Chuyên đề tài CHÍNH HÀNH VI

Chuyên đề:TÀI CHÍNH HÀNH VI  *** Tại sao phải nghiên cứu tài chính hành vi: Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý trí đều có chungmục đích tối đa hóa lợi ích

Chuyên đề:

TÀI CHÍNH HÀNH VI



*** Tại sao phải nghiên cứu tài chính hành vi:

Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc mọi hành xử lý trí đều có chungmục đích tối đa hóa lợi ích một cách chính xác và giá trị hợp lý của các tài sản tài chính

đã phản ánh các thông tin Thị trường hiệu quả luôn tồn tại một cơ chế điều chỉnh thịtrường về trạng thái cân bằng, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá

Nguyên tắc của cơ chế kinh doanh chênh lệch giá là khi tồn tại hiện tượng địnhgiá sai trên thị trường, hay giá của các tài sản tài chính trên thị trường không phản ánhmột cách chính xác giá trị hợp lý thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá Khi đó

“những nhà đầu tư hợp lý” sẽ tận dụng những cơ hội này để mua tài sản bị định giá thấp,bán tài sản bị định giá quá cao Hành động này sẽ góp phần điều chỉnh thị trường vềtrạng thái cân bằng hợp lý

Tuy vậy, cơ chế điều chỉnh này lại không phải lúc nào cũng xảy ra và vì vậy lýthuyết tài chính truyền thống không thể giải quyết hiệu quả về sự sai lệch này trong thực

tế Do đó chúng ta phải nghiên cứu lý thuyết tài chính hành vi Tài chính học hành vi làlĩnh vực tài chính sử dụng các lý thuyết cơ bản dựa trên tâm lý con người để giải thíchnhững bất thường trên thị trường tài chính Tài chính hành vi giúp trả lời các vấn đề màcác lý thuyết tài chính truyền thống chưa giải quyết được và nó điều chỉnh các mô hìnhnhằm định giá tài sản tài chính là cổ phiếu, hàng hoá, sản phẩm phái sinh,… cho đếnứng dụng trong lý thuyết quản trị công ty hay cấu trúc vốn trong tài chính doanh nghiệp,lẫn giải thích tính tương tác giữa các thị trường khác nhau

PHẦN I: LÝ THUYẾT THỊ TRƯỜNG HIỆU QUẢ

I. Khái niệm thị trường hiệu quả:

Thị trường hiệu quả (Efficient Market) là nơi mà tại đó ở bất kỳ thời điểm nào, tất

cả các thông tin mới đều được những người tham gia thị trường nắm bắt nhanh chóng vàphản ánh vào trong giá cả của thị trường Như vậy, có thể hiểu một cách đơn giản hơn vềthị trường hiệu quả, đó là nơi mà các nhà đầu tư không thể nào chiến thắng được thịtrường nhờ vào những thông tin riêng

Theo lý thuyết thị trường hiệu quả, giá cả của các tài sản tài chính kết hợp tất cảthông tin và giá cả được xem xét như là điều kiện dự đoán tốt nhất của giá trị đầu tư thật

sự tại tất cả thời gian Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa vào nguyên tắc rằng mọi ngườihành xử có lý trí, tối đa hóa lợi ích mong đợi một cách chính xác và xử lý được tất cảthông tin Nói một cách khác, tài sản tài chính thì luôn luôn được định giá hợp lý, vàđược phổ biến tới công chúng

II. Các hình thức của thị trường hiệu quả:

Các nhà kinh tế thường định nghĩa ba mức độ của thị trường hiệu quả, đượcphân biệt bởi mức độ thông tin đã phản ánh trong giá chứng khoán:

Thị trường hiệu quả dạng yếu (weak – form) Giá cả hàng hóa (chứng khoán)

đã phản ánh đầy đủ và kịp thời những thông tin trong quá khứ về giao dịch của thị trườngnhư tỷ suất thu nhập, khối lượng giao dịch, giá cả chứng khoán Nếu các thị trường hiệuquả ở mức yếu, thì không thể tạo được các siêu tỷ suất sinh lợi liên tục bằng cách nghiêncứu tỷ suất sinh lợi quá khứ Giá cả sẽ theo một bước ngẫu nhiên

Thị trường hiệu quả dạng trung bình (semi - strong) Giá cả của hàng hóa

(chứng khoán) phản ánh không những giá cả quá khứ mà còn phản ánh một cách nhanhchóng bất kỳ một thông tin nào được công bố Nếu các thị trường hiệu quả ở mức trung,thì giá cả sẽ điều chỉnh ngay lập tức trước các thông tin công cộng như là việc công bố tỷsuất sinh lợi quý vừa qua, một phát hành cổ phiếu mới, một đề nghị sáp nhập 2 công ty

Thị trường hiệu quả dạng mạnh (strong – form) Giá cả của hàng hóa (chứng

khoán) phản ánh tất cả thông tin có thể được công bố bằng cách phân tích tỉ mỉ về công

ty và nền kinh tế, cả những thông tin về sự kiện đã xảy ra, và cả những thông tin mà thịtrường sẽ kỳ vọng xảy ra trong tương lai Giá cả thực tế của một loại chứng khoán luôn

là một dấu hiệu hoàn hảo về giá trị thực sự của nó

PHẦN II: LÝ THUYẾT TÀI CHÍNH HÀNH VI

I. Khái quát lý thuyết

1 Nền tảng của lý thuyết tài chính hành vi

Tâm lý học: nghiên cứu hành vi và các quá trình tư duy, quá trình này bị tác

động bởi tâm lý, tư duy của con người và môi trường Có nhiều hiệu ứng tâm lý khácnhau có thể tác động đến các quyết định lệch lạc của nhà đầu tư, có thể được tổng hợptrong bảng 1

