CHÍNH SÁCH cổ tức và sự BIẾN ĐỘNG của THỊ TRƯỜNG

Cụ thể, chúng tôi điều tra xem liệu sự ưa thích của các nhà đầu tư về cổ tức có phụ thuộc vào tình hình thị trường hay không, có nghĩa là, có phải các nhà đầu tư thích cổ phiếu chi trả c

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG

Kathleen FullerĐại học Thương mại Terry, Đại học của Georgia, Hy Lạp, GA 30602

cổ tức, đặc biệt khi thị trường suy thoái Những kết quả này rất có ích cho việc điều chỉnh

rủi ro bằng cách sử dụng các thập phân vị điều chỉnh theo mô hình định giá tài sản vốn

CAPM , tỷ suất sinh lợi vượt trội theo mô hình định giá tài sản vốn, mô hình ba nhân tố của Fama-French, và phân chia mẫu thành các tứ phân vị theo quy mô và các tứ phân vị theo giá trị sổ sách/thị giá Hơn nữa, chúng tôi thấy rằng việc chi trả cổ tức đơn giản, và không phải là mức tỉ lệ cổ tức trên thị giá cổ phần, dẫn dắt hành vi bất đối xứng của tỷ suất sinh lợi với các biến động của thị trường, phù hợp với giả thuyết tín hiệu của cổ tức

Mã phân loại JEL: G35

Các từ khóa: Chính sách cổ tức, tính bất đối xứng, biến động thị trường

* Mọi thư từ xin gửi về tác giả: Michael Goldstein, Khoa Tài Chính, 223 Tòa nhà Tomasso, Đại học Babson, Công viên Babson, MA 02457-0310, điện thoại: (781) 239-4402, fax: (781) 239-5004 email:

Ferson, Paul Irvine, Jon Karpoff, Gautam Kaul, Laurie Krigman, Marc Lipson, James Mahoney, Donna Paul, Tyler Shumway, John Scruggs, Chris Stivers và những người tham dự Hội thảo chuyên đề ở Hội nghị Georgia năm 2001, Hội nghị liên kết về Quản lý tài chính năm 2001, Hội nghị liên kết Tài chính Đông Âu 2002, và chuỗi Hội thảo chuyên để của Trường Đại học Michigan Lunch Kathleen Fuller cảm ơn những hỗ trợ về tài chính từ

Tổ chức tài trợ nghiên cứu Terry-Sanford Michael Goldstein cảm ơn những hỗ trợ từ Hội đồng nghiên cứu của Trường Đại học Babson.

CHÍNH SÁCH CỔ TỨC VÀ SỰ BIẾN ĐỘNG CỦA THỊ TRƯỜNG

Các công ty cung cấp tỷ suất sinh lợi cho các nhà đầu tư theo hai cách khác nhau: cổ tức được chia thường xuyên định kỳ, hoặc dựa vào xác suất lời hoặc lỗ Những nghiên cứu về lý thuyết và thực nghiệm trước đây cho thấy sự ưa thích của các nhà đầu tư

về cổ tức thì khác nhau tùy theo loại cổ đông Ví dụ, tùy thuộc vào khung thuế suất của họ, một số cổ đông có thể thích loại cổ phiếu chi trả cổ tức cao, trong khi những người khác có thể thích các cổ phiếu không chi trả cổ tức Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi mở rộng phạm vi nghiên cứu bằng cách tìm hiểu dưới những điều kiện gì

mà nhà đầu tư quan tâm, họ sẽ nhận được chi trả như thế nào Cụ thể, chúng tôi điều tra xem liệu sự ưa thích của các nhà đầu tư về cổ tức có phụ thuộc vào tình hình thị trường hay không, có nghĩa là, có phải các nhà đầu tư thích cổ phiếu chi trả cổ tức hơn những cổ phiếu không chi trả cổ tức phụ thuộc vào thị trường tổng thể tốt hay không?1

Bằng việc sử dụng tỷ suất sinh lợi của S&P 500 như một đại diện cho tình hình thị trường, chúng tôi kiểm tra các hành vi về tỷ suất sinh lợi của các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức trong cả hai thị trường đi lên và đi xuống từ tháng 1/1970 đến tháng 12/2000 Chúng tôi thấy rằng các công ty chi trả cổ tức có tỷ suất sinh lợi cao hơn các công

ty không chi trả cổ tức trong khoảng thời gian 31 năm Những kết quả này càng thể hiện

đúng nhất trong những lúc thị trường đi xuống, ngụ ý rằng cổ tức cung cấp một lợi ích khác biệt phụ thuộc vào tình hình thị trường Kết quả này cũng củng cố cho những điều tra khác về quy mô, khoảng thời gian và rủi ro, bao gồm mô hình định giá tài sản vốn CAPM

và mô hình ba nhân tố của Fama-French, cũng như những định nghĩa thay thế nhau của thị trường đi lên và đi xuống Hơn nữa, chúng tôi thấy rằng thị trường phản ứng chủ yếu về bản chất chi trả cổ tức hay không chi trả cổ tức của cổ phiếu, nhưng phản ứng này không làm thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức, hàm ý rằng khả năng chi trả cổ tức – và không phải quy

1 Trong thực tế, Fidelity quảng cáo một quỹ tương hỗ bao gồm duy nhất cổ phiếu chi trả cổ tức, bắt đầu phát sóng sau khi suy thoái thị trường vào năm 2000 Các nhà đầu tư trong quảng cáo đồng ý với cố vấn Fidelity rằng cổ phiếu chi trả cổ tức sẽ là một bổ sung tốt cho danh mục đầu tư của mình để giúp đa dạng hóa và giảm thiểu thiệt hại tại các thị trường xuống Hơn nữa, vào tháng 10/2000, Standard & Poor dự đoán lãi suất sẽ hồi sinhcổ tức, nói "thị trường yếu có thể thúc đẩy quan tâm đến cổ tức như các nhà đầu

tư bắt đầu nhìn thấy giá trị của một con chim trong tay.

mô công ty – là nhân tố quan trọng chính Ngoài ra, chúng tôi thấy rằng những kết quả này vẫn đúng ngay cả trong những tháng giữa các lần chi trả cổ tức khi mà các công ty chi trả

cổ tức không trả cổ tức, cho thấy rằng không phải việc nhận tiền là nguyên nhân của các kết quả này

Bài nghiên cứu này trước hết xem xét tỷ suất sinh lợi dựa trên hai khía cạnh: Chính sách cổ tức và các biến động thị trường tổng thể Mặc dù, có một số lý do giải thích tại sao các nhà đầu tư thường thích cổ phiếu được chi trả cổ tức khi thị trường đi xuống hơn, mô hình định giá tài sản truyền thống kiểm tra tỷ suất sinh lợi một cách đối xứng, chẳng hạn như mô hình CAPM của Sharpe (1964) – Lintner (1965) hoặc mô hình Fama-French (1992, 1993), không giải thích về sở thích của nhà đầu tư trong tình trạng thị trường cụ thể Tuy nhiên, có thể là các nhà đầu tư đó không có sở thích tương ứng Ví dụ, Harvey và Siddique (2000) chỉ ra rằng các nhà đầu tư ngại rủi ro thì không thích độ lệch âm Phần tiếp theo của bài nghiên cứu xem xét các phản ứng bất đối xứng của tỷ suất sinh lợivới các biến động của thị trường, và phát hiện ra các đặc điểm tỷ suất sinh lợi khác nhau khi thị trường đi lên hoặc đi xuống.2 Ang và Chen (2001) tìm ra mối tương quan giữa tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu và sự tăng lên của thị trường khi thị trường đi xuống DeBondt và Thaler (1987) tìm thấy sự khác nhau của sự tăng giảm hệ số beta dành cho các nhà đầu tư chiến thắng, mặc dù Ang, Chen, và Xing (2001) tìm ra mối tương quan thị trường giảm giá, không giải thích hệ số beta, mà do sự biến động của giá cổ phiếu Ngoài ra, họ thấy rằng các công ty có mối tương quan với thị trường tăng khi thị trường đang đi xuống có tỷ suất sinh lợikỳ vọng cao hơn Karceski (2002), đại diện trích dẫn, chỉ ra rằng các quỹ tương hỗ

