PHÒNG NGỪA rủi RO BẰNG các CÔNG cụ tài CHÍNH PHÁI SINH và HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TRONG dài hạn của các DOANH NGHIỆP IPO

Tổng quanBài nghiên cứu điều tra vai trò của quản trị rủi ro tiền tệ doanh nghiệp thông qua việc sửdụng các công cụ tài chính phái sinh ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn của

Tổng quan

Bài nghiên cứu điều tra vai trò của quản trị rủi ro tiền tệ doanh nghiệp thông qua việc sửdụng các công cụ tài chính phái sinh ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn củamẫu nghiên cứu gồm những Công ty Úc hoạt động trong lĩnh vực khai thác tài nguyênlần đầu phát hành cổ phần ra công chúng trong giai đoạn từ năm 1994 đến năm 2004

Có bằng chứng cho thấy rằng những doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh nhìn chunghoạt động có hiệu quả hơn những doanh nghiệp không sử dụng công cụ phái sinh tronggiai đoạn 5 năm sau khi niêm yết Những doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh không

có phần dư rủi ro tăng thêm hoạt động hiệu quả hơn so với những doanh nghiệp không sửdụng công cụ phái sinh lựa chọn không phòng ngừa độ nhạy cảm tỷ giá Ngoài ra, trongphạm vi những doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh, doanh nghiệp loại bỏ hoàn toàn

độ nhạy cảm tỷ giá có xu hướng hoạt động tốt hơn doanh nghiệp vẫn còn phần dư độnhạy cảm tỷ giá đáng kể

Kết luận của bài nghiên cứu bổ sung cho những nghiên cứu trước đây về vai trò củaphòng ngừa rủi ro bằng các công cụ phái sinh đến việc làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

Bài nghiên cứu:

PHÒNG NGỪA RỦI RO BẰNG CÁC CÔNG CỤ TÀI CHÍNH PHÁI SINH

VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG TRONG DÀI HẠN CỦA

CÁC DOANH NGHIỆP IPO

I. Giới thiệu:

1.1 Mục đích nghiên cứu đề tài:

Bài nghiên cứu này sử dụng mẫu là các Công ty Úc hoạt động trong lĩnh vực khai thác tàinguyên lần đầu phát hành chứng khoán ra công chúng (IPO),chúng tôi đưa ra các bằngchứng cho thấy việc quản trị rủi ro tiền tệ cho doanh nghiệp thông qua việc sử dụng cáccông cụ tài chính phái sinh có thể là quyết định tiềm năng cho hiệu quả kinh doanh trongdài hạn Cụ thể, chúng tôi kiểm tra xem liệu những công ty sử dụng các công cụ tài chínhphái sinh có đạt được lợi nhuận cổ phiếu cao vượt trội so với các so với các công ty khácnhưng không sử dụng các công cụ tài chính phái sinh trong giai đoạn 5 năm sau khi niêmyết Không chỉ tập trung vào sự khác biệt giữa những công ty sử dụng và không sử dụngcông cụ tài chính phái sinh, chúng tôi cũng tìm hiểu liệu thị trường có tán thưởng chonhững công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả hay không Ở đây chúng tôi xác định nhữngcông ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả là những công ty sử dụng các công cụ phái sinh tàichính và thành công trong việc làm giảm rủi ro tỷ giá đến mức độ không thể phát hiện ra,

và những công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả là những công ty sử dụng công cụ tàichính phái sinh, nhưng vẫn còn tồn tại rủi ro tỷ giá ở mức đáng kể

Dựa trên một số tranh luận của các nghiên cứu trước đây đã dần dần hình thành nên cácnội dung cần nghiên cứu được chúng tôi thực hiện trong bài này:

- Chúng tôi cũng cho rằng việc phòng ngừa rủi ro tốt có thể giải thích cho việc cácdoanh nghiệp IPO kinh doanh hiệu quả trong dài hạn Dựa theo khung lý thuyếtcủa Smith và Stulz (1985), Mayers và Smith (1987), cho rằng chỉ cần thị trườngcòn tồn tại thuế TNDN và chi phí kiệt quệ tài chính thì phòng ngừa rủi ro có thểlàm tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách giảm các chi phí khác có liên quan đếnbiến động thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp Cốt lõi của những tranh cãinày, phòng ngừa rủi ro tài chính có thể dàn xếp thu nhập và dòng tiền, do đó làmgiảm đi left tail risk cho những công ty chọn phòng ngừa rủi ro tài chính cho cáccông ty lựa chọn phòng ngừa rủi ro tài chính (left tail risk là một loại rủi ro trongphòng ngừa rủi ro với các công cụ phái sinh mà có thể gây lỗ cho các doanhnghiệp)

Khả năng phòng tránh left tail risk đại diện cho nguồn gốc gia tăng giá trị doanhnghiệp, vì những hậu quả không mong muốn từ những rủi ro này có xu hướng gây

ra tình trạng kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp Đầu tiên, những doanh nghiệpnày phải gánh chịu chi phí hợp đồng rất cao trong quản lý kinh doanh, chẳng hạnnhư chi phí duy trì nguồn nhân lực tay nghề cao, đàm phán tài chính hoặc thu hút

những khách hàng mới Thứ hai, những doanh nghiệp kiệt quệ có xu hướng từ bỏnhững dự án có NPV dương, được xem như một vấn đề thiếu đầu tư, vì kém thanhkhoản (Froot, Scharfstein, và Stein 1993) hoặc miễn cưỡng để đầu tư, vì lợi nhuận

từ việc kinh doanh này hầu như do trái chủ hưởng lợi chứ không phải các cổ đông,một biểu hiện của chi phí đại diện (Smith 1995) Cuối cùng, chi phí kiệt quệ tàichính có thể dẫn đến phá sản, kéo theo những chi phí trực tiếp khác như: phí luật

sư, hành chánh và kế toán

- Độ lớn của lợi nhuận thu được từ phòng ngừa rủi ro tài chính khác biệt giữa cácdoanh nghiệp còn phụ thuộc vào đặc thù phòng ngừa và tình hình tài chính củatừng doanh nghiệp Chẳng hạn như trong nghiên cứu của Mackay và Moeller

