LÀN SÓNG TOÀN cầu hóa CHÂU á và HIỆN TƯỢNG TOÀN cầu hóa tài CHÍNH THEO lý THUYẾT bộ BA bất KHẢ THI

Chúng ta thấy rằng sự kết hợp cac chínhsách trong bộ 3 tài chính và hiện trạng tài chính tác động đến biến động sản lượngthông qua kênh đầu tư hoặc thương mại phụ thuộc vào sự mở cửa củ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TPHCM PHÒNG QUẢN LÝ ĐÀO TẠO SAU ĐẠI HỌC

-****

 -LÀN SÓNG TOÀN CẦU HÓA: CHÂU Á VÀ

HIỆN TƯỢNG TOÀN CẦU HÓA TÀI CHÍNH THEO

2 Lê Phan Ngọc Hân

3 Nguyễn Thị Kim Thanh

4 Nguyễn Hoài Phong

MỤC LỤC

Tổng quan

1 Giới thiệu 4

2 Bộ ba bất khả thi: lý thuyết và kiểm chứng 6

2.1 Lý thuyết tổng quát 6

2.2 Phát triển mô hình bộ ba bất khả thi 9

3 Phân tích hồi quy 13

3.1 Ước lượng kết quả của mô hình tổng quát 16

3.1.1 Biến động trong sản lượng 17

3.1.2 Biến động của lạm phát 19

3.1.3 Mức lạm phát trung hạn 20

3.2 Những tác động đối với châu Á 22

4 Điều tra sâu hơn về biến động sản lượng và lựa chọn bộ ba bất khả thi 24

4.1 Các kênh dẫn đến biến động sản lượng 24

4.1.1 Các kết quả dựa trên biến động đầu tư và biến động tỷ giá hối đoái thực 25

4.1.2 Kết quả dựa trên các khía cạnh khác của hiệu quả kinh tế vĩ mô 25

4.2 Một cái nhìn sâu sắc hơn về các kênh chuyển đổi và các gợi ý chính sách tại Châu Á 26

5 Nhận định tổng quát 32

Phụ lục: Đo lường mẫu hình bộ ba bất khả thi 35

Tổng quan

“Các chỉ sổ của bộ ba bất khả thi” được Aizenman phát triển và đưa vào sửdụng năm 2008, thuật ngữ này đo lường những mức độ đạt được của ba chính sáchtrong bộ ba bất khả thi- đó là chính sách tiền tệ độc lập, tỷ giá hối đoái cố định và hộinhập tài chính Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi nghiên cứu về việc mẫu hìnhnhững chính sách này tác động đến nền kinh tế vĩ mô mà tập trung là kinh tế tại cácnước châu Á Chúng tôi thấy rằng sự lựa chọn ba chính sách này liên quan đến sự biếnđộng về sản lượng và mức độ lạm phát trung hạn Mức độ độc lập tiền tệ càng cao cóthể làm giảm biến động sản lượng, liên quan không nhiều đến sự biến động của sảnlượng trong khi đó tỷ giá hối đoái cố định liên quan đáng kể đến sự biến động sảnlượng, điều này có thể được giảm nếu một quốc gia nắm giữ lượng dự trữ ngoại tệcao hơn ngưỡng( khoảng 20% tổng sản lượng quốc nội GDP) Thả nổi đồng tiền nhiềuliên quan đáng kể đến tỷ lệ lạm phát cao hơn trong khi đó tỷ giá hối đoái cố định vàthị trường mở ảnh hưởng làm giảm lạm phát Chúng ta thấy rằng sự kết hợp cac chínhsách trong bộ 3 tài chính và hiện trạng tài chính tác động đến biến động sản lượngthông qua kênh đầu tư hoặc thương mại phụ thuộc vào sự mở cửa của nền kinh tế.Trong khi đó mức độ ổn định của tỷ giá có thể tránh được biến động của tỷ giá thực,

nó cũng làm cho đầu tư biến động, thông qua sự biến động- những tác đông của việcduy trì tỷ giá ổn định lên đầu tư có thể bị vô hiệu nếu nắm giữ tỷ lệ dự trữ cao tăngcường tác động của tỷ giá đối đoái cố định đến đầu tư có thể xóa bỏ bằng cách nắmgiữ lượng dự trự ngoại tệ cao Nghiên cứu của chúng tôi chỉ ra rằng, những nhà làmchính sách trong một nền kinh tế mở sẽ thích theo đuổi chính sách tỷ giá hối đoái cốđịnh hơn khi nắm giữ một lượng lớn dự trữ ngoại tệ Những nền kinh tế mới nổi ởChâu Á được trang bị những sự kết hợp trong chính sách vĩ mô chính điều này có thểgiúp họ làm giảm sự biến động của tỷ giá hối đoái thực Lượng dự trự ngoại tệ khá lớncác quốc gia này đang nắm giữ sẽ được dùng để làm tăng tính ổn định khi lựa chọnchính sách “ bộ ba bất khả thi” và điều này có thể giúp giải thích được hiện tượng “thugom”dự trữ ngoại tệ gần đây trong khu vực

lệ, các nền kinh tế công nghiệp hóa của châu Á được dự kiến suy giảm 2,4% trongnăm 2009, trong đó hai nền kinh tế tăng trưởng cao của châu Á là Trung Quốc và Ấn

Độ, được dự đoán sẽ giảm một cách đáng kể xuống còn , tương ứng 7,5% và 5,4% Rõràng, các nền kinh tế đang phải trải qua cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu tồi tệ nhất

kể từ cuộc Đại suy thoái những năm 1930

Tuy nhiên, vào mùa hè năm 2009, một số nền kinh tế có những dấu hiệu phụchồi Ngay cả Mỹ, trung tâm của cuộc khủng hoảng, đã bắt đầu có những dấu hiệuphục hồi vào mùa thu năm 2009 Một số nền kinh tế mới nổi Châu Á đã có những dữliệu báo cáo cho thấy sự phục hồi mạnh mẽ trong khi một số nền kinh tế nhỏ hơn vẫncòn trong tình trạng khó khăn Trong quý thứ hai của năm 2009, GDP của tất cả cácnền kinh tế mới nổi châu Á trung bình tăng trên 10%/năm trong khi Mỹ giảm 1% Đầutháng 7 năm 2009, CEO Ngân hàng Phát triển Châu Á Jong-Wha Lee nhận xét – cóthể nhìn thấy sự phục hồi của các nền kinh tế mới nổi Khu vực Đông Á mới nổi theodạng hình chữ V, với sự tăng trưởng nhảy vọt năm 2009 trước khi đã khôi phục lại tốc

độ tăng trưởng của năm trước trong năm 2010.1

Nếu việc phục hồi hình chữ V ở châu Á diễn ra, thì đây không là trường hợpduy nhất từ trước đến nay Trong thực tế, sự phục hồi của nhiều nền kinh tế trong khuvực sau hậu quả cuộc khủng hoảng châu Á 1997-98 cũng có dạng phục hồi theo hìnhchữ V Mặc dù sản lượng sụt giảm nghiêm trọng vào năm 1998, nhưng các nền kinh

tế đang gặp khủng hoảng này đã cho thấy một khôi phục ấn tượng với sự tăng trưởng

1 Thông cáo báo chí Ngân Hàng Phát Triển Châu Á ngày 23 tháng 7 năm 2009,

www.adb.org/Media/Articles/2009/12944-east-asian-economics-growths/

mạnh mẽ trong xuất khẩu và sản lượng đầu ra vào đầu năm 1999 Park và Lee (2002)cho rằng sự phục hồi nhanh chóng là do việc mở cửa của các nền kinh tế này, và sựliên kết chặt chẽ với các khu vực còn lại của thế giới Sự khôi phục trở lại của châu Áthời điểm này được cho rằng không chỉ ấn tượng mà còn gây ngạc nhiên, không giốngnhư hậu quả của các cuộc khủng hoảng châu Á, nền kinh tế Mỹ đã không cung cấpđược " yêu cầu phương sách cuối cùng" (Aizenman và Jinjarak, 2008) có thể giảiquyết được các nhu cầu bị bỏ qua trong nền kinh tế thế giới

Nếu nền kinh tế châu Á phục hồi mạnh mẽ và bền vững trong khi các nền kinh

tế tiên tiến thì không, sẽ có hai HÀM Ý ý nghĩa Đầu tiên, phục hồi mạnh mẽ là bằngchứng cho thấy việc các nền kinh tế Châu Á “tách” ra khỏi các nền kinh tế tiên tiến.Thứ hai, nó cho thấy rằng các nền kinh tế châu Á, hầu hết trong số đó là các nền kinh

tế mở cửa cho thương mại quốc tế hàng hoá, tài sản tài chính, chuẩn bị tốt hơn để đốiphó với cuộc khủng hoảng kinh tế trong một môi trường toàn cầu hóa Hình 1 chothấy rằng các nền kinh tế thị trường mới nổi ở Châu Á có sản lượng biến động “ được

đo bằng độ lệch chuẩn bình quân đầu người với tỷ lệ tăng trưởng sản lượng” được duytrì ở mức thấp so với các nền kinh tế công nghiệp Một giả thuyết thú vị là những quốcgia này đã áp dụng chính sách kinh tế quốc và điều đó giúp họ có những biểu hiện tốthơn của nền kinh tế vĩ mô Trong khi chúng ta vẫn còn phải chờ thêm vài năm nữa đểthu thập đủ dữ liệu để tiến hành một phân tích có ý nghĩa của việc “tách” trên, tuynhiên chúng ta có thể điều tra xem liệu các nền kinh tế châu Á có thích ứng hơn haykhông trong nền kinh tế toàn cầu hóa bằng cách kiểm tra những gì đã xảy ra trong lịch

sử trong vài thập niên vừa qua Điều này sẽ là trọng tâm chính của bài báo này

Để giải thích mẫu hình chính sách trong bối cảnh kinh tế vĩ mô quốc tế, bài

viết này tập trung vào một giả thuyết trung tâm trong tài chính quốc tế, đó là “bộ

ba bất khả thi” Giả thuyết là một quốc gia có thể đồng thời chọn bất kỳ hai nhưng không được tất cả ba mục tiêu sau đây: tiền tệ độc lập, tỷ giá ổn định và

hội nhập tài chính Nếu quan điểm này đúng thì điều đó có nghĩa rằng các nhà

hoạch định chính sách buộc phải lựa chọn chỉ có 2 trong số 3 mục tiêu vừa nêu trên Giả sử rằng các nền kinh tế mới nổi Châu Á đã làm tốt hơn các nền kinh tế

đang phát triển khác về mặt ổn định sản lượng, thì có khả năng chính sách quản

lý kinh tế vĩ mô quốc tế của họ, dưới sự ràng buộc của bộ ba bất khả thi, đã góp

phần làm cho các nền kinh tế này dễ bị tổn thương hơn bởi tình trạng toàn cầu hóa hiện nay.

