BÁO CÁO ĐỊNH GIÁ LẦN ĐẦU NGÀNH DẦU KHÍ Ngày 16 tháng 04 năm 2020 CÔNG TY CỔ PHẦN LỌC HÓA DẦU BÌNH SƠN

Chúng tôi khuyến nghị THEO DÕIđối với cổ phiếu BSR tại thời điểm này do 1 Giá dầu thô biến động mạnh trong khi dầu thô chiếm 90-95% chi phí sản xuất kinh doanh của BSR 2 Dịch bệnh COVID-

Chênh lệch

5.700 6.400

+12,3%

Khuyến nghị

THEO DÕI

Người phê duyệt báo cáo

Nguyễn Thị Kim Chi

Phó giám đốc Phân tích đầu tư

Biến động giá cổ phiếu BSR và VNINDEX

Thông tin giao dịch tại ngày 16/04/2020

Giá cao nhất 52 tuần (VNĐ/CP) 14.300

Thông tin doanh nghiệp

Tên Công ty Cổ phần Lọc Hóa dầu Bình

Sơn

Địa chỉ 208 đại lộ Hùng Vương, phường

Trần Phú, Quảng Ngãi, Việt Nam

Chúng tôi tiến hành định giá lần đầu cổ phiếu BSR của Công ty

Cổ phần Lọc Hóa dầu Bình Sơn, đăng ký giao dịch sàn UPCoM bằng phương pháp chiết khấu dòng tiền Chúng tôi đưa ra giá mục tiêu 6.400 VNĐ/CP cho cổ phiếu BSR, cao hơn 12,3% so với giá đóng cửa ngày 16/04/2020 Chúng tôi khuyến nghị

THEO DÕIđối với cổ phiếu BSR tại thời điểm này do (1) Giá dầu thô biến động mạnh trong khi dầu thô chiếm 90-95% chi phí sản xuất kinh doanh của BSR (2) Dịch bệnh COVID-19 khiến nhu cầu tiêu thụ xăng, dầu thành phẩm ở Châu Á giảm 20%

nửa đầu năm 2020 dẫn đến giá bán sản phẩm giảm mạnh hơn giá dầu thô tác động tiêu cực đến tỷ suất lợi nhuận gộp của BSR Dịch bệnh COVID-19 có thể kéo dài tiếp tục làm suy giảm nhu cầu xăng, dầu thành phẩm gây áp lực giảm giá bán nên chúng tôi cho rằng, nhà đầu tư cần thiết lập biên an toàn 10%

khi đầu tư vào cổ phiếu BSR (dựa trên kết quả định giá với giả định dịch bệnh kéo dài đến hết Q3/2020) Do đó, chúng tôi

khuyến nghị nhà đầu tư có thể xem xét mua vào cổ phiếu BSR

tại mức giá 4.800 VNĐ (tương ứng với tỷ suất sinh lời 30%) khi

dịch bệnh được kiểm soát với những luận điểm như sau:

ĐIỂM NHẤN ĐẦU TƯ

 Duy trì khả năng cạnh tranh về giá so với xăng nhập

khẩu nhờ chính sách bảo hộ mảng lọc dầu trong nước

Nguồn cung xăng ở Việt Nam được cung cấp chủ yếu bởi:

BSR, công ty Cổ phần Lọc Hóa dầu Nghi Sơn (NSR) và các doanh nghiệp nhập khẩu Xăng thành phẩm của NSR được Tập đoàn Dầu khí Việt Nam bao tiêu, chiếm 40% thị phần nội địa, xăng của BSR và nhập khẩu chiếm 60% thị phần còn lại So với xăng nhập khẩu, giá bán của BSR thấp hơn 10-20% do Việt Nam áp dụng thuế nhập khẩu xăng đến năm 2024 giúp sản phẩm xăng của BSR tiêu thụ hết ở nội địa

 Thuế nhập khẩu dầu thô về 0% vào cuối năm 2019 từ 5%

giúp BSR tiết kiệm chi phí nguyên vật liệu Từ 01/11/2019,

thuế nhập khẩu dầu thô Azeri-loại dầu chiến lược của BSR giảm về 0% từ mức 5% theo Quyết định 28/2019/QĐ-TTg

Từ năm 2020, BSR nâng tỷ lệ dầu Azeri nhập khẩu lên 25%

giúp doanh nghiệp tiết giảm khoảng 500 tỷ đồng chi phí nguyên vật liệu mỗi năm so với năm 2019

NGÀNH DẦU KHÍ Ngày 16 tháng 04 năm 2020

CÔNG TY CỔ PHẦN LỌC HÓA DẦU BÌNH SƠN (UPCOM: BSR)

Lợi thế Giá bán sản phẩm thấp hơn so với

doanh nghiệp lọc dầu nước ngoài

Rủi ro

chính

Nguồn cung sản phẩm lọc dầu Châu

Á dư thừa và nhu cầu suy giảm do dịch bệnh COVID-19 kéo dài dẫn tới giá bán sản phẩm giảm mạnh hơn giá dầu thô

 RỦI RO ĐẦU TƯ

 Giá dầu thô đầu vào biến động mạnh: Nguyên liệu dầu

thô chiếm 90-95% chi phí sản xuất kinh doanh của BSR trong khi giá dầu thô biến động mạnh và khó lường bởi nhiều yếu tố tác động, bao gồm chính trị, kinh tế, quan hệ giữa các quốc gia xuất khẩu dầu thô (các nước thuộc nhóm OPEC và Nga, Mỹ)

 Giá bán xăng thành phẩm của BSR niêm yết trên trang

Platts dự kiến giảm mạnh hơn giá dầu thô trong năm

2020 do (1) Nhu cầu xăng thành phẩm tại khu vực Châu Á giảm 20%trong nửa đầu năm 2020 bởi dịch bệnh COVID-