2 Ý tưởng rằng các nhà đầu tư có thể thích cổ phiếu chi trả cổ tức vào các thời điểm khi chúng cảm nhận thấy không chắc chắn trong tương lai hoặc những trạng thái xấu của thế giới, nhưng thích cổ phiếu không chia cổ tức hơn khi thị trường đang đi lên phù hợp với lý thuyết khách hàng tiềm năng Lý thuyết khách hàng tiềm năng, được phát triển bởi Kahneman và Tversky (1979), chỉ ra rằng những người phản ứng khác nhau để chắc chắn xác suất được và mất, và quan tâm nhiều hơn về những mất mát hơn là tăng.Lệnh đầu tiên lo ngại rủi ro chức năng tiện ích như ở Gaul (1991) cung cấp một kết quả tương tự.Markowitz (1959) lưu ý rằng các nhà đầu tư có thể quan tâm đến nguy cơ nhược điểm khác biệt Ngoài các báo hiệu lợi ích, các nhà đầu tư có thể thích cổ phiếu mà có chia trả ít nhất 1 tỷ suất sinh lợi nhất định hơn so với những công ty không chia cổ tức chi trả cho toàn bộ đạt được hay mất mát là không chắc chắn Trong các thị trường đang chuyển động lên, ưu đãi này để tránh mất mát được giảm nhẹ, và các nhà đầu tư, trong khi vẫn đánh giá được một số tương đối, có thể đánh giá giá trị ít như vậy Tuy nhiên, trong thời kỳ thị trường suy giảm, các nhà đầu tư thích cổ phiếu chia cổ tức như là một phần đệm cho tỷ suất sinh lợi của

họ, đặc biệt nếu họ là những người có nhược điểm sợ rủi ro.

thích cổ phiếu có chỉ số beta cao khi thị trường đi lên Các nghiên cứu khác, như Goldstein

và Nelling (1999), tìm thấy rằng tỷ suất sinh lợi trên Quỹ đầu tư bất động sản (REITs - Real Estate Investment Trust) có các đặc điểm rủi ro khác nhau khi thị trường đang đi lên

và đang đi xuống, với cấu trúc tương quan khác nhau và chỉ số beta với S&P 500 phụ thuộc vào thị trường có tỷ suất sinh lợi là dương hay âm hay không Chẳng hạn như những bài nghiên cứu của Faugère và Shawky (2002) chỉ xem xét duy nhất những thị trường trong suy thoái Trên quy mô quốc tế, Login và Solnik (2001) tìm thấy rằng các mối tương quan âm lớn là cao hơn nhiều so với tương quan tăng, do đó làm giảm lợi ích của đa dạng hóa quốc tế.3

Có nhiều lý do tại sao các nhà đầu tư đặt sở thích của họ vào các cổ phiếu có chi trả

cổ tức tùy theo tình trạng của thị trường Theo các tài liệu lý thuyết, các công ty có chi trả

cổ tức có khả năng lớn hơn trong việc tạo ra tín hiệu về kỳ vọng dòng tiền trong tương lai của các nhà quản lý và tỷ lệ tăng trưởng chắc chắn hơn so với các công ty không chi trả cổ tức Nghiên cứu lý thuyết trước đây cho rằng cổ tức vừa báo hiệu thông tin cá nhân của các nhà quản lý về thu nhập trong tương lai [ví dụ như, Bhattacharya (1979), John Williams (1985) và Miller và Rock (1985)] vừa báo hiệu rằng các nhà quản lý sẽ không lãng phí tiền mặt quá mức [ví dụ, Easterbrook (1984), Jensen (1986), và Lang và Litzenberger (1989)] Như đã nêu trong Allen và Michaely (2003), các nghiên cứu thực nghiệm về hai giả thuyết này đã thất bại trong việc chọn được một giả thuyết đúng đắn hơn hẳn

Trong bài nghiên cứu này, chúng tôi cho rằng các tín hiệu như thế có thể có giá trị trong một vài thị trường hơn là những yếu tố khác Nói rộng ra, thị trường tăng hoặc giảm có xu hướng chỉ ra - mặc dù không hoàn hảo - nhận thức của các nhà đầu tư về tình trạng của nền kinh tế trong tương lai Đặc biệt, thị trường tổng thể sụt giảm cho thấy một sự tăng lên trong lãi suất cũng như giảm kỳ vọng về dòng tiền trong tương lai trên hầu

3 Ngoài ra còn có một tổ chúc lớn nghiên cứu xem xét cổ tức và cổ phiếu không chi trả cổ tức một cách riêng biệt, nhưng nghiên cứu đó không xem xét trạng thái của thị trường.Như các nghiên cứu của Blume (1980), Litzenberger và Ramaswamy (1980,1982), và Elton, Gruber, và Rentzler (1983) kiểm tra lãi cổ tức một phiên bản sửa đổi của Brennan (1970) sau thuế của CAPM mà rõ ràng cho những người khôngchi trả cổ tức, các công ty Các nghiên cứu chỉ ra rằng mặc dù có một mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi và lãi

dự kiến chia cổ tức đối với những công ty chi trả cổ tức, mối quan hệ này không ảnh hưởng đối với các công ty không chi trả cổ tức.Christie (1990) xem xét các công ty không chi trả cổ tức một cách rõ ràng và tìm thấy rằng các công ty chi trả cổ tức không kém hơn các công ty có kích thước tương tự.

hết các công ty Khi các dự án tương lai của nền kinh tế là ít hoặc không chắc chắn, các nhà đầu tư dường như tìm kiếm những nhà quản lý cung cấp thông tin về sức khỏe tài chính công ty của họ và triển vọng trong tương lai Xác suất và chi phí kiệt quệ tài chính nhìn chung tăng lên khi nền kinh tế đi xuống, thông tin này đặc biệt có giá trị Trong khoảng thời gian kỳ vọng giảm sút, nhà đầu tư có thể tìm kiếm các tín hiệu để giúp giảm sự không chắc chắn trong tương lai Khi thị trường đi xuống bằng cách duy trì hoặc tăng việc chi trả cổ tức, các công ty chi trả cổ tức được tin tưởng có thể báo hiệu thông tin tích cực, đặc biệt là khi các công ty khác giảm việc chi trả cổ tức hoặc phá sản hoàn toàn Tuy nhiên, các công ty không chi trả cổ tức, không thể làm được điều này Mặt khác, khi thị trường đi lên, giá trị các tín hiệu cổ tức có thể thấp hơn, các công ty nhìn chung hoạt động tốt, xác suất và chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn Do đó, một chính sách chi trả cổ tức trong thời gian thị trường đi lên truyền tải thông tin ít hơn so với một chính sách trả cổ tức trong thời gian thị trường đi xuống, vì khi thị trường đi lên nhà đầu tư biết rằng nhìn chung mọi điều sẽ tốt.4

Trong bất cứ trường hợp nào, chỉ có sự hiểu biết mà một tín hiệu được nhận, làm giảm những điều không chắc chắn cho các nhà đầu tư Thật vậy, nó thì không nhất thiết rằng việc chi trả cổ tức cho mỗi cá nhân có giá trị tín hiệu lớn Thay vì vậy, cam kết chi trả

cổ tức thường xuyên cho phép các công ty gửi đi một tín hiệu rằng triển vọng tương lai của

công ty vẫn tích cực Quan trọng hơn nữa, các nhà đầu tư biết được khi nào mong chờ tín hiệu này Hiện nay, một công ty chi trả cổ tức có một tín hiệu có kế hoạch thường xuyên để

gửi đến các cổ đông (cổ tức có thể giữ nguyên hoặc tăng hoặc giảm); một doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì không (mặc dù vào bất cứ lúc nào nó cũng có thể chọn một chính sách cổ tức và sau đó cam kết tiến hành việc chi trả trong thời gian tới) Những nhà đầu tư

4 Một trong những quan tâm là phản ứng của các cổ phiếu được chi trả cổ tức, chúng tôi chọn lựa một phương pháp phân loại, với bất cứ thứ gì, sẽ hướng xuống lợi nhuận của cổ phiếu được chi trả cổ tức Đặc biệt, phương pháp phân loại này không hướng đi lên kết quả cho các cổ phiếu được chi trả cổ tức do mới bắt đầu và sai sót Để đảm bảo những quy định này không tác động đến kết quả của chúng tôi, chúng tôi chạy lại kiểm định bằng cách sử dụng định nghĩa thay thế của những cổ tức chi trả cổ tức Cho ví dụ, chúng tôi cũng bao gồm các khoản chi trả cổ tức theo kế hoạch một cách thường xuyên (hàng tháng, hàng quý, và hàng năm) khi các công ty phân loại như chi trả cổ tức Là một phương pháp phân loại thay thế khác, chúng tôi đã bỏ tất cả các khoản không chi trả cổ tức theo quý từ mẫu vì những công ty không chi trả cổ tức không bao giờ được trả bất cứ loại cổ tức tiền mặt nào Kết quả là tương đồng và có sẵn theo yêu cầu.