Trong bài báo này, mục tiêu của chúng tôi là để điều tra cấu hình chính sáchnhư thế nào dựa trên trilemma ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động kinh tế vĩ mô củanền kinh tế, tập trung vào các thị trường mới nổi ở châu Á Với sự kinh hoạt, phức tạpcủa lựa chọn chính sách và sự biểu hiện kinh tế vĩ mô, nó là thích hợp nhất và hiệuquả để thực hiện bảng điều khiển dữ liệu phân tích để làm sáng tỏ những đặc thù, nếu

có, của chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế của các nền kinh tế này Cụ thể hơn, bằngcách sử dụng các chỉ số trilemma - phát triển bởi Aizenman et al (2008) đo lườngmức độ đạt được trong mỗi ba mục tiêu chính sách, chúng tôi đề xuất để kiểm trachính sách 3 cấu hình dựa trên trilemma ảnh hưởng đến hiệu quả nền kinh tế vĩ mônhư biến động sản lượng, biến động lạm phát, và tỷ lệ lạm phát trung bình của các nềnkinh tế phát triển.

Hơn nữa, bài nghiên cứu này tập trung vào vấn đề biến động sản lượng và

cố gắng xác định các kênh mà thông qua đó sự lựa chọn chính sách bộ ba bất khả

thi ảnh hưởng đến biết động sản lượng, và biến động đầu tư và tỷ giá thực là

những kênh ứng cử viên có khả năng Nghiên cứu của chúng tôi có thể mang lại

những kết luận về vấn đế mức độ mở của nền kinh tếảnh hưởng như thế nào đến

sự thay đổi của các mẫu hình chính sách.

Trong phần 2 chúng tôi mô tả ngắn gọn lý thuyết của bộ ba bất khả thi và cũngđánh giá sự phát triển của chính sách kinh tế vĩ mô dựa trên bộ ba bất khả thi bằngcách sử dụng "chỉ số bộ ba bất khả thi" Trong phần 3 chúng tôi tiến hành một phântích chính thức hơn về ảnh hưởng của lựa chọn chính sách lên mục tiêu kinh tế vĩ mô,

cụ thể là, biến động sản lượng, tỷ lệ lạm phát, và sự biến động của lạm phát Chúng tôi

sẽ xem xét các tác động của kết quả trong việc ước lượng đối với các nền kinh tế châu

Á Trong phần 4, chúng tôi mở rộng điều tra thực nghiệm của chúng tôi để nghiên cứucác kênh thông qua đó cấu hình chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế ảnh hưởng đến biếnđộng đầu ra Cuối cùng, tại mục 5, chúng tôi trình bày phần kết luận

2 Bộ ba bất khả thi: lý thuyết và kiểm chứng

2.1 Lý thuyết tổng quát

Khi bắt đầu bài viết này, mức độ sâu rộng của cuộc khủng hoảng toàn cầu

vẫn chưa thể xác định được Tuy nhiên, ít nhất cuộc khủng hoảng đã đưa ra

những vấn đề -được nhấn mạnh trong hàng loạt cuộc họp của nhóm G20 ở

Washington, D.C., London và Pittsburgh - về cấu trúc tài chính quốc tế hiện nay

cũng như các chính sách kinh tế vĩ mô của từng nền kinh tế riêng lẻ Bất cứ một

mẫu hình nào của cấu trúc tài chính quốc tế hay các chính sách kinh tế vĩ mô

quốc tế được xem xét bởi các nhà hoạch định chính sách, họ không thể tránh

được việc đối mặt “bộ ba không thể thực hiện” hay “bộ ba bất khả thi” Học thuyết này nói rằng, một quốc gia chỉ có thể chọn cùng lúc hai trong ba mục tiêu:

độc lập tiền tệ, n định tỷ giá và hội nhập tài chính.

Bộ ba bất khả thi được minh họa trong hình 2 Mỗi cạnh của tam giác lần

lượt thể hiện độc lập tiền tệ, ổn định tỷ giá và hội nhập tài chính - mô tả một mục tiêu có tính khả thi, nhưng nó không thể đồng thời đạt được cùng một lúc trên cả

ba cạnh của tam giác Đỉnh trên cùng của tam giác, được gọi là “thị trường vốn đóng”, là ví dụ về một chính sách tiền tệ độc lập kết hợp với một tỷ giá hối đoái cố

định thì không thể có hội nhập tài chính.2

Lịch sử đã chỉ ra rằng các hệ thống tài chính quốc tế khác nhau cố gắng để

đạt được sự kết hợp của hai trong ba mục tiêu chính sách, chẳng hạn như hệ

thống Gold Standard – bảo đảm vốn lưu động và tỷ giá hối đoái cố định và hệ

thống Bretton Woods – cung cấp một chính sách tiền tệ độc lập và tỷ giá hối đoái

cố định Trên thực tế các nền kinh tế đó đã thay đổi các sự kết hợp như là một

phản ứng đối với các cuộc khủng hoảng kinh tế hoặc các sự kiện kinh tế lớn có thể

xảy ra, từ đó cho thấy rằng mỗi một sự lựa chọn trong bộ ba mục tiêu chính sách

là một sự hòa trộn những cái được và chưa được trong các điều kiện quản lý kinh

tế vĩ mô khác nhau.3

Một chính sách tiền tệ độc lập hơn có thể cho phép các nhà hoạch định chính sách ổn định nền kinh tế thông qua các chính sách tiền tệ mà không bị phụ thuộc vào sự quản lý kinh tế vĩ mô của các nền kinh tế khác, do đó có khả năng làm cho

2 Xem Obstfeld Shambaugh, và Taylor (2005) trong những thảo luận và tham khảo rõ hơn về bộ ba bất khả thi

3 Aizenman et al (2008) đã trình bày bằng thống kê những cú sốc bên ngoài trong bốn thập kỷ gần đây, cụ thể là sự sụp đổ của hệ thống Bretton Woods, khủng hoảng nợ 1982, khủng hoảng Châu Á 1997-98, gây ra sự phá vỡ cấu trúc trong mẫu hình bộ ba bất khả thi.

nền kinh tế tăng trưởng ổn định và bền vững Tuy nhiên, trong một thế giới mà

giá cả và tiền lương cứng nhắc, các nhà hoạch định chính sách có thể tác động làm thay đổi sản lượng (ít nhất là trong ngắn hạn), như thế sẽ dẫn đến tăng biến động

sản lượng và lạm phát Hơn nữa, các chuyên gia tài khóa có thể lạm dụng quyền đểtiền tệ hóa từ nợ công và do đó kết thúc sự mất ổn định kinh tế thông qua lạm phát cao

và bất ổn định

Chính sách tỷ giá ổn định có thể phát hành chính sách ổn định giá bằng việccung cấp một cái neo và phí bảo hiểm rủi ro thấp hơn bởi làm giảm những rủi ro, do

đó khuyến khích đầu tư và thương mại quốc tế.4 Vì vậy, tại thời điểm của cuộc

khủng hoảng kinh tế, duy trì một tỷ giá hối đoái cố định có thể tăng độ tin cậy của các nhà hoạch định chính sách và do đó góp phần ổn định sự dao động sản lượng (Aizenman, etal., 2009) Tuy nhiên, mức độ cao hơn của chính sách ổn định tỷ giá cóthể cũng giải thoát các nhà hoạch định chính sách khỏi sự lựa chọn chính sách sử dụng

tỷ giá như một công cụ để hấp thụ cú sốc bên ngoài Prasad (2008) lập luận rằng tính quá cứng nhắc của tỷ giá còn ngăn cản không cho những nhà làm chính sách

sử dụng công cụ chính sách phù hợp với thực tế diễn biến của nền kinh tế, nhất là khi nó có thể gây bùng nổ và phá sản bởi nền kinh tế quá nóng Sau đó, tỷ giá quá

cứng nhắc chẳng những có khả năng dẫn đến bất ổn trong tăng trưởng, mà còn

dẫn đến phân bổ sai các nguồn lực, và phát triển không công bằng , bền vững

Tự do hóa tài chính có lẽ là chính sách gây tranh cãi và tranh luận sôi nổi

nhất trong các lựa chọn bộ ba bất khả thi Một mặt, lợi ích của hội nhập tài chính giúp quốc gia tăng trưởng nhanh hơn bằng cách phân bổ nguồn lực tốt hơn, giảmbớt tình trạng thông tin bất cân xứng, giúp gia tăng đầu tư trong nước và giúp chuyển giao công nghệ hoặc kiến thức quản trị (tức là tăng trưởng các yếu tố khả

năng sản suất).5 Vì vậy, các nền kinh tế này có thể tiếp nhận nguồn vốn của thị

trường tài chính một cách tốt hơn, gia tăng sự an toàn bằng các công cụ phòng

chống rủi ro và đa dạng hóa đầu tư Mặc dù vậy hội nhập tài chính cũng được cho

4 Aghion, et al (2005) lập luận rằng, trong một nền kinh tế có thị trường tài chính tương đối phát triển, giảm tình trạng không ổn định có thể tăng hiệu quả phân phối vốn và nâng cao năng suất.

5 Henry (2006) lập luận rằng chỉ khi có sự thay đổi cơ bản trong tăng trưởng năng suất - thông qua sự phát triển của thị trường tài chính cân bằng với chính sách tự do hóa thị trường - thì mới có một ảnh hưởng lâu dài trong đầu tư và phát triển sản lượng Ngược lại, ảnh hưởng của tự do hóa tài chính nếu chỉ trong thời gian ngắn sẽ cho thấy mối quan hệ yếu ớt giữa tự do hóa tài chính và sự phát triển.

là nguyên nhân dẫn đến bất ổn kinh tế trong hai thập kỷ qua gồm cả cuộc khủng

hoảng hiện nay Đứng dưới gốc độ này, hội nhập tài chính có thể làm luân chuyển các dòng vốn qua khỏi biên giới và khi có biến động dòng vốn dừng lại đột ngột

hoặc đảo chiều do đó làm cho các nền kinh tế dễ bị tổn thương khi có sự bùng nổ

chu kỳ suy thoái (Kaminsky và schmukler 2002).6

Như vậy lý thuyết cho chúng ta biết rằng mỗi một lựa chọn trong ba chính sách bộ ba bất khả thi có thể là một con dao hai lưỡi, vì vậy chúng ta nên phân tích chiều rộng cũng như sự tác động hỗn hợp của mỗi chính sách trong việc lựa

chọn.7 Hơn nữa, để làm cho vấn đề hoàn thiện hơn, trong khi có ba cách để ghép

nối hai trong số ba chính sách (tức là., ba đỉnh của tam giác trong hình 2) hiệu

quả của mỗi chính sách được lựa chọn có thể khác nhau tùy thuộc vào sự lựa

chọn chính sách nào được ghép nối 8và do đó nó có thể có giá trị thực nghiệm phân tích ba loại kết hợp chính sách một cách toàn diện và có hệ thống.

2.2 Phát triển mô hình bộ ba bất khả thi

Mặc dù chúng ta đều biết đến mô hình bộ ba bất khả thi, nhưng theo chúng tôi được biết thì hầu như chưa có một báo cáo cụ thể nào để kiểm tra các khái niệm của bộ ba bất khả thi một cách hệ thống. Nhiều nghiên cứu trong lýthuyết này thường tập trung vào một hay hai biến số của Bộ ba bất khả thi, nhưng

thất bại trong việc cung cấp một sự phân tích toàn diện về tất cả những khía cạnh chính sách của Bộ ba bất khả thi.9 Điều này một phần là do sự thiếu hụt các số

liệu thích hợp dùng để đo lường mức độ đạt được trong những mục tiêu của 3 chính sách.