19 (2) Dự báo nguồn cung xăng Châu Á tăng cao do các nhà máy lọc dầu tại Trung Quốc (chiếm 50% nguồn cung xăng thành phẩm ở Châu Á) gia tăng công suất chế biến từ 42% lên 75% sau khi đi qua đỉnh dịch vào tháng 2/2020

 Cạnh tranh tăng khi thuế nhập khẩu xăng giảm dần từ

10-20% về 0% vào năm 2024 theo lộ trình cam kết cắt giảm

thuế quan của Việt Nam khi tham gia các Hiệp định thương mại tự do Các quốc gia Hàn Quốc, Malaysia, Singapore có sản lượng xăng xuất khẩu lớn vào Việt Nam đều nằm trong nhóm quốc gia được nhận ưu đãi thuế quan, do đó, BSR không còn duy trì được lợi thế giá bán thấp so với xăng nhập khẩu

YẾU TỐ CẦN THEO DÕI

 Các biện pháp hướng tới loại bỏ xăng chất lượng EU2

tại Việt Nam Nhà nước cấm tiêu thụ xăng chất lượng EU21

nhằm giảm thiểu ô nhiễm không khí theo cam kết cắt giảm khí thải với Liên Hiệp Quốc dẫn đến 8-10% sản lượng xăng RON92 của BSR không tiêu thụ được (không xuất khẩu được vì các quốc gia đã ngừng tiêu thụ xăng tiêu chuẩn EU2), theo đó, BSR sẽ mất khoảng 15% doanh thu từ sản phẩm xăng RON92

 Dự án Nâng cấp mở rộng nhà máy Lọc dầu Dung Quất

đang trong quá trình tìm nguồn vốn vay Do không được

Chính phủ bảo lãnh vay vốn theo kế hoạch, BSR phải trực tiếp huy động vốn vay nước ngoài cho dự án nâng cấp mở rộng Theo đó, đơn vị cho vay sẽ dựa trên giá trị nhà máy Dung Quất sau 10 năm hoạt động để xác định tổng mức đầu tư và phân chia lợi nhuận Hiện nay, BSR đang trong quá trình đàm phán với đối tác để chốt hợp đồng vay vốn

1 Xăng chất lượng EU2: Xăng có hàm lượng lưu huỳnh cao, trong khoảng 150-500 mg/kg, khi đốt cháy sinh ra nồng độ các loại khí như nitrogen oxide (NOx), hydrocarbon (CO), carbon monoxide (CO) cao gây ô nhiễm không khí

Lịch sử hình thành và phát triển

Nhà máy Lọc dầu Dung Quất khởi công năm 2005 với tổng vốn đầu

tư là 3 tỷ USD, hoạt động trong lĩnh vực tinh chế dầu thô thành xăng, dầu thành phẩm Nhà máy có công suất thiết kế 6,5 triệu tấn dầu/năm tương đương 148 nghìn thùng dầu/ngày (khoảng 35% nhu cầu ở Việt Nam) Năm 2008, Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) thành lập công ty TNHH Lọc hóa dầu Bình Sơn quản lý nhà máy Dung Quất Năm 2018, Công ty Lọc hóa dầu Bình Sơn tổ chức IPO thành công, đăng kí giao dịch cổ phiếu trên sàn chứng khoán UPCoM với mã chứng khoán là BSR

Sản phẩm chính của BSR là xăng, dầu thành phẩm được phân phối chủ yếu tại khu vực miền Trung và miền Nam (90% sản lượng)

Cơ cấu cổ đông

BSR có cơ cấu cổ đông cô đặc khi PVN là cổ đông lớn chiếm trên 92% cổ phần, nắm quyền quyết định hoạt động kinh doanh của công ty PVN có vai trò hỗ trợ vận hành nhà máy, cung cấp nguyên liệu đầu vào (dầu thô khai thác trong nước) cho BSR

Hiện PVN đang có kế hoạch thoái vốn tại BSR Theo đó, PVN sẽ bán 49% vốn cổ phần cho nhà đầu tư chiến lược, giảm tỷ lệ sở hữu xuống 43,13% Công tác thoái vốn được PVN đưa ra từ đầu năm

2018 nhưng đến nay vẫn chưa tìm được nhà đầu tư chiến lược

Cơ cấu tổ chức công ty

BSR sở hữu hai công ty con và đầu tư góp vốn vào hai đơn vị liên kết, cả bốn công ty này đều thuộc ngành dầu khí và đóng vai trò hỗ trợ cho hoạt động kinh doanh của BSR Trong đó, CTCP Nhà và Thương mại Dầu khí (83,26%) là đơn vị phân phối hạt nhựa và cung cấp dịch vụ hậu cần cho BSR, CTCP Nhiên liệu sinh học Dầu khí miền Trung (61%) có chức năng sản xuất, bán buôn nhiên liệu sinh học ethanol để pha trộn với xăng được sản xuất tại nhà máy Dung Quất

Cổ đông cá nhân

BSR

CTCP Nhà và Thương mại Dầu khí

PV Building

CTCP Nhiên liệu sinh học Dầu khí miền Trung

PVOS 83,26% - VĐL: 17 tỷ đồng 61% - VĐL: 450 tỷ đồng 8,75% - VĐL: 72 tỷ đồng 5,77% - VĐL: 60 tỷ đồng

Nguồn: BSR, FPTS tổng hợp

TỔNG QUAN DOANH NGHIỆP

BSR là một trong hai doanh nghiệp lọc dầu tại Việt Nam

Hoạt động của các nhà máy lọc dầu Việt Nam liên quan đến đảm bảo an ninh năng lượng nên việc cấp giấy phép và xây dựng chịu sự quản lý của Nhà nước Đến nay, chỉ có hai doanh nghiệp lọc dầu đang hoạt động ở Việt Nam, bao gồm: BSR hoạt động từ năm 2009 và Công ty Cổ phần Lọc Hóa dầu Nghi Sơn (NSR) đi vào hoạt động từ Q3/2018 Cả hai doanh nghiệp đang đáp ứng khoảng 80% nhu cầu xăng, dầu nội địa, trong đó BSR chiếm 35% thị phần

