Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn

Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn Hoa NguyenTrường kế toán, kinh tế và tài chínhKhoa Luật kinh doanh - Đạ

PHÒNG NGỪA RỦI RO HIỆU QUẢ BẰNG CÔNG CỤ TÀI CHÍNH PHÁI SINH VÀ KẾT QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY IPO TRONG

DÀI HẠN

VIỆN ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

BÀI NGHIÊN CỨU QUẢN TRỊ RỦI RO

GVHD Ths Đinh Thị Thu Hồng Nhóm

4 Lớp Tài chính doanh nghiệp Đêm 3 Khóa

20 Hệ Cao học

DANH SÁCH NHÓM



1 Dương Anh Tuấn – Nhóm trưởng

2 Hoàng Thị Hải Vân

3 Nguyễn Thị Hải Yến

4 Phan Phương Linh (K19)

MỤC LỤC

Phòng ngừa rủi ro hiệu quả bằng công cụ tài chính phái sinh và kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài

hạn

Hoa NguyenTrường kế toán, kinh tế và tài chínhKhoa Luật kinh doanh - Đại học Deakin

225 Cao tốc Burwood, Burwood VIC 3125

ÚcMing-Hua Liu* Khoa Luật kinh doanh – Đại học Công nghệ Auckland

New Zealand

Tóm tắt

Chúng tôi khảo sát vai trò của quản lý rủi ro tiền tệ trong doanh nghiệp thông qua việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh làm ảnh hưởng đến kết quả hoạt động trong dài hạn của mẫu các công ty Tài nguyên Úc được công bố từ năm

1994 đến 2004 Chúng tôi tìm thấy bằng chứng rằng các công ty sử dụng công cụ phái sinh thường có kết quả hoạt động tốt hơn công ty không sử dụng công cụ phát sinh trong giai đoạn 5 năm sau khi niêm yết Các công ty sử dụng công cụ phái sinh không có rủi ro còn sót lại (residual exposures) thì luôn hoạt động tốt hơn các công ty không sử dụng công cụ phái sinh – những công ty từ bỏ phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái của mình Hơn nữa, trong số các công ty sử dụng công

cụ phái sinh, các công ty xoay sở để loại bỏ rủi ro tỷ giá có xu hướng hoạt động tốt hơn các công ty từ bỏ sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro mà nó có thể mang lại những rủi ro tỷ giá còn sót lại đáng kể Kết quả của chúng tôi bổ sung cho các tài liệu hiện hành tranh luận về giá trị nâng cao vai trò của phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp thông qua việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh

Lời cảm ơn: Chúng tôi xin cảm ơn Bill Dimovski đã cung cấp cho chúng tôi dữ

liệu IPO H Nguyen cũng tỏ lòng biết ơn Trung Tâm Nghiên Cứu Các Thị Trường Mới Nổi và Trung Quốc (CEMRC) đã hỗ trợ tài chính cho chúng tôi

* Thông tin trao đổi với tác giả: Ming-HuaLiu Email: m l iu@ a ut.a c nz

Trong bài nghiên cứu này, bằng cách sử dụng mẫu là dữ liệu các công ty Tài nguyên Úc phát hành cổ phiếu ra công chúng lần đầu (IPO), chúng tôi cung cấp bằng chứng cho thấy quản lý rủi ro tiền tệ trong doanh nghiệp thông qua việc sử dụng hiệu quả các công cụ tài chính phái sinh có thể là một yếu tố tiềm năng quyết định kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn Đặc biệt, chúng tôi khảo sát liệu rằng các công ty sử dụng công cụ phái sinh có đạt được lợi nhuận trên cổ phiếu cao hơn so với các công ty tương tự mà không sử dụng công cụ phái sinh trong khoảng thời gian 5 năm sau khi niêm yết hay không Chúng tôi không những tập trung vào sự khác biệt giữa công ty có và không có

sử dụng công cụ phái sinh mà chúng tôi còn xác định rằng: liệu thị trường có

“tưởng thưởng” cho các công ty sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro hiệu quả, không chỉ cho bản thân các công ty phòng ngừa rủi ro Chúng tôi định nghĩa các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả là khi các công ty này sử dụng công cụ phái sinh và thành công trong việc giảm thiểu các rủi ro chênh lệch tỷ giá đến một mức có thể chấp nhận được Mặt khác, các công ty không phòng ngừa rủi ro hiệu quả là các công ty có sử dụng công tài chính phái sinh nhưng vẫn xảy ra rủi ro tỷ giá đáng kể

Sự chắc chắn trong ước đoán của chúng tôi dựa trên các lý thuyết phòng ngừa rủi ro nền tảng mà việc phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp hiệu quả có thể giải thích cho kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn Dựa trên khung lý thuyết của Smith và Stulz (1985) và Mayers và Smith (1987), miễn là tồn tại các chi phí thị trường (chi phí bằng tiền và không bằng tiền) như thuế thu

nhập doanh nghiệp và chi phí kiệt quệ tài chính thì công cụ phòng ngừa rủi ro có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp bằng cách giảm các chi phí khác nhau liên quan đến sự biến động trong thu nhập và dòng tiền của doanh nghiệp Điều cốt lõi của những lập luận này là công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính làm ổn định

thu nhập và dòng tiền, do đó làm giảm rủi ro danh mục đầu tư (the left tail risk)

cho các doanh nghiệp lựa chọn phòng ngừa rủi ro tài chính

Khả năng để tránh rủi ro danh mục đầu tư tương ứng là nguồn giá trị tăng thêm đáng kể cho doanh nghiệp, như là một số kết quả không mong muốn dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính Đầu tiên, các công ty phải chịu chi phí ký kết hợp đồng cao hơn một cách đáng kể trong việc thực hiện các hoạt động kinh doanh, chẳng hạn như giữ chân lao động có tay nghề cao, đàm phán/ thỏa thuận tài chính, hoặc thu hút khách hàng mới Thứ hai, các công ty bị kiệt quệ có xu hướng từ bỏ dự án có hiện giá ròng dương (NPV dương), thường được gọi là

vấn đề “đầu tư dưới mức” (underinvestment), do thiếu tính thanh khoản (Froot,

Scharfstein, và Stein 1993) và không sẵn lòng đầu tư, vì lợi ích của việc thực hiện các dự án là dường như dành cho trái chủ hơn so là cho cổ đông, một biểu hiện của vấn đề chi phí đại diện (Smith 1995) Cuối cùng, căng thẳng tài chính

có thể dẫn đến phá sản, tốn kém chi phí trực tiếp như chi phí pháp lý, hành chính

và kế toán

Tuy nhiên, mức độ gia tăng giá trị phát sinh từ việc sử dụng công cụ phòng ngừa rủi ro tài chính khác nhau giữa các công ty, tùy theo đặc điểm tài chính và đặc điểm công cụ phòng ngừa rủi ro của các công ty Nói cách khác, như Mackay và Moeller (2007) đã giải thích thỏa đáng: "giá trị ảnh hưởng của phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp phải được đánh giá lại theo một chuẩn mực là bao nhiêu giá trị có thể gia tăng từ việc sử dụng công cụ phòng ngừa" Cụ thể hơn, giá trị phòng ngừa rủi ro tài chính được xác định bởi tương tác giữa mức độ phòng ngừa và tăng thêm giá trị tiềm năng nếu công ty phòng ngừa một cách đầy đủcho rủi ro tài chính của mình Theo giả định đơn giản rằng tất cả các công ty

đều áp dụng cùng một mức độ phòng ngừa rủi ro, điều đó có nghĩa là các công

ty phòng ngừa cùng một tỷ lệ phần trăm của tổng thể rủi ro của các công ty, theo

đó từ lập luận ở trên thì các công ty có rủi ro danh mục đầu tư nhiều hơn sẽ hưởng lợi nhiều hơn từ thực hiện phòng ngừa rủi ro Những công ty này có điểm đặc là có quy mô nhỏ, tính thanh khoản thấp và rủi ro kinh doanh/ rủi ro phi hệ thống cao hơn.1