Aizenman et al (2008) đã vượt qua sự thiếu hụt này bằng cách phát triển

một tập hợp các chỉ số của Bộ ba bất khả thi, các chỉ số đó dùng để đo lường mức

6 Về phần tóm tắt chi phí và lợi ích của tự do hóa tài chính, tham khảo Henry (2006) , Prasad và Rajan (2008)

7 Độc lập tiền tệ thường được đề cập trong bối cảnh tác động của sự độc lập của ngân hàng trung ương hoặc lạm phát mục tiêu như Alesina và Summers (1993), Cechectti và Ehrmann (1999) và những người khác Về sự ảnh hưởng của chế độ tỷ giá hối đoái, tham khảo Ghosh et al (1997), Levy-Yeyati

và Sturzenegger (2003), Eichengreen và Leblang (2003) Các tài liệu thực nghiệm về ảnh hưởng của

tự do hóa tài chính được điều tra bởi Edison et al (2002), Henry (2006), Kawai và Takagi (2008), Prasad et al (2003).

8 Ví dụ, chính sách ổn định tỷ giá có thể bị mất ổn định khi kết hợp với hội nhập tài chính Nhưng nếu kết hợp với mức tự chủ tiền tệ cao (tức là thị trường tài chính đóng), thì nó có thể trở nên ổn định

9 Trường hợp ngoại lệ đáng chú ý bao gồm các tác phẩm của Obstfet, Shambaugh, và Taylor (2005,

208, và 2009) và Shambaugh (2004).

độ mà mỗi sự chọn lựa chính sách của Bộ ba bất khả thi được thực hiện bởi nền kinh tế Sử dụng những chỉ số này, chúng tôi đã kiểm tra xem khi nào thì các chỉ

số này có liên quan tuyến tính với nhau và xác nhận rằng sự thay đổi của một trong ba biến của Bộ ba bất khả thi sẽ gây ra sự thay đổi với dấu hiệu trái ngược

lại trong bình quân gia quyền của 2 biến số còn lại Điều này có nghĩa là, như lý thuyết tiên đoán, các nền kinh tế phải đối mặt với sự sự đánh đổi từ việc chọn lựa

ba chính sách.

Chúng tôi tạo ra “Các chỉ số của Bộ ba bất khả thi” cho hơn 170 nền kinh

tế trong suốt giai đoạn từ năm 1970 đến năm 2007 Chỉ số độc lập tiền tệ (MI)

được dựa trên sự tương quan giữa tỉ lệ lãi suất của một quốc gia với tỉ lệ lãi suất

của một quốc gia cơ sở Chỉ số ổn định tiền tệ (ERS) là hàm nghịch đảo của biến

động tỷ giá hối đoái, có nghĩa là độ lệch tiêu chuẩn của sự sụt giảm tỷ giá hàng tháng, được dựa trên tỷ giá giữa nước sở tại với những nền kinh tế cơ sở Mức độ

hội nhập tài chính được đo lường bằng chỉ số kiểm soát vốn (KAOPEN) của Chinn-Ito (2006, 2008) Có thể xem thêm nhiều chi tiết về việc xây dựng các chỉ

số của Bộ ba bất khả thi trong Phụ lục 1 (Dữ liệu có đính kèm chi tiết trong phụ

lục)

Hình 3 cho thấy quỹ đạo của các chỉ số của Bộ ba bất khả thi ở các nhóm

quốc gia có thu nhập khác nhau Sau những năm đầu của thập niên 90, những

nền kinh tế công nghiệp hóa tăng tốc mức độ hội nhập tài chính trong khi độc lập

tiền tệ bắt đầu có xu hướng giảm Sau những năm cuối thập niên 90, sựổn định tỷ

giá gia tăng đáng kể Tất cả những xu hướng này dường như phản ánh sự ra đời

của đồng euro trong năm 1999.10

Trái lại những quốc gia đang phát triển không thể hiện sự phân kỳ các chỉ

số, và việc thực hiện của các quốc gia đó khác nhau tùy thuộc vào quốc gia đó là

thị trường mới nổi hay không phải là thị trường mới nổ 11 Đối với những nền kinh

10 Nếu các nước sử dụng đồng tiền chung Châu Âu được tách ra khỏi mẫu (không được báo cáo), thì mức độ hộ nhập tài chính của nhóm này tiến triển tương tự như nhóm IDC bao gồm các nền kinh tế sử dụng đồng euro, nhưng chỉ số ổn định tỷ giá lại dao động xung quạn đường biểu diễn chỉ số độc lập tiền tệ , mặc dù sau đầu thập niên 90, tỷ giá ở mức độ ổn định cao hơn Sự khác biệt giữa ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ đã tách nhẹ ra sau khi kết thúc những năm 90.

11 Các quốc gia thị trường mới nổi là những quốc gia được phân loại theo tính chất nổi bật hoặc theo biên giới trong suốt thời kỳ 1980-1997 bởi Tổng Công ty tài chính quốc tế Đối với những nước ở

tế thị trường mới nổi, sựổn định tỷ giá sụt giảm nhanh chóng trong giai đoạn từ

những năm 70 đến giữa những năm 80 Sau một vài sự cắt giảm kinh tế vào đầu

thập niên 80 (khi những cuộc khủng hoảng nợ xảy ra), sự hội nhập tài chính bắt

đầu tăng từ năm 1990 trở về sau Đối với những quốc gia đang phát triển khác,

ổn định tỷ giá giảm ít đột ngột hơn, và xu thế hội nhập tài chính tăng chậm hơn.

Mặc dù trong cả hai trường hợp, độc lập tiền tệ vẫn duy trì xu hướng không rõ ràng.

Điều thú vị là, đối với những nền kinh tế thị trường mới nổi, các chỉ số cho

thấy có một sự hội tụ về mức trung bình, ngay cả khi sự xuất hiện thoáng qua của

mức này đã đang được nói đến rất nhiều… Kết quả của khuynh hướng này chỉ ra

r ng những nền kinh tế đang phát triển đang cố gắng giữ mức độ vừa phải của cả

độc lập tiền tệ và hội nhập tài chính trong khi vẫn duy trì mức độ ổn định tỷ giá cao hơn Nói cách khác, trong suốt khoảng thời gian mà họ dựa vào Bộ ba bất

khả thi, thì một số quốc gia cũng bắt đầu tích lũy số lượng lớn dự trữ ngoại hối (IR), xem nó như là 1 tấm đệm chắc chắn cho việc đánh đổi phát sinh từ Bộ ba

Ngoài ra, ở khu vực Châu Á, đặc biệt là các quốc gia thị trường mới nổi, đã

nổi lên so với những quốc gia của các nhóm địa lý khác.13 Panel (a) trong Hình 4

chỉ ra rằng đối với những nền kinh tế thị trường mới nổi ở Châu Á, loại hội tụ này không phải là hiện tượng gần đây Từ đầu những năm 80, ba chỉ số đã hội tụ về

mức trung bình Tuy nhiên, trong hầu hết thời gian, ngoại trừ giai đoạn xảy ra

Châu Á, các nền kinh tế thị trường mới nổi “thị trường mới nổi Đông Á” được phân loại bỏi Ngân hàng Phát triển Châu Á và Ấn Độ.

12 Willett (2003) đã gọi sự ép buộc này bởi những nền kinh tế với mức ổn định tỷ giá bình thường là

sự dự trữ lâu đời – giả thuyết “không ổn định trung bình”

13 Phụ lục 2 liệt kê danh sách “những nền kinh tế Châu Á” được nói đến trong mẫu.

cuộc khủng hoảng tại Châu Á vào những năm 97-98, ổn định tỷ giá dường như là chính sách được lựa chọn phổ biến nhất Sau khủng hoảng, vào những năm 2000, các chỉ số tách ra nhưng dường như lại hội tụ một lần nữa trong những năm gần đây Đặc điểm này không xuất hiện để ứng dụng cho những nền kinh tế thị

trường không phải mới nổi (non-EMG) ở Châu Á (b) hay Châu Mỹ La Tinh (c).

Đối với những nền kinh tế non-EMG ở Châu Á hay những nền kinh tế đang phát triển không thuộc Châu Á, sự hội tụ trong mẫu hình Bộ ba bất khả thi dường như

chỉ xảy ra ở khu vực này trong một thập kỷ vừa qua.

Thêm một khía cạnh khác vào ba khía cạnh của Bộ ba bất khả thi sẽ giúp làm rõ thêm những khái niệm về lý thuyết này Khía cạnh bổ sung này chính là vai trò của việc giữ dự trữ ngoại hối Từ cuộc khủng hoảng ở Châu Á trong những năm 97-98, những quốc gia phát triển, đặc biệt là những quốc gia ở Đông Á và Trung Đông, đã tăng đột biến lượng dự trữ ngoại hối Trung Quốc, là nước có dự

trữ ngoại hối nhiều nhất, hiện đang nắm giữ khoảng 2 ngàn tỷ USD, chiếm 30%

tổng dự trữ của thế giới Đến cuối năm 2008, 10 quốc gia dự trữ ngoại hối lớn nhất

đều là các nước đang phát triển, chỉ trừ ngoại lệ duy nhất là Nhật, 9 quốc gia đang phát triển còn lại bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Nga và Đài Loan nắm

giữ khoảng 50% dự trữ ngoại hối của toàn thế giới Một trong những lý do chính

giải thích cho việc tích lũy nhanh chóng dự trữ ngoại hối là mong muốn thực hiện

ổn định tỷ giá của các quốc gia đó Theo một quan điểm, việc các quốc gia tăng

cường tích lũy quy mô lớn dự trữ ngoại hối nhằm thực hiện mục tiêu kết hợp ổn

định tỷ giá với chính sách tự chủ tiền tệ và hội nhập tài chính.

Ví dụ, một quốc gia đang theo đuổi ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ có thể

cố gắng thực hiện tự do hóa các giao dịch tài chính qua biên giới trong khi vẫn quyết tâm không từ bỏ ổn định tỷ giá và độc lập tiền tệ Tuy nhiên, dạng này có

thể thúc đẩy các cơ quan quản lý tiền tệ nắm giữ khối lượng lớn dự trữ ngoại hối

để có thể ổn định hoạt động tỷ giá trong khi vẫn duy trì tự chủ tiền tệ Hay nếu

một quốc gia có thị trường tài chính mở cửa và tỷ giá ngoại hối cố định thì phải

đối mặt với nhu cầu mở rộng chính sách độc lập tiền tệ, có thể thực hiện điều đó,

mặc dù chỉ trong tạm thời, miễn là quốc gia đó nắm giữ khối lượng lớn dự trữ

ngoại hối Vì vây, rõ ràng rằng không thể thảo luận về vấn đề Bộ ba bất khả thi

mà không nói đến vai trò của dự trữ ngoại hối.

“Biểu đồ Kim cương” ở Hình 5 rất hữu ích khi mô tả các khuynh hướng thay đổi của mô hình Bộ ba bất khả thi khi kết hợp với việc nắm giữ dự trữ ngoại

hối Mẫu hình của mỗi quốc gia ngay lập tức được tóm tắt bằng một mô hình

“Kim cương khái quát” gồm 4 đỉnh đo lường 4 chỉ tiêu: độc lập tiền tệ, n định tỷ

giá, tỷ lệ IR/GDP và hội nhập tài chính Gốc trung tâm đã được tiêu chuẩn hóa

để đại diện cho: độc lập tiền tệở mức 0, tỷ giá hoàn toàn thả nổi, không có dự trữ

ngoại hối và nền tài chính tự cấp tự túc Hình 5 khái quát các xu hướng của

những nền kinh tế công nghiệp hóa, những nền kinh tế mới nổi ở Châu Á, những

nền kinh tế đang phát triển không phải thị trường mới nổi ở Châu Á, những nền kinh tế đang phát triển ngoài Châu Á và những nền kinh tế thị trường mới nổi ở

Châu Mỹ La Tinh.

