Slide CHÍNH SÁCH cổ tức và sự BIẾN ĐỘNG của THỊ TRƯỜNG

 Với bài nghiên cứu này, tác giả nghiên cứu trên quan điểm xem xét chính sách cổ tức của công ty có tác động đến mức độ ưa thích của các nhà đầu tư hay không hay các nhà đầu tư có thích

Dividend Policy and Market Movement

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC

SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG

Tài Chính Doanh Ngiệp │ GVHD – GS.TS.Trần Ngọc Thơ Katheleen Fuller và Michael Goldstein

1

Dividend Policy and Market Movement

NỘI DUNG

3

1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

4 CƠ SỞ DỮ LIỆU & PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

5 CÁC PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH

6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

7 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

8 KẾT LUẬN

1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

 Theo lý thuyết về cấu trúc vốn của MM (Modigliani và Miller) cho rằng trong thị trường hoàn hảo, chính sách cổ tức không làm thay đổi cấu trúc vốn của công ty Nhưng trên thực tế, các chi phí phát sinh như thuế, chi phí giao dịch… lại ảnh làm cho cấu trúc vốn của công ty thay đổi khi công ty thay đổi chính sách cổ tức

 Với bài nghiên cứu này, tác giả nghiên cứu trên quan điểm xem xét chính sách

cổ tức của công ty có tác động đến mức độ ưa thích của các nhà đầu tư hay không hay các nhà đầu tư có thích cổ phiếu chi trả cổ tức hơn các cổ phiếu không chi trả cổ tức hay không? Và nhóm tác giả chỉ xét trong trường hợp thị

trường đi lên và thị trường đi xuống Đây chính là mục tiêu của đề tài nghiên cứu

này

Dividend Policy and Market Movement

1 MỤC TIÊU NGHIÊN CỨU

Tín hiệu của việc chi trả cổ tức:

• Các công ty có chi trả cổ tức có khả năng lớn hơn trong việc tạo ra tín hiệu về kỳ vọng dòng tiền trong tương lai và tỷ lệ tăng trưởng chắc chắn hơn so với các công ty không chi trả cổ tức

• Khi thị trường đi xuống, bằng cách duy trì hoặc tăng việc chi trả cổ tức, các công ty chi trả cổ tức được tin tưởng có thể báo hiệu thông tin tích cực, đặc biệt là khi các công ty khác giảm việc chi trả cổ tức hoặc phá sản hoàn toàn Tuy nhiên, các công ty không chi trả cổ tức, không thể làm được điều này

• Mặt khác, khi thị trường đi lên, giá trị các tín hiệu cổ tức có thể thấp hơn, vì các công ty nhìn chung hoạt động tốt, xác suất và chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn

• Do đó, một chính sách chi trả cổ tức trong thời gian thị trường đi lên truyền tải thông tin ít hơn so với một chính sách trả cổ tức trong thời gian thị trường đi xuống, vì khi thị trường đi lên nhà đầu

tư biết rằng nhìn chung mọi điều sẽ tốt

5

2 CÂU HỎI NGHIÊN CỨU

 Sự ưa thích của các nhà đầu tư về cổ tức có phụ thuộc vào tình hình thị trường hay không, có nghĩa là, có phải các nhà đầu tư thích cổ phiếu chi trả cổ tức hơn những cổ phiếu không chi trả cổ tức phụ thuộc vào thị trường tổng thể hoạt động tốt hay không?

 Tín hiệu chi trả cổ tức có giá trị như thế nào khi thị trường đi lên hoặc đi xuống?

 Nhà đầu tư có thay đổi sự ưa thích về cổ phiếu của mình không khi xét các yếu tố: tỉ suất sinh lợi bất thường, tỉ suất sinh lợi vượt trội, thay đổi chính sách

cổ tức, khoảng thời gian ngắn lại và tính thanh khoản?

