Bài giảng 3 chiết khấu và các tiêu chí đánh giá dự án

Nội dung bài giảng 31 Giới thiệu chung 2 Các tiêu chí về khả năng sinh lợi tài chính của dự án 3 Các tiêu chí về khả năng bền vững tài chính của dự án... Tổng hiện giá một chuỗi niên k

@ PHUNG THANH BINH & TRAN VO HUNG SON

Faculty of Development Economics University of Economics, HCMC ptbinh@ueh.edu.vn – sontran@ueh.edu.vn

Thẩm định đầu tư công

[CBA các dự án đầu tư]

BÀI GIẢNG 3:

CHIẾT KHẤU VÀ CÁC TIÊU CHÍ ĐÁNH

GIÁ DỰ ÁN

Tài liệu chính

[2] H&J Chương 4.

[3] Jenkins et al 2011 Cost-benefit analysis for

investment decisions Chapter 4.

[4] USAID 2009 The project appraisal

practitioners’ guide Parts 5, 8.

[5] EC 2015 Guide to cost-benefit analysis of

investment projects Chapter 2.

Nội dung bài giảng 3

1) Giới thiệu chung

2) Các tiêu chí về khả năng sinh lợi tài chính

của dự án

3) Các tiêu chí về khả năng bền vững tài chính

của dự án

GIỚI THIỆU CHUNG

Giá trị tương lai

NCF )

X (

PV

Tổng hiện giá một chuỗi

niên kim

◼ Ký hiệu: P (Perpetuity)

◼ Chuỗi niên kim là một dòng tiền bằng nhau,

bắt đầu từ năm 1 và kéo dài mãi mãi.

◼ Đây là một công thức được sử dụng khá

phổ biến trong nhiều trường hợp của các

mô hình DCF

Tổng hiện giá một chuỗi

niên kim

 Giả sử ta có ngân lưu ròng như sau:

 Với suất chiết khấu không đổi hằng năm là r, thìtổng hiện giá được tính như sau:

r

P )

P (

+ +

=

) r 1 (

P

) r 1 (

P )

r 1 (

P )

P (

) r 1 (

P a

+

=

) r 1 (

1 X

+ +

= a aX aX aX )

P (

Nhân hai vế của (1) cho X, ta có



+ + +

+

= aX aX aX aX )

P ( PV

Lấy (1) – (2), sắp xếp lại ta có: PV(P) = P/r

(1)

(2)

Ví dụ, dự án thủy lợi nhỏ được thực hiện trênmột khu đất 10 hécta hiện đang sản xuất

nông nghiệp với thu nhập trung bình hiện tại

là 27 triệu đồng/ha/năm Dự kiến, chủ đầu

tư đền bù 430 triệu đồng/ha theo khung giáđất của Nhà nước Nếu suất chiết khấu xã

hội là 6%/năm, thì chi phí tài chính và chi phíkinh tế của khu đất này là bao nhiêu?

Tổng hiện giá một chuỗi

niên kim

Tổng hiện giá một dòng tiền

đều hữu hạn

◼ Ký hiệu: A (Annuity)

◼ Dòng tiều đều hữu hạn là một dòng tiền

bằng nhau, bắt đầu từ năm 1 và kéo dài

trong n năm

◼ Trong tài chính, có rất nhiều ứng dụng công thức hiện giá của dòng tiền đều hữu hạn

 Có thể minh họa như sau:

 Dòng tiền đều hữu hạn có thể được định nghĩanhư sau:

Tổng hiện giá một dòng tiền

) r 1

(

1

r

1 r

1 A

) r 1

(

1 r

A r

A

) P ( PV )

P ( PV )

A ( PV

r

A)

)r1(

1r

A)

P(PV

và

 Gọi AF r n là thừa số chiết khấu của dòng tiền

đều hữu hạn (với suất chiết khấu là r và kéo dàitrong n giai đoạn), ta có một vài cách thể hiệnnhư sau:

( r

1 r

( r

1 )

r 1

( AF

-1 F

A

-n

Tổng hiện giá một dòng tiền

đều hữu hạn

 Bản chất của thừa số chiết khấu của một dòng tiền đều hữu hạn?

n 2

1

) r 1

(

1

) r 1

(

1 )

r 1

(

1 AF

+

+

+ +

+ +

=

Tổng hiện giá một dòng tiền

đều hữu hạn

 Tổng hiện giá của dòng tiền đều hữu hạn

đa giai đoạn (với suất chiết khấu r)?