(2007) đã khéo léo giải thích rằng “Đánh giá những ảnh hưởng của việc phòng

ngừa rủi ro cho doanh nghiệp phải được đo lường dựa vào tiêu chuẩn giá trị tiềm

ẩn của hoạt động phòng ngừa rủi ro mang lại” Cụ thể là, giá trị của phòng ngừa

rủi ro tài chính được xác định bởi sự tương tác giữa mức độ phòng ngừa và lợinhuận tiềm năng nếu doanh nghiệp đã phòng ngừa hết các rủi ro có thể có Với giảđịnh rằng, tất cả doanh nghiệp thực hiện quản trị rủi ro ở cùng một mức độ (cùng

tỷ lệ % cho toàn bộ những rủi ro), nó bắt nguồn từ tranh cãi rằng doanh nghiệp córủi ro left tail càng cao thì lợi ích nhận được từ việc phòng ngừa rủi ro càng nhiều.Những doanh nghiệp có đặc thù quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp thì mức độ rủi

ro kinh doanh/ rủi ro vỡ nợ cũng cao hơn.1

Các kết luận trên thúc đẩy chúng tôi tập trung vào mẫu là những doanh nghiệp IPO để

khảo sát câu hỏi nghiên cứu quan trọng là Phòng ngừa rủi ro có làm gia tăng hiệu quả

hoạt động của doanh nghiệp không Mặc dù thực tế các doanh nghiệp IPO theo lý

thuyết được dự báo là ứng cử viên sáng giá được lợi nhiều nhất từ việc phòng ngừa rủi rotài chính ,tuy nhiên bằng chứng thực nghiệm về giá trị doanh nghiệp và phòng ngừa rủi rotài chính không đủ sức thuyết phục

1.2 Đối tượng nghiên cứu:

Thay vì sử dụng mẫu là các Công ty IPO chéo ngành nghề, chúng tôi lựa chọn tập trungvào các doanh nghiệp IPO hoạt động trong lĩnh vực khai thác tài nguyên Sự lựa chọnnày dựa trên những cân nhắc quan trọng về tương tác nội sinh trong việc phát hành Cóhai khía cạnh tương tác nội tại tác động đến kết quả Thứ nhất, sử dụng các công cụ phái

1 Phòng ngừa rủi ro tài chính có làm giảm rủi ro hệ thống hay rủi ro đặc thù hay không là chủ đề cần tranh luận Tuy nhiên, Gay, Lin, and Smith (2011) đã chỉ ra rằng phòng ngừa rủi ro tài chính làm giảm rủi ro mặc định mà được định giá bằng lợi nhuận chéo Nó chỉ ra rằng phòng ngừa rủi ro tài chính có thể và làm giảm rủi ro hệ thống dẫn đến chi phí vốn thấp hơn cho việc phòng ngừa rủi ro Nghiên cứu này thúc đẩy phòng ngừa rủi ro tài chính là một hoạt động tăng giá trị

sinh có thể bị thúc đẩy, chứ không phải là một yếu tố quyết định giá trị doanh nghiệp hayhiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Thứ hai, sử dụng dữ liệu chéo, bất kỳ sự khác biệt

về giá trị doanh nghiệp có thể do sự khác nhau về đặc thù tài chính của từng doanhnghiệp thuộc từng ngành nghề khác nhau chứ không phải do doanh nghiệp có sử dụngcác sản phẩm phái sinh hay không

Bằng cách tập trung vào chỉ một ngành công nghiệp, chúng tôi thực hiện theo phươngpháp thống kê sơ lược (summary statistics) của Jin và Jorion (2006) để đảm bảo rằng tất

cả các doanh nghiệp trong mẫu đã chọn có cùng một độ nhạy cảm cũng như đặc thù hoạtđộng ngành nghề và đặc thù tài chính Kết quả là, bất kỳ sự khác biệt nào trong giá trịdoanh nghiệp hay hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, sau khi kiểm soát được đặc thùriêng, có thể là do sự khác biệt thực tiễn quản trị rủi ro chứ không phải do sự khác biệt dođặc thù tài chính của doanh nghiệp như dự đoán ban đầu

Chúng tôi lựa chọn các doanh nghiệp IPO trong lĩnh vực khai thác tài nguyên một phầnbởi thực tế rằng độ rủi ro tài chính của những doanh nghiệp này tương đối minh bạch và

dễ xác định Đặc biệt, các Công ty tài nguyên Úc có đặc thù độ nhạy cảm doanh thu biếnđộng theo giá cả hàng hóa 2 Ngoài ra, vì giá hàng hóa thường được tính bằng đôla Mỹnên các doanh nghiệp này cũng bị ảnh hưởng bởi tỷ giá AUD/USD Mặc dù có sự tươngđồng về hoạt động và rủi ro đồng bộ, không bảo đảm rằng tất cả các doanh nghiệp trongmẫu đã chọn đều có độ nhạy cảm với giá cả hàng hóa, vì đa số các doanh nghiệp tàinguyên IPO vẫn trong giai đoạn thăm dò và có xu hướng tối thiểu hóa rủi ro giá cả hànghóa

Mặt khác, rủi ro tỷ giá là nguồn gốc phổ biến của rủi ro Ngay cả khi không có rủi ro vềdoanh thu, doanh nghiệp vẫn có thể bị tác động bởi thay đổi tỷ giá thông qua độ nhạycảm về chi phí hay cạnh tranh Một lưu ý quan trọng là tỷ giá AUD/USD đã từng có biếnđộng cao đáng kể so với chỉ số giá hàng hóa trong suốt thời gian chúng tôi lấy mẫu 3 Vìvậy, chúng tôi chọn tập trung vào việc kiểm định hiệu quả phòng ngừa rủi ro tỷ giá nhưmột yếu tố quyết định đến thu nhập trong dài hạn của các doanh nghiệp IPO

Nếu doanh nghiệp không có rủi ro tài chính dự kiến ban đầu thì không có lý do gì để kỳvọng phòng ngừa rủi ro có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Kết quả là, việc baogồm cả những doanh nghiệp này có thể làm cho kết quả giải thích mù mờ hơn Theo đó ,

2 Úc là nước sản xuất hàng đầu thế giới của một số hàng hóa, bao gồm cả than, quặng sắt, dầu thô, vàng, bạc, đồng, kim cương và khí tự nhiên Xem Maslen (2006) để biết thêm chi tiết

3 Liên quan đến những tranh luận hiện tại là một sự quan sát mà hầu hết biến động trong chỉ số giá cả hàng hóa thì tăng giá Đó là, giá hàng hóa chủ yếu là theo xu hướng đi lên trong thời gian 1994-2009, ngoại trừ thời kỳ khủng hoảng tài chính toàn cầu Đối với xuất khẩu, phòng ngừa rủi

ro dự kiến sẽ có lợi hơn trong sự hiện diện về rủi ro sụt giá trái ngược với rủi ro tăng giá

chúng tôi áp dụng mô hình thị trường tăng cường để xác định rủi ro tỷ giá còn dư ra đáng

kể trong mẫu quan sát Dựa trên mô tả sơ lược của rủi ro và việc sử dụng các công cụ tàichính phái sinh, chúng tôi phân loại mẫu thành 4 nhóm:

- Doanh nghiệp phòng ngừa hiệu quả: là doanh nghiệp sử dụng các công cụ pháisinh tài chính và không có phần dư độ nhạy cảm (Nhóm 1)

- Doanh nghiệp phòng ngừa không hiệu quả: doanh nghiệp sử dụng các công cụphái sinh tài chính và có phần dư độ nhạy cảm (Nhóm 2)

- Doanh nghiệp không phòng ngừa: doanh nghiệp không sử dụng các công cụ pháisinh tài chính và có độ nhạy cảm (Nhóm 3)

- Những doanh nghiệp không không sử dụng các công cụ tài chính phái sinh vàkhông có độ nhạy cảm (Nhóm 4)

