THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP và CHI PHÍ vốn – sự TU CHỈNH mô HÌNH ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY

Nguồngốc của cuộc tranh luận, trong mô hình thuế đầu tiên năm 1958, MM đã sử dụng tỷ suất sinh lợitrên vốn tự có để chiết khấu mức khấu trừ thuế và đưa ra một mức lãi từ thuế đạt được tr

THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ VỐN – SỰ TU CHỈNH MÔ HÌNH

ĐỊNH GIÁ TRỊ CÔNG TY

TỔNG QUAN

Việc định giá giá trị của lá chắn thuế trong những doanh nghiệp mới thành lập bởi NobelsLaurestes Modigliani và sau đó Miller (MM) tiếp tục nghiên cứu đã trở thành vấn đề được tranhluận trong lý thuyết về tài chính doanh nghiệp Bài nghiên cứu này tranh luận về việc xác định giátrị cơ bản còn tồn tại trong mô hình thuế của MM Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi đưa ra một

sự tu chỉnh đó là mô hình thuế có sửa đổi đang được nhắc đến hiện nay, trong mô hình đó, thuếđánh trên sản lượng sẽ nhỏ hơn nhiều nếu doanh nghiệp có sử dụng nợ Người ta thích chiết khấuchi phí lãi vay sử dụng một mức lãi suất không có rủi ro hơn là sử dụng tỷ suất sinh lợi trên vốn cổphần không có đòn bẩy tài chính, cho đến khi giá trị của những kết quả mang lại trong cách tiếpcận này tiềm ẩn những điều không chính xác, tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần có sử dụng đòn bẩytài chính đã có ý nghĩa Giả định không có rủi ro phá sản, không có thuế thu nhập cá nhân, tác giả

đã đưa ra một mô hình thuế tu chỉnh với giá trị công ty theo mô hình chữ U ngược với một cấu trúcvốn tối ưu Những phân tích đã được mở rộng bởi sự mở rộng thuế thu nhập cá nhân của Millertrong mô hình thuế của MM Như vậy, cũng tác động đến các quyết định tái cấu trúc vốn củadoanh nghiệp và các lý thuyết đã được thảo luận trước đây

NỘI DUNG

Lý thuyết giá trị doanh nghiệp của Nobel Laureates Modigliani và Miller (sau đây gọi cung

là MM) (năm 1958, 1963) được xuất bản trong tạp chí này đã trở thành nền tảng trong những suynghĩ về cấu trúc vốn hiện đại Những lý thuyết đột phá của họ đã xuất hiện một cách nổi bật trongnhững cuốn sách giáo khoa về kinh tế và tài chính, những chương trình đào tạo về quản lý, vànhững lý thuyết học thuật Liên quan đến việc thực hành trong thực tế, những tranh luận về sựmang lại của lá chắn thuế do sử dụng nợ có xu hướng ủng hộ việc sử dụng đòn bẩy tài chính đốivới cá nhân và doanh nghiệp trong thị trường vốn Với quan điểm việc sử dụng đòn bẩy thái quáhiện nay chính là nguyên nhân kiến tạo nên cuộc khủng hoảng kinh tế - tài chính năm 2008-2009,sau 50 năm tranh luận và đưa ra những chứng cứ thực nghiệm, nó được xem là rất đáng giá để xemlại những tranh cãi trước giờ xung quanh mô hình đánh giá thuế của MM Những tranh cãi chínhtập trung vào việc làm sao để xác định được giá trị hiện tại của sự giảm trừ thuế trên nợ Nguồngốc của cuộc tranh luận, trong mô hình thuế đầu tiên năm 1958, MM đã sử dụng tỷ suất sinh lợitrên vốn tự có để chiết khấu mức khấu trừ thuế và đưa ra một mức lãi từ thuế đạt được trên nợ khákhiêm tốn; tuy nhiên, năm 1963 MM đã phủ định mô hình thuế sơ khởi để đưa ra một mô hìnhthuế điều chỉnh, mô hình này đã chiết khấu các khoản khấu trừ thuế theo tỷ lệ nợ không có rủi ro

để mang lại lợi ích thuế trên nợ rất lớn

Việc thúc đẩy lá chắn thuế do việc sử dụng nợ quá lớn đã không phù hợp với thực tế tại cácdoanh nghiệp được quan sát, Miller (1977) đã mở rộng mô hình định giá thuế điều chỉnh của MMthêm các loại thuế cá nhân và giả định rằng thuế đạt được trên nợ ít hoặc không có cho hầu hết cáccông ty Loại trừ các loại thuế cá nhân, sau đó, một số tác giả đã quay trở lại với phương pháp tiếpcận của mô hình thuế ban đầu của MM bằng cách chiết khấu sự giảm trừ thuế tại mức suất sinh lờitrên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính, trong đó bao gồm cả các tác giả như: Harris vàPringle (1985), Modigliani (1988) và Kaplan và Ruback (1995) Miller và Ezzell (1980, 1985) vàArzac và Glosten (2005) cũng giả định chiết khấu lá chắn thuế ở mức lãi suất không có rủi ro tronggiai đoạn đầu và sau đó là mức suất sinh lời trên vốn cổ phần không có đòn bẩy tài chính Phù hợpvới những nghiên cứu này, Grinblatt và Liu (2008) đã xem lá chắn thuế từ nợ như là công cụ pháisinh của các tài sản tự có cơ bản (và dòng lưu chuyển tiền tệ của nó) và đã sử dụng phương phápquyền chọn giá để xác định được giá trị của nó Các nhà nghiên cứu khác sử dụng chi phí nợ có rủi