Dividend Policy and Market Movement

3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

7

 Harvey và Siddique (2000) “Conditional skewness in Asset Pricing Tests”

 Xem xét tỉ suất sinh lợi trên tài sản có kết hợp với độ lệch hệ thống, và sử dụng mô hình định giá tài sản vốn có độ lệch hệ thống

 Chỉ ra rằng độ lệch là quan trọng và nó góp phần giải thích cho sự thay đổi của tỉ suất sinh lợi kỳ vọng Ngoài ra, ông còn nhận định các nhà đầu tư ngại rủi ro thì sẽ không thích độ lệch âm/trái Vì nếu một cổ phiếu có độ lệch âm thì sẽ có tỉ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn, điều đó cũng có nghĩa là mức phí sẽ bị âm hay rủi ro cao hơn

3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

 Ang và Chen (2001) “Asymmetric Correlation in Equity Portfolios”: mối tương

quan giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và sự tăng lên của thị trường khi thị trường đi xuống quá mức

 Những cổ phiếu nhỏ, cổ phiếu có giá trị và những cổ phiếu thua trong quá khứ là có

sự biến động bất đối xứng Kiểm soát về quy mô công ty, các ông thấy rằng các cổ phiếu với hệ số beta thấp thì lớn hơn tương quan bất đối xứng, và không có mối quan hệ giữa đòn bẩy tài chính và tương quan bất đối xứng

 Tương quan bất đối xứng trong dữ liệu loại bỏ giả thuyết H 0 của phân phối thông thường đa biến với tần suất hàng ngày, hàng tuần, hàng tháng Tuy nhiên, một vài

mô hình thực nghiệm với độ linh hoạt lớn, đặc biệt là mô hình chuyển đổi cơ chế, thực hiện tốt hơn nắm bắt tương quan bất đối xứng.

Dividend Policy and Market Movement

3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

9

 Ang, Chen, và Xing (2001) “Downside risk and the momentum effect”: mối

tương quan thị trường giảm giá đối với tỉ suất sinh lợi của danh mục đầu tư, không giải thích bởi hệ số beta, mà do nhà đầu tư định giá rủi ro suy giảm

 Kiểm soát/cố định hệ số beta thị trường, quy mô công ty và tỉ lệ giá trị sổ sách trên giá thị trường mà chỉ xét các danh mục đầu tư có rủi ro suy giảm thấp và suy giảm cao

 Tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư có rủi ro suy giảm cao nhất so với thấp nhất là 6,55% và các công ty có mối tương quan với thị trường tăng khi thị trường đang đi xuống có tỷ suất sinh lợi kỳ vọng cao hơn

3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

 Goldstein và Nelling (1999) “REIT Return Behavior In Advancing and

Declining Stock Markets”: tỷ suất sinh lợi trên Quỹ đầu tư bất động sản (REITs

- Real Estate Investment Trust) có các đặc điểm rủi ro khác nhau khi thị trường đang đi lên và đang đi xuống, với cấu trúc tương quan khác nhau và chỉ số beta của S&P 500 phụ thuộc vào thị trường có tỷ suất sinh lợi là dương hay

âm

 So sánh tỉ suất sinh lợi trên vốn và REITs thế chấp với tỉ suất sinh lợi trên cổ phiếu thường và chứng khoán nợ và với tỉ lệ lạm phát Tỉ suất sinh lợi trên 2 lớp REIT trình bày những đặc tính khác nhau trong thị trường đi lên và đi xuống REIT thế chấp chỉ ra các đặc điểm bảo hiểm rủi ro cao khi thị trường vốn suy giảm nhưng chi phí của tỉ suất sinh lợi giảm trong thị trường vốn đi lên

Dividend Policy and Market Movement

3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

11

 Faugère và Shawky (2002) “Volatility and Institutional Investor Holdings

During a Declining Market: A case study of NASDAQ during the year 2000” đo

lường sự tương quan giữa mức độ sở hữu của chủ sở hữu là tổ chức hay cá nhân với trung bình và độ lệch chuẩn của tỉ suất sinh lợi của cổ phiếu trải qua trong thời kỳ suy giảm vào năm 2000 trên sàn giao dịch Nasdaq

