Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn một sự điều chỉnh

Khởi xướng các cuộc tranh luận, trong mô hình thuế ban đầu của MM vào năm 1958 họ sử dụng tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng nợ để chiết khấu các khoản khấu trừ thuế từ lãi vay v

THUẾ THU NHẬP DOANH NGHIỆP VÀ CHI PHÍ SỬ DỤNG VỐN:

MỘT SỰ ĐIỀU CHỈNH

Tác giả: JamesW Kolari và Ignacio Vélez-Pareja

Texas A&M University và Universidad Tecnológica de Bolívar

Tóm tắt

Giá trị của tấm chắn thuế nhờ nợ trong các mô hình định giá doanh nghiệp nền tảng được thựchiện bởi những nhà đoạt giải Nobel Modigliani và Miller (MM) tiếp tục là một vấn đề gây tranh cãi màvấn đề này thì quan trọng đối với hiểu biết tài chính doanh nghiệp của chúng ta Bài viết này lập luận rằngvấn đề định giá nền tảng tồn tại trong các mô hình thuế MM Để khắc phục vấn đề này, chúng tôi đề xuấtmột sự điều chỉnh đối với mô hình thuế hoàn chỉnh thuế nổi tiếng hiện nay của MM – mô hình mang lạikhoản lợi tiền thuế nhỏ hơn nhiều do sử dụng nợ Thay vì chiết khấu các khoản thanh toán lãi vay sử dụnglãi suất phi rủi ro hay tỷ lệ vốn chủ sở hữu không dùng vốn vay, chi phí vốn chủ sở hữu có sử dụng nợ đãđược sử dụng vì kết quả xác định giá trị không hợp lý tiềm ẩn trong cách tiếp cận này Giả định không córủi ro phá sản và không có thuế thu nhập cá nhân, mô hình thuế điều chỉnh được đưa ra mang lại một hàm

giá trị doanh nghiệp hình chữ U ngược với một cấu trúc vốn tự có tối ưu Các phân tích được mở rộng đối

với sự mở rộng thuế TNCN của Miller trong mô hình thuế MM Hơn nữa, các tác động gián tiếp đối vớicác quyết định cấu trúc vốn của doanh nghiệp và các lý thuyết trước đó cũng được thảo luận

Phân loại JEL: G12; G31; G32

Từ khóa: giá trị của tấm chắn thuế, cấu trúc vốn, giá trị doanh nghiệp, giá trị cổ phần

* Tác giả thông tin là JP Morgan Chase - Giáo sư Tài chính, Đại học A&M Texas, Khoa Tài chính,College Station, TX77843 - 4218

Điện thoại văn phòng: 979-845-4803

Địa chỉ thư điện tử: j-kolari@tamu.edu

Chúng tôi đã có lợi từ nhiều cuộc thảo luận qua nhiều năm với nhiều đồng nghiệp, bao gồm: Ali, Anari,Will Armstrong, Jaap Bos, Michele Caputo, Paige Fields, Donald Fraser, Johan Knif, Michael Koetter,Seppo Pynnönen, Joseph Reising, Hwan Shin, Soenke Sievers,: Sorin Sorescu, Antti Suvanto, JosephTham và Marilyn Wiley, thêm vào đó, việc tham gia vào hội nghị Hiệp hội quản lý tài chính Châu Âu(Financial Management Association European) 2008 ở Prague, Séc; Hội nghị tài chính Hạ chí (MidwestFinance Conference) 2010 ở Las Vegas, Nevada và Hội nghị Tài chính quốc tế (International FinanceConference) 2010 ở Mexico Tất cả các lỗi còn lại là trách nhiệm của nhóm tác giả

Trang 1

Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn: một sự điều chỉnh

Lý thuyết định giá doanh nghiệp của những nhà đoạt giải Nobel Modigliani và Miller (sau đây gọilà MM) (1958, 1963) được xuất bản trong tạp chí này đã trở thành viên đá đặt nền tảng cho tư duy hiệnđại về cấu trúc vốn Lý thuyết đột phá của MM ra đời một cách nổi bật trong sách giáo khoa kinh tế họcvà tài chính, chương trình đào tạo quản trị và các nghiên cứu hàn lâm Phù hợp với thực tiễn thế giới,những lập luận khoản lợi về thuế nhờ nợ của MM được các công ty và cá nhân trong thị trường vốn cókhuynh hướng ủng hộ việc sử dụng đòn bẩy tài chính Theo quan điểm gần đây về việc sử dụng đòn bẩytài chính quá mức đến nỗi nó đã góp phần vào cuộc khủng hoảng kinh tế tài chính 2008 - 2009; sau hơn