Bảng 1: Các trường phái tâm lý và ứng dụng trong tài chính hành vi

Trường phái chính Các hiệu ứng chính Ứng dụng trong tài chính

Tâm lý hành vi: do

John B.Watson sáng lập

năm 1913, nghiên cứu

các điều kiện khiến con

người sẽ hành động

theo một cách nào đó

-Tin vào điều thật ra khôngtồn tại (magical thinking)-Ưa thích sự chắc chắn(certainty effect)

-Lý thuyết triển vọng(prospect theory)

Hiệu ứng ưa thích sự chắc chắn và lýthuyết triển vọng liên quan đến cácvấn đề không ưa thích rủi ro và thíchmạo hiểm khi bị lỗ hơn khi đang lờitrong tài chính

-Bù đắp chi phí đã bỏ ra-Quá tự tin

-Lệch lạc trong nhận thức

về quá khứ (hindsight bias)khẳng định quá mức(confirmatory bias)

Đây là trường phái đóng góp lớn chotài chính, ngoài những hiệu ứng đã

đề cập ở trên, hiệu ứng mâu thuẫn vềnhận thức, bù đắp chi phí bỏ ra, lýthuyết tiếc nuối giúp giải thích vì saochúng ta thường nắm giữ mãi cáckhoản lỗ và cứ lỗ liên tục

Hội chứng tự tôn giải thích chúng ta

có xu hướng tự đánh giá cao cổphiếu mà mình chọn đầu tư

Hiệu ứng lệch lạc trong nhận thức vềquá khứ hay khẳng định quá mứccũng giống như hội chứng quá tự tin,làm chúng ta nhận xét rằng mình cókhả năng dự đoán thị truờng tốt Phân tâm học

(Psycho-analysis)

Do Sigmund Freud

sáng lập đầu thế kỷ 20,

nghiên cứu về các loại

-Hội chứng hoang tưởng(paranoid personalitydisorder)

-Quá chú ý đến bản thân(narcissistic personality

Chúng ta quá lo lắng về việc có thể

bị lừa hay có thể sai lầm, hay chúng

ta quá chú ý đến việc có thành cônghay không, đều sẽ ảnh hưởng đếnquyết định của chúng ta trong kinh

bệnh tâm thần disorder)

-Hội chứng phiền muộn, biquan (depressed personalitydisorder)

doanh chứng khoán Vì vậy, trườngphái này cũng có đóng góp trongviệc giải thích hành vi nhà đầu tư, từnhững giải thích về rối loạn tính cách(personality đisorder)

Xã hội học: nghiên cứu hành vi xã hội của con người Nó chỉ chú trọng chủ yếu

vào sự ảnh hưởng của những mối quan hệ xã hội đối với thái độ và hành vi con người

Tài chính: sự quan tâm chặt chẽ đối với việc quyết định giá trị và việc đưa ra

các quyết định

Lý thuyết tài chính hành vi (Behaviroral Finance) dựa trên lập luận cơ bản là

“thị trường không luôn luôn đúng” đã đặt ra một đối trọng lớn đối với lý thuyết “thịtrường hiệu quả”, cơ sở của các lý thuyết tài chính cơ bản trong suốt 4, 5 thập kỷ gầnđây

 Lý thuyết thị trường hiệu quả dựa trên niềm tin rằng luôn tồn tại một cơ chếđiều chỉnh thị trường về trạng thái hiệu quả, đó là cơ chế kinh doanh chênh lệch giá Mộtkhi tồn tại hiện tượng định giá sai trên thị trường, nghĩa là giá của các công cụ (cổ phiếu,trái phiếu, sản phẩm phái sinh, v.v…) trên thị trường tài chính không phản ánh một cáchchính xác giá trị hợp lý (dựa trên những nhân tố cơ bản), thì sẽ tồn tại cơ hội kinh doanhchênh lệch giá, và “những nhà đầu tư hợp lý” khi tận dụng những cơ hội này (mua tài sản

bị định giá thấp, bán tài sản bị định giá quá cao chẳng hạn), sẽ góp phần điều chỉnh thịtrường về trạng thái hợp lý hay cân bằng Ý tưởng về cơ chế điều chỉnh kinh doanhchênh lệch giá sẽ tạo lập trạng thái “thị trường hợp lý” trở thành nền tảng cho rất nhiều lýthuyết định giá, từ đường con thị trường hiệu quả, CAPM cho đến Black Scholes, đếncác lý thuyết tài chính quốc tế như PPP, backwardation, v.v…

 Lý thuyết tài chính hành vi chỉ ra rằng, cơ chế điều chỉnh đó không phải lúcnào cũng có thể xảy ra, nghĩa là sẽ có những trường hợp những nhà đầu tư “hợp lý’không thể chiến thắng những nhà đầu tư “bất hợp lý” và khi đó, thị trường sẽ không hiệuquả, hay “sai” (tức là định giá quá cao hoặc quá thấp giá cổ phiếu hay các loại sản phẩmtài chính khác) Lý thuyết tài chính hành vi là sự phát triển kết hợp tâm lý học vào tàichính, một phát triển khá muộn màng Kể từ khi nhà tâm lý học người Pháp GabrielTarde bắt đầu nghiên cứu về ứng dụng tâm lý học vào khoa học kinh tế từ những năm

1880, thì phải mất gần 100 năm sau, vào thập kỷ 1980, thì ứng dụng tâm lý trong tàichính mới có bước phát triển đáng kể (mặc dù trước đó, vào những năm 1930, 1940,những nghiên cứu của George Kanota cũng đặt nền tảng cho tài chính hành vi với thậtngữ quan trọng “kỳ vọng”, nhưng những kết quả của ông khá hạn chế) Với những tácphẩm nền tảng của Amos Tversky và Daniel Kahneman (1979), Richard H.Thaler (1985)

và đặc biệt là Robert Shiller với quyển sách nổi tiếng “Irrational Exuberance” (2000), dựbáo chính xác sự sụp đổ của thị trường cổ phiếu toàn cầu không lâu sau đó, đã tạo bước

ngoặt lớn cho những nhà nghiên cứu tài chính hành vi liên tục đưa ra các nghiên cứumới Ngoài ra, còn phải kể đến một nghiên cứu quan trọng năm 1993 của Jegadeesh vàTitman mà đến nay vẫn là một thách thức cho trường phái “thị trường hiệu quả” là hiệuứng xu thế (momentum effect), với ngày càng nhiều phiên bản đề xuất cách tận dụnghiệu ứng này để kiếm lợi nhuận vượt trội mà rủi ro không cao (phiên bản mới nhất lànghiên cứu của Sagi và Seasholes vừa công bố trong năm 2007 với những kết quả khôngthể giải thích được bằng các mô hình thị trường hiệu quả, lý luận dựa vào rủi ro.

