Tính minh bạch trong chính sách tiền tệ và sự dẫn truyền của lãi suất bán lẻ

Đặc biệt, các tác giảphân tích những vấn đề sau: Thứ nhất, tác giả xem xét sự dẫn truyền dài hạn của lãi suấtchính thức và lãi suất liên ngân hàng đến các lãi suất bán lẻ khác nhau như l

DOANH NGHIỆP VÀ SỰ ĐỔI MỚI

Tính minh bạch trong chính sách tiền tệ và sự dẫn truyền của lãi

GIỚI THIỆU TÁC GIẢ

Phó Giáo sư MING-HUA LIU

Tiến sĩ Liu hiện đang là một phó giáo sư tài chính với chuyên môn trong lĩnh vực ngânhàng, đầu tư và quản lý rủi ro tài chính Tiến sĩ Lui đã làm việc trong các ngành tài chínhđược hai mươi năm trước khi là giảng viên của Trường đại học công nghệ Uuckland(AUT), những bài nghiên cứu của Ông được đăng trên Tạp chí Ngân hàng và Tài chính,

Tạp chí Pacific Basin Finance, Advances in Pacific Basin Financial Markets, Advances in

Pacific Business, Economics and Finance, and Law and Policy in International Business.

Ông cũng là một phó tổng biên tập của Tạp chí Tài chính châu Phi Những nghiên cứu củaTiến sĩ Liu đã giành được những giải thưởng trong hội nghị tài chính quốc tế lớn và cũngnhận được các giải thưởng giáo viên của năm

Giáo sư DIMITRI MARGARITIS

Dimitri Margaritis là Giáo sư Tài chính quốc tế trong Khoa Kinh doanh Ông đã từng làGiáo sư Kinh tế tại Đại học Waikato và đã tổ chức các cuộc hội thảo tại SUNY-Buffalo,Đại học Southern Illinois, Đại học Washington và Đại học British Columbia Ông cũng là

Cố vấn và Giám đốc nghiên cứu tại Ngân hàng Dự trữ New Zealand vào đầu những năm

1990 và sau đó đã được bổ nhiệm làm nghiên cứu viên cao cấp của Ngân hàng trong khiông trở về giảng dạy tại Đại học Waikato Ông là thành viên của dự án về cải cách tàichính của Ngân hàng Thế giới và hiện là lãnh đạo cuả doanh nghiệp New ZealandEnterprise Efficiency và dự án Productivity được tài trợ bởi Quỹ Khoa học, Nghiên cứu vàCông nghệ Ông đã xuất bản rộng rãi trong các tác phẩm tham khảo quốc tế trong lĩnh vựcchính sách tiền tệ, tài chính quốc tế, kinh tế, phát triển và tăng trưởng kinh tế

Giáo sư ALIREZA TOURANI-RAD

Tiến sĩ Alireza Tourani-Rad là một giáo sư trong lĩnh vực Tài chính và là người đứng đầuTrung tâm Nghiên cứu Tài chính.Vị trí trước đây của ông là Giáo sư Tài chính tại Đại họcWaikato Trường quản lý , là Phó Giáo sư tại Đại học ở Hà Lan Masstricht Tiến sĩTourani-Rad còn là chuyên gia trong các lĩnh vực tài chính doanh nghiệp và quốc tế Ông

đã hoàn thành bằng tiến sĩ của mình ở trường Đại học Brussels và bằng thạc sĩ tại Đại họcCông giáo Leuven ở Bỉ.Ông là Phó Chủ tịch điều hành của Hiệp hội Quản lý Tài chínhchâu Âu và là Tổng thư ký của Viện Kinh tế Tài chính Limburg Ông đã giữ chức vụ thỉnhgiảng tại một số trường Đại học hàng đầu châu Âu và đã viết rãi đăng trên các tạp chí quốc tế

Tính minh bạch trong chính sách tiền tệ

và sự dẫn truyền của lãi suất bán lẻ

I. Giới thiệu đề tài

Chính sách tiền tệ là công cụ chủ yếu để điều tiết nền kinh tế vĩ mô tại hầu hết cácnước công nghiệp hoá Khi chính sách tiền tệ cần được thắt chặt (nới lỏng), ngân hàngtrung ương hoặc cơ quan có thẩm quyền tiền tệ sẽ tăng (giảm) lãi suất chính thức,ngân hàng và các tổ chức tài chính khác sẽ theo đó tăng (giảm) lãi suất tiền gửi và lãi suấtcho vay Đối mặt với chi phí tài trợ cao hơn (hay thấp hơn), người tiêu dùng và các công

ty sẽ điều chỉnh tiêu dùng và chi tiêu của họ cho phù hợp, từ đó ảnh hưởng đến sảnlượng và lạm phát Do đó, hiệu quả của chính sách tiền tệ phụ thuộc vào tốc độ và mức độcác tổ chức tài chính dẫn truyền những thay đổi trong tỷ giá chính thức tới khách hàng củahọ