50 năm tranh cãi và bằng chứng theo lối kinh nghiệm rộng rãi1, nó dường như đáng giá để xem xét lạinhững tranh cãi từ lâu xung quanh mô hình định giá thuế của MM Các tranh cãi chủ yếu tập trung vàoviệc làm thế nào để tính toán hiện giá của khoản khấu trừ thuế từ lãi vay trên các khoản nợ (interest taxdeductions on debt) Khởi xướng các cuộc tranh luận, trong mô hình thuế ban đầu của MM vào năm 1958

họ sử dụng tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng nợ để chiết khấu các khoản khấu trừ thuế từ lãi vay và đềxuất khoản lợi về thuế tương đối hợp lý đối với lãi nợ vay Tuy nhiên, vào năm 1963 MM đảo ngược môhình thuế trước đó của họ và đề xuất một mô hình hoàn chỉnh thuế mà mô hình này đã chiết khấu cáckhoản khấu trừ thuế từ lãi vay tại mức tỷ lệ nợ phi rủi ro để mang lại các khoản lợi thuế rất lớn nhờ nợ

Các tấm chắn thuế nhờ nợ lớn quá mức không trùng khớp với thực tiễn doanh nghiệp được quansát đã thúc đẩy Miller (1977) mở rộng mô hình định giá hoàn chỉnh thuế MM đối với thuế TNCN và đềxuất rằng các khoản lợi về thuế nhờ lãi đối với khoản nợ không có hoặc ít có giá trị đối với hầu hết cácdoanh nghiệp Ngoại trừ thuế TNCN, một số tác giả sau đó quay trở lại cách tiếp cận mô hình thuế banđầu của MM bằng cách chiết khấu khoản khấu trừ thuế lãi vay tại tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sở hữu không

sử dụng nợ, bao gồm Harris và Pringle (1985), Modigliani (1988), và Kaplan và Ruback (1995) Ngoài ra,Miles và Ezzell (1980, 1985) và Arzac và Glosten (2005) đề nghị chiết khấu tấm chắn thuế tại mức lãisuất phi rủi ro trong giai đoạn đầu tiên, và tại mức tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng nợ trong giai đoạnsau đó Nhất quán với những nghiên cứu này, Grinblatt và Liu (2008) xem tấm chắn thuế nhờ nợ như mộttài sản phái sinh không dùng nợ vay cơ bản (và các dòng tiền của nó) và sử dụng phương pháp định giáquyền chọn để thu được giá trị của nó Myers (1974), Luehrman (1997), Damodaran (2006), và nhữngnhà nghiên cứu khác đã dùng chi phí sử dụng nợ có rủi ro để chiết khấu các khoản khấu trừ thuế lãi vay

có giả định rằng chỉ có rủi ro liên quan đến các khoản khấu trừ thuế lãi vay (tức là, tấm chắn thuế) là nợ

có rủi ro Nợ có rủi ro được đưa ra trong thu nhập trước thuế và lãi có thể ít hơn so với lãi vay,Wrightsman (1978) lập luận rằng tấm chắn thuế sẽ bị giảm so với sử dụng lãi suất phi rủi ro bởi vì tấmchắn thuế hiệu quả từ nợ sẽ phụ thuộc vào thu nhập hoạt động Nói chung, những phương pháp chiết khấuthay thế này2 có xu hướng giảm hiện giá của khoản lợi về thuế trên các khoản nợ và do đó làm yếu đi kếtluận vào năm 1963 của MM

Gần đây hơn, Ross (2005) đã nhận xét rằng mô hình hoàn chỉnh thuế bất biến của MM vẫn có saisót Theo ông, "Một sai lầm trong cách tiếp cận truyền thống phát sinh ở bước đầu tiên khi mà hệ thống bị

1 Ví dụ, xem Myers (1974), De Angelo và Masulis (1980), Masulis (1980), Fama và French (1998), Ruback, (1995, 2002), Graham (2000, 2008), Graham và Harvey (2001), Brealey và Myers (2003), Arzac và Glosten (2005), và nhiều tác giả khác Graham (2003) cung cấp mục điểm thuyết tuyệt vời của lý thuyết này.