ro để chiết khấu sự giảm trừ thuế, như là Myers (1974, Luehrman (1997), Damodaran (2006) vàcác tác giả khác, các bài nghiên cứu trên giả định là rủi ro duy nhất liên quan đến sự giảm trừ thuế(vd: Lá chắn thuế) là rủi ro của nợ Với rủi ro từ nợ thì thu nhập trước thuế và lãi vay có thể sẽ nhỏhơn so với chi phí trả lãi, Wrightsman (1978) đã tranh luận giữa việc lá chắn thuế có thể được giảmtrừ và việc sử dụng tỷ lệ không có rủi ro bởi vì hiệu quả của lá chắn thuế từ nợ sẽ phụ thuộc vào lợinhuận hoạt động Nói chung, những giải pháp chiết khấu thay thế này có xu hướng giảm giá trịhiện tại của thuế đạt được trên nợ và do đó đã làm dịu đi cái kết luận năm 1963 của MM

Gần đây, Ross (2005) đã bình luận rằng mô hình thuế tinh chỉnh của MM là thiếu sót Trong bàiviết của Ông, “Một sự thiết sót trong cách tiếp cận truyền thống xảy ra ngay tại bước đầu tiên khitất cả đều được tính toán bằng cách định giá dòng tiền của lá chắn thuế tại tỷ lệ nợ không rủi ro.Thật sự, lá chắn thuế được giả định là không có rủi ro, nhưng điều đó không có nghĩa là nó phảiđược định giá ở mức lãi suất không có rủi ro của Trái phiếu Như Miller (1997) tranh luận, láchắn thuế đối với các cổ đông không phải là chủ sở hữu trái phiếu và suất chiết khấu tức là mức mà

là chắn thuế được định giá phụ thuộc vào tỷ suất thuế cận biên giữa tổng vốn và vốn chủ sở hữu”.(2005, p7) Do đó, trong phương pháp định giá quyền chọn của mình, Ross đã cho phép các loạithuế cá nhân trên cổ tức khác biệt với mức lãi để thay đổi giá trị của lá chắn thuế tới các cổ đông

Kể từ khi mức thuế giảm trừ trên nợ được chuyển qua các cổ đông như là một loại cổ tức, Ông đã

bổ sung thêm mức thuế đánh trên vốn cá nhân vào lá chắn thuế

Bài nghiên cứu này chỉ ra một vấn đề định giá cơ bản tồn tại trong các mô hình thuế MM

Bằng việc xác định giá trị vốn chủ sở hữu sau thuế với các khoản khấu trừ thuế bằng với tổng giá trị vốn chủ sở hữu sau thuế không có khấu trừ lãi suất cộng với phần tăng thuế từ các khoản khấu trừ lãi suất, phù hợp với mô hình thuế MM (tức là, tất cả các lợi ích thuế được trả ra cho các cổ đông), chúng tôi cho thấy rằng giá trị sau thuế của cổ phần không có khấu trừ lãi suất trở lại âm 1 cách bất hợp lý khi giá trị nợ vượt quá giá trị của công ty khi không sử dụng đòn

bẩy tài chính Do trách nhiệm hữu hạn và không có rủi ro phá sản, giá trị vốn chủ sở hữu có haykhông có khấu trừ lãi suất không thể âm Kết quả bất hợp lý này xảy ra ngay cả với trường hợpkhông có nguy cơ phá sản khi chiết khầu các lá chắn thuế bằng cách sử dụng cả tỷ lệ nợ rủi ro lẫn

tỷ lệ vốn chủ sở hữu không dùng đòn bẩy tài chính trong các mô hình thuế Để khắc phục vấn đềnày, chúng tôi đề xuất một mô hình thuế mới, giảm trừ các khoản khấu trừ lãi bằng cách sử dụngchi phí có sử dụng đòn bẩy tài chính của vốn chủ sở hữu Cách tiếp cận này cung cấp một mô hìnhđịnh giá thuế thiết thực trong khuôn khổ của MM là đưa ra giá trị cổ phần dương khi có và không

có tăng thuế nợ

Khi chiết khấu các tấm chắn thuế nợ với chi phí có sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu, chiphí vốn cổ phần được sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong cả hai hình thức chung là vốn chủ sởhữu và giá trị công ty Bằng cách sử dụng chi phí vốn chủ sở hữu có đòn bẩy tài chính để chiếtkhấu trong vấn đề xác định giá trị cổ phần vốn chủ sở hữu / giá trị công ty, các bài nghiên cứu hiệnnay đều xuất phát từ mô hình thuế đã sửa đổi để nghiên cứu về các công ty mới, vốn chủ sở hữu,

và kết quả của việc xác định giá trị của nợ Theo hiểu biết của các tác giả, không có bài nghiên cứunào trước đây nghiên cứu về tỷ lệ vốn chủ sở hữu có dùng đòn bẩy tài chính chiết khấu theophương pháp tiếp cận trong khuôn khổ mô hình thuế MM Khi làm như vậy, kết quả xác định giátrị giúp giảm thiểu một số lời chỉ trích các mô hình thuế MM, góp phần làm dung hòa giữa lýthuyết và thực tiễn về cơ cấu vốn và sự định giá công ty, và cung cấp những hiểu biết mới vào vaitrò của lá chắn thuế nợ trong việc định giá công ty

Các kết quả chính của các mô hình thuế sửa đổi phù hợp với bằng chứng thực nghiệm: (1)nhỏ hơn nhiều lá chắn thuế nợ so với các mô hình hiệu chỉnh thuế và mô hình MM gốc; (2) cânbằng, dựa trên mô hình chức năng giá trị công ty theo hình chữ U ngược với một cấu trúc vốn tối