Phân tích của chúng tôi chủ yếu tập trung vào 3 nhóm đầu, vì chúng tôi nghĩ rằng sẽkhông thể quan sát việc sử dụng các công cụ phái sinh trong nhóm 4 do thiếu độ nhạycảm dự kiến 4

1.3 Phương pháp và kết quả nghiên cứu:

Sử dụng mô hình Fama – French 3 nhân tố để kiểm soát quy mô của doanh nghiệp

và chỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách:

 Những người phòng ngừa rủi ro hiệu quả (Nhóm 1) làm tốt hơn những ngườikhông phòng ngừa (Nhóm 3)

 Những người phòng ngừa rủi ro tỷ giá hiệu quả (Nhóm 1) sử dụng công cụ tàichính phái sinh và loại trừ độ nhạy cảm đến mức độ thống kê không đáng kể,làm tốt hơn những người phòng ngừa không hiệu quả, sử dụng các công cụ tàichính phái sinh nhưng vẫn gánh chịu độ nhạy cảm tăng thêm đáng kể (Nhóm2)

 Những Công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả (Nhóm 2) thì có hiệu quảhoạt động tốt hơn những Công ty không phòng ngừa (Nhóm 3), nhưng sự khácbiệt trong hiệu quả hoạt động biến mất một khi quy mô doanh nghiệp và tỷ sốgiá trị thị trường trên giá trị sổ sách được kiểm soát

4 Chúng tôi thừa nhận các công ty không sử dụng phái sinh có thể vẫn được phòng ngừa rủi ro,

họ tham gia vào các hình thức khác về phòng ngừa rủi ro, như phòng ngừa rủi ro hoạt động hoặctruyền dẫn Tuy nhiên, nó sẽ không tác động đến phân tích thực nghiệm của chúng tôi Chúng tôicũng giả định ngầm chung rằng các công ty sử dụng công cụ phái sinh tài chính để phòng ngừarủi ro

Kết quả hồi quy chéo xác nhận vai trò của các công cụ tài chính phái sinh trongviệc làm gia tăng giá trị các Công ty IPO trong mẫu nghiên cứu Kết quả cũng chothấy rằng sử dụng công cụ tài chính phái sinh trong việc phòng ngừa rủi ro tiền tệ

có liên quan đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn của những doanh nghiệp IPO.Thêm nữa, thị trường không tán thưởng cho những phòng ngừa tất yếu trong nộitại, thay vào đó, dành phần thưởng cho những doanh nghiệp loại trừ hiệu quả độnhạy cảm tài chính

1.4 Bố cục bài nghiên cứu:

Phần còn lại của bài nghiên cứu có bố cục như sau:

 Phần 2: cung cấp cái nhìn tổng quan các nghiên cứu trước đây liên quan đếnhiệu quả hoạt động trong dài hạn của các doanh nghiệp IPO và mối quan hệgiữa phòng ngừa rủi ro tài chính và giá trị cổ đông

 Phần 3: mô tả dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

 Phần 4: trình bày những phát hiện của nghiên cứu

 Phần 5: kết luận bài nghiên cứu

II Các nghiên cứu trước đây:

2.1 Bằng chứng hiệu quả hoạt động trong dài hạn của các doanh nghiệp IPO

Trong hai thập kỷ qua, các nhà nghiên cứu đã có nhiều quan tâm đối với sự kémhiệu quả kinh doanh trong dài hạn của các công ty IPO được chứng minh đầu tiênbởi Ritter (1991) và Loughran và Ritter (1995) Mặc dù mức độ của sự kém hiệuquả kinh doanh thay đổi tùy thuộc vào thời gian lấy mẫu, các loại hình doanhnghiệp IPO (Brav và Gompers năm 1997; Wu và Kwok 2007), và quan trọng hơn,cách tính lợi nhuận thị trường thứ cấp (Schultz 2003, Gregory, Guermat, và Al-Shawawreh 2011), sự kém kinh doanh về dài hạn là một hiện tượng thường gặp ởcác doanh nghiệp IPO Tuy nhiên, có ít chắc chắn về các yếu tố nội sinh và ngoạisinh có thể dự đoán việc kém hiệu quả kinh doanh của các công ty IPO về dài hạn.Loughran và Ritter (2000) đưa ra một lời giải thích hành vi của việc kém hiệu quảkinh doanh , theo đó các nhà quản lý có thể tận dụng sự quá lạc quan của nhà đầu tư

về triển vọng trong tương lai của các công ty IPO, để phát hành cổ phiếu khi cổphiếu được định giá quá cao Sự đảo giá cổ phiếu trở về giá trị thực của nó là kết

quả việc kinh doanh kém trong dài hạn Trong khi một số nghiên cứu đã tìm thấymột mối tương quan âm giữa lợi nhuận IPO ban đầu và sự kém hiệu quả kinh doanhcủa các công ty về dài hạn của nó (Paudyal, Saadouni, và Briston 1998; Jelic vàBriston 2001), một số người khác cho thấy mối tương quan dương và thậm chítương quan không tuyến tính (Ahmad-Zaluki, Campbell, Goodacre 2007, Lee,Taylor, và Walter 1996).

Một số yếu tố đã được xác định là yếu tố quyết định quan trọng hiệu quả dài hạncủa các công ty IPO , ví dụ như, sự tài trợ vốn đầu tư mạo hiểm, uy tín công ty bảolãnh phát hành và các điều chỉnh kế toán (còn được gọi là điều chỉnh tùy ý) Brav

và Gompers (1997) cho thấy rằng các công ty IPO được tài trợ mạo hiểm hoạt độngtốt hơn các công ty không được tài trợ mạo hiểm bằng cách sử dụng phương pháplợi nhuận trọng số đều Gần đây, Levis (2011) cũng đã chứng minh các công ty IPOđược tài trợ bằng vốn cổ phần tư nhân thì hoạt động hiệu quả tốt hơn trong dài hạn

so với các công ty IPO được tài trợ bằng nguồn vốn khác , bao gồm cả các công tyIPO được tài trợ mạo hiểm Liên quan đến uy tín bảo lãnh, Carter, Dark, và Singh(1998) khẳng định vai trò quan trọng của uy tín bảo lãnh trong việc dự báo lợinhuận dài hạn Đặc biệt, việc phát hành được bảo lãnh bởi các công ty uy tín thìđảm bảo hơn

Mức độ mà doanh nghiệp lựa chọn công bố điều chỉnh tùy ý của họ để nâng cao thunhập được báo cáo cũng có tác động quan trọng trong dài hạn 5.Teoh, Welch, vàWong (1998) cho thấy việc điều chỉnh tùy ý càng nhiều, hiệu quả kinh doanh dàihạn càng xấu hơn