trong các công ty không chi trả cổ tức không biết khi nào họ sẽ nhận được thông tin đáng tin tiếp theo về những khoản đầu tư của họ.5 Trong trường hợp đặc biệt, giá trị của những

cổ phiếu được chi trả cổ tức sẽ là cao nhất ở một số quốc gia khác trên thế giới nơi mà tín hiệu là giá trị nhất, nghĩa là, khi có sự gia tăng không chắc chắn hoặc khi sự kỳ vọng của tương lai ít lạc quan Tín hiệu có hay không là một sự duy trì hoặc gia tăng những khoản

thu nhập trong tương lai hoặc giảm đi sự lãng phí của dòng tiền tự do, khả năng để tín hiệu

có giá trị nhất là trong khoảng thời gian khi hiệu quả hoạt động của toàn bộ thị trường chứng khoán xấu đi Kết quả là, những nhà đầu tư thích những cổ phiếu được chi trả cổ tức hơn là những cổ phiếu không được chi trả cổ tức ngay cả trong những tháng cổ phiếu được chi trả cổ tức không chi trả cổ tức, khi nhà đầu tư kỳ vọng sẽ nhận được một tín hiệu trong vài tháng của các cổ phiếu được chi trả cổ tức một cách hợp lý.6

Những nghiên cứu gần đây về cổ tức được tập trung nhiều hơn vào xu hướng các công ty chi trả hoặc không chi trả cổ tức Fama và French (2001) chỉ ra rằng các công ty có khuynh hướng coi cổ tức hiện tại ít cần thiết hơn cổ tức trong quá khứ, mặc dù DeAngelo,

và Skinner (2002) thấy rằng khuynh hướng này xảy ra do các nhà chi trả cổ tức rất nhỏ không thực hiện chi trả cổ tức; và khuynh hướng này tăng lên bởi những nhà chi trả cổ tức lớn có sự đền bù nhiều hơn không thực hiện việc chi trả cổ tức Mặc khác, Allen, Bernardo, và Welch (1998) lưu ý rằng các công ty tiếp tục chi trả nhiều hơn các khoản thu nhập kiếm được của họ bằng cổ tức hơn là việc mua lại Baker và Wurgler (2003) tìm ra một vài chứng cứ rằng khi các nhà đầu tư đánh giá cổ tức, nhà quản lý sẽ đưa ra việc chi trả cổ tức và khi các nhà đầu tư đánh giá các cổ phiếu không chi trả cổ tức, người quản lý

sẽ bỏ qua việc chi trả cổ tức Tuy nhiên, các bài nghiên cứu này không kiểm tra phản ứng của các nhà đầu tư khi thị trường đi lên hay đi xuống

5

6 Ví dụ, nếu một cổ phần chi trả cổ tức vào tháng ba, tháng sáu, tháng chín, và tháng mười hai, những tháng không chi trả cổ tức là tháng một, tháng hai, tháng tư, tháng năm, tháng bảy, tháng tám, tháng mười, và tháng mười một Trong khi Easterbrook (1984) ghi chú rằng “thiết kế một kiểm định thực nghiệm [của chính sách chi trả cố định] là ghê gớm/kinh khủng,” phần II.E cung cấp một kiểm định thực nghiệm của những công ty chi trả cổ tức trong những tháng không chi trả cổ tức để kiểm tra lợi ích của những chính sách chi trả cổ tức cố định.

Phần còn lại của bài nghiên cứu được tổ chức như sau, Phần I trình bày cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Phần II mô tả các kết quả định lượng từ kiểm định mô hình CAPM và mô hình ba nhân tố Fama – French Phần III cung cấp một vài tính chắc chắn của những kết quả của chúng tôi bằng việc kiểm tra vấn đề thanh khoản và những thay đổi cổ tức Phần IV là kết luận.

I Cơ sở dữ liệu và phương pháp nghiên cứu:

Chúng tôi xác định một mẫu gồm toàn bộ tài liệu hàng tháng những công ty chi trả

và không chi trả cổ tức từ Trung tâm Nghiên cứu về Định giá Chứng khoán (CRSP) bằng cách xem xét những cổ phiếu được niêm yết trên thị trường chứng khoán NYSE, AMEX,

và Nasdaq với dữ liệu trong CRSP của 31 năm từ tháng 01/1070 đến tháng 12/2000 Đối với mỗi công ty, chúng tôi thu thập dữ liệu tỷ suất sinh lợi hàng tháng, giá trị vốn hóa thị trường và số lượng cổ phần của công ty từ CRSP Từ những bài nghiên cứu về tỷ suất sinh lợi và tỉ lệ chi trả cổ tức như của Blume (1980), Litzenberger và Ramaswamy (1980, 1982), Elton, Gruber, và Rentzler (1983), và Christie (1990) lưu ý tỷ suất sinh lợi hình dạng chữ U bởi tính chất bất thường của các cổ phiếu không chi trả cổ tức, chúng tôi nhận biết cổ tức bằng việc so sánh tổng tỷ suất sinh lợi của CRSP với tỷ suất sinh lợi của CRSP

mà không bao gồm cổ tức Nếu tỷ suất sinh lợi khác nhau, công ty này được nhận thấy là

đã trả cổ tức trong tháng đó, và sự khác nhau được nhận thấy là cổ tức Mặc dù phương pháp này có thể có kết quả trong việc tính toán cổ tức giảm/âm, những lỗi tương tự được giữ lại để không tác động làm nên bất cứ sai lệch nào bởi việc sửa lỗi chỉ là một phía

Tiếp theo, chúng tôi đã sử dụng bảng mã sắp xếp ở CRSP để quyết định là cổ tức là đặc biệt, hàng năm, nửa năm, hàng quý, hay hàng tháng không Khi chúng tôi quan tâm các đặc điểm tín hiệu của cổ tức, chúng tôi chỉ kiểm tra những cổ tức được chi trả hàng quý Lựa chọn những cổ tức được chi trả hàng quý tăng tầng suất về khả năng của các quan sát tín hiệu trong khi làm giảm độ dài thời gian giữa các tín hiệu tiềm ẩn Do đó, chỉ có cổ tức hàng quý được xem xét khi quyết định công ty đó có phải là một công ty chi trả cổ tức hay không Tất cả việc chi trả cổ tức khác được xem như là không chi trả cổ tức Theo cách

này, những cổ tức không chi trả theo quý được xem là rõ ràng, chúng tôi sẽ hướng kết quả của chúng tôi vào việc tìm kiếm các công ty chi trả cổ tức hàng quý.7

Mỗi tháng, chúng tôi phân loại các công ty thành công ty chi trả hoặc không chi trả

cổ tức Nếu một công ty chi trả cổ tức hàng quý trong tháng đó, nó được phân loại như là một công ty có chi trả cổ tức Hơn thế nữa, những tháng nằm giữa việc chi trả cổ tức hàng quý cũng được phân loại như là tháng có chi trả cổ tức Nếu một công ty không chi trả cổ tức và rồi bắt đầu chi trả cổ tức, nó được phân loại là công ty không chi trả cổ tức cho đến tháng sau khi cổ tức được chia Đó là, nếu một công ty niêm yết vào tháng 01/1989 nhưng không trả chi trả cổ tức hàng quý cho đến tháng 06/1992, rồi công ty đó được xem xét là một công ty không chi trả cổ tức từ tháng 01/1989 đến tháng 06/1992 và được phân loại như là một công ty chi trả cổ tức vào tháng 07/1992 đến khi công ty dừng chi trả cổ tức, công ty được bỏ niêm yết, hoặc kết thúc thời gian nghiên cứu mẫu Theo cách này, bất cứ

tỷ suất sinh lợi dương trong giá cổ phiếu do việc hứa hẹn chia cổ tức được cho là do những nhóm cổ phiếu không chi trả cổ tức, do đó hướng kết quả của chúng tôi vào việc tìm kiếm những kết quả tốt của các cổ phiếu chi trả cổ tức Nếu một công ty chi trả cổ tức

và rồi dừng việc chi trả cổ tức, nó được phân loại như là công ty chi trả cổ tức đến tháng sau khi chi trả cổ tức hàng quý theo kế hoạch Đó là, một công ty được niêm yết vào tháng 01/1989 và bắt đầu chi trả cổ tức hàng quý vào tháng 03/1989 nhưng không trả cổ tức vào tháng 06/1992, rồi công ty được nhận thấy là công ty không chi trả cổ tức cho tháng một, tháng hai và tháng ba 1989, một công ty chi trả cổ tức từ tháng 04/1989 đến 06/1992 (tháng chi trả cổ tức hàng quý kỳ vọng), và một công ty không chi trả cổ tức từ tháng 06/1992 đến khi nó không được niêm yết, trả cổ tức, hoặc kết thúc thời gian nghiên cứu