Trong khi có nhiều nghiện cứu về sự dẫn truyền của chính sách tiền tệ thì sự dẫntruyền của lại suất bán lẻ dường như chưa được tìm hiểu, ít nhất là cho đến gần đây Hầuhết các nghiện cứu về cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ giả định rằng sự thay đổi của lãisuất chính thức dẫn truyền ngay lập tức và hoàn toàn đến lãi suất bán lẻ ngân hàng (ví dụnhư: Bernanke và Gertler, 1995; Kashyap và Stein, 2000; Altunbas, 2002) Tuy nhiên,những nghiên cứu gần đây cho thấy sự dẫn truyền có thể là không hoàn toàn và tốc độ điềuchỉnh có thể bị chậm lại Sự dẫn truyền và tốc độ điều chỉnh cũng khác nhau giữa các địnhchế tài chính và sản phẩm tài chính khác nhau, ám chỉ rằng tốc độ của sự dẫn truyền tiền tệkhác nhau giữa các phân khúc khác nhau của khu vực ngân hàng Hơn nữa, một số nghiêncứu cũng tìm thấy rằng tốc độ điều chỉnh là khác nhau tùy thuộc vào lãi suất cao hơn haythấp hơn mức cân bằng dài hạn (Chong và các cộng sự, 2005; Kleimeier và Sander, 2005)

Trong bài nghiên cứu này, các tác giả kiểm tra mức độ dẫn truyền và tốc độ điềuchỉnh của lãi suất bán lẻ khi lãi suất chuẩn thay đổi ở New Zealand Đặc biệt, các tác giảphân tích những vấn đề sau: Thứ nhất, tác giả xem xét sự dẫn truyền dài hạn của lãi suấtchính thức và lãi suất liên ngân hàng đến các lãi suất bán lẻ khác nhau như là lãi tiền gởi vàlãi suất cho vay kể cả lãi suất cho vay cơ bản và lãi suất thế chấp ở các kỳ hạn khác nhau.Tác giả sử dụng phương pháp luận của Phillips-Loretan (1991) là phương pháp loại bỏ vấn

đề tiệm cận và chú ý đến các kết luận có ý nghĩa thống kê đối với các hệ số trong dài hạn.Bằng cách kết hợp ảnh hưởng của động lực trong tiến trình tạo dữ liệu (DGP), phươngpháp này cũng giải thích vai trò của sự bất ngờ của các chính sách trong quá khứ và thiếtlập các chính sách kì vọng trong tương lai trong mối quan hệ giữa lãi suất bán lẻ và cáccông cụ của chính sách Thứ hai, tác giả kiểm tra sự dẫn truyền ngắn hạn và tốc độ điều

chỉnh của lãi suất bán lẻ bằng cách sử dụng mô hình hiệu chỉnh sai số và cũng kiểm traxem liệu tốc độ điều chỉnh là đối xứng hay không đối xứng Cuối cùng, tác giả điều traxem liệu sự thay đổi trong tiến trình điều hành và tăng tính minh bạch cho chính sách tiền

tệ (kết quả có được thông qua công cụ lãi suất tiền mặt chính thức năm 1999) có tác độngkhác nhau lên sự dẫn truyền và tốc độ điều chỉnh lãi suất ở New Zealand hay không?

Có ít nhất 3 lý do tại sao bài nghiên cứu của cơ chế dẫn truyền ở New Zealand làquan trọng Đầu tiên, New Zealand là nước đầu tiên chính thức thông qua cơ chế lạm phátmục tiêu với trách nhiệm cụ thể và những quy định minh bạch Những sắp xếp này trởthành mô hình nguyên mẫu cho khung chính sách được thông qua bởi các nước OECD vànhiều nước đang phát triển gần đây Thứ hai, không giống hầu hết các nước khác, có sựthay đổi chính trong cơ chế kiểm soát tiền tệ ở New Zealand từ việc rời bỏ mục tiêu sốlượng cung tiền trong lưu thông sang lãi suất OCR Mặc dù dưới một trong hai chế độ này,

sự dẫn truyền chính sách tiền tệ chủ yếu thông qua lãi suất Câu hỏi đặt ra là có hay không

và với quy mô nào thì sẽ có sự thay đổi trong tốc độ và mức độ điều chỉnh sự dẫn truyền từcông cụ chính sách đến lãi suất bán lẻ và đến hiệu quả của sự quản lý tiền tệ bằng mộtquan hệ mật thiết Tác giả cũng hy vọng rằng dưới chế độ OCR, vai trò của lãi suất trong

cơ chế dẫn truyền sẽ trở nên minh bạch hơn Cân bằng số dư tiền mặt, không giống như lãisuất, thường không có mối quan hệ chắc chắn ổn định với thu nhập danh nghĩa hay lạmphát và thông thường dẫn tới biến động lãi suất cao hơn đáng kể so với lãi suất mục tiêu.Tuy nhiên, mục tiêu số lượng cung cấp một số lợi thế hoạt động vì chúng cung cấp mộtbước đệm tốt hơn chống lại sự điều tiết sự tăng lên của lạm phát không mong muốn Đây

là một trường hợp thông thường dưới chế độ lãi suất mục tiêu Chúng cũng dễ dàng tạo ramột phảm ứng nhanh chóng trong lãi suất, có thể là quan trong trong suốt một thời kì lạmphát nặng nề (xem Spencer, 1992)