Trong hình 5, chúng ta có thể một lần nữa quan sát được sự phân kỳ của

mẫu hình Bộ ba bất khả thi ở các quốc gia công nghiệp hóa – một động thái

hướng đến hội nhập tài chính sâu hơn, ổn định tỷ giá lớn hơn, và sự độc lập tiền

tệ yếu hơn trong suốt những năm qua

Nhưng nhóm những quốc gia này đã giảm mức độ nắm giữ dự trữ ngoại hối trong nhiều năm chứ không giống các nhóm quốc gia khác Một khi chúng tôi thay đổi sự chú ý về việc so sánh mẫu hình Bộ ba bất khả thi theo khu vực Châu

Á, đặc biệt là những nền kinh tế với thị trường mới nổi, xuất hiện sự khác biệt với

những nền kinh tế của các quốc gia khác.14 Biểu đồ kim cương của những nền kinh tế thị trường mới nổi cho thấy rằng: Trong hình 3, sự hội tụở khu vực trung bình của nhóm các nước thị trường mới nổi nói chung là hoàn toàn rõ ràng đối

với những nền kinh tế của nhóm các quốc gia này Đây không phải là hiện tượng

gần đây của những nền kinh tế thị trường mới nổi Từ đầu những năm 80, ba chỉ

14 Mẫu “Các nền kinh tế Châu Á” bao gồm: Armenia*, Azebaijan, Bangladesh, Bhutan*, Cambodia, Trung Quốc, Đảo Fiji, Georgia, HongKong, Trung Quốc, Ấn Độ, Indonesia, Kazakhstan*, Cộng hòa Kyrgyz*, Hàn Quốc, Lào, Malaysia, Maldives*, Micronesia, Mông Cổ*, Myanmar*, Nepal, Pakistan, Papua New Guinea*, Philippines, Samoa*, Singapore, Solomon Islands, Sri Lanka, Tajikistan*, Thái Lan, Tonga*, Turkmenistan*, Uzbekistan và Việt Nam Những nước đánh dấu sao thì không nằm trong bảng ước lượng hồi qui.

số trên đã hội tụ về khu vực trung bình, mặc dù ổn định tỷ giá là chính sách được

lựa chọn phổ biến nhất và mức độ độc lập tiền tệ đang giảm dần Đặc điểm này không xảy ra với những nền kinh tế đang phát triển của các nhóm khác, dù quốc gia đó có thuộc Châu Á hay không Mặt khác, các nền kinh tế thị trường mới nổi Châu Mỹ La tinh phát triển theo một hướng khác so với các nước Châu Á Quan

trọng nhất, điểm nổi trội của nhóm các nước thị trường mới nổi ở Châu Á so với các quốc gia khác là việc nắm giữ dự trữ ngoại hối tăng nhanh với quy mô rất lớn,

điều này có thể gây ra nghi vấn về việc lựa chọn các chính sách của bộ 3 bất khả

thi và thực hiện các biện pháp quản lý kinh tế vĩ mô đều phải dựa vào nguồn dự

trữ ngoại hối.

3 Phân tích hồi quy

Mặc dù những đặc điểm trên của các chỉ số của Bộ ba bất khả thi cho phép chúng ta quan sát được sự phát triển của định hướng chính sách giữa các nền kinh tế, nhưng nó lại thất bại trong việc xác định động cơ thúc đẩy những thay

đổi trong chính sách Do đó, chúng tôi đã kiểm tra về phương diện kinh tế để

xem xét việc lựa chọn các chính sách khác nhau của bộ 3 bất khả thi ảnh hưởng như thế nào đến những mục tiêu cuối cùng của chính sách vĩ mô, cụ thể là, sự

tăng trưởng kinh tế cao, sự tăng trưởng sản lượng ổn định, lạm phát thấp, và ổn

định lạm phát.

Mô hình ước lượng được cho bởi:

động sản lượng, biến động lạm phát và mức lạm phát trung hạn.15 TLM it là một vectocủa bất kỳ hai trong ba chỉ số của Bộ ba bất khả thi, cụ thể là, độc lập tiền tệ (MI), sự

ổn định tỷ giá (ERS), hội nhập tài chính (KAOPEN) Aizenman et al (2008) đã chỉ rarằng ba nhân tố của Bộ ba bất khả thi có liên quan tuyến tính với nhau Do đó, thíchhợp nhất là kết hợp đồng thời hai chỉ số hơn là từng chỉ số riêng lẻ hay kết hợp cả ba

15 Tăng trưởng sản lượng được đo lường như tỷ lệ tăng trưởng trung bình trong 5 năm của hiệu suất thực dòng vốn (sử dụng Penn World Table 6.2), biến động sản lượng được đo bằng độ lệch tiêu chuẩn

5 năm của tỷ lệ tăng trưởng hiệu suất dòng vốn, biến động lạm phát được xem như độ lệch của tỷ lệ lạm phát hàng tháng, và mức độ trung bình của lạm phát được tính bằng tỷ lệ lạm phát hàng tháng trung bình trong 5 năm.

chỉ số.16 TR là độ lớn của dự trữ ngoại hối (loại trừ bao gồm vàng) như là tỷ lệ trên

GDP, và tích (TLM tt x TR it) là một phần thể hiện tương tác lẫn nhau giữa các chỉ sốcủa Bộ ba bất khả thi và mức độ dự trữ ngoại hối, có thể cho phép chúng ta quan sátkhi nào dự trữ ngoại hối bổ sung hay thay thế cho các nhân tố khác

X tt là một vecto của các biến kiểm soát ????kinh tế vĩ mô bao gồm những biếnđược sử dụng nhiều nhất trong bài nghiên cứu Chi tiết hơn, ước lượng về việc tăng

trưởng kinh tế, X tt bao gồm thu nhập tương đối (so với thu nhập thực trên đầu ngườicủa Mỹ – được dựa trên PWT), bình phương của thu nhập tương đối, độ hội nhậpthương mại, cú sốc của tỷ lệ thương mại (TOT) được định nghĩa là độ lệch chuẩn củatăng trưởng tỷ lệ thương mại theo tiêu chuẩn 5 năm, cùng chu kỳ tài chính đo lườngmối tương quan giữa (HP) chuỗi chi tiêu của Chính phủ và chuỗi GDP thực, mức độtăng trưởng trung bình 5 năm của M2?????, lượng tín dụng tư nhân được tạo ra (là tỷ

lệ của GDP), tỷ lệ lạm phát, và biến động lạm phát, với một số biến bao gồm biến độc

lập tùy thuộc vào loại biến phụ thuộc Z t là vecto của những cú sốc toàn cầu bao gồmthay đổi trong lãi suất thực, lỗ hổng sản lượng thế giới, và cú sốc liên quan đến giádầu (được tính bằng log của tỷ số giữa chỉ số giá dầu với chỉ số giá tiêu dùng của thế

giới) D i là một tập hợp những biến giả đặc trưng cho các nước xuất nhập khẩu dầu vàcác khu vực Các biến giải thích xuất hiện liên tục không có nghĩa về thống kê đã sụtgiảm từ ước lượng it là một i.i.d, điều kiện lỗi.

Mô hình ước lượng cũng được mở rộng bằng cách kết hợp thêm một vecto, ,bên ngoài của tài chính, bao gồm dòng vốn ròng đầu tư trực tiếp từ nước ngoài (FDI),danh mục dòng vốn đầu tư thực, các dòng vốn thực khác (hầu hết bao gồm khoản vayngân hàng), nợ ngắn hạn, và tổng dịch vụ nợ Đối với những dòng vốnthuần thực,chúng tôi sử dụng dữ liệu thống kê tài chính quốc tế (IFS) và xác định chúng như

những trách nhiệm pháp lý bên ngoài dòng vốn bên ngoài (= những dòng vốn chảyvào với dấu hiệu tích cực) trừ tài sản (= những dòng vốn chảy vào với dấu hiệu tiêucực) đối với mỗi loại của những dòng tiền giá trị âm có nghĩa là một quốc gia cónhiều dòng vốn chảy ra ngoàiNhững giá trị tiêu cực có nghĩa là một quốc gia trải qua

16 Điều đó có nghĩa là mỗi biến phụ thuộc, ba loại hồi quy, có nghĩa là với ba sự kết hợp khác nhau của hai biến được ước lượng của Bộ ba bất khả thi

dòng chảy của luồng vốn thực của sự quan tâm Nợ ngắn hạn bao gồm tỷ lệ của tổng

nợ bên ngoài và tổng dịch vụ nợ là tổng thu nhập quốc dân (GNI) Cả hai biến đượclấy từ Chỉ số phát triển thế giới (WDI)

Tập hợp dữ liệu được phân theo từng giai đoạn 5 năm như: 1972-1976, 1977-1981,1982-1986, 1987-1991, 1992-1996, 1997-2001, 2002-2006 Tất cả các biến tại cácthời kỳ khác nhau sẽ được tính theo trung bình thời kỳ 5 năm Hồi quy được tiến hànhcho nhóm các quốc gia đang phát triển (LDC) Được biết rằng nhóm các quốc giađang phát triển gần đây nổi lên như là những người chơi đối thủ lớn trong nền kinh tếthế giới, và các quốc gia này chia sẻ những điểm chung giữa họ (về sự phát triển pháttriển thể chế các viện nghiên cứu ở mức độ cao và/hay tốc độ cao của hội nhập kinh

tế, v.v…) chúng tôi cũng tập trung vào một phân nhóm vào một nhóm con của cácquốc gia đang phát triển với thị trường mới nổi, hay những nền kinh tế thị trường mớinổi (EMG) Mô hình ước lượng tăng trưởng kinh tế được dựa trên một mô hình được

sử dụng trong Kose at al (2009), cụ thể là, OLS với các hiệu ứng cố định và hệ thốngGMM, và mô hình biến động sản lượng, biến động lạm phát, và mức độ lạm phát dựatrên Aizenman et al (2008), có nghĩa là mô hình hồi quy ban đầu vững chắc của biếnngoại lai phát sinh trong biến phụ thuộc và biến giải thích như biến động lạm phát.đã giảm lượng các giá trị ngoại lai phát sinh ở cả biến phụ thuộc và những biến giảithích như biến động của lạm phát

3.1 Ước lượng kết quả của mô hình tổng quát

Sự thảo luận của chúng tôi tập trung vào việc ước lượng kết quả hồi quy gắnliền với biến động sản lượng và mức độ lạm phát, đơn giản bởi vì chúng là những mốiquan tâm chủ yếu của những người tạo ra chính sách Như một kiểm tra sơ bộ, chúngtôi đã kiểm tra tác động của mẫu hình chính sách Bộ ba bất khả thi trên sự tăng trưởngsản lượng bình quân trên đầu người bằng cách sử dụng mô hình tiết kiệm giống nhưthân thuộc của Kose et al (2009).17 Ba kiểu khác nhau của những phương pháp ước