2 Đối với các nghiên cứu về các tranh luận tỷ lệ lãi suất chiết khấu khác nhau, xem Miles và Ezell (1980,1985), Harris và Pringle (1985), Modigliani (1988), Damodaran (1994), Kaplan và Ruback (1995), Ruback (2002), Fernandez (2004, 2007), Arzac và Glosten (2005), Cooper và Nyborg (2006), và những tác giả khác Ví dụ, Miles và Ezell (1985) có tranh cãi rằng, nếu các công ty duy trì một mức độ nợ không đổi như MM gỉa định, chi phí nợ phi rủi ro là lãi suất chiết khấu thích hợp cho tấm chắn thuế nhờ nợ Tuy nhiên, nếu doanh nhiệp thay vì duy trì một tỷ lệ giá trị doanh nghiệp hòan hoàn nợ, tấm chắn thuế nhờ nợ nên được khấu trừ bằng việc sử dụng tỷ lệ vốn CSH không sử dụng nợ.

Trang 2

đóng lại bằng cách đánh giá dòng tiền của tấm chắn thuế tại tỷ lệ nợ phi rủi ro Trong thực tế, tấm chắnthuế được giả định là phi rủi ro, nhưng điều đó không có nghĩa là nó phải được định giá theo lãi suất phirủi ro trên trái phiếu Như Miller (1977) lập luận, tấm chắn thuế cho các cổ đông không phải là trái chủ và

tỷ lệ chiết khấu được xác định phụ thuộc vào thuế suất biên của các cổ đông không phải là trái chủ"(2005, trang 7) Do đó, trong cách tiếp cận định giá dựa trên quyền chọn của mình, Ross cho phép cácloại thuế thu nhập cá nhân khác nhau trên cổ tức so với lãi suất để thay đổi giá trị của tấm chắn thuế đốivới các cổ đông Vì vậy, các khoản lợi về thuế nhờ nợ đã được chuyển sang cho các cổ đông khi chia cổtức3, ông ta đã áp dụng thuế suất cổ phần cá nhân đối với tấm chắn thuế

Các nghiên cứu gần đây tranh cãi rằng vấn đề xác định giá trị nền tảng tồn tại trong các mô hìnhthuế của MM Việc xác định giá trị vốn cổ phần sau thuế có các khoản khấu trừ thuế lãi vay như là tổngcộng giá trị vốn cổ phần sau thuế không có các khoản khấu trừ lãi vay cộng với khoản lợi về thuế từ khấutrừ lãi vay thì phù hợp với các mô hình thuế của MM (tức là tất cả các khoản lợi về thuế đều trả cho cổđông), chúng tôi chỉ ra rằng, giá trị sau thuế của vốn cổ phần không có các khoản khấu trừ lãi vay trở nên

âm một cách vô lý khi mà giá trị khoản nợ vượt quá giá trị vốn tự có của công ty Bởi vì nợ bị giới hạn vàkhông có rủi ro phá sản, giá trị vốn CSH khi có hoặc không có các khoản khấu trừ lãi vay không thể âm.Thậm chí kết quả vô lý này xảy ra trong trường hợp không có rủi ro phá sản khi chiết khấu các tấm chắnthuế lãi vay sử dụng cả tỷ lệ nợ có rủi ro lẫn tỷ lệ vốn CSH không dùng nợ trong các mô hình thuế của

họ4 Để giải quyết vấn đề này, chúng tôi đề xuất một mô hình thuế điều chỉnh để chiết khấu các khoảnkhấu trừ lãi vay bằng việc sử dụng chi phí vốn CSH có dùng nợ vay Cách tiếp cận này cung cấp một luậnthuyết định giá thuế mạnh mẽ trong khuôn khổ MM mà mô hình này đưa ra giá trị vốn CSH dương khi cóvà không có những khoản lợi về thuế nhờ nợ