Tổng hiện giá một dòng tiền

đều hữu hạn

Tổng hiện giá một dòng tiền

đều hữu hạn

10

10 r 3

5

5 r 2

5 r 1

) r 1

(

AF

* A

) r 1

(

AF

*

A AF

* A )

A (

PV

+

+ +

+

=

r 1

( CF

n n

r

 Tính tổng hiện giá của dòng tiền đều bằng

hàm Excel:

=PV(rate,nper,-pmt)

 Ví dụ, dự án đầu tư 10000, NCF hàng năm là

2000, suất chiết khấu 15%, và vòng đời dự án

10 năm, thì NPV:

=PV(15%,10,-2000) - 10000 = 38Tổng hiện giá một dòng tiền

đều hữu hạn

 Tính số tiền tương đương hàng năm hoặc

số tiền trả nợ hàng năm bằng hàm Excel:

=-PMT(rate,nper,PV)

 Ví dụ, dự án vay 5000 ở năm 0 với lãi suất

8%/năm, và thời hạn trả nợ là 5 năm, thì số nợphải trả mỗi năm là:

=-PMT(8%,5,5000) = 1252Tổng hiện giá một dòng tiền

đều hữu hạn

 Tính tổng giá trị tương lai của dòng tiền

đều bằng hàm Excel:

=FV(rate,nper,-pmt)

 Ví dụ, bạn gửi tiết kiệm hàng tháng là 10 triệu, lãi suất 0.8%/tháng, và thời hạn tất toán là 12 tháng, thì FV:

=FV(0.8%,12,-10) = 125.4 triệuTổng hiện giá một dòng tiền

đều hữu hạn

CÁC TIÊU CHÍ VỀ KHẢ NĂNG

SINH LỢI TÀI CHÍNH

Các tiêu chí phổ biến

1) Hiện giá ròng [NPV] và Lợi ích tương

đương hàng năm [EAB]

2) Suất sinh lời nội bội [IRR] và Suất sinh

lời nội bộ điều chỉnh [MIRR]

3) Tỷ số lợi ích / chi phí [BCR]

4) Thời gian hoàn vốn [PP]

 Ký hiệu:

Hiện giá ròng

NCF NPV

n

n 2

2

1 0

) r 1

(

NCF

) r 1

(

NCF )

r 1

(

NCF NCF

NPV

+

+

+ +

+ +

+

=

Hiện giá ròng

 Nếu NPV = 0, dự án kỳ vọng hoàn được vốn đầu tư và

kiếm được một suất sinh lợi bằng suất chiết khấu.

 Nếu NPV > 0, dự án kỳ vọng không chỉ hoàn được vốn

đầu tư và kiếm được một suất sinh lợi bằng suất chiết

khấu, mà còn làm tăng tài sản bằng giá trị NPV dương.

 Nếu NPV < 0, dự án không thể kiếm được một suất sinh

lợi bằng suất chiết khấu, và có thể không hoàn được vốn

đầu tư, vì thế sẽ làm giảm tài sản bằng giá trị NPV âm.

Hiện giá ròng

 Chỉ những dự án có NPV dương mới làm tăng giá trị tài sản và vì thế hấp dẫn các chủ đầu tư

dự án có NPV âm trừ khi họ có những lý

do chiến lược hoặc họ nhận được sự hỗ trợ tài chính từ chính phủ.

Hiện giá ròng

 Đặc điểm của NPV:

◼ Cho biết giá trị tài sản của công ty

◼ Ngân lưu ròng ở mỗi năm được tái đầu tư với một mức lãi suất tái đầu tư đúng bằng suất chiết khấu được chọn

 +



=

Projects Future

Expected of

NPV

Projects Existing

of PV Firm

a of Value

Hiện giá ròng

Suất chiết khấu 10%

 Đặc điểm của NPV (tt):

◼ Khi suất chiết khấu thay đổi theo thời gian ta vẫn tính được NPV Suất chiết khấu của dự án có thể thay đổi do:

⚫ Chi phí vốn thay đổi

⚫ Đặc điểm rủi ro của dự án thay đổi

⚫ Cơ cấu D/E thay đổi

Hiện giá ròng

Năm 0 1 2 (10%)NPV Ngân lưu ròng dự án 1 -100 0 550 354 Ngân lưu ròng dự án 2 -100 225 0 105 Ngân lưu ròng dự án 3 -100 450 0 309

 Quy tắc quyết định 1:

Không chấp nhận dự án trừ khi dự

án có NPV dương nếu được chiết khấu với một suất chiết khấu bằng chi phí cơ hội của vốn.