Lý do thứ 3 liên quan đến quan sát rằng New Zealand là một trong những nướcOECD nợ nhiều nhất và khu vực tư nhân trong nước lại có một tỷ lệ không mấy khả quan.Khu vực ngân hàng, hầu hết là chủ sở hữu nước ngoài, phụ thuộc ngày càng nhiều vào vaymượn nước ngoài Cần quan tâm đến hiệu quả của chính sách tiền tệ khi có lỗ hổng trong

hệ thống Theo số liệu thống kê chính thức của ngân hàng dự trữ của New Zealand, 3/2005,

nợ nước ngoài của khu vực tư nhân là 149 tỉ $NZ, bằng 101% GDP New Zealand, gấp 8.8lần nợ nước ngoài của chính phủ (17 tỉ $NZ chiếm 12% GDP) Trong khi khu vực doanh

nghiệp tăng tiết kiệm nhờ vào lợi nhuận cao thì tiết kiệm khu vực tư nhân lại giảm nhanhchóng Khu vực tư nhân ở New Zealand có tỷ lệ tiết kiệm thấp nhất trong số những nướcOECD Theo thống kê của New Zealand, dân cư có thu nhập trung bình ở đây không tiếtkiệm bất cứ thứ gì ngoài thu nhập hiện tại nhưng thay vào đó không tiết kiệm khoảng 12%thu nhập mỗi năm Nợ thế chấp dân cư chiếm khoảng 90% nợ của khu vực dân cư, nợ củakhu vực dân cư chiếm hơn 50% tổng danh mục nợ của các định chế tài chính ở NewZealand Vì kết quả của sự thiếu hụt tiết kiệm nội địa, ngân hàng ở New Zealand ngày càngvay vốn từ thị trường nước ngoài để đáp ứng như cầu mạnh cho việc thế chấp, đây là nhucầu có tác động đến quan hệ giữa OCR và lãi suất thế chấp cố định.

Những vấn đề tác giả tìm ra cho thấy rằng sự dẫn truyền dài hạn của lãi suất thịtrường đến lãi suất bán lẻ khác nhau tùy theo các sản phẩm tài chính Một số lãi suất có sựdẫn truyền hoàn toàn trong khi một số khác lại không như vậy Sự dẫn truyền ngắn hạn vàtốc độ điều chỉnh cũng khác nhau tùy theo sản phẩm Tác giả không tìm được bằng chứngrằng ngân hàng ở New Zealand đã điều chỉnh tăng lãi suất chậm hơn so với khi điều chỉnhgiảm lãi suất (cả lãi suất cho vay và lãi suất tiền gởi) Sự xuất hiện của OCR làm tăng sựdẫn truyền dài hạn của lãi suất tiền gởi cố định và lãi suất thả nổi nhưng không có tác độnglên các lãi suất khác

Phần còn lại của bài nghiên cứu cơ cấu như sau: phần 2 cung cấp nền tảng về chínhsách tiền tệ ở New Zealand Phần 3 đưa ra khung khái niệm và các tài liệu xem xét Phần 4nói về phương pháp luận Phần 5 thảo luận về dữ liệu và kết quả và cuối cùng là kết luận

II Chính sách tiền tệ ở New Zealand

Ngân hàng dự trữ New Zealand (RBNZ), ngân hàng trung ương của New Zealand,

có trách nhiệm điều hành chính sách tiền tệ độc lập để đạt được sự ổn định giá cả, điều nàyđược định rõ trong Thỏa thuận về các mục tiêu chính sách (PTA) PTA là một hợp đồng cụthể giữa thống đốc ngân hàng dự trữ và bộ trưởng bộ tài chính trên danh nghĩa của chínhphủ Đây là thành phần quan trọng của khuông khổ chính sách tiền tệ trong đạo luật ngânhàng dự trữ được đưa ra năm 1989 PTA hiện tại, ký kết vào tháng 9 năm 2002, yêu cầungân hàng dự trữ giữ cho lạm phát được đo bằng sự tăng trưởng CPI hằng năm cân bằng ởmức 1-3% trong trung hạn

Trong những năm 1990 và 1993 sự ổn định giá cả được định nghĩa là lạm phát từ 0đến 2 phần trăm trong một năm Hệ thống mục tiêu đã được mở rộng ra từ 0 đến 3 phầntrăm trong tháng 12 năm 1996 Vì lạm phát đã thực sự ở bên ngoài phạm vi mục tiêu tronggần hai năm từ thời điểm đó và không bao giờ dưới 1 phần trăm Mục tiêu mới cơ bảnkhông được thể hiện trong nhiệm vụ trong tâm trong thời kỳ Tuy nhiên, khó khăn cấp thiết

để giữ lạm phát trong phạm vi mục tiêu đề ra Ngân hàng dữ trữ lúc này đảm nhiệm vai tròtrọng yếu đối với việc thiết lập chính sách

Trước đây, các ngân hàng đã đặt ra chính sách để tránh lệch khỏi phạm vi mục tiêu