Kết luận trên thúc đẩy chúng tôi tập trung vào mẫu các công ty IPO để khảo sát các câu hỏi nghiên cứu quan trọng liệu rằng phòng ngừa rủi ro tài chính

có làm gia tăng kết quả hoạt động của công ty Mặc dù về mặt lý thuyết, các công ty IPO được dự đoán là ứng cử viên hàng đầu được hưởng lợi nhất từ việc phòng ngừa rủi ro tài chính do đặc điểm tài chính của mình Cho đến nay, các bằng chứng thực nghiệm liên quan riêng đến các công ty có uy tín (ví dụ, xem Allayannis và Weston năm 2005; Carter, Rogers, và Simkins năm 2006, và Jin và Jorion năm 2006) Tuy nhiên, bằng chứng thực nghiệm về giá trị doanh nghiệp

và phòng ngừa rủi ro tài chính thì không thuyết phục Một số nghiên cứu đã báo cáo phí phòng ngừa rủi ro (Allayannis và Weston năm 2001; Kim, Mathur, và Nam năm 2006; và Carter, Rogers, và Simkins năm 2006), trong khi đó có những bài nghiên cứu khác đã đạt được những thành công nhất định trong việc chứng minh mối quan hệ đồng biến giữa phòng ngừa rủi ro và giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion 2006, 2007; Bartram, Brown, và Conrad 2011) Mackay và Moeller (2007) đã chứng minh rằng phòng ngừa rủi ro có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp, nhưng giá trị tăng thêm là điều kiện để các công ty thực hiện phòng ngừa rủi ro đối với các rủi ro nhất định và bỏ qua việc phòng ngừa các rủi

ro khác Sự khác biệt trong các kết quả thực nghiệm có thể được giải thích bằng cách thừa nhận rằng việc tăng giá trị cơ bản là một hàm số bao gồm cả mức độ

1 Liệu rằng phòng ngừa rủi ro tài chính có thể làm giảm rủi ro hệ thống hoặc rủi ro phi hệ thống hay không thì đây là vấn đề để tranh luận Tuy nhiên, bằng chứng mới đây được đưa ra bởi Gay, Lin, và Smith (2011) cho thấy phòng ngừa rủi ro tài chính làm giảm rủi ro vốn có được định giá theo tỷ suất

sinh lợi chéo (cross-sectional returns) Theo đó, phòng ngừa rủi ro tài chính có thể và làm giảm rủi ro

hệ thống dẫn đến chi phí sử dụng vốn thấp hơn cho các doanh nghiệp có phòng ngừa rủi ro Phát hiện này củng cố cho nhận định phòng ngừa rủi ro tài chính làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp.

phòng ngừa rủi ro và giá trị tối đa đạt được từ phòng ngừa rủi ro Chú ý đến yếu

tố đầu tiên, các công ty có thể hoặc không phòng ngừa rủi ro ở mức tối ưu của mình, trong khi giá trị phòng ngừa rủi ro tối đa lại phụ thuộc vào các đặc điểm riêng của từng doanh nghiệp và sự biến động của nguồn rủi ro cơ bản đã được phòng ngừa hiệu quả

Thay vì sử dụng mẫu các công ty IPO theo nhiều ngành công nghiệp, chúng tôi chủ ý chọn tập trung vào mẫu là các công ty Tài nguyên được IPO Sự lựa chọn các công ty trong mẫu của chúng tôi dựa trên cân nhắc quan trọng về vấn đề nội sinh được nhấn mạnh bởi Aretz và Bartram (2010) và Bartram, Brown, và Conrad (2011) Có hai nhân tố nội sinh có thể ảnh hưởng đến việc giải thích các kết quả Thứ nhất, sử dụng công cụ phái sinh có thể sẽ bị tác động bởi giá trị doanh nghiệp/ kết quả hoạt động của doanh nghiệp chứ không giúp xác định giá trị doanh nghiệp và/hoặc kết quả hoạt động của doanh nghiệp Thứ hai, việc xử lý các dữ liệu ngành, bất kỳ sự khác biệt nào trong giá trị doanh nghiệp có thể là do sự khác biệt trong các đặc điểm tài chính của các công ty mà các đặc điểm này tùy thuộc vào các ngành khác nhau tương phản với nhau cho

dù các công ty có sử dụng công cụ phái sinh hay không

Bằng cách chỉ tập trung vào một ngành, chúng tôi thực hiện theo các phương pháp tiếp cận của Jin và Jorion (2006) để đảm bảo rằng tất cả các công

ty trong mẫu là tương tự nhau về rủi ro cũng như đặc điểm tài chính và hoạt động trong ngành liên quan Kết quả là, sau khi điều chỉnh theo các đặc điểm riêng của từng công ty, bất kỳ sự khác biệt trong giá trị doanh nghiệp và kết quả hoạt động của doanh nghiệp rõ ràng có thể thấy được là do sự khác biệt trong thực hiện quản lý rủi ro trái ngược với những khác biệt trong đặc điểm tài chính trước đây của công ty

Sự lựa chọn các công ty Tài nguyên được IPO của chúng tôi cũng phần nào bị dẫn dắt bởi thực tế là các rủi ro tài chính của các công ty Tài nguyên tại

Úc là khá minh bạch và dễ xác định Đặc biệt, các công ty Tài nguyên của Úc có

đặc thù làrủi ro doanh thu do biến động trong giá cả hàng hóa.2 Thêm vào đó, bởi

vì giá cả hàng hóa thường được tính theo Đô la Mỹ nên các doanh nghiệp cũng

bị đặt trong tình thế biến động theo tỷ giá hối đoái giữa đồng Đô la Úc/Đô la Mỹ (AUD/USD) Mặc dù các công ty này tương tự nhau trong hoạt động và nhóm rủi ro giống nhau về tương đối nhưng không có sự đảm bảo rằng tất cả các công

ty trong mẫu của chúng tôi đưa ra đều có rủi ro giá cả hàng hóa, bởi vì đa số các công ty Tài nguyên được IPO vẫn còn trong giai đoạn khảo sát và có xu hướng giảm thiểu rủi ro giá cả hàng hoá

Mặt khác, rủi ro tỷ giá là rủi ro thường thấy hơn Ngay cả trong trường

hợp không có rủi ro doanh thu (revenue-based), các công ty có thể vẫn bị ảnh

hưởng bởi sự biến động tỷ giá hối đoái thông qua rủi ro chi phí hoặc do cạnh tranh Điều quan trọng cần lưu ý là tỷ giá hối đoái AUD/USD đã trải qua biến động cao hơn về cơ bản so với chỉ số giá cả hàng hóa trong quá trình lấy mẫu của chúng tôi.3 Vì vậy, chúng tôi chọn tập trung vào việc kiểm định phòng ngừa rủi ro tỷ giá hiệu quả như là một yếu tố quyết định tiềm năng cho lợi nhuận trong dài hạn của các công ty IPO

Nếu các công ty không bị rủi ro tài chính trước đây thì không có lý do gì

để kỳ vọng rằng việc phòng ngừa rủi ro có thể làm tăng thêm giá trị doanh nghiệp Do đó, sự thêm vào các doanh nghiệp này có thể làm “nhiễu” đi các giải thích cho kết quả của chúng tôi Theo đó, chúng tôi áp dụng một mô hình thị

trường gia tăng (augmented market model) - mô hình được sử dụng rộng rãi

trong lý thuyết (Adler và Dumas 1984; Allayannis và Ofek năm 2001; Bartram, Brown, và Minton 2010) để xác định rủi rotỷ giá còn sót lại đáng kể cho các công ty trong mẫu của chúng tôi Căn cứ vào dữ liệu rủi ro và việc sử dụng công

2 Úc là nhà sản xuất hàng đầu thế giới vềmột số mặt hàng, bao gồm: than đá, quặng sắt, dầu thô, vàng, bạc, đồng, kim cương và khí tự nhiên Xem Maslen (2006) để biết thêm chi tiết.