Chan, Cooney, Kim, và Singh (2008) xem xét các yếu tố này cùng một lúc và đưa

ra các bằng chứng hỗ trợ rằng những công ty IPO thành công có điều chỉnh kế toánthấp, được tài trợ bởi nguồn vốn đầu tư mạo hiểm và được bảo lãnh bởi các tổ chứctài chính có uy tín Mức độ quốc tế hóa sự phát hành cũng đóng một vai trò quantrọng trong việc dự đoán kết quả công ty IPO trong tương lai Wu và Kwok (2007)đưa ra bằng chứng rằng các công ty IPO toàn cầu không chỉ hoạt động kém hiệuquả hơn thị trường, mà còn kém hơn các công ty trong nước của nó Mặt khác,Gao, Mao, và Zhong (2006) cho thấy mức độ cao hơn của sự khác biệt về cách đánhgiá của nhà đầu tư có liên quan đến việc kém hiệu quả các công ty IPO về dài hạn ,được đo theo biến động của giá cổ phiếu trong vòng 25 ngày kể từ ngày phát hành

5 Thu nhập được báo cáo được hình thành từ dòng tiền mặt hoạt động và điều chỉnh kế toán tùy ý Ví dụ về điều chỉnh kế toán tùy ý là sự ghi nhận trước doanh thu các khoản bán chịu trước khi nhận được tiền, hay chậm ghi nhận chi tiêu cho các khoản ứng trước cho nhà cung cấp và giảm khấu hao Xem Teoh, Welch, và Wong (1998) để biết thêm chi tiết.

Nội dung chính của bài nghiên cứu về hiệu quả của các công ty IPO trong dài hạn làvấn đề hiệu quả được đo lường như thế nào Nghiên cứu đã chỉ ra rằng mức độ kémhiệu quả hay hiệu quả vượt trội là khá nhạy cảm với các phương pháp sử dụng đolường lợi nhuận Rõ ràng, việc sử dụng lợi nhuận tiêu chuẩn khác nhau cho ra mộtmức độ biến động trong hiệu quả kinh doanh tương ứng của các công ty IPO Ngoài

ra, việc sử dụng trọng số đều trái ngược với trọng số giá trị cũng mang lại kết quảkhác nhau Một số nghiên cứu (Brav và Gompers 1997; Levis 2011, Gregory et al2010) đã chỉ ra trọng số đều có nhiều khả năng liên quan với việc kém hiệu quảkinh doanh hơn so với trọng giá trị Kết quả này là khá trực quan, cho thấy rằngviệc kém hiệu quả kinh doanh thường được tập trung giữa các công ty nhỏ hơn.Điển hình như Brav và Gompers (1997), chứng minh rằng việc kém hiệu quả kinhdoanh là hiện tượng của các công ty nhỏ có giá trị thị trường trên giá trị sổ sáchthấp bất kể cho dù họ là các công ty IPO hay không

Các nghiên cứu gần đây có xu hướng phân biệt giữa lợi nhuận thời gian theo sựkiện và lợi nhuận thời gian theo lịch trong đo lường hiệu suất IPO Lợi nhuận thờigian theo sự kiện là lợi nhuận trên một chiến lược đầu tư mà trong đó mỗi chiếnlược sẽ có một số tiền bằng nhau được đầu tư vào mỗi công ty IPO khi nó đượcchào bán ra công chúng Ngược lại, lợi nhuận thời gian theo lịch đo lường lợi nhuậntrên một chiến lược mà một số tiền bằng nhau được đầu tư mỗi tháng trong mộtdanh mục đầu tư của các đợt IPO mới

Schultz (2003) lập luận rằng lợi nhuận thời gian theo sự kiện thì chệch, bởi vì cáccông ty IPO có xu hướng tụ lại trong suốt thời gian thị trường phát hành nóng.Schultz (2003) đặt tên nhóm các công ty IPO tụ hợp trong thời gian " tính toán thờigian thị trường giả " và đề cập đến vấn đề là các doanh nghiệp càng phát hành cổphiếu ra công chúng càng nhiều khi mà giá cổ phiếu của họ càng tăng, và nếu giátiếp tục tăng, nhiều công ty sẽ phát hành ra thị trường hơn cho đến khi giá bắt đầugiảm xuống 6 Kết quả là, đo lường lợi nhuận bằng cách sử dụng phương pháp luận

sự kiện thì dẫn đến sự kém hiệu quả kinh doanh trong dài hạn

Lợi nhuận được xây dựng bằng cách sử dụng thời gian theo lịch khắc phục nhữngvấn đề "tụ hợp thành cụm" và có vẻ là tốt hơn lợi nhuận thời gian theo sự kiện Sử

6 Những tiền đề cơ bản làm lý thuyết nền cho " tính toán thời gian thị trường giả" là hoàn toàn khác với từ " tính toán thời gian thị trường hành vi” được đưa ra bởi Loughran và Ritter (2000) Giả thuyết tính toán thời gian thị trường giả cho thấy rằng các nhà quản lý không có khả năng điều chỉnh thời gian thị trường, họ chỉ chọn lựa việc bán chứng khoán ra công chúng khi giá được quan sát là cao, trong khi giả thuyết tính toán thời gian thị trường hành vi ngụ ý một thị trường không hiệu quả mà các nhà quản lý có thể xác định khi chứng khoán của họ về cơ bản giá quá cao và

họ chọn lựa việc chào bán chứng khoán vào thị trường khi điều này xảy ra Mặc khác, lý thuyết “tính toán thời gian thị trường giả”, tồn tại trong một thị trường vốn hiệu quả.

dụng một mẫu lớn của công ty IPO trước sự ra đời của NASDAQ, Gompers vàLerner (2003) cho thấy rằng sử dụng lợi nhuận thời gian theo sự kiện có một sốbằng chứng của việc kém hiệu quả kinh doanh nhưng một phân tích thời gian theolịch cho thấy hiệu quả kinh doanh vẫn bình thường.

Tuy nhiên, việc sử dụng thời gian theo lịch, không được công nhận đồng loạt là tốthơn thời gian sự kiện Ví dụ, Gregory et al (2010), nhấn mạnh một số vấn đề liênquan đến phân tích thời gian theo lịch, bao gồm, xung quanh các vấn đề khác, kiểmđịnh thống kê yếu, hiệp phương sai không đồng nhất phần dư, và sự kém khả năngtrong việc phản ánh kinh nghiệm của các nhà đầu tư Vì lý do này, lợi nhuận thờigian theo sự kiện và lợi nhuận thời gian theo lịch được coi là yếu tố bổ sung chứkhông phải là yếu tố thay thế trong các tài liệu nghiên cứu về hiệu quả kinh doanhtrong dài hạn của các công ty IPO