17 Các biến giải thích cho mô hình ước lượng bao gồm thu nhập trên nguồn vốn từ năm đầu tiên của mỗi giai đoạn 5 năm, tỷ lệ đầu tư trung bình trên GDP, những năm giáo dục (dựa trên Barro và Lee, 2001), tăng trưởng dân số, hội nhập thương mại (=(EX+IM)/GDP) và tín dụng tư nhân được tạo ra (% của GDP) được đo băng sự phát triển tài chính Các biến của Bộ ba bất khả thi cũng được tính như cách nêu trên Không phải biến IR hay phần tương tác giữa các biến của Bộ ba bất khả thi và IR được ước lượng bởi vì sự thiếu hụt cở sở hợp lý của lý thuyết giữa việc nắm giữ IR và sự tăng trưởng kinh tế.

lượng OLS chung, mô hình Hiệu ứng cố định (FE) (với những sai số chuẩn theo quốcgia), và hệ thống GMM, mang lại tương quan yếu giữa các biến Bộ ba bất khả thi và

sự tăng trưởng sản lượng bình quân trên đầu người cho mô hình những nền kinh tếđang phát triển và một mẫu con phụ của những nền kinh tế thị trường mới nổi.18

Một trong những lý do cho kết quả tương đối yếu cho các cấu hình bộ ba bấtkhả thi trong hồi quy tăng trưởng có thể là do sự sắp xếp chính sách có liên quan đến

bộ ba bất khả thi có thể ảnh hưởng chủ yếu đến biến động về sản lượng, lạm phát, vàsau đó 1 cách gián tiếp, tác động đến tăng trưởng sản lượngbiến động trong đầu ra củalạm phát, và sau đó gián tiếp ảnh hưởng đến sự tăng trưởng sản lượng Hnatkovska vàLoayza (2005) nhận thấy rằng bất ổn kinh tế vĩ mô và tăng trưởng kinh tế dài hạn cómối quan hệ ngược chiều, và mối liên kết ngược chiều đó ngày càng lớn hơn đáng kểtrong hai thập kỷ qua.19 Tiếp theo, chúng tôi báo cáo và thảo luận về việc đánh giá ảnhhưởng của các mẫu hình bộ ba bất khả thi lên hiệu quả kinh tế vĩ mô, cụ thể là về cácmặt: biến động, biến động lạm phát và mức độ của lạm phát

3.1.1 Biến động sản lượng

Các kết quả ước lượng được hiển thị trong bảng 1-1 và 1-2 Nhìn chung, cácbiến kinh tế vĩ mô duy trì các đặc điểm phù hợp với những gì đã được tìm thấy trongphần lý thuyết Trong phương trình hồi quy đối với sự biến động sản lượng (được hiểnthị trong cột (1)đến và (3) của bảng 1-2 và 1-2), nếu mức độ của thu nhập càng cao(liên quan với Mỹ), thì sự biến động sản lượng càng giảm, mặc dù mức độ ảnh hưởngkhông thể tiên đoán được Sự biến động của sản lượng cũng có thể gia tăng cùng vớimột sự thay đổi tỷ lệ lãi suất thực tại Mỹ, chỉ ra rằng lãi suất thực của Mỹ có thể đạidiện cho gánh nặng chi trả nợ lên các nền kinh tế này Nếu cú sốc trong tỷ lệ thươngmại TOT (Terms of trade) càng cao, thì sự biến động sản lượng càng cao, cái mà cácnền kinh tế đã trải qua, thống nhất với Rodrik (1998) và Đông et al (2001), người màđã tranh luận rằng biến động trong hàng hóa thế giới thông qua mở cửa thương mại cóthể làm tăng sự biến động sản lượng.20 Các nền kinh tế với chính sách tài khóa thuận

18 Kết quả hồi quy có sẵn từ các tác giả khi có yêu cầu

19 Họ cũng điều tra các yếu tố quyết định mối quan hệ ngược chiều và thấy rằng mối quan hệ này sẽ bị trầm trọng thêm bởi sự kém phát triển của các thể chế, các giai đoạn trung gian phát triển tài chính, và không có khả năng thực hiện các chính sách tài chính phản chu kỳ.

20 Biến mở cửa thương mại không có ý nghĩa thống kê đối với tất cả các phân nhóm quốc gia nên bị loại bỏ khỏi ước lượng Điều này trái ngược với các lí thuyết trước đây tức là mở cửa thương mại sẽ

có tác động cùng chiều (tức là gia tăng biến động) hoặc trái chiều (tức là làm giảm biến động) Về tác

chu kỳ có xu hướng chịu sự biến động sản lượng nhiều hơn, trong khi các nền kinh tếvới thị trường tài chính đã phát triển có xu hướng chịu sự biến động sản lượng thấphơn, mặc dù chúng không có ý nghĩa thống kê.21 Mặc dù các mẫu con có ý nghĩathống kê kém hơn nhưng Kết quả cho thấy nó có ý nghĩa đối với các nền kinh tế thịtrường mới nổiCác kết quả cũng có thể mang ý nghĩa định tính cho ví dụ của các nềnkinh tế thị trường đang nổi mặc dù ý nghĩa thống kê có xu hướng xuất hiện yếu hơn.

Trong số các chỉ số của bộ ba bất khả thi, độc lập tiền tệ có một tác động đốinghịch đáng kể đến sự biến động sản lượng Sự độc lập tiền tệ lớn hơn các nước cókhuynh hướng giảm biến động sản lượng Sự độc lập tiền tệ càng lớn, thì sản lượngcàng ít biến động, phản ánh một cách tự nhiên về sự tác động của các biện pháp bình

ổn.22,23 Mishkin và Schmidt-Hebbel (2007) ) thấy rằng nền kinh tế áp dụng lạm phátmục tiêu- một hình thức tăng độc lập tiền tệ, được tìm thấy để giảm biến động sảnlượng, và hiệu quả là lớn hơn trong số các nền kinh tế mới nổitìm thấy các nền kinh tế

áp dụng lạm phát mục tiêu - một hình thức gia tăng sự độc lập tiền tệ - được xây dựng

để giảm biến động sản lượng, và ảnh hưởng thì lớn hơn giữa các nền kinh tế thịtrường mới nổi.24 Ảnh hưởng của việc giảm sự biến động sản lượng của độc lập tiền tệ

có thể giải thích xu hướng cho các nền kinh tế đang phát triển, đặc biệt là những nền

động cùng chiều đã được Easterly cùng các đồng sự (2001) và Rodrik (1998) thể hiện thông qua nhân

tố biến động của (TOT*Trade Openness) Về tác động ngược chiều được Calvo cùng đồng sự (2004), Cavallo (2005, 2007), and Cavallo and Frankel (2004) đưa ra Tác động của mở cửa thương mại lên biến động sản lượng tùy thuộc vào loại hình thương mại là liên quốc gia (Krugman, 1993) hay là nội địa (Razin và Rose 1994).

21 Đối với các dự đoán lý thuyết về ảnh hưởng của phát triển tài chính, tham khảo Aghion, et al (1999) và Caballero và Krishnamurthy (2001) Đối với kết quả thực nghiệm, xem Blankenau, et al (2001) và Rose et al (2003).

22 Bởi vì sự tương tác giữa độc lập tiền tệ và việc nắm giữ IR được lấy ra từ mô hình đánh giá, hệ số độc lập tiền tệ trở nên tiêu cực đáng kể với mức ý nghĩa 5% trong mô hình (1) của mẫu nước kém phát triển và trong các mô hình (1) và (2) của mẫu EMG.

23 Phát hiện này có thể được đáng ngạc nhiên đối với một số khái niệm về độc lập tiền tệ được thực hiện đồng nghĩa ngân hàng trung ương độc lập vì nhiều tác giả, điển hình nhất của Alesina và

Summers (1993), đã tìm thấy ngân hàng trung ương độc lập hơn sẽ không có hoặc tối đa, ít tác động đến biến động sản lượng Tuy nhiên, trong phần lý thuyết này, mức độ độc lập ngân hàng trung ương thường được đo lường bằng cách định nghĩa pháp lý của các cá nhân làm ở ngân hàng trung ương và

tỷ lệ doanh thu của các thống đốc ngân hàng, mà có thể mang lại những kết luận khác nhau so với biện pháp đo lường của chúng tôi về độc lập tiền tệ.

24 Liên kết là không phải lúc nào về mặt lý thuyết cũng đánh giá là tiêu cực Khi cơ quan tiền tệ phản ứng với cú sốc cung tiền tiêu cực, có thể khuếch đại những cú sốc và làm trầm trọng thêm biến động sản lượng Cechetti và Ehrmann (1999) tìm thấy mối liên hệ tích cực giữa thông qua mục tiêu lạm phát và biến động đầu ra.

kinh tế phikhông là thị trường mới nổi, không làm giảm được mức độ của độc lập tiền

tệ trong nhiều năm qua

Các nền kinh tế với tỷ giá hối đoái càng ổn định thì có xu hướng sự biến độngsản lượng cao hơn cho cả hai nhóm nước kém phát triển (LDC) và nhóm EMG, vàngược lại nền kinh tế có tỷ giá hối đoái linh hoạt hơn thì sẽ có mức độ biến động sảnlượng thấp hơn, đã được tìm thấy trong Edwards và Levy-Yeyati (2003) Haruka(2007) Tuy nhiên, sự ảnh hưởng lẫn nhau được tìm thấy có một tác động tiêu cựcđáng kể, cho thấy nền kinh tế có mức độ nắm giữ IR cao có thể giảm biến động sảnlượng cho thấy các nền kinh tế có mức độ dự trữ quốc tế (IR- International reserves)

cao thì có thể để giảm được sự biến động sản lượng Mức ngưỡng của dự trữ ngoại hốiquốc tế là 13-18% của GDP.25 Singapore, một đất nước với sự ổn định của tỷ giá hốiđoái ở mức trung bình (0,50 từ năm 2002-2006) và giữ IR một mức độ rất cao mộtmức độ rất cao của IR (100% tỷ lệ của GDP), thì có thể làm giảm sự biến động sảnlượng từ 2,7-2,9%.26 Trung Quốc có chỉ số ổn định tỷ giá hối đoái cao là 0,97 và tỷ lệ

dự trữ so với GDP là 40% từ năm 2002-2006, thì có thể để giảm được sự biến độngsản lượng từ 1,4-1,7%

Khi mô hình được mở rộng để kết hợp với các khoản tài trợ bên ngoài (cáckhoản tài chính bên ngoài quốc tế), (kết quả được báo cáo trong các bảng 2-1 và 2-2)nói chung các biến kiểm soát vẫn không thay đổi về mặt định tính, nhưng ý nghĩathống kê của các biến bộ ba bất khả thi thì tăng nhẹ.27 Trong số các chỉ số bộ ba bất

khả thi, nếu mức độc lập tiền tệ càng lớn thì tiếp tục có sự sụt giảm nhiều hơn trong sự biến động sản lượng Ảnh hưởng không tiên đoán được của sựổn định tỷ

giá hối đoái càng cao trong mối quan hệ tương tác với mức nắm giữ IR vẫn còn, nhưng mức ngưỡng được tìm thấy là 12,6% GDP trong mô hình (3) đối với các

25 Trong mô hình (3) ở bảng 3-1, , ERS được thiết lập là 0.009ERS it - 0.067(ERS it x IR it ) hoặc (0.009 - 0.067IR it )ERS it Để ERS có tác động ngược chiều thì 0.009 -

nền kinh tế đang phát triển và 18-19% đối với các nền kinh tế thị trường mới nổi.