3 Liên quan đến các cuộc thảo luận hiện nay, quan sát cho thấy hầu hết các biến động trong chỉ số giá

cả hàng hóa là triển vọng tăng Đó là giá cả hàng hóa hầu hết là theo xu hướng tăng cao trong thời gian

1994 - 2009, với ngoại lệ trong thời gian khủng hoảng tài chính toàn cầu Đối với các công ty xuất khẩu, phòng ngừa rủi ro được mong đợi là có lợi trước rủi ro sụt giá.

cụ tài chính phái sinh của các công ty, chúng tôi phân loại mẫu của chúng tôi thành bốn nhóm khác nhau như sau:

 Các công ty phòng ngừa rủi ro có hiệu quả: các công ty sử dụng công

cụ phái sinh và không có rủi ro còn sót lại (Nhóm 1);

 Các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả: các công ty sử dụng công cụ phái sinh và có rủi ro còn sót lại (Nhóm 2);

 Các công ty không phòng ngừa rủi ro: các công ty không sử dụng công cụ phái sinh và có rủi ro (Nhóm 3); và cuối cùng là

 Các công ty không có rủi ro: các công ty không sử dụng công cụ phái sinh và không có rủi ro (Nhóm 4)

Phân tích của chúng tôi phần lớn tập trung vào ba nhóm công ty đầu tiên, bởi vì chúng tôi tin rằng chúng tôi thiếu quan sát việc sử dụng công cụ phái sinh của nhóm không sử dụng công cụ phái sinh và không có rủi ro (Nhóm 4) bởi vì

các công ty này không có rủi ro trước đây (ex-ante exposures).4

Sử dụng mô hình ba nhân tố Fama-French để kiểm tra quy mô doanh nghiệp và tỷ số giá thị trường/giá trị ghi sổ, chúng tôi phát hiện bằng chứng rất vững chắc rằng các công ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả (Nhóm 1) có kết quả hoạt động tốt hơn các công ty không phòng rủi ro (Nhóm 3) Kết quả có được thông qua cả hai cách định lượng bằng trọng số vốn hóa thị trường và trọng số bình quân Hơn nữa, kết quả của chúng tôi phát hiện rằng các công ty phòng ngừa rủi ro tỷ giá hối đoái hiệu quả (Nhóm 1), là những công ty sử dụng các công cụ phái sinh và loại bỏ rủi ro đến một mức độ không còn đáng kể về mặt thống kê, thực hiện tốt hơn các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả -

4 Tuy nhiên, chúng tôi thừa nhận rằng các công ty không sử dụng công cụ phái sinh vẫn có thể là công ty tự phòng ngừa rủi ro Trong trường hợp này, các công ty đó tiến hành các hình thức phòng ngừa rủi ro khác, chẳng hạn như phòng ngừa rủi ro hoạt động hoặc thông qua giảm mức rủi ro Tuy nhiên, nó không ảnh hưởng đến phân tích kinh nghiệm của chúng tôi khi sự chú ý của chúng tôi là liệu rằng phòng ngừa rủi ro hiệu quả có kếtquả hoạt động tốt hơn hay không khi so sánh với các nhóm khác Chúng tôi cũng thường ngầm giả định rằng các công ty sử dụng công cụ tài chính phái sinh để phòng ngừa rủi ro.

những công ty có sử dụng công cụ phái sinh nhưng vẫn có rủi ro còn sót lại đáng

kể (Nhóm 2) Các công ty phòng ngừa rủi ro không hiệu quả (Nhóm 2) có kết quả thực hiện tốt hơn so với những công ty không sử dụng phòng ngừa rủi ro (Nhóm 3), nhưng sự khác biệt trong kết quả hoạt động không còn nữa một khi quy mô công ty và tỷ số giá thị trường/giá trị ghi sổ của công ty bị kiểm soát

Kết quả hồi quy chéo của chúng tôi khẳng định giá trị doanh nhiệp của mẫu các công ty IPO gia tăng thông qua việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh Nhìn chung, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng việc sử dụng các công cụ tài chính phái sinh trong phòng ngừa rủi ro tiền tệ thì có mối liên hệ với kết quả hoạt động tốt hơn trong dài hạn của các công ty IPO Bên cạnh đó, thị trường không “tưởng thưởng” cho chính việc thực hiện phòng ngừa rủi ro mà thị trường

“tưởng thưởng” cho những công ty mà rủi ro tài chính được loại bỏ một cách có hiệu quả Với các kết quả này, chúng tôi làm phong phú thêm cho nguồn kiến thức xung quanh về việc phòng ngừa rủi ro bằng sử dụng các công cụ tài chính phái sinh làm gia tăng giá trị doanh nghiệp khi áp dụng cho loại công ty mới - doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng Lý thuyết phòng ngừa rủi ro dự đoán rằng các công ty IPO có một xu hướng mạnh mẽ hưởng lợi từ phòng ngừa rủi ro tài chính do đặc điểm tài chính của nó Chúng tôi xác nhận rằng các công

ty phòng ngừa rủi ro hiệu quả đã thêm vào lợi nhuận từ việc phòng ngừa rủi ro tài chính

Phần còn lại của bài nghiên cứu được trình bày như sau: Phần 2 cung cấp cái nhìn tổng quan về các bài nghiên cứu liên quan đến kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn và mối quan hệ giữa phòng ngừa rủi ro tài chính và giá trị của cổ đông Phần 3 mô tả cơ sở dữ liệu và phương pháp luận của chúng tôi Phần 4 trình bày những phát hiện của chúng tôi, và phần 5 kết luận bài nghiên cứu

2.1. Bằng chứng về kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn

Hơn hai thập niên qua, nhà nghiên cứu đã bị lôi cuốn bởi kết quả hoạt động dưới mức trong dài hạn của các công ty IPO được nghiên cứu đầu tiên bởi Ritter (1991) và Loughran và Ritter (1995) Mặc dù mức độ của kết quả hoạt động dưới mức thay đổi tùy vào kỳ lấy mẫu, loại hình công ty IPO (Brav và Gompers 1997; Wu và Kwok 2007) và điều quan trọng hơn nữa là cách tính toán lợi nhuận trên thị trường thứ cấp (Schultz 2003; Gregory, Guermat, và Al-Shawawreh 2011), việc kết quả hoạt động dưới mức trong dài hạn là một hiện tượng được công nhận một cách rộng rãi phù hợp với các công ty IPO Tuy nhiên, vẫn còn thiếu chắc chắn về yếu tố ngoại sinh và nội sinh để có thể dự đoán kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn Loughran và Ritter (2000) đề xuất giải thích về kết quả hoạt động dưới mức được quan sát, qua đó các nhà quản lý có thể lợi dụng tinh thần quá lạc quan của nhà đầu tư liên quan đến những triển vọng trong tương lai của công ty IPO và chọn cách phát hành cổ phiếu khi các cổ phiếu này về cơ bản được định giá quá cao Nhưng khi giá cổ phiếu được điều chỉnh về giá trị hợp lý sẽ cho thấy kết quả hoạt động dưới mức của các công ty IPO trong dài hạn Trong khi một vài nghiên cứu đã tìm được mối quan hệ nghịch biến giữa tỷ suất sinh lợi ban đầu của các công ty IPO và kết quả hoạt độngtrong dài hạn của nó (Paudyal, Saadouni, và Briston 1998; Jelic và Briston 2001), những nhà nghiên cứu khác đã báo cáo các hệ số tương quan đồng biến và thậm chí là tương quan phi tuyến tính (Ahmad-Zaluki, Campbell,

và Goodacre 2007; Lee, Taylor, và Walter 1996)

Một số nhân tố đóng vai trò quan trọng quyết định đến kết quả hoạt động trong dài hạn của các công ty IPO, chẳng hạn như sự tài trợ vốn của quỹ đầu tư mạo hiểm, danh tiếng của nhà tư vấn bảo lãnh phát hành và việc điều chỉnh sổ sách kế toán (cũng được biết đến như là việc ghi nhận trước các tài khoản kế toán có thể điều chỉnh được) Ví dụ, Brav và Gompers (1997), chỉ ra rằng các

công ty IPO có cổ đông là quỹ đầu tư mạo hiểm (venture-backed) có kết quả thực hiện tốt hơn những công ty tương tự không có cổ đông là quỹ đầu tư mạo

hiểm bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi trọng số bình quân (equal weigth) Gần

đây, Levis (2011) cũng đã chứng minh kết quả hoạt động vượt mức trong dài hạn của những công ty IPO tài trợ bằng vốn cổ phần của chính công ty đó so với những loại công ty IPO khác, bao gồm các công ty IPO có cổ đông là quỹ đầu tư mạo hiểm Liên quan tới danh tiếng của nhà tư vấn bảo lãnh phát hành, Carter, Dark, và Singh (1998) xác nhận vai trò quan trọng của danh tiếng nhà tư vấn bảo lãnh phát hành trong việc dự đoán tỷ suất sinh lợi trong dài hạn Đặc biệt, vấn đề phát hành được bảo lãnh bởi nhà tư vấn có uy tín thì số tiền thu về nhiều hơn nhà

tư vấn IPO có thứ hạng thấp hơn

Doanh nghiệp càng điều chỉnh tăng lợi nhuận trên báo cáo tài chính thông qua các tài khoản hạch toán theo cơ sở dồn tích càng nhiều thì càng ảnh hưởng đến kết quả hoạt động trong dài hạn.5 Teoh, Welch, và Wong (1998) đã chỉ ra rằng khi mà việc ghi nhận trước càng nhiều hơn thì kết quả hoạt động dài hạn trong tương lai sẽ càng thấp hơn