2.2 Phòng ngừa rủi ro tài chính và tác động của nó đối với giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp có nguồn gốc từ lý thuyết Modigliani vàMiller (1958) trong một thị trường vốn hoàn hảo, phòng ngừa rủi ro doanh nghiệpkhông thể làm gia tăng giá trị, bởi vì cổ đông có thể dễ dàng tái tạo phòng ngừa rủi

ro doanh nghiệp trên một mức độ cá nhân Tuy nhiên, khi loại bỏ giả định của mộtthị trường vốn hoàn hảo, phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp được lập luận để nâng caogiá trị bằng cách giảm các chi phí liên quan đến tính thay đổi cao của dòng tiền,chẳng hạn như thuế dự kiến, chi phí đầu tư dưới mức, và chi phí kiệt quệ tài chính.Các nghiên cứu trước đây gián tiếp kiểm tra giá trị của việc phòng ngừa rủi rodoanh nghiệp bằng cách điều tra xem liệu các quyết định để phòng ngừa rủi ro vàphòng ngừa rủi ro bao nhiêu có phụ thuộc vào một số đặc điểm công ty mà đại diệncho xu hướng của một công ty để phòng ngừa rủi ro, như tỷ lệ đòn bẩy, tính thanhkhoản, cơ hội phát triển, và quy mô công ty Nhiều bằng chứng cho thấy động cơnâng cao giá trị dựa trên quyết định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp thông qua việc

sử dụng các công cụ phái sinh tài chính trong phòng ngừa rủi ro công ty để đáp ứngvới nguy cơ phải nộp thuế cao hơn, đầu tư dưới mức do thiếu tính thanh khoản và

do kiệt quệ tài chính (Nance, Smith , và Smithson năm 1993; Mian 1996;Haushalter 2000, Graham và Rogers 2002; Bartram, Brown, và Fehle 2009).7 Tuy

7 Những nghiên cứu này khác nhau về nhiều khía cạnh: tiêu chuẩn đo lường việc sử dụng các công cụ phái sinh (phạm vi sử dụng so với mức độ sử dụng), công cụ phái sinh (ngoại tệ, lãi suất, và hàng hóa), và sự tập trung ngành (ngành công nghiệp riêng lẻ (tiêu biểu) hay ngành công nghiệp tập trung).Tuy nhiên, những nghiên cứu này chia sẻ

nhiên, Tufano (1996) đưa ra quan điểm đối lập rằng các quyết định quản lý rủi rodoanh nghiệp được thúc đẩy bởi các nhà quản lý không thích rủi ro nhằm mục đíchtối đa hóa các lợi ích cá nhân của họ thay vì giá trị cổ đông Về vấn đề này, Tufano(1996) đưa ra các bằng chứng cho thấy rằng nắm giữ cổ phần quản lý có liên quanđến một mức độ cao hơn của phòng ngừa rủi ro, trong khi nắm giữ quyền chọnquản lý liên quan đến một mức độ ít hơn của phòng ngừa rủi ro.

Các nghiên cứu gần đây mở ra những kiểm tra mối quan hệ trực tiếp giữa việcdoanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh tài chính và giá trị thị trường củadoanh nghiệp Trong một bài báo thiết lập xu hướng, Allayannis và Ofek (2001) đãchứng minh rằng người sử dụng phái sinh ngoại tệ có giá trị doanh nghiệp cao hơn4,9% so với người không sử dụng Phát hiện này được hỗ trợ bởi Kim, Mathur, vàNam (2001), đã cho thấy một khoản lợi nhuận 5,4% thu được từ việc sử dụng cáccông cụ phái sinh ngoại tệ Hơn nữa, bằng chứng của một khoản lợi nhuận của việcphòng ngừa rủi ro đã được mở rộng sang ngành công nghiệp hàng không khi Carter,Rogers, và Simkins (2006) đã chứng minh rằng phòng ngừa rủi ro nhiên liệu là mộtnguồn tạo ra giá trị Một mức tăng trung bình 1,1% trong giá trị doanh nghiệp đượcmang lại từ sự gia tăng trong khả năng sinh nợ do sử dụng công cụ phái sinh, lýthuyết này được đưa ra bởi Graham và Rogers (2002)

Tuy nhiên, mối liên hệ giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị doanh nghiệp vẫn còn trongvòng tranh cãi, những nghiên cứu khác cho thấy rằng việc sử dụng phái sinh khôngliên quan đến giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion 2006) hoặc thậm chí ảnh hưởngtiêu cực đến giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion năm 2007) Trong khi các kết quảnày là đặc trưng theo ngành thì Bartram, Brown, và Conrad (2011) đã kiểm địnhcho mối quan hệ này bằng cách sử dụng một mẫu lớn có tính quốc tế và chỉ tìm thấymột mối quan hệ yếu giữa việc phòng ngừa rủi ro và giá trị doanh nghiệp Đáng chú

ý hơn, mối quan hệ dường như thay đổi theo thời gian Mackay và Moeller (2007)cung cấp một lời giải thích tương thích cho sự khác biệt trong những phát hiệntrước đó rằng giá trị của phòng ngừa rủi ro là một sự tương tác giữa các mức độphòng ngừa rủi ro và lợi ích từ phòng ngừa rủi ro Kết quả là, thị trường tươngthưởng cho các công ty có phòng ngừa rủi ro khi việc phòng ngừa rủi ro tạo ra giátrị và trừng phạt các công ty phòng ngừa rủi ro khi phòng ngừa rủi ro phá hủy giátrị Họ cũng cho thấy rằng trong một mẫu các công ty lọc dầu, phòng ngừa rủi ro có

một điểm chung, tức là giả định ngầm rằng việc sử dụng phái sinh là một đại diện cho các phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp.

thể thêm 2% đến 3% vào giá trị doanh nghiệp nếu các công ty tự phòng ngừa rủi ro

có chọn lọc một số rủi ro và để lại không phòng ngừa rủi ro một số rủi ro, tùy thuộctính lõm của rủi ro Trong một nghiên cứu liên quan, Gay, Lin, và Smith (2011) đãchứng minh rằng không chỉ phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp có thể có một tác độngtích cực trên các dòng chảy tiền mặt, mà nó cũng có thể làm giảm chi phí vốn chủ

sở hữu của công ty Họ cho rằng nguồn gốc của việc giảm chi phí vốn chủ sở hữu là

từ nguy cơ vỡ nợ thấp hơn, một rủi ro hệ thống được định giá trong lợi nhuận chéo.Trong bài nghiên cứu này, chúng ta cho rằng quản lý rủi ro doanh nghiệp thông quaviệc sử dụng hiệu quả công cụ phái sinh tài chính có thể là một yếu tố quyết địnhhiệu quả kinh doanh cho các doanh nghiệp IPO trong dài hạn Việc sử dụng cáccông cụ phái sinh tài chính tự thân nó không có tác động đáng kể vào lợi nhuậnchứng khoán, nhưng hiệu quả phòng ngừa rủi ro lại tạo ra giá trị cổ đông

2.3 Giá trị phòng ngừa rủi ro bằng công cụ tài chính phái sinh (Bài nghiên cứu của Guay, W and Kothari, S 2003, “How much do firms hedge with derivatives?” Journal of Financial Economics, 70,423-461)