7 Một trong những quan tâm là phản ứng của các cổ phiếu được chi trả cổ tức, chúng tôi chọn lựa một phương pháp phân loại, với bất cứ thứ gì, sẽ hướng xuống lợi nhuận của cổ phiếu được chi trả cổ tức Đặc biệt, phương pháp phân loại này không hướng đi lên kết quả cho các cổ phiếu được chi trả cổ tức do mới bắt đầu và sai sót Để đảm bảo những quy định này không tác động đến kết quả của chúng tôi, chúng tôi chạy lại kiểm định bằng cách sử dụng định nghĩa thay thế của những cổ tức chi trả cổ tức Cho ví dụ, chúng tôi cũng bao gồm các khoản chi trả cổ tức theo kế hoạch một cách thường xuyên (hàng tháng, hàng quý, và hàng năm) khi các công ty phân loại như chi trả cổ tức Là một phương pháp phân loại thay thế khác, chúng tôi đã bỏ tất cả các khoản không chi trả cổ tức theo quý từ mẫu vì những công ty không chi trả cổ tức không bao giờ được trả bất cứ loại cổ tức tiền mặt nào Kết quả là tương đồng và có sẵn theo yêu cầu.

mẫu.8 Do đó, bất cứ sự bất ngờ tiêu cực nào do chấm dứt cổ tức được phân phối đến nhóm các công ty chi trả cổ tức, hơn nữa hướng kết quả của chúng tôi chống lại việc tìm kiếm thực hiện của các cổ phiếu chi trả cổ tức

Bởi vì chúng tôi muốn kiểm tra các nhà đầu tư định giá công ty chi trả cổ tức không, chúng tôi phải nhìn thấy khoảng thời gian đó khi mà việc chi trả cổ tức là có giá trị nhất Chúng tôi sử dụng thị trường đi xuống như là đại diện cho khoảng thời gian khi mà các nhà đầu tư nên định giá cao hơn việc chi trả cổ tức Tương tự như Goldstein và Nelling (1999), chúng tôi thu thập tỷ suất sinh lợi của S&P 500 cho mỗi tháng từ CRSP và phân loại một thị trường đi lên khi tỷ suất sinh lợi hàng tháng của S&P 500 là dương, trong khi một thị trường đi xuống là khi tỷ suất sinh lợi hàng tháng của S&P 500 được công bố là

âm Những bài nghiên cứu khác kiểm định sự phản ứng của thị trường bất đối xứng định nghĩa sự khác nhau giữa thị trường lên/ xuống Ví dụ, Ang và Chen (2001) định nghĩa thị trường đi lên và đi xuống bằng việc xem xét tỷ suất sinh lợi vượt trội của tín phiếu kho bạc

kỳ hạn một tháng Ang, Chen, và Xing (2001) định nghĩa thị trường tăng trưởng và suy thoái bằng việc xem xét tỷ suất sinh lợi thị trường vượt trội có thấp hơn mức trung bình của nó trong năm trước hay không Về phương diện lịch sử thị trường được cho rằng có tỷ suất sinh lợi vượt trội dương, những định nghĩa thay thế sẽ là kết quả trong nhiều tháng nữa được phân loại như là thị trường xuống hơn là định nghĩa hạn chế của chúng tôi Khi chúng tôi quan tâm chủ yếu đến các phản ứng khác nhau khi thị trường đi xuống, chúng tôi

sử dụng những định nghĩa bảo thủ hơn.9

Nhìn chung, mẫu của chúng tôi bao gồm 20,315 công ty được niêm yết ở NYSE, Amex và NASDAQ từ tháng 01/1970 đến 12/2000 Mỗi công ty được phân loại vào dạng công ty chi trả hoặc không chi trả cổ tức mỗi tháng trong cùng một khoảng thời gian mẫu ở

8 Như là một kiểm tra mạnh mẽ, chúng tôi cũng chạy lại kết quả theo yêu cầu cho một công ty được gọi là công ty chi trả cổ tức, công ty đó phải trả cổ tức cho toàn bộ thời gian Tất cả những kết quả này thực sự không thay đổi.

9 Như một kiểm tra mạnh mẽ, chúng tôi cũng tiến hành kiểm tra định nghĩa thị trường đi xuống khi tỷ suất sinh lợi vượt trội âm Kết quả trên tỷ suất sinh lợi vượt trội (không được báo cáo ở đây) là thực sự tương đồng Trong khu vực hoạt động tốt, chúng tôi phân loại thị trường lên và xuống dựa trên định nghĩa thị trường con trâu và thị trường con gấu được cung cấp bởi Ned Davis Research Inc.

dữ liệu là có sẵn, kết quả trong tổng cộng 2,161,688 tháng trong thời gian nghiên cứu của chúng tôi, có 1,392,422 tháng chắc chắn không chi trả cổ tức và 769,266 tháng chắc chắn

chi trả cổ tức Bảng 1 mô tả những tháng chắc chắn chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức

trong mẫu của chúng tôi Ở Phần A chỉ ra rằng, các công ty có giá trị vốn hóa thị trường trung bình trong những tháng khi chúng được phân loại là có chi trả cổ tức thì cao gần gấp

5 lần các công ty được phân loại là không chi trả cổ tức Sở dĩ giá trị vốn hóa của những công ty chi trả cổ tức này lớn là do: số lượng cổ phiếu đang lưu hành nhiều gấp đôi và giá trung bình của cổ phiếu của những công ty này cao gấp 2.5 lần so với những công ty không chi trả cổ tức Khối lượng giao dịch cũng liên quan tương tự đến các công ty chi trả và không chi trả cổ tức Beta của các công ty không chi trả cổ tức thì lớn hơn so với những công ty được phân loại là chi trả cổ tức Cuối cùng, các công ty không chi trả cổ tức có tỷ suất sinh lợi trung bình là 1.01% mỗi tháng, trong khi các công ty chi trả cổ tức có tỷ suất sinh lợi trung bình lớn hơn là 1.375% Chúng tôi cung cấp sự liệu mẫu bốn tháng ở cuối mỗi thập niên Và cũng chỉ ra ở Phần B, kết quả tổng quát ở Phần A là giống nhau cho những tháng 12/1970, 12/1980, 12/1990 và 12/2000

(Bảng 1)

II Kết quả:

Để kiểm định mức độ ưa thích cổ tức của các nhà đầu tư khi thị trường đi lên và đi xuống, chúng tôi xác định tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu chi trả cổ tức và cổ phiếu không chi trả cổ tức một cách tổng thể và trong từng thị trường đi lên và xuống riêng lẻ Ngoài ra để

chỉ ra kết quả của các thị trường, Bảng 2 thể hiện bằng chứng về 217 tháng tăng và 155

tháng giảm của chỉ số S&P 500 trong mẫu nghiên cứu của chúng tôi Biểu A cho thấy về tổng thể, các công ty có chi trả cổ tức có kết quả tốt hơn đáng kể so với các công ty không trả cổ tức là 0.37%/tháng Hơn nữa, các công ty chi trả cổ tức cũng kinh doanh tốt hơn công ty không chi trả cổ tức trong cả thị trường đi lên và đi xuống, với sai lệch có ý nghĩa thống kê đáng kể ở mức 1% cho các kiểm định phi tham số, như được nêu ra trong các kiểm định dấu và hạng của Wilcoxon và kiểm định của Kruskal-Wallis, và các công ty chi trả cổ tức cũng kinh doanh tốt hơn các công ty không chi trả cổ tức trong thị trường đi xuống ở mức 1% khi sử dụng kiểm định t-student Tuy nhiên, độ lớn của chênh lệch lại