Chan, Cooney, Kim, và Singh (2008) đã xem xét các nhân tố này đồng thời và đã cung cấp các bằng chứng hỗ trợ rằng "người chiến thắng" trong IPO là những người ghi nhận các khoản trích trước kế toán thấp vì nó được hỗ trợ bằng nguồn vốn đầu tư mạo hiểm và được bảo lãnh bởi các tổ chức tài chính có uy tín Mức độ quốc tế hóa của việc phát hành cũng đóng một vai trò trong việc dự đoán kết quả hoạt động của các công ty IPO trong tương lai Wu và Kwok (2007) cung cấp bằng chứng các công ty thực hiện IPO quốc tế không những có kết quả hoạt động dưới mức thị trường mà còn thấp hơn các tổ chức tương tự trong nước Mỹ Mặt khác, Gao, Mao, và Zhong (2006) đã minh họa rằng mức độ

5Lợi nhuận được báo cáo được tạo ra từ dòng tiền hoạt động và ghi nhận trước kế toán Ví dụ của việc ghi nhận trước của kế toán là ghi nhận trước doanh thu bán chịu trước khi thu được tiền, trì hoãn việc ghi nhận chi phí khi tiền đã trả trước cho nhà cung cấp và khấu hao chậm, chi tiết hơn xem Teoh, Welch, và Wong (1998).

cao hơn của sự bất đồng ý kiến được đo lường bằng sự biến động của giá chứng khoán trong vòng 25 ngày kể từ khi phát hành thì cũng liên quan với kết quả hoạt động dưới mức của các công ty IPO trong dài hạn.

Điều quan trọng đối với dẫn chứng bằng tài liệu của kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn là vấn đề làm sao để đo lường hiệu quả hoạt động Các lý thuyết đã chỉ ra rằng mức độ kết quả hoạt động vượt mức hay dưới mức thì khá nhạy cảm với các phương pháp được sử dụng để đo lường tỷ suất sinh lời Rõ ràng là việc sử dụng tỷ suất sinh lời tiêu chuẩn khác nhau tạo ra một mức độ biến thiên trong kết quả hoạt động của các công ty IPO tương ứng Thêm vào đó, sử dụng trọng số bình quân trái ngược với trọng số vốn hóa thị trường cũng mang lại kết quả khác nhau đáng kể Một số nghiên cứu (Brav và Gompers 1997; Levis 2011; Gregory et al 2010) đã cho thấy trọng số bình quân thì có vẻ phù hợp hơn kết quả hoạt động dưới mức so với trọng số vốn hóa thị trường Kết quả này khá trực quan, xét về việc kết quả hoạt động dưới mức thì thường được tập trung vào các công ty có quy mô nhỏ Ví dụ, Brav và Gompers (1997) đã chứng minh rằng việc kết quả hoạt động dưới mức là dấu hiệu của công ty nhỏ, có giá trị thị trường/giá trị ghi sổ thấp bất kể là công ty có IPO hay không

Các nghiên cứu gần đây có khuynh hướng phân biệt giữa tỷ suất sinh lợi

theo thời gian sự việc phát sinh (event time return) và tỷ suất sinh lợi theo năm tài chính (calendar time return) trong việc đo lường kết quả hoạt động của các

công ty IPO Tỷ suất sinh lợi theo thời gian sự việc phát sinh là tỷ suất sinh lợi trong một chiến lược đầu tư mà trong đó một lượng tiền tương đương được đầu

tư vào mọi lần cũng như mỗi lần IPO khi nó trở thành công ty đại chúng Trái lại, tỷ suất sinh lợi theo năm tài chính đo lường tỷ suất sinh lợi của chiến lược

mà trong đó lượng tiền tương đương được đầu tư mỗi tháng trong 1 danh mục đầu tư gồm những công ty IPO mới

Schultz (2003) lập luận rằng tỷ suất sinh lời theo thời gian sự kiện phát

sinh thì sai lệch, vì các công ty IPO có khuynh hướng hội tụ lại trong suốt thời gian thị trường phát hành chứng khoán nóng khi giá cổ phiếu cao một cách đặc biệt Schultz (2003) gọi là tỷ suất sinh lợi gộp của các công ty IPO đúng lúc

"định thời điểm thị trường giả tạo" (pseudo market timing) và ám chỉ đến sự

thật rằng rất nhiều doanh nghiệp phát hành cổ phiếu ra công chúng khi các công

ty này có thể nhận được giá cao hơn cho cổ phần của họ, và nếu giá cứ tiếp tục tăng, nhiều doanh nhiệp hơn sẽ tham gia vào thị trường cho đến khi giá bắt đầu giảm.6 Kết quả là việc đo lường tỷ suất sinh lợi áp dụng theo phương pháp thời gian sự việc phát sinh dường như đưa đến kết quả hoạt động dưới mức trong dài hạn

Tỷ suất sinh lợi được xây dựng bằng việc sử dụng thời gian năm tài chính khắc phục vấn đề hội tụ và có vẻ tốt hơn tỷ suất sinh lợi theo thời gian sự việc phát sinh Sử dụng mẫu lớn là các công ty IPO trước sự hình thành của NASDAQ, Gompers và Lerner (2003) chỉ ra rằng mặc dù một số bằng chứng của việc kết quả hoạt động dưới mức bằng việc sử dụng tỷ suất sinh lợi theo thời gian sự việc phát sinh, phân tích thời gian năm tài chính đã đề xuất kết quả hoạt động không có sự bất thường

Tuy nhiên, sử dụng thời gian theo năm tài chính thì không được tất cả chấp nhận thống nhất là tốt hơn thời gian sự việc phát sinh Ví dụ, Gregory et al (2010) nhấn mạnh một số vấn đề liên quan đến phân tích thời gian theo năm tài chính, bao gồm: kết quả kiểm định thống kê có ý nghĩa thấp, hiệp phương sai không đồng nhất và thất bại trong phản ánh kinh nghiệm của các nhà đầu tư Vì

lý do này mà tỷ suất sinh lợi theo thời gian sự việc phát sinh và tỷ suất sinh lợi

6 Tiền đề cơ bản "định thời điểm thị trường giả tạo" thì hoàn toàn khác biệt với “định thời điểm thị

trường hành vi” (behavioral market timing) đã được đưa ra bởi Loughran và Ritter (2000) Giả

thuyết định thời điểm thị trường giả tạo thừa nhận rằng các nhà quản lý không có khả năng bắt kịp thị trường; họ chỉ phát hành ra công chúng khi mà giá được quan sát là cao, trong khi giả thuyết định thời điểm thị trường hành vi thì ngụ ý một thị trường không hiệu quả nơi mà các nhà quản lý

có thể xác định được khi nào chứng khoán của họ về cơ bản là vượt giá và chọn tham gia vào thị trường khi điều này xảy ra Mặt khác định thời điểm thị trường giả tạo tồn tại trong thị trường vốn hiệu quả.

theo năm tài chính được xem xét để bổ sung cho nhau chứ không thay thế trong các tài liệu nghiên cứu liên quan đến kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn.