Nó tạo nên cách nhìn rộng hơn về hiệu quả truyền tải trực tiếp từ giá cả nước ngoài thôngqua tỷ giá lên lạm phát (xem Huang, Margaritis và Mayes, 2001) Điều này nhằm để thiếtlập hệ thống tỷ giá như một mục tiêu trung gian Sau đó ngân hàng đưa lạm phát trongphạm vi mục tiêu trong 6-8 quí tiếp theo Sự khác biệt trong cả hai chính sách dài hạn vàtrước mắt giữa mục tiêu đại diện cho sự thay đổi đáng kể trong đường lối chính sách đãđược thiết lập Từ tháng 7/ 1997 đến tháng 3/ 1999, RBNZ sử dụng chỉ số tiền tệ có điềukiện (MCI) như một phương tiện thông tin cho các yêu cầu của chính sách tiền tệ Kể từtháng 3 năm 1999, RBNZ đã thay đổi công cụ chính của chính sách quản lý số lượng tiềnmặt qua đêm để thiết lập mức lãi suất cho nó (lãi suất OCR) Tỷ lệ này được xem xét lạitám lần một năm

Không giống như hầu hết các quốc gia khác, New Zealand đã không đặt lãi suấtnhư vậy trước năm 1999 Thay vào đó RBNZ điều khiển điều kiện thị trường bằng cáchđịnh rõ lãi suất tín phiếu ngân hàng 90 ngày mà có thể phù hợp với ổn định giá cả kết hợpvới 1 phạm vi cho tỷ giá hối đoái, 1 chỉ số điều kiện tiền tệ kết hợp 2 trong 1 biện pháp duynhất ( từ cuối năm 1996) Mặc dù RBNZ có thể đạt được bất kỳ tỷ lệ thị trường nào bằngcách sử dụng điều khiển định lượng trong các thị trường qua đêm- RBNZ đặt ra “mục tiêutiền mặt” cho hoạt động thị trường hàng ngày của mình

Vì vậy ngân hàng thiết lập chính sách thông qua hoạt động “Open mouthoperations” (Guthrie và Wright, 2000) Thông thường việc tuyên bố chính sách tiền tệ hàngquý như là phương tiện được sử dụng nhưng khi xảy ra sốc giữa 2 quý hoặc thị trường dichuyển quá xa các thống đốc hay các thành viên cao cấp của các ngân hàng sẽ phát hànhmột tuyên bố ngắn gọn nói về những gì các ngân hàng muốn Thay đổi bất ngờ hiếm khi

xảy ra và các quyết định của ngân hàng sẽ được thị trường thông qua Bằng cách thay đổimột OCR ngân hàng thông qua một quy ước tỷ lệ tiền lệ thay thế cho mục tiêu định lượng.

Hệ thống OCR thì khá đơn giản và có thể dễ dàng hiểu, nó hoạt động như sau: khimột OCR được công bố, ngân hàng dự trữ chuẩn bị sẵn sàng để trả cho các tổ chức tàichính một tỷ lệ lãi suất 0,25% dưới mức OCR cho tiền gửi của họ trong ngân hàng dự trữ

và cũng chuẩn bị sẵn sàng cho vay tiền mặt qua đêm để các ngân hàng có được sự đảm bảo

an toàn tại một tỷ lệ lãi suất 0.25% trên mức OCR Quan trọng hơn, không có giới hạn về

số lượng tiền mặt mà nó sẵn sàng để đi vào hoặc đi ra tại mức 0.25% dưới hay trên mứcOCR tương ứng Ngân hàng trung ương hoạt động như một người tạo thị trường trong thịtrường tiền tệ ngắn hạn mà không có bất kỳ giới hạn áp đặt trên số tiền giao dịch mua bán,không có ngân hàng thương mại có khả năng cung cấp các khoản vay ngắn hạn tại một tỷ

lệ cao hơn đáng kể so với mức OCR Trong một hệ thống tài chính cạnh tranh, các ngânhàng khác đưa ra giá rẽ hơn bằng cách vay mượn tiền từ ngân hàng dự trữ Tương tự, một

tổ chức tài chính không cho vay ngắn hạn tại mức thấp hơn nhiều so với OCR từ khi nó cóthể cho vay từ ngân hàng dự trữ ở mức OCR, mà không có bất kỳ rủi ro tín dụng nào

Bằng cách cho vay hoặc vay tiền qua đêm không hạn chế, ngân hàng dự trữ có thểduy trì tỷ lệ lãi suất liên ngân hàng ngắn hạn tại mức OCR Bằng cách thiết lập OCR, ngânhàng dự trữ có ảnh hưởng đáng kể đến các loại lãi suất ngắn hạn, ví dụ, lãi suất tín phiếu

90 ngày,lãi suất thả nổi thế chấp, vv OCR cũng có thể ảnh hưởng đến tỉ lệ lãi suất bán lẻkhác được quản lý bởi ngân hàng thương mại và các loại hình tổ chức tài chính khác Do

đó, những thay đổi trong OCR sẽ ảnh hưởng đến mức độ tổng thể của hoạt động kinh tếtrong nước và lạm phát Tuy nhiên, quá trình này mất thời gian và tốc độ điều chỉnh khácnhau trên các phương tiện và theo thời gian