Khi chiết khấu tấm chắn thuế nhờ nợ tại mức chi phí vốn CSH có sử dụng nợ, chi phí vốn CSHđược sử dụng để chiết khấu dòng tiền trong biểu thức chung cho cả xác định giá trị vốn chủ sở hữu lẫn giátrị doanh nghiệp Bằng việc giải quyết cho chi phí sử dụng vốn vay được sử dụng cho các mục đích chiếtkhấu trong vấn đề định giá doanh nghiệp/vốn cổ phần, bài nghiên cứu hiện tại này lấy mô hình thuế điềuchỉnh với những kết quả xác định giá trị nợ, vốn và giá trị doanh nghiệp mới, Đối với sự hiểu biết của tácgiả, không có bài nghiên cứu nào trước đây đã điều tra về phương pháp chiết khấu tỷ lệ vốn CSH có dùngnợ vay hấp dẫn một cách logic này trong khuôn khổ mô hình thuế MM Khi làm như vậy, các kết quảđịnh giá đã làm giảm thiểu các chỉ trích về mô hình thuế MM, góp phần giải hòa lý thuyết và bằng chứng

về cấu trúc vốn, định giá doanh nghiệp và đưa ra những hiểu biết mới mẻ vào trong vai trò của tấm chắnthuế nhờ nợ trong định giá doanh nghiệp

Những phát hiện chính của mô hình thuế điều chỉnh thì phù hợp hoàn toàn với bằng chứng kinhnghiệm thực tiễn: (1) tấm chắn thuế nhờ nợ nhỏ hơn nhiều so với mô hình hoàn chỉnh thuế và mô hìnhban đầu MM; (2) hàm giá trị doanh nghiệp hình chữ U ngược trên cơ sở bằng phẳng có cấu trúc vốn tự cótối ưu thì trái ngược với giải pháp hoàn toàn nợ; (3) khoảng thích hợp cho tỷ số nợ/tài sản nới khoảngcách đủ rộng để hẩu hết tấm chắn thuế nhờ nợ được ghi nhận; (4) hàm chi phí vốn cổ phần hình chữ U

trên cơ sở bằng phẳng và (5) độ nhạy cảm của tấm chắn thuế nhờ nợ và cấu trúc vốn tối ưu đối với tỷ lệ

nợ phi rủi ro cũng như chi phí vốn CSH không dùng nợ (tức là rủi ro kinh doanh) Những kết quả nàydường như giống với cấu trúc vốn trong thế giới thực hơn Thật thú vị, theo một số điều kiện tỷ lệ chiếtkhấu, hàm giá trị doanh nghiệp hầu như là bằng phẳng khi gia tăng nợ mà việc gia tăng này hỗ trợ ở mức

độ nhất định trong Định đề I (1958) ban đầu của MM khi mà định giá doanh nghiệp thì không phụ thuộc

3 Sách giáo khoa chuẩn về tài chính thông thường lưu ý rằng khấu trừ thuế lãi vay là tăng dòng tiền cho các cổ đông VD, Grinblatt and Titman (1998, trang 511) quan sát, nếu một công ty phát hành nợ để mua lại cổ phần, lợi nhuận cổ đông giữ lại

từ tăng trong dòng tiền phù hợp với khoản khấu trừ thuế lãi vay trên nợ.

4 Các tác giả luôn sẵn có các ví dụ số đơn giản để cung cấp theo yêu cầu.

Trang 3

vào cấu trúc vốn Chúng tôi kết luận rằng mô hình điều chỉnh trên mô hình thuế của MM nên đóng vai trò

to lớn hơn trong giảng dạy và thực tiễn chính sách cấu trúc vốn doanh nghiệp hơn là mô hình thuế banđầu và mô hình thuế hoàn chỉnh của MM đã đạt được trước đây

Phần 1: tổng quan về mô hình định giá thuế hoàn chỉnh và mô hình thuế ban đầu của MM Phần 2:nhận dạng vấn đề định giá tồn tại trong mô hình thuế MM Cụ thể, khi mức độ nợ vượt quá vốn tự có củadoanh nghiệp, giá trị vốn CSH âm không hợp lý khi không có khấu trừ lãi vay Để giải quyết vấn đề này,Phần 3 chiết khấu các khoản khấu trừ thuế lãi vay trong cả mô hình định giá doanh nghiệp lẫn mô hìnhđịnh giá cổ phần theo chi phí vốn CSH có dùng nợ Mô hình thuế điều chỉnh tổng hợp mang lại giá trị cổphần và giá trị doanh nghiệp mới mà mô hình này khác biệt rõ rệt với mô hình thuế của MM Tiếp theoMiller (1977), Phần 4 mở rộng các phân tích đối với thuế thu nhập cá nhân chỉ ra rằng, không giống như

mô hình hoàn chỉnh thuế của MM, mô hình thuế điều chỉnh được thay đổi chút ít và vì vậy thay đổi nhiềuđối với thuế thu nhập cá nhân Phần 5 thảo luận các ý nghĩa đối với những quyết định về cấu trúc vốndoanh nghiệp và lý thuyết liên quan báo trước điềm tốt cho việc định giá tấm chắn thuế nhờ nợ của môhình thuế điều chỉnh Phần 6 kết luận

