chờ Uỷ ban chứng khoán

Nhà nước xem xét hồ sơ, tổ chức phát hành có thể sử dụng nội dung trong bản

cáo bạch sơ bộ để thăm đò thị trường Theo thông tư số 17/2007/TT-BTC ban

hành ngày 13/3/2007 của Bộ Tài Chính, hồ sơ xin phép phát hành chứng khoán

ra công chúng bao gôm các tài liệu sau:

Các yếu tổ ảnh hưởng đẫn giá cỗ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 11

> Giấy đăng ký chào bán cỗ phiếu, trái phiếu ra công chúng lập theo mẫu

(thông tư số 17/2007/TT-BTC)

> Bảng cáo bạch lập theo mẫu do bộ tài chính quy định và phải bao gồm các

nội dung sau đây:

Thông tin tóm tắt về tổ chức phát hành bao gồm mô hình tổ chức bộ máy, hoạt động kinh doanh, tài sản, tình hình tài chính,hội đồng quản trị hoặc hội đồng thành viên hoặc chủ sở hữu công ty, giám đốc hoặc tổng giám đốc, phó giám đốc, hoặc phó tổng giám đốc và cơ cầu cô đông (nếu có)

Thông tin tóm tắt về tô chức phát hành bao gồm mô hình tô chức bộ máy, hoạt động kinh doanh, tài sản, tình hình tài chính,hội đồng quản trị hoặc

hội đồng thành viên hoặc chủ sở hữu công ty, giám đốc hoặc tổng giám đốc, phó giám đốc, hoặc phó tổng giám đốc và cơ cấu cổ đông (nếu có)

Thông tin về đợt chào bán và chứng khoán chào bán bao gồm điều kiện chao bán, các yếu tế rủi ro, dự kiến kế hoạch lợi nhuận và cỗ tức của năm

gần nhất sau khi phát hành chứng khoán, phương án phát hành và phương

án sử dụng tiền thu được từ đợt chào bán;

Báo cáo tài chính của tổ chức phát hành trong hai năm gần nhất phải đáp

ứng các yêu cầu:

e_ Tuân thủ chế độ kế toán hiện hành của nhà nước

e_ Báo cáo tài chính bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động sản xuất, kinh doanh, báo cáo lưu

chuyến tiền tệ và thuyết minh báo cáo tài chính;

e Trường hợp tô chức phát hành là công ty mẹ thi tổ chức phát hành phải nộp báo cáo tài chính hợp nhất theo quy định của pháp luật về kế toán kèm theo báo cáo tài chính

của công ty mẹ

e Báo cáo tài chính năm phải được kiểm toán bởi tổ chức

.kiểm toán độc lập được chấp thuận Ý kiến kiểm toán đối với báo cáo tài chính phải thể hiện chấp nhận toàn bộ

Trường hợp ý kiến kiểm toán là chấp nhận có ngoại trừ thì

Nguyễn Trung Nghĩa ‘ Luận văn tốt nghiệp

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 12

khoản ngoại trừ phải là không trọng yếu và phải có tài liệu giải thích hợp lý về cở sở cho việc ngoại trừ đó

- _ Điều lệ công ty có nội dung phù hợp với các quy định của pháp luật;

- Quyết định của đại hội đồng cô đông thông qua phương án phát hành và

phương án sử dụng vốn thu được từ đợt chào bán cỗ phiếu, trái phiếu ra công chúng; |

- Cam két bao linh phat hành (nếu có) theo mẫu Trường hợp có tổ hợp bảo

lãnh phát hành, thì cam kết bảo lãnh phát hành của tổ chức bảo lãnh phát

hành chính phải kèm theo hợp đồng giữa các tổ chức bảo lãnh phát hành

Các tài liệu về cam kết bảo lãnh phát hành có thê được gửi sau các tài liệu

khác, nhưng chậm nhất phải trước ngày Uỷ ban chứng khoán Nhà nước — cấp giấy chứng nhận đăng ký chào bán; |

- Quyết định của hội đồng quản trị công ty thông qua hồ sơ Đối với việc

chào bán cô phiếu, trái phiếu ra công chúng của tổ chức tín dụng, hồ sơ phải có văn bản chấp thuận của Ngân hàng nhà nước Việt nam;

- _ Trường hợp một phần hoặc toàn bộ hồ sơ đăng ký chào bán cổ phiếu, trải phiếu ra công chúng được tổ chức, cá nhân có liên quan xác nhận thì tổ chức phát hành phải gửi văn bản xác nhận của tổ chức, cá nhân do cho Uy : 1

-_ £ Thông báo phát hành: Sau khi được cấp phép phát hành, tổ chức phát hành

phải ra thông báo phát hành trên các phương tiện thông tin đại chúng, đồng thời

công bố ra công chúng bản cáo bạch chính thức và việc thực hiện việc phân

phối chứng khoán trong một thời gian nhất định kế từ khi được cấp giấy phép

Thời hạn phân phối được qui định khác nhau đối với mỗi nước ở Việt nam,

theo qui định tại Nghị định 48/Chính phủ về chứng khoán và thị trường chứng

'khoán thì thời hạn này là 90 ngày, trong trường hợp xét thấy hợp lý và cần thiết,

_Ø Đăng ký, lưu giữ, chuyển giao, thanh toán: Tiến hành đăng ký, lưu giữ,

- chuyển giao và thanh toản chứng khoán sau khi kết thúc đợt phân phối chứng

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 13

h Báo cáo kết quả phát hành: Sau khi hoàn thành việc phân phối chứng

khoán, té chức phát hành cùng với tổ chức bảo lãnh phát hành phải báo cáo kết

quả đợt phát hành cho Uỷ ban chứng khoán và tiến hành đăng ký vốn với cơ -

quan có thấm quyén | |

¡ Xin niêm yết: Trường hợp tổ chức phát hành có đủ điều kiện niêm yết thì có

thể làm đơn xin niêm yết gửi lên Uỷ ban chứng khoán và Sở giao dịch chứng

khoán nơi công ty niêm yêt -

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 14

_ Sơ đỗ quy trình IPO tại Việt Nam bên dưới sẽ tóm tắt các bước của quy trình này:

Xin niêm yet

Nguôn: Sở giao dịch chứng khoán TPHCM 2011

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời diém IPO 15

2.2.3 Sơ lược về tình hình IPO ở Việt Nam trong thời gian qua:

Thị trường chứng khoán Việt Nam được thành lập từ năm 2000 với sàn giao dịch

_ tại Thành Phố Hồ Chí Minh, chỉ số chứng khoán ngay từ năm đầu đã có những tăng

trưởng nhanh và cuối năm 2000 đã tăng lên 207 điểm Năm 2001 tiếp tục tăng nhanh

vượt ngưỡng 500 điểm nằm ngoài dự đoán của nhiều chuyên gia kinh tế Ngay sau đó

TTCK Việt Nam nguội lạnh trong một thời gian đài Năm 2002 chỉ số chứng khoán

giảm có lúc còn 175 điểm, năm 2003 tiếp tục giảm và duy trì ở mức trung bình là 153