ưu như trái ngược với tất cả các giải pháp góc nợ; (3) một vùng giá trị của tỷ lệ nợ/giá trị công tykéo dài một khoảng thời gian tương đối rộng trong đó hầu hết các lá chắn thuế nợ bị kiểm soát; (4)cân bằng, dựa trên chức năng vốn của chi phí hình chữ U; và (5) độ nhạy của lá chắn thuế nợ vàcấu trúc vốn tối ưu có tỷ lệ nợ phi rủi ro cũng như chi phí vốn chủ sở hữu không sử dụng đòn bẩytài chính (tức là, rủi ro kinh doanh) Những kết quả này xuất hiện để được giống như cấu trúc vốnthế giới thực Điều thú vị là, theo một số điều kiện tỷ lệ chiết khấu, giá trị công ty gần như cânbằng giống như việc tăng đòn bẩy, chính điều này hỗ trợ phần nào cho Định đề I – quy tắc ban đầunăm 1958 của MM mà việc định giá công ty là độc lập của cấu trúc vốn Chúng tôi kết luận rằng

mô hình thuế của MM sửa đổi nên đóng một vai trò lớn hơn trong phương pháp sư phạm và chínhsách cấu trúc vốn của doanh nghiệp so với các mô hình gốc và điều chỉnh thuế trước đó

Phần 1, mô tả tổng quan mô hình định giá hiệu chỉnh thuế và mô hình gốc MM Phần 2 xácđịnh vấn đề định giá công ty trong các mô hình thuế MM Cụ thể, khi mức nợ vượt quá giá trị công

ty không dùng vốn vay, giá trị vốn cổ phần âm khi trừ đi phần khấu trừ lãi suất Để khắc phục vấn

đề này, ở phần 3 chiết khấu các khoản giảm trừ thuế trong cả giá trị cổ phần và giá trị công ty tạimức chi phí sử dụng vốn có sử dụng đòn bẩy tài chính Các kết quả mô hình thuế sửa đổi đối vớicông ty mới và các giá trị cổ phần là khác nhau đáng kể đối với mô hình thuế MM Phát triển theo

ý tưởng của Miller (1977) về thuế thu nhập cá nhân, phần 4 mở rộng phân tích thuế cá nhân, trong

đó cho thấy rằng, không giống như mô hình điều chỉnh thuế của MM, mô hình thuế sửa đổi đượcthay đổi một chút và do đó đẩy mạnh tác động của thuế cá nhân Phần 5 bàn về ý nghĩa của việc

quyết định cơ cấu vốn của công ty và liên quan đến lý thuyết và những bài viết liên quan ủng hộcho mô hình định giá thuế sửa đổi của lá chắn thuế nợ Phần 6 là phần kết luận

1 Theo Định đề I của Modigliani và Miller (MM) (1958) mô hình định giá ban đầu không cóthuế thu nhập doanh nghiệp ( và không tính đến thuế cá nhân), giá trị công ty độc lập của cơ cấuvốn Tuy nhiên, khi có thuế sẽ dẫn đến phần khấu trừ lãi vay nhờ thuế - tấm chắn thuế - tax gain.Trong MM (1958) tỷ suất chiết khấu vốn cổ phần không sử dụng vốn vay được sử dụng để chiếtkhấu các khoản khấu trừ lãi vay (tức là chiết khấu phần ) , nhưng trong MM (1963) tỷ suấtchiết khấu nợ không rủi ro được sử dụng cho mục đích chiết khấu, kết quả giá trị công ty và cổđông nhận được lợi ích thuế (tax gain) lớn hơn nhờ việc sử dụng nợ Trong trường hợp không cónguy cơ phá sản, Định đề I đã không được ủng hộ một khi công ty sử dụng phần lớn là nợ Trongmột phản hồi lại năm 1988 về mô hình chỉnh thuế MM, Miller (1988) nhận xét rằng: "Chúng taphải thừa nhận rằng chúng ta cũng được một chút ngạc nhiên khi chúng tôi lần đầu tiên nhìn thấykết luận này (tức là, tất cả các khoản nợ cơ cấu vốn) đang nổi lên từ phân tích của chúng tôi "(1988, p 112) 5 Theo ghi nhận của Green và Hollifield (2003), bởi vì một góc nợ tất cả các giảipháp là mâu thuẫn với các quan sát cấu trúc vốn của các công ty, mô hình thuế MM không phải làhữu ích cho các mục đích chính sách