2.2. Phòng ngừa rủi ro tài chính và ảnh hưởng của nó đến giá trị doanh nghiệp

Lý thuyết phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp có nguồn gốc từ định đề của Modigliani và Miller (1958) là trong thị trường vốn hoàn hảo, phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp không thể gia tăng giá trị doanh nghiệp bởi vì cổ đông có thể dễ dàng sao chép lại phòng ngừa rủi ro của doanh nghiệp cho cá nhân họ Tuy nhiên, khi bỏ đi giả định thị trường vốn hoàn hảo, phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp được cho là làm gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua giảm các chi phí liên quan đến sự biến động cao của dòng tiền, chẳng hạn như thuế dự kiến, chi phí của sự thiếu đầu tư và chi phí kiệt quệ tài chính

Các nghiên cứu trước đó đã nghiên cứu một cách gián tiếp giá trị của việc phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp bằng cách điều tra xem liệu rằng có quyết định phòng ngừa rủi ro hay không và phòng ngừa rủi ro ở mức độ nào thì phụ thuộc vào một số đặc điểm của doanh nghiệp mà các đặc điểm này đại diện cho khuynh hướng của doanh nghiệp để thực hiện phòng ngừa rủi ro như: tỷ lệ đòn bẩy, tính thanh khoản, cơ hội phát triển và quy mô doanh nghiệp Nhiều bằng chứng được cung cấp cho thấy động cơ gia tăng giá trị doanh nghiệp làm cơ sở cho quyết định phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp thông qua việc sử dụng các công

cụ tài chính phái sinh trong việc phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp để phòng ngừa các rủi ro phải nộp thuế cao hơn, đầu tư không hiệu quả do thiếu tính thanh khoản và kiệt quệ tài chính (Nance,Smith, và Smithson năm 1993; Mian 1996; Haushalter 2000, Graham và Rogers 2002; Bartram, Brown, và Fehle năm 2009)7 Tuy nhiên, Tufano (1996) lại đưa ra quan điểm trái ngược rằng các các

7 Những nghiên cứu này khác nhau trong vài khuôn khổ: cách thức của việc sử dụng công cụ phái sinh (phạm vi ảnh hưởng sử dụng so với qui mô sử dụng), công cụ phái sinh (ngoại hối, lãi suất, và hàng hóa), và tập trung công nghiệp (ngành công nghiệp riêng so với một ngành công nghiệp tập trung).Tuy

nhà quản lý không thích rủi ro đưa ra quyết định quản lý rủi ro doanh nghiệp nhằm mục đích tối đa hóa các lợi ích cá nhân của họ thay vì tối đa hóa giá trị của các cổ đông Về vấn đề này, Tufano (1996) đưa ra bằng chứng cho rằng các cổ phần thuộc ban quản lý có mức độ phòng ngừa rủi ro cao hơn, trong khi việc nắm giữ quyền chọn thuộc ban quản lý lại có mức độ phòng ngừa rủi ro ít hơn.

Các bài nghiên cứu gần đây đã tiến hành kiểm định mối quan hệ trực tiếp giữa doanh nghiệp sử dụng công cụ tài chính phái sinh và giá trị thị trường của doanh nghiệp Trong một bài nghiên cứu thiết lập xu hướng, Allayannis và Ofek (2001) đã chứng minh rằng những doanh nghiệp sử dụng công cụ phái sinh ngoại hối có giá trị doanh nghiệp cao hơn 4,9% so với những doanh nhiệp không

sử dụng Phát hiện này đã được Kim, Mathur, và Nam (2001) đồng tình và đã báo cáo một mức giá trị doanh nghiệp cao hơn 5,4% khi sử dụng công cụ phái sinh ngoại hối Bằng chứng khác về gia tăng giá trị doanh nghiệp mở rộng ra ngành hàng không khi Carter, Rogers, và Simkins (2006) đã chứng minh rằng phòng ngừa rủi ro nhiên liệu là nguồn gốc tạo ra giá trị tăng thêm Báo cáo của Graham và Rogers (2002) cũng đã chỉ ra rằng giá trị doanh nghiệp tăng trung bình 1,1% là kết quả của việc tăng khả năng nợ nhờ việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh

Tuy nhiên, không phải không có sự tranh cãi xung quanh phát hiện trên, những bài nghiên cứu khác cho rằng không có mối liên quan giữa việc sử dụng công cụ tài chính phái sinh và giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion 2006) hoặc thậm chí ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp (Jin và Jorion 2007) Trong khi những kết quả trên liên quan đến đặc thù ngành nghề kinh doanh, Bartram, Brown, Conrad (2011) đã kiểm định mối quan hệ này khi sử dụng mẫu

ở cấp độ quốc tế và đã phát hiện ra mối quan hệ yếu giữa phòng ngừa rủi ro

nhiên, những nghiên cứu này đềuchỉ ra một liên kết chung, nghĩa là, giả định ngầm rằng sử dụng phái sinh là một đặc trưng cho phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp.

doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp Điều đáng chú ý là mối quan hệ này dường như thay đổi theo thời gian.

Mackay và Moeller (2007) đưa ra lời giải thích dung hòa cho sự bất đồng quan điểmcủa những nghiên cứu trước đó là giá trị của phòng rủi ro là sự tác động qua lại lẫn nhau giữa mức độ phòng ngừa rủi ro và lợi ích từ việc phòng ngừa rủi ro mang lại Kết quả là thị trường “tưởng thưởng” cho các công ty có phòng ngừa rủi ro khi mà việc phòng ngừa rủi ro này tăng thêm giá trị và “trừng phạt” các công ty có phòng ngừa rủi ro khi mà việc phòng ngừa lại làm giảm giá trị doanh nghiệp Nghiên cứu sau đó đối với mẫu là các công ty lọc dầu, phòng ngừa rủi ro có thể gia tăng thêm từ 2% đến 3% giá trị doanh nghiệp nếu các công

ty phòng ngừa một số rủi ro một cách chọn lọc và bỏ qua không phòng ngừa đối với một số rủi ro khác tùy thuộc vào độ lõm của rủi ro Trong nghiên cứu liên quan của Gay, Lin, và Smith (2011) đã chứng minh rằng phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp không chỉ có thể tác động tích cực đến dòng tiền, mà nó còn có thể làm giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp Họ cho rằng nguồn gốc của việc giảm chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu là do rủi ro phi hệ thống thấp hơn, rủi ro hệ thống thì được định giá theo tỷ suất sinh lợi chéo

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi rút ra kết luận rằng quản trị rủi ro doanh nghiệp thông qua việc sử dụng hiệu quả công cụ tài chính phái sinh có thể

là yếu tố quyết định đến kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn Sử dụng công cụ tài chính phái sinh thực chất không có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu nhưng phòng ngừa rủi ro hiệu quả tạo ra giá trị tăng thêm cho cổ đông

3.1. Dữ liệu và thống kê mô tả

Mẫu quan sát của chúng tôi bao gồm 180 công ty thực hiện IPO và đã được niêm yết tại Úc trong giai đoạn từ 1994 đến 2004 Thời điểm thực hiện

quan sát cuối cùng vào năm 2004 cho phép chúng tôi theo dõi được tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần của các công ty IPO trong vòng 5 năm kể từ khi niêm yết Trong suốt giai đoạn này, có 260 công ty Tài nguyên đã trở thành công ty đại chúng Trong đó gồm 90 công ty hoạt động kinh doanh vàng, 119 công ty hoạt động kinh doanh kim loại khác, 2 công ty tài nguyên hoạt động đa ngành nghề,

và 49 công ty hoạt động trong lĩnh vực năng lượng Thông tin chi tiết về các đợt IPO này được thu thập bằng một cuộc điều tra thủ công từ những bản cáo bạch được Connect4 ghi nhận Dữ liệu về giá thị trường, chẳng hạn như giá đóng cửa vào ngày giao dịch đầu tiên, giá chứng khoán thị trường thứ cấp (after - market stock price), và các chỉ số thị trường được tải về từ Bloomberg

Để đo lường kết quả hoạt động trong dài hạn của các công ty IPO này, chúng tôi theo dõi giá cổ phiếu của chúng trong 5 năm kể từ khi niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Úc (ASX) Trong suốt giai đoạn 5 năm sau khi niêm yết, vài kết quả quan sát đối với những công ty trong mẫu cho thấy: 33 công ty

bị loại khỏi mẫu vì sáp nhập và hợp nhất, 10 công ty bị loại khỏi mẫu vì phá sản,

25 công ty bị loại khỏi mẫu vì thay đổi tên để phù hợp với ngành nghề kinh doanh mới không liên quan đến những chi tiết được ghi nhận trong các bản cáo bạch, và 12 công ty bị loại khỏi mẫu vì không có báo cáo tài chính trên Connect4 hay FinAnalysis Vì loại những công ty này nên mẫu sau cùng của chúng tôi bao gồm 180 công ty IPO trong suốt giai đoạn từ 1994 đến 2004.8

Việc loại những công ty này ra khỏi mẫu của chúng tôi là một thao tác cần thiết, vì trọng tâm không phải là minh chứng kết quả hoạt độngvượt mức

8 Các nghiên cứu về kết quả hoạt động dưới mức trong dài hạn của các công ty IPO chủ yếu không bỏ bớt những công ty bị loại để tránh sai lệch Những công ty bị loại khỏi mẫu trong suốt thời kỳ quan sát

do vài nguyên nhân sau: tỷ suất sinh lời của các công ty này tùy tiện bằng 0 hoặc lãi suất phi rủi ro (Liuand Strong 2008), Tỷ suất sinh lời tiêu chuẩn (Mitchell và Stafford 2000), và tỷ suất sinh lời của