2 Khái niệm và Mục tiêu của Tài chính hành vi

Khái niệm :

Lý thuyết tài chính hành vi là một phần của môn tài chính nhằm tìm ra cách hiểu

và dự đoán được các dấu hiệu của hệ thống thị trường tài chính các quyết định tâm lý.Tài chính hành vi gần như bao gồm cả hành vi con người và hiện tượng thị trường và sửdụng các kiến thức có được từ ngành tâm lý học và lý thuyết tài chính (Fromlet, 2001)

 Tài chính hành vi là lĩnh vực nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư trên cơ

sở những nguyên tắc tâm lý trong quá trình ra quyết định đầu tư

 Tài chính hành vi nghiên cứu mối quan hệ giữa yếu tố tâm lý và kinh tế tàichính

 Tài chính hành vi cố gắng giải thích việc các nhà đầu tư diễn giải và phảnứng như thế nào với thông tin để ra quyết định đầu tư

 Các nhà đầu tư không phải luôn luôn phản ứng “hợp lý”,do đó tài chính hành

vi nghiên cứu hành vi của các nhà đầu tư dẫn đến các trường hợp bất thường trên thịtrường chứng khoán

 Tài chính hành vi cho rằng giá thị trường có sự khác biệt so với giá trị nội tạicủa cổ phiếu

Mục tiêu của Tài chính hành vi:

 Giải thích các mô hình lý luận của nhà đầu tư, bao gồm quá trình diễn biếncảm xúc và mức độ ảnh hưởng của chúng đến quyết định đầu tư

 Nỗ lực giải thích ba câu hỏi cái gì, tại sao, như thế nào trong quá trình đưa raquyết định đầu tư

 Nghiên cứu thị trường tài chính nhằm giải thích những hiện tượng bấtthường của thị trường

II. Điều kiện tồn tại lý thuyết tài chính hành vi:

Các mô hình được đề xuất bởi lý thuyết tài chính hành vi sẽ có thể đúng nếu trênthị trường tồn tại một trong ba điều kiện cơ bản sau Nếu cả ba đều tồn tại, lý thuyết tàichính hành vi dự báo rằng việc định giá sai không những là tồn tại, mà còn là rất đáng kể(lớn hoặc đến mức nghiêm trọng) và kéo dài Ba điều kiện đó bao gồm:

Tồn tại hành vi không hợp lý

về tương lai của cổ phiếu mà họ đầu tư vào Những nghiên cứu về các hành vi không hợp

lý là kết hợp giữa tâm lý học, mà chủ yếu là trường phái tâm lý nhận thức (cognitivepsychology) với trường phái tâm lý hành vi (behavioral psychology)

Có một số dạng lệch lạc trong nhận thức tiêu biểu trong thị trường chứng khoánnhư sau:

1.1 Tự tin thái quá ( overconfidence) : Được xem như là niềm tin mù quáng vào

những lập luận, đánh giá theo cảm tính cũng như khả năng nhận thức của một ai đó Nếu

họ tin rằng cổ phiếu của những Cty họ tin tưởng là cổ phiếu tốt, cố gắng tìm kiếm nhữngthông tin để ủng hộ cho nhận định và quyết định của mìnhà đánh giá sai lầm CP

Hai xu hướng mà các nhà đầu tư thường gặp phải:

Prediction overconfidence: thường đưa vào kế hoạch đầu tư của mình cáckhoảng tin cậy quá nhỏ Họ đã đánh giá thấp những rủi ro trong danh mục đầu tư củamình

Certainty overconfidence : quá tự tin vào đánh giá của mình => thường đầu tưquá nhiều và không đa dạng hóa danh mục đầu tư

1.2 Phụ thuộc vào kinh nghiệm hay thuật toán: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học

được giúp chúng ta dễ dàng và nhanh chóng hơn trong việc ra quyết định nhưng trongmột số trường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặcbiệt là khi các điều kiện bên ngoài thay đổi

1.3 Lệch lạc do tình huống điển hình: Thường được diễn tả một cách đơn giản là xu

hướng không quan tâm nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâmđến những tình huống điển hình ngắn hạn Thường đánh giá xác suất xảy ra của những

sự kiện trong tương lai dựa vào mức độ “tương tự” với một tình huống điển hình nào đó,thường chỉ quan tâm đến một tình huống điển hình của một giai đoạn ngắn thay vì quantâm đến một mẫu hình điển hình trong một giai đoạn dài

1.4 Bảo thủ: Khi điều kiện thay đổi người ta có xu hướng chậm phản ứng với những

thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hình chung trong một giai đoạn dàitrước đó Hiệu ứng này (gắn với kinh nghiệm dài hạn) là ngược lại với hiệu ứng lệch lạc

do tình huống điển hình (đặt nặng vào các tình huống điển hình ngắn hạn) Phối hợp 2hiệu ứng này có thể giúp giải thích hiện tượng phản ứng chậm trên thị trường chứngkhoán

1.5 Định nghĩa hẹp: Cô lập một khái niệm, phân tích một vấn đề trong một khuôn

khổ hạn hẹp, tách biệt, và cố gắng đưa ra quyết định tối ưu cho khuôn khổ hạn hẹp ấy,

thay vì cho toàn cục à phương pháp này có thể hữu ích trong vài trường hợp giới hạn vềnguồn lực, thời gian nhưng có thể đưa đến sai lầm.

