Slide VIỆC THAY THẾ của nợ và cơ CHẾ đãi NGỘ có KIỂM SOÁT được vấn đề đại DIỆN của DÒNG TIỀN tự DO HAY KHÔNG

Myers cũng cho rằng vấn đề đầu tư dưới mức thì được kỳ vọng rõ ràng ở các công ty tăng trưởng cao, vì các công ty đó có nhiều dự án có lợi và hoặc có nhiều thông tin bất cân xứng

Yiley Zhang, Henry B.Tippie College of Business

University of Iowa, Sep 2006

ARE DEBT AND INCENTIVE COMPENSATION SUBTITUTES IN CONTROLLING THE FREE

CASH FLOW AGENCY PROBLEM?

Nhóm thực hiện

2

Trương Chí Cường

Lưu Quốc Cường

Lê Phan Ngọc Hân

Mai Trường Hận

Nguyễn Trung Hiếu

Huỳnh Trúc Lâm

Nguyễn Hoài Phong

Nguyễn Thị Kim Thanh

Mục tiêu nghiên cứu

3

Tập trung vào nợ và chế độ đãi ngộ để phân tích những cách tác động để giảm thiểu vấn đề đại diện của dòng tiền tự do:

Xem xét tác động của đòn bẩy tài chính và cơ chế đãi ngộ cho CEO đến các vấn đề của dòng tiền tự do;

Xem xét khả năng thay thế của hai cơ chế trên;

Kiểm tra xem các công ty đánh đổi việc điều chỉnh cơ cấu vốn và cơ chế đãi ngộ để giải quyết các vấn đề của dòng tiền tự do.

Phương pháp nghiên cứu

4

 Phương pháp nghiên cứu định lượng.

 Chạy hồi quy phương trình đơn và hệ phương trình

 Thống kê mô tả, kiểm định T.

 phiên bản ExecuComp 2004 của Standard & Poor để xây dựng các đo lường chế độ đãi ngộ

Nguồn dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu đặc điểm Công ty được thu thập từ cơ sở dữ liệu Compustat Industrial Annual Không bao gồm các công ty tài chính (SIC mã số 6000 đến 6999) và các công ty công ích (SIC mã số 4900 đến 4999)

Biến động lãi cổ phiếu của mỗi công ty được tính từ CRSP

Cơ sở nghiên cứu

5

 Jensen (1986) lập luận rằng các cam kết trước khi đi vay đòi hỏi tính kỷ luật trong quản lý và làm giảm chi phí đại diện của dòng tiền tự do Các lý thuyết đãi ngộ khuyến cáo các cổ đông đảm bảo những nhà quản lý có những hành động tối đa hóa giá trị cổ đông thông qua chế độ chế độ đãi ngộ, ngăn chặn 1 cách có hiệu quả sự quản lý từ đầu tư quá mức.

 Garvey (1997) đã thiết lập mô hình một so sánh rõ ràng của việc

sử dụng cơ cấu vốn so với cấu trúc đãi ngộ để giải quyết vấn đề FCF, cho rằng thông tin cá nhân của nhà quản lý, rủi ro của dòng tiền và khả năng vô hiệu hóa liên kết đãi ngộ có thể giải thích sự lựa chọn chính sách tối ưu của một công ty Garvey cũng dự

đoán các phương pháp tiếp cận chế độ đãi ngộ phổ biến hơn nếu thông tin cá nhân của người quản lý là đủ có giá trị trong khi nợ là

có giá trị hơn nếu nhà quản lý có thể xóa bỏ tác động liên kết.

Cơ sở nghiên cứu

6

 Hadlock (1998) và Broussard et al (2004) xem xét các tác động của chế độ đãi ngộ đến độ nhạy của dòng tiền đầu tư của công ty Trong khi Hadlock cho thấy đầu tư quá mức không phải là một vấn đề chi phối cho các công ty trong những năm 1970

 (Jensen và Meckling (1976)) cho rằng nợ chính nó có thể tạo ra chi phí đại diện Nếu nợ được tài trợ từ bên ngoài, những nhà quản lý đồng thời là chủ sở hữu của một công ty có sử dụng vốn vay có xu hướng đầu tư và lựa chọn dự án quá mạo hiểm và có NPV âm do trách nhiệm hữu hạn của họ Điều này dẫn đến sự thay thế tài sản.