III. Sự cứng nhắc trong tiến trình điều chỉnh lãi suất

Sự điều chỉnh lãi suất bán lẻ bởi các định chế tài chính khi có sự thay đổi trong lãi suấtchuẩn trên thị trường tiền tệ hoặc lãi suất chính sách là có dự tính trước và sự dẫn truyền

có thể là không hoàn toàn Trong tài liệu của những đất nước công nghiệp, hiện tượnggiống nhau ở thị trường hàng hóa được biết đến như là sự cứng nhắc trong việc thay đổigiá (giá cả chậm thay đổi) Sự cứng nhắc trong tiến trình điều chỉnh lãi suất là do một sốnhân tố như chi phí thực đơn, chi phí chuyển đổi cao (chi phí phát sinh khi khách hàng

chuyển đổi nhãn hiệu, sản phẩm qua sang đối thủ cạnh tranh), cạnh tranh không hoàn hảo

và bất cân xứng thông tin

Dưới giả thuyết chi phí thực đơn, ngân hàng miễn cưỡng thay đổi lãi suất của họnếu sự thay đổi trong lãi suất chuẩn là rất nhỏ và/hoặc tạm thời (xem ở Dutta et al 1999)

Vì có sự điều chỉnh chi phí bao gồm sự thay đổi trong lãi suất bán lẻ của ngân hàng đếnkhách hàng, ngân hàng có thể phản hồi chậm đến thay đổi tạm thời trong lãi suất chínhsách tiền tệ, nhưng nhanh chóng hơn trong những thay đổi vĩnh viễn của chính sách lãisuất

Dưới giả thuyết chi phí chuyển đổi, khách hàng không có khuynh hướng chuyểnđổi sản phẩm tài chính và/hoặc định chế tài chính để tìm kiếm những nguồn vốn hay cơ hộiđầu tư tốt hơn vì chi phí chuyển đổi cao (xem Heffernan, 1997) Khách hàng cần tốn thờigian và công sức để tìm hiểu ngân hàng nào cung cấp đề nghị tốt nhất và họ có thể nhanhchóng nhận thấy sự bất tiện và/hoặc tốn quá nhiều chi phí cho việc chuyển đổi ngân hàng

Ví dụ, trong trường hợp thanh toán trước các khoản vay và rút sớm các khoản tiền gởi, một

số ngân hàng có thể tính phí cho khách hàng để hạn chế việc này Sự cứng nhắc trong lãisuất có thể là do việc ngân hàng lợi dụng tính ì của các khách hàng trong việc chuyển đổisản phẩm tài chính và/hoặc định chế tài chính Nếu các ngân hàng có thể định giá sản phẩmcủa họ để lợi dụng tính ì của khách hàng thì lãi suất được kỳ vọng sẽ tăng chậm cho tiềngởi của khách hàng, giảm chậm cho nợ Theo nghĩa khác, ngân hàng có thể điều chỉnh lãisuất tiền gởi lên chậm và điều chỉnh lãi suất nợ xuống chậm Điều này sẽ dẫn đến sự bấtcân xứng trong tốc độ điều chỉnh lãi suất

Dưới lý thuyết cạnh tranh không hoàn hảo, bởi vì có sự bắt tay làm giá giữa cácngân hàng, điều chỉnh lãi suất trong thị trường không cạnh tranh có thể bất cân xứng, lãisuất huy động được kỳ vọng tăng chậm trong khi lãi suất cho vay được kỳ vọng giảmchậm (xem Hannan và Berger, 1991, Neuman và Sharpe, 1992)

Cuối cùng, theo giả thuyết bất cân xứng thông tin, ngân hàng phải đối mặt với tìnhtrạng xấu khi bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán và vấn đề rủi ro đạo đứckhi ngân hàng được yêu cầu tăng lãi suất cho vay để đáp ứng sự tăng lên trong lãi suất thịtrường (xem Stiglitz và Weiss, 1981) Sự xuất hiện của chi phí đại diện làm cho ngân hàngmiễn cưỡng tăng lãi suất cho vay lên đáng kể trong thời gian ngắn Lãi suất cho vay cao

hơn làm cho việc thu hồi nợ khó khăn hơn, điều này dẫn đến nhiều vấn đề về cho vay (vấn

đề vỡ nợ) Trừ khi ngân hàng phải chịu áp lực và lãi suất thị trường được kỳ vọng duy trì ởmức cao thì ngân hàng mới miễn cưỡng tăng lãi suất cho vay Thay vào đó, những ngânhàng có khuynh hướng hạn chế dư nợ tín dụng khi có áp lực tăng trên lãi suất cho vay Kếtquả, lãi suất cho vay được kỳ vọng tăng chậm hơn dưới mẫu bất cân xứng thông tin

Sự phối hợp giữa những nhân tố trên có thể đóng vai trò khác nhau trong tiến trìnhđiều chỉnh lãi suất bán lẻ ngắn hạn và lãi suất dài hạn Ví dụ, chi phí chuyển đổi và chi phíthực đơn có khuynh hướng là nhân tố chính ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh trong ngắnhạn trong khi cạnh tranh không hoàn hảo và bất cân xứng thông tin có khuynh hướng lànhân tố chính tác động đến sự dẫn truyền dài hạn (xem Bondt, 2002)