1.6 Tính toán bất hợp lý: Đây là một dạng của định nghĩa hẹp Chúng ta có xu

hướng tách riêng các quyết định mà đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tàikhoản ảo trong trí tưởng tượng và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản à đôi khi đưa ra cácquyết định nhìn tưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm

2 Hành vi bất hợp lý mang tính hệ thống:

Nếu chỉ một nhà đầu tư đơn lẻ có hành vi không hợp lý, thì ảnh hưởng lên giá CPtrên thị trường là không đáng kể (cho dù là một tổ chức đầu tư lớn thì ảnh hưởng cũng rấthạn chế nếu chỉ đơn độc một mình) Chỉ khi hành vi không hợp lý là mang tính hệ thống(nghĩa là một nhóm nhiều nhà đầu tư cùng có một hành vi không hợp lý như nhau) thìviệc định giá sai sẽ xuất hiện và có thể bắt đầu kéo dài

Lý thuyết tài chính hành vi cho rằng tính lệch lạc (bất hợp lý) trong hành vi là khá phổbiến đối với nhiều nhà đầu tư, nó tạo thành “hiệu ứng bầy đàn”, khiến cho giá một số cổ phiếukhông phản ánh giá trị “thực” (hay “hợp lý”) của chúng Như vây, hiệu ứng bầy đàn sẽkhông tốt cho thị trường trong trường hợp chúng ta xem hiệu ứng bầy đàn là tất cả đềuhành động theo một mẫu hình hành vi lệch lạc, không hợp lý, thấy ai làm sao thì làmvậy Là hiện tượng các nhà đầu tư đi theo hoặc bị tác động bởi hành động của số đông cóthể là hợp lý hoặc bất hợp lý Tin tưởng rằng nếu có rất nhiều người cùng thực hiện một việc

gì đó thì việc đó chắc chắn đúng

Bình thường, nhà đầu tư cá nhân có thể rất bình tĩnh và sáng suốt, vậy mà cũng cólúc họ lại bị áp đảo bởi những cảm xúc tiêu cực khi các nhà đầu tư khác hành động theomột cách thức phổ biến nào đó Sự sợ hãi bị “bỏ rơi” hay thất bại khi bạn bè, người thân,hàng xóm của họ có thể kiếm tiền một cách nhanh chóng, đã đưa đến sức mạnh áp đảocủa đám đông

Hiệu ứng bầy đàn thể hiện tương đối rõ nét nhất là ở trong giai đoạn đầu thịtrường mới thành lập biểu hiện qua giá của đa số các cổ phiếu đều lên hoặc đều xuống,

sự biến động này không phản ánh hoạt động sản xuất kinh doanh mà chủ yếu do yếu tốtâm lý nhà đầu tư

3 Giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá trên thị trường tài chính:

Lý thuyết thị trường hiệu quả tin rằng nếu tồn tại định giá sai thì sẽ tồn tại cơ hội

để kinh doanh chênh lệch giá thu lợi nhuận, và chính hành vi kinh doanh chênh lệch giá

sẽ điều chỉnh giá trên thị trường về cân bằng Nhưng nếu tồn tại định giá sai, mà lạikhông thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá để tận dụng các khoản lợi nhuận này thìnhư thế nào? Và tại sao lại không thể thực hiện kinh doanh chênh lệch giá khi có định giásai?

Một giải thích được chấp nhận rộng rãi trong trường phái tài chính hành vi là có

2 dạng:

 Định giá sai thường xuyên xảy ra và có thể kinh doanh chênh lệch giá được.

 Định giá sai không thường xảy ra, kéo dài và không thể kinh doanh chênhlệch giá được (nói một cách khác, khó mà xác định được khi nào mức định giá sai đã đạttới giới hạn trên hay dưới và điều chỉnh lại) Nếu tham gia “chỉnh sửa” kiểu định giá saidạng 2 thì rất dễ rơi vào trạng thái “tiền mất, tật mang”

Barberis và Thales (2003) chỉ ra rằng: “Kinh doanh chênh lệch giá không thểxảy ra vì có những tài sản về lý thuyết là có tính thay thế lẫn nhau hoàn hảo và có thểkinh doanh chênh lệch giá 2 tài sản đó, nhưng thực tế thì không như vậy, do đó tạo ra rủi

ro tăng thêm cho hoạt động kinh doanh chênh lệch giá (vốn được xem là rủi ro thấp đếnmức phi rủi ro) Ngoài ra, chi phí thực hiện các chiến lược hưởng chênh lệch giá và sựtồn tại của các giao dịch của những nhà đầu tư không hợp lý (gọi là noise trading) cũngngăn cản điều này”

Những hạn hế này không hề có những điều chỉnh tức thời như người ta kỳ vọng,

mà thường kéo dài nhiều năm (nhất là ở các nước châu Á đang phát triển) Đây là dấuhiệu của giới hạn khả năng kinh doanh chênh lệch giá

III. Những nguyên lý cơ bản và lý thuyết của tài chính hành vi

Lý thuyết kỳ vọng: Nhà đầu tư có khuynh hướng xem khả năng bù đắp một

khoản lỗ quan trọng hơn khả năng kiếm được nhiều lợi nhuận hơn Khi khoản đầu tư cókhuynh hướng mang lại lợi nhuận, họ thích nắm chắc ngay khoản lợi nhuận hiện tại hơn

là cố gắng tiếp tục đầu tư để thu được nhiều lợi nhuận hơn trong tương lai Nhưng ngượclại, khi khoản đầu tư có nguy cơ thua lỗ thì họ lại cố gắng duy trì với hy vọng sẽ nhậnđược khoản lời trong tương lai, mặc dù lúc này rủi ro thua lỗ nhiều hơn là rất lớn bởi họcho rằng, cổ phiếu đang sụt giá sẽ tốt hơn cổ phiếu đang lời của họ trong tương lai