Chuỗi giá trị kinh doanh của BSR

Nguyên liệu dầu thô ngọt

 Mỏ Tê Giác Trăng

15% dầu thô nhập khẩu,

chủ yếu ở các quốc gia:

Công suất thiết kế (CSTK): 6,5 triệu tấn dầu/năm

Công suất thực hiện: 6,9 triệu tấn dầu/năm (105%- 108% CSTK)

Hai nhóm sản phẩm Phân phối Sản phẩm lọc dầu

Phụ lục 1: Công dụng của các loại sản phẩm được sản xuất tại BSR

Hoạt động kinh doanh chính của BSR là sản xuất sản phẩm dầu thô tinh chế Theo thiết kế nhà máy, BSR lọc dầu thô ngọt (chi tiết – Phụ lục 2: Phân biệt các loại dầu thô) với công suất đạt 6,5 triệu tấn/năm Thành phẩm đầu ra chủ yếu là sản phẩm lọc dầu (bao gồm các loại nhiên liệu xăng, dầu, khí) chiếm 90-97% sản lượng sản xuất và đóng góp 95% doanh thu Trong đó, dầu Diesel, xăng RON95 và RON92 là ba sản phẩm chủ lực của BSR, chiếm khoảng 80% sản lượng và 79% doanh thu

35%

45%

20%

Thị phần các doanh nghiệp lọc dầu ở

Việt Nam năm 2019

Khí hóa lỏng LPG Xăng JetA1 Dầu FO

Sản phẩm hóa dầu

Hạt nhựa Polypropylene

PHÂN TÍCH HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

Xăng, dầu Diesel

Nguồn: BSR, FPTS tổng hợp

(95% doanh thu)

(5% doanh thu)

Từ năm 2020, tỷ trọng dầu nhập khẩu của BSR dự kiến tăng lên tới 51% do sản lượng dầu thô trong nước

dự kiến suy giảm 10%/năm và chất lượng ngày càng thấp do độ ngập nước cao

BSR lựa chọn dầu Azeri và WTI làm dầu thô nhập khẩu chiến lược vì thuộc loại dầu ngọt nhẹ (phù hợp thiết kế nhà máy), có tỷ lệ phối trộn cao (tỷ lệ phối trộn Azeri là 60%2, WTI là 30%), việc sử dụng dầu thô nhập khẩu thay thế dầu thô trong nước không ảnh hưởng đến chất lượng thành phẩm

Đối tác cung cấp dầu Azeri cho BSR là SOCAR Trading (thuộc Tập đoàn Dầu khí Azerbaijan) với sản lượng khai thác hàng năm đạt 28,5 triệu tấn dầu Azeri, dầu WTI nhập từ Mỹ với sản lượng khai thác năm 2019 đạt trên 150 triệu tấn Chúng tôi đánh giá rằng, về sản lượng, các đối tác nước ngoài có thể cung cấp dầu thô nhập khẩu dài hạn cho BSR, về giá bán, dầu Azeri có mức giá tương đương và dầu WTI thấp hơn khoảng 3% (đã bao gồm chi phí vận chuyển) so với giá dầu thô trong nước

Theo chúng tôi ước tính, từ năm 2020, BSR tăng tỷ trọng dầu WTI nhập khẩu lên 20% giúp BSR tiết kiệm khoảng 200 tỷ chi phí sản xuất mỗi năm Ngoài ra, theo Quyết định 28/2019/QĐ-TTg về việc áp dụng thuế suất thông thường đối với hàng hóa nhập khẩu, từ ngày 01/11/2019, thuế nhập khẩu dầu thô Azeri - loại dầu chiến lược của BSR về 0% từ mức 5% giúp BSR giảm chi phí nguyên liệu Từ năm 2020, BSR tăng tỷ trọng nhập dầu Azeri lên 25% giúp BSR tiết kiệm khoảng 500 tỷ đồng mỗi năm so với năm 2019 (20% lợi nhuận năm 2019)

Cơ cấu dầu thô đầu vào của BSR

1.2 Biến động giá dầu thô là rủi ro lớn nhất ở khâu đầu vào

Theo thông lệ mua bán dầu thô trên thế giới, bên mua và bên bán sử dụng một loại dầu thô chuẩn để tham chiếu giá giao dịch Hiện nay, vì BSR tinh chế dầu thô ngọt nên công ty sử dụng dầu Brent làm chuẩn tham chiếu Do đó, trong phạm vi báo cáo này, chúng tôi sử dụng dầu Brent là dầu thô cơ sở để phân tích diễn biến giá đầu vào của BSR

Dầu thô chiếm đến 90-95% tổng chi phí hoạt động sản xuất kinh doanh của BSR, do đó, biến động giá dầu thô ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động kinh doanh của công ty

Diễn biến giá dầu thô phụ thuộc vào nhiều yếu tố, bao gồm: Quan hệ của Tổ chức các nước Xuất khẩu Dầu thô (OPEC) và các nước ngoài OPEC (Nga, Mỹ), kinh tế, chính trị, thiên tai,…và những nguyên nhân này rất khó

dự báo nên giá dầu thô biến động khó lường Trong khi đó, BSR lại không được sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro biến động giá dầu theo quy định của Nhà nước

Từ đầu năm 2020 đến ngày 16/04/2020, giá dầu thô liên tục giảm sâu từ 64 USD/thùng xuống 28,2 USD/thùng