điểm Tới năm 2004 chỉ số VNINDEX tăng nhẹ nhưng cũng chỉ dao động vượt ngưỡng

200 điểm là mức điểm của TTCK vào cuối năm 2000

Bang 2.4: Bang thống kê chỉ số VNINDEX qua các năm

hiện nhiều DN tiến hành IPO Cuối năm 2006, liên tiếp các công ty đấu giá cô phiếu lần

đầu với lượng cổ phần khá lớn Giai đoạn từ 2005 - 2007 hầu hết các công ty tiến hành

IPO đều khá thành công, thu được một lượng vốn lớn Nhiều công ty tiến hành IPOgiá ` - |

bán cô phiếu đã được các nhà đầu tư đưa ra những mức giá cao ngât ngưởng so với mức

giá khởi điểm Một số điển hình như: Công ty Nhiệt điện Bà Rịa đâu giá ngày

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời diém IPO - 16

15/03/2007 có giá trúng cao nhất là 40 triệu/cổ phiếu và giá trúng bình quân lên đến

_ 78.528 đồng/cỗ phiếu trong khi giá khởi điểm chỉ có 15.750 đồng/cổ phiếu; Công ty

| Nhiét dién Pha Lai dau gid ngay 02/04/2007 voi mirc gid tring cao nhat 50 triéu déng/céd

phiếu, đưa mức giá trúng bình quân 69.710 đồng/cỗ phiếu, trong khi giá khởi điểm chỉ

là 43.000 đồng/cổ phiếu; Công ty cổ phần xuất nhập khẩu Petrolimex đấu giá ngày

12/04/2007 có giá trúng cao nhất là 37,5 triệu/cỗ phiếu, giá trúng thấp nhất là 55.800

đồng/cô phiếu, giá trúng bình quân đạt 304.102 đồng/cô phiếu (Tham khảo Phụ lục 8,

Kết qua thu thập dữ liệu các DN IPO)

có số DN tiến hành IPO nhiều nhất từ trước tới nay (71 DN) Giá trúng bình quân các

DN năm 2007 cũng cao ở mức kỷ lục là 3.124.551 đồng Việc phát hành cổ phiếu của

Đạm Phú Mỹ, Bảo Việt, Vietcombank là những tín hiệu mở màn IPO của các DN lớn,

tuy kết qua đầu giá cỗ phiếu không được như các DN này mong muốn nhưng theo phân

tích của chính các doanh nghiêp này thì đó không phải là dấu hiệu bi quan vì đồ chỉ là

hiệu ứng tâm lý băn khoăn nhất thời của nhà đầu tư trong tình trạng thị trường tram lang

Luận văn tốt nghiệp

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giả cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 17

_ chứ không phải đo thị trường không đủ năng lực tài chính như nhiều người lo ngại “Tat

cả các công ty lớn khi IPO đều phải qua tư vẫn định giá với chỉ phí khá cao, có thể lên

đến hàng triệu USD Nhà tư vẫn có trách nhiệm đưa ra một mức giá cỗ phiếu có thể mua

bán được Thường thì nhà tư vẫn đưa ra mức giá chỉ chênh lệch khoảng 20-30% so với

giá thực Trên thế giới việc chênh lệch hơn tỷ lệ này rất hiếm Do đó, sớm muộn gì thì

các cô phiếu nay sẽ trở về với giá trị đích thực của nó”

Giai đoạn 2008 - 2011 mức giá trúng bình quân của các đợt IPO chênh lệch

không nhiều so với mức giá khởi điểm Số liệu bảng 2.6 cho thấy mức giá trúng bình

quân các DN từ năm 2008 đến nay có xu hướng tiệm cận với mức giá khởi điểm (10.000

đồng) Năm 2008 giá trúng bình quân các DN là 22.175 đồng, hạ xuống 17.981 đồng ở

năm 2009 và tiếp tục hạ xuống mức 12.349 đồng năm 2010 Các đợt IPO gần đây của

các DN Nhà nước hầu hết không hấp dẫn các nhà đầu tư trừ một vài DN có chất lượng

nhưng cũng không thành công như dự kiến.Điều này khiến số tiền thặng dự phát hành

cỗ phiếu của nhiều DN không cao như mong đợi Một số đợt IPO có giá trúng bình quân

tương đối cao so với giá khởi điểm có thể kế đến như là: Công ty cỗ phần Đồng Nai đấu

giá ngày 08/01/2008, có giá khởi điểm 14 20.000 déng/cé phiếu, giá trúng cao nhất đạt

61.600 đồng/cô phiếu kéo theo giá trúng bình quân đạt 52.186 đồng/cổ phiếu bán hết số

cổ phần chào bàn là 1.001.000 cổ phần; Công ty cổ phần Licogi 16, đấu giá ngày

09/01/2008, đạt giá trúng bình quân 65.459 đồng/cổ phiếu, giá trúng cao nhất đạt 85.000

đồng/cỗ phiếu, giá khởi điểm là 35.000 đồng/cỗ phiếu bán hết 2.017.500 cổ phần chào

bán; Công ty cỗ phần Phát triển đô thị Công nghiệp số 2 (D2D) đấu giá ngày 14/03/2008

bán hết 1.683.940 cỗ phần chào bán với mức giá trúng bình quân 46.917 đồng/cô phiếu,

giá trúng cao nhất đạt 80.000 đồng/cô phiếu, giá khởi điểm 30.000 đồng/côổ phiếu Càng

về những năm gần đây các đợt đấu giá IPO đều có mức giá trúng bình quân khá sát với

mức giá khởi điểm (Tham khảo Phụ lục 8, Kết quả thu thập dữ liệu các DN IPO)

Giá của các đợt IPO không như dự báo, không hắn đã là điều xấu mà ngược lại,

có thể tác động tích cực tới thị trường, mặc dù, giá cả ở mức thấp so với dự đoán của

nhiều người có thể là một thiệt thòi cho cô đông và cho cả Nhà nước Cần phải thấy

rằng, nhà đầu tư đã thận trọng hơn, đánh giá khả năng sinh lời của DN có căn cứ hơn -

Nếu giá IPO cao hơn quá nhiều so với giá trị thực của DN thì điều gì sẽ xảy ra, khi trên

thực tê DN không mang lại lợi nhuận cao như mong muôn của nhà đâu tư? Giá của

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cả phiếu doanh nghiệp tại thời diém IPO 18

những cổ phiếu được xác định ở mức vừa phải sẽ có tác dụng tích cực đến tính bền vững

của thị trường Đây là điều cần được quan tâm, khi tính đến mục đích của Chính phủ đối

với TTCK là phát triển bền vững

2.3 Các lý thuyết và nghiên cứu liên quan IPO

2.3.1 Một số định nghĩa — ˆ

2.3.1.1 Định nghĩa về cỗ phiếu -

Theo Campbell R Harvey (2011a)? Cổ Phiếu chính là một chứng thư chứng minh

quyền sở hữu của một cỗ đông đối với một công ty cổ phần và cổ đông là người đại điện

một phần tài sản và lợi tức của công ty |

Các công ty cổ phần thường phát hành 02 loại cỗổ phiếu chính: Cổ phiếu thường

(Common Stock) và cô phiếu ưu đãi (Preferred Stock)