Vì vậy, nó đặt ra vấn đề là liệu lãi suất tiền gởi và lãi suất cho vay có tăng chậm vàgiảm chậm hay không Hơn nữa cũng có khuynh hướng sự cứng nhắc trong lãi suất bán lẻđến các sản phẩm tài chính khác nhau là khác nhau Ví dụ, những khác nhau này có thểthấy ở lãi suất cho vay so với lãi suất huy động, thế chấp thả nổi so với thế chấp lãi suất cốđịnh, lãi suất ngắn hạn với lãi suất dài hạn, phụ thuộc vào mức độ tương đối của tính ìkhách hàng hoặc mức độ quan trọng của chi phí chuyển đổi Ví dụ, tính ì của khách hàng

có thể lớn hơn nhiều đối với tiền gởi tiết kiệm hơn là tài khoản tiền gởi

Hannan và Berger (1991) và Neuman và Sharpe (1992) là những người đầu tiênnghiên cứu tính cứng của lãi suất tiền gởi Trong khi giả định sự dẫn truyền là hoàn toàn vàlập tức cho lãi suất cho vay, họ kiểm tra sự tác động của sức mạnh thị trường trong thịtrường tiền gởi dựa trên tính cứng của nó ở Mỹ Họ thấy rằng sự điều chỉnh bất cân xứngtrong lãi suất tiền gởi, những ngân hàng điều chỉnh lãi suất tiền gởi tăng chậm hơn so vớikhi điều chỉnh xuống và họ cho rằng đó là do sức mạnh thị trường của các ngân hàng trongthị trường tiền gởi (những ngân hàng có thể chi phối lãi suất) Cottarelli và Kourelis (1994)

là những người đầu tiên nghiên cứu sự dẫn truyền đến lãi suất cho vay Sử dụng mô hình

tự hồi quy với biến trễ (ADL), họ kiểm tra sự tác động của lãi suất cho vay đối với cácnước phát triển và nước đang phát triển với sự thay đổi trên lãi suất thị trường Họ thấyrằng sự dẫn truyền lãi suất khác nhau giữa các nước và tính cứng lãi suất cho vay này cóthể giảm xuống nhờ một vài nhân tố: sự tồn tại của thị trường đối với thương phiếu, lãisuất thị trường tiền tệ ít biến động và rào cản khá yếu để cạnh tranh/gia nhập ngành

Paisley (1994) và Heffernan (1997) kiểm tra mối quan hệ giữa lãi suất thị trường vàlãi suất bán lẻ ở Anh Whilst Paisley (1994) không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn tronglãi suất thế chấp ở tổ chức xây dựng Anh Heffernan (1997) tìm thấy sự dẫn truyền hoàntoàn trong việc hoàn trả thế chấp nhưng sự dẫn truyền không hoàn toàn cho tài khoản tiếtkiệm và tài khoản vãng lai của ngân hàng Anh và tổ chức xây dựng Hofmann và Mizen(2004) nghiên cứu 13 sản phẩm huy động và thế chấp của định chế tài chính tư nhân Anh

sử dụng mô hình phi tuyến và tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn cho lãi suất huy độngnhưng không phải cho lãi suất thế chấp

Mojon (2000) kiểm tra sự dẫn truyền ngắn hạn đến lãi suất cho vay và huy động ở

5 nước khu vực đồng tiền chung châu Âu (Bỉ, Đức, Pháp, Tây Ban Nha và Hà Lan), giảđịnh rằng có sự dẫn truyền hoàn toàn trong dài hạn Ông thấy rằng lãi suất bán lẻ phản ứngchậm đối với thay đổi trong lãi suất thị trường tiền tệ; lãi suất dài hạn phản ánh chậm hơn

so với lãi suất ngắn hạn, và có sự bất cân xứng trong mức độ dẫn truyền Sự dẫn truyềnđến lãi suất cho vay cao hơn khi lãi suất thị trường đang tăng hơn là khi nó đang giảmxuống, nhưng điều ngược lại là đúng cho lãi suất tiền gởi Bondt (2002) kiểm tra mối quan

hệ giữa lãi suất trái phiếu chính phủ và lãi suất huy động cũng như lãi suất cho vay trên cơ

sở kỳ hạn phù hợp cho khu vực Euro Ông ta tìm thấy rằng sự dẫn truyền là hoàn toàn chohầu hết lãi suất cho vay nhưng không hoàn toàn lên tác động của cả lãi suất tiền gởi và lãisuất cho vay Kleimeier và Sander (2005) kiểm tra sự dẫn truyền trong thị trường bán lẻcủa ngân hàng đối với khu vực đồng euro và thấy rằng lãi suất cho vay phản ánh nhanhhơn đối với sự thay đổi trong chính sách tiền tệ dự đoán