Trong một nỗ lực để làm dịu tăng thuế nợ lớn, các nhà nghiên cứu đã giới thiệu chi phí phá sản chocân nhắc lợi ích thuế của nợ so với chi phí gia tăng của nợ như các công ty gia tăng đòn bẩy tàichính (xem Kraus và Litzenberger (1973), Scott (1976), Chen và Kim (1979), Bradley và Kim(1984), Myers (1984), Shyam Sunder và Myers (1998), và những người khác) Tuy nhiên, bằngchứng thực nghiệm đã tiết lộ những chi phí này tương đối nhỏ (xem Warner (1977), Andrade vàKaplan (1998), Frank và Goyal (2008), và những người khác) Đề cập đến mất cân đối thương mạităng thuế quá lớn vào các khoản khấu trừ lãi suất so với chi phí phá sản dự kiến sẽ nhỏ, đặc biệt làđối với các công ty với chất lượng tín dụng cao, Miller (1977) đã chỉ trích mô hình của điều chỉnhthuế MM bằng cách sử dụng phép ẩn dụ hài hước của một "con ngựa và hầm thỏ" để mô tả độ lớntương quan của chúng Thúc đẩy một phần lớn vấn đề này, Miller đã mở rộng mô hình của điềuchỉnh thuế MM thuế cá nhân Giả sử thuế cá nhân trên vốn chủ sở hữu không đáng kể (do để trìhoãn tăng vốn) và các loại thuế cá nhân trên thu nhập lãi suất bằng mức thuế suất thuế doanhnghiệp ở lề trong thị trường trái phiếu, ông đã tìm thấy rằng không có lợi ích thuế từ đòn bẩy tàichính cho khu vực doanh nghiệp như một toàn bộ (tức là, Dự luật tôi nắm giữ).Thật là thú vị Modigliani (1988) sau đó thực hiện một sự đảo ngược: "thuế cá nhân sang một bên,thật dứt khoát tất cả trong MM (1958) " (1988, p 153) trong mô hình định giá ban đầu với cácloại thuế doanh nghiệp, các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay có thể được nhìn thấy được tỷ lệthuận với các công ty không sử dụng vốn vay tỉ lệ lợi nhuận lần lượt này ngụ ý rằng giá trị thịtrường VL doanh nghiệp có sử dụng vốn vay cũng phải tỷ lệ thuận với công ty không sử dụng vốnvay Lý do cho sự đảo ngược này là Modigliani trở lại bằng cách sử dụng một tỷ lệ rủi ro lợi nhuận

để giảm giá các khoản khấu trừ thuế suất tương tự như tỷ lệ chiết khấu trên thu nhập cổ phần củacông ty không sử dụng vốn vay, được chiết khấu theo một tỷ lệ không rủi ro của lãi suất MM của

mô hình điều chỉnh thuế Tỷ lệ chiết khấu lớn hơn đối với lợi nhuận từ thuế làm giảm giá trị hiện

tại của lá chắn thuế nợ và làm giảm hiệu lực của chúng như là một yếu tố thúc đẩy quyết định cơcấu vốn của công ty Liên quan chặt chẽ với ý kiến trong quá khứ, Miles Modigliani của và Ezzell(1980, 1985), Harris và Pringle (1985), Kaplan và Ruback (1995), Arzac và Glosten (2005),Grinblatt và Liu (2008), và những người khác có lập luận (trong cách khác nhau) rằng lá chắn nợthuế nguy hiểm như dòng chảy tiền mặt (không sử dụng vốn vay) tự do tạo ra từ tài sản của công

ty, cho thấy lãi suất chiết khấu vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay thì thích hợp Tuy nhiên,như thể hiện trong phần tiếp theo, trong khi áp dụng tỷ lệ chiết khấu cao hơn vốn chủ sở hữukhông sử dụng vốn vay làm giảm tầm quan trọng của các giá trị của lá chắn thuế nợ, nó không nhấtthiết phải lật đổ ý nghĩa của cơ cấu vốn toàn nợ của mô hình điều chỉnh thuế của MM

Mô hình xác định giá trị công ty không có thuế và thuế của MM thì nổi tiếng Giả sử không có thuếcông ty hoặc thuế cá nhân, phá sản không có phá sản và khả năng và lá chắn thuế , thị trường vốn

ma sát, đối xứng thông tin, ký kết hợp đồng hoàn tất, thị trường đầy đủ, và tất cả các dòng chảytiền mặt theo niên kim vĩnh cửu, MM bắt nguồn mô hình sau đây ban đầu xác định giá trị doanhnghiệp không có thuế:

= giá trị thị trường của các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay, S = giá trị thị trường của cổphiếu có sử dụng vốn vay, D =giá trị thị trường của khoản nợ không rủi ro, = giá trị kỳ vọng

của X dòng rủi ro mà được chia giữa các cổ đông của công ty và chủ nợ như và rD,tương ứng, r = tỷ lệ nợ không rủi ro, ( ρ)= Tỷ lệ thị trường vốn không có thuế (ví dụ, yêu cầu tỷ lệlợi nhuận hoặc chi phí không sử dụng vốn vay vốn chủ sở hữu), i = chi phí có sử dụng vốn vay củavốn chủ sở hữu không có thuế, và giá trị = thị trường của không sử dụng vốn vay (hoặc không

có nợ) công ty Được gọi là Dự luật I, mô hình này không có thuế ngụ ý rằng giá trị của công tyđộc lập của đòn bẩy tài chính của mình và rằng chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) không sửdụng vốn vay và có sử dụng là bằng nhau Sử dụng phương trình (1), chúng ta có thể tính toán giátrị công bằng cách khác như :

Tức là, với giá trị của vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay, hoặc , chúng ta có thể thay thế

trong các giá trị của khoản nợ, hoặc D, trong phạm vi từ để có được đầy đủ phạm

vi của giá trị vốn chủ sở hữu, hoặc S Với thuế doanh nghiệp MM (1958, p 272) ban đầu thừanhận rằng giá trị công ty là tỷ lệ thuận thu nhập dự kiến sau thuế của công ty, hoặc, như sau:

: giá trị thị trường của công ty có vay nợ sau thuế; : tỷ lệ thuế TNDN

: tỷ lệ vốn hóa thị trường thích hợp sau thuế cho vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay

rD = các khoản thanh toán lãi suất trên D nợ không rủi ro trả nợ không rủi ro

tỷ lệ r,và = giá trị sau thuế của công ty không sử dụng vốn vay Như đã đề cập, Modigliani(1988) sau đó lưu ý rằng, kể từ khi tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay áp dụng đối vớichiết khấu thuế suất các khoản khấu trừ thuế cao hơn tỷ lệ nợ không rủi ro, giá trị hiện tại của láchắn thuế nợ giảm đáng kể