 Nhà đầu tư là các nhà đầu tư tổ chức thì có tỉ suất sinh lợi trung bình cao hơn nhà đầu tư cá nhân do họ cân đối được danh mục đầu tư và quản lý

nó hiệu quả hơn

3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

 Fama và French (2001) “Disappearing Dividends: Changing Firm

Characteristics or Lower Propensity to Pay?”: các công ty có khuynh hướng coi

cổ tức hiện tại ít cần thiết hơn cổ tức trong quá khứ, mặc dù DeAngelo,

DeAngelo, và Skinner (2002) trong bài “Are Dividends Disappearing?

Dividend Concentration and the Consolidation of Earnings” thì thấy rằng

khuynh hướng này xảy ra do các nhà chi trả cổ tức rất nhỏ không thực hiện chi trả cổ tức; tăng lên bởi những nhà chi trả cổ tức lớn có đền bù nhiều hơn những sự bỏ qua trong giá trị

Dividend Policy and Market Movement

3 MỘT SỐ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

13

 Allen, Bernardo, và Welch (1998) trong bài “A Theory of Dividends Based on

Tax Clienteles” lưu ý rằng các công ty tiếp tục chi trả cổ tức nhiều hơn các

khoản thu nhập kiếm được của họ hơn là việc mua lại cổ phiếu đó

 Baker và Wurgler (2003) “A Catering Theory of Dividends” tìm ra một vài

chứng cứ cho rằng khi các nhà đầu tư đánh giá cổ tức, nhà quản lý sẽ đưa ra việc chi trả cổ tức và khi các nhà đầu tư đánh giá các cổ phiếu không chi trả cổ tức, người quản lý sẽ bỏ qua việc chi trả cổ tức

4 CƠ SỞ DATA – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

• Xác định một mẫu gồm toàn bộ tài liệu hàng tháng những công ty chi trả và không chi trả cổ tức từ Trung tâm Nghiên cứu về Định giá Chứng khoán (CRSP) bằng cách xem xét những cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán NYSE, AMEX, và Nasdaq của 31 năm từ tháng 01/1070 đến tháng 12/2000 Đối với mỗi công ty, tác giả thu thập dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng tháng, giá trị vốn hóa thị trường và số lượng cổ phần của công ty

• Tiếp theo, sử dụng bảng mã sắp xếp ở CRSP để quyết định là cổ tức là đặc biệt, hàng năm, nửa năm, hàng quý, hay hàng tháng Chỉ có cổ tức hàng quý được xem xét khi quyết định công ty đó có phải là một công ty chi trả cổ tức hay không Tất cả việc chi trả cổ tức khác được xem xét như là không chi trả cổ tức

4 CƠ SỞ DATA – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

• Sau đó mỗi tháng, tác giả phân loại các công ty thành công ty chi trả hoặc không chi trả cổ tức Nếu một công ty chi trả cổ tức hàng quý trong tháng đó, nó được phân loại như là một công ty có chi trả cổ tức Hơn thế nữa, những tháng nằm giữa việc chi trả cổ tức hàng quý cũng được phân loại như là tháng có chi trả cổ tức

• Tiếp theo, tác giả phân biệt thị trường đi lên và thị trường đi xuống dựa vào tỉ suất sinh lợi của S&P 500 tương tự theo Goldstein và Nelling (1999) Tác giả thu thập tỷ suất sinh lợi của S&P 500 cho mỗi tháng từ CRSP và phân loại một thị trường đi lên là khi trong tháng đó có tỷ suất sinh lợi hàng tháng của S&P

500 là dương, trong khi một thị trường đi xuống là khi tỷ suất sinh lợi hàng tháng của S&P 500 được công bố là âm

4 CƠ SỞ DATA – PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Mô tả dữ liệu thống kê – Bảng 1

5 PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH

 Bài nghiên cứu này, tác giả vừa sử dụng kiểm định tham số và kiểm định

phi tham số Với kiểm định tham số thì tác giả dung kiểm định t-student,

còn kiểm định phi tham số thì tác giả sử dụng kiểm định dấu và hạng Wilcoxon và kiểm định Kruskal Willis