 Myers (1977) lập luận rằng nợ rủi ro có thể dẫn đến sự thiếu đầu t ự do chuyển nhượng tài sản từ cổ đông đến chủ nợ, điều đó sẽ xảy ra khi đầu tư Myers cũng cho rằng vấn đề đầu tư dưới mức thì được kỳ vọng rõ ràng ở các công ty tăng trưởng cao, vì các công ty đó có nhiều dự án có lợi và hoặc có nhiều thông tin bất cân xứng khi phần lớn giá trị công ty được cho là do cơ hội tăng trưởng của nó không thể xác định được từ trước.

 Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) cho rằng mối quan hệ cùng

chiều giữa đầu tư và FCF là một biểu hiện khó khăn tài chính Đầu tư

của một công ty nhạy cảm đối với các dòng tiền phát sinh nội bộ khi thị trường tài chính có ít thông tin về hiện giá ròng thực tế của một dự

án và do đó đòi hỏi một phí bảo hiểm rủi ro về tài chính Do đó, sự thiếu hụt của các dòng vốn nội bộ tạo ra sẽ dẫn đến thiếu hụt đầu tư.

 (Conyon và Murphy (2000), Dyck và Zingales (2004)) cho rằng tính nhạy cảm trong mối quan hệ cùng chiều giữa dòng tiền - đầu tư thì phụ thuộc nhà quản lý cam kết trong việc chi tiêu có tính tư lợi Cụ thể, các nhà quản lý lấy bớt những nguồn quỹ nội bộ dôi dư ra và đầu

tư quá mức bằng cách thực hiện các dự án có NPV âm bởi vì họ có được lợi ích riêng tư nhiều hơn từ quyền lực của họ.

7

Cơ sở nghiên cứu

I: chi tiêu vốn => Total I: chi tiêu vốn + R&D

cho CP thường và CP ưu đãi

Bklev/ Mklev: giá trị của đòn bẩy tài chính theo sổ sách/ giá

thị trường

 ∆Lev: (NetDIss-NetEIss)/totalassets=(long-termdebt

issuance-long-termdebtreduction + changeincurrentdebt) /(totalassets) - (equityissued –equityrepurchased) /

(totalassets)

OPTSHR: giá trị của việc nắm giữ quyền chọn/giá trị của việc nắm

giữ cổ phiếu và quyền chọn của CEO tính theo Black-Scholes

Alpha: phần giá trị nắm giữ cổ phiếu và giá trị nắm giữ quyền chọn

của CEO

Alpha_Stk: phần giá trị nắm giữ cổ phiếu

Alpha_Opt: phần giá trị nắm giữ quyền chọn

DELTA: đo lường mức độ nhạy cảm của giá trị vốn của CEO khi

thay đổi 1%giá cổ phiếu

DELTA_Stk: là DELTA từ việc nắm giữ cổ phiếu

DELTA_Opt: là DELTA từ việc nắm giữ quyền chọn

VEGA: đo lường mức độ nhạy cảm của giá trị vốn của CEO khi

thay đổi 0.01

StkG: là tỷ số của giá trị cổ phiếu đãi ngộ hạn chế trên tổng

chế độ đãi ngộ hiện tại.

OptG: là tỷ số của giá trị quyền chọn đãi ngộ trên tổng chế

độ đãi ngộ hiện tại (tính theo Black-Scholes)

Size : log (giá trị vốn hóa thị trường)

Doanh thu + 1.4×(LN giữ lại) +1.2×(TSNH-Nợ ngắn hạn)]/ Tổng TS.