Trong một sự điều chỉnh lớn giấy 1958 của họ, MM (1963, p 436) thay đổi thuế ban đầu của họ

mô hình bằng cách sử dụng r tốc độ nhiều thấp hơn không rủi ro để giảm giá các khoản khấu trừ lãisuất Chiết khấu dòng thu nhập sau thuế dự kiến định nghĩa là:

mang lại mô hình công ty định giá sau đây:

Lợi ích từ thuế thay vì chứng minh MM tạo ra chênh lệch cho thấy rằng, trong trạngthái cân bằng, có sử dụng vốn vay công ty giá trị không thể được nhiều hơn hoặc ít hơn tổng giá trịcông ty không dùng vốn vay cộng với lợi ích từ thuế như vậy mà phương trình (3) tổ chức.Giá trị của công ty không còn tỷ lệ thuận với thu nhập sau thuế, giá trị công ty là phụ thuộc vào cơcấu vốn của công ty

Thật vậy, không bao gồm chi phí phá sản và không hoàn hảo khác, giải thích thuế này

mô hình điều chỉnh là các cổ đông của công ty sẽ tìm kiếm một giải pháp góc gần như tất cả cáckhoản nợ Giá trị của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay được tính toán đơn giản là

trong đó cho thấy rằng cổ đông gặt hái những lợi ích từ thuế lớn đối với lãi suất nợ Như trong môhình định giá thuế ban đầu, bằng cách thay đổi mức độ nợ trong phạm vi đầy đủcác giá trị vốn chủ sở hữu, hoặc của ,có thể được tính toán

2.Một vấn đề định giá trong Mô hình thuế MM

Giả sử thuế thu nhập doanh nghiệp tồn tại, nhưng có không có khấu trừ thuế nhờ lãi suất ( trườnghợp lợi nhuận âm nên không có phần khấu trừ) Do đó, không có lợi ích thuế từ việc sử dụng nợ.Trong trường hợp thực tế này, rõ ràng theo định đề I MM mô hình định giá công ty trong mô hìnhkhông thuế vẫn đúng

Vt NTG = giá trị của công ty có sử dụng vốn vay trong môi trường có thuế nhưng không có lợi íchnhờ thuế ( no tax gain) (ký hiệu là NTG)

St NTG= giá trị của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay trong môi trường có thuế nhưng không có lợiích nhờ thuế (no tax gain – tấm chắn thuế), Định đề I ngụ ý rằng Vt NTG = S t NTG + D = V t U (=> giá trịcủa doanh nghiệp có sử dụng vốn vay bằng với doanh nghiệp không sử dụng vốn vay trong môi cóthuế, nhưng không có tấm chắn thuế)

Giả sử cách khác, khi lãi vay được khấu trừ thuế, khi đó giá trị vốn cổ phần có sử dụng vốn vay sẽ

có thêm phần tấm chắn thuế, như vậy: St = St NTG + tD , chúng ta có thể viết lại mô hình của điềuchỉnh thuế MM:

Vt L= S t + D = St NTG + tD + D= V t U + tD (4)

St NTG = V t U tại nợ bằng không Phương trình này một cách rõ ràng cho thấy kết quả nổi tiếng của

MM thảo luận trong phần giới thiệu (xem chú thích 3) mà cổ đông sẽ nhận được tất cả các lợi ích

từ tấm chắn thuế khi sử dụng nợ nợ (tức là, St = St NTG +tD).

(9) Theo Warren (1974), trừ các khoản lãi suất cho các tập đoàn Mỹ trong những năm 1800 và

đầu những năm 1900 đã được kháhạn chế và thường không được phép Năm 1918, các khoản khấu trừ lãi suất không giới hạn tạm thời cho phép Quốc hội bù đắp chiến tranh thế giới vượt quá lợi nhuận thuế Khi thuế này đã được bãi bỏ vào năm 1921, khấu trừ lãi suất được giữ lại không

có lời giải thích được đưa ra Quốc hội Có liên quan đến các cuộc thảo luận hiện nay, tiền lệ lịch

sử tồn tại cho sự thật của không cho phép các công ty trích lợi ích từ thu nhập Gần đây, do lo ngại thâm hụt ngân sách, một số đề xuất lập pháp trong Quốc hội Mỹ kêu gọi loại bỏ các khoản khấu trừ lãi suất thế chấp nhà các khoản vay Nếu như một kẽ hở thuế đã bị đóng cửa cho chủ nhà, nó sẽ có vẻ hiểu được rằng công ty quan tâm các khoản khấu trừ từ thuế thu nhập liên bang

có thể bị giảm bớt hoặc loại bỏ.

Thật không may, biểu thức xác định giá trị trong phương trình (4) có những vấn đề đối với Môhình thuế MM Khi mức nợ đạt đến điểm mà tại đó D> Vt U, S t NTG trở thành âm một cách vô lýtrong mô hình định giá của MM Ví dụ, cho Vt U = 7, D = 8, và τ = 0,30, mô hình điều chỉnh thuếcủa MM cho τD = 2,4,

Cụ thể hơn, cho rằng giá trị của công ty là xấp xỉ bằng giá trị của nợ khi tài trợ hoàn toàn bằng

nợ, giá trị tối đa của công ty là xấp xỉ bằng Vt Lmax = Dmax = Vt U + tDmax Đặc biệt hơn, có thể đượcsắp xếp lại để có được Dmax = Vt U / (1- τ) = 7 / (1 0,30) = 10 trong ví dụ trên, và giá trị của S r NTG là

Tất nhiên, giátrị vốn cổ phần không thể âm, 0 là mức thấp 1 do có sự giới hạn trách nhiệm của vốn chủ sở cũng

như giả định không có nguy cơ phá sản Phân tích tĩnh so sánh cho thấy rằng mô hình điều chỉnhthuế MM có một vấn đề nghiêm trọng cơ bản trong định giá.