xem lại bảng tìm cột 1 2 3

Các nền kinh tế với tài khoản vốn mở càng nhiều thì có xu hướng có sự

biến động sản lượng thấp hơn theo bảng 2-1 Tuy nhiên, với mức nắm giữ IR cao hơn 23% GDP có thể có sự biến động sản lượng cao hơn bằng cách theo đuổi sự

mở cửa tài chính, mà phần nào mâu thuẫn với những gì đã phân tích.28

Trong các biến số tài trợ bên ngoài, một sự gia tăng trong các dòng vốn

"khác", ví dụ như vay ngân hàng hoặc các dòng vốn đầu tư theo danh mục ròng,

được nhận bởi một nền kinh tế, làm tăng khả năng xảy ra rằng nền kinh tế đó có

thể trải qua sự biến động sản lượng cao hơn Điều này phản ánh một thực tế rằng các nền kinh tế trải qua bất ổn kinh tế vĩ mô thường chứng kiến một sự gia tăng các dòng vốn vay ngân hàng hoặc "tiền nóng" chẳng hạn như đầu tư theo danh

mục Tổng số dịch vụ nợ được tìm thấy là một đóng góp tích cực vào sự biến động

sản lượng, trong khi nợ ngắn hạn dường như không có ảnh hưởng Các kết quả

này tương phản với những gì đã xảy ra liên quan đến nợ bên ngoài ngắn hạn.29

3.1.2 Biến động lạm phát

Các mô hình hồi quy về sự biến động của lạm phát không diễn ra đáng kể

như đối với sự biến động sản lượng bao gồm cả việc thực hiện các chỉ số bộ ba bất

khả thi Chúng tôi không báo cáo kết quả trong bảng Trong khi những phát hiện trên các biến số vĩ mô nói chung là phù hợp với lý thuyết, hiệu suất của các chỉ số

bộ ba bất khả thi xuất hiện yếu nhất cho nhóm đánh giá này Tuy nhiên, sự ổn

định tỷ giá hối đoái bây giờ lại là nhân tố làm gia tăng sự biến động sản lượng, cái

mà trái với những gì đã được nêu trong lý thuyết tìm thấy trong các tài liệu (chẳng

hạn như Ghosh, et al 1997) và phần nào phản trực giác, bởi vì các nền kinh tế

28 Kết quả của mô hình (2) trong bảng 2-1 thì phù hợp với những mô hình (1) và (3) Đó là, mô hình (2) dự đoán rằng nếu một quốc gia tăng mức độc lập tiền tệ và đồng thời công khai tài chính, nó có thể làm giảm biến động sản lượng Miễn là các khái niệm mô hình bộ ba bất khả thi thực sự, tức là ba mục tiêu chính sách liên quan tuyến tính, như Aizenman thực nghiệm đã chứng minh, những nỗ lực tăng cả hai MI và KAOPEN về cơ bản giống như làm giảm mức độ ổn định tỷ giá hối đoái Mô hình (1) và (3) dự đoán rằng ERS thấp hơn dẫn đến biến động sản lượng thấp hơn Tuy nhiên, các mô hình này cũng dự đoán rằng nếu quốc gia nắm giữ IR hơn so với ngưỡng, nó sẽ phải đối mặt với biến động sản lượng cao hơn, được tìm thấy trong mô hình (2).

29 Người ta có thể nghi ngờ rằng điều này có thể được thúc đẩy bởi multicollinearity giữa biến nợ ngắn hạn và các biến cho các dòng vốn ròng đa dạng Tuy nhiên, thậm chí sự đa dạng của ba dòng vốn ròng được loại bỏ từ các mô hình, thì dịch vụ tổng số nợ vẫn tiếp tục là một nhân tố tích cực trong khi ngắn biến nợ có kỳ hạn tiếp tục được một không đáng kể.

càng ổn định về tỷ giá hối đoái thì sẽ có mức độ lạm phát thấp hơn và do đó sự

biến động lạm phát cũng thấp hơn Một lời giải thích hợp lý là các nền kinh tế có

tỷ giá hối đoái cố định có xu hướng thiếu tự chủ kỷ luật về tài khóa và cuối cùng

dẫn đến phá giá đồng tiền bị mất giá như theo lập luận của Tornell và Velasco (2000)30 (vì theo Tornell và Velasco thì tỷ giá cố định chính là cách hành xử xấu hômnay dẫn đến hình phạt ngày mai) Khi chúng xem xét hệ số tương quan giữa các biếngiả khủng hoảng và các biến của hệ số ổn định tỷ giá để thấy dc ảnh hưởng của cốđịnh tỷ giá tới khủng hoảng kinh tế,Khi chúng tôi tính đến các thuật ngữ tương tácgiữa giả định khủng hoảng và biến số ổn định tỷ giá (exchange rate stability-ERS) để

cô lập các ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái ổn định cho nền kinh tế khủng hoảng, các hệ

số đánh giá trên ERS vẫn còn duy trì với cùng độ lớn và ý nghĩa thống kê.31

3.1.3 Mức lạm phát trung hạn

Các mô hình đối với mức độ tăng trưởng trung bình của lạm phát cũng giốngnhư trong biến động sản lượng Biến động lạm phát cao hơn, M2 cao hơn, và kèmtheo là các cú sóc về giá dầu trong tình hình lạm phát cao hơn Ngoài ra khi nền kinh

tế thới giới trải qua 1 sự bùng nổ, các nước đang phát triển có xu hướng lạm phát caohơn, điều này phản ánh qua nhu cầu mạnh mẽ đối với hàng hóa dc sản xuất và xuấtkhẩu Các mô hình đối với mức lạm phát trung hạn phù hợp với mô hình đối với biếnđộng sản lượng Biến động lạm phát càng cao, thì mức tăng trưởng của M2 càng cao,

và các cú sốc giá dầu có liên quan với lạm phát cao hơn Ngoài ra, khi nền kinh tế thếgiới bùng nổ, các nền kinh tế đang phát triển có xu hướng lạm phát cao hơn, cái mà có

lẽ phản ánh nhu cầu mạnh mẽ đối với hàng hoá được sản xuất và xuất khẩu từ các nền kinh tế đang phát triển.

Trong số các biến số bộ ba bất khả thi, tỷ giá hối đoái càng ổn định dẫn

đến lạm phát càng giảm cho cả nền kinh tế đang phát triển và nền kinh tế thị

trường mới nổi, một kết quả phù hợp với các tài liệu (chẳng hạn như Ghosh et al, 1997.) Phát hiện này và sự kết hợp cách tích cực đã tìm thấy trước đây giữa sựổn

30 Tornell và Velasco tranh luận rằng trong khi các nền kinh tế có tỷ giá hối đoái linh hoạt ngay lậ tức phải đối mặt với chi phí của việc có chính sách tài khóa lỏng lẻo, thì các nền kinh tế với tỷ giá hối đoái cố định có xu hướng thiếu kỷ luật tài chính bởi vì " tỷ giá cố định là hành vi xấu dẫn đến hình phạt vào ngày mai".

31 Ngay cả khi mô hình kết hợp các nguồn tài chính bên ngoài, kết quả đánh giá vẫn còn yếu kém, ngoại trừ dòng vốn FDI và dịch vụ tổng số nợ Trong khi dòng vốn FDI được tìm thấy là ổn định lạm phát, dịch vụ tổng nợ có thể được gây mất ổn định lạm phát, cả hai đều phù hợp với lý thuyết.

định tỷ giá và biến động sản lượng phù hợp với dự đoán lý thuyết cái mà xây

dựng tỷ giá hối đoái ổn định là một vấn đề đánh đổi cho các nhà hoạch định chính sách Nó sẽ giúp đất nước đó đạt được mức lạm phát thấp hơn bằng cách

chỉ ra một mức độ tín nhiệm cao hơn và cam kết của cơ quan quản lý tiền tệ, nhưng đồng thời, các nỗ lực duy trì tỷ giá hối đoái ổn định sẽ giải thoát các nhà

hoạch định chính sách của một cơ chế điều chỉnh quan trọng thông qua tỷ giá hối đoái biến động. tỷ giá ổn định thì lạm phát thấp, nếu đất nước muốn lạm phátthấp thì phải cho thấy mình có một mức độ tín nhiệm cao và các cam kết của cơ quanquản lý tiền tệ nhưng đồng thời giúp các nhà hoạch định chính sách thoát khỏi 1 cơchế điều chỉnh điều mà cơ chế này sử dụng tỷ giá thay đổi

Các đánh giá cho cả hai trường hợpước tính cho cả 2 mẫu phụ cho thấy rằng

một nước đang phát triển càng mở cửa tài chính, thì lạm phát sẽ thấp hơn Thật thú vị, một nước càng mở cửa thương mại, nhiều khả năng có mức lạm phát thấp hơn theo phương trình hồi quy đối với các nước kém phát triển.

Mối tương quan tiêu cựcngược chiều giữa "mở cửa" và lạm phát đã từng là

chủ đề của cuộc tranh luận bởi vì toàn cầu hóa đã bắt đầu.32 Romer (1993), mở

rộng các mô hình Barro-Gordon (1983), xác nhận rằng một nước càng mở cửa thương mại, thì các cơ quan quản lý tiền tệ càng có ít động lực làm tăng lạm phátthìcàng ít thúc đẩy các cơ quan quản lý tiền tệ gây ra lạm phát, cho thấy một liên kết

ngược chiều tiêu cực giữa mở cửa thương mại và lạm phát Razin và Binyamini (2007) dự đoán rằng cả tự do hoá thương mại và tự do hóa tài chính sẽ làm phẳng các đường cong Phillips, để vì thế các nhà hoạch định chính sách sẽtích cực hơntrong cuộc chiến chống lạm pháttrở nên kém đáp ứng với những khoảng cách của sảnlượng và tích cực hơn trong cuộc chiến chống lạm phát.33 Ở đây, qua các ví dụ khác nhau của các nền kinh tế đang phát triển, chúng tôi trình bày bằng chứng phù

hợp với mối quan hệ ngược chiều tiêu cực giữa lạm phát và mở cửa.