 ROA: Lợi nhuận hoạt động/Tổng TS

StockRisk: log(% độ lệch chuẩn của lợi nhuận từ cổ

phiếu

StkRet: Lợi nhuận cổ phiếu hàng năm

CashComp: log(ưu đãi bằng tiền của CEO)

Tenure : nhiệm kỳ của CEO

Tất cả những biến kiểm soát đặc điểm của công ty được đo tại cuối năm tài chính

1 Tác động của nợ và chế độ đãi ngộ trong một khung phương trình đơn

Hệ số 1 đo lường tác động của đòn bẩy tài chính lên đầu tư

Giả thuyết về vấn đề FCF dự báo tỷ lệ sử dụng vốn vay cao dẫn đến tỷ lệ đầu tư thấp hơn, tức là 1 < 0.

Độ nhạy của đầu tư với FCF, dùng để đo lường ảnh hưởng của 1 $ tăng thêm trong FCF đến tỷ lệ đầu tư, được tính bằng tổng trong dấu ngoặc vuông

Giả thuyết vấn đề FCF dự báo 2 > 0 và 3 < 0 trong khi các giả

thuyết thay thế dự đoán 2 > 0 và 3 > 0

Các thông số t và i đại diện cho tác động của từng năm và từng

công ty cụ thể

1.1 Những tác động khác nhau giữa quyền chọn

cổ phiếu điều hành và nắm giữ cổ phiếu trực tiếp.

15

Các hệ số của các biến kiểm soát nhìn chung phù hợp với lý thuyết được chấp nhận, vì vậy tôi tập trung phân tích về các biến đòn bẩy tài chính và chế độ đãi ngộ.

Một mối quan hệ ngược chiều giữa đầu tư và đòn bẩy tài chính trên tất

cả các mô hình là phù hợp với giải thích rằng nợ hạn chế quy mô đầu tư trong tương lai do giảm tiền thừa các FCF.

Độ nhạy dòng tiền đầu tư tăng trong các công ty có DELTA cao hoặc Alpha cao, nhưng theo thống kê, mức độ ảnh hưởng gần bằng không

Khi tách DELTA và Alpha thì tác động của việc sở hữu cổ phiếu trực

tiếp của CEO lên độ nhạy của dòng tiền đầu tư là cùng chiều nhưng

không có ý nghĩa Tuy nhiên, độ nhạy giảm 17% (từ 0,088 xuống 0,073) trong các công ty có DELTA opt cao (hoặc Alpha opt) và DELTA stk thấp (hoặc Alpah stk) và kết quả có ý nghĩa thống kê ở mức 5%.

1.2 Kết quả hồi quy phương trình đầu tư đơn

 Hệ số của đòn bẩy tài chính có ý nghĩa nghịch biến và độ nhạy dòng tiền đầu tư giảm dần trong các quyền chọn trên tất cả các điều kiện Kết quả cho thấy rằng cả cơ cấu vốn và quyền chọn cho người điều hành góp phần sử dụng để cắt giảm vấn đề FCF của một công ty.

 Vấn đề FCF là nghiêm trọng hơn trong các công ty có triển vọng tăng trưởng thấp trong khi sự đầu tư dưới mức có nhiều khả năng xảy

ra trong các công ty có triển vọng tăng trưởng cao

 Hơn nữa Các kết quả xác nhận giả thuyết thừa thải tài chính Đòn bẩy tài chính làm hạn chế đầu tư trong cả hai nhóm trên tất cả các điều kiện, nhưng tác động là nổi bật hơn trong các công ty tăng trưởng thấp

 Sự thiếu hụt đầu tư cùng với cơ hội đầu tư có thể tồn tại trong những trong các công ty tăng trưởng cao.

1.3 Ý nghĩa kinh tế

Một độ lệch chuẩn tăng thêm trong tỷ lệ cơ cấu vốn của hệ số nợ làm giảm 9% đầu tư so với mức ý nghĩa đầu tư trung bình 30,6% trong tổng mẫu

Một độ lệch chuẩn tăng thêm trong cơ cấu vốn hệ số nợ làm

giảm đầu tư 16% ở các công ty Q thấp và 3,5% trong các công ty

Q cao

Một độ lệch chuẩn tăng thêm trong phân số giá trị quyền chọn

làm giảm độ nhạy của dòng tiền đầu tư 25% so với độ nhạy trung bình 4,0% trong tổng mẫu Tác động là 34% cho các công ty Q thấp so với 19% cho các công ty Q cao