Để tiếp tục hỗ trợ cho khẳng định này, xem xét các kịch bản sau đây so sánh tĩnh Nếu chúng tabắt đầu với các giới hạn rằng không có khấu trừ lãi suất được phép, chúng ta sẽ cần phải giả địnhvốn chủ cổ phần âm Sr NTG ở mức nợ cao hơn để sau đó giảm bớt hạn chế này (tức là, cho phép khấutrừ lãi) và nhận thấy răng giá trị vốn cổ phần trong mô hình thuế sửa đổi của MM

Vì giá trị vốn cổ phần luôn lớn hơn 0, nên

mô hình thuế sửa đổi của MM cho thấy có sự không thống nhất giữa lý thuyết và thực tế Vấn đềnày xảy ra thậm chí không có nguy cơ phá sản Ví dụ, giả sử rằng

Theo các giả định này, tại nợ tối đa trong mô hình thuế MM của chỉnh sửa, dòng tiền sau thuế màchưa tính đến phần khấu trừ lãi suất là đủ để trả lãi, ta có

3 Mô hình thuế sửa đổi

Phần này đề xuất một mô hình thuế MM sửa đổi với các kết quả định giá vốn chủ sở hữu hợp lý có

và không có khấu trừ các khoản thanh toán lãi vay Để làm điều này, chúng ta giảm các khoảnkhấu trừ thuế từ lãi vay cho các cổ đông có sử dụng vốn vay trong cả 2 mô hình giá trị vốn chủ sởhữu và mô hình giá trị công ty.Chúng tôi tìm thấy rằng chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vayđồng thời giải quyết vấn đề định giá vốn cổ phần / định giá công ty ở một mức đòn bẩy tài chínhxác định Mô hình thuế MM không có vấn đề đồng thời này là do cố định tỷ lệ lãi suất chiết khấubằng với tỷ lệ lãi suất không rủi ro hay tỷ lệ lãi suất vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay, cónghĩa là cả hai đều trường hợp là đòn bẩy tài chính không đổi Căn cứ vào ví dụ bằng số đơn giản

so sánh mô hình thuế MM với mô hình sửa đổi đề xuất thuế, chiết khấu lá chắn thuế nợ với chi phívốn cổ phần có sử dụng vốn vay khắc phục vấn đề định giá vốn vốn cổ phần mà không có khấu trừlãi suất

3.1 Định giá lại giá trị công ty: giá trị nợ và vốn cổ phần

Các giá trị của công ty với thuế thu nhập doanh nghiệp (nhưng ko bao gồm thuế cá nhân) là biểuthức tổng giá trị vốn chủ sở hữu và nợ:

(5)

ir, tỷ suất sinh lợi mong đợi trên vốn cổ phần khi có thuế

Phương trình (5) và (6) phân chia các khoản thu nhập có sẵn cho các cổ đông có sử dụng vốn vay,(X- rD)(1 – τ), thành các phần X(1 – τ) - rD và r rD Sự tách biệt này làm cho rõ ràng rằng giá trịhiện tại của dòng tiền mặt sau thuế của cổ đông có sử dụng vốn vay sau khi trả nợ lãi nhưng trướcphần khấu trừ thuế từ lãi và hiện giá của phần khấu trừ thuế từ lãi (lá chắnthuế từ lãi) của cổ phần sử dụng nợ là (tax gain = tiết kiệm thuế), Những dòng tiền này đượcphân phối cho cổ đông thông qua lãi vốn( capital appreciation) hoặc cổ tức và tất cả được chiếtkhấu với chi phí vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay ir

Như sẽ được chứng minh phần sắp tới, chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay có và không có sựkhấu trừ thuế từ lãi là giống nhau Do đó, chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay có thể được sửdụng để chiêt khấu thu nhập của cổ đông mà không có khấu trừ lãi suất, hay , thunhập của cổ phần có khấu trừ lãi suất ( tấm chắn thuế từ lãi)

Kết hợp các kết quả trên, giá trị của công ty có thể viết lại như sau:

(8)

Trong đó, , SNTG >0, nên D < Như thể hiện trong Mục sắp tới 3.2, lá chắn thuế đạt tới 0 khi tăng nợ đến mức tối đa của nó và giá trị công ty tiến gần Bởi vì S ntgkhông thể âm trong trường hợp không có khấu trừ các khoản thanh toán lãi, mô hình thuế sửa đổitrong phương trình (7) là tương thích với Định đề I có các loại thuế nhưng không có tấm chắn thuế

từ lãi vay

Tiếp theo Chúng tôi lấy các mô hình định giá theo các giả định phù hợp mà phần khấu trừ thuế từlãi vay được chiết khấu với chi phí sử dụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay trong cả hai trườnghợp các mô hình giá trị vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay(đòn bẩy) và các mô hình giá trị công ty

có sử dụng vốn vay Chúng tôi tiến hành chiết khấu bằng các bước sau đây Sắp xếp lại mô hìnhgiá trị vốn chủ sở hữu trong phương trình (6), chi phí của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay cóthể được viết như sau

(9)