(sụt giảm 56%) do nguồn cung gia tăng trong bối cảnh nhu cầu xuống thấp: (1) Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA) dự báo nhu cầu tiêu thụ dầu thô toàn cầu suy giảm 10% trong năm 2020 do dịch COVID-19 tấn công và lây lan nhanh ảnh hưởng đến các hoạt động kinh tế (2) Cùng lúc này, nguồn cung tăng cao khi OPEC

và Nga không đạt được thỏa thuận cắt giảm sản lượng trong cuộc họp ngày 06/03/2020, dẫn đến hành động trả đũa của Ả-rập Xê-út và Nga là gia tăng sản lượng dầu thô khai thác

Vì đặc thù sản xuất, doanh nghiệp lọc dầu luôn duy

trì một lượng dầu thô tồn kho để sản xuất sản phẩm

(BSR duy trì dầu thô sản xuất khoảng 30 ngày), do

đó, khi giá dầu thô giảm sâu kéo theo sự sụt giảm giá

bán nhưng giá thành sản xuất vẫn cao tác động tiêu

cực đến kết quả hoạt động của doanh nghiệp EIA dự

báo giá dầu Brent bình quân năm 2020 đạt 43,3

USD/thùng (giảm 32% so với năm 2019), theo đó,

chúng tôi ước tính BSR sẽ mất khoảng 800 tỷ đồng

trong năm 2020 do giảm giá dầu thô

500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500

Tồn kho nguyên liệu dầu thô của BSR

qua các năm

Tồn kho dầu thô

Số ngày tồn kho nguyên liệu dầu thô

Mỹ tăng sản lượng dầu đá phiến,

trở thành quốc gia sản xuất dầu

lớn nhất thế giới trong khi OPEC

không cắt giảm sản lượng

Nguồn cung dầu thô tiếp tục dư vì OPEC không cắt giảm sản lượng T11/2016: OPEC đồng

ý cắt giảm sản lượng

Nguồn cung dư thừa vì Mỹ gia tăng dầu thô khai thác

Các sự kiện đia chính trị: Nội chiến tại Lybia,

Mỹ cấm vận Venezuela làm nguồn cung thiết hụt

1 Dịch bệnh COVID-19 tấn công làm nhu cầu suy giảm 10% trong năm

2020

2 OPEC và Nga không đạt được thỏa thuận cắt giảm sản lượng ở cuộc họp T3/2020

-56%

Nguồn: BSR, FPTS tổng hợp

2 Hoạt động sản xuất

2.1 Quá trình sản xuất sản phẩm tại nhà máy lọc dầu Dung Quất

Dầu thô được bơm vào tháp chưng cất CDU và đun sôi ở nhiều mức nhiệt độ để phân tách các thành phần: Gas, Naptha, Kerosen, Gasoil nặng

và nhẹ, sau đó đưa đến các phân xưởng công nghệ chế biến sản phẩm

 Gas được đưa đến phân xưởng LTU để chế biến khí hóa lỏng LPG và thu hồi Propylene

 Propylene sau khi được thu hồi ở phân xưởng LTU đưa đến phân xưởng PRU để chế biến hạt nhựa Polypropylene

 Kerosen đưa đến phân xưởng KTU để xử lý thành xăng JetA1 và dầu hỏa

 Gas oil nặng và nhẹ được đưa đến LCO để chế biến dầu Diesel

 Naptha đưa đến phân xưởng NHT chế biến thành xăng RON95 và RON92

2.2 Nhà máy Lọc dầu Dung Quất hoạt động ổn định ở 105-108% công suất thiết kế

Nhà máy Lọc dầu Dung Quất có công suất thiết kế (CSTK) 6,5 triệu tấn dầu/năm, hiện đang hoạt động ở 105-108% CSTK, tương đương khoảng 6,9 triệu tấn thành phẩm mỗi năm

Nhà máy có chu kì bảo dưỡng định kỳ ba năm một lần trong khoảng thời gian 50 ngày làm cho sản lượng sản xuất những năm bảo dưỡng giảm khoảng 10% so với CSTK Do đó, sản lượng sản xuất của BSR năm 2014

và năm 2017 chỉ đạt 90% CSTK Năm 2020 là năm tiếp theo bảo dưỡng Chúng tôi ước tính, công suất hoạt động của BSR năm 2020 đạt 90% CSTK, tương ứng sản lượng sản xuất đạt khoảng 5,86 triệu tấn, -15% yoy

2.3 Do công nghệ sản xuất thấp, chất lượng sản phẩm của BSR thua kém đối thủ cạnh tranh

Chất lượng xăng, dầu đầu ra được đo bằng nồng độ lưu huỳnh (S) trong sản phẩm do mức độ gây ô nhiễm không khí đến từ khí thải khi nhiên liệu được đốt cháy Tương ứng với tiêu chuẩn càng cao, hàm lượng S trong thành phẩm càng thấp

Dầu Diesel

Tiêu chuẩn Quy định

 Dây chuyền sản xuất càng đầu tư nhiều phân xưởng thu hồi,

xử lý S thì chất lượng sản phẩm càng được nâng cao Nhà máy Dung Quất lọc dầu thô ngọt có sẵn hàm lượng S thấp, tuy nhiên, theo thiết kế ban đầu của nhà máy, xăng, dầu thành phẩm của BSR chỉ đạt tiêu chuẩn EU2 Năm 2015, BSR đầu tư thêm phân xưởng thu hồi S ở phân xưởng sản xuất xăng nâng chất lượng toàn bộ xăng RON95 lên tiêu chuẩn EU3 (chiếm 25% doanh thu), các loại xăng, dầu còn lại vẫn ở mức tiêu chuẩn EU2.Mặc dù xăng RON95 đã được nâng lên tiêu chuẩn chất lượng EU3 nhưng so với đối thủ cạnh tranh trong và ngoài nước, sản phẩm xăng của BSR vẫn có chất lượng kém hơn

Chất lượng xăng thấp tiềm ẩn rủi ro BSR không tiêu thụ được sản phẩm RON92

Từ ngày 01/01/2017, Chính phủ yêu cầu tăng tiêu chuẩn khí thải theo Quyết định số 49/2011/QĐ-TTg:

 Xe máy mới chạy xăng phải đạt chuẩn khí thải EU3

 Ô tô mới chạy xăng phải đạt chuẩn khí thải EU4 và nâng lên tiêu chuẩn EU5 từ ngày 01/01/2022

Các biện pháp để Chính phủ kiểm soát:

(1) Từ ngày 01/01/2017, Cục Đăng Kiểm chỉ cấp giấy chứng nhận đăng kiểm cho các loại xe máy, ô tô được sản xuất, lắp ráp và nhập khẩu mới đạt tiêu chuẩn khí thải Động cơ của các loại xe này có kết cấu phù hợp với nhiên liệu tiêu chuẩn EU3, EU4 nên nếu sử dụng nhiên liệu với mức tiêu chuẩn thấp hơn sẽ gây tổn hại, rút ngắn tuổi thọ xe, thậm chí gây ra tình trạng cháy nổ

(2) Từ tháng 2/2020 đến hết năm 2020, thành phố Hồ Chí Minh bắt đầu thí điểm kiểm tra khí thải xe máy cũ từ

5 năm trở lên (loại xe máy cũ chạy xăng EU2) hướng tới kiểm soát, hạn chế số lượng xe máy tiêu thụ xăng chất lượng thấp gây ô nhiễm không khí nặng

Các biện pháp Chính phủ đưa ra hiện nay nhằm kiểm soát khí thải đang tác động đến người tiêu dùng xăng thành phẩm và chưa tác động trực tiếp đến BSR Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng, Chính phủ sẽ đưa ra các chính sách kiểm soát chặt hơn hướng tới loại bỏ khí thải EU2, giảm ô nhiễm không khí theo cam kết của Việt Nam với Liên Hiệp Quốc dẫn đến xăng RON92 của BSR (đạt tiêu chuẩn EU2 và chiếm 16% doanh thu) không tiêu thụ được trong và ngoài nước (không xuất khẩu được vì hầu hết các quốc gia đã ngừng tiêu thụ xăng RON92)

Chất lượng sản phẩm của một số doanh

nghiệp lọc dầu Doanh nghiệp lọc dầu Tiêu chuẩn Mặc dù thiết kế nhà máy NSR lọc dầu thô chua (có sẵn hàm

lượng S cao) nhưng ở dây chuyền sản xuất, NSR đầu tư công nghệ, phân xưởng xử lý S, hạn chế hàm lượng S trong thành phẩm, nhờ đó, chất lượng xăng, dầu thành phẩm của NSR cao hơn BSR, đạt tiêu chuẩn EU3, EU4 Các doanh nghiệp lọc dầu nước ngoài đã nâng chất lượng sản phẩm lên EU4 và EU5

Nguồn: Platts, FPTS tổng hợp

Quy định về tiêu chuẩn chất lượng

xăng, dầu thành phẩm

Nhận thức được rủi ro sản phẩm chất lượng thấp có thể không tiêu thụ được, BSR đang tiến hành nâng cấp,

mở rộng nhà máy Theo đó, sản lượng sản xuất sẽ tăng thêm 30% và chất lượng toàn bộ sản phẩm cũng được nâng lên tiêu chuẩn EU5

Công suất sản xuất trước và sau mở rộng nhà máy Dung Quất

Dầu Diesel Thùng/ngày 53.200 68.500

Dầu thô tiêu thụ Nghìn

thùng/năm 148.000 192.000

Với dự án mở rộng nhà máy Dung Quất, BSR sẽ:

 Nâng công suất thêm 30% lên 8,5 triệu tấn/năm (tăng 2 triệu tấn/năm)

 Lọc dầu chua vừa đa dạng hóa nguồn nguyên liệu đầu vào vừa giảm chi phí nguyên vật liệu vì giá dầu chua rẻ hơn giá dầu ngọt 10-15 USD/thùng

 Nâng chất lượng tất cả sản phẩm lên EU5 đáp ứng yêu cầu Chính phủ và tăng khả năng cạnh tranh Từ thời điểm xây dựng, nhà máy Dung Quất đã tính đến phương án mở rộng (giai đoạn 2) nên cơ cấu nhà máy hiện tại đã có các bộ phận kết nối với giai đoạn 2 Sau khi nâng cấp, chất lượng toàn bộ sản phẩm xăng, dầu của BSR sẽ được nâng lên EU5

Dự án nâng cấp mở rộng nhà máy lọc dầu Dung Quất với vốn đầu tư dự kiến 1,82 tỷ USD, trong đó 70% sẽ được tài trợ bằng vốn vay (chủ yếu vay nợ nước ngoài) Dự án đã hoàn thành công tác giải phóng, bồi thường, bàn giao đất và đã được Bộ Tài nguyên và Môi trường phê duyệt, hiện đang trong giai đoạn tìm nguồn tài trợ

và lựa chọn nhà thầu thiết kế tổng thể

Công tác tìm nguồn tài trợ đang gặp phải khó khăn khi dự án không được Chính phủ bảo lãnh vay vốn Theo chia sẻ từ doanh nghiệp, BSR sẽ trực tiếp huy động vốn vay nước ngoài, đơn vị cho vay dựa trên giá trị nhà máy Dung Quất sau 10 năm hoạt động để xác định tổng mức đầu tư và phân chia lợi nhuận Theo tiến độ đề

ra, doanh nghiệp sẽ chốt hợp đồng vay vốn trong T2/2020 và hoàn thành dự án vào T10/2024 Tuy nhiên, đến nay, doanh nghiệp vẫn chưa chốt được hợp đồng vay vốn và đang trong quá trình đàm phán Chúng tôi sẽ cập nhật thêm về dự án khi có thông tin chi tiết hơn