Hiện giá ròng

Ví dụ:

 Dự án A: Đầu tư 1 triệu USD, NPV = 60.000

 Dự án B: Đầu tư 3 triệu USD, NPV = 400.000

 Dự án C: Đầu tư 2 triệu USD, NPV = 150.000

 Dự án D: Đầu tư 2 triệu USD, NPV = 225.000

Hiện giá ròng

 Nếu giới hạn ngân sách là 4 triệu đô lại, chọn nhóm các dự án nào?

chọn nhóm các dự án nào?

hạn ngân sách là 4 triệu đô la, nên chọn nhóm dự án nào?

Hiện giá ròng

 Quy tắc quyết định 3:

Trong trường hợp không bị giới hạn ngân sách nhưng phải chọn một dự án giữa hai hoặc nhiều dự án loại trừ lẫn nhau, thì để tối đa hóa giá trị tài sản ta phải chọn dự

án có NPV lớn hơn hoặc lớn nhất.

Hiện giá ròng

Ví dụ:

 Dự án E: Đầu tư 1 triệu USD, NPV = 300.000

 Dự án F: Đầu tư 4 triệu USD, NPV = 700.000

 Dự án G: Đầu tư 1.5 triệu USD, NPV = 600.000

=> Chọn dự án F

Hiện giá ròng

 Hạn chế của NPV:

Tiêu chí NPV không thể sử dụng để so sánh giữa các dự án có vòng đời khác nhau

Ví dụ xét hai phương án cung cấp nguồn năng lượng mới: (I) Xây đập thủy điện có vòng đời là 75 năm và (II) Xây nhà máy phát điện có vòng đời 15 năm Với suất chiết khấu là 8%, thì NPV(I) = $30 triệu và NPV(II) $24 triệu Vậy chọn phương án nào, I hay II?

Lợi ích tương đương hàng năm

 Giá trị lợi ích tương đương hàng năm:

Lợi ích tương đương hàng năm

Ví dụ:

 IRR = Internal Rate of Return (suất sinh lời nội bộ):

=> r * : IRR

 IRR là suất sinh lợi thực của bản thân dự án

Suất sinh lời nội bộ

1 ( NCF NPV

t

) k 1

(

COF )

k 1

(

CIF NPV

0

t

) IRR 1

(

COF )

IRR 1

(

CIF 0

NPV

Suất sinh lời nội bộ

t

) IRR 1

(

CIF )

IRR 1

( COF

n

n

t

t n t

n

t

n t

n t

IRR IRR

IRR CIF

IRR

COF

) 1

(

) 1

( )

1 ( ) 1

(

) 1

( )

1

(

0 0

+

= +

+

+

= +

⚫ TIPV: COC (cost of capital) = WACC

⚫ EPV: COE (cost of equity) = re

⚫ Nền kinh tế, xã hội: suất chiết khấu xã hội

Suất sinh lời nội bộ

 Quan điểm TIPV:

 IRR < WACC => Dự án xấu

 Quy tắc quyết định 2:

Khi phải lựa chọn giữa hai hoặc

nhiều dự án loại trừ lẫn nhau dựa

trên tiêu chí IRR, ta nên chọn dự án với IRR cao hơn, hoặc cao nhất

Suất sinh lời nội bộ

Các vấn đề của IRR:

1 Có thể không tồn tại giá trị IRR

2 Có thể có hơn một giá trị IRR

3 Không phân biệt dự án cho vay hay đi vay

4 Xếp hạng sai lệch các dự án loại trừ lẫn nhau (quy mô khác nhau)

5 IRR không có tính chất cộng

6 IRR có xu hướng thiên vị các dự án ngắn hạn (vòng đời khác nhau)

7 IRR không phụ thuộc vào thời gian phát sinh lợi ích và chi phí

8 IRR nhạy cảm với ngân lưu bất thường [Jenkins et al Ch4]

9 Tái đầu tư với một tỷ suất không thực

Suất sinh lời nội bộ

Năm 0 1 2 3

Ngân lưu ròng dự án B -20 120 -220 120

quyết định như thế nào?