Những tác động của cơ cấu vốn lên đầu tư và quyền chọn lên độ nhạy dòng tiền đầu tư có ý nghĩa kinh tế đối với mẫu đầy đủ và

có nhiều nổi bật cho (subsample) mẫu phụ tăng trưởng thấp, mặc

dù cường độ không rất mạnh mẽ

17

1.4 Kiểm định Robustness

Mẫu của 10.713 quan sát

Ngoài việc chia các công ty dựa trên cơ hội phát triển, tôi áp dụng một tiêu chí khác, assets in để phân chia các mẫu

Dự kiến các công ty có assets in place cao thì nhiều khả

năng có vấn đề đầu tư quá mức

Những quan sát có Q cao - assets in place thấp và Q thấp - assets in place cao Các kết quả là phù hợp

18

2 KHẢ NĂNG THAY THẾ CỦA “NỢ VÀ QUYỀN

CHỌN CHỨNG KHOÁN

Kết quả từ các hồi quy phương trình hồi quy đơn chỉ ra rằng

cả 2 lựa chọn là vay nợ và quyền chọn đều làm giảm vấn

đề của FCF Câu hỏi tiếp theo là liệu nợ và quyền chọn có khả năng thay thế hay không

Giả thuyết về sự thay thế này hàm ý một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và phát hành cổ phần Để kiểm tra giả thuyết, tác giả đo lường một hệ phương trình các biến nội sinh là “đầu tư, vay nợ và quyền chọn cổ phiếu”

19

2 KHẢ NĂNG THAY THẾ CỦA “NỢ VÀ QUYỀN

CHỌN CHỨNG KHOÁN

Kết quả từ các hồi quy phương trình hồi quy đơn chỉ ra rằng

cả 2 lựa chọn là vay nợ và quyền chọn đều làm giảm vấn

đề của FCF Câu hỏi tiếp theo là liệu nợ và quyền chọn có khả năng thay thế hay không

Giả thuyết về sự thay thế này hàm ý một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và phát hành cổ phần Để kiểm tra giả thuyết, tác giả đo lường một hệ phương trình các biến nội sinh là “đầu tư, vay nợ và quyền chọn cổ phiếu”

20

Kết quả từ các hồi quy phương trình hồi quy đơn chỉ ra rằng

cả 2 lựa chọn là vay nợ và quyền chọn đều làm giảm vấn

đề của FCF Câu hỏi tiếp theo là liệu nợ và quyền chọn có khả năng thay thế hay không

Giả thuyết về sự thay thế này hàm ý một mối quan hệ ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính và phát hành cổ phần Để kiểm tra giả thuyết, tác giả đo lường một hệ phương trình các biến nội sinh là “đầu tư, vay nợ và quyền chọn cổ phiếu”

21

2 KHẢ NĂNG THAY THẾ CỦA “NỢ VÀ QUYỀN

CHỌN CHỨNG KHOÁN

Có bằng chứng trên lý thuyết và thực tế chỉ ra rằng mỗi cặp biến “ lãi cơ bản - đầu tư”, “ đòn bẩy tài chính và đãi ngộ” có tương tác được dẫn chứng như sau:

Cấu trúc vốn của Công ty là một yếu tố quyết định đến chính sách đãi ngộ

Cơ chế đãi ngộ ảnh hưởng đến tài chính và chính sách đầu tư của một công ty

Cấu trúc vốn, chính sách đãi ngộ, và chính sách đầu tư được xác định cùng một lúc theo phương trình như sau

22

2 KHẢ NĂNG THAY THẾ CỦA “NỢ VÀ QUYỀN

CHỌN CHỨNG KHOÁN

Kết quả hồi quy hệ phương trình:

Thứ nhất, OPTSHR Cao dẫn đến độ nhạy giữa investment - cash flow

thấp hơn Tác động ngược chiều của việc lựa chọn về độ nhạy investment-cash flow là nổi bật hơn trong các công ty tăng trưởng thấp Do đó kết quả nợ và quyền chọn làm giảm vấn đề dòng tiền tự do.