Chong và các cộng sự (2005) kiểm tra lãi suất huy động ở các kỳ hạn khác nhau vàlãi suất cho vay ở cả ngân hàng thương mại và công ty tài chính ở Singapore và thấy rằngđịnh chế tài chính điều chỉnh lãi suất của họ lên chậm hơn so với điều chỉnh giảm Họ cũngthấy rằng tốc độ điều chỉnh khác nhau qua các sản phẩm tài chính và khác nhau giữa cácngân hàng và công ty tài chính Họ không tìm thấy sự dẫn truyền hoàn toàn của lãi suất

IV Phương pháp nghiên cứu

Trong tài liệu này, tác giả xem xét sự dẫn truyền cả trong ngắn hạn và dài hạn của các lãisuất chính sách tiền tệ đến các loại lãi suất bán lẻ khác nhau cũng như là tốc độ điều chỉnhcủa các động lực ngắn hạn đến mối quan hệ cân bằng trong dài hạn

Mối quan hệ trong dài hạn giữa lãi suất bán lẻ và lãi suất thị trường tiêu chuẩn được thểhiện như sau:

(1) yt = α0 + α1 xt + ε t

Trong đó: yt là lãi suất cho vay của ngân hàng hay lãi suất tiền gửi,

xt thể hiện lãi suất chính sách tương ứng hay lãi suất của thị trường tiền tệ;

εt là sai số;

α0 và α1 là tham số dài hạn

Các chuỗi lãi suất được mong đợi là sẽ lấy sai phân bậc 1, (I1), còn các biến và sai

số lại được kì vọng là sẽ dừng Như đã được thảo luận trong Rousseas (1985), α0 là tung

độ gốc, α1 đo lường mức độ dẫn truyền trong dài hạn Dẫn truyền dài hạn là hoàn toàn nếuα1 là không khác biệt thống kê so với 1

Tác giả ước lượng phương trình (1) là sử dụng phương pháp Phillips- Loretan(1991) Phương pháp này đáp ứng tốt việc ước lượng mối quan hệ dài hạn, bao gồm cácbiến được hợp nhất, nơi mà các động lực có thể đóng vai trò quan trọng trong DGP (tiếntrình tạo dữ liệu) cho yt Nó được mô hình hóa bởi hệ thống ba phương trình sau đây:(1a) yt = α + β ′xt + u1t

(1b) ∆xt= u2t

Ở đây ut= [u1t,u ′2t ]′ là một vector cố định

Phương trình (1a) có thể được ước lượng bằng các cách sử dụng các phương trìnhbậc nhất, và với điều kiện là phương trình được làm tăng một cách thích hợp, tính chất gầnđúng của phương thức ước lượng và phân phối của nó có thể được xác định một cách dễdàng Các tính chất này xoay quanh mối quan hệ qua lại tồn tại giữa u1t và u2t, chúngđược giả định rằng không đổi

Nếu ma trận hiệp phương sai của ut là ma trận đường chéo (là ma trận chỉ có giá trị

ở đường chéo, còn các giá trị còn lại đều bằng 0), (vì thế mà các thành phần phân chia củavector không cùng thay đổi) và ut cũng vậy Sau đó, phương trình (1a) có thể được ướclượng bằng cách dùng phương pháp bình phương bé nhất Các ước lượng sẽ được phânphối chuẩn, gần như là bé nhất, và sẽ được cân bằng đến các ước lượng hợp lí cực đại của

hệ thống các tham số Kết quả này quan trọng vì nó cho phép có một sự suy luận thống kê,bằng việc sử dụng các bảng thống kê chuẩn được dùng với các biến hợp nhất.

Nếu ma trận hiệp phương sai của ut là ma trận đường chéo nhưng các số dư bị tựtương quan (nhưng cũng là ma trận đường chéo), thì sự hồi qui có thể được tăng lên tronggiới hạn điều chỉnh sai số bị trễ, ngược lại với tác động của sự tự tương quan của u1t Giảipháp này có tác dụng bởi vì các biến hồi qui độc lập- xt - là siêu ngoại sinh Chúng độc lậpvới giá trị trong quá khứ và tương lai của u1t Và chúng vuông góc với {u1t} +−∞ −∞

Nếu u1t và u2t tương quan với nhau, người ta có thể làm dịu bớt các vấn đề màchúng gây nên bằng sự gia tăng hệ số hồi quy với độ sớm và trễ pha (lead and lag) của Δxt

Số khác có thể suy nghĩ về điều này giống như việc dự báo để u1t chống lại sự sớm và trễpha của u2t, và sau đó ứng dụng định lí Frisch- Waugh Lovell Sai số từ việc dự báo nàythì không tương quan với u2t, và vấn đề nội sinh hay không đồng nhất, vì thế mà được xử

lí Việc đề cập đến sự sớm pha đã giới hạn các phản hồi từ u1t về lại u2t và điều này quantrọng trong điều kiện hợp lí Vấn đề cơ bản là, với một tiên liệu trước chúng ta không biếtrằng u1t là tương quan với sự sớm pha của u2t hay là ngược lại

Kể cả các khác biệt về sự trễ pha hai phía có giới hạn được vấn đề nội sinh, thì khi

đó, vấn đề tự tương quan có thể cần được khắc phục bằng việc việc bao gồm thêm cả độtrễ pha trong giới hạn điều chỉnh sai số, Phillips và Loretan sau đó có ước lượng phươngtrình tiếp theo bằng cách dùng phương pháp bình phương bé nhất:

có thể lớn và không đổi Một thuận lợi nữa của việc xem xét điểm đặc biệt của (1c) là nó

giải thích rõ ràng cho vai trò của tính bất ngờ trong chính sách ở quá khứ và sự thiết lậpchính sách mong đợi trong tương lai, trong mối quan hệ giữa lãi suất bán lẻ và các công cụchính sách.