Sự không yêu thích rủi ro: Tính không cân xứng trong tâm lý rõ ràng giữa

những giá trị mà con người kỳ vọng vào lợi nhuận và thua lỗ, được gọi là sự ghét rủi ro.Những bằng chứng thực nghiệm chỉ ra rằng thua lỗ thì được cân nặng gấp nhiều lần sovới lợi nhuận Điều này có thể diễn tả như là khái niệm mà mọi người có xu hướng đánhcược trong việc mất mát, chẳng hạn, nhà đầu tư có xu hướng giữ ở vị thế lỗ với hy vọngrằng giá cuối cùng sẽ phục hồi

Tính toán bất hợp lý: Nhà đầu tư có xu hướng tách riêng các quyết định mà

đúng ra phải được kết hợp lại với nhau vào các tài khoản ảo trong trí tưởng tượng củachúng ta và tối đa hoá lợi ích từng tài khoản Và vì thế, họ đưa ra các quyết định nhìntưởng là hợp lý, mà thật ra là sai lầm

Quá tự tin và phản ứng thái quá hay bi quan: Nhà đầu tư thường xem bản

thân họ tốt hơn những nhà đầu tư khác, đánh giá cao bản thân hơn những gì người khácđánh giá, và họ thường phóng đại những hiểu biết của mình Những nhà đầu tư quá tự tin

đã được chứng minh rằng, họ giao dịch nhiều hơn những nhà đầu tư khác Sự quá tự tinlàm tăng các hoạt động giao dịch bởi vì nó là lý do khiến nhà đầu tư sẵn sàng về quan

điểm của họ, không cần tham khảo thêm những quan điểm thích đáng của những nhà đầu

tư khác

Lệch lạc do tình huống điển hình: Nhà đầu tư có xu hướng không quan tâm

nhiều đến những nhân tố dài hạn, mà thường đặt nhiều quan tâm đến những tình huốngđiển hình ngắn hạn Ví dụ khi giá cổ phiếu bắt đầu tăng liên tục 3, 4 năm hoặc dài hơnnhư trường hợp của Mỹ và Tây Âu từ năm 1982 đến 2000, hay Trung Quốc trong 10năm trở lại đây thì nhiều nhà đầu tư cho rằng lợi nhuận cao từ cổ phiếu là việc “bìnhthường” Nhưng khi thị trường đi xuống trong ngắn hạn thì mức sinh lời cao là “khôngbình thường”

Tính bảo thủ: Khi điều kiện kinh tế vĩ mô hay vi mô thay đổi người ta có xu

hướng chậm phản ứng với những thay đổi đó, và gắn nhận định của mình với tình hìnhchung trong một giai đoạn dài hạn trước đó Tức là khi có tin nền kinh tế suy giảm, họcho rằng kinh tế kém đi chỉ là tạm thời, dài hạn vẫn là đi lên, mà không nhận thấy có thểtin đó phát đi tín hiệu một chu kỳ suy thoái nhiều năm đã bắt đầu Tuy nhiên, khi tìnhhình vẫn chưa cho thấy sự cải thiện sau một khoảng thời gian thì mọi người đổ xô đi bán

cổ phiếu Kết quả, lại dẫn đến phản ứng thái quá

Phụ thuộc vào kinh nghiệm: Các kinh nghiệm, hay quy tắc học được thường

giúp chúng ta ra quyết định nhanh chóng và dễ dàng hơn nhiều Nhưng trong một sốtrường hợp, dựa dẫm quá nhiều vào các quy tắc đôi khi sẽ dẫn đến sai lầm, đặc biệt là khicác điều kiện bên ngoài thay đổi Và đặc biệt là người ta thường đề cao hiệu quả củanhững quy tắc đơn giản, gần gũi và dễ nhớ, kiểu hiệu ứng Lý thuyết này giúp giải thíchtại sao thị trường thỉnh thoảng hành xử một cách vô ý thức

Lý thuyết tâm lý đám đông: Một quan sát cơ bản về xã hội con người cho thấy

con người có mối liên hệ giao tiếp với người khác có cùng suy nghĩ Điều này khá quantrọng để hiểu nguồn gốc của sự suy nghĩ tương tự nhau dưới tác động của các mối quan

hệ giao tiếp, dẫn đến những hành động giống nhau trong cùng một khoảng thời gian vàlàm thay đổi giá cả các tài sản

IV. Cấu trúc của tài chính hành vi

1 Nghiệp vụ kinh doanh chênh lệch giá

Định nghĩa

Kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) nói một cách đơn giản là nếu có hai thứgiống nhau nhưng giá cả khác nhau thì người ta sẽ mua thứ nào rẻ để bán lại với giá đắt

và kiếm lợi nhuận Hay nói cách khác, kinh doanh chêch lệch là việc tìm kiếm lợi nhuận

từ tình trạng mất cân bằng giữa hai hoặc nhiều hơn hai thị trường và lợi nhuận kiếm được

đó là lợi nhuận phi rủi ro

Rủi ro riêng có của doanh nghiệp hầu như không quan trọng với nhà đầu tư khinhà đầu tư đã nắm giữ một danh mục được đa dạng hóa tốt Do đó, hầu hết các nhà đầu

tư không chịu rủi ro riêng có của doanh nghiệp nếu họ đã có một danh mục đa dạng hóa

tốt Nếu hai khoản đầu tư hoàn toàn giống nhau nhưng lại có tỷ suất sinh lợi kỳ vọngkhác nhau, thì sau đó, nếu không có chi phí giao dịch và các bất hoàn hảo của thị trườngthì một nhà đầu tư có thể kiếm lợi phi rủi ro bằng cách mua một khoản đầu tư với tỷ suấtsinh lợi kỳ vọng cao hơn và bán khống một khoản đầu tư có mức tỷ suất sinh lợi thấphơn Đó là điều kiện hình thành kinh doanh chênh lệch giá.

Lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá (Arbitrage pricing theory – APT)

Về nguồn gốc, APT được phát triển bởi Stephen A Ross Lý thuyết này dựa trên

ý tưởng rằng trong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệch giá bảo đảmviệc định giá cân bằng đối với lợi nhuận và rủi ro

Đây là một lý thuyết tổng quát về định giá tài sản và nó đang dần có sức ảnhhưởng lớn trong việc định giá các cổ phần APT nói rằng tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của tàisản tài chính có thể được đo lường thông qua các yếu tố kinh tế vĩ mô khác nhau hoặc

là yếu tố thị trường Sự nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đạidiện bằng đại lượng xác định gọi là hệ số beta Xuất phát từ lý thuyết này, mô hình xácđịnh tỷ suất sinh lợi cho các chứng khoán đã được sử dụng để định giá tài sản một cáchchính xác Giá của tài sản phải bằng với mức kỳ vọng vào cuối giai đoạn đầu tư chiếtkhấu về hiện tại với mức chiết khấu được tính toán trong mô hình Nếu giá khác nhau, cơhội kinh doanh chênh lệch sẽ đưa nó về lại đúng đường thẳng như mô hình

APT đòi hỏi bốn giả định :

 Tỷ suất sinh lợi có thể được mô tả bằng một mô hình nhân tố

 Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch

 Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mụcđầu tư có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty của từng loại chứng khoánriêng lẻ Giả định này cho phép chúng ta xác nhận rằng rủi ro đặc thù của công ty khôngtồn tại

 Thị trường tài chính không có các bất hoàn hảo

 rf là tỷ suất sinh lợi phi rủi ro

 Fk là nhân tố kinh tế vĩ mô

 bjk là mức nhạy cảm của tài sản với nhân tố k (gọi là bêta nhân tố)

 εj là biến động ngẫu nhiên riêng có của tài sản rủi ro, có trung bình bằng 0.

Đó là, tỷ suất sinh lợi không chắn chắn của một tài sản j là một quan hệ tuyến tính với

n nhân tố Thêm vào đó, mỗi nhân tố cũng được xem là biến ngẫu nhiên có giá trị trungbình bằng 0

Cách thức thực hiện

Trong nội dung của APT, kinh doanh chênh lệch bao gồm kinh doanh hai tài sản,tối thiểu phải có một tài sản bị định giá sai Các nhà kinh doanh chênh lệch bán tài sảnđang quá đắt và sử dụng số tiền đó để mua các tài sản đang quá rẻ

Theo APT, một tài sản bị định giá sai nếu giá hiện tại của nó khác xa với mức giáđược chỉ ra trước trong mô hình Giá tài sản ngày hôm nay nên bằng với tổng giá trị cácdòng tiền trong tương lai chiết khấu về hiện tại với mức chiết khấu của APT, khi mà tỷsuất sinh lợi kỳ vọng của tài sản là một quan hệ tuyến tính với các yếu tố khác nhau và

sự rất nhạy cảm của tài sản với sự thay đổi trong mỗi yếu tố được đo lường bằng hệ sốbeta xác định

Một tài sản được định giá đúng ở đây trong thực tế có lẽ là một tài sản tổng hợp tức là một danh mục đầu tư bao gồm nhiều tài sản được định giá chính xác Danh mụcnày có cùng tình trạng với tài sản bị định giá sai đối với các yếu tố kinh tế vĩ mô Cácnhà kinh doanh chênh lệch tạo nên danh mục bằng cách xác định số tài sản được định giáđúng và sau đó xác định tỷ trọng của các tài sản để cho beta của danh mục trên mỗi yếu

-tố cũng giống như beta của mỗi yếu -tố đối với tài sản bị định giá sai

Khi nhà đầu tư nắm giữ tài sản và bán khống danh mục hoặc ngược lại, anh tađang tạo ra một vị thế có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng dương (chính là sự khác biệt giữa tỷsuất sinh lợi tài sản và tỷ suất sinh lợi danh mục) Nhà kinh doanh chênh lệch ở vào vịthế kiếm lợi nhuận phi rủi ro

Khi giá hôm nay là quá thấp: ám chỉ rằng vào cuối thời kỳ danh mục đầu tư sẽđược đánh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong mô hình APT, trong khi đó, tài sản

bị định giá sai sẽ được đánh giá cao với mức với tỷ suất sinh lợi cao hơn tỷ suất sinh lợitrên Do đó nhà kinh doanh chênh lệch có thể: Hôm nay: Bán khống danh mục đầu tư sau

đó dùng tiền mua tài sản bị định giá sai, vào cuối giai đoạn sẽ bán tài sản bị định giá sai,

sử dụng tiền đó mua danh mục trở lại, và bỏ túi phần chênh lệch

Nếu giá hôm nay là quá cao: ám chỉ rằng vào cuối giai đoạn, danh mục sẽ đượcđịnh giá theo tỷ suất sinh lợi được chỉ ra trong APT, trong khi đó tài sản bị định giá sai sẽ

bị đánh giá theo mức tỷ suất sinh lợi thấp hơn mức trên Do đó nhà kinh doanh chênhlệch có thể: Hôm nay: bán khống tài sản bị định giá sai, dùng tiền đó mua danh mục Vàocuối giai đoạn sẽ bán danh mục, dùng tiền đó mua lại tài sản bị định giá sai, bỏ túi phầnchênh lệch