Theo Farlex (2009a)’, Cé phiếu thường là giấy chứng nhận sở hữu cổ phần

thường nó xác nhận quyền sở hữu của cỗ đông đối với công ty cỗ phần Người mua cổ

phiếu thường trở thành cổ đông thường hay cỗ đông phổ thông Cổ đông nắm giữ cỗ

phiếu thường là một trong những người chủ DN nên là người trực tiếp thụ hưởng kết

quả sản xuất kinh doanh cũng như chịu rủi ro trong kinh đoanh Nếu công ty đi đến phá

sản thì cô đông thường không nhận được đền bù cho tới khi những người nắm giữ trái

phiếu, những chủ nợ khác hay những người nắm cổ phiếu ưu đãi được đền bù đầy đủ

Các cô đông sở hữu cổ phiếu thông thường có quyền hạn và trách nhiệm đối với công ty

như:

- _ Được chia cô tức theo kết quả kinh doanh

_=_ Được quyền bầu cử, ứng cử vào bộ máy quản trị và kiểm soát công ty

- _ Phải chịu trách nhiệm về sự thua lỗ hoặc phá sản tương ứng với phần vốn

góp của mình -

Theo Campbell R Harvey (2011b)*, Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán lai

tạp (hybriđ) có những đặc điểm vừa giống cô phiếu thường, vừa giống trái phiếu Đó là

Các yếu tô ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 19

một giấy chứng nhận cỗ đông được ưu tiên so với cô đông thường về mặt tài chính

nhưng bị hạn chế về quyền hạn đối với công ty góp vốn như: người giữ cổ phiếu ưu đãi

không được tham gia bầu cử, ứng cử vào hội đồng quản trị hoặc Ban kiểm soát công ty ©

nhưng lại được ưu tiên chia cổ tức trước cổ đông thường, ưu tiên được trả nợ trước cô

đông thường khi thanh lý tài sản trong trường hợp công ty phá sản

2.3.1.2 Định nghĩa về các loại hình công ty cỗ phần |

Theo Farlex (2009b)”, Công ty cổ phan ni bé (Privately held company): là công

ty có một nhóm nhỏ những cổ đông kiểm soát cổ phần của công ty Những cổ đông này

có khuynh hướng nắm giữ cô phiếu của công ty nên không có trường hợp giao dịch cổ

phan rong rai Công ty cổ phần nội bộ không bị tác động bởi việc mua lại cô phần từ

những đối thủ cạnh tranh Công ty nội bộ có khuynh hướng bền vững hơn vì giá cỗ

phần của chúng không được xác định bởi các quyết định đầu tư (đôi khi là phi lý) Tuy

nhiên công ty cô phần nội bộ khó tiếp cận được nguồn vốn hoạt động từ nhiều cô đông

như những công ty cổ phần công chúng khác |

Theo Lightbulb Press (2008a)°, Cong ty cé phan dai chting (Public Company): 1a

công ty cỗ phần có cổ phiếu được nắm giữ và giao dịch bởi những nhà đầu tư tư nhân và

Phần lớn những công ty cỗ phần mới thành lập đã bắt đầu như những công ty cô

phan nội bộ Đến khi công ty đã phát triển, tiếng tăm đã lan rộng và hội đủ điều kiến họ

có thé phát hành cỗ phiếu rộng rãi ra công chúng, trở thành một công ty cỗ phần đại

chúng Khi một công ty cỗ phần lần đầu tiên phát hành cô phiếu rộng rãi trong công

chúng, người ta gọi công ty đó “trở thành công cộng” (go public) Đợt phát hành đó

được gọi là đợt phát hành đầu tiên cho công chúng

Theo điều 25, Luật chứng khoán Việt Nam được Quốc hội thông qua ngày

29/06/2006, công ty đại chúng là công ty cỗ phần thuộc một trong ba loại hình sau:

- _ Công ty đã thực hiện chào bán cô phiếu ra công chúng

Các yếu tố ảnh hưởng đến giá cổ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 20

- Công ty có cổ phiếu được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán hoặc

trung tâm giao dịch chứng khoán

- Công ty có cô phiếu được ít nhất 100 nhà đầu tư sở hữu, không kể nhà

đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp và có vốn điều lệ đã góp từ 10 ty đồng trở lên

Theo Campbell R.Harvey (2011c)”, chứng khoán được niêm yết (Listed security)

là cỗ phiếu hay trái phiếu được chấp thuận giao dịch bởi cơ quản quản lý giao dịch

chứng khoán Các chứng khoán được niêm yết sẽ có một số những lợi thế như là:

(1)giao dich trong thị trường có trật tự; (2)có tính thanh khoản cao; (3)xác định giá rõ

ràng, minh bạch; (4) các báo cáo về doanh thu và hoạt động liên tục và chính xác; (5)

thông tin trên những công ty niêm yết; (6) quy định chặt chẽ bảo vệ người năm giữ cô

Theo Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiéu (2009) Céng ty cé phan niém yét

(Listed Company): Céng ty cé phan dai chung tiếp tục con đường phấn đấu của mình để

có đủ điều kiện niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán sẽ trở thành công ty niêm yết

Chứng khoán của họ sẽ được giao dịch trên các thị trường chứng khoán tập trung, họ trở

thành những công ty cô phần hàng đầu của quốc gia, có uy tín, tiếng tắm và được hưởng

những điều kiện thuận lợi trong hoạt động sản xuất kinh doanh và huy động vốn

2.3.1.3 Định nghĩa về IPO

Theo Campbell R.Harvey (2011d)*, IPO (Initial Public Ofering) hay con goi la

Phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng là việc một DN cô phần lần đầu tiên thực

hiện phát hành chứng khoán của minh tới công chúng đầu tư ở bên ngoải công ty

Chứng khoán chào bán trong đợt IPO thường (nhưng không phải tat ca) là những DN

nhỏ tìm kiểm vốn đầu tư bên ngoài chào bán cổ phiếu của họ trong thị trường công

chúng (tự do) Những nhà đầu tư cỗ phiếu IPO phải chuẩn bị chấp nhận xem xét các rủi

ro có thê xảy ra và cả những khoản tiên lớn có thê có được

Đê hiêu định nghĩa IPO, cân làm rõ một sô khái niệm sau:

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cỗ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 21

-_ Phái hành cổ phiếu lần đâu là việc một công ty lần đầu tiên thực hiện đợt

phát hành cổ phiếu của mình ra công chúng

_~_ Khái niệm /PO dễ bị lẫn lộn với một khái niệm khác là phát hành sơ cấp

IPO là một bộ phận của phát hành sơ cấp, do đó, phát hành sơ cấp chưa chắc đã là IPO Điểm khác nhau quan trọng giữa IPO và phát hành sơ cấp

là phát hành sơ cấp là việc phát hành chứng khoán mới, còn [PO phải là

lần phát hành chứng khoán đầu tiên của một công ty Từ đó có thé thay một công ty có thể có nhiều lần phát hành sơ cấp nhưng chỉ có duy nhất

một lần phát hành IPO

- Tiếp theo lần phát hành IPO, những lần phát hành cô phiếu ra công chúng tiếp theo của một công ty được gọi là phát hành bổ sung

- _ Công ching trong định nghĩa về IPO được biểu là một số lượng lớn nhất

định các nhà đầu tư tham gia mua một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát hành Tỷ lệ này phụ thuộc vào quy định cho phép của Nhà nước, thường

thì các nước khác nhau có tỷ lệ khác nhau Điều 3 khoản 7 Nghị định

144/2003/NĐ-CP Về Chứng khoán và Thị trường chứng khoản quy định:

“Phát hành chứng khoán ra công chúng là việc chảo bán một đợt chứng khoán có thể chuyển nhượng được thông qua tổ chức trung gian cho ít

nhất 50 nhà đầu tư ngoài tổ chức phát hành.”

-_ Việc phát hành IPO phải gắn liền với việc cỗ phiếu này sẽ phải được giao

dịch trên sản giao dịch chứng khoán Khi đó, đối tượng các nhà đầu tư sẽ rất rộng Họ sẽ mua cỗ phiếu nhằm nhiều mục đích khác nhau: Mua để đầu tư, mua để đầu cơ, ăn chênh lệch gia |

- Phat hanh IPO cé cdc dac diém sau: Chimg khodn phat hanh 1a những chứng khoán có chất lượng cao; Công ty phát hành là các công ty có triển vọng phát triển trong tương lai

2.3.2 Các lý thuyết và mô hình về IPO

- 2.3.2.1 Lý thuyết về thời điểm IPO

Phân tích các yếu tố tác động đến thời điểm IPO có thê kể đến:

Nguyễn Trung Nghĩa Luận văn tốt nghiệp

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời diém IPO 22

- Đầu tiên là lợi thế của những nhà quản lý cố gắng nắm giữ giá cỗ phiếu hấp dẫn khi thị trường đang lên

- Kinh nghiệm đo lường thị trường đang lên bao gồm toàn bộ điều kiện

thị trường (Lucas va MacDonald, 1990), điều kiện ngành (lĩnh vực)

hiện tại (Panago và ctg, 1998) đã dự đoán dựa vào toàn bộ điều kiện thị trường, điều kiện nghành (Lowery, 2002), và lịch sử điều kiện thị

Ở bat cứ thời điểm nào các DN cũng có thể trở thành công ty đại chúng (nếu nó

hiện chưa tiến hành IPO) Ở vào mỗi thời điểm, các DN phải đối mặt với một câu hỏi có

niên IPO hay van là công ty nội bộ trong giai đoạn này Để đưa ra các quyết định đầu tư

_ và tập trung duy nhất vào vấn đề quyền sở hữu, giả thiết răng DN sẽ cam kết thực hiện

công việc đầu tư giống nhau bất chấp nó là công ty đại chúng hay công ty nội bộ Các

| dự án đầu tư đã tạo ra một dòng tiền không chắc chắn cho chủ sở hữu của DN, và nó

được lấy từ lượng tiền ròng cần thiết để đầu tư trong tương lai khi DN vẫn là các công

ty nội bộ thì kỹ thuật phân tích cũng sẽ cần xác định đến dòng tiền ròng cá nhân

Theo Trần Hùng Thao (2004), nếu vào thời điểm t dòng tiền là CF, khi đó vào

_ thời điểm “t +1” dòng tiền sẽ là uCF hoặc là dCF khi “d < I < u” hay nói một cách tự

nhiên thì “u” là trạng thái dòng tiền trong tương lai thu dugc cao hon CF va “d” 1a trang

thái dòng tiền trong tương lai thu được nhỏ hơn CF, mô hình của chúng ta có dạng

đường thắng, u và đ phụ thuộc vào thời gian và trạng thái kinh tế

Ở giai đoạn mà DN vẫn còn là công ty tư nhân thì người chủ DN bắt đầu bằng

việc kiểm soát lợi nhuận cá nhân mình ta kí hiệu là PB nó là kết quả thu được từ việc

-_ kiểm soát giá trị tư nhân của mình cũng như việc tiết kiệm các chỉ phí quản ly, van hành,

chi phí trung gian mà các công ty phải gánh chịu do sự phân chia quyền sở hữu và

quyền kiểm soát Hay nói theo một cách khác, PB có thể được xem như sự khác biệt

dòng tiền của các công ty đại chúng và công ty nội bộ Như vậy nếu xét trong khoảng

thời gian ít, s} thì dòng lợi nhuận của công ty đại chúng sẽ là CFgu°d'° và dòng lợi

nhuận của công ty nội bộ sẽ là CFgu°d'Š + PB trong đó CFọ là dong tiền tại thời điểm ban

đâu

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô 3 phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 23

Tiếp theo chúng ta sẽ tính rõ giá trị trong mô hình Chúng ta giả thiết răng nếu tỉ

suất lợi nhuận phi rủi ro r > 0 trong suốt các giai đoạn và nó tương tự như các công ty

khác vì vậy mức lợi suất phi rủi ro này được sử dụng cho cả người chủ DN cũng như

các nhà đầu tư bên ngoài khác khi chiết khấu dòng tiền phi rủi ro Để định giá được

dòng tiền rủi ro, chúng ta dùng mức giá trong 2 trường hợp: (1) giá lên nếu u >l và (2)

giá xuống nếu d < 1 Mức giá này dựa trên các công ty là đại chúng hay nội bộ Sự khác

biệt giữa cặp mức giá tư nhân và mức giá đại chúng trong những tình huống điển hình

khiến người chủ DN ít đa dạng hóa hơn các nhà đầu tư bên ngoài khi họ kinh doanh

rộng rãi trong công chúng Một công ty tư nhân nếu dòng tiền của chúng được định giá

bởi mức giá riêng chúng ta kí hiệu pu nếu mức giá lên và pd nếu mức giá xuống Nếu

công ty đó là công ty kinh doanh đại chúng ta kí hiệu qu nếu mức giá lên và qd nếu mức

'giá xuống Nếu cả những người DN và nhà đầu tư bên ngoài họ đầu tư vào tài sản phi

rủi ro thì tổng mức giá của công ty đại chúng và công ty tư nhân sẽ là:

Để thực hiện đa dạng hóa danh mục đầu tư và hạn chế rủi ro riêng công ty của

các chủ DN, gia thiét rang py < qu va pa > qa , chúng ta xem xét tại sao khoảng mức giá

đạt được cao hơn có chịu được rủi ro cao hơn khi các nhà đầu tư đa dạng hóa danh mục

đầu tư tốt? Nên lưu ý rằng các DN trong trạng thái giả lên có rất nhiều giả thiết đến các

nhà đầu tư đa dạng Các DN cũng muốn bán sự tiêu dùng vượt mức của họ nhưng doanh

số bán có thể dẫn đến từ bỏ việc kiểm soát lợi nhuận tư nhân Vì vậy, mức giá tư nhân

Du nhỏ hơn mức giá công chúng qu Tương tự trong trường hợp ở trạng thái giá xuống

DN có rất ít giả thiết liên quan đến việc các nhà đầu tư da dang hóa tốt Mức giá tư nhân

pg sẽ lớn hơn mức giá công chúng qu Trực giác thông thường cho thấy rằng việc xem

xét các trạng thái giá khác nhau nguyên nhân là do sự hiệu chỉnh tỉ suât lợi nhuận biên

của các nhà đầu tư Nếu hàm lợi ích là hàm lôi thì các giả thiệt về khoảng rộng của các

trạng thai gia sẽ là kết quả của việc thiếu sự đa dạng hóa Những người chủ DN của các

công ty chưa đại chúng có sự dư thừa trong tiêu thụ trong trạng thái nền kinh tế đang đi

lên và sẽ thiếu hụt trong trạng thái nền kinh tế đang đi xuống, một trực giác khác là

Cac yéu tổ ảnh hưởng đến giá cổ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 24

chúng ta đựa trên mối liên hệ của cả hai cặp trạng thái giá hàm ý dòng tiền của công ty

Vì vậy nhà đầu tư đa dạng sẽ ít phòng ngừa rủi ro duy nhất của công ty, họ cũng tin rằng

giá trị của các dòng tiền không chắc chắn sẽ có giá trị cao hơn của các DN không đa

dạng với các dòng tiền

Chúng ta xem xét biến thời gian t có liên quan đến dòng tiền CF Vào thời điểm ,

bắt đầu khi công ty vẫn còn là công ty nội bộ thì người chủ DN có được dòng tiền của

công ty mình là CF và thặng dư lợi nhuận là PB Trong trường hợp khác nếu công ty là

công ty cô phần thì vào thời điểm t các cỗ đông của công ty sẽ chỉ nhận được dòng tiền ị

là CF Như vậy các DN sẽ lựa chọn xem liệu công ty của mình có nên tiến hành cổ phần

hay vẫn còn là các công ty nội bộ trong giai đoạn sắp tới

_Các quyết định ở thời điểm t khi trở thành đại chúng hoặc nội bộ phụ thuộc vào

giá trị đòng tiền nào VP*P!°(CE) hay VP*2°(CE) có giá trị lớn nhất vào thời điểm t

-—- ===V(CF)=Max{ -VPBlS(CƑ), VPSR(CE) TS} T cac nh ằn TT Bằng việc quan sát rất nhiều công ty tiến hành cổ phan hoa trong cùng một thời nh mn nen

điểm, mô hình chúng ta đang xem xét đã tiến đến giải thích được nhiều hiện tượng phát

hành nóng.Thị trường phát hành nóng theo góc nhìn một phía có liên quan đến lợi

nhuận của các công ty Kê từ khi những thay đổi trong điều kiện kinh tế vĩ mô có tác

động đông thời đến các công ty, lợi nhuận của các công ty có xu hướng tương quan

thuận chiều Nói cụ thể, điều kiện kinh tế thuận lợi có tác động tích cực đến đòng tiền

của các công ty Mô hình của chúng ta dự báo rằng các công ty cô phần hóa khi dòng

tiền của chúng cao điều này có nghĩa là đây là thời điểm thuận lợi nhất để phát hành cổ

phiếu IPO Tóm lại, những điều kiện kinh tế thuận lợi sẽ tác động tích cực đến dòng tiền

của cả công ty đại chúng và công ty nội bộ vì vậy các công ty nên tiễn hành IPO ở thời

điểm mà dòng tiền của công ty đang tăng cao l

2.3.2.2 Lý thuyết về sóng IPO

Ibbotson và Jaff (1975), Ritter (1980) và nhiều người khác đã chỉ ra răng IPO

diễn ra như sóng Phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng là một kênh huy động vốn :

quan trong cua DN nói riêng và của cả nền kinh tế khi đứng trên góc độ vĩ mô, tuy nhiên

_ số lượng các đợt IPO và tổng giá trị thị trường của nó luôn có xu hướng biến động bat thường theo thời gian Có những lúc thị trường IPO dường như nóng hơn và có những : : vs

_ Cae yếu tố ảnh hưởng đến giả cỏ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 25

lúc thị trường IPO lại nguội lạnh Thị trường nóng là thị trường mang những đặc điểm

ˆ như việc định giá thấp khắc nghiệt và số lượng các đợt chào bán cổ phần lần đầu ra công

_ chúng cao một cách bất thường Trong khi đó, thị trường lạnh là thị trường các đợt chào _

- bán ra công chúng rất ít và cũng ít định giá thấp Lý thuyết về sóng [PO được đề xuất

dựa trên vai trò của ngân hàng đầu tư trong việc xác nhận cho các công ty chào bán cô

phần lần đầu ra công chúng Những thay đổi bất thường trong số lượng các đợt IPO và _

lợi suất của cỗ phiếu trong ngày đầu tiên giao dịch là một phan von có của thị trường

~ IPO thay vi đó là kết quả của các biến đổi ngoại tác trong nền kinh tế và điều kiện thị

_ trường thứ cấp

| Sự tồn tại của thị trường IPO biến động là một vấn đề vô cùng nan giải vì tong

- hop nhu cau vé vốn của các công ty nội bộ không thể lý giải hoàn toàn đầy đủ những

- biến động trong số lượng các đợt IPO Một vài hướng nghiên cứu khác về lý thuyết sóng

: IPO cho thấy có một mối liên quan giữa thị trường IPO với thị trường thứ cấp Chúng ta

mô hình hóa thị trường IPO gồm các DN, các nhà đầu tư và các ngân hàng đầu tư

Thông tin bất cân xứng giữa các công ty IPO và các nhà đầu tư bên ngoài sẽ cho chúng

_ ta thấy rõ vai trò của ngân hàng đầu tư trong những đợt IPO Trước tiên, ngân hàng đầu

tư sẽ đưa ra mức phí bảo lãnh và mức giá chào bán, việc làm này sẽ quyết định số lượng

_ cỖ phần sở hữu của DN và ảnh hưởng đến động cơ cô phần hóa của các DN Chính vì

| vay, mức phí bảo lãnh và mức giá chào bán như một sự dẫn dắt của thị trường để kiểm

soát và lựa chọn các công ty cổ phần hóa Thứ hai là các ngân hàng đầu tư sẽ yêu cầu

_ thông tin về năng lực của công ty và sẽ thông qua đó để xét duyệt các công ty đủ điều

kiện để cổ phần hóa Việc tách riêng mức giá IPO ra khỏi thị trường thứ cấp là một điểm _

noi bat của mô hình Mức giá IPO trong mô hình chúng ta sẽ xem xét sau đây không

| | phản ánh giá trị thực của công ty nhưng nó là sự chỉ dẫn định hướng cho thị trường Tuy

| nhiên mức giá thị trường thứ cấp đã phản ánh đầy đủ giá trị cơ bản của công ty Một đặc

_ điểm nổi bật quan trọng là mức phí bảo lãnh phải trả cho các ngân hàng đầu tư trong

| Gia thiét trén cho chúng ta thấy các ngân hàng đầu tư nhận được tin hiệu từ

những dự án đầu tư của họ Nếu các ngân hàng đầu tư không giám sát các công ty, Các

công ty luôn thu được những tín hiệu tốt và các nhà đầu tư lại không thể kiểm soát được

sự giám sát của các ngân hàng

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điêm IPO 26

Tiến trình IPO diễn ra như sau:

Các ngân hàng đầu tư đưa ra một mức phí bảo lãnh 1a “”

Các công ty sau khi quan sát mức phí này sẽ dự đoán chi phí cho mình nếu công ty đó tiến hành cỗ phần hóa, gọi mức chỉ phí dự đoán của công

- Nhiing nha dau tu sé quan sat mirc phi va mitc gid IPO tir dé ho sé có

quyết định nên đầu tư vào cổ phiêu của công ty đó hay không

- _ Các cô phần được kinh doanh bán ở mức giá P\

-_ Giá trị thực của công ty sẽ được nhận ra

Gia thiết rằng sau khi một công ty lựa chọn chiến lược cổ phần hóa Nó không

thể rút lại mức giá Pạ mà ngân hàng đầu tư đã đưa ra, nếu không mất chỉ phí k thì các

công ty sẽ không có động cơ rút khỏi thị trường khi thu hoạch không âm

Chúng ta cũng giả thiết rằng có một giai đoạn “lockup” sau IPO, trong suốt

khoảng thời gian đó các công ty không được phép kinh doanh cho đến khi giá trị thực -

của công ty được nhận ra Các công ty có thông tin riêng về chính nó, sự tồn tại của các

ngân hàng đầu tư không loại trừ thông tin bất cân xứng giữa DN và nhà đầu tư Nếu

chúng ta cho phép các DN kinh doanh trước khi nhận ra giá trị của các công ty, không

giao dịch nào sẽ xuất hiện vì sự lựa chọn ngược đời này Vì vậy “P” là mức giá kì vọng

của nhà đầu tư về giá trị của công ty được ngân hàng đầu tư thông qua với mỗi đợt IPO

| Để trả mức phí cho các ngân hàng đầu tư, tổng mức giá IPO cần lên đến “Pg+ẻ”

(với ở là mức phí bảo lãnh của ngân hàng đầu tư) Ta thấy rằng mức phí bảo lãnh là

không chắc chắn cho tới khi DN quyết định IPO Các công ty chỉ phải trả mức phí này

khi quyết định tiến hành IPO

Trong nên kinh tế, những nhà đầu tư, các ngân hàng đầu tư và các DN cùng nhau

chia sé tổng lượng thặng dư xã hội Các nhà đầu tư kiếm lợi nhuận tử việc định giá thấp,

các ngân hàng đâu tư kiêm lợi nhuận từ mức phí bảo lãnh và phí giám sát còn các DN -

` Các yấu tổ ảnh hưởng dẫn giá cỗ phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 27

thì thu lợi nhuận từ việc nắm giữ cổ phần Như vậy các DN tiến hành IPO cần lưu ý đưa

phí tư vấn bão lãnh trả cho ngân hàng vào giá của cô phần được phát hành trên thị

2.3.2.3 Một số mô hình định gía cỗ phiếu phố thông

Cổ phiếu là một công cụ giao dịch quan trọng trên thị trường tài chính Phát

triển thị trường cổ phiếu càng làm cho hệ thống tài chính phát triển theo chiều sâu và

góp phần thúc đây tăng trưởng kinh tế Việc hiểu rõ giá trị cô phiếu không những cần

thiết cho những nhà đầu tư mà còn rất cần thiết cho những DN, đặc biệt là những DN

chuẩn bị tiến hành IPO Sau đây chúng ta sẽ đi vào tìm hiểu một số mô hình định giá

cô phiếu phổ thông

2.3.2.3.1 Dinh giá cỗ phiếu phố thông

Theo Bùi Kim Yến và Nguyễn Minh Kiều (2009), giá cổ phiếu được xem như

là hiện giá dòng tiền thu nhập tạo ra cho nhà đầu tư từ cổ phiếu Nếu nhà đầu tư mua

cỗ phiếu và năm giữ mãi thì thu nhập có được chính là cô tức được chia hàng năm Do

đó mô hình định giá cỗ phiếu nói chung có dạng như sau:

œ

DĐ

Ỳ V = — t+ _ 1+k,)é

Trong đó D, là cổ tức được chia ở thời kỳ t va k, 1a ty suất lợi nhuận đòi hỏi của

nhà đầu tư Tuy nhiên mô hình này chỉ phù hợp với tình huống nhà đầu tư mua cỗ phiếu

và giữ mãi mãi để hưởng cổ tức Nếu nhà đầu tư mua cổ phiếu và chỉ giữ nó khoảng m

năm sau đó bán lại với giá Pm thì mô hình định giá cô phiêu sẽ là:

V= D, + Pm

t=1

Cách định giá như trên gọi là định giá theo mô hình chiết khấu dòng tiền Khó

khăn khi ứng dụng mô hình này để định giá cỗ phiếu là “khó ước lượng chính xác được

dòng tiền nhà đầu tư nhận được từ cô phiếu”, trong khi điều này hoàn toàn dễ dàng và

chính xác khi ước lượng dòng tiền của trái phiếu Để vượt qua trở ngại này, các nhà

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 28

phân tích tìm cách mô tả được động thái hay tìm ra quy luật để xác định dòng tiền thu

nhập từ cổ tức

_2.3.2.3.2 Mô hình chiết khấu cỗ tức

_ Mô hình chiết khấu cổ tức được thiết kế để tính giá trị lý thuyét (intrinsic value)

của cỗ phiếu Mô hình này được Merrill Lynch, CS First Boston và một số ngân hàng -

- đầu tư khác sử dụng với giả định: (1) biết được động thái tăng trưởng của cô tức và (2)

biết trước tỷ suất chiết khấu Liên quan đến động thái tăng trưởng cô tức chúng ta xem

xét các trường hợp sau:

Trường hợp tốc độ tăng trưởng cỗ tức không đổi: chúng ta có thể suy luận ra

động thái tăng trưởng cô tức qua các năm theo quy luật sau:

Cổ tức năm 1: D,=Dạ(1+g) , trong đó Dạ là cỗ tức đã trả năm vừa rồi và g

là tốc độ tăng trưởng cỗ tức không đổi qua các năm

kỳ n bằng cô tức hiện tại nhân với thừa số (1+g)"

Bây giờ chúng ta bàn về cách ước lượng tốc độ tăng trưởng cô tức “g” Cổ tức có

được từ lợi nhuận hoạt động của công ty, nhưng lợi nhuận hoạt động có được từ kết quả

đầu tư cho sản xuất kinh doanh

Nếu không có đầu tư thêm thì lợi nhuận thu được của năm tới giỗng năm

cũ và cô tức cũng như năm cũ hay nói khác đi tốc độ tăng trưởng cỗ tức g

=0

Nếu có đầu tư thêm thì Lợi nhuận năm tới = Lợi nhuận năm nay + (loi nhuận giữ lại năm nay*lợi nhuận trên lợi nhuận giữ lại).Trong đó tích sô : giữa lợi nhuận giữ lại năm nay (NN) và lợi nhuận trên lợi nhuận giữ lại

(ROE) chính là lợi nhuận tăng thêm cho năm tới Chia hai về của đẳng

Các yếu tô ảnh hưởng đến giả cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO , 29

thức trên cho lợi nhuận giữ lại năm nay chúng ta có g=Tỷ lệ lợi nhuận giữ lạROE = Tỷ lệ lợi nhuận giữ lại*ke Trong công thức này ty suất lợi nhuận giữ lại phải nhỏ hơn I vì nếu không cỗ tức sẽ không có tăng trưởng Ngoài ra Ke chỉ là tên gọi khác của ROE do vậy “g < ke”

Suy ra, V(ke-g)=D0(1+g)=D1 hay V=D1/(ke-g)

Đây chính là công thức định giá cô phiếu trong điều kiện cô tức có tốc độ tăng

| trưởng (g) không đổi hay còn được gọi là mô hình Gordon , do Myron J Gordon phat

trién tir céng trinh nghién ctru cha John Williams

Trường hop tốc độ tăng trưởng cô tức bằng không (g=0): Đây là trường hợp

đặc biệt của mô hình Gordon, khi đó công thức định giá cô phiếu V=D1/ke Mặc dù ít có

cô phiếu nào có tốc độ tăng trưởng băng không mãi nhưng với cổ phiếu nào có cỗ tức én

- định và duy trì trong một thời gian dài thì công thức này có thể áp dụng để xác định giá

trị gần đúng của cô phiếu Cô phiếu ưu đãi có thể xem như là loại cỗ phiếu có tốc độ

tăng trưởng cổ tức bằng không

` Trường hợp tốc độ tăng trưởng cỗ tức thay đổi : Khi tốc độ tăng trường cỗ tức

thay đổi qua từng giai đoạn thì công thức Gordon không còn phù hợp và cần được bổ

sung Chẳng hạn, một cô phiếu có tốc độ tăng trưởng cổ tức là g, trong t; nam dau, sau

đó tăng với tốc độ øg; mãi mãi công thức định giá có thể viết lại như sau: = _

Mô hình chiết khấu cỗ tức có thể áp đụng để định giá cổ phiếu trong các trường

hợp tốc độ tăng trưởng cổ tức bằng không hoặc bằng g không đổi: và ngay cả trong

trường hợp g thay đổi qua từng thời kỳ tuy có phức tạp nhưng vẫn có thể tính được Nếu

công ty giữ lại toàn bộ lợi nhuận cho tái đầu tư và không chỉ trả cô tức cho cỗ đông thì

Các yếu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 30

mô hình chiết khấu cổ tức không áp dụng được Khi ấy chúng ta có thể áp dụng mô hình

chiết khấu dòng tiền tự do (free cash flows) hoặc sử dụng phương pháp định giá cổ

phiếu theo tỷ số P/E

2.3.2.3.3 Mô hình chiết khấu dòng tiền tự do (Free cash flow-FCE)

Về cơ bản dòng tiền của công ty bằng lợi nhuận ròng cộng với khấu hao, tuy

nhiên ban giám đốc chưa hắn được tự do sử dụng toàn bộ dòng tiền Do đó cần hiệu

chỉnh dòng tiền bằng một chỉ tiêu khác gọi là dòng tiền tự do (FCE) Dòng riễn tự do là

dong tién thực sự dành cho cổ đông sau khi công ty đã đâu tư vào tài sản cố định và vốn

lưu động ròng cân thiết để tiếp tục duy trì hoạt động Nói khác đi dòn tiền tự do là đòng

tiền còn lại dành cho cổ đông sau khi đã trừ đi phần tiền tái đầu tư Dòng tiền tự do được

xác định theo công thức sau:

FCF=Dòng tiền hoạt động — Tổng đầu tư vào tài sản hoạt động

Dòng tiền hoạt động = Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế + Khẩu hao

Tổng đầu tư vào tài sản hoạt động=Đầu tư ròng tài sản hoạt động + Khấu hao

Suy ra:

FCF = Lợi nhuận hoạt động ròng sau thuế - Đầu tư ròng tài sản hoạt động -

| That ra định giá cỗ phiếu dựa vào dòng tiền tự đo cũng là cách vận dụng mô hình

Gordon, chỉ khác biệt ở chỗ:

—= Do công ty không trả cổ tức nên thay vì chiết khấu cổ tức chúng ta chiết

khấu dòng tiền tu do ,

- Két qua gía trị chiết khấu nhận được không phải là giá trị cỗ phiếu mà là

gia tri cong ty

Phương pháp định giá cổ phiếu dựa vào dòng tiền tự do có thể thực hiện theo quy

trình gồm các bước sau:

a Chia thời kỳ hoạt động của công ty thành 2 thời kỳ: thời kỳ có lợi thế cạnh

tranh và thời kỳ còn lại Thời kỳ có lợi thế cạnh tranh là thời kỳ đầu khi công ty

mới đi vào hoạt động chưa có nhiều đối thủ cạnh tranh do đó thời kỳ này

thường có tốc độ tăng trưởng cao

b Ước lượng dòn tiền tự do cho thời kỳ có lợi thế cạnh tranh

` Các yêu tổ ảnh hưởng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 31

c Giả định dòng tiền tự do cho những năm tiếp theo có tốc độ tăng trưởng

không đổi và ước lượng dòn tiền tự do cho thời kỳ này

d Xác định giá trị công ty dựa vào đòng tiền tự do Bước này gồm có những

tính toán như sau:

e Tính hiện giá dòng tiền tự do (FCFÐ) trong thời kỳ có lợi thế cạnh tranh trong khoảng T năm

định đòn tiền tự do có tốc độ tăng trưởng không đổi g, áp dụng mô

hình Gordon, chúng ta có thể tính giá trị công ty cho thời kỳ này theo

định theo mô hình Gordon tính được vào năm T nên cần chiết khấu

về hiện tại, tức chiết khấu về năm định giá Công thức như sau:

FCFr,;

( +k¿)*(Œ¿ — 8)

e Tính giá trị công ty bao gồm hiện giá dòng tiền tự do thời kỳ có lợi

PV(RV;) =

thế cạnh tranh và hiện giá dòn tiền tự do thời kỳ còn lại Do đó giá trị

công ty (V) xác định theo công thức:

chính là giá trị công ty sau khi trừ đi phàn nợ phải trả Do đó:

Giá trị vốn chủ sở hữu (E) = V — Giá trị thị trường của nợ (D})

e Tính giá trị cỗ phiếu Giá trị cổ phiếu (V) bằng giá trị vốn chủ sở

Các yếu tổ ảnh hướng đến giá cô phiếu doanh nghiệp tại thời điểm IPO 32

2.3.2.3.4 Phương pháp định giá cỗ phiếu theo tỷ số PE (Price Earnings

ratio)

Phương pháp này đưa ra cách tính giá cô phiếu rất đơn giản bằng cách lấy lợi

nhuận kỳ vọng trên mỗi cô phiếu nhân với tỷ số PE bình quân của ngành

V=Lợi nhuận kỳ vọng trên cỗ phiếu*Tỷ số PE bình quân ngành

Phương pháp này đơn giản dễ áp dụng nhưng có nhiều hạn chế Thứ nhất việc

định giá cổ phiếu thường không chính xác do phải phụ thuộc vào việc ước lượng lợi

nhuận kỳ vọng trên cổ phiếu Thứ hai làm thế nào để chọn tỷ số PE phù hợp và liệu nhà

đầu tư có tin tưởng vào tỷ số PE bình quân ngành hay không, nếu có thì vẫn còn sai số

giữa tỷ số PE của ngành và PE của công ty

2.3.3 Một số nghiên cứu liên quan đến IPO

2.3.3.1 Quyết định trở thành công ty đại chúng (public):bang chứng từ

những DN sở hữu tư nhân (Ekkehart Boehmer và Alexander Ljungqvist 2004)

Hai tác giả kiểm định những lý thuyết gần đây dé thấy được thời điểm các công

ty đi đến công chúng hóa khi dự đoán rằng có nhiều công ty muốn trở thành đại chúng

hơn khi giá trị bên ngoài của cộng ty cao hay đang được gia tăng Nhiều công ty thích

trở thành đại chúng hơn khi họ không chắc chắn được lợi nhuận trong tương lai có còn

cao hay không? Những công ty được nắm giữ bởi những cỗ đông thích kiểm soát những

lợi ích tư nhân lớn không thích công chúng hóa công ty

_ Nghiên cứu này dựa trên tập hợp 330 công ty nội bộ ở Đức trong thời kỳ 1 1984 và

1995 và những công ty này đã được công bố ý định công chúng hóa công ty của họ Hai

tác gia nghiên cứu xem khi nào và làm thế nào những công ty này sẽ bán tài sản của họ

cho những nhà đầu tư bên ngoài Hai tác giả đã tìm ra nhiều khả năng những công ty

hoàn tất IPO sẽ gia tăng cơ hội và giá trị đầu tư của chính công ty Họ cũng chỉ ra rằng

những tác động này được phân biệt từ những nhân tố làm gia tăng nhu cầu về vốn bên

ngoài của công ty nhiều hơn bình thường

Công ty công chúng hóa để làm gì? Đặc tính vòng đời không còn nghi ngờ gì về

sự ảnh hưởng đến quyết định xem có nên đi đến công chúng hóa công ty hay không?

Thực tế tổng cầu IPO có khuynh hướng dao động mạnh qua các năm và quyết định công

_ Các yếu tổ ảnh hưởng dẫn giá cé phiéu doanh nghiép tại thời điểm IPO 33

chúng hóa ít nhất phần nào cũng ảnh hưởng đến sự thay đổi trong những điều kiện thị

trường khác nhau như là sự thay đổi giá trị và cơ hội đầu tư

Boehmer và Ljungqvist (2004) đã sử dụng lý thuyết thời điểm IPO để nhắn mạnh

vai trò thay đổi giá trị và cơ hội đầu tư Tiên đoán cốt lõi của lý thuyết này là 1) Có

nhiều công ty đi đến công chúng hóa hơn khi giá trị bên ngoài của công ty cao hay đang

được gia tăng; 2) Nhiều công ty thích công chúng hóa hơn khi họ không chắc chắn được

lợi nhuận trong tương lai có còn cao hay không; 3) Những công ty được nắm giữ bởi

những cổ đông thích kiểm soát những lợi ích tư nhân lớn không thích công chúng hóa

công ty

Nghiên cứu này đã chỉ ra sự cải thiện doanh thu và mức độ tăng trưởng tỉ lệ lợi

nhuận làm gia tăng khả năng đi đến công chúng hóa của công ty Khi nền kinh tế tăng

trưởng sẽ có nhiều triển vọng hơn và doanh thu thị trường chứng khoán tăng cao dẫn

đến các công ty sẽ chịu tác động ảnh hưởng tích cực lớn nhất từ thị trường Hai tác giả

cững đã tìm thấy mi quan hệ dương giữa tình trạng không chắc chắn và thời điểm IPO

dù nó thường là không ý nghĩa Cuối cùng trong số 330 công ty được công bố có

khuynh hướng trở thành đại chúng , những công ty gia đình được cho rằng sẽ quan tâm

nhiều hơn đến những lợi ích cá nhân mà họ đang nắm giữ nên chỉ có ít hơn 26% công ty

sẽ quyết định trở thành công ty đại chúng Đây là nghiên cứu có phạm vi nhỏ tuy nhiên

đã củng cố thêm các lý thuyết giải thích tại sao công ty tiến hành IPO

2.3.3.2 Xác định giá IPO & Kenya (Tenai, Bitok, Shibia và Bett, 2011)

Nghiên cứu của Tenai và các tác giả đã khám phá ra cách xác định giá IPO tại

Kenya Mẫu nghiên cứu được lấy từ 15 công ty được niêm vết trên thị trường chứng

khoán Nairobi từ 1/1/1994 và 31/12/2008 Dữ liệu được thu thập từ cơ sở dữ liệu của thị

- trường chứng khoán Nairobe (N SE), bản cáo bạch của những công ty IPO va trang web

của các ngân hàng đầu tư Bản cáo bạch của các công ty có được từ thư viện của cơ

quan quản lý thị trường vốn ở Kenya (Capital Market Authority) Những công ty thiếu

thông tin sẽ được loại trừ khỏi mẫu và trong nghiên cứu này có 2 công ty bị loại trừ

trong 15 công ty đạt tỉ lệ 872%

Sử dụng phương pháp phân tích hồi quy tác giả đã đưa ra đánh giá iá những yếu tố Si

tác động đến giá IPO được niêm yết trên thị trường chứng khoán Nairobi trong gia1 đoạn