phụ thuộc vào trạng thái của thị trường Mặc dù các công ty chi trả cổ tức mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn chỉ 0.16% so với các công ty không chi trả cổ tức khi thị trường đi lên, họ vẫn mang lại mức tỷ suất sinh lợi cao hơn 0.90% so với các công ty không chi trả cổ tức khi thị trường đi xuống Chúng tôi cũng thu được các kết quả tương tự cho tất cả thị trường

và thị trường đi xuống trong khoảng thời gian 3 thập kỷ - từ tháng 1/1970 đến 12/1979, từ 1/1980 đến 12/1989 và 1/1990 đến 12/2000 (Trong những năm 70 và 90, các công ty không trả cổ tức kinh doanh hiệu quả đáng kể hơn các công ty trả cổ tức khi thị trường đi lên) Cuối cùng, sự chênh lệch giữa các công ty chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức lớn hơn nhiều lần khi thị trường đi xuống so với khi thị trường lên (và có ý nghĩa đáng kể trong thống kê) Những kết quả này là phù hợp trong tổng thể và trong mỗi một giai đoạn nghiên cứu trên; một dấu hiệu cho thấy các nhà đầu tư đánh giá các công ty chi trả cổ tức cao hơn nhiều so với các công ty không chi trả cổ tức khi thị trường đi xuống

(Bảng 2)

A Kết quả CAPM:

Mặc dù trạng thái thị trường ảnh hưởng đến độ lớn của chênh lệch, nhưng nó cũng đồng thời ảnh hưởng đến mức độ rủi ro của cổ phiếu.10 Để điều chỉnh độ chênh lệch trong rủi ro giữa các cổ phiếu, các công ty đã được sắp xếp vào 10 nhóm căn cứ theo phân loại thập phân vị hệ số beta CRSP: Nhóm 1 là những công ty có nhiều rủi ro nhất và nhóm 10

có ít rủi ro nhất Kết quả trong biểu B của bảng 2 chỉ ra rằng trong thị trường đi lên, rủi

ro của cổ phiếu là liên quan chặt chẽ đến kết quả kinh doanh tốt của các cổ phiếu có chi trả

cổ tức hơn các cổ phiếu không chi trả cổ tức Các cổ phiếu ít rủi ro nhất (thập phân vị thứ 10) không có sự khác biệt trong tỷ suất sinh lợi tại các thị trường Ngoài ra, các công ty chi trả cổ tức trung bình có kết quả kinh doanh tốt hơn các công ty không chi trả cổ tức khi thị trường đi xuống, ngay cả sau khi kiểm soát rủi ro Việc so sánh các chênh lệch chỉ ra rằng đối với tất cả các thập phân vị trừ thập phân vị thứ 9, các cổ phiếu chi trả cổ tức cũng tốt hơn các công ty không chi trả cổ tức bởi nhiều hơn hẳn khi thị trường đi xuống so với thị trường đi lên Những khoản chênh lệch trong chênh lệch (differences in differences - DID)

10 Căn cứ vào các vấn đề được nêu ra tại Christie (1990), các phép kiểm tra này cũng được thực hiện vào các thập phân vị được sắp xếp theo thị trường vốn, kết quả thực sự tương tự và có sẵn từ các tác giả khi có yêu cầu.

hầu như là đáng kể Nói chung, các kết quả này chỉ ra rằng sự ưa thích cổ tức của các nhà đầu tư nói chung là một chức năng của trạng thái thị trường, và cụ thể là các nhà đầu tư tìm thấy lợi ích khác biệt về cổ tức khi thị trường đi xuống.

Để kiểm soát rủi ro hơn nữa, chúng tôi cũng kiểm tra tỉ suất sinh lợi bất thường đối

với mỗi công ty i sử dụng mô hình định giá tài sản vốn để xác định tỷ suất sinh lợi kỳ

vọng; chúng tôi ước tính:

Thu nhập bất thường i = Thu nhập thực i – (r F – β i (r M – r F)) (1)

trong đó thu nhập thực i là thu nhập của công ty i trong tháng, và rF là mức lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng trong tháng, rM là tỷ suất sinh lợi căn cứ trên danh mục CRSP có trọng số bằng nhau và βi là hệ số rủi ro của chứng khoán i Sau đó chúng tôi so sánh tỷ suất sinh lợi bất thường của các công ty chi trả cổ tức và công ty không chi trả cổ

tức trong toàn bộ thị trường và trong từng thị trường đi lên, đi xuống riêng lẻ Như thể

hiện trong bảng 3, chúng tôi nhận thấy rằng đối với toàn bộ các thị trường, công ty chi trả

cổ tức hoạt động tốt hơn đáng kể so với công ty không chi trả cổ tức Đối với thị trường đi lên, công ty không chi trả cổ tức hoạt động tốt hơn công ty chi trả cổ tức Tuy nhiên, một lần nữa, khi thị trường đi xuống, công ty chi trả cổ tức hoạt động tốt hơn đáng kể (ví dụ như tỷ suất sinh lợi âm ít hơn đáng kể) so với công ty không chi trả cổ tức

vượt quá mức định trước.11 Kiểm tra của chúng tôi vì vậy đo lường được một cái gì đó bên cạnh kết quả tương quan bất đối xứng trong tài liệu của Ang and Chen (2001).

B Kết quả về quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ giá thị trường/giá sổ sách:

Fama, French (1992) và một số người khác đề nghị rằng tỷ lệ giá trị sổ sách/giá thị trường và quy mô công ty cũng là những yếu tố quan trọng của tỷ suất sinh lợi Để kiểm tra xem liệu các kết quả này ảnh hưởng mạnh đến sự phân khúc bởi yếu tố tỷ lệ giá trị sổ sách/giá thị trường và quy mô, chúng tôi lặp lại phương pháp gốc của Fama và French (1992) bằng cách chia nhỏ các mẫu của những cổ phiếu chi trả cổ tức và cổ phiếu không chi trả cổ tức thành 4 tứ phân vị vốn hóa thị trường và sau đó tiếp tục chia nhỏ các tứ phân

vị này thành 4 tứ phân vị tỉ số giá sổ sách/giá thị trường, cho ra 16 nhóm nhỏ cho mỗi cổ phiếu chi trả cổ tức và cổ phiếu không chi trả cổ tức.12 Kết quả cuối cùng là 32 danh mục đầu tư: 16 danh mục đầu tư cho những cổ phiếu chi trả cổ tức dựa trên tứ phân vị tỉ số giá trị sổ sách/giá thị trường và quy mô, và 16 danh mục đầu tư cho những cổ phiếu không chi trả cổ tức Sau đó chúng tôi tính toán mức tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình (là tỉ suất sinh lợi của một công ty trong tháng t so với lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng trong tháng t) cho mỗi danh mục đầu tư

(Bảng 4)

Bảng 4 nghiên cứu về đặc điểm của tỷ suất sinh lợi vượt trội của các danh mục đầu

tư được hình thành dựa trên yếu tố quy mô công ty và tỉ số giá trị sổ sách/giá thị trường Nhìn chung, yếu tố quy mô công ty dường như không có ý nghĩa nhiều bằng yếu tố tỉ số giá trị sổ sách/giá thị trường trong việc xác định sự khác nhau giữa các nhóm có chi trả cổ

tức và không chi trả cổ tức trong tất cả thị trường Như thể hiện trong Biểu A, những cổ

11 Ang and Chen (2001) xác định “tương quan hướng xuống (hoặc hướng lên) là tương quan khi cả danh mục vốn cổ phần và thu nhập thị trường là dưới (hoặc trên) mức định trước Họ phát triển thêm một thống

kê tóm tắt để so sánh sự khác nhau trong việc đo lường tương quan lên/xuống trong một phân phối cụ thể Các phép kiểm tra và đo đạc của họ vì vậy phụ thuộc vào các biến động lớn hơn các phép kiểm tra và đo đạc trong tài liệu này Ngoài ra, họ tập trung vào bản thân thu nhập mà thôi, họ không phân chia thành các công ty trả cổ tức và không trả cổ tức.