*** Hạn chế của chênh lệch giá

Sự hoài nghi về Thị trường hiệu quả

Trong mô hình truyền thống, giả định tất cả những người tham gia thị trườngđều hợp lý và không có mâu thuẫn, giá của một chứng khoán sẽ bằng với “giá trị cơ bản”của nó Đây (giá trị cơ bản của chứng khoán) là tổng giá trị đã chiết khấu của dòng tiềnđược kỳ vọng trong tương lai Trong khi tạo lập kỳ vọng, các nhà đầu tư đã xử lý mộtcách đúng đắn tất cả những thông tin có sẵn, và lãi suất chiết khấu là phù hợp Giả thuyếtcho rằng giá thị trường phản ánh chính xác giá trị cơ bản của chứng khoán được gọi làgiả thuyết thị trường hiệu quả (EMH) Nói một cách đơn giản, theo giả thuyết này, “giá

cả luôn luôn đúng” và nó được tạo lập bởi những người tham gia thị trường hiểu và thihành đúng luật Bayes Trong một thị trường hiệu quả, “không có sự cho không nào cả”:không có một chiến lược đầu tư nào có thể kiếm được lợi nhuận vượt quá lợi nhuận bìnhquân có tính đến rủi ro, hay một lợi nhuận bình quân cao hơn cho những gì bù đắp rủi ro

Tài chính hành vi cho rằng trong thực tế có một sự chênh lệch thường xuyêngiữa giá thị trường và giá cơ bản, và sự chênh lệch đó là do sự hiện diện của những nhàđầu tư không hoàn toàn hợp lý Một phản đối lâu dài đối với quan điểm này, trở lại vớiFriedman (1953) là những nhà đầu tư hợp lý sẽ nhanh chóng điều chỉnh lại sự chênh lệch

do những nhà đầu tư không hoàn toàn hợp lý gây ra Để minh họa cho lập luận này, giả

sử giá trị cơ bản của một cổ phần (giá cổ phếu) của Ford là 20 $ Hãy tưởng tượng rằng

có một nhóm các nhà đầu tư không hợp lý trở nên quá bi quan về triển vọng tương laicủa Ford và họ đã thể hiện sự bi quan này lên thị trường bằng cách bán ra các cổ phiếucủa Ford làm giá cổ phiếu giảm xuống còn 15$ Những người bảo vệ của mô hình truyềnthống Thị trường hiệu quả (EMH) lập luận rằng những nhà đầu tư hợp lý sẽ cảm nhậnmột cơ hội hấp dẫn, sẽ mua chứng khoán ở mức giá cực hạ (đặc biệt) (mặc cả) của nó vàvào lúc này, sự phong tỏa sự đánh cược của họ bằng cách bán khống (bán trước mua sau,bán một lượng chứng khoán nhất định không thuộc quyền sở hữu của mình, hoặc bán mà

ko có ý định giao, người bán tạm vay chứng khoán để giao với ý định mua lại chứngkhoán đó vào một ngày sau đó với giá rẻ hơn) một chứng khoán “thay thế”, chẳng hạnnhư General Motors, có dòng tiền tương tự chảy vào Ford trong tương lai của thế giới.Sau đó, áp lực mua vào cổ phiếu Ford sẽ khiến giá cổ phiếu của họ trở về giá trị cơ bản

Những lý luận của Friedman ban đầu rất thuyết phục ban đầu, nhưng nó lại thiếunhững nghiên cứu mang tính chất học thuật (về mặt lý thuyết ) một cách kỹ lưỡng Vềbản chất, nó được dựa trên hai giả định Đầu tiên, ngay khi có sự chênh lệch giữa giá thịtrường và giá trị cơ bản trong ngắn hạn - một cơ hội đầu tư hấp dẫn sẽ được tạo ra Thứhai, những nhà đầu tư hợp lý ngay lập tức sẽ nhìn thấy cơ hội, qua đó sẽ tiến hành điềuchỉnh sự chênh lệch giá này Tài chính hành vi không đồng tình với giả định thứ haitrong lý luận này: khi có những cơ hội đầu tư hấp dẫn xuất hiện, nó khó có thể tin rằngnhà đầu tư không phải nhanh chóng khai thác Thêm vào đó, vẫn còn nhiều tranh cãi đốivới giả định đầu tiên Theo những luận điểm mà chúng ta sẽ tìm hiểu kỹ hơn ở những

phần sau, thì thậm chí khi một tài sản bị định giá sai với một mức chênh lệch lớn, nhữngchiến lược được lập ra để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể sẽ rất rủi ro, tốn nhiều chiphí và điều này sẽ làm cho “cơ hội” này không còn hấp dẫn nữa Kết quả là, sự chênhlệch giá cả này có thể sẽ không thay đổi.

Thật thú vị khi nghĩ về những thuật ngữ tài chính thông dụng trong phần này.Trong khi những nhà đầu tư không hợp lý thường được biết đến như “những nhà đầu tư

ồn ào”, thì những nhà đầu tư hợp lý lại được đề cập đến nhiều hơn với tên gọi là “nhữngnhà kinh doanh chênh lệch giá” Nói một cách chặt chẽ, kinh doanh chênh lệch giá làmột chiến lược đầu tư mang lại lợi nhuận nhưng lại không hề tồn tại rủi ro lẫn chi phí

Có lẽ, những nhà đầu tư hợp lý trong giả định của Friedman chính là những người kinhdoanh chênh lệch giá bởi vì họ tin rằng khi một tài sản bị định giá sai sẽ là một cơ hộitìm kiếm lợi nhuận không rủi ro Tài chính hành vi khẳng định điều này là không đúng

sự thật: Đó là chiến lược mà Friedman đưa ra cho những nhà đầu tư hợp lý của ông ta ápdụng không nhất thiết phải kinh doanh chênh lệch giá, khá thường xuyên, rất nguy hiểm

Một kết quả tất yếu cho kiểu suy nghĩ này là việc hình thành hai mệnh đề “giá cảluôn luôn đúng” và “không có sự cho không nào cả”, hai mệnh đề này không tươngđương với nhau Trong khi cả hai đều đúng trong một thị trường hiệu quả, “không có sựcho không nào cả” có thể là sự thật trong một thị trường không hiệu quả: khi giá cả vượtquá giá trị cơ bản, chưa chắc sẽ xuất hiện cơ hội tìm kiếm lợi nhuận không rủi ro Ta cóthể dễ dàng nhận thấy,