3 Đầu ra

3.1 Sản phẩm chính là xăng, dầu Diesel có giá bán thấp hơn so với đối thủ cạnh tranh

BSR chủ yếu sản xuất dầu Diesel và xăng các loại, chiếm gần 90% sản lượng và 87% doanh thu năm

2019 Về thị trường, 100% sản phẩm xăng, dầu Diesel của BSR được tiêu thụ ở trong nước

Nguồn: BSR, FPTS tổng hợp Nguồn: BSR, FPTS tổng hợp

Tiêu thụ xăng, dầu Diesel nội địa hàng năm ổn định

ở mức 350-400 nghìn thùng/ngày Với nguồn cung

trong nước chỉ đáp ứng khoảng 80% nhu cầu (tính từ

thời điểm NSR đi vào hoạt động Q3/2018), Việt Nam mỗi

năm phải nhập khẩu thêm 20% sản lượng xăng, dầu

Diesel

Do tác động của dịch bệnh COVID-19, PVN dự kiến nhu

cầu xăng, dầu Diesel trong nước giảm khoảng 30%

trong nửa đầu năm 2020 vì Việt Nam áp dụng các biện

pháp cách ly xã hội, hạn chế di chuyển và giới hạn các

tuyến bay nội địa, quốc tế nhằm kiểm soát dịch bệnh, vì

vậy nguồn cung trong nước đang đáp ứng đủ 100% nhu

cầu xăng, dầu thành phẩm Tuy nhiên, trong quý 1/2020,

tổng sản lượng xăng, dầu nhập khẩu đạt 35% nhu cầu

dẫn đên tình hình tiêu thụ sản phẩm của BSR khó khăn,

tồn kho thành phẩm tăng cao

Cụ thể, khách hàng của BSR liên tiếp hoãn thời gian giao nhận hàng, đặc biệt với xăng JetA1, một số đối tác không nhận sản phẩm cho đến hết T4/2020 do số chuyến bay giảm mạnh Trong quý 1/2020, tồn kho xăng, dầu thành phẩm của BSR đã tăng khoảng 50% so với cùng kỳ, trong đó, tỷ lệ xăng dự trữ tăng cao (chủ yếu là xăng JetA1), đạt 90% và vượt quá giới hạn tồn kho dự trữ, BSR phải thuê thêm các kho chứa sản phẩm bên ngoài

Giá bán không bao gồm thuế nhập khẩu từ năm 2017: Trước năm 2017, dù là doanh nghiệp trong nước

nhưng giá bán sản phẩm của BSR vẫn bao gồm thuế nhập khẩu (trong đó, BSR giữ lại 7% thuế nhập khẩu đối với xăng, dầu Diesel, 5% với khí hóa lỏng LPG và 3% với sản phẩm hóa dầu, thuế nhập khẩu loại trừ các khoản

ưu đãi cho BSR gọi là thuế Điều Tiết được nộp lại cho Nhà nước), điều này dẫn đến BSR khó cạnh tranh với các doanh nghiệp lọc dầu nước ngoài Nhưng theo Quyết định 1725/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ về bãi

bỏ quy định thu Điều Tiết đối với sản phẩm lọc hóa dầu của BSR, kể từ ngày 01/01/2017 giá bán cơ sở dầu Diesel và xăng RON95, RON92 của BSR bằng giá niêm yết trên trang Platts của Singapore (các nước khu vực Châu Á đều áp dụng giá bán trên trang Platts) giúp doanh nghiệp tăng khả năng cạnh tranh Cụ thể, giá bán cơ

sở không bao gồm thuế nhập khẩu giúp xăng RON92, RON95 của BSR có giá bán thấp hơn khoảng 10%-20%, dầu Diesel có giá thấp hơn 0-8% so với sản phẩm của NSR và nhập khẩu nước ngoài

* Platts niêm yết cụ thể giá bán của Diesel, xăng RON95, RON92 theo ngày

288 285,3

0 100 200 300 400 500

Sản lượng sản xuất và nhu cầu xăng,

dầu Diesel trong nước

thuế nhập khẩu

Từ

01/01/2017 P = Giá bán của Platts

P = Giá bán của Platts + thuế nhập khẩu

+ NSR giữ lại 7% thuế nhập khẩu đối với xăng, dầu Diesel, 5% với LPG và 3% với sản phẩm hóa dầu

P = Giá bán của Platts + thuế nhập khẩu

Nguồn: BSR, FPTS tổng hợp

giảm do tác động của COVID-19

Nguồn: BMI, PVN, FPTS tổng hợp và điều chỉnh

Giá bán niêm yết trên trang Platts có xu hướng tăng và giảm cùng với giá dầu thô Brent Tuy nhiên, tốc độ tăng (giảm) của giá bán sản phẩm không bằng với tốc độ tăng (giảm) của giá dầu thô do bị ảnh hưởng bởi cân bằng cung cầu thành phẩm ở khu vực Châu Á tại từng thời điểm ( phụ lục 3 - Các tác nhân ảnh hưởng đến cung cầu xăng, dầu thành phẩm )

Giai đoạn 2015-2017, cung cầu xăng, dầu thành phẩm duy trì ổn định nên giá bán sản phẩm chịu tác động của

biến động giá dầu Brent Chênh lệch giá bán và giá dầu thô giai đoạn này vẫn duy trì ổn định ở mức cao, đạt khoảng 13 USD/thùng đối với xăng và 10 USD/thùng với dầu Diesel

Giai đoạn 2018-2019, giá bán xăng biến động mạnh hơn giá dầu thô (giá bán giảm xuống ngang bằng giá dầu