1 danh mục đầu tư IPO tương xứng (Gompers và Lerner 2003) Những nhà nghiên cứu khác Gregory (2010) và Gompers và Lerner (2003) cũng đưa ra sự khác biệt giữa những công ty bị loại khỏi mẫu vì

lý do sáp nhập hợp nhất (M&A) với những công ty bị loại khỏi mẫu vì lý do phá sản Đối với những công ty bị loại khỏi mẫu vì lý do sáp nhập và hợp nhất, tỷ suất sinh lời chuẩn được áp dụng sau ngày thực hiện việc loại ra (những nhà nghiên cứu khác Gregory 2010), trong khi Gompers và Lerner (2003) đã tính toán tỷ suất sinh lời của các công ty này dựa vào giá hiện hành Đối với những công ty bị loại khỏi mẫu vì lý do phá sản, tỷ suất sinh lời giả định là -100%.

hay dưới mức của các công ty IPO Đúng hơn là, chúng tôi tập trung vào phân tích để hiểu xem liệu rằng các công ty sử dụng công cụ phái sinh có đạt được một kết quả tốt hơn hay không Do đó, chúng tôi yêu cầu các công ty phải có các báo cáo tài chính hàng năm trong vòng 5 năm sau khi niêm yết để cho phép chúng tôi xác định xem liệu rằng những công ty có sử dụng sản phẩm phái sinh hay không trong mỗi năm tài chính Ngoài ra, khi một công ty thay đổi ngành nghề kinh doanh chủ đạo để trở thành lĩnh vực không thuộc phạm vi nghiên cứu, bắt buộc phải loại trừ để tránh vấn đề nội sinh được nhấn mạnh trước đó rằng vấn đề nảy sinh từ việc bao hàm các công ty hoạt động đa ngành nghề vào trong mẫu nghiên cứu.

Bảng 1 trình bày phân phối của mẫu Bảng 1 cho thấy các công ty Tài nguyên IPO có xu hướng hội tụ lại vào thời kỳ sau cùng của quan sát (nghĩa là giai đoạn từ 2001-2004), các công ty IPO trong giai đoạn 2001-2004 chiếm xấp

xỉ 75% mẫu Các công ty IPO hoạt động trong ngành công nghiệp kim loại phụ trợ khác cũng chiếm tỷ trọng lớn trong tổng số các công ty IPO (55%), sau đó là ngành công nghiệp vàng (chiếm 22.78%) và năng lượng (chiếm 22.22%) Bảng

B cung cấp thêm thông tin đặc trưng về các công ty IPO trong mẫu Tỷ suất sinh lời ban đầu tính bình quân (dưới giá chào bán) là 16.59% Các công ty IPO này

có quy mô nhỏ, giá trị trung bình đạt 15.33 triệu AUD, và đa số là không được bảo hiểm

Bảng 1: Các công ty Tài nguyên IPO ở Úc

Bảng 1 cho thấy sự phân bổ của các công ty IPO trong mẫu của chúng tôi

cũng như các đặc trưng của chúng Tỷ suất sinh lợi ban đầu (Initial Return)

được tính bằng cách lấy giá đóng cửa vào ngày đầu tiên sau khi niêm yết chia

cho giá phát hành trừ đi 1 Giá phát hành (Issue price) là giá in trên bản cáo bạch Khoản tiền huy động (Amount sought) là tổng số tiền huy động được thông qua IPO Thời gian niêm yết (Time to list) là khoảng thời gian từ lúc kết

thúc phiên IPO cho đến khi niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Úc (ASX)

Bảo lãnh phát hành (Underwriting) là một biến giả, có giá trị bằng 1 nếu giá

phát hành được bảo lãnh và ngược lại là bằng 0

Bảng A: Phân bổ các công ty Tài nguyên IPO theo thời gian

Vàng Kim loại khác Năng lượng Tổng cộng

Bước tiếp theo, chúng tôi phân tích Thuyết minh báo cáo tài chính hàng

năm của từng công ty để xác định xem liệu rằng các công ty có sử dụng sản

phẩm phái sinh tài chính trong năm hay không Các báo cáo thường niên được

thu thập chủ yếu từ Connect4 Khi một báo cáo thường niên không có sẵn trong

dữ liệu của Connect4, chúng tôi phải dùng tới FinAnalysis như một nguồn cơ sở

dữ liệu dự phòng Chúng tôi sử dụng một biến giả để đo lường phạm vi ảnh

hưởng của việc sử dụng sản phẩm phái sinh Một công ty được phân loại vào

nhóm công ty có sử dụng sản phẩm phái sinh trong suốt 1 năm cụ thể nếu như

trong năm tài chính, công ty có sử dụng bất kỳ hợp đồng phái sinh nào.9 Tất cả

các công ty khác được phân loại vào nhóm không sử dụng

9 Có mức độ tương quan cao trong việc sử dụng các loại sản phẩm phái sinh khác nhau Kết quả là:

trong khi việc đo lường mức độ sử dụng sản phẩm phái sinh của chúng tôi rõ ràng không có liên quan

đến rủi ro tỷ giá hối đoái, các công ty có sử dụng sản phẩm phái sinh rất có thể thực hiện việc này chỉ

để phòng ngừa rủi ro tỷ giá hoặc kết hợp với việc phòng ngừa các loại rủi ro khác.

Bởi vì sự bất định trong cách thức mà các công ty báo cáo việc sử dụng sản phẩm phái sinh nên chúng tôi không biết được mức độ sử dụng sản phẩm phái sinh của họ Chẳng hạn như: mặc dù một vài công ty có trình bày sơ qua về việc sử dụng sản phẩm phái sinh, nhưng họ không nêu rõ khoản tiền thực chi cho việc này Đáng chú ý là các báo cáo thường niên được lập trước năm 2000

có rất ít thông tin về mức độ sử dụng sản phẩm phái sinh của công ty hơn là những năm sau này

Thống kê mô tả liên quan đến việc sử dụng sản phẩm phái sinh của các công ty trong mẫu được đề cập trong bảng 2 Không có gì đáng ngạc nhiên khi

đa số các công ty IPO đều không sử dụng sản phẩm phái sinh kể từ khi niêm yết

Cụ thể là 75.56% số lượng công ty không sử dụng sản phẩm phái sinh nào cả Các tài liệu nghiên cứu đã chỉ rõ rằng việc sử dụng sản phẩm phái sinh tùy thuộc vào quy mô công ty, công ty càng lớn sẽ được định vị tốt hơn về phương diện nguồn nhân lực và nguồn lực tài chính để tận dụng sản phẩm phái sinh tài chính

Bảng 2: Các hoạt động phòng ngừa rủi ro và những đặc trưng tài chính

của các công ty Tài nguyên IPO

Bảng này trình bày dữ liệu mô tả các hoạt động phòng ngừa rủi ro và các đặc trưng tài chính của các công ty trong mẫu Bảng A cho thấy số lượng và tỷ trọng các công ty không sử dụng sản phẩm phái sinh, có sử dụng sản phẩm phái sinh trong 1 năm, trong 2 năm, v.v… trong 5 năm sau khi niêm yết Bảng B cho thấy tổng số công ty có sử dụng và không có sử dụng sản phẩm phái sinh theo số năm

kể từ sau khi niêm yết Bảng C trình bày những đặc trưng tài chính của các công

ty có và không có sử dụng sản phẩm phái sinh, trong đó công ty được coi là có

sử dụng sản phẩm phái sinh khi nó sử dụng các sản phẩm phái sinh ít nhất trong

1 năm tài chính trong vòng 5 năm sau khi niêm yết Sự biến động của tỷ suất

sinh lợi (Return volatility) là độ lệch chuẩn của các tỷ suất sinh lợi hàng tháng

được tính theo năm trong 5 năm sau khi niêm yết Tổng tài sản (Total asset) là giá trị sổ sách của tổng tài sản Giá trị đòn bẩy (Leverage) được tính toán bằng

tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản ROE là tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

Tính thanh khoản (Liquidity) được dùng để đo lường tỷ lệ tiền mặt và các khoản

tương đương tiền trên tổng tài sản MTBV là tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách

Chính sách chi trả cổ tức (Dividend payout) là tỷ lệ phần trăm lợi nhuận được

Bảng B: Sử dụng sản phẩm phái sinh theo năm

Không sử dụng (n = 136) Chệnh lệch t-stat valuep-

Bảng A của bảng 2 cũng tách bạch việc sử dụng sản phẩm phái sinh theo

tính liên tục Cụ thể là 6.67% số lượng công ty sử dụng sản phẩm phái sinh chỉ

trong 1 năm trong tổng số 5 năm quan sát Tuy nhiên, 5.56% số lượng công ty sử

dụng được 2 năm, và 3 năm Chỉ có 3 công ty (chiếm 1.67%) sử dụng trong 4

năm liên tục, trong khi 5% mẫu sử dụng sản phẩm phái sinh liên tục trong 5 năm quan sát.