1 Tổng quan mô hình định giá có thuế và không thuế của MM

Theo Định đề I của MM (1958) mô hình định giá ban đầu không có thuế TNDN (nhưng cũngkhông có thuế TNCN), định giá doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn Tuy nhiên, thuế manglại khoản lợi về thuế dựa trên các khoản khấu trừ lãi vay nợ Theo mô hình MM (1958), tỷ lệ vốn CSHkhông sử dụng vốn vay được sử dụng để chiết khấu các khoản khấu trừ lãi vay nợ nhưng trong mô hình

MM (1963) tỷ lệ nợ phi rủi ro thấp hơn nhiều được sử dụng cho mục đích chiết khấu mà kết quả mang lạilà khoản lợi về thuế lớn từ việc sử dụng nợ đối với doanh nghiệp và cổ đông của doanh nghiệp đó Trongtrường hợp không có rủi ro phá sản, Định đề I đã bị bác bỏ hoàn toàn khi thiên về giải pháp sử dụng cấutrúc vốn hoàn toàn sử dụng nợ Theo phản hồi năm 1988 đối với bài viết hoàn chỉnh thuế của MM, Miller(1988) bình luận rằng: “Chúng tôi phải thừa nhận rằng chúng tôi cũng rất ngạc nhiên khi mà chúng tôi lầnđầu tiên thấy kết luận này (nghĩa là, cấu trúc vốn hoàn toàn nợ) đang nổi lên từ phân tích của chúng tôi.”(1988, trang 112)5.Theo ghi nhận của Green và Hollifield (2003), bởi vì giải pháp chính yếu vốn tài trợhoàn toàn bằng nợ là đi ngược với quan sát cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, nên mô hình thuế MMkhông phải là hữu ích cho các mục đích chính sách đó

Trong một nỗ lực để làm giảm bớt khoản lợi từ thuế lớn nhờ vào nợ, các nhà nghiên cứu giới thiệuchi phí phá sản để đánh đổi lợi ích về thuế nhờ nợ chống lại việc gia tăng chi phí sử dụng nợ khi cácdoanh nghiệp gia tăng đòn bẩy tài chính (xem Kraus và Litzenberger (1973), Scott (1976), Chen và Kim(1979), Bradley và Kim (1984), Myers (1984), Shyam Sunder và Myers (1998), và những nhà nghiên cứukhác) Tuy nhiên, các bằng chứng thực nghiệm đã tiết lộ rằng các khoản chi phí này khá nhỏ (xemWarner (1977), Andrade và Kaplan (1998), Frank và Goyal (2008), và những nhà nghiên cứu khác).Tham khảo sự đánh đổi không phù hợp giữa khoản lợi về thuế quá lớn nhờ khấu trừ lãi vay với chi phíphá sản dự kiến nhỏ, đặc biệt là các công ty lớn có chất lượng tín dụng cao, Miller (1977) chỉ trích môhình hoàn chỉnh thuế của MM bằng việc sử dụng các phép ẩn dụ khôi hài “ngựa và chuồng thỏ - horseand rabbit stew" để mô tả tầm quan trọng tương đối của chúng Vấn đề này đã thúc đẩy phần lớn, Miller

mở rộng mô hình hoàn chỉnh thuế MM đối với thuế thu nhập cá nhân Giả định rằng thuế thu nhập cánhân không đáng kể trên vốn chủ sở hữu (do trì hoãn tăng vốn) và thuế thu nhập cá nhân trên thu nhập từlãi bằng với thuế suất thuế TNDN tại mức biên tế trên thị trường trái phiếu, ông ta nhận ra rằng không cókhoản lợi về thuế từ đòn bẩy tài chính cho khu vực doanh nghiệp về mặt tổng thể (tức là Định đề 1 thỏa)