Brent vào cuối năm 2018 và thấp hơn vào đầu năm 2019) do nguồn cung xăng thành phẩm gia tăng từ các nhà máy lọc dầu ở Trung Quốc (bao gồm nguồn cung từ nhà máy mới và gia tăng công suất của nhà máy cũ sau thời gian bảo dưỡng), nguồn cung xăng tại Trung Quốc tăng gần 20% trong khi nhu cầu không tăng tương ứng (Trung Quốc chiếm 50% sản lượng xăng, dầu thành phẩm tại Châu Á) Giá bán trung bình cả năm 2018 đạt 80,6 USD/thùng, cao hơn giá dầu Brent 8,6 USD/thùng, chênh lệch giá bán sản phẩm và giá dầu thô năm 2018 giảm 34% yoy và tiếp tục giảm xuống còn 7,5 USD/thùng năm 2019, -18% yoy

Ngược lại với xăng, giá bán dầu Diesel tăng mạnh từ năm 2018, nguyên nhân đến từ quy định mới của Tổ chức Hàng hải Quốc tế (IMO) yêu cầu tất cả các loại tàu thủy sử dụng nhiên liệu có hàm lượng S tối đa 0,5% so với mức 3,5% từ ngày 01/01/2020 Theo đó, trước khi quy định IMO chính thức có hiệu lực, các loại tàu thủy đã dần chuyển đổi động cơ và loại dầu tiêu thụ từ dầu HFO, FO (dầu thô có hàm lượng S > 3,5%) sang Diesel và dầu MFO ( S<0,5%) làm tăng nhu cầu nhiên liệu Diesel (theo dữ liệu của Platts, Châu Á chiếm 65% nhu cầu nhiên liệu hàng hải thế giới) Giá bán tăng mạnh giúp chênh lệch giá bán dầu Diesel và giá dầu thô đạt trung bình 13 USD/thùng giai đoạn này, tương ứng với mức tăng 30% so với năm 2017

Từ đầu năm 2020 đến nay, do tác động kép của giá dầu thô Brent thấp và nhu cầu xăng thành phẩm sụt giảm

do dịch bệnh COVID-19 tấn công khiến giá bán xăng giảm mạnh Các biện pháp cách ly, hạn chế vận chuyển

và lưu thông khiến nhu cầu xăng ở Châu Á giảm khoảng 20% dẫn tới tốc độ giảm giá bán xăng cao hơn tốc độ giảm giá dầu thô Do đó, khoảng chênh lệch giá bán xăng với dầu thô Brent chỉ đạt xấp xỉ 4 USD/thùng vào T3/2020 từ mức 8,3 USD/thùng trong T1/2020 (giảm 52%) Quy định nhiên liệu hàng hải của IMO chính thức

có hiệu lực từ đầu năm 2020, 100% tàu thủy các loại phải sử dụng dầu có hàm lượng S <0,5%, số lượng tàu chuyển qua tiêu thụ dầu Diesel tăng cao nên giá bán dầu Diesel được hỗ trợ khiến khoảng chênh lệch giá dầu Diesel với dầu thô Brent duy trì ổn định ở mức 13 USD/thùng

Chúng tôi đánh giá, ngoài dịch bệnh COVID-19, trong ngắn và trung hạn, giá bán xăng còn chịu tác động bởi nguồn cung gia tăng ở Châu Á do (1) Sau thời điểm dịch bệnh đạt đỉnh vào tháng 2, các nhà máy lọc dầu Trung Quốc tăng công suất hoạt động lên 70% trong tháng 3/2020 (từ mức 42% T2/2020) và có kế hoạch tiếp tục tăng công suất lên 75% vào tháng 4 đến cuối năm 2020 ( Phụ lục 4 - Các nhà máy lọc dầu Trung Quốc tăng công suất hoạt

Giá bán xăng, dầu Diesel và giá dầu thô Brent

Nguồn: Bloomberg, Investing, FTPS tổng hợp

động ) (2) Các nhà máy lọc dầu mở mới ở Trung Quốc, Ấn Độ và khu vực Đông Nam Á chuẩn bị đi vào hoạt động ( Phụ lục 5 - Các nhà máy lọc dầu mới ở Châu Á sắp đi vào hoạt động )

Tuy cùng được sản xuất từ dầu thô và có mức giá bán tương đương nhưng dầu Diesel có tỷ suất lợi nhuận gộp thấp hơn nhiều so với xăng do chi phí đầu tư tinh chế cao

Cụ thể, với quy định dầu Diesel có hàm lượng S < 0,5% lúc xây dựng nhà máy, BSR phải tăng chi phí đầu tư thêm 60 triệu USD (tương đương 1,2 nghìn tỷ đồng) để bổ sung phân xưởng xử lý S tại nhà máy Dung Quất Đến năm

2015, tiêu chuẩn mới của Việt Nam TCVN 5689:2005 quy định nhiên liệu Diesel có hàm lượng S giảm xuống còn 0,05% - 0,25%, BSR tiếp tục đầu tư thêm 80 triệu USD (1,7 nghìn tỷ đồng) để đầu tư công nghệ loại S bằng Hidro cho

ra thành phẩm dầu Diesel có hàm lượng 0,05%S

Giai đoạn 2017-2019, như đã phân tích ở trên, nguồn cung xăng thành phẩm tăng mạnh từ Trung Quốc dẫn tới giá bán xăng giảm mạnh hơn giá dầu thô Brent, chênh lệch giá bán xăng và dầu thô Brent giảm xuống 7,5 USD/thùng năm 2019 từ mức 13 USD/thùng năm 2017 Theo đó, tỷ suất lợi nhuận gộp xăng của BSR giảm từ 20,2% năm 2017 xuống chỉ còn 3,4% năm 2019 Ngược lại, nhu cầu tăng thúc đẩy giá bán tăng, tỷ suất lợi nhuận gộp của dầu Diesel tăng từ 0,9% lên 2,9% trong giai đoạn này