 Kiểm định phi tham số (Non-parametric tests) được sử dụng trong những trường hợp dữ liệu không có phân phối chuẩn, hoặc cho các mẫu nhỏ có ít đối tượng Kiểm định phi tham số cũng được dùng cho các dữ liệu định danh, dữ liệu thứ bậc hoặc dữ liệu khoảng cách không có phân phối chuẩn

 Nhược điểm của kiểm định phi tham số là khả năng tìm được sự sai biệt kém, không mạnh như các kiểm định có tham số (t-student, phân tích phương sai…)

5 PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH

5.1 Kiểm định dấu và hạng Wilcoxon: Là một phương pháp kiểm định phi tham số (không

phụ thuộc vào phân bố) dùng để kiểm nghiệm sự khác biệt của hai nhóm bằng cách dùng các mẫu sánh đôi (matched samples) Kiểm nghiệm dựa trên trị tuyệt đối của hiệu các cặp quan sát trong hai mẫu, đã được xếp hạng theo độ lớn với mỗi thứ hạng được gán thêm dấu của hiệu ban đầu

Có thể minh họa bằng một ví dụ đơn giản như sau: Giả dụ chúng ta có số liệu từ 2 nhóm (A

 Nhóm A + B: 4, 10, 12, 14, 17

5 PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH

 Có tất cả 5 đo lường, trong đó, nhóm B có 3 đo lường Do đó, nếu 3 đo lường của nhóm B hoàn toàn thập hơn 2 đo lường của nhóm A, thì tổng số hạng (sum of ranks) của nhóm B phải có giá trị tổi thiểu là 1 + 2 + 3 = 6 Ngược lại, nếu 3 đo lường của nhóm B hoàn toàn cao hơn 2 đo lường của nhóm A, thì tổng số hạng của nhóm B phải có giá trị tối đa là 3 + 4 + 5 = 12.

 Nói chung, nếu chúng ta có n1 đối tượng trong nhóm A và n2 đối tượng trong nhóm

B, tối thiểu tổng số hạng của nhóm B là: và tối đa tổng số hạng của nhóm

B là: Chúng ta có thể thay thế n1 = 2 và n2 = 3 để kiểm tra kết quả trên

 Nếu hai nhóm không khác nhau, Wilcoxon chỉ ra rằng số hạng trung bình của nhóm B là:

không khác nhau, thì 95% trị số của T sẽ dao động trong khoảng -2 đến 2 Tức là, nếu T thấp hơn -2 hay cao hơn 2, chúng ta có bằng chứng để phát biểu rằng độ khác biệt giữa hai nhóm có ý nghĩa thống kê

5 PHƯƠNG PHÁP KIỂM ĐỊNH

5.2 Kiểm định Kruskal Wallis (So sánh trung bình nhiều tổng thể)

Nhìn chung, về phương pháp tương đối gần giống kiểm định dấu và hạng Wilcoxon, tuy nhiên phương pháp này dùng để kiểm định đối với 3 nhóm nghiên cứu trở lên

Lúc này, ta tính giá trị W để kiểm định, với:

Trong đó, k là số lượng mẫu quan sát, n là số lượng quan sát trong mẫu

Ta sẽ bác bỏ giả thiết H0 nếu:

6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

1

MÔ HÌNH CAPM

2

MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA – FRENCH

6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

6.1 MÔ HÌNH CAPM:

•Mô hình định giá tài sản vốn (Capital asset pricing model – CAPM) của William

Sharpe (1964) tương tự như mô hình được trình bày bởi Treynor (1961) và Lintner (1965), là mô hình mô tả mối quan hệ giữa rủi ro và lợi nhuận kỳ vọng.