Các phiên bản mở rộng của phương trình hồi quy, cái mà kết hợp các tài

trợ bên ngoài nói chung vẫn duy trì cùng các đặc điểm Tuy nhiên, đối với các

nền kinh tế thị trường mới nổi, thuật ngữ tương tác giữa ổn định tỷ giá (ERS) và

32 Rogoff lập luận rằng toàn cầu hóa góp phần thu hẹp sự chênh lệch, và do đó, làm giảm phát.

33 Loungani cung cấp bằng chứng thực nghiệm rằng nền kinh tế với những hạn chế lớn hơn trên tính lưu động của vốn phải đối mặt với độ dốc hơn của đường cong Phillips.

dự trữ quốc tế (IR) được tìm thấy có một tác động tích cực đến tỷ lệ lạm phát Mô hình (8) và (9) trong Bảng 2-2 cho thấy rằng nếu tỷ lệ dự trữ nắm giữ so với GDP

lớn hơn khoảng 24%, thì nỗ lực theo đuổi sựổn định tỷ giá có thể giúp tăng mức

độ lạm phát Điều này có nghĩa rằng nền kinh tế với mức độ vượt quá trữ lượng

nắm giữ cuối cùng sẽ đối mặt với giới hạn trong các nỗ lực triệt tiêu sự can thiệp ngoại hối để duy trì tỷ giá hối đoái ổn định, do đó lạm phát cao hơn Ví dụ ở các

nước kém phát triển (Bảng 2-1), chúng tôi có thể tìm thấy cùng một loại ngưỡng như trong các mô hình (8) và (9) Mở cửa tài chính có thể dẫn đến lạm phát thấp hơn, nhưng chỉ đối với trường hợp khi dưh trữ quốc tế (IR) giữ dưới mức 21-22%

so với GDP Cho rằng đó chỉ là một nền kinh tế mở cửa tài chính, cái mà các cơ quan quản lý tiền tệ phải đối mặt với sự cần thiết phải có sự can thiệp ngoại hố

ngưỡng của dự trữ quốc tế cho mở cửa tài chính có thể được giải thích trong cùng

một cách như đối với sự ổn định tỷ giá hối đoái Điều này ngụ ý rằng có những

giới hạn để triệt tiêu sự can thiệp, và nó càng ràng buộc hơn đối với các nền kinh

tế mở cửa tài chính Aizenman và Glick (2008) và Glick và Hutchison (2008) chỉ

ra rằng Trung Quốc đã bắt đầu phải đối mặt với áp lực lạm phát nhiều hơn trong năm 2007 khi can thiệp vào thị trường ngoại hối để duy trì sự ổn định tỷ giá hối đoái tw đồng thời mở cửa tài chính, đồng thời muốn cố định tỷ giá nên phải gai tănglạm phát Phát hiện này cho thấy các biện pháp can thiệp triệt tiêu cuối cùng sẽ

dẫn đến sự gia tăng lạm phát kỳ vọng nếu được thực hiện như một nỗ lực để duy trì sự độc lập tiền tệ và ổn định tỷ giá hối đoái trong khi có phần nào mở cửa thị

trường tài chính Sự gia tăng trong áp lực lạm phát cung cấp bằng chứng rằng các nhà hoạch định chính sách không thể trốn tránh được hạn chế của bộ ba bất khả

thi.

Cuối cùng, trong số các biến số tài chính bên ngoài, FDI được tìm thấy như

là một biện pháp làm giảm lạm phát Một lời giải thích hợp lý là các nền kinh tế

đó có xu hướng ổn định lạm phát để thu hút nguồn vốn FDI Cuối cùng, và có gì

ngạc nhiên, mức độ nợ cao hơn được xem như là nguyên nhân làm tăng lạm phát các nước kém phát triển.

3.2 Những tác động đối với châu Á

Kết quả đo lường tác động của biến động về sản lượng cung cấp một vài quan điểm lýthú trong sự phát triển nền kinh tế Châu Á Cho thấy rằng những nền kinh tế có thểkiểm soát tính biến động sản lượng- gia tăng tác động của chính sách tỷ giá hối đoái

cố định bằng việc nắm giữ lượng dự trữ ngoại tệ cao hơn ngưỡng (khoảng 13-18%GDP) , điều này có thể giải thích tại sao nhiều nền kinh tế mới nổi của Châu Á nắmgiữ mức dự trữ ngoại tệ cao hơn các nước khác Động lực nắm giữ dự trữ ngoại tệcũng có tác động quan trọng đến cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu hiện nay Mộtvài nhà kinh tế tranh luận rằng những nổ lực nắm giữ dự trữ ngoại tệ của các nướcChâu Á để cố gắng cố định tỷ giá hối đoái của họ có thể gia tăng đáng kể tính thanhkhoản trong thị trường vốn toàn cầu và góp phần làm suy yếu tài chính trong nền kinh

tế tiên tiến, hậu quả đó là bong bóng nhà đất gần đây tại Mỹ Do đó, chúng tôi cần làmsáng tỏ cách thức nắm giữ dự trự ngoại tệ và cơ chế tỷ giá hối đoái tương tác với nhaunhư thế nào.Các kết quả ước lượng về các yếu tố quyết định biến động sản lượng cungcấp một vài tín hiệu thú vị về phát triển kinh tế châu Á Sự phát hiện các nền kinh tế

có thể đảo ngược sự biến động – gia tăng ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái ổn định bằngcách giữ các mức độ của dự trữ quốc tế cao hơn so với một số ngưỡng (khoảng 13-18% của GDP) có thể giải thích lý do tại sao nhiều nền kinh tế mới nổi châu Á giữđược mức cao hơn của dự trữ quốc tế Làm sáng tỏ động cơ cho việc nắm giữ dự trữquốc tế cũng có một ý nghĩa quan trọng đối với cuộc khủng hoảng toàn cầu hiện nay.Một số nhà kinh tế lập luận rằng những nỗ lực của các nền kinh tế châu Á để nắm giữ

dự trữ quốc tế trong một nỗ lực để ổn định tỷ giá hối đoái có thể có tính thanh khoảnđược mở rộng nhanh chóng tại các thị trường vốn toàn cầu và đóng góp để tài trợ cho

sự hoang phí trong các nền kinh tế tiên tiến, một hậu quả đó là hiện tượng bong bóngnhà đất gần đây ở Mỹ Do đó, chúng ta cần phải giải thích thêm làm thế nào việc nắmgiữ dự trữ quốc tế và chế độ tỷ giá hối đoái tương tác với nhau

Hình 6 cho thấy hiệu ứng tương tác biên giữa sự ổn định tỷ giá và dự trữ

quốc tế dựa trên các đánh giá từ cột 3 của Bảng 1-2 Đối với mục đích trình bày, các nhóm có nền kinh tế thị trường mới nổi (EMG) được chia thành ba phân nhóm: (i) một nhóm châu Á, (ii) một nhóm châu Mỹ La tinh, và (iii) còn lại là các

nước có nền kinh tế thị trường mới nổi- EMG Trong tất cả các bảng số liệu, các

đường viền được rút ra để trình bày các mức độ khác nhau về ảnh hưởng của sự

ổn định tỷ giá lên sự biến động của sản lượng với điều kiện dựa trên mức độ của

dự trữ quốc tế Các đường ngang vững chắc liên quan đến ngưỡng của dự trữ

quốc tế ở mức 18% của GDP, cao hơn mức độ của sự ổn định tỷ giá có một tác

động tiêu cực đến sự biến động sản lượng.34 Ví dụ, các đường đồng mức vững chắ

trên ngưỡng cho thấy sự kết hợp của ERS và IR dẫn đến giảm một điểm phần trăm trong biến động sản lượng Trong hình, phần xa hơn hướng về phía góc đông bắc trong sơ đồ, tức là ờ mức ERS và IR cao hơn một quốc gia theo đuổi, càng nhiều tác động tiêu cực đối với biến động sản lượng Tuy nhiên, dưới mức ngưỡng, sự thật nếu càng hướng gần về phía góc đông nam của panel, (tức là mức

độ ERS cao hơn và mức độ IR đang nắm giữ thấp hơn), tác động càng tích cực hơn vào biến động đầu ra Trong mỗi sơ đồ, biểu đồ tán xạ của ERS và IR được

chồng vào nhau Các vòng tròn màu đen cho thấy ERS và IR 2002-2006 và ký

hiệu màu đỏ “x’s” cho 1992-1996.35

Quan sát các biểu đồ này thấy nhiều điểm nổi bật Đầu tiên, giai đoạn từ 1992đến 1996 và từ 2002 đến 2006, là những giai đoạn cuối cùng của cuộc khủng hoảngtoàn cầu mà tâm điểm là ở châu Á, nhiều nền kinh tế, đặc biệt là những nước ở Đông

Á và Đông Âu, đã tăng mức nắm giữ ngoại tệ trên mức ngưỡng.Thứ hai, sự chuyểndịch về hướng đông bắc là không cần thiết Tốt hơn nên là nên xoay quanh mứcngưỡng mà tác động đến ổn định tỷ giá ở mức trung lập (tức là, mức tác động sảnlượng 0%), trừ khi dịch chuyển đến miền làm giảm biến động sản lượng nhiề hơn(chẳng hạn như Bulgaria và Trung Quốc) Cuối cùng, chỉ có một số ít các nền kinh tếđã đạt được sự kết hợp giữa ổn định tỷ giá và dự trữ ngoại tệ, chính sự kết hợp nàylàm giảm đáng kể sự biến động sản lượng Các nền kinh tế này bao gồm Botswana,Trung Quốc, Hồng Kông, Malaysia, Jordan và Singapore Tuy nhiên, thực tế là ba nền

34 Trong mô hình (3) ở bảng 1-2, , ERS được thiết lập là 0.012ERS it - 0.066(ERS it x IR it ) Nếu ảnh hưởng biên là -1% thì sẽ được viết là -0.01 = 0.012ERS it - 0.066(ERS it

x IR it ) Nếu muốn tính IR, chúng ta có thể biến đổi công thức là: Chúng tôi lặp lại sự tính toán này với các ảnh hưởng biên 2%, 3% để tạo thành 1 đường trên sơ đồ.

35 Các hệ số ước tính trên IR (cấp độ) là tích cực trong Cột (1) của Bảng 1-2, cho biết hiệu quả tăng cường của biến động của bản thân IR Do đó, nó là cần thiết giữa việc giữ IR nhiều hơn và theo đuổi

ổn định tỷ giá hối đoái hơn một khi IR vượt quá mức ngưỡng Các phân tích trình bày trong hình 7 tập trung vào tác động biên của ERS và sự thay đổi của nó tùy thuộc vào mức độ IR trong khi vẫn giữ trong tâm trí cấp độ cao hơn của IR là biến động tăng.

kinh tế châu Á nằm trong số các nền kinh tế nằm giữ dự trữ ngoại tệ lớn và tỷ giá ổnđịnh có thể giải thích lý do tại sao các nền kinh tế châu Á thường được nhận thấy làthao túng tiền tệNhững sơ đồ này làm nổi bật một số quan sát thú vị Đầu tiên, từ 1992đến 1996 và từ năm 2002 đến 2006, thời gian mà làn sóng cuối cùng của cuộc khủnghoảng toàn cầu có tâm chấn ở châu Á, nhiều nền kinh tế, đặc biệt là ở Đông Á vàĐông Âu, tăng nắm giữ IR trên ngưỡng Thứ hai, dự dịch chuyển là không nhất thiếtphải hướng về phía đông bắc Thay vào đó, nó xoay xung quanh mức ngưỡng mà ở đóhiệu quả của ERS là trung tính (tức là, điểm ảnh hưởng là 0%), cho đến khi chúngdịch chuyển cao hơn nhiều về phía biến động sản lượng - giảm lãnh thổ (chẳng hạnnhư Bulgaria và Trung Quốc) Cuối cùng, chỉ có một số ít các nền kinh tế đã đạt được

sự kết hợp giữa ERS và IR nhằm làm giảm đáng kể sự biến động sản lượng Các nềnkinh tế đạt được bao gồm Botswana, Trung Quốc, Hồng Kông, Malaysia, Jordan, vàSingapore Tuy nhiên, thực tế là ba nền kinh tế châu Á là một trong các nền kinh tếgiữ IR lớn và ERS lớn có thể giải thích lý do tại sao các nền kinh tế châu Á thườngđược coi là thao tác tiền tệ mặc dù họ có nhiều ngoại lệ hơn là luật.