Phương trình (1) là một mô hình dài hạn Vì sự thay đổi trong lãi suất của chínhsách tiền tệ, các ngân hàng sẽ không điều chỉnh lãi suất bán lẻ ngay lập tức Lãi suất ngắnhạn được kì vọng sẽ được điều chỉnh nhanh hơn lãi suất trung và dài hạn, vì nó phụ thuộcvào lãi suất ngắn hạn trong tương lai cũng như lãi suất ngắn hạn hiện tại

Để kiểm tra các động lực trong ngắn hạn của sự thay đổi trong lãi suất mà đáp ứnglại với sự thay đổi của lãi suất chính sách hay lãi suất thị trường tiền tệ, tác giả sử dụngphương pháp hiệu chỉnh sai số cấu trúc (structural error-correction) Phương pháp này làcác mô hình rõ ràng cùng với những thay đổi trong biến chính sách Sự thể hiện của môhình hiệu chỉnh sai số (ECM) tương ứng với mô hình ADL(p.q) thông dụng, được thể hiệnnhư sau:

(2) Trong đó: Δ thể hiện tiến trình lấy sai phân bậc một;

ε^ t-1 = ( yt −1 − α 0 − α1 xt −1 )thể hiện độ lớn của sự mất cân bằng tại thờiđiểm (t-1) và nó là số dư của mối quan hệ dài hạn được cho trong phương trình (1);

vt là mức sai số (error term)

Β0 đo lường lãi suất đương thời hay ảnh hưởng của lãi suất dẫn truyền

βi và ГI là các hệ số điều chỉnh linh động; và

δ thể hiện tốc độ điều chỉnh việc hiệu chỉnh sai số khi mà lãi suất cách xa mức cânbằng Dấu hiệu của δ được kì vọng là sẽ âm do sự trở về mức trung bình tự nhiên của lãisuất Kiểu phương trình giống nhau có thể được chỉ rõ, để mô tả các động lực của sự điềuchỉnh trong lãi suất chính sách (Δxt )

Độ trễ điều chỉnh trung bình (mean adjustment lag- MAL) của sự dẫn truyền hoàntoàn cho một mô hình ADL(q,p) thông thường hay sự tham số hóa mô hình ECM tương

đương của nó, có thể được tính toán bằng cách sử dụng công thức của Hendry (1995) Chotrường hợp đặc biệt của một mô hình ADL(1,1), được đơn giản hóa như sau:

MAL đơn giản là bình quân gia quyền của tất cả các độ trễ và nó là một phươngpháp đo lường tốc độ lãi suất bán lẻ phản ứng lại với sự thay đổi của lãi suất chính sách.Một vài học thuyết chỉ ra rằng sự điều chỉnh trong ngắn hạn có thể không đối xứng,mặt khác, tốc độ điều chỉnh có thể khác biệt khi mà lãi suất nằm trên mức cân bằng với khi lãisuất nằm dưới mức cân bằng (xem Chong et al, 2005 và Scholnick, 1996) Để kiểm định sựtồn tại của sự điều chỉnh bất đối xứng trong lãi suất bán lẻ ở New Zealand, tác giả thêm mộtbiến giả λ vào phương trình (2) λ bằng với 1 nếu số dư ε^t-1 là dương, và bằng 0 cho cáctrường hợp khác Phương trình động lực bất đối xứng trong ngắn hạn được thể hiện dưới đây:

(4)Trong đó δ2 thể hiện tốc độ điều chỉnh hiệu chỉnh sai số khi mà lãi suất nằm trên giá trịcân bằng của nó δ3 thể hiện tốc độ điều chỉnh hiệu chỉnh sai số khi lãi suất nằm dưới mứccân bằng của nó Để kiểm định sự tồn tại của sự điều chỉnh bất đối xứng, tác giả sử dụngkiểm định Wald tiêu chuẩn để xác định xem δ2 có sai khác nhiều so với δ3 hay không

Vì với trường hợp điều chỉnh bất đối xứng, có thể chỉ rõ độ trễ điều chỉnh trungbình bất đối xứng (MAL) của sự dẫn truyền hoàn toàn bằng cách sử dụng công thức củaHendry (1995) Đối với trường hợp đặc biệt của mô hình ADL(p,q), thì được cho như dướiđây

Trong đó, MAL+ thể hiện độ trễ điều chỉnh trung bình khi mà lãi suất bán lẻ nằm trêngiá trị cân bằng và MAL- thể hiện độ trễ điều chỉnh trung bình khi mà lãi suất bán lẻ nằmdưới giá trị trung bình của chúng

V Dữ liệu và kết quả phân tích