Như đã lưu ý, cổ phần có sử dụng vốn vay nhận được lá chắn thuế nợ và chiết khấu chúng nhưdòng ngân lưu có sử dụng vốn vay với chi phí vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay , chúng tôiquan tâm the cost of levered equity ( chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay), như là một thaythế cho việc chiết khấu lá chắn thuế lãi Trong khi làm như vậy, chúng ta có được mô hình định giáthuế sửa đổi của công ty

(10)

Chúng ta có thể viết lại phương trình (10) như sau:

Một chính sách nợ cố định trong mô hình này có thể được xác định tương đương với chính sách tỷ

lệ nợ/tổng tài sản cố định

Giá trị tài sản công ty có thể được viết và được viết lại như sau

giá trị công ty không sử dụng vốn vay này có thể được thay thế vào tử số của biểu thức bên phảitrong phương trình (9) để có được công thức chi phí vốn cổ phần có sử dụng vốn vay như sau:

dụng trong mẫu số của thay vì i(r) ( vd: phần giảm thuế nhờ lãi vay thì sẵn sàng cho

cổ đông trong mô hình định giá công ty khi được chiết khấu với r, hay nếu

tỷ suất sinh lợi của cổ phần không sử dụng vốn vay ρτ thay vì được sử dụng trong tử số của

phù hợp với MM (1958) và những lý thuyết khác được trích dẫn trước đây, chúng ta

có , công thức tương tự với chi phí sử dụng vốn cổ phần có vay nợ của MMtrong mô hình định giá thuế ban đầu của họ

Vì vậy một cách dễ dàng, các mô hình thuế MM có thể được bắt nguồn từ phương trình (11b)bằng cách chiết khấu các khoản khấu trừ thuế từ lãi với những tỉ lệ chiết khấu khác nhau Tuynhiên, chỉ có chi phí có sử dụng vốn cổ phần có sử dụng dụng vốn vay cho thấy giá trị hiện tại láchắn thuế nợ có hoặc không có khấu trừ lãi suất thì tương đương nhau

Để thuận tiện, phương trình (11b) có thể được sắp xếp lại để có được chi phí sử dụng vốn cổ phần

chi tiết như sau (12)

(12)Đáng chú ý, xem xét lại nguồn gốc theo giả định về thuế nêu trên nhưng không có khấu trừ lãisuất, công thức chi phí sử dụng vốn cỏ phần được giữ lại Kết quả này khẳng định phưrơng trình(6), trong đó chi phí sử dụng vốn sau thuế thì tương đương, trong trường hợp có hay không phầnkhấu trừ thuế nhờ lãi vay

Ghi chú (12):

Một bằng chứng lưu lượng tiền mặt thay thế của phương trình (12) là giả định rằng

, nơi Ψ = tỷ lệ chiết khấu trên các khoản giảm thuế nhờ lãi vay, VTS = giá trị hiện tại của lá chắnthuế nợ, và TS = thuế suất khấu trừ trong từng thời kỳ Chúng ta tương tự có thể xác định lần lượtdòng tiền có sẵn cho cổ đông (CFE), chủ nợ (CFD), và công ty không sử dụng vốn vay (FCF), nhưsau , và Như vậy dòng tiền của công ty có thể được viết lại

Nếu chúng ta giả định , khi đó chúng ta

Lưu ý rằng nợ không vượt quá giá trị công ty không dùng vốn vay trong phương trình này (tức là,

do tỷ lệ phía bên phải tay), do đó không cho phép giá trị cổ phần âm khi không cókhấu trừ thuế nhờ lãi vay Trong phần tiếp theo chúng tôi cung cấp một ví dụ bằng số đơn giản đểkhẳng định giới hạn khả năng nợ trên

cố định vốn chủ sở hữu không dùng vốn vay và tỷ lệ nợ và giá trị vốn chủ sở hữu không sử dụng

vốn vay, bằng cách thay đổi nợ, phương trình (12) (13) có thể được sử dụng để có được công thức

tính chi phí vốn chủ sở hữu, và thay vào đó để tính giá trị công ty trong phương trình (10) Với giátrị công ty và giá trị nợ trong tay, hiệu số của chúng cho ta giá trị vốn chủ sở hữu.Điều quan trọng,vấn đề xác định giá trị của vốn cổ phần âm bị khi không có lá chắn thuế nợ được giải quyết, điềunày đã hỗ trợ cho cách tiếp cận của chúng tôi

(13)

Dựa trên giá trị phương pháp giá trị hiện tại điều chỉnh (APV), kết quả này có thể dễ dàng được sửdụng trong cả hai trường hợp perpetuities (cổ tức vĩnh viễn) và dòng tiền hữu hạn Không giốngnhư các công thức chi phí cổ phần của MM,nói rằng giá trị vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vaykhông hiển thị trên bên vế phải vì chi phí của vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào giá trị của vốn chủ

sở hữu , và ngược lại, trong công thức của họ, có tuần hoàn giữa (xem Miles vàEzzell (1980, p 729)) Ngược lại, không tuần hoàn như vậy tồn tại trong phương trình (12) khi cốđịnh D