Vấn đề #2

Suất sinh lời nội bộ

Năm 0 1 IRR NPV

(10%)

Ngân lưu ròng dự án M -1000 1500 50% 363 Ngân lưu ròng dự án N -10000 12000 20% 909

Năm 0 1 2 IRR (10%)NPV Ngân lưu ròng dự án 1 -100 0 550 135% 354 Ngân lưu ròng dự án 2 -100 225 0 125% 105 Ngân lưu ròng dự án 3 -100 450 0 350% 309

Năm 0 … 5 … 10 Ngân lưu ròng dự án P -1000 3200

Ngân lưu ròng dự án Q -1000 5200 NPV(P, 8%) = 1.178

Năm 0 1 2 3 IRR (8%)NPV Ngân lưu ròng dự án X -1000 1400 40% 296 Ngân lưu ròng dự án Y -1000 1400 40% 274 Ngân lưu ròng dự án Z -1000 1500 50% 389 Ngân lưu ròng dự án W -1100 1670 52% 383

Vấn đề #7

Suất sinh lời nội bộ

Nguồn: Jenkins et al [Chapter 4, P.17]

Vấn đề #8

 Phương pháp thử sai/nội suy:

 Tính IRR trên Excel

=IRR(NCF0:NCFn)

Suất sinh lời nội bộ

 MIRR = M odified IRR

 Khắc phục hạn chế của IRR?

 MIRR là gì?

Suất sinh lời nội bộ điều chỉnh

Năm 0 1 2 3

Ngân lưu ra (COF) 100 110

NCF = CIF - COF 100 110 150 200 PV(COF) với r = 10% 200

FV(CIF) tại năm 3 với r=10% 365

Suất sinh lời nội bộ điều chỉnh

 Ta có công thức tổng quá như sau:

n

n

t

t n t

COF

) 1

(

) 1

( )

1 (

0

+

= +



−

=

Finance rate Re-invested rate

Suất sinh lời nội bộ điều chỉnh

 Với NCFTIPV thì k = WACC

 Với NCFEPV thì k = re

 k cũng có thể là lãi suất ngân hàng, …

 Hàm MIRR trên Excel:

=MIRR(NCF0:NCFn, r, k)

Suất sinh lời nội bộ điều chỉnh

 Công thức:

Tỷ số lợi ích – chi phí

) COF (

NPV

) CIF (

NPV BCR =

( COF

) r 1

( CIF BCR

 Quy tắc quyết định 2:

Khi so sánh giữa hai hay nhiều dự

án loại trừ lẫn nhau, thì ta phải

chọn dự án có BCR cao hơn hoặc BCR cao nhất.

Tỷ số lợi ích – chi phí

Dự án A Dự án B

1 NPV của ngân lưu vào 2000 2000

2 NPV của đầu tư ban đầu 1200 100

3 NPV của chi phí định kỳ [recurrent] 500 1800

NPV của chi phí vốn ngân lưu vàoNPV của NPV của dự án BCR

 Hai phương pháp ước tính PP:

khấu (đơn giản, nhưng ít phổ biến).

(phức tạp, phổ biến).

Thời gian hoàn vốn

 Minh họa trên Excel

 Do sợ rủi ro nên tư nhân thích các dự án có thời gian hoàn vốn ngắn hơn.

 Để quyết định thì phải so sánh thời gian

hoàn vốn với mốc chuẩn của các dự án

tương tự đã hoàn thành.

 Ưu nhược điểm

Thời gian hoàn vốn

CÁC TIÊU CHÍ VỀ KHẢ NĂNG

BỀN VỮNG TÀI CHÍNH

 Dự án được cho là bền vững về mặt tài

chính khi nguy cơ thiếu hụt tiền mặt trong tương lai, cả giai đoạn đầu tư và giai đoạn hoạt động, được kỳ vọng sẽ bằng không.

ròng tích lũy là dương cho tất cả các năm.

Khả năng bền vững tài chính

Nguồn: EC (2015), Chapter 2.

 Là một yếu tố then chốt để xác định khả năng dự án trang trải chi phí hoạt động

và đáp ứng các nghĩa vụ trả nợ.

 Hệ số đảm bảo trả nợ là một tiêu chí phổ

biến dùng để đánh giá khả năng đứng

vững về mặt tài chính của dự án trên quan điểm của nhà tài trợ

Hệ số đảm bảo khả năng trả nợ

Annual debt service capacity ratio

Loan life cover ratio Suất chiết khấu = lãi suất rd

Hệ số đảm bảo khả năng trả nợ

Nguồn: Jenkins et al Chapter 4, P.24.

 Cải thiện hệ số đảm bảo trả nợ bằng cách nào?

Hệ số đảm bảo khả năng trả nợ