Bài nghiên cứu này tìm hiểu về giả thuyết rằng các công cụ phái sinh tài chính cóphải là yếu tố quan trọng về mặt kinh tế của việc quản trị rủi ro trong các doanhnghiệp Với mẫu ngẫu nhiên 234 doanh nghiệp lớn không thuộc lĩnh vực tài chính,bài nghiên cứu đã đưa ra một số dẫn chứng cụ thể về dòng tiền, độ nhạy giá trị thịtrường của danh mục công cụ phái sinh tài chính đối với thay đổi hết mức của giácác tài sản khác Bài nghiên cứu cho thấy với sự thay đổi cực độ đồng thời của lãisuất, tỷ giá , và giá hàng hóa , sẽ có sự nhảy vọt lượng tiền trong dòng tiền màdoanh nghiệp có được từ danh mục công cụ phái sinh của họ, và cả sự thay đổitrong giá trị thị trường của danh mục công cụ phái sinh tài chính của doanh nghiệp

đó cũng gia tăng Đối với các doanh nghiệp làm mẫu, dòng tiền mặt và sự nhạy cảmcủa giá trị thị trường thì nhỏ so với các độ lớn của tiêu chuẩn truyền thống về rủi rokinh tế, hay so với tiêu chuẩn dòng tiền mặt hoạt động và đầu tư Điều này có nghĩa

là các doanh nghiệp sử dụng các công cụ phái sinh ít tương ứng với mức độ rủi rothì cao với giả định là hầu hết các doanh nghiệp đều biết là lợi nhuận thu được từcác công cụ phái sinh mà họ đầu tư đều vượt qua chi phí Nếu các doanh nghiệp sửdụng một số lượng ít các công cụ phái sinh thì các doanh nghiệp đó sẽ có thể đạtđược sự cân bằng giữa chi phí và lợi nhuận để bắt đầu các chương trình đầu tư pháisinh và để duy trì chúng Các công ty trong mẫu, xét thấy là việc duy trì một chươngtrình phái sinh mà có tác động nhỏ đối với rủi ro của doanh nghiệp thì phù hợp vớicác công ty: (i)sử dụng các công cụ phái sinh để gia tăng hiệu quả chương trình

quản lý rủi ro của mình, trong đó bao gồm các công cụ phòng ngừa rủi ro, (ii) Phânquyền quyết định đầu tư công cụ phái sinh cho các phòng ban nhằm mục đích đánhgiá hoạt động và đánh giá ngân sách nội bộ, (iii) sử dụng công cụ phái sinh cho cácmục đích khác như tính toán giá tài sản, hoặc làm giảm khả năng mà giá cả tài sảnthay đổi sẽ gia tăng lỗi phân tích dự báo

II.4 Giá trị doanh nghiệp và Phòng ngừa rủi ro: Bằng chứng từ những Công ty sản xuất Gas - Dầu tại Mỹ (Bài nghiên cứu của Jin, Y and Jorion, P.2006, “ Firm Value and Hedging : Evidence from U.S Oil and gas Producer”, Journal of Finance, 61, 893-919

Bài viết này nghiên cứu về hoạt động phòng ngừa rủi ro với mẫu là 119 công ty sảnxuất dầu và khí đốt ở Mỹ từ năm 1998 -2001.Bài nghiên cứu kiểm định sự khác biệttrong giá trị doanh nghiệp của các công ty có phòng ngừa rủi ro giá dầu và giá khíđốt và các công ty không phòng ngừa rủi ro Sự vắng mặt của lợi nhuận từ hoạtđộng phòng ngừa rủi ro bác bỏ định đề giá trị dương, đồng thời cho thấy rằng sựkhác biệt chủ yếu giữa tính tự nhiên của các doanh nghiệp sản xuất dầu, và khí đốt

về độ nhạy cảm rủi ro hàng hóa và độ nhạy cảm rủi ro ngoại tệ của các công ty đaquốc gia lớn tại Mỹ.Đối với các doanh nghiệp sản xuất dầu và khí đốt, độ nhạy cảmrủi ro hàng hóa thì dễ nhận biết và dễ đề phòng bởi các nhà đầu tư cá nhân Việc cáccông ty này phòng ngừa rủi ro không cho thấy lợi thế nào đặc biệt bởi các nhà đầu

tư cũng có thể tự phòng ngừa rủi ro, bằng cách mua bán hợp đồng bán giao ngaytương lai Do đó tình hình của ngành dầu và khí đốt có vẻ giống như các điều kiệnkhông liên quan trong lý thuyết của M&M Mặc khác, các nhà đầu tư bên ngoài khónhận biết độ nhạy cảm ngoại tệ của các công ty đa quốc gia của Mỹ và có thể liênquan đến việc không có công cụ phái sinh nào để tiền tệ bên ngoài đổ vào trongnước Do đó, rủi ro về giá sẽ khó phòng ngừa bởi các nhà đầu tư cá nhân

Một cách giải thích khác là lợi nhuận thu được từ phòng ngừa rủi ro được quan sátcho các công ty đa quốc gia phản ánh các yếu tố khác, như là bất cân xứng thông tinhay việc phòng ngừa rủi ro cho hoạt động kinh doanh mà có thể làm tăng giá trịdoanh nghiệp nhưng có tương quan dương đến sự hiện diện của các công cụ pháisinh Trong một mẫu không có các tương quan sai lệch, tác động của công cụ pháisinh không còn xuất hiện nữa

Không nghi ngờ gì nữa, câu hỏi quan trọng rằng lợi nhuận thu được từ hoạt độngphòng ngừa rủi ro sẽ đưa ra nhiều nghiên cứa thực nghiệm sâu hơn về sau này Hiện

tại, bài nghiên cứu này chỉ chứng minh cho câu hỏi liệu các công cụ phái sinh cólàm gia tăng giá trị doanh nghiệp hay không có tác động gì Ở mức độ thấp nhất, lợinhuận từ việc phòng ngừa rủi ro thông qua các công cụ phái sinh phụ thuộc vào loạirủi ro mà doanh nghiệp đó đang có

III Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

3.1 Dữ liệu và phương pháp thống kê mô tả

Mẫu bao gồm 180 công ty hoạt động trong lĩnh vực tài nguyên phát hành lần đầu racông chúng (IPO) được niêm yết tại sàn giao dịch chứng khoán Úc từ năm 1994-

2004 Ngày cuối cùng của chuỗi thời gian nghiên cứu là năm 2004 để chúng tôi cóthể kiểm tra doanh thu từ chứng khoán của các công ty phát hành lần đầu trong 5năm kể từ ngày niêm yết Trong suốt thời gian này, đã có 260 công ty đã trở thànhcông ty đại chúng với số lượng tương ứng như sau: 90 công ty về vàng, 119 công ty

về kim loại, 2 công ty về nhiều loại tài nguyên khác và 49 công ty về năng lượng.Chi tiết về các công ty phát hành lần đầu ra công chúng này đã được thu thập bởi sựtổng hợp và kiểm tra thủ công của các bảng cáo bạch công ty được ghi nhận tạiConnect4 Dữ liệu thị trường như giá đóng cửa trong ngày giao dịch đầu tiên, giáchứng khoán thỏa thuận, và các chỉ số chứng khoán được tải về từ Bloomberg