Thú vị thêm là hiệu ứng tương tác của việc nắm giữ IR với ERS, Bảng 4-2, cho thấy rằng nếu một quốc gia nắm giữ một mức độ IR lớn hơn 24% GDP, nó sẽ

vô hiệu hóa các hiệu quả tiêu cực của việc theo đuổi tỷ giá hối đoái ổn định, vốn

chỉ ra rằng can thiệp ngoại hối có thể làm lạm phát Thực tế nền kinh tế thị

trường các quốc gia mới nổi ở châu Á đang giữ một lượng IR cao hơn so với ngưỡng 24% như trong hình 6, có nghĩa là các nền kinh tế này cần phải nhận

thức được khía cạnh con dao hai lưỡi của chính sách mà mình đang theo đuổi về

ổn định giá và nhiều IR Như chúng ta đã thảo luận trước đó, các nền kinh tế này bao gồm cả Trung Quốc.

4 Điều tra sâu hơn về biến động sản lượng và lựa chọn bộ ba bất khả thi

4.1 Các kênh dẫn đến biến động sản lượng

Với tình hình hiện tại của nền kinh tế thế giới, người ta không thể không

tập trung vào các kết quả ước lượng đối với sự biến động sản lượng Một câu hỏi

tự nhiên được đặt ra là thông qua các kênh nào mà các nhân tố này sẽ góp phần vào sự biến động sản lượng Để trả lời câu hỏi này, chúng tôi ước lượng các mô hình tương tự cho biến động sản lượng, nhưng thay thế biến phụ thuộc bằng sự

ổn định tỷ giá hối đoái thực, thông qua đó xuất khẩu ròng có thể bị ảnh hưởng, và

biến động đầu tư Kiểm định này giúp chúng tôi kiểm tra mức độ lựa chọn chính sách có khác nhau hay không và khác như thế nào dựa trên sự phụ thuộc vào

mức độ mở cửa của nền kinh tế.

4.1.1 Các kết quả dựa trên biến động đầu tư và biến động tỷ giá hối đoái thực

Các kết quả hiển thị trong từ cột (1) đến cột (3) trong Bảng 3 tương ứng với

sự biến động đầu tư và từ cột (4) đến cột (6) của Bảng 3 tương ứng với sựổn định

tỷ giá hối đoái thực Tuy nhiên, để lập ước lượng ổn định tỷ giá hối đoái thực, một

số biến giải thích đã được thay đổi Đặc biệt, thay đổi tỷ lệ lãi suất thực của Mỹ, chu kỳ tài chính, và phát triển tài chính (được tính bằng lượng tín dụng tư nhân như là một tỷ lệ so với GDP) đã giảm so với dự toán và được thay thế bằng biến

động lạm phát, và sự khác biệt trong biến động lạm phát giữa hộ gia đình và nền kinh tế cơ sở.36

Bằng cách so sánh kết quả của các chỉ tiêu trên với các biến phụ thuộc khác nhau, chúng ta có thể tạo cho một số quan sát thú vị Đầu tiên, chúng ta có

thể nhìn thấy các tác động tiêu cực của độc lập tiền tệ đối với việc ước tính biến

động đầu tư như chúng ta đã làm trong biến động sản lượng Tuy nhiên, nếu mức

độ nắm giữ IR ở trên mức 15-20% của GDP, cao hơn trong độc lập tiền tệ có thể

dẫn đến biến động cao hơn trong đầu tư Điều này xảy ra vì có thể mức độ cao hơn của IR sẽ dẫn đến mức độ thanh khoản lớn hơn, và do đó dẫn đến sự biến

động trong chi phí vốn Thứ hai, trong khi sự ổn định tỷ giá hối đoái ở mức cao

dẫn đến sự ổn định tỷ giá thực tốt hơn, thì nó cũng có thể dẫn đến sự biến động

đầu tư nhiều hơn Tuy nhiên, trong trường hợp biến động sản lượng, nếu mức độ

nắm giữ IR vượt quá một ngưỡng nhất định, sựổn định của tỷ giá hối đoái sẽ làm

giảm biến động đầu tư.37 Thứ ba, mở cửa tài chính có tác động tiêu cực đến sựổn

định tỷ giá hối đoái thực và biến động đầu tư Do đó, chúng ta có thể kết luận

r ng tự do hóa tài chính có thể làm giảm biến động sản lượng bằng cách làm tỷ

giá hối đoái thực và đầu tư ổn định hơn Cuối cùng, sự thoái bộ của biến động đầu

36 Chúng tôi cũng đã thử nghiệm sự khác biệt về lãi suất, nhưng chúng đã không thể hiện đáng kể Vì vậy, chúng không bao gồm trong dự toán.

37 Các mức ngưỡng của IR đang nắm giữ là 18% GDP trong mô hình (1) và 28% GDP trong mô hình (3) trong Bảng 3-1 Trong Bảng 3-2, chúng là 14% trong mô hình (1) và 26% trong mô hình (3)

tư cho thấy danh mục đầu tư thuần và dòng vốn vay của ngân hàng có thể biến

động ngày càng tăng, mặc dù dòng vốn vay của ngân hàng có thể làm giảm biến

động tỷ giá hối đoái thực.

4.1.2 Kết quả dựa trên các khía cạnh khác của hiệu quả kinh tế vĩ mô

Ngoài ra, chúng ta lặp lại kiểm định tương tự cho các biến liên quan đến các khía cạnh khác của hiệu quả kinh tế vĩ mô, cụ thể, là sự biến động của tiêu dùng cuối cùng - tổng tiêu dùng của tư nhân và chi tiêu của chính phủ, biến động

của GNI (tổng thu nhập quốc gia), và tỷ số của hai biến này Động cơ cho những

ước tính này được chia thành hai phần Đầu tiên, chúng ta cần phải đảm bảo nếu

có các kênh khác ngoài đầu tư và xuất khẩu ròng thì cơ cấu chính sách của bộ ba

bất khả thi liệu có ảnh hưởng đến biến động sản lượng không Thứ hai, tỷ số giữa

biến động GNI và tiêu dùng cuối cùng có thể là một nhân tố cần thiết để đo lường chia sẻ rủi ro Nói cách khác, nếu tỷ số trên có giá trị cao đồng nghĩa là biến động tiêu dùng cuối cùng thấp hơn so với của GNI, mà có thể phát sinh khi các chủ thể

kinh tế thành công trong việc đa dạng hóa rủi ro và ổn định tiêu dùng Do đó, nếu

lựa chọn chính sách bộ ba bất khả thi nhằm giảm tỷ lệ trên, có thể hiểu là tìm

bằng chứng cho việc chia sẻ rủi ro quốc tế thành công.38

Các kết quả hồi quy cho biến động tiêu dùng cuối cùng không chỉ không

mạnh ở các các biến kiểm soát kinh tế vĩ mô, mà còn ở các biến của bộ ba bất khả

thi Mặc dù kết quả ước lượng yếu chỉ ra có khả năng chưa chuẩn trong phương trình hồi quy, nhưng ít nhất cho thấy rằng các kênh tiêu thụ cuối cùng có thể

được loại trừ Đó là đầu tư, xuất khẩu ròng thông qua cơ cấu bộ ba bất khả thi

ảnh hưởng đến biến động sản lượng.

Trong khi kết quả ước lượng cho GNI được tìm thấy khá tương tự với việ

ước tính biến động sản lượng, thì ước lượng tỷ lệ biến động GNI trên biến động tiêu dùng cuối cùng lại không thể hiện tốt Xét rằng khuynh hướng hộ gia đình là

phổ biến ở các nền kinh tế đang phát triển, kết quả này không có gì là đáng ngạ

nhiên Nền kinh tế đang phát triển không gặt hái những lợi ích của việc chia sẻ

38 Tuy nhiên, vẽ chuỗi thời gian của tỷ lệ biến động tiêu dùng cuối cùng trên biến động GNI không mấy hứa hẹn Trong khi tỷ lệ này dường như có xu hướng tăng trung bình ở các nền kinh tế công nghiệp hóa, tức là, họ đang gặt hái những lợi ích của đa dạng hóa rủi ro và ổn định tiêu dùng, không

có xu hướng chính xác cho nhóm các nền kinh tế đang phát triển.

rủi ro quốc tế, mặc dù điều đó đồng nghĩa là có chỗ để các nền kinh tế này gặt hái

những lợi ích từ tự do hóa tài chính.

4.2 Một cái nhìn sâu sắc hơn về các kênh chuyển đổi và các gợi ý chính sách tại Châu Á

Trong kiểm định trước, chúng ta nhận thấy có những động lực khác nhau

giữa các mô hình dành cho biến động đầu tư và biến động tỷ giá hối đoái thực Sự

khác biệt này cho thấy tác động của cơ cấu chính sách kinh tế vĩ mô quốc tế sẽ

thay đổi tùy thuộc vào tỷ trọng chính sách mà các nhà hoạch định đặt ra giữa hai

mục tiêu chính sách Ví dụ, nếu các nhà hoạch định chính sách đặt trọng tâm nhiều hơn ở sựổn định tỷ giá hối đoái thực, đây sẽ là một cơ hội tốt để theo đuổi

sựổn định tỷ giá hối đoái và mở cửa tài chính (mức độ thấp hơn độc lập tiền tệ),

điều này sẽ tác động đến biến động tăng cường ở lĩnh vực đầu tư và sản lượng,

mặc dù đáp án phụ thuộc vào mức độ IR đang được nắm giữ Cụ thể hơn, kết quả

từ mô hình (1) trong Bảng 3-2 cho thấy mức độ độc lập tiền tệ lớn hơn (hoặc nhỏ

hơn) có thể làm tăng (hoặc giảm) biến động tỷ giá hối đoái thực Kết quả ước

lượng cũng cho thấy ngưỡng IR (như một tỷ số của GDP) cần thiết để gia tăng (hoặc hạn chế) độc lập tiền tệ cũng như để đạt được một tác động tích cực (hoặ

tiêu cực) cho những biến động đầu tư, chiếm 15% của GDP, trong khi đó tỷ lệ

tương đương cho sự ổn định tỷ giá đối hoái là 16% Do đó, nếu một quốc gia thuộc thị trường mới nổi nắm giữ mức IR lớn hơn 16% và cố gắng theo đuổi sự

ổn định tỷ giá hối đoái ở mức cao cũng như duy trì độc lập tiền tệ ở mức độ thấp (tức là kết hợp ổn định tỷ giá hối đoái và mở rộng tài chính), quốc gia này có thể

đạt được các cấp độ thấp hơn không chỉ trong ổn định tỷ giá hối đoái thực, mà còn trong lĩnh vực đầu tư Kết quả này giải thích lý do tại sao nhiều nền kinh tế

thị trường mới nổi, đặc biệt là những nước mở cửa thương mại quốc tế như các

quốc gia mới nổi ở Châu Á, có xu hướng thích sựổn định tỷ giá, nắm giữ một số

lượng lớn IR đồng thời theo đuổi tự do tài chính.

Phát hiện này có liên quan đáng kể đến các nền kinh tế châu Á Panel (a) trong hình 7 cho thấy tỷ lệ trung bình của việc mở cửa thương mại (tổng xuất

khẩu và nhập khẩu như là một tỷ số của GDP) trên đầu tư (như một tỷ số của GDP) từ 1990 đến 2006 cho những nhóm khác nhau trong các nền kinh tế phát