•Trong mô hình này, lợi nhuận kỳ vọng của một chứng khoán bằng lợi nhuận không rủi ro cộng với một khoản bù đắp rủi ro dựa trên cơ sở rủi ro toàn hệ thống của chứng khoán đó Còn rủi ro không toàn hệ thống không được xem xét trong mô hình này do nhà đầu tư có thể xây dựng danh mục đầu tư đa dạng hoá để loại bỏ loại rủi

ro này.

6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

6.1 MÔ HÌNH CAPM:

Các giả định của mô hình:

 Thị trường vốn là hiệu quả ở chỗ nhà đầu tư được cung cấp thông tin đầy đủ, chi phí giao dịch không đáng kể, không có những hạn chế đầu tư, và không có nhà đầu tư nào

đủ lớn để ảnh hưởng đến giá cả của một loại chứng khoán nào đó Nói khác đi, giả định thị trường vốn là thị trường hiệu quả và hoàn hảo.

 Nhà đầu tư kỳ vọng nắm giữ chứng khoán trong thời kỳ 1 năm và có hai cơ hội đầu tư: đầu tư vào chứng khoán không rủi ro và đầu tư vào danh mục cổ phiếu thường trên thị trường.

6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

6.1 MÔ HÌNH CAPM:

Mô hình CAPM thể hiện mối quan hệ giữa lợi nhuận và rủi ro:

R j = R f + (R m − R f )β j

Trong đó:

 Rf là lợi nhuận không rủi ro

 Rm là lợi nhuận kỳ vọng của danh mục thị trường

 ‡j là là hệ số đo mức độ biến động lợi nhuận của cổ phiếu j so với mức độ biến động lợi nhuận danh mục cổ phiếu thị trường.

6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

6.1 MÔ HÌNH CAPM:

•Mô hình định giá tài sản vốn phát biểu rằng: lợi nhuận kì vọng của một loại chứng khoán hay danh mục đầu tư sẽ ngang bằng với mức trên các chứng khoán phi rủi ro cộng thêm khoản lợi tức bù rủi ro nữa Nếu thu nhập kì vọng không đạt mức thu nhập tối thiểu yêu cầu, khi đó nhà đầu tư sẽ không tiến hành đầu tư.

•Sử dụng mô hình CAPM cùng các giả định, chúng ta có thể ước tính được lợi nhuận

kì vọng trên một cổ phiếu.Ví dụ: giả sử rằng tỉ lệ phi rủi ro là 3%, tỉ lệ rủi ro là 2%, thu nhập thị trường kì vọng qua thời gian là 10%, khi đó thu nhập kì vọng trên cổ phiếu là (3%+2(10%-3%)) = 17%.

6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

6.1 MÔ HÌNH CAPM:

 Đơn giản và có thể ứng dụng được trên thực tế.

lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của công ty có giá trị thị trường lớn, nếu những yếu tố khác như nhau.

ratio) và tỷ số MB (market-to-book value ratio) thấp đem lại lợi nhuận cao hơn cổ phiếu của những công ty có tỷ

số PE và MB cao.

thường có lợi nhuận cao hơn so với những tháng khác Tuy vậy, người ta cũng lưu ý mặc dù ảnh hưởng tháng Giêng được tìm thấy trong nhiều năm nhưng không phải năm nào cũng xảy ra.

6 MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU

6.2 MÔ HÌNH 3 NHÂN TỐ FAMA – FRENCH:

 Eugene Fama và Kenneth French tiến hành nghiên cứu thực nghiệm về quan hệ giữa lợi nhuận của cổ phiếu, qui mô công ty, tỷ số MB và hệ số beta

 Bằng cách thêm vào mô hình CAPM truyền thống 2 nhân tố khác là nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) Mô hình hồi quy như sau:

R(t) – Rf (t) = a + b [Rm (t) - Rf (t) ] + sSMB(t) + h HML(t) + e(t)

Trong đó:

 R: là lợi nhuận của danh mục i hay chứng khoán i.

 (Rm –Rf) là lợi nhuận thị trường vượt trội.

 e: là sai số ngẫu nhiên