Để đo lường thành tích trong dài hạn của các công ty phát hành lần đầu này, chúngtôi tìm kiếm lại giá chứng khoán của các công ty này trong 5 năm kể từ ngày niêmyết trên sàn giao dịch chứng khoán Úc (ASX) Trong suốt thời gian 5 năm niêmyết, theo kết quả được khảo sát trên mẫu 180 công ty đã loại trừ một vài công ty rakhỏi mẫu: các công ty bị loại do mua bán và sát nhập (33 công ty), do phá sản (10công ty), do thay đổi pháp nhân cho một hình thức kinh doanh mới không liên quanđến những thông tin nêu trong bảng cáo bạch (25 công ty), và do các công ty không

có các bảng báo cáo tài chính được lưu trữ ở Connect4 hay ở FinAnalysis (12 côngty) Chính vì loại trừ 80 công ty này nên mẫu của nghiên cứu chỉ còn lại 180 công

ty trong khoảng thời gian từ 1994-2004.8

8 Các nghiên cứu mà dẫn chứng bằng tài liệu rằng việc các công phát hành lần đầu ra công chúng có thành tích kém trong kinh doanh không phải bị loại ra khỏi mẫu để tránh ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu Các công ty mà bị loại

ra khỏi mẫu quan sát do một số lý do sau: lợi nhuận của các công ty này tự ý được cho ở mức là 0 cũng như tỷ lệ phi rủi ro (Liu and Strong 2008), hay lợi nhuận chuẩn (Mitchell and Stafford 2000), và lợi nhuận của một doanh mục chứng khoán phát hành lần đầu được khớp lệnh (Gompers and Lerner 2003) Gregory et al (2010) and Gompers and Lerner (2003) cuxnh có một sự phân biệt giữa các công ty bị loại khỏi mẫu do mua bán và sát nhập (M&A) và những công ty bị phá sản Đối với việc bị loại do M&A, lợi nhuận chuẩn được sử dụng sau ngày loại trừ (Gregory et

al 2010), trong khi đó Gompers and Lerner (2003) tính toán lợi nhuận của các công ty bị loại dựa vào giá bán ra của công ty đó để thoát khỏi thị trường Đối với trường hợp bị loại do phá sản, ở đây sẽ giả định là có lợi nhuận âm

Loại trừ các công ty này ra khỏi mẫu của nghiên cứu là một việc cần thiết bởi lẽ bàinghiên cứu không tập trung vào việc dẫn chứng bằng tài liệu sự mở rộng của thànhtích của các công ty mới phát hành cổ phiếu lần đầu này (ở đây có thể là thành tíchtốt hoặc xấu) Phần nào đó, chúng tôi có mục đích là kiểm tra xem liệu những công

ty sử dụng công cụ phái sinh sẽ có thành tích vượt bậc hay không Do đó, chúng tôixin các công ty có báo cáo tài chính trong mỗi năm của 5 năm sau khi niêm yết lênsàn để chúng tôi có thể phân định được là các công ty đó có phải là đang sử dụngcác công cụ phái sinh trong mỗi năm tài chính hay không Ngoài ra, nếu một công

ty thay đổi hình thức kinh doanh chính sang lĩnh vực không liên quan đến tàinguyên thiên nhiên thì sự loại trừ công ty đó ra khỏi mẫu là bắt buộc để tránh vấn

đề nội sinh nếu mẫu xuất hiện các công ty làm ở các lĩnh vực, ngành nghề khácnhau, vấn đề này cũng đã được nhấn mạnh trước đây

Bảng 1 thể hiện sự phân phối của mẫu Bảng 1 cho thấy rằng các công ty làm tronglĩnh vực tài nguyên phát hành chứng khoán lần đầu có xu hướng tụ họp trong phầnsau thời gian mẫu (2001-2004), với các công ty IPO trong khoản thời gian từ 2001-

2004 giải thích cho xấp xỉ 75% mẫu Các công ty IPO trong các ngành công nghiệpphụ trợ kim loại cũng giải thích một số lượng lớn cho tổng các công ty IPO (mức55%), theo sau là các công ty làm về vàng (22.78%) và năng lượng (22.22%).Nhóm B của bảng 1 cho thấy chi tiết hơn về đặc tính của các công ty IPO trongmẫu Tính trung bình, lợi nhuận ban đầu (định giá thấp) là 16.59% Những công tyIPO này thường là những công ty nhỏ, với mức vốn huy động trung bình là 15.33triệu đô la Úc, và phần lớn các cổ phiếu của các công ty này thì không được baomua

100%.

Trong bước kế tiếp, chúng tôi kiểm tra Thuyết minh báo cáo tài chính của các báo cáo tàichính hằng năm của mỗi công ty để xem các công ty này có sử dụng các công cụ pháisinh tài chính trong năm hay không Báo cáo hằng năm được lấy chủ yếu từ Connect4,Nếu báo cáo tài chính không có tại Connect4, chúng tôi dùng đến FinAnalysis như mộtdạng cơ sở dữ liệu dự phòng Chúng tôi dùng các biến giả để thu thập sự tác động củaviệc sử dụng các công cụ phái sinh tài chính Một công ty xác định là sử dụng các công

cụ phái sinh trong suốt một năm cụ thể nào đó nếu trong năm tài chính, công ty đó cóthực hiện bất cứ dạng hợp đồng phái sinh nào 9 Các công ty còn lại thì được xác định làkhông có sử dụng công cụ phái sinh

Do tính biến đổi trong cách các công ty báo cáo về việc sử dụng các công cụ phái sinhcủa mình, chúng tôi không thể xác định được phạm vi sử dụng của các công cụ phái sinh

Ví dụ, mặc dù một vài doanh nghiệp cho biết là có sử dụng công cụ phái sinh nhưng họkhông tiết lộ con số thực (hay ước lượng) của việc sử dụng các công cụ phái sinh tàichính Đáng ghi nhận là, các báo cáo hằng năm từ năm 2000 trở về trước có ít thông tinliên quan đến vị trí của các công ty sử dụng các công cụ phái sinh hơn là trong các nămsau 2000

Thống kê mô tả liên quan đến việc sử dụng các công cụ phái sinh của các công ty trongmẫu được nói trong Bảng 2 Cũng không có gì ngạc nhiên khi các công ty IPO chủ yếu làkhông có sử dụng các công cụ phái sinh trong giai đoạn sau khi niêm yết Cụ thể là,75.56% các công ty là không sử dụng các công cụ phái sinh tài chính Trong một sốnghiên cứu đã được công bố, việc sử dụng các công cụ phái sinh được thực hiện theo quy

9 Có một mức độ tương quan cao trong việc sử dụng các dạng khác nhau của công cụ phái sinh Kết quả là, khi các

đo lường của chúng tôi về việc sử dụng công cụ phái sinh không đặc biệt liên quan đến rủi ro tỷ giá, các công ty sử dụng công cụ phái sinh đơn thuần chỉ nhằm phòng ngừa rủi ro tỷ giá hoặc kết hợp với việc phòng hờ các loại rủi ro khác.

mô của các công ty, các công ty lớn sẽ giỏi trong việc bố trí tài chính và tài lực để sửdụng các công cụ phái sinh.