Mặc dù phạm vi ảnh hưởng của việc sử dụng sản phẩm phái sinh đối với các công ty niêm yết còn thấp,10 nhưng các công ty có nhiều khả năng sử dụng sản phẩm phái sinh một khi đã lớn mạnh Trong bảng B có báo cáo rằng: trong năm đầu tiên kể từ khi niêm yết có 5% số lượng công ty thuyết minh việc sử dụng sản phẩm phái sinh Con số này gia tăng lên 8.89% ở năm thứ hai, 13.33% năm thứ ba, 18.89% năm thứ tư và 20% năm thứ năm Bảng C biểu thị nhiều hơn sự khác nhau giữa các công ty có sử dụng và không có sử dụng sản phẩm phái sinh về những đặc trưng tài chính Đối với mục tiêu của nghiên cứu này, chúng tôi xác định rõ rằng một công ty được coi là sử dụng toàn diện sản phẩm phái sinh nếu như công ty đó sử dụng sản phẩm phái sinh ít nhất 1 năm trong 5 năm kể từ khi niêm yết Theo đó, 44 công ty được phân loại vào nhóm những công ty có sử dụng sản phẩm phái sinh và số còn lại là không sử dụng

Các kết quả nêu lên trong Bảng C cho thấy một phát hiện thú vị rằng nhóm sử dụng sản phẩm phái sinh theo thống kê có mức biến động tỷ suất sinh lợi thấp hơn Phát hiện này cũng nhất quán với quan điểm cho rằng việc sử dụng sản phẩm phái sinh thực sự làm giảm rủi ro cho công ty (Guay 2001; Jin and Jorion 2006) Hơn nữa, chúng tôi cũng tìm ra bằng chứng hỗ trợ cho phát hiện được thừa nhận rộng rãi rằng việc phòng ngừa rủi ro doanh nghiệp tỏ ra kinh tế hơn và các công ty càng lớn càng có khả năng sử dụng sản phẩm phái sinh hơn

là những công ty nhỏ

Dấu hiệu ban đầu của kết quả hoạt động cho thấy, nhóm công ty sử dụng sản phẩm phái sinh báo cáo tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu (ROE) dương

10 Chẳng hạn như Nguyen và Faff (2002) có báo cáo rằng 74.2% trong tổng số 500 công ty hàng đầu ở

Úc sử dụng sản phẩm phái sinh Heaney và Winata (2005) đồng tình với đánh giá đó và báo cáo phạm vi ảnh hưởng của việc sử dụng này ở mức 65%.

với độ lớn là 25.51%, trong khi nhóm không sử dụng cho thấy một kết quả hoạt động thấp hơn, suất sinh lời trung bình ROE âm Kết quả liên quan đến chính sách chi trả cổ tức có phần mâu thuẫn với những gì giả thuyết phòng ngừa rủi ro

dự đoán.Về mặt lý thuyết, các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao sẽ có nhu cầu phòng ngừa rủi ro cao hơn.Tuy nhiên, kết quả của chúng tôi cho thấy điều ngược lại Ngoài ra, kiểm định trọng số bình quân cho thấy rằng nhóm công ty có sử dụng và nhóm không có sử dụng theo thống kê thì không khác nhau nhiều về mức độ sử dụng đòn bẩy, tính thanh khoản và tỷ số giá trị thị trường so với giá trị sổ sách

3.2. Ước tính tỷ suất sinh lời của các công ty IPO

Nhất quán với các tài liệu nghiên cứu trước đây về kết quả hoạt động trong dài hạn của các công ty IPO, chúng tôi sử dụng 2 phương pháp sau để đo lường kết quả hoạt động của các công ty IPO: Tỷ suất sinh lợi bất thường giữa

mua và giữ chứng khoán (Buy and Hold Abnormal Return - BHAR) và Tỷ suất sinh lợi bất thường tích lũy (Cumulative Abnormal Return - CAR), trong

đó chỉ số chuẩn là chỉ số các công ty Tài nguyên nhỏ (ASX Small Resources

Index).11 Chúng tôi chọn ASX Small Resources Index dựa trên nghiên cứu của Lyon và những nhà nghiên cứu khác (1999), nghĩa là chỉ số chuẩn nên phù hợp với đặc trưng của từng công ty càng gần càng tốt Chúng tôi tin tưởng rằng ASX Small Resources Index là chỉ số có liên quan nhiều hơnđối với những công ty trong mẫu so với các chỉ số thị trường khác

Các nghiên cứu trước đây có một thực tiễn chung trong là sử dụng một số các chỉ số tiêu chuẩn để tính toán các tỷ suất sinh lợi bất thường cho các công ty

11 Việc đo lường tỷ suất sinh lợi cung cấp chỉ số đáng tin cậy hơn về kết quả hoạt động trong dài hạn là không rõ ràng Xem Fama (1998) và Mitchell và Stafford (2000), cuộc tranh luận về việc “tưởng thưởng” cho mỗi phương pháp đo lường suất sinh lợi Các nghiên cứu liên quan nhìn chung đã cho thấy rằng cả 2 phương pháp này có tính bổ sung cho nhau, thậm chí xét về mặt giới hạn thời gian Chúng tôi cũng theo thực tiễn này trong bài nghiên cứu của mình.

IPO Tách biệt hẳn với các chỉ số thị trường, chỉ số chuẩn phổ biến khác là tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư các công ty không IPO (non-IPO) phù hợp với nền tảng về quy mô công ty và giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Như đã đề cập trong phần trước, trọng tâm của chúng tôi không phải dẫn chứng bằng tài liệu kết quả hoạt động sau IPO vượt mức hay dưới mức; vì thế, việc sử dụng ASX Small Resources Index đủ đáp ứng mục đích của chúng tôi.

Theo Loughran vàRitter (1995); Gompers và Lerner (2003), BHAR và CAR được tính như sau:

Trong đó: Rit là tỷ suất sinh lợi hàng tháng của công ty i trong tháng t và

Rmt là tỷ suất sinh lời hàng tháng dựa của chỉ sốASX Small Resources Index ARi

là tỷ suất sinh lợi bất thường của công ty i được tính toán bằng cách lấy số tỷ suất sinh lợi của công ty i trừ đi tỷ suất sinh lợi dự đoán – được ước tính theo mô

hình thị trườngtrong giai đoạn 5 năm.12 (T1, T2) là thời điểm quan sát để tính BHAR và CAR Để duy trì tính nhất quán với các nghiên cứu trước đây, giai đoạn cổ phần bắt đầu vào ngày đầu tiên của tháng sau khi bán cổ phần ra công chúng Lý do căn bản đối với việc này là để tránh tác động của việc định giá ban đầu hay bất kỳ việc làm giá nào của các tổ chức bảo lãnh trong những ngày đầu giao dịch Ngoài ra, việc bao gồm tỷ suất sinh lợi ngày đầu tiên cũng chỉ phản ánh kinh nghiệm của các nhà đầu tư - người hoàn toàn thành công trong việc tham gia vào quá trình IPO Chúng tôi cũng tính cả tỷ suất sinh lợi trọng số bình

quân (the equally-weighted returns) lẫn tỷ suất sinh lợi trọng số vốn hóa thị

trường (the value-weighted returns) - trong đó trọng số được xác định bằng

giá trị vốn hóa thị trường của công ty trong tháng tỷ suất sinh lợi được tính toán

Phát hiện của chúng tôi về kết quả hoạt động trong dài hạn của các công

ty Tài nguyên IPO được trình bày trong Bảng 3 BHAR trọng số bình quân được

sử dụng để đo lường kết quả hoạt động, từ đó thấy rằng các công ty Tài nguyên

IPO ở Úc chứng tỏ kết quả hoạt động dưới mức khi so sánh với giá trị thị

trường Mức độ kết quả hoạt động dưới mứclà 23.07% sau năm đầu tiên,

24.43% sau 2 năm và tăng lên mức đáng kể 46.75% trong 5 năm

Bảng 3: Các tỷ suất sinh lợi bất thường của các công ty IPO trong dài hạn

suất sinh lợi

Thời gian nắm giữ (tháng)