5 Xem Gordon (1989) và Weston (1989).

Trang 4

Điều thú vị là Modigliani (1988) sau đó có sự đảo ngược: “đặt thuế thu nhập cá nhân sang mộtbên thì chân lý cuối cùng là lý thuyết MM (1958)…” (1988 trang 153) như trong mô hình định giá banđầu có thuế thu nhập doanh nghiệp, “…Các doanh nghiệp có sử dụng vốn vay có thể được xem là tươngxứng với doanh nghiệp không sử dụng vốn vay Tính tương xứng này trở lại với sự thay đổi hàm ý rằnggiá trị thị trường của Công ty sử dụng vốn vay VL cũng phải tương ứng với giá trị thị trường của doanhnghiệp không sử dụng vốn vay VU … " (1988, trang 152) Lý do cho sự thay đổi hoàn toàn này làModigliani trở lại sử dụng tỷ suất sinh lợi có rủi ro để chiết khấu các khoản khấu trừ thuế lãi vay tương tựnhư tỷ lệ chiết khấu trên thu nhập cổ phần của công ty không sử dụng vốn vay, thu nhập này được chiếtkhấu theo tỷ lệ lãi suất phi rủi ro trong mô hình thuế hoàn chỉnh của MM Tỷ lệ chiết khấu lớn hơn trênkhoản lợi về thuế nhờ lãi vay làm giảm hiện giá của tấm chắn thuế nhờ nợ và làm giảm tiềm năng củachúng như là 1 yếu tố dẫn dắt các quyết định về cấu trúc vốn của doanh nghiệp Liên quan mật thiết vớiquan điểm trước kia của Modigliani, Miles và Ezzell (1980, 1985), Harris và Pringle (1985), Kaplan vàRuback (1995), Arzac và Glosten (2005), Grinblatt và Liu (2008), và một số người khác đã tranh cãi(theo nhiều cách khác nhau) rằng tấm chắn thuế nhờ nợ thì cũng rủi ro như những dòng tiền tự do (không

sử dụng vốn vay) tạo ra từ tài sản của doanh nghiệp, dòng tiền này cho thấy tỷ lệ chiết khấu vốn chủ sởhữu không dùng vốn vay thì phù hợp Tuy nhiên, như sẽ trình bày trong phần kế tiếp, khi áp dụng tỷ lệchiết khấu vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay cao hơn giảm bớt độ lớn về giá trị tấm chắn thuế nhờnợ, nó không nhất thiết tác động đến cấu trúc vốn hoàn toàn nợ của mô hình hoàn chỉnh thuế MM

Mô hình xác định giá trị doanh nghiệp có thuế và không có thuế của MM thì nổi tiếng Giả địnhrằng không có thuế TNCN và thuế thu nhập doanh nghiệp, không có tiềm ẩn phá sản và tấm chắn thuếkhông do nợ, thị trường vốn thì không có va chạm, thông tin cân xứng, giao ước đầy đủ, thị trường hoànhảo và tất cả dòng tiền phát sinh mãi mãi, MM rút ra được mô hình định giá doanh nghiệp ban đầu không

Trong đó: VL=giá trị thị trường của công ty có sử dụng vốn vay, S = giá trị thị trường của vốn CSH có sử

dụng vốn vay, D = giá trị thị trường của nợ phi rủi ro, ´X = giá trị mong muốn của dòng tiền rủi ro ~ X là tỷ

lệ giữa cổ đông công ty và trái chủ lần lượt là ( ´X – rD) và rD; r = lãi suất nợ phi rủi ro, ρ = lãi suất vốn

hóa thị trường không có thuế (tức là tỷ suất sinh lời yêu cầu hay chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu không

dùng nợ), i = chi phí sử dụng nợ của vốn chủ sở hữu không có thuế, và VU= giá trị thị trường của công tykhông sử dụng vốn vay (hay không có nợ) Như Định đề I đề cập, mô hình không thuế này hàm ý rằng giátrị của doanh nghiệp thì không phụ thuộc vào đòn bẩy tài chính và Chi phí sử dụng vốn bình quân(WACC) của công ty có sử dụng nợ và công ty không sử dụng nợ thì bằng nhau Sử dụng phương trình(1), chúng ta có thể tính toán giá trị của vốn chủ sở hữu theo cách khác S = VL – D = VU – D Đó là giá trịcủa vốn chủ sở hữu không dùng vốn vay VU được cung cấp, chúng ta có thể thay thế giá trị của khoản nợ