Nhóm A của Bảng 2 phân khúc các công ty theo mức độ sử dụng công cụ phái sinh Đặcbiệt, 6.67% các doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh chỉ một năm trong số 5 năm lấymẫu của nghiên cứu này Ngoài ra, 5.56% sử dụng 2 năm, và cùng tỷ lệ đó là các công ty

sử dụng cho 3 năm Chỉ có 3 công ty (chiếm 1.67%) sử dụng công cụ phái sinh trong 4năm liên tiếp, trong khi đó 5% mẫu sử dụng công cụ phái sinh xuyên suốt trong 5 năm

mà chúng tôi nghiên cứu

Mặc dù tỷ lệ sử dụng công cụ phái sinh vẫn còn ở mức thấp so với các công ty niêm yết,10

các công ty có vẻ sử dụng các công cụ phái sinh tài chính khi các công ty này ở giai đoạnphát triển đỉnh cao Như đã trình bày trong Nhóm 2, trong năm đầu tiên sau khi niêm yết,5% các công ty công bố việc sử dụng các công cụ phái sinh Con số này tăng lên 8.89%trong năm thứ hai, và ở mức 13.33% trong năm thứ ba, 18.89% trong năm thứ 4 và 20%trong năm thứ năm Nhóm C cho biết thêm về sự khác biệt về các đặc trưng tài chínhgiữa các doanh nghiệp có sử dụng công cụ phái sinh và các doanh nghiệp không dùng

Để phục vụ cho mục tiêu của bài nghiên cứu này, chúng tôi định nghĩa một doanh nghiệp

là một người sử dụng toàn bộ các công cụ phái sinh nếu công ty đó sử dụng ít nhất mộtnăm trong tổng số 5 năm sau khi niêm yết Theo sự định nghĩa này thì có 44 công ty đượcxếp vào nhóm có sử dụng công cụ phái sinh, và các công ty còn lại thì thuộc nhóm không

sử dụng

Kết quả trong Nhóm C cho thấy một số phát hiện thú vị rằng những công ty sử sụng công

cụ phái sinh về mặt thống kê thì họ có ít biến động về lợi nhuận hơn Phát hiện này phùhợp với quan điểm rằng việc sử dụng các công cụ phái sinh sẽ giảm được rủi ro cho công

ty (Guay 2001; Jin and Jorion 2006) Ngoài ra, chúng tôi cũng tìm thấy một số bằngchứng hỗ trợ cho các phát hiện được chấp nhận rộng rãi rằng doanh nghiệp phòng ngừarủi ro cho thấy sự cắt giảm chi phí và các công ty lớn thường dùng phương thức phòngngừa rủi ro bằng sử dụng công cụ phái sinh hơn các công ty nhỏ

10 Cụ thể, Nguyen and Faff (2002), đã cho thấy rằng 74.2% trong số 500 các công ty ở Úc có sử dụng công cụ phái sinh Heaney and Winata (2005) đồng tình với đánh giá trên và cho biết con số nghiên cứu của họ về là tỷ lệ 65%

Việc sử dụng công cụ phái sinh cũng đóng vai trò trong việc cho biết hiệu quả của doanhnghiệp, những doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh có lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu(ROE) dương ở mức 25.51%, trong khi các doanh nghiệp không sử dụng công cụ pháisinh có kết quả kinh doanh kém hơn, lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu (ROE) trung bình

âm Kết quả liên quan với việc chi trả cổ tức có một chút trái ngược với những gì đã được

dự báo trong lý thuyết phòng ngừa rủi ro Xét về mặt lý thuyết, các công ty có tỷ lệ chitrả cổ tức cao sẽ có nhu cầu phòng ngừa rủi ro càng lớn Tuy nhiên, kết quả nghiên cứucủa chúng tôi thì ngược lại Ngoài ra, các bài kiểm tra chất lượng cho thấy các doanhnghiệp dùng công cụ phái sinh và các doanh nghiệp không dùng về mặt thống kê thìkhông có sự khác biệt về đòn bẩy tài chính, thanh khoản, giá trị sổ sách

3.2 Ước lượng lợi nhuận phát hành chứng khoán lần đầu ra công chúng

Phù hợp với các nghiên cứu liên quan đến hiệu quả hoạt động trong dài hạn của cácdoanh nghiệp IPO, chúng tôi đo lường hiệu quả IPO bằng 2 cách thông dụng: Mua vàNắm giữ lợi nhuận bất thường (BHAR) và Lợi nhuận bất thường tích lũy (CAR), với haicách này sẽ lấy chỉ số vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp nhỏ trong ngành tàinguyên 11 làm chuẩn Chúng tôi chọn chỉ số này theo nghiên cứu của Lyon et al (1999),

có ý nghĩa là chỉ số làm chuẩn này phải phù hợp với các đặc tính của các công ty nghiêncứu càng nhiều càng tốt

Chúng tôi tin là sử dụng chỉ số vốn hóa thị trường của các doanh nghiệp nhỏ trong ngànhtài nguyên tại sàn giao dịch chứng khoán Úc thì tương đối chuẩn hơn so với việc dùngchỉ số chung của toàn thị trường cho các công ty trong mẫu nghiên cứu của chúng tôi.Một số nghiên cứu thực tế phổ biến vận dụng một số tiêu chuẩn để tính lợi nhuận bấtthường cho các công ty phát hành chứng khoán lần đầu Ngoài chỉ số thị trường, tiêuchuẩn phổ biến khác là lợi nhuận của các danh mục đầu tư không phát hành lần đầu phùhợp với quy mô tiêu chuẩn và Tỷ số giá thị trường với giá trị bút toán.Bài nghiên cứu củachúng tôi như đã nêu bật ở các phần trên không tập trung vào việc dẫn chứng bằng tàiliệu các thành tích tốt – kém của các doanh nghiệp IPO; do đó, việc sử dụng chỉ số vốnhóa thị trường của các doanh nghiệp nhỏ trong ngành tài nguyên tại sàn giao dịch chứngkhoán Úc sẽ phục vụ cho mục đích của chúng tôi

Theo Loughran and Ritter (1995) và Gompers and Lerner (2003), BHAR và CARđược tính toán theo công thức sau:

Trong đó:

 Rit là lợi nhuận hàng tháng của công ty i trong tháng t.

11 Cũng không rõ rằng tiêu chuẩn đo lường lợi nhuận nào sẽ cho ra thành tích kinh doanh trong dài hạn đáng tin cậy hơn Xem Fama (1998) và Mitchell and Stafford (2000) về tranh luận về tính ưu việt của mỗi tiêu chuẩn đo lường lợi nhuận Các nghiên cứu liên quan nhìn chung đều nêu hai phương pháp này đo lường theo thời gian này như là phương pháp bổ sung Chúng tôi vận dụng các phương pháp này trong nghiên cứu này.