Các công ty Tài nguyên IPO (n=180)Trọng số bình quân Trọng số vốn hóa thị trường

Tuy nhiên, nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi tương ứng khi sử dụng trọng số vốn hóa thị trường phát hiện rằng kết quả hoạt động dưới mức xuất hiện ở các công ty IPO có quy mô nhỏ Khi BHAR được tính theo trọng số vốn hóa thị trường thìtỷ suất sinh lợi 1 năm là –9.06%, tăng lên -2.96% sau 2 năm, và dương ởmức 14.13% sau 3 năm Tuy nhiên, BHAR được tính theotrọng số vốn hóa thị trường trong dài hạn thì thấp hơn so với BHAR trong ngắn hạn Cụ thể, BHAR 5 năm ở mức -19.62%, so với BHAR 3 năm 14.13% và BHAR 1 năm -9.06% Đặc biệt là việc sử dụng trọng số vốn hóa thị trường trong tính toán tỷ suất sinh lợi mua và nắm giữ cho ra một kết quả có ý nghĩa về mặt kinh tế Cụ thể, mặc dù BHAR theo trọng số vốn hóa thị trường cho ra kết quả hoạt động dưới mức suốt

5 năm nhưng các công ty IPO thực sự thực hiện tốt hơn chỉ số ASX Small Resources Index trong thời gian 30; 36 và 42 tháng Mức độ về kết quả hoạt động dưới mức trong các khoảng thời gian khác thì thấp hơn đáng kể khi tính BHAR theo trọng số bình quân

Thước đo CAR theo trọng số bình quân nói lên một câu chuyện hơi khác

về kết quả khá thấp của các công ty Tài nguyên IPO trong 3 năm đầu tiên, nhưng kết quả hoạt động của các công ty này cải thiện đáng kể sau cột mốc 3 năm CAR theo trọng số bình quân trong dài hạn cho thấy các công ty IPO thực sự đạt kết quả hoạt động vượt mức so với thị trường từ 42 tháng trở đi Mức độ kết quả hoạt động dưới mứctrong những năm đầu ít khốc liệt hơn so với những gì mà thước đo BHAR đã đề cập Ví dụ như: CAR theo trọng số bình quân trong 1 năm

và 2 năm lần lượt là -9.31% và -4.89% Khi sử dụng theo trọng số vốn hóa thị trường thì tỷ suất sinh lợi nhìn chung cao hơn, một lần nữa cho thấy rằng kết quả hoạt động dưới mức tập trung vào các công ty IPO có quy mô nhỏ Trong thực

tế, tình trạng kết quả hoạt động dưới mức sẽ biến mất khi CAR theo trọng số vốn hóa thị trường sử dụng để đo lường kết quả hoạt động trong dài hạn Các công ty IPO có kết quả hoạt động vượt mức dù CAR 5 năm không có ý nghĩa về mặt

kinh tế Có mức độ chênh lệch cao trong tỷ suất sinh lợi của các công ty IPO riêng lẻ dẫn đến sự khác nhau về kết quả của BHAR và CAR.

Bởi vì sự khác nhau trong cấu trúc mẫu, thời kỳ chọn mẫu và các phương pháp đo lường tỷ suất sinh lợi, nên mặc dù những kết quả của chúng tôi không thể so sánh trực tiếp với những phát hiện trước đây về kết quả hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn trên thị trường Úc, nhưng chúng tôi vẫn chú thích các phát hiện trước đây ở đây để tham khảo Lee và những nhà nghiên cứu khác (1996) đã nghiên cứu kết quả hoạt động trong dài hạn của các công ty IPO thuộc ngành công nghiệp ở Úc suốt giai đoạn 1976-1989 và công bố mức CAR theo trọng số bình quân ở mức -51.23% cho kỳ 3 năm sau khi niêm yết.13 Tuy nhiên, các tác giả này đã sử dụng một phương pháp đơn giản để tính toán CAR, trong

đó giá trị alpha và beta của từng công ty riêng lẻ được giả định tương ứng là 0 và

1 How (2000) đã áp dụng phương pháp tiếp cận của Lee và các nhà nghiên cứu khác (1996) đối với mẫu gồm 130 công ty IPO trong ngành khác thác mỏ trong giai đoạn từ 1979 đến 1990 và đã phát hiện rằng không có việc định dưới giá Giá trị CAR theo trọng số bình quân 3 năm được công bố là -0.28%, trong khi tỷ suất sinh lợi mua và giữ điều chỉnh theo giá thị trường 3 năm lần lượt là -7.6%

và 2.48% khi áp dụng trọng số bình quân và trọng số vốn hóa thị trường Tương

tự, Da Silva Rosa, Velayuthen, và Walter (2003) nghiên cứu kết quả hoạt động của các công ty IPO của Úc có hay không có liên doanh trong ngành công nghiệp trong giai đoạn từ 1991 đến 1999 và không có phát hiện kết quả hoạt động dưới mức

3.3. Mô hình 3 nhân tố của Fama-French

Mục tiêu của chúng tôi là nghiên cứu xem liệu rằng việc sử dụng sản phẩm phái sinh tài chính trong phòng ngừa rủi ro tiền tệ có liên quan đến kết quả hoạt động vượt mức trong dài hạn đối với các công ty IPO hay không Một trong

13Tuy nhiên, Lee và các nhà nghiên cứu khác (1996) không tính toán BHAR theo phương trình (1) Ngoài ra, họ cũng không tínhCAR theo trọng số vốn hóa.

những mối bận tâm khi thực hiện các kiểm định này là vấn đề rủi ro tài chính

trước khi xảy ra (ex-ante exposure) đã được đề cập trước đây trong bài nghiên

cứu này Đặc biệt, không có lý do gì để mong đợi rằng phòng ngừa rủi ro tài chính là làm tăng giá trị nếu công ty không hề có rủi ro để bắt đầu tiếp cận việc này Trong trường hợp không có rủi ro trước khi xảy ra, việc phòng ngừa rủi ro tài chính có thể tốn kém, và nó đặt công ty vào những cấp độ rủi ro quá mức Vấn đề này nêu bật tầm quan trọng của việc phân biệt giữa những công ty có rủi

ro tài chính và chọn cách không phòng ngừa với những công ty không hề có bất

kỳ rủi ro tài chính nào trước đây và do đó không phòng ngừa Bởi vì việc nhận dạng và định lượng các rủi ro tài chính trước khi xảy ra cực kỳ khó khăn vì thiếu thông tin hoạt động và thông tin tài chính của doanh nghiệp,14 chúng tôi dựa vào một mô hình thị trường để định lượng các rủi ro tài chính trước khi xảy ra Đặc biệt, theo các bài nghiên cứu,15 chúng tôi ước tính theo phương trình sau:

R it = β 0i + β 1i R mt + β 2i R xt + ε it (3)

Trong đó R it là tỷ suất sinh lợi hàng tháng trên một cổ phần của công ty i;

R mt là tỷ suất sinh lợi hàng tháng theo chỉ số ASX Small Resources Index, và R xt

là mức độ biến động hàng tháng của cặp tỷ giá hối đoái AUD/USD Dữ liệu sử dụng trong các ước lượng bao gồm suốt giai đoạn 5 năm theo danh sách của từng lần IPO Hệ số β2 trong phương trình (3) sự đo lường rủi ro tỷ giá hối đoái của công ty

Bảng 4 báo cáo những số liệu thống kê mô tả về rủi ro tỷ giá hối đoái được sử dụng trong phương trình (3) Các kết quả cho thấy rằng 39.44% số lượng công ty trong mẫu có rủi ro còn sót lại đáng kể về mặt thống kê đối với độ

14 Mức độ rủi ro tài chính trước khi xảy ra và chương trình phòng ngừa rủi ro tương ứng của công ty được Nguyen, Faff, và Hodgson (2010) chứng tỏ để trở thành nguồn thông tin riêng Họ công bố rằng những người trong công ty sử dụng sản phẩm phái sinh để kiếm tỷ suất sinh lời bất thường cao hơn khi so sánh với những công ty không sử dụng sản phẩm phái sinh tài chính.

15 Ví dụ: xem Jorion (1990), Loudon (1993), Allayannis và Ofek (2001), và Bartram và những nhà nghiên cứu khác (2010).