3.2 Khí hóa lỏng và hạt nhựa Polypropylene được tiêu thụ hết nhờ các hợp đồng bao tiêu

Hàng năm, BSR cung cấp ra thị trường 500 nghìn tấn sản phẩm khí hóa lỏng (LPG) (chiếm khoảng 8% sản lượng sản xuất) và 150 nghìn tấn sản phẩm hạt nhựa Polypropylene (PP) (chiếm 2,5% sản lượng sản xuất) Năm 2019, doanh thu mảng khí LPG và nhựa PP chiếm lần lượt 5,8% và 4,4% tổng doanh thu của BSR

Đối với LPG, BSR đáp ứng khoảng 30% nhu cầu trong

nước Sản phẩm LPG của BSR được phân phối cho 12

doanh nghiệp nội địa, trong đó, ba khách hàng lớn nhất

là PV Gas North, PV Gas South và PV Gas Trading bao

tiêu 50% sản lượng, 50% sản lượng còn lại được tổ

chức đấu giá bán sản phẩm theo kỳ hạn sáu tháng hoặc

một năm

Từ đầu năm 2020 đến nay, nhu cầu khí LPG nội địa suy

giảm 10% do quy định đóng cửa chuỗi nhà hàng, khách

sạn, khu dịch vụ ăn uống hạn chế dịch bệnh lây lan Tuy

nhiên, nguồn cung trong nước mới chỉ đáp ứng 50%

nhu cầu tiêu thụ nên sản phẩm khí LPG của BSR vẫn

được tiêu thụ hết Về giá bán, giá khí LPG biến động

giảm cùng chiều với giá dầu thô Cụ thể, giá khí LPG

giảm từ 577,5 USD/tấn trong tháng 1 xuống 235

USD/tấn vào tháng 4/2020 (giảm gần 60%)

577,5

235 0

100 200 300 400 500 600 700

Đối với hạt nhựa PP, BSR đang đáp ứng khoảng 15%

nhu cầu nội địa Từ năm 2018 đến năm 2021, BSR ký

hợp đồng bao tiêu sản phẩm đối với 06 khách hàng

gồm: Công ty cổ phần nhựa An Phát Xanh (AAA), công

ty cổ phần nhựa OPEC (OPEC Plastics), công ty cổ

phần hóa dầu nhựa Đà Nẵng (P&C Đà Nẵng), công ty

cổ phần thương mại dịch vụ dầu khí miền Trung

(PSMT), công ty dịch vụ khoan và hóa phẩm Dầu khí

(DMC) và công ty cổ phần nhà và thương mại Dầu khí

(PVBuilding), giá bán được đàm phán hàng năm giữa

BSR và đối tác

Nguồn cung hạt nhựa PP nội địa mới chỉ đáp ứng

khoảng 40% nhu cầu, Việt Nam mỗi năm phải nhập

thêm 60% lượng thiếu hụt Cùng với các hợp đồng bao

tiêu đã ký kết, sản phẩm hạt nhựa PP của BSR được

tiêu thụ hết ở thị trường trong nước

Đầu năm 2020 đến nay giá hạt nhựa PP chỉ giảm 12%

(thấp hơn nhiều so với mức giảm giá dầu thô) do nhu

cầu về các loại bao bì thực phẩm (được sản xuất từ hạt

nhựa PP) gia tăng khi dịch bệnh bùng phát

3.3 Mức độ cạnh tranh phân khúc lọc dầu có xu hướng gia tăng

Từ khi đi vào hoạt động đến năm 2018, BSR là đơn vị lọc hóa dầu duy nhất ở Việt Nam Do chỉ đáp ứng được 35% nhu cầu nội địa và xăng, dầu nhập khẩu nước ngoài bị đánh thuế nhập khẩu nhờ chính sách bảo hộ mảng lọc dầu trong nước cùng chi phí vận chuyển cao hơn, sản phẩm BSR có giá bán thấp hơn và gần như được bao tiêu bởi các đơn vị bán lẻ xăng dầu

So sánh nhà máy lọc dầu của BSR và NSR Từ Q3/2018 bức tranh mảng lọc dầu Việt Nam hoàn

toàn thay đổi với sự kiện công ty Lọc hóa dầu Nghi Sơn (NSR) chính thức đi vào hoạt động, theo đó, cạnh tranh phân khúc lọc dầu trong nước gia tăng Ngoài ra, PVN thực hiện bao tiêu toàn bộ xăng, dầu thành phẩm của NSR (theo cam kết gữa PVN và cổ đông NSR khi xây dựng nhà máy) ảnh hưởng trực tiếp đến thị trường tiêu thụ của BSR

Cụ thể, ngày 13/06/2017, PVN đã thành lập Chi nhánh Phân phối sản phẩm Lọc dầu Nghi Sơn (PVNDB) theo Quyết định số 1085/QĐ – DKVN Theo

đó, PVNDB có chức năng tiến hành đàm phán và ký kết các hợp đồng tiêu thụ sản phẩm của NSR với đơn

vị phân phối xăng, dầu nội địa, đồng thời xây dựng phương án xuất khẩu khi cần thiết Hiện nay, 100% sản phẩm của NSR được tiêu thụ ở trong nước và chiếm cố định khoảng 40% thị phần nhờ các hợp đồng bao tiêu

Ngược lại, BSR không nhận được ưu đãi giống NSR

về bao tiêu sản phẩm, BSR tự tìm kiếm, đàm phán với khách hàng để tiêu thụ sản phẩm trong 60% thị phần còn lại

Chỉ tiêu Dung Quất

(BSR) Nghi Sơn (NSR) Nguồn đầu vào Dầu thô ngọt Dầu thô chua

Công suất thiết

kế

Lọc 6,5 triệu tấn dầu thô/năm

Lọc 9 triệu tấn dầu thô/năm

Sản lượng

hàng năm

2,3 triệu tấn xăng

3 triệu tấn dầu Diesel

2,3 triệu tấn xăng 3,7 triệu tấn dầu Diesel

Chất lượng Tiêu chuẩn EU2 và

0 200 400 600 800 1000 1200 1400