12 Chúng tôi cảm ơn Ken French về việc cung cấp những điểm giới hạn cho thị trường vốn và các tứ phân

vị BE/ME.

phiếu không chi trả cổ tức dường như hoạt động tốt hơn những cổ phiếu có chi trả cổ tức đối với những nhóm có tỉ số giá sổ sách/giá thị trường thấp hơn trên tất cả các thị trường,

và kết quả ngược lại cho tứ phân vị có tỉ số giá sổ sách/ giá trường cao hơn Tuy nhiên,

trong biểu B chỉ ra rằng, khi thị trường đi lên những cổ phiếu không chi trả cổ tức hoạt

động tốt hơn những cổ phiếu chi trả cổ tức đối với những tứ phân vị có tỉ số giá sổ sách/giá thị trường thấp, nhưng đối với những nhóm có tỉ số giá sổ sách/thị giá cao hơn, thì yếu tố quy mô công ty trở thành một nhân tố và chỉ những cổ phiếu nhỏ hơn trong những tứ phân

vị có tỉ số giá sổ sách/giá thị trường cao hơn có sự khác nhau đáng kể Tuy nhiên, trong

biểu C chỉ ra rằng, trong suốt giai đoạn thị trường đi xuống, cổ phiếu chi trả cổ tức hoạt

động tốt hơn cổ phiếu không chi trả cổ tức đối với tất cả các hạng mục của tỉ số giá sổ sách/giá thị trường, nhưng chỉ đối với những cổ phiếu nhỏ hơn Vì vậy, kết quả là đúng nhất đối với những cổ phiếu nhỏ có tỉ số giá sổ sách/thị giá thấp.13

C Kết quả mô hình ba nhân tố Fama – French:

Tương tự như Ang, Chen và Xing (2001), chúng tôi cũng sử dụng mô hình ba nhân

tố Fama – French (1993) (FF) để ước lượng tỷ suất sinh lợi bất thường cho các danh mục đầu tư hàng tháng Mô hình này kiểm soát tính phi độc lập của tỷ suất sinh lợi đối với thời gian, quy mô và những ảnh hưởng của tỉ số giá sổ sách/giá thị trường Chúng tôi ước lượng một mô hình ba nhân tố FF đã điều chỉnh như sau:

r it − r Ft = α iT + b iT RMRFt + s iT SMBt + h iTHMLt + d iT DOWNt + εiT (2)

Trong đó rit là tỷ suất sinh lợi hàng tháng trong danh mục đầu tư thứ i của những công ty có chi trả cổ tức hoặc không chi trả cổ tức, rFt là tỷ suất sinh lợi hàng tháng trong tín phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng, RMRF là tỷ suất sinh lợi vượt trội đại diện tỉ suất sinh

13 Để xác định xem liệu các kết quả trong Bảng 4 có bị thay đổi bởi sự khác biệt về quy mô và giá trị BE/ME đối với cổ phiếu chi trả cổ tức so với cổ phiếu không trả cổ tức trong mỗi phân nhóm có quy

mô và giá trị BE/ME riêng lẻ không, chúng tôi kiểm tra giá trị BE/ME và quy mô trung bình cho mỗi nhóm trong 16 nhóm Chúng tôi thấy rằng chỉ có những doanh nghiệp nhỏ nhất có sự khác biệt đáng kể

về quy mô trung bình giữa những doanh nghiệp chi trả cổ tức và doanh nghiệp không chi trả cổ tức (những doanh nghiệp trả cổ tức lớn hơn đáng kể so với những doanh nghiệp không trả cổ tức) Không

có sự khác biệt đáng kể trong tỷ lệ BE/ME trung bình giữa những doanh nghiệp chi trả cổ tức và doanh nghiệp không chi trả cổ tức qua 16 nhóm nghiên cứu.

lời nghiêng về tổng giá trị thị trường, SMB là chênh lệch về tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư tính theo trọng số giá trị của những cổ phiếu nhỏ và những cổ phiếu lớn, HML

là chênh lệch về tỷ suất sinh lợi của một danh mục đầu tư tính theo trọng số giá trị giữa những cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách/giá thị trường cao và những cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách/giá thị trường thấp giống như nghiên cứu của Fama – French (1993), và DOWN là một biến giả có giá trị thay đổi bằng 1 nếu thị trường đi xuống và bằng 0 nếu thị trường đi lên Đối với mỗi tháng chúng tôi tính toán tỷ suất sinh lợi vượt trội trong danh mục đầu tư

có trọng số bằng nhau bao gồm cả những công ty có chi trả cổ tức và những công ty không chi trả cổ tức Sau đó chúng tôi hồi quy lợi nhuận của danh mục đầu tư này vào phương trình (2) và kiểm tra sự khác nhau trong các hệ số Chúng tôi nghĩ rằng nếu như nhà đầu tư thích những doanh nghiệp chi trả cổ tức hơn khi thị trường đi xuống, đối với danh mục đầu

tư trả cổ tức thì hệ số trong biến DOWN phải cao hơn đáng kể so với hệ số của danh mục đầu tư không chi trả cổ tức

1 Các vấn đề toán kinh tế và phương pháp trọng số:

Có nhiều yếu tố ủng hộ các danh mục đầu tư trọng số bằng nhau Đầu tiên, chúng ta đang kiểm tra phản ứng của danh mục đầu tư có chia cổ tức và không có chia cổ tức với thị trường đi lên và đi xuống, thị trường đi lên được định nghĩa như là một tỉ suất sinh lợi S&P 500 dương Chỉ số S&P 500 bản thân nó là một danh mục đầu tư tính theo bình quân giá trị thị trường Vì vậy, các danh mục đầu tư các cổ phiếu không có chi trả cổ tức và có chi trả cổ tức tính theo bình quân giá trị thị trường sẽ tương quan rất cao với biến thay đổi trong thị trường đi lên và đi xuống, cụ thể là chỉ số S&P 500.14 Nhiều cổ phiếu tương tự sẽ quyết định các đặc điểm tỉ suất sinh lợi của cả danh mục đầu tư và chỉ số phân chia mẫu của chúng ta Hiệu ứng này đặc biệt mạnh hơn với các danh mục đầu tư có cổ tức tính theo bình quân giá trị thị trường, cho cấu trúc của chỉ số S&P 500, mà sẽ so sánh phức tạp hơn qua các danh mục đầu tư không chi trả cổ tức và có chi trả cổ tức.15

14 Chúng tôi cũng thay đổi định nghĩa thị trường lên / xuống dựa trên việc chỉ số trọng số bằng nhau CRSP có tỷ suất sinh lợi dương hay không Kết quả là cổ phiếu chi trả cổ tức tốt hơn cổ phiếu không chi trả cổ tức ngay cả khi tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư nghiêng về giá trị.

15 Ví dụ, vì tỷ suất sinh lợi của danh mục đầu tư chi trả cổ tức nghiêng về giá trị tương quan cao với suất sinh lợi của S & P 500, chúng tôi mong đợi rằng danh mục đầu tư chi trả cổ tức luôn luôn tệ hơn so với

Một vấn đề thứ hai liên quan đến việc sử dụng các danh mục đầu tư có trọng số bằng nhau thay vì các danh mục đầu tư tính theo bình quân giá trị thị trường là chi phí giao dịch tăng lên có thể phát sinh từ việc tăng các giao dịch do tái cân bằng danh mục đầu tư thường xuyên Trong khi nắm giữ một danh mục đầu tư có trọng số bằng nhau có thể làm cho chi phí giao dịch nhiều hơn và do đó có thể gây khó khăn hơn cho các giao dịch, vấn

đề trong bài nghiên cứu này là các phản ứng bất đối xứng khác biệt giữa các cổ phiếu chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức khi thị trường đi lên và đi xuống Giả sử rằng tình hình thị trường là không thay đổi trong suốt một tháng, các nhà đầu tư không thể giao dịch với thông tin này; nó là tình trạng thị trường của tất cả các cổ phiếu Hơn nữa, ngay cả khi có thể giao dịch dựa vào tình hình thị trường, sẽ là rất tốn kém cho các nhà đầu tư để chuyển

từ một danh mục đầu tưgồm tất cả các cổ phiếu chi trả cổ tức sang một danh mục đầu tư gồm tất cả các cổ phiếu không chi trả cổ tức dựa trên trạng thái của thị trường Do đó, trọng tâm các câu hỏi và bản chất của kiểm định, xem xét các giao dịch không phải mối quan tâm chính