“Giá cả luôn luôn đúng” => (dẫn đến) “không có sự cho không”

nhưng (điều ngược lại thì không đúng)

“không có sự cho không” ≠> “Giá cả luôn luôn đúng”

Sự phân biệt này là quan trọng trong việc đánh giá những tranh luận đang tồntại về thị trường hiệu quả

Đầu tiên, vẫn còn rất nhiều nhà nghiên cứu chỉ rằng không có khả năng về việcnhững nhà kinh doanh tiền tệ có khả năng đánh bại được thị trường như là một bằngchứng về “tính hiệu quả” của thị trường [Rubinstein (2001), Ross (2001) Cùng vớikhẳng định này là giả định mệnh đề “không có sự cho không” hàm ý “giá cả luôn luônđúng” Trong phần thảo luận tiếp theo chúng ta sẽ thấy điều này là không chính xác vànhững hoạt động của những nhà kinh doanh tiền tệ sẽ nói cho chúng ta biết một chút vềviệc giá cả có phản ánh giá trị cơ bản hay không

Thứ hai, Trong khi một số nhà nhà nghiên cứu chấp nhận rằng có sự khác biệt giữa “giá

cả luôn luôn đúng” và “không có sự cho không”, họ cho rằng nên tập trung tranh luận vềmệnh đề sau hơn là cái đầu tiên Chúng tôi không đồng ý với quan điểm này, theo nhữngnhà kinh tế học, sự quan tâm hàng đầu của chúng ta là vốn được đặt vào nơi có cơ hộiđầu tư hứa hẹn nhất Điều này đúng hay không phụ thuộc rất nhiều vào việc liệu giá cóđúng hay không nhiều hơn là việc có tồn tại sự cho không để chúng ta nắm bắt lấy

Các rủi ro khi đầu tư chênh lệch giá

Trong phần trước, chúng ta đã nhấn mạnh đến việc khi có một sự định giá sai diễn

ra, những chiến lược được thiết kế để điều chỉnh sự chênh lệch này có thể bao gồm cả rủi

ro và chi phí Phần này chúng ta sẽ đi vào thảo luận một vài loại rủi ro và chi phí có thểnhận diện được Chúng ta sẽ bắt đầu bằng việc trở lại ví dụ của cổ phiếu công ty Ford

có giá trị cơ bản là 20$ nhưng đang có giá thị trường là 15$ do bị định giá sai bởi nhữngnhà đầu tư bi quan

 Rủi ro cơ bản - Fundamental Risk

Rủi ro dễ nhận thấy nhất của một nhà kinh doanh chênh lệch giá khi anh ta muamột cổ phiếu của Ford trị giá 15$ là một thông tin xấu về giá trị cơ bản của Ford có thểlàm giảm giá cổ phiếu và dẫn đến thua lỗ Dĩ nhiên những nhà kinh doanh chênh lệch giácũng nhận thức được rủi ro này và họ chọn cách đầu tư vào các cổ phiếu thay thế nhưGeneral Motors (GM) tại cùng thời điểm họ mua vào cổ phiếu của Ford Vấn đề ở đây làcác chứng khoán thay thế hiếm khi hoàn hảo, và thường rất không hoàn hảo, điều nàylàm cho các chứng khoán thay thế khó có thể loại trừ được tất cả rủi ro cơ bản Đầu tưvào General Motors (GM) chỉ giúp cho nhà đầu tư tránh được các rủi ro từ công ty Fordnhư thông tin về lớp xe kém chất lượng chẳng hạn, nhưng nó lại không giúp được gìnhiều đối với những thông tin bất lợi từ ngành ô tô

 Rủi ro từ những nhà đầu tư “không hợp lý” - Noise trader risk

Đây là ý tưởng được giới thiệu bởi DeLong et al (1990) và được phát triển bởiShleifer và Vishny (1997), ý tưởng này nói rằng sự định giá thấp đang được tận dụng bởinhững nhà kinh doanh chênh lệch giá sẽ trở nên thấp hơn nữa trong ngắn hạn Ngay cảkhi General Motors (GM) là một sự thay thế hoàn hảo cho Ford, những nhà kinh doanhchênh lệch giá vẫn phải đối mặt với rủi ro mà những nhà đầu tư bi quan gây ra cho cổphiếu Ford vốn đã đang bị định giá thấp, thậm chí bi quan hơn và làm cho giá cổ phiếucủa Ford giảm sâu hơn nữa Trong ví dụ này, một khi chúng ta đã chấp nhận giá chứngkhoán có thể thấp hơn nhiều giá trị cơ bản của nó thì ta cũng phải cho phép giá trongtương lai của chứng khoán sẽ gia tăng rất lớn vượt khỏi giá trị cơ bản Rõ ràng đây làmột rủi ro có thực

Rủi ro từ những nhà đầu tư “không hợp lý” là khá quan trọng vì nó có thể ngăncản những người kinh doanh chênh lệch giá thanh toán vị thế của mình sớm, mang lạicho họ những khoản lỗ tiềm tàng khá lớn Cần chú ý một điều, hầu hết những nhà kinhdoanh chênh lệch trên thị trường thật – những người chuyên nghiệp – họ thường khôngkinh doanh bằng tiền của chính họ mà kinh doanh bằng tiền của người khác Theo thuậtngữ của Shleifer và Vishny thì đây là “sự chia tách giữa bộ não và nguồn vốn”

Vấn đề đại diện này có những hệ quả quan trọng Những người đưa vốn củamình cho những nhà đầu tư chuyên nghiệp “kinh doanh dùm” có thể là những ngườithiếu kiến thức chuyên môn để có thể xác định được chiến lược của những nhà kinhdoanh chênh lệch giá, họ có thể dễ dàng đánh giá hiệu quả đầu tư một cách rất đơn giản