2 KHẢ NĂNG THAY THẾ CỦA “NỢ VÀ QUYỀN

CHỌN CHỨNG KHOÁN

Thứ hai, nợ và quyền chọn thay thế trong vấn đề dòng tiền

tự do

Thứ ba, tầm quan trọng của hệ số ước tính về đòn bẩy tài

chính và dòng tiền OPTSHR cao hơn nhiều so với trong mô hình phương trình đơn cho các mẫu đầy đủ và mẫu phụ tăng trưởng thấp

Cuối cùng, đầu tư ảnh hưởng ngược chiều đến đòn bẩy và

ảnh hưởng cùng chiều đến cơ chế đãi ngộ

2 KHẢ NĂNG THAY THẾ CỦA “NỢ VÀ QUYỀN

CHỌN CHỨNG KHOÁN

Hiệu quả của một sự gia tăng một độ lệch chuẩn của option value làm giảm độ nhạy trung bình của the investment-cash flow khoảng 170%, so với 25% trong mô hình phương trình đơn

Hiệu quả là 227% cho các công ty Q thấp và 55% cho các công ty

Q cao, so với 34% và 19% trong mô hình phương trình đơn Ảnh hưởng của độ lớn về độ nhạy investment-cash flow là tiêu cực nhưng không đáng kể trên tất cả các hồi quy, cả hai thống kê và kinh tế.25

Kiểm định Robustness

Sau đó, tôi dựa vào biến đo lường ở các công ty ngành công nghiệp tiếp cận để xác định phương trình leverage, sử dụng

độ nhạy của mức độ vốn trong các nước công nghiệp và khả năng sinh lời của biến mức độ của Công ty

The industry average được xây dựng bởi độ lớn hoặc khả năng sinh lời của vốn mỗi công ty, tính bằng vốn cổ phần của

nó trên tổng tài sản Cho ra kết quả có ý nghĩa lớn, chỉ có cash flow-OPTSHR không ý nghĩa trong hồi quy mẫu đầy đủ, nhưng nó vẫn còn có ý nghĩa âm trong các mẫu con có Q thấp

26

3 Sự điều chỉnh cơ cấu vốn và/hoặc cơ

cấu đãi ngộ

27

Giả thuyết FCF dự đoán một mối quan hệ cùng chiều giữa sự phát hành nợ ròng của công ty đối với vốn chủ sở hữu và phát hành nợ ròng đối với mức độ của FCF, và tác động được mong đợi sẽ lớn hơn cho các công ty tăng trưởng thấp Điều này được chứng minh bởi hệ số dương và có ý nghĩa trên biến FCF trong các hồi quy thay đổi đòn bẩy tài chính Ngoài ra, mối quan hệ cùng chiều là nổi trội hơn đối với các doanh nghiệp tăng trưởng thấp

3 Sự điều chỉnh cơ cấu vốn và/hoặc cơ cấu đãi ngộ

ty với chi phí đại diện của FCF cao Ngoài ra, các CEO của các công

ty có sử dụng vốn vay ít có khả năng nhận được khoản trợ cấp quyền chọn chứng khoán.

Điều này là phù hợp với nghiên cứu và gợi ý rằng các cổ đông sử dụng các khoản trợ cấp quyền chọn ít hơn trong các công

ty có sử dụng vốn vay cao

3 Sự điều chỉnh cơ cấu vốn và/hoặc cơ cấu đãi ngộ

4 Xem xét ảnh hưởng của các đặc tính công ty

Giá trị trung bình của FCF, vốn hóa thị trường và tổng tài sản là không khác nhau cho hai nhóm của các công ty mặc dù sự khác biệt trung vị là đáng kể Có một số sự khác biệt đáng kể giữa các đặc tính của hai nhóm Nói chung, các công ty trong các đòn bẩy cao / quyền chọn nhóm thấp có xu hướng để có Q thấp hơn, thu nhập cổ phiếu thấp hơn và biến động thấp hơn so với các đối tác của họ trong các đòn bẩy thấp / công ty lựa chọn cao Kết quả cho thấy nó có thể tốn kém cho các công ty với mức tăng trưởng cao và nguy cơ cao khi đi vay Tiền đãi ngộ và tổng mức đãi ngộ hiện nay là cao hơn

30