Thứ ba, các kết quả trong Bảng 4 cho 16 danh mục đầu tư theo quy mô và tỉ số giá trị sổ sách/giá thị trường chỉ ra rằng các kết quả khác nhau với quy mô khác nhau, do đó, làm cho các danh mục đầu tư nghiêng về quy mô phần nào sẽ xáo trộn những kết quả Ang

và Chen (2001) cũng lưu ý rằng những kết quả bất đối xứng giảm theo quy mô; vì vậy, danh mục đầu tư tính theo giá trị bình quân sẽ có xu hướng không phản ánh đầy đủ các kết quả Ngoài ra, Fama và French (1993, 1996a) cho thấy rằng mô hình ba nhân tố có những vấn đề về phương pháp trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu nhỏ, làm cho phương pháp này không hữu ích Như Fama (1998) đã lưu ý, cấu trúc trọng số của danh mục đầu tư nên xác định bởi các câu hỏi cơ bản Bởi vì các câu hỏi được điều tra là nhiều hơn một câu hỏi về tính đặc thù của từng cổ phiếu - nó chi trả hoặc không chi trả cổ tức -

và không riêng biệt về một danh mục đầu tư, Fama (1998) ngụ ý rằng trọng số bằng nhau là thích hợp Hơn nữa, danh mục đầu tư trọng số bằng nhau cho phép kiểm tra các đặc điểm riêng của một cổ phiếu bằng cách tác động mỗi cổ phiếu tương tự nhau, trong khi danh mục đầu tư tính theo bình quân giá trị thị trường có thể bị điều khiển chủ yếu bởi một số cổ các công ty không chi trả cổ tức khi thị trường xuống.

phiếu nhất định Kết quả từ các danh mục đầu tư trọng số bằng nhau do đó đại diện tốt hơn cho các cổ phiếu "trung bình" Do đó, một số bài nghiên cứu gần đây, chẳng hạn như Lowry (2003), đã trình bày những kết quả trọng số bằng nhau Quan trọng hơn, chính sách

cổ tức là một biến lựa chọn cách quản lý Nhà quản lý không kiểm soát danh mục đầu tư của các công ty, nhưng thay vì một công ty duy nhất, các nhà quản lý quan tâm nhiều hơn với các kết quả cho cổ phiếu trung bình

Cuối cùng, một vấn đề khác liên quan đến việc sử dụng các danh mục đầu tư trọng

số bằng nhau thay vì các danh mục đầu tư tính theo bình quân giá trị thị trường là vấn đề thiên về cổ phiếu nhỏ do kết quả hạn chế của mô hình Fama-French về các cổ phiếu nhỏ Người ta có thể giảm thiểu vấn đề cổ phiếu nhỏ bằng cách loại bỏ một số cổ phiếu nhỏ hơn

từ các phân tích và xác nhận kết quả Cuối cùng, chúng tôi chạy lại tất cả các kiểm định của chúng tôi với việc loại bỏ tứ phân vị dưới cùng của cổ phiếu dựa trên giá trị vốn hóa thị trường Khi chúng tôi tìm thấy những kết quả tương tự (hoặc mạnh hơn) thực sự trên tập hợp con này, chúng tôi đã giữ lại mẫu đầy đủ để trình bày trong bài viết.16

2 Kết quả tổng thể của Fama-French:

Trước tiên chúng tôi xác định rằng mô hình ba nhân tố FF sử dụng mẫu của chúng tôi cung cấp các kết quả phù hợp với nghiên cứu trước Dưới đây là các kết quả cho các danh mục đầu tư chi trả cổ tức và không chi trả cổ tức có trọng số bằng nhau với mô hình

độ truyền tải nhân tố khác nhau đáng kể, không giống như các giả thuyết trong Brennan

16 Như nhau, chúng tôi cũng chạy lại các kết quả loại bỏ các nhóm hàng đầu, như vậy là không có bất kỳ

sự thiên vị nào Trong trường hợp này, chúng tôi cắt ngắn phân phối của các doanh nghiệp ở cả hai điểm cao hơn và thấp hơn 25%, do đó các kiểm định đã được chạy trên 50% các doanh nghiệp ở giữa Tất cả các kết quả thực sự tương tự và có sẵn từ các tác giả dựa trên yêu cầu.

(1970) hoặc kết quả thực nghiệm của Black và Scholes (1974), Litzenberger và Ramaswamy (1979, 1980, 1982), và Blume (1980), chúng tôi không tìm thấy sự khác biệt tổng thể giữa các cổ phiếu chi trả và không chi trả cổ tức.

3 Điều chỉnh kết quả của Fama-French:

Bảng 5 cho thấy các kết quả của mô hình FF điều chỉnh bằng cách bổ sung biến giả vào Biểu A kiểm tra sự khác biệt giữa cổ phiếu chia cổ tức và không chia cổ tức Nói chung, chúng tôi thấy rằng quá trình tạo ra lợi nhuận là khác nhau với các cổ phiếu chi trả

cổ tức hơn với các cổ phiếu không chi trả cổ tức Đặc biệt, chúng tôi thấy rằng tình hình thị trường ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi của các danh mục đầu tư khi thị trường đang đi xuống, và sự khác biệt này giữa hai danh mục đầu tư là đáng kể Cụ thể hơn, chúng tôi thấy rằng biến giả thị trường xuống là đáng kể với các công ty không chi trả cổ tức, cho thấy rằng các công ty không chi trả cổ tức có chức năng tạo ra tỉ suất sinh lợi khác biệt khi thị trường đi xuống Hơn nữa, hệ số biến giả DOWN của các công ty không chi trả cổ tức là

âm nhiều hơn so với các công ty chia cổ tức và sự khác biệt giữa hai hệ số này là đáng kể, cho thấy rằng các công ty chi trả cổ tức, trung bình, là tốt hơn các công ty không chi trả cổ tức

(Bảng 5)

D. Tỷ lệ chi trả cổ tức, thuế theo nhóm khách hàng, và tín hiệu:

Các kiểm định trước đây chỉ tập trung vào việc các công ty có chi trả cổ tức hay không, và không quan tâm đếm mức độ chi trả cổ tức Bằng cách này, chúng tôi kiểm định

mô hình dạng chữ U về tỷ lệ chi trả cổ tức cho kết quả từ cổ phiếu không chi trả cổ tức Tuy nhiên, câu hỏi đặt ra là: liệu những kết quả có nhạy với quy mô của tỷ lệ chi trả cổ tức Sau cùng, các kết quả được tìm thấy ở trên có thể là một kết quả định giá tài sản do một số hình thức của thuế theo nhóm khách hàng hoặc chiến lược nắm giữ cổ tức Ngoài ra, các nhà đầu tư có thể đánh giá lại một cách tích cực về lợi ích của khả năng của các công ty chi trả cổ tức để báo hiệu các vấn đề liên quan đến hoạt động trong tương lai trong suốt giai đoạn khi mà hoạt động trong tương lai của tất cả các cổ phiếu đang bị giảm giá trị (vì thế

mà giảm giá trên thị trường dẫn đến sự suy giảm)

Trong cả hai trường hợp, bởi vì các công ty không chi trả cổ tức không cung cấp tín hiệu này một cách đáng tin cậy, các nhà đầu tư có thể phát hiện ra rằng tình trạng ưu thích chi trả cổ tức của họ là do họ định giá các công ty chi trả cổ tức cao hơn các công ty không chi trả cổ tức trong thị trường đi xuống.17 Nếu các kết quả được tìm thấy trong bài viết này

là do một kết quả định giá tài sản, thì sự thật là tỷ lệ chi trả cổ tức có liên quan rõ ràng đến

sự khác biệt về tỷ suất sinh lợi khi thị thị trường đi lên và đi xuống Ngoài ra, nếu giá trị thêm vào của cổ tức là do tính chất tín hiệu của cổ tức, vấn đề quan trọng hơn cả là công ty chi trả cổ tức chứ không phải là mức độ chi trả cổ tức

Để tiếp tục xem xét các kết quả trong bài nghiên cứu là do định giá tài sản nhiều hơn hay tính chất tín hiệu, chúng tôi chia cổ phiếu được chi trả cổ tức thành các ngũ phân vị dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức hàng năm Nếu kết quả trước đó là do một chiến lược định giá tài sản, các cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao cho kết quả mạnh hơn so với các cổ phiếu có

tỷ lệ chi trả cổ tức thấp Ngoài ra, không có nhiều khác biệt giữa các cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp và các cổ phiếu không chi trả cổ tức Ngược lại, nếu tính chất tín hiệu của cổ tức là quan trọng, có ít sự khác biệt giữa các danh mục đầu tư tỷ lệ cổ tức cao và thấp, và

có sự khác biệt lớn hơn giữa các công ty chi trả cổ tức tỷ lệ thấp và không chi trả cổ tức.18

Kết quả trong Biểu B của Bảng 5 cho danh mục đầu tư ngũ phân vị dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức của các cổ phiếu chi trả cổ tức cho thấy rằng mỗi nhóm ngũ phân vị phản ánh các nhân tố Fama-French khác nhau Đặc biệt, hai nhóm ngũ phân vị có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất có ý nghĩa thống kê với hệ số alpha dương, trong khi nhóm có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nhất có ý nghĩa thống kê với hệ số alpha âm Không có gì đáng ngạc nhiên, các kiểm định F bác bỏ sự vô giá trị của sự cân bằng của các alpha trên các ngũ phân vị ở mức 1% Tuy

17 Trong khi các công ty không chi trả cổ tức có thể bắt đầu kế hoạch mua lại cổ phiếu, việc mua lại này

là tùy ý và các nhà đầu tư không biết được, như ghi nhận của Howe, He và Kao (1992) Vì vậy, các kế hoạch này có khả năng truyền tín hiệu khác nhau hơn với các khoản thanh toán cổ tức thường xuyên.