Tóm lại, chi phí vốn chủ sở hữu và các giá trị liên quan của công ty và vốn cổ phần trong các môhình thuế sửa đổi thì khác xa so với mô hình thuế ban đầu và mô hình điều chỉnh thuế của MM dođồng thời khấu trừ phần chiết khấu thuế lãi suất bằng cách sử dụng tỷ suất chiết khấu chi phí có sửdụng vốn cổ phần có sử dụng vốn vay trong cả 2 mô hình định giá công ty và định giá vốn cổphần Theo kiến thức của các tác giả, không có nghiên cứu trước đây sử dụng chi phí vốn chủ sởhữu có sử dụng vốn vay để chiết khấu phần khấu trừ thuế lãi suất trong khuôn khổ định giá MMtrường hợp có thuế doanh nghiệp.Người ta không biết lý do tại sao phương pháp này định giá hợp

lý này đã không được nghiên cứu Trong phần tiếp theo nghiên cứu ảnh hưởng đến giá trị công ty,vốn cổ phần, và các giá trị nợ của chiết khấu phần khấu trừ thuế lãi suất với chi phí sử dụng vốn cổphần có sử dụng vốn một cách tương đối được kiểm tra đối với mô hình thuế sửa đổi MM và các

mô hình thuế ban đầu

3.2 Những ví dụ cụ thể bằng số

Sử dụng phương trình mô hình thuế sửa đổi, Bảng 1 đưa ra ví dụ bằng số đơn giản so sánh kết quảcủa nó với những mô hình điều chỉnh thuế của MM Các giả định sau đây

7Xem lại phần thảo luận phần 2 của vấn đề không tương thích trong mô hình thuế sửa đổi của MM,

có thể khẳng định rằng ; ví dụ ở một tỷ lệ nợ / tổng tài sản 0,40, chúng ta có

Về vấn đề này, cột cuối cùng theo kết quả mô hình điều chỉnh thuếcủa MM cho thấy rằng khi , giá trị vốn cổ phần với không có sự giảm trừ lãi, hay trở thành âm một cách không hợp lý Ngược lại, theo mô hình thuế đã sửa đổi, bổ sung, giá trị củakhoản nợ không bao giờ vượt quá giá trị của công ty không sử dụng vốn vay, như vậy khôngbao giờ âm

Bảng 1 Những ví dụ bằng số về giá trị công ty so sánh Mô hình thuế điều chỉnh của MM chỉ

và Mô hình thuế sửa đổi

Bảng này so sánh Mô hình điều chỉnh thuế của MM và Mô hình thuế đã sửa đổi Các giả định sauđây: thuế thu nhập doanh nghiệp = 30%,không có thuế thu nhập cá nhân, giá trị không đòn bẩytài chính của công ty = 7, chi phí nợ phi rủi ro r = 4%, và tỷ lệ vốn cổ phần không đònbẩy tài chính = 10% Tỷ lệ nợ- giá trị được sắp xếp từ 0 đến 1 Các giá trị khác được quiđịnh như sau: = giá trị của doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính trong trường hợp có thuế, = giátrị vốn cổ phần có đòn bẩy tài chính trong trường hợp có thuế, = giá trị vốn cổ phần có đòn bẩy tàichính có thuế nhưng không được khấu trừ các khỏan thanh toán lãi suất, D = giá trị của nợ, = chiphí đòn bẩy tài chính của vốn cổ phần, = phần giảm trừ thuế lãi, = hiện giá các khoảnkhấu trừ thuế lãi được chiết khấu theo tỷ lệ nợ phi rủi ro, và = hiện giá của các khoản khấu trừthuế lãi được chiết khấu tại mức chi phí đòn bẩy tài chính của vốn cổ phần

Bảng 1 Những ví dụ bằng số về giá trị công ty so sánh Mô hình thuế điều chỉnh của MM chỉ

và Mô hình thuế sửa đổi

Dữ liệu của những biểu đồ trong hình 1 được cung cấp trong Bảng 1 cho thấy rằng chi phí đòn bẩytài chính của vốn cổ phần ở mô hình thuế sửa đổi (dòng in đậm) có phần cao hơn so với mô hìnhthuế MM đã điều chỉnh (thấp hơn với dòng in lợt) Kết quả này có thể được giải thích bởi các biểuhiện chung cho các chi phí đòn bẩy tài chính của vốn cổ phần trong phương trình (6) trong đó giátrị vốn chủ sở hữu ở các mẫu số trong các mô hình thuế sửa đổi thấp hơn so với mô hình thuế điềuchỉnh của MM do lợi ích thuế từ nợ thấp hơn vốn cổ phần.

Một sự chênh lệch lớn hơn giữa hai mô hình này là rõ ràng trong những kết quả xác định giá trị củahình 2 Lưu ý rằng, trái ngược với mô hình điều chỉnh thuế của MM, giá trị của nợ trong mô hìnhthuế mới, không bao giờ vượt quá giá trị không dùng vốn vay của công ty, ngay cả ở mức nợ tươngđối cao.Với phương pháp tiếp cận tất cả các khoản nợ trong cấu trúc vốn, tax gain, sẽ tiếpcận 0 , phương pháp tiếp cận nợ Ngoài ra, các mô hình thuế sửa đổi không phải là giải phápxem xét tất cả các mức độ nợ của mô hình thuế MM điều chỉnh, thay vào đó, dựa trên công thứchình chữ U ngược , giá trị công ty (dòng in đậm) xuất hiện với một giá trị tối đa là 7,27 tương ứngvới một tỷ lệ nợ / giá trị tối ưu khoảng 0,55.Giá trị của công ty tối đa vượt quá giá trị không đònbẩy tài chính của công ty bằng 7 chỉ là 0,27, đại diện cho một lá chắn thuế nợ 3,9% của giá trị vốnchủ sở hữu không sử dụng đòn bẩy tài chính, được thể hiện tại cột cuối cùng trong Bảng 1 có nhãn.Bằng việc so sánh, với tỷ lệ nợ / giá trị là 0,55, mô hình điều chỉnh thuế của MM có khoản