D, trong phạm vi 0 ≤ D ≤ VU để có được vùng đầy đủ giá trị vốn chủ sở hữu S

Với thuế thu nhập doanh nghiệp MM (1958, trang 272), quan điểm ban đầu thừa nhận giá trị

doanh nhiệp thì tương ứng với lợi nhuận sau thuế mong muốn của doanh nghiệp ´X τ như sau:

Trong đó: V L τ = giá trị thị trường của công ty có sử dụng vốn vay sau thuế, τ = thuế suất thuế TNDN,

´

X (1−τ ) = giá trị hoàn trả mong đợi sau thuế, ρ τ= lãi suất vốn hóa thị trường tương ứng sau thuế đối vớivốn CSH không sử dụng nợ vay, rD = khoản thanh toán lãi vay cho khoản nợ phi rủi ro D trả cho lãi suất

nợ phi rủi ro r, và V U τ = giá trị thị trường sau thuế của công ty không sử dụng vốn vay Như đã đề cập,

Modigliani (1988) sau này lưu ý rằng, vì lãi suất vốn chủ sở hữu không dùng vốn vay ρ τ áp dụng để chiết

khấu các khoản khấu trừ thuế nhờ lãi vay τ rD thì cao hơn tỷ suất nợ phi rủi ro r, hiện giá của tấm chắn

thuế nhờ nợ bị giảm đáng kể

Trong điều chỉnh quan trọng của bài nghiên cứu 1958 của họ, MM (1963, trang 436) đã thay đổi

mô hình thuế ban đầu bằng việc sử dụng tỷ suất nợ phi rủi ro r thấp hơn nhiều để chiết khấu các khoảnkhấu trừ lãi vay Việc chiết khấu dòng thu nhập mong đợi sau thuế được định nghĩa như sau:

hơn hoặc ít hơn tổng cộng giá trị doanh nghiệp không sử dụng vốn vay cộng thêm khoản lợi về thuế τ D,

như phương trình (3) Giá trị doanh nghiệp không còn tương ứng nữa với thu nhập sau thuế, vì giá trịdoanh nghiệp phụ thuộc vào cấu trúc vốn của doanh nghiệp Thật vậy, nếu loại chi phí phá sản và cácthiếu sót khác ra, cách hiểu của họ về mô hình hoàn chỉnh thuế này là các cổ đông của công ty sẽ tìmkiếm một giải pháp góc gần như hoàn toàn nợ Giá trị của vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay được tính

đơn giản: S τ

=V L τ−D=V U τ−D+rD, cho thấy cổ đông hưởng khoản lợi từ thuế lớn trên lãi vay Như trong mô hình định giá ban đầu không có thuế, bằng cách thay đổi mức độ nợ trong phạm vi 0 ≤ D ≤ V L τ,

vùng đầy đủ của giá trị vốn chủ sở hữu S τcó thể được tính toán

2 Vấn đề định giá tồn tại trong các mô hình thuế MM

Giả sử có thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng không có khấu trừ thuế lãi vay, do đó, không cókhoản lợi về thuế nhờ nợ Trong tình huống thực tế này9, rõ ràng là Định đề I của MM trong mô hình định

giá không có thuế ban đầu vẫn đúng Xác định V τ NTG = giá trị doanh nghiệp có sử dụng vốn vay có thuế

7 Người ta giả định rằng trong mô hình này nợ là hằng số Như được trình bày sau đây, một chính sách nợ cố định có thể được thể hiện cũng như là chính sách tỷ lệ đòn cân nợ không đổi.

8 Xem Myers (1974), Miles và Ezzell (1980, 1985), Fernandez (2004), và Cooper và Nyborg (2006) đối với các thảo luận và các quan điểm khác nhau về tính toán hiện giá của tấm chắn thuế.

9 Theo Warren (1974), khấu trừ lãi vay cho các doanh nghiệp ở Mỹ từ những năm 1800 và đầu những năm 1900 khá hạn chế và thường không được phép Năm 1918, Quốc hội tạm thời cho phép khấu từ lãi vay không giới hạn để bù đắp chi phí cho Chiến tranh thuế giới thứ nhất đã vượt quá thuế lợi tức Khi thuế này được bãi bỏ 1921, Quốc hội giữ lại khỏan khấu trừ lãi vay mà không có lời giải thích Liên quan đến các cuộc thảo luận hiện tại, tiền lệ lịch sử về việc không cho phép khấu từ lãi vay từ lợi nhuận có vẻ hợp