18 Một lần nữa, chúng tôi không gợi ý rằng mỗi sự chi trả cổ tức cho cá nhân có giá trị tín hiệu lớn, nhưng

sự chi trả cổ tức đều đặn gửi một tín hiệu khi cổ tức tăng lên hoặc giảm xuống Hơn thế nữa, các nhà đầu

tư sẽ biết được khi nào để trông đợi tín hiệu này Một sự thay thế khác, từ viễn cảnh của lý thuyết triển vọng, hai sự kiểm tra về phần chênh lệch của sự tránh khỏi thất thóat làm cho các nhà đầu tư thích thu

nhập chắc chắc hơn: đó là mức độ chắc chắn (tương tự như lý thuyết tín hiệu) hay quy mô của thu nhập đạt được (tương tự như lý thuyết định giá tài sản) ?

nhiên, chúng ta không thể bác bỏ giả thuyết rằng các hệ số của biến DOWN khác nhau về mặt thống kê với các nhóm ngũ phân vị Kết quả này chỉ ra rằng các kết quả trình bày trong Biểu A của Bảng 5 và trong các bảng trước về các phản ứng bất đối xứng của các cổ phiếu không chi trả cổ tức và chi trả cổ tức khi thị trường đi xuống không liên quan đến tỷ lệ chi trả cổ tức, mà là do sự tồn tại của việc chi trả cổ tức Trong thực tế, tất cả các hệ số của biến DOWN là không khác biệt đáng kể với 0 với tất cả các ngũ phân vị (trừ nhóm ngũ phân vị có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất), như là trường hợp trong Biểu A.

Với một kiểm định tiếp theo, Biểu C của Bảng 5 kiểm tra sự khác nhau giữa nhóm không chi trả cổ tức và nhóm ngũ phân vị chi trả cổ tức thấp nhất Trong trường hợp này,

hệ số trong biến alpha và biến HML tỉ số giá trị sổ sách/thị giá là không có sự khác nhau rõ rệt Tuy nhiên, nếu xét trong danh mục đầu tư của nhóm không chi trả cổ tức và nhóm chi trả thấp nhất thì những hệ số trong biến DOWN có sự khác nhau đáng kể, cho thấy thêm rằng việc chi trả cổ tức, chứ không phải mức độ chi trả cổ tức, là dẫn dắt kết quả trước đó

Kết quả ở Biểu B và C chỉ ra rằng có sự khác biệt lớn giữa danh mục cổ phiếu không chi trả cổ tức và danh mục chi trả cổ tức thấp hơn là giữa những danh mục đầu tư chi trả cổ tức với nhau Những kết quả hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu hơn là giả thuyết về thuế khách hàng/việc nắm giữ cổ tức giải thích lý do cho phản ứng bất đối xứng được thể hiện trong dữ liệu khi thị trường đi lên và đi xuống Những kết quả này không hỗ trợ cho Brennan (1970) hay Litzenberger và Ramaswamy (1979, 1980, 1982), rằng những cổ phiếu

có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp dường như tốt hơn những cổ phiếu có tỷ lệ chi trả cổ tức cao nếu xét trong điều kiện lợi nhuận danh nghĩa trước thuế Thay vào đó, kết quả này phù hợp với những khám phá của Miller and Scholes (1982)

Chung quy, kết quả trong Bảng 2, 3, 4 và 5 cho thấy việc chi trả hay không chi trả cổ tức – không phải là mức độ chi trả – cho thấy doanh nghiệp chi trả cổ tức tốt hơn doanh nghiệp không chi trả khi thị trường đi xuống Ở mức độ nào đó, chúng hỗ trợ cho những nghiên cứu trước đây của Blume (1980), Litzenberger và Ramaswamy (1980, 1982), Elton, Gruber, và Rentzler (1983) và Christie (1990) rằng cổ phiếu không chi trả cổ tức có sự khác biệt so với cổ phiếu có chi trả cổ tức Thêm nữa, dường như cho thấy giả thuyết về thuế khách hàng/việc nắm giữ cổ tức đang chi phối kết quả, nhưng tín hiệu chi trả cổ tức (giả

thuyết trả cổ tức hay giả thuyết dòng tiền tự do) thì có vẻ hợp lý hơn.

E Cổ phiếu chi trả cổ tức trong những tháng không chi trả cổ tức

Có lẽ, các công ty chi trả cổ tức thường tốt hơn các công ty không chi trả cổ tức đơn giản vì tỷ suất sinh lợi trong tháng công ty chi trả cổ tức, và tỷ suất sinh lợi trong những tháng giữ lại khi không có cổ tức được chia là tương tự nhau Nếu thật sự là vậy, thì có thể không có thông tin hay tín hiệu cho thấy rằng công ty có tiếp tục chi trả cổ tức nhưng chỉ cho tín hiệu khi bản thân công ty đó chi trả cổ tức khi nó được nhận.19 Ngoài ra, nó có thể nhận biết rằng một dấu hiệu sẽ được nhận (thông qua việc chi trả cổ tức) là khi bản thân nó được đánh giá tốt

Để kiểm nghiệm giả thuyết này, chúng tôi loại trừ tỷ suất sinh lợi từ các công ty chi trả cổ tức trong những tháng cổ tức được chi trả và so sánh tỷ suất sinh lợi của các công ty không chi trả cổ tức với tỷ suất sinh lợi của công ty có chi trả cổ tức trong những tháng không có cổ tức được chi trả Được chỉ ra trong Bảng 6, chúng tôi nhận thấy rằng khi thị trường đi lên, các công ty chi trả và không chi trả cổ tức đều cho cùng một tỉ suất sinh lợi bình quân hàng tháng, nhưng khi thị trường đi xuống, các công ty chi trả cổ tức dường như tốt hơn đáng kể so với công ty không chi trả cổ tức, thậm chí khi mà tỉ suất sinh lợi từ cổ tức được loại trừ Sự khác biệt của những khác biệt (DID) ở mức ý nghĩa 1% Hơn nữa, chúng tôi ước lượng mô hình FF trong phương trình (2) và một lần nữa cho thấy rằng, biến giả thị trường đi xuống là cao hơn đáng kể (âm ít hơn) đối với các công ty chi trả cổ tức hơn là các công ty không chi trả cổ tức

Kết quả này cho thấy việc chi trả cổ tức không chỉ có giá trị như là một tín hiệu mà thậm chí còn có giá trị trong suốt khoảng thời gian khi cổ tức không được chi trả (và do không có tín hiệu được đưa ra), chỉ biết rằng một tín hiệu trong 3 tháng sẽ được nhận là có giá trị tốt Kết quả của chúng tôi không chỉ cho thấy rằng nó có giá trị trong tín hiệu của việc chi trả cổ tức và không chỉ là việc chi trả cổ tức của chính nó, mà còn có giá trị trong việc nhận biết đó là một tín hiệu sẽ được nhận Nhìn chung, những kết quả này đều hỗ trợ cho giả thuyết tín hiệu cổ tức

19 Tương tự, bất kỳ chiến lược định giá tài sản nào liên quan đến việc có được cổ tức hay thuế clienteles

mà không có sự khác biệt trong việc không chi trả cổ tức trong tháng đó.