Tài liệu Vai trò của sự đầu cơ trong các chu kỳ bất động sản pptx

Trongkhi theo báo cáo bằng bài viết của giáo sư Lee là bao gồm trong việc giá cả lên nhanh,thì nhiều nhà quan sát ở nhiều quốc gia đã chỉ rõ sự đầu cơ vào thị trường đất đai v

VAI TRÒ CỦA SỰ ĐẦU CƠ TRONG CÁC

CHU KỲ BẤT ĐỘNG SẢN

Stephen Malpezzi* và Susan M Wachter†

Bản thảo được duyệt ngày 26/06/2002

*Trung Tâm Nghiên Cứu Kinh Tế Đất Đô Thị

Khoa Kinh DoanhĐại học Wisconsin

975 University Avenue Madison, WI 53705

smalpezz i @bus.wisc.edu http://www.bus.wisc.edu/realestate

†Giáo Sư Bất Động Sản và Tài ChínhKhoa Kinh Doanh WhartonPhòng Lauder-FischerĐại học PennsylvaniaPhiladelphia, PA 19104

wachter@ w harton.upenn.edu

Stephen Malpezzi là một giáo sư và cũng là một học giả nghiên cứu của khoakinh tế bất động sản và đất đai của trường đại học Wisconsin – Madison SusanWachter là giáo sư về bất động sản và tài chính của trường Wharton thuộc Đại họcPennsylvania.

Bài viết này được thực hiện vào tháng 7/2002 để tham dự Hiệp hội Kinh tế đấtđai và Bất động sản Mỹ và Hiệp hội bất động sản Châu Á được tổ chức tại Seoul,Hàn Quốc Bài viết trước được thực hiện vào tháng 3/2002 cho hội thảo về sự đầu cơdiễn ra dưới sự tài trợ của Học viện chính sách đất đai Lincoln, Cambridge, Mass.Chúng tôi xin cám ơn những người tham gia hội nghị này, đặc biệt là những ngườitổ chức, Roz Greenstein, Mark Gottdiener, Michael Ball và Bertrand Renaud Tuynhiên đây chỉ là các ý kiến riêng của các tác giả, không phải của bất cứ cơ quan, tổchức chức nào Bài viết này mới là sự đánh giá sơ bộ và nó sẽ được xem xét lại.Đừng trích dẫn bài viết này nếu chưa được sự cho phép của tác giả Chúng tôi cũngrất hoan nghênh cho bất cứ sự phê bình nào của quý vị

Lời giới thiệu

Cách đây không lâu, giáo sư Lee Phil Sang của trường đại học Hàn Quốc đãphát biểu quan điểm của mình về vai trò của việc đầu cơ trong thị trường bất động sảnnhư sau:

Nền kinh tế vốn đã chịu đựng cảnh suy thoái do nạn thất nghiệp, giá cảleo thang, nay lại còn phải gánh chịu thêm sự đầu cơ bất động sản Sự bùng nổcủa đầu cơ bất động sản là một quyền lực ghê ghớm có khả năng phá hủynhững tín hiệu lạc quan về sự hồi phục kinh tế Ở vùng Kangnam, phía namsông Han, những luật lệ rõ ràng về quyền đầu cơ căn hộ chung cư cao cấp đãphải gánh chịu những sự trùng lắp vô trách nhiệm, hỗn độn giống như mộtcanh bạc sống động Những người buôn bán và những người chủ đang thôngđồng với nhau để mua toàn bộ quyền mua những căn hộ mới xây dựng để sauđó nâng giá căn hộ lên, từ việc kinh doanh này họ dễ dàng có được nhữngkhoản lợi nhuận khổng lồ (Lee 2002)

Giá cả thị trường bất động sản có xu hướng theo chu kỳ1, có nghĩa là giá caođến đỉnh điểm rồi lại xuống đến đáy rồi lại lên đến đỉnh điểm (chu kỳ hình Sin) Trongkhi theo báo cáo bằng bài viết của giáo sư Lee là bao gồm trong việc giá cả lên nhanh,thì nhiều nhà quan sát ở nhiều quốc gia đã chỉ rõ sự đầu cơ vào thị trường đất đai vàbất động sản được xem như là người khởi xướng của những chu kỳ như vậy2 Đángchú ý là gần đây, Bộ trưởng Bộ Xây Dựng Hàn Quốc đã nói, việc tăng giá nhà ở bắtnguồn từ việc kết hợp các nhân tố như lãi suất thấp, quá nhiều người đầu cơ bất độngsản và thiếu nguồn cung cấp nhà ở.

Trong khuôn khổ bài viết này, chúng tôi tập trung vào việc giải thích cho việcgiá nhà ở leo thang và sự bất ổn của nó Chúng tôi sẽ trình bày tại sao chúng tôi tinrằng những nhân tố này là chìa khóa của sự lý giải cho nguồn của các chu kỳ Đầutiên bài viết này sẽ thảo luận về các định nghĩa khác của sự đầu cơ Tiếp theo, chúngtôi phát triển một mô hình khái niệm về cách thức vận hành thị trường bất động sảnđịa phương có thể là nguyên nhân liên quan đến các nguyên tắc cơ bản của nhân khẩuhọc và kinh tế học, các điều kiện tài chính và các chính sách của ngân hàng, và cácđiều kiện nguồn cung cấp, giống như địa lý tư nhiên và các quy định luật lệ cho sựphát triển3 Kế đến, chúng tôi phát triển một mô hình mô phỏng để kiểm tra việc đầu

cơ đất có phải là một nguyên nhân chủ yếu hay là dấu hiệu của chu kỳ bất động sản.Đặc biệt là mô hình giúp giải thích sự đầu cơ bất động sản có liên quan đến sự thayđổi đột ngột giá đất và tác động ngược trở lại sự co dãn của cung (cung cấp đất) Sựnhấn mạnh đặc biệt này được dựa trên nền tảng việc vận dụng các quy định luật lệcho việc phát triển và ảnh hưởng đến độ co giãn cung cầu

Một điểm đáng chú ý là sự khủng hoảng tài chính kết hợp với sự suy thoáitrong chu kỳ kinh doanh là những ảnh hưởng nghiêm trọng nhất Đầu tiên nền kinh tếthường trải qua sự sụp đổ giá bất động sản và hậu quả tất nhiên là kéo theo sự suy yếucủa hệ thống ngân hàng trước khi trải qua sự khủng hoảng về tỷ giá hối đoái, sự khủng

1 Tham khảo các trường hợp Goetzmann và Wachter (1997), Abraham và Hendershott (1996), Wheaton (1999)

và Borio, Kennedy và Prowse (1994)

2 Tham khảo Atterhog (1995), Feagin (1986), Korea Herald (2002), Korea Times (2002), Nguyen Hong (2002), Suiter (2000), và Tan (2002), và nhiều nguồn khác

3 3 Tham khảo Pollakowski và Wachter (1990), Malpezzi (1999) và Case (2000).

hoảng tài chính và phá sản chu kỳ kinh doanh4 Mặc dù chuỗi sự kiện này không ngụ ý

là một mắt xích nguyên nhân tất yếu, nhưng việc sụp đổ giá đất rõ ràng có tầm quantrọng chủ yếu đến sự khủng hoảng tài chính Châu Á gần đây, đặc biệt là ở Nhật,Indonesia và Thái Lan5 Ví dụ như nếu hệ thống ngân hàng ở các quốc gia này không

bị thiệt hại bởi sự bùng nổ đầu cơ trong thị trường đất đai kéo theo sự sụp đổ về giáđất, thì các cuộc khủng hoảng ngoại hối sẽ phá hủy ít hơn và khả năng phục hồi nềnkinh tế ở Nhật sẽ sáng sủa hơn bây giờ rất nhiều Khung khái niệm trong bài viết nàycó thể được sử dụng để giải thích cho những ví dụ về việc bùng nổ giá đất gần đây vàdẫn đầu sự phá sản của các chu kỳ kinh doanh trong nước

Trên một khía cạnh nào đó của luật lệ, mô hình của chúng tôi giải thích biên độcủa chu kỳ và mối quan hệ giữa chu kỳ và sự đầu cơ bị ảnh hưởng bởi độ co dãn củaviệc cung cấp bất động sản6 Điều này sẽ có vài yếu tố quyết định mà vài yếu tố trongsố đó (như là sự kiềm chế tự nhiên) sẽ rất khó để định hình bằng việc thay đổi chínhsách của chính phủ Nhưng môi trường luật lệ được thể hiện bằng yếu tố căn bảnquyết định khác của điều kiện cung cấp nhà đất, và kết quả của chúng ta có thể đượcsử dụng để phân tích tác động của khung luật lệ về thị trường nhà ở7

Những nguyên tắc cơ bản của việc định giá tài sản

Nhà ở là một tài sản mà từ đó luôn phát sinh ra hàng loạt dịch vụ tiện íchkèm theo và kiếm tiền từ những dịch vụ này8 Điều này đưa chúng ta đến khái niệm

cơ bản về Vốn (stock) và Dòng tiền (Flows) Những ví dụ về vốn và dòng tiềntương ứng của nó là nhiều vô số kể

4 Tham khảo Herring và Wachter (1999) và Renaud, Zhang và Koeberle (1998)

5 Mera và Renaud (2000)

6 Tham khảo Malpezzi (1999, sự chỉ dẫn)

7 Nhiều bài báo đề cập đến thị trường nhà ở, nhưng những khái niệm chung mà chúng tôi thảo luận được áp dụng cho các hình thức khác của bất động sản (văn phòng, bán lẻ, công nghiệp, nông trại,…) Chúng tôi tập trung vào phần nhà ở bởi vì nó chiếm phần lớn trong trong thị trường bất động sản tại tất cả các nước, và một phần bởi vì có nhiều cuộc nghiên cứu, đặc biệt là chúng tôi dựa vào kinh nghiệm để có những đánh giá về thị trường nhà ở hơn các hình thức bất động sản khác.

8 Phần này được lấy từ Green và Malpezzi (sự chỉ dẫn)

Vốn Dòng tiền

Nợ Nhà nước Số tiền thiếu hụtGiá trị nhà Thuê nhà

Sự khác biệt giữa nhà cho thuê và giá cả bất động sản ở một vài khía cạnh Ví

dụ như thỉnh thoảng thị trường nhà cho thuê và giá cả bất động sản biến thiên cáitrước cái sau, thỉnh thoảng chúng biến động theo chiều hướng khác nhau (tham khảoDiPasquale và Wheaton 1992, Renaud, Pretorius và Pasadilla 1997) Để nghiên cứuchính xác sự tương tác hỗ tương giữa chúng với nhau là một vấn đề lớn của nguồnnhà ở (Green và Malpezzi; Blackley và Follain 1996)

Các nhà kinh tế rất cẩn thận khi sử dụng từ “giá” Tiền thuê nhà không thực sự

là giá mà là phí tổn, bao gồm giá và số lượng, ví dụ như R=PQ Cái mà những ngườiđịnh giá bất động sản gọi là “giá bán”, nói đúng ra nó không thực sự là giá, mà là giátrị thị trường của một đơn vị (nhà), hoặc là giá trị hiện tại của số tiền thuê thực thu(khái niệm “vốn” và “tài sản” Thêm vào đó, khi chúng ta phân tích về nhà ở, chúng

ta nhắc đến (1) giá thuê trên một đơn vị dịch vụ nhà ở và (2) số lượng dịch vụ nhà ởđược sản sinh từ một đơn vị thuê Kết quả của những điều này là giá thuê nhà9

Tiền thuê nhà được coi là giá trị thuê hay giá tài sản được sử dụng cho kháiniệm giá trị hiện tại Mối liên hệ giữa tiền thuê nhà và giá trị là dễ hiểu

9 (1) Nếu chúng ta có thể hay sẽ giả định rằng tất cả các đơn vị trong sự phân tích này là giống nhau – tất cả các khoản lợi nhuận sinh ra là giống nhau Q – giá thuê có thể được hiểu như giá (2) Nếu chúng ta không làm một sự giả định nhu vậy, chúng ta có thể sử dụng các chỉ số “tiêu chuẩn” của các dịch vụ nhà ở.

tiền), Ct là chi phí bảo quản định kỳ, thuế tài sản, …, i là tỷ lệ giảm giá, và t là tuổithọ của tài sản Đơn giản hơn, nhiều sự phân tích về bất động sản sử dụng “tiền thuê”như một từ đồng nghĩa của “thu nhập ròng”, hoặc giá thuê được đo lường so với chiphí vận hành10 Có lẽ quan trọng nhất, E là một yếu tố vận hành mong đợi, nhữngnhà đầu tư bất động sản không phải là những người thông thái, và phải ấn định mộtgiá trị nào đó cho tài sản dựa trên cơ sở “mong đợi” theo thời gian của giá trị thuêròng trong tương lai Hầu hết các sách về bất động sản nói về “sự mong đợi” như làmột cái gì đó mông lung, thoáng qua Nhưng như chúng ta đã thấy “sự mong đợi” làsự tập trung vào giá và vào chứng từ.

Trong trường hợp đặc biệt, nếu tiền thuê nhà là giá trị ròng, giá trị thuê ròng

là không thay đổi theo thời gian và thời gian là vô tận

V ≅ E[R]

i

Điều gì sẽ xảy ra nếu giá thuê mong đợi thay đổi theo thời gian? Chúng tahãy ước đoán một cách nghiêm túc, nhưng hãy giả định rằng giá trị thuê mong đợiphát triển theo một tỷ lệ cố định nào đó Nếu i là tỷ lệ giảm giá cho giá thuê khôngthay đổi, và tỷ lệ g là giá trị thuê ròng, giá trị sẽ xấp xỉ:

V ≅ E[R] = E[R]

i - g c

Khi chúng ta sử dụng chữ c ở dạng chữ in hoa hay là tỷ lệ phóng lớn chữ11 Chúng tacũng một lần nữa nói rõ rằng hầu hết các sách nói về bất động sản đều nói về yếu tốvận hành mong đợi E nhưng lại không nói gì đến yếu tố mong đợi

10 Theo sau đây, chúng tôi sử dụng những ký hiệu đơn giản để chỉ R có nghĩa là NOI hay giá thuê ròng, và C là chi phí vận hành

11 Mối quan hệ đơn giản c = (i-g) là một phép tính xấp xỉ không đáng kể khi g là một con số rất lớn hoặc rất nhỏ; và rõ ràng là khi g gần bằng i thì mối quan hệ này sẽ sụp đổ A =0 hoặc tỷ lệ âm là không thể chấp nhận

Định nghĩa sự đầu cơ và các thuật ngữ liên quan

Sự đầu cơ là gì?

Một định nghĩa hài hước của sự đầu cơ là: khi Tôi đầu tư vào bất động sảnlúc thị trường đang lên, nó sẽ bảo vệ tốt cho tài chính của tôi và bảo đảm chu cấpđầy đủ cho tôi khi về hưu và gia đình Nhưng khi một vài người khác cùng thực hiệnnhư vậy, thì nó là sự đầu cơ Vì vậy thuật ngữ sự đầu cơ, được sử dụng phổ biếnnhất có thể được xem xét như một từ đồng nghĩa của “sự đầu tư” Tuy nhiên, có mộtvài ngữ cảnh khác mà thuật ngữ này cũng được sử dụng trong đó

Thỉnh thoảng, thuật ngữ “sự đầu cơ” được sử dụng để báo hiệu một điều gì đóvề tầm nhìn của nhà đầu tư Trong vài trường hợp, thuật ngữ được sử dụng để chỉnhững nhà đầu tư ngắn hạn, đúng hơn họ là những người mua và nắm giữ Nó cũngđược sử dụng để nhận biết những nhà đầu tư, những người mua bán (hoặc có quyềnmua/ bán, hoặc quyền kiểm soát khác) một lô đất nhưng người nắm giữ nó bỏ không(hoặc hiện tại chưa cần sử dụng) thấy trước được cơ hội khuếch trương lợi nhuậntrong tương lai (Colwell 1999) Sự đầu cơ trong ngữ cảnh này liên quan chặt chẽ tớivấn đề lựa chọn thời gian tốt nhất để phát triển (Titman 1985; Mayo và Shephard2001; Capozza 1976)

Sự đầu cơ cũng có nghĩa là sự buôn chứng khoán Thị trường với nhiềunhà đầu tư, nhiều người mua bán là thị trường dày đặt và thanh khoản cao, nơi

mà nếu giá cả có thể được khảo sát trước, người tham gia sẽ có thông tin tốt, ítnhất là về giá cả Mặt khác, thị trường yếu và không thanh khoản cao thì giá cảsẽ cao và thực tế giá cả có thể thay đổi (Barkham và Geltner 1996; Lin vàVandell 2001 a và b)

Thêm nhiều người tham gia vào thị trường thì thông thường được nghĩ là sựổn định, dưới một sự giả định nào đó, những người mới tham gia vào thị trườngcũng được thông báo tốt như những người trước Nhưng cũng phải thừa nhận rằngnếu nhà đầu tư mới không có được những thông tin kịp thời và hợp lý thì họ sẽ đầu

tư sai và có xu hướng rút khỏi thị trường sớm, ví dụ như những nhà đầu tư nướcngoài

Thứ hai, sự đầu cơ có thể được sử dụng để diễn tả một thế giới mà trong đósự mong đợi của nhà đầu tư được hình thành theo nhiều cách không đúng12 Ví dụ,nhiều mô hình của bong bóng đầu cơ được dựa vào suy đoán mong đợi hay áp dụngphương pháp ngoại suy dựa vào những xu hướng phát sinh gần nhất Khi giá cảtăng, người đầu cơ bước vào thị trường và nhu cầu tăng lên Khi giá cả hạ, chúngcần tài trợ Một mô hình khác của sự đầu cơ phải là sự đầu cơ theo hình thức suyđoán mong đợi Trong trường hợp này, nhu cầu sẽ tăng trong dPt

Trong khi chúng ta không thể tạo ra một mô hình đầu cơ có khả năng phánđoán chu kỳ của bất động sản, thì hình thức đầu cơ có liên quan đến khả năng thanhtoán bằng tiền mặt và do đó bao gồm cả tính tuyệt đối Khi hình thức đầu cơ chứngkhoán xâm nhập vào thị trường, cộng với khả năng thanh toán bằng tiền mặt, việc chorằng hầu hết các nhà đầu tư là các nhà đầu tư ngắn hạn vì bản chất của các nhà đầu tưchứng khoán là mua và bán nhanh chóng hơn những nhà đầu tư khác là hợp lý

Một định nghĩa chính xác và hữu ích cần phải có thêm những ý kiến về cáckhái niệm khác bao gồm năng lực của thị trường, cách thức nhìn nhận về tiềm năngtương lai của thị trường như thế nào và giá “bong bóng” đầu cơ

Như thế nào là một thị trường có hiệu quả?

Xét về mặt định nghĩa, các nhà kinh tế học thường ưa chuộng quy giá thịtrường của bất động sản theo giá trị thật của nó Theo định nghĩa, giá của một bấtđộng sản thì bằng với giá của một người làm kinh tế sẵn sàng chi trả để mua nó.Nhưng liệu thị trường và những người làm kinh tế định giá đúng một bất động sảnhay không?

“Một thị trường chính yếu được tiên đoán là có hiệu quả nếu nó phản ánh đầy đủ vàchính xác tất cả những thông tin có liên quan trong việc xác định giá đúng…Trướctiên, thị trường được tiên đoán sẽ có hiệu quả nếu nó tôn trọng các thông tin đã đặt

ra …có nghĩa là không thể tạo ra lợi nhuận kinh tế bằng cách dựa vào những điều

12 Không đúng không có nghĩa là “không hợp lý”, trong trường hợp chúng ta định nghĩa sự mong đợi có lý ở trên (sự mong đợi dựa trên tất cả các thông tin có giá trị) Nếu các thông tin có giá trị chỉ là sự thay đổi giá gần đây, sự suy đoán mong đợi sẽ hợp lý ngay cả khi nó sai Việc nhìn thấy trước tốt nhất (tốt nhất hiện nay) thật sự là một điều kiện hợp lý

cơ bản của những thông tin đã được định sẵn.”

Lợi nhuận kinh tế thể hiện sự vượt quá giới hạn hoặc bất thường Tiền thuđược vượt quá lợi nhuận trong thị trường chính yếu có nghĩa là lợi nhuận tích lạicao hơn tỷ lệ thu vào Một thị trường có hiệu quả là thị trường mà trong đó lợinhuận kinh tế không tồn tại Bởi vì những thông tin này được tổng hợp vào giá bán,nhà đầu tư không thể thu được lợi nhuận bằng cách dựa vào những thông tin này.Có ba định nghĩa phổ biến về thị trường có hiệu quả, mỗi phần định nghĩa dựa vàonhững thông tin về giá Trước tiên, được biết như là hình thức không vững chắc(weak form), cho rằng sự biến động của giá cả trong tương lai không thể dự đoántrước được bằng cách dựa vào những thông tin đã được thiết lập chứa đựng nhữngthông tin trong quá khứ Hình thức khá vững chắc (semi – strong form) cho rằng giáphải phản ánh công khai được tất cả các thông tin có sẵn, những thông tin đó khôngchỉ bao gồm tất cả những thông tin về giá trong quá khứ mà còn tất cả các thông tintài chính công khai và những thông tin khác có thể ảnh hưởng đến giá của bất độngsản Điểm thứ ba, đó là hình thức vững chắc, cho rằng cả thông tin về nguyên vậtliệu, thông tin không công khai cũng được tính giá trong giá trị của bất động sản Vìthế mỗi định nghĩa đều mô tả các điều kiện mà theo đó thị trường có thể được tiênđoán là có hiệu quả trong trường hợp này hoặc những trường hợp khác

Bây giờ, hầu hết các nhà kinh tế dựa vào các định nghĩa weak form (hình thứckhông vững chắc), cụ thể là có thể dự đoán được giá trong tương lai dựa vào cácthông tin về giá trong quá khứ Điều này dẫn đến các khái niệm có liên quan của “độtbiến” về giá, mà giá của tài sản sẽ thay đổi theo các kiểu mẫu không cố định Do đónếu sự hình thành của giá bất động sản theo hình thức “đột biến” về giá, thì sẽ khôngthể có được lợi nhuận đầu tư vượt mức, và sẽ không có động cơ cho việc đầu cơ Tuynhiên, chúng ta sẽ thấy, sẽ có nhiều bằng chứng – và lý thuyết có tính thuyết phục –cho thấy rằng thị trường bất động sản thì không thể có hiệu quả tuyệt đối

Có phải nhà đầu tư bất động sản định giá bất động sản dựa vào xu thế giá cả

trong quá khứ? Nếu như vậy thì những thay đổi bất thường sẽ không còn, chúng tacó thể dự đoán giá dựa vào các xu hướng trong quá khứ và các nhà đầu tư có thể thuđược các lợi nhuận vượt mức và không biết được các nhà đầu tư khác sẽ tính giá bấtđộng sản như thế nào? Vì thế vấn đề này phụ thuộc rất nhiều vào cách các nhà đầu

tư bao gồm cả chủ sở hữu định giá cho bất động sản trong tương lai Nếu sự dự đoángiá cho tương lai được hình thành dựa vào các yếu tế như ảnh hưởng của thị trường,cung và cầu, bất động sản ảnh hưởng lên giá thị trường như thế nào; thì sẽ khônghình thành nên những “đột biến” về giá Mặt khác, giả thuyết về một thị trường cóhiệu quả của phương thức dự đoán giá phải dựa trên dự đoán hợp lý về giá Ví dự:một dự đoán về giá bất động sản trong tương lai sẽ hình thành dựa vào sức ảnhhưởng của thị trường, cung và cầu, thậm chí cũng tác động lên giá thị trường Có thểhiểu rằng tất cả những yếu tố đó tác động lên giá mà không phải thiên về sự ướctính, do đó không ai có thể thu được lợi nhuận từ những thông tin trong quá khứ(thông tin công khai có sẵn) Các nhà nghiên cứu bất động sản đã tìm ra các bằngchứng thiết thực trong việc dự đoán giá trong việc định giá bất động sản Các nghiêncứu cũng hổ trợ trong việc phát hiện ra rằng thị trường bất động sản thường trái vớinguyên tắc “đột biến” về giá và các giả thuyết dự đoán hợp lý

Tại sao dự đoán giá lại quan trọng?

Giá bất động sản và dự đoán sự tăng giá của giá thuê là trọng tâm trong việcđịnh giá có hiệu quả bất động sản Ví dụ: nếu chúng ta mong muốn gia tăng mứccầu của thị trường và tăng giá bất động sản thì giá bất động sản sẽ cao hơn nhiềulần so với giá cho thuê Cách thức định hướng hoặc “đầu cơ” về xu hướng giá thuêtrong tương lai thì rất cần thiết trong việc định giá bất động sản Điều này khônghiệu quả và cũng không như mong muốn Mặc khác, nếu giá mong muốn dựa vàogiá tăng bất thường trong quá khứ, việc này có khả năng dẫn đến đầu cơ bongbong Các nhà đầu tư đang đầu cơ theo định giá với tỷ lệ cao trong quá khứ Chúngtôi cho rằng phương thức định giá dựa vào phép ngoại suy, đầu cơ và thể hiện việcđầu cơ dẫn đến chu kỳ bất động sản thậm chí không có chu kỳ trong những nguyêntắc cơ bản dưới mức cung cầu

Tuy nhiên, chúng tôi không cho rằng việc định giá không có hiệu quả khi lợi

nhuận kinh doanh thấp hơn những trường hợp này Một khái niệm có liên quan đếnmột thị trường không hiệu quả và thị trường “bong bóng” đầu cơ là “đột biến” về giá,tăng vượt quá giới hạn là gì?Trái với việc cho rằng việc thay đổi là một bằng chứngcủa khả năng có thể xảy ra của lợi nhuận, việc định giá có thể tiếp tục vì việc kinhdaonh dựa vào “đột biến” về giá thì không khả thi.

Herring và Watcher trình bày một mô hình trong đó cung cấp những lý luậnhợp lý tại sao sự thay đổi đột biến và bong bong có thể xảy ra trong thị trường bấtđộng sản và lợi nhuận trong kinh doanh là không thể thực hiện được Theo như thảoluận bên dưới, mô hình sẽ dựa vào giá phổ biến được định ra bởi :người lạc quan”lại thuộc vào nhóm “người cận thị” trong cách định giá của họ.Vì những nhà đầu tưnhư thế không thể nhìn thấy được yếu điểm của họ trong kinh nghiệm đầu tư và họcho rằng những sự kiện như thế sẽ không xuất hiện và giá cả của các đầu tư dài hạnsẽ tăng dựa vào việc không ngừng tăng giá theo nhu cầu của thị trường bằng cáchhạn chế cung là cố chấp

Với hình thức không kinh doanh ngắn hạn, “những người lạc quan” với giá định

ra cao hơn giá trị thực sẽ ảnh hưởng mạnh đến giá mua bán Họ hi vọng có thể giữđược lâu dài tình trạng kinh doanh theo chiều hướng tiến triển, giá tiếp tục tăng caothậm chí nếu định hướng kinh doanh của họ không được hình thành bằng các phântích về giá trị cơ bản của bất động sản Mặc dù những nhà đầu tư thu về lợi nhuậnthấp, họ thường có xu hướng vay tiền miễn là người cho vay dựa vào cơ sở suy đoáncó được qua thị trường giá cả khi họ cân nhắc giá trị của bất động sản khi cầm cố thếchấp

Các định chế tài chính, các quy trình cho vay đã góp phần hình thành nênnhững bong bóng đầu cơ thông qua sự suy đoán giá cả Mặc dù những nhà đầu tưthu về lợi nhuận thấp, họ thường có xu hướng vay tiền miễn là người cho vay dựavào cơ sở suy đoán có được qua thị trường giá cả khi họ cân nhắc giá trị của bấtđộng sản khi cầm cố thế chấp

Các nhà môi giới có thể gây ra cho những nhà cung cấp tin đúng sự định giásai về giá trị theo như các thảo luận của Allen (2001), Những nhà quản trị tài chínhcho vay ở giá trị mà cảm thấy có lãi để đảm bảo nền kinh tế được ổn định, vì nhữngnhà quản trị tài chính dài hạn mất việc làm vì đã không cho vay theo giá trị đúng để

có lãi nhằm ổn định nền kinh tế Pavlov và Wachter (2002) Ngay khi cho vay vớigiá trị đúng ở thị trường bất động sản thì giá không đúng (thấp hơn giá trị thật)bảnthan nó cũng tự điều chỉnh trên giá gốc để có lãi Pavlov và Wachter (2002) Hơnnữa những giá trị thấp như thế này có thể là giá cả của bất động sản đúng trong quátrình cho vay, khi giá cả trong tương lai được ước đoán sẽ là hạ xuống, suy đoán nàycũng không được khẳng định, nhưng bản chất của nó phải là như vậy để ra quyếtđịnh cho vay Cả hai cách dự đoán sai của giá cả trong tương lai được hoan nghênhthì không biết rằng nó sẽ tạo ra một thị trường tài sản hay thị trường vốn vay từ thổibong bong đầu cơ Vì thị trường vốn vay được giải phóng và kích cầu vào cùng thờiđiểm lạm phát như là một phần của hệ quả của việc phát triển dự trữ vốn của ngânhàng, điều này là trầm trọng thêm ích lợi của nhà cho vay vốn làm ảnh hưởng đếngiá cả và xói mòn dự phòng tín dụng quá mức (Herring and Wachter 1999,2002).

Một cách chính thức hơn, gọi lại mô hình giá trị hiện tại của chúng tôi ở trên:

0(1 )

đã được ghi chú ở trên, R là số thuê ròng và chúng tôi sử dụng thuật ngữ V* để chỉ

ra một giá trị hiện tại gốc đặc biệt được tính dựa vào sự thuê ròng mà không có bongbóng Trong một tạp chí có tranh cãi giữa các bên, Blanchard (1979) đưa ra thuyếtbong bóng “lý trí” Blanchard chỉ ra rằng V* không chỉ là giải pháp lý trí có thếchấp nhận được Giá thiết ngoài những yếu tố cơ bản (thuê ròng) chúng tôi định

nghĩa thành phần bong bóng theo chu kỳ là b, sau đó bất cứ Vt của công thức sauđây cũng sẽ thỏa mãn những điều kiện bất kỳ và là “lý trí”:

Vt = V*t + bt, với Et[bt + 1] = (1 + i)bt

Vì thế, nếu tại một thời gian t một tài sản được định giá cao bằng một lượng

bt, một nhà đầu tư có lý trí sẽ mua tài sản đó, nếu mức độ của việc định giá cáo được

kỳ vọng tăng bằng hoặc cao hơn tỷ suất chiết khấu hợp lý Lần lượt, điều này hàm ýrằng điều kiện cần thiết để bong bóng hình thành là sự tương quan tuần tự trong biếnđộng giá cả Tuy nhiên, đến với kết quả dự đoán trước dưới đây, trong mô hình củachúng tôi bong bóng sẽ tự giới hạn bởi nguồn cung mới đang được hình thành

Một số nghiên cứu đã đảm nhận thử nghiệm (1) sự tồn tại của tương quantuần tự trong sự biến động giá nhà ở, và (2) sự tồn tại của “bong bóng” Trong khi

cả hai cuộc thử nghiệm đều đưa ra những vấn đề thuộc về toán kinh tế và lý thuyết,những cuộc thử nghiệm bong bóng trực tiếp thì đặc biệt khó hiểu, bởi vì lý thuyếtcung cấp rất ít hướng dẫn về quá trình chính xác liên quan đến việc hình thành bongbóng

Trong lúc nhiều nghiên cứu chứng minh sự tương quan tuần tự về giá cả,bằng chứng về việc chúng có dẫn đến bong bóng hay không thì cò phần khó hiểu.Một vài bài báo cung cấp bằng chứng của sự tương quan tuần tự trong sự biến độnggiá cả nhà ở tại Bắc Mỹ, như Case và Shiller (1989), Hamilton và Schwab (1985) vàMalpezzi (1999), Englund và Ionnides (1997) tìm thấy sự tương quan tuần tự mạnhmẽ trong giá nhà ở qua 15 nước thuộc Tổ chức Hợp tác và Phát triển kinh tế (OECD– Organisation for Economic Co-operation and Development) Kim và Suh (1993)

đã khảo sát dữ liệu giá nhà cửa Nhật Bản và Hàn Quốc, và tìm ra một hình thànhđặc biệt của mô hình bong bóng được bắt nguồn được bắt nguồn ở tinh thần củaBlanchard và Kahn (1980) Ở Nhật Bản, họ đã tìm thấy bằng chứng của tình trạngbong bóng danh nghĩa và thực, nhưng ở Hàn Quốc họ đã không thể phủ nhận bongbóng trong giá cả nhà ở thực Kim và Kim (1999) thấy rằng giá đất ở Hàn Quốc gắnliền với GDP và giá cổ phiếu, đưa ra giả thiết rằng ít nhất giá bất động sản trong dàihạn bị ràng buộc đến những nguyên tắc cơ bản

Những tài liệu khác tập trung vào nguyên nhân tiềm tàng của bong bóng Mộtsố bài báo như Ortalo-Magne và Rady (2001) tập trung phía cầu Những bài báokhác như Malpezzi (1999) bao gồm những yếu tố phía cung, sự ràng buộc tự nhiênđáng kể và vai trò của môi trường điều tiết

Môi trường điều tiết phải làm gì với việc đầu cơ?

Một đề tài trong bài báo của chúng tôi đưa ra là trong khi việc đầu cơ thườngđược cho là do hiện tượng phía cầu, liệu rằng những trường hợp phía cầu dẫn đếntình trạng bong bóng sẽ phụ thuộc nhiều vào tình trạng cung ứng và sẽ quyết địnhviệc đầu cơ phải được xem xét, có phải bong bóng giá sẽ hình thành Những điềuchỉnh quá mức không thích hợp sẽ làm “cung không co giãn” và làm gia tăng giábất động sản Giá cả cao hơn, biến động tăng, giảm và ảnh hưởng bất lợi đến tínhlành mạnh của hệ thống tài chính, dẫn đến sự kiểm soát tín dụng làm khuếch đại sựsuy thoái kinh tế

Tất nhiên nhiều yếu tố bên cạnh những điều chỉnh ảnh hưởng đến cung, sựràng buộc tự nhiên mặc định Honolulu và San Francisco sẽ có thể là những thịtrường đắt đỏ, thậm chí không có sự điều tiết chặt chẽ Điều đó có nghĩa rằng, nhiềunghiên cứu đã giải thích sức mạnh mối quan hệ giữa môi trường điều tiết và giá bấtđộng sản, nhà ở Những nghiên cứu ở Mỹ bao gồm cả Pollakowski và Wachter(1990), Segal và Srinavisan (1985), Black và Hoben (1985), Rose (1989), Shilling,Sirmans và Guidry (1991), Malpezzi (1996), Malpezzi, Chun và Green (1998) vàMalpezzi (1999 a) Những nghiên cứu quốc tế bao gồm cả Angel (2000), Evans(1999) và Monk và Whitehead (1995) cũng như Bramley (1993), Angel và Mayo(1996), Malpezzi (1990) và Malpezzi và Ball (1991) Mười lăm năm trước đây, trongbài phê bình của những nghiên cứu cung cầu nhà ở, giáo sư Edgar Olsen đã viết:

“Những nghiên cứu thực nghiệm của việc cung ứng dịch vụ nhà ở gây hoang mang

lo sợ cũng như cầu quá nhiều Thật vậy, không có đủ nghiên cứu về bất kỳ tham sốquan trọng nào để thảo luận về khuynh hướng chính của những ước lượng Thật quá

rõ ràng rằng lợi ích từ nghiên cứu nguồn cung nhà ở thì nhiều hơn lợi ích từ nghiêncứu nhu cầu nhà ở”

Tất nhiên, lúc bấy giờ Olsen đã viết, có nhiều nghiên cứu quan trọng về phíacung của thị trường bất động sản, như Muth (1960), Ozanne và Struyk (1978) vàFollain (1979) Nhưng trong thập kỷ qua hoặc số nghiên cứu thực nghiệm về nguồncung nhà ở bao gồm những ước lượng của tham số quan trọng, sự co giãn giá củacung (β) đã tăng mạnh Theo ghi chú của Malpezzi và Mayo (1997), những tham sốnhu cầu nhà ở thì ổn định và có thể tiên đoán được qua nhiều quốc gia và khu vực;những tham số cung thay đổi nhiều hơn Những cuộc điều tra chi tiết hơn có thểđược tìm thấy ở Bartlett (1989), DiPasquale (1999), Malpezzi và Macleman (2001).Ở đây chúng tôi tóm tắt ngắn gọn một số điểm chính, nó sẽ quan trọng đối với sự nổlực xây dựng mô hình của chúng tôi dưới đây.

Đầu tiên, một số nghiên cứu về thị trường nhà ở của Mỹ như Follain (1979),Muth (1960), Stover (1986), Smith (1976), Malpezzi và Macleman (2001) cho rằngsự co giãn cung dài hạn ở Mỹ là cao; thật vậy, Muth và Follain không thể phủ nhậngiả thiết những đường cung dài hạn thì hoàn toàn thẳng (phẳng) Những nghiên cứukhác được trích dẫn ở đây cho thấy sự co giãn cung theo thứ tự hoặc 10 hoặc cao hơn

Thứ hai, nhiều nghiên cứu khác như Topel và Rosen (1988) và Poterba (1991)nhận thấy sự co giãn ít hơn rõ rệt theo trật tự 2-3 Malpezzi và Macleman trình bàymột số bằng chứng rằng cả (a) sự co giãn của Follain và của Muth và (b) sự co giãn ítcủa Topel và của Poterba có thể bởi vì khoảng thời gian đặc biệt được chọn để phântích Malpezzi và Macleman chỉ rằng không có khuynh hướng dài hạn trong giá nhàở vị trí Chiến tranh thế giới lần thứ II, nhưng lại có chu kỳ dài hạn Những nghiêncứu về sự co giãn thấp hướng đến việc sử dụng dữ liệu mà nó bắt đầu ở vùng lõm vàkết thúc gần đỉnh, trong khi những nghiên cứu về sự co giãn cao chọn những khoảngthời gian giá giảm của một chu kỳ Theo cách đó, Malpezzi và Macleman tranh luận(những ước lượng hiện tại phù hợp) sự phản ứng cung dài hạn, nhưng họ cũng chỉ rarằng sự điều chỉnh đầy đủ có thể mất một thập kỷ hoặc hơn nữa

Cho đến bây giờ sự điều chỉnh quá mức làm cho giá cao thì được chứng minh

rõ ràng Malpezzi chứng minh rằng thị trường bị điều chỉnh chặt chẽ hơn thì cũngkhông ổn định hơn Tiếp theo Malpezzi, chúng tôi có thể minh họa quá trình trongmột cách tĩnh so sánh đơn giản với hình 1 và 2 Ở hình 1, một thị trường điều chỉnhmạnh với cung hoàn toàn không co giãn có cú sốc cầu ban đầu được mô tả bởi đường

cầu dịch chuyển từ D1 đến D2 Đưa ra cú sốc cầu này trong nguồn cung trung và ngắnhạn không co giãn, sự phản ứng cung được quan sát và giá tăng một cách đáng kể từ

P0 đến P1 Nhưng qua thời gian dài, tính co giãn trong những thị trường trở nên phứctạp nhất Cuối cùng, thị trường và chính phủ phản ứng lại sự tăng giá bất thường làmcung dịch chuyển Điều này dẫn đến sự sụt giảm giá nhà ở từ P1 sang P2

Trái với hình 2, ít nhiều cũng giống nhau ngoại trừ thị trường co giãn nhiềuhơn Sự gia tăng ban đầu đã làm giá tăng cao hơn kỳ hạn trung bình, nhưng quá trìnhtăng nhỏ dần Vì thế, sự bùng nổ và chu kỳ suy thoái giảm bớt đi Chúng được minhhọa bởi sự thay đổi từ P0’ đến P1’ và giảm xuống P2’

Những quá trình này không chỉ đơn thuần là sự hiểu biết lý thuyết Lấy ví dụHàn Quốc, một quốc gia với môi trường điều tiết vô cùng chặt chẽ có cung không cogiãn Nhiều nghiên cứu như Kim (1993), Hannah, Kim và Mills (1990), và Green,Malpezzi và Vandell (1992) đã chứng minh hệ thống điều tiết của Hàn Quốc đặc biệtphức tạp, Malpezzi và Mayo (1997) đã cho thấy điều này dẫn đến cung nhà ở không

co giãn

Nhưng tại một điểm nào đó, giá tăng cao và sự thiếu hụt rõ ràng hơn, chínhphủ Hàn Quốc đã đối phó bằng chương trình 2 triệu ngôi nhà vào năm 1990 Việcnày có kết quả làm dịch chuyển đường cung không co giãn sang phải

Hình 3 mô tả Sau sự sụt giảm từ P1’’ xuống P2’’, quá trình lại bắt đầu tănglên Bởi vì cầu tăng hơn, giá cả lại tăng đến P3’’

Như vậy, một quốc gia mà ở đó chính phủ đối phó với việc giá nhà ở đangtăng bằng những chương trình nhất quán để làm cho thị trường dịch chuyển, nhưchính sách 2 triệu ngôi nhà ở Sri Lanka’s và Hàn Quốc, có thể được mô tả bằng sựthay đổi đường cung không co giãn sang phải Điều này tất nhiên dẫn đến sự bùng nổ

và chu kỳ sụp đổ Các biện pháp cải cách giải quyết những nguồn gốc sâu xa củacung không co giãn có tác dụng làm phẳng đường cung và điều hòa chu kỳ bùng nổ

và sụp đổ, làm giảm rủi ro cho những nhà đầu tư

Hình 4 và 5 trình bày vài bằng chứng về mối liên hệ giữa sự điều chỉnh và cácbiến thứ cấp của giá nhà ở sử dụng dữ liệu khu vực thành phố của Mỹ Biến độc lập

là độ lệch chuẩn của sự thay đổi hàng năm trong sự thay đổi hàng năm trong sự thay

đổi giá “Agency” (lặp lại doanh thu từ Fannie Mae, Freddie Mac), 1979-96 Nhữngbiến độc lập là độ lệch chuẩn của sự biến động hàng năm ở Cục Phân Tích Kinh Tế

MA thu nhập thực trên vốn, 1978-94, và độ lệch chuẩn của sự biến động hàng năm ởCục Phân Tích Kinh Tế MA việc làm, 1978-94 Đơn vị đo lường điều tiết của chúngtôi là từ Malpezzi-Chun-Green (Kinh tế bất động sản, 1998) Càng cao thì càng chặtchẽ Cả đồ thị và đường hồi quy cho thấy sự điều tiết làm tăng rủi ro

Cho đến nay, thảo luận của chúng tôi là tĩnh Nhưng hiện tượng đầu cơ là mộthiện tượng động

Một mô hình động giản đơn của thị trường nhà ở

Mô hình của chúng tôi là một sự cải biến của những mô hình đã được trìnhbày trong Malpezzi và Mayo (1997) và được mở rộng trong Malpezzi và Maclennan(2001) Đặc biệt, xuất phát điểm của chúng tôi là sự xem xét lại mô hình điều chỉnhtích lượng trong một bài báo gần đây Mô hình điều chỉnh tích lượng được yêu cầuđể nghiên cứu động lực học và thích hợp trên những nền tảng khác như trạng thái tựnhiên lau bền của nhà ở, sự chậm trể của việc xây dựng và những chi phí giao dịchquan trọng Theo Malpezzi và Maclennan, chúng tôi bắt đầu bằng cách viết:

Tất cả những biến số loga và hệ số tự nhiên trên được biến đổi ước chừng; những công thức này chỉ ra những mặt phẳng bị chắn Những biến số được định nghĩa như sau:

QD = Số lượng cầu nhà ở

QS = Số lượng cung nhà ở

P = Giá liên quan trên 1 đơn vị nhà ở

Y = Thu nhập

Sự mở rộng khác của chúng tôi là đưa ra thời gian rõ ràng bao gồm độ trễthời gian trong cung một cách đặc biệt Làm chắn mặt phẳng và xem sơ qua nhữngký hiệu, chúng tôi viết lại hàm cung như sau:

Bây giờ chúng tôi đã sẵn sàng viết mô hình mô phỏng của chúng tôi ra D làbiến ngoại sinh và trong hầu hết mô phỏng sẽ phụ thuộc vào một cú sốc trước đâyhoặc đang và sẽ tăng lên (như thu nhập và dân số tăng lên trong hầu hết những thịtrường nhà ở) Tích lượng vốn tăng lên bởi số lượng nhà ở mới được cung ứng (tức

là chúng tôi quên đi sự giảm giá vì tính đơn giản công thức) Vì thế mô hình môphỏng của chúng tôi có thể được diễn tả như sau:

Việc xây dựng mô hình của chúng tôi sẽ tập trung vào 2 tham số lãi suất đặc biệt vàsự tác động lẫn nhau của chúng Sự co giãn giá của cung (βi ) và sự co giãn của cầu

đối với sự thay đổi của giá α4

Những kết quả mô phỏng

Để đạt được mục đích mô phỏng, chúng tôi đưa ra những giả định ban đầutrước Giá nhà ban đầu ở thời điểm t =0 là cố định tại 1, vì thế những thay đổi vềbiến giá P= 0.0, số lượng nhà ở cân bằng là 1000 cái Những giả thiết được đưa rađầu tiên là chúng ta đặt D = K = K* = 1000 cái Sau đó chúng tôi tác động vào D đểđạt được lượng nhà ở mong muốn, K*, tăng 20% và đạt sản lượng 1200; trong giảthiết đầu tiên, D còn lại ở mức trên trong những giai đoạn kế tiếp Trước tiên chúng

ta đặt độ co giãn của cầu theo giá nhà ở là α1 tại -0.8, như những bài báo được khảosát ở Mayo (1981) và Olsen (1986) Biến số về số lượng được xác định là δ đượccho ban đầu ở mức cân bằng là 0.5

Trong những giả thiết trên, chúng ta nghiên cứu hai giả định khác là độ cogiãn của cung (βi), và giả định thứ hai là độ co giãn của cầu đối với sự thay đổicủa giá , α4 Như đã nói ở trên, chúng ta bắt đầu với những mô hình và giả địnhđơn giản như: cung của những kiến trúc mới phụ thuộc vào hai yếu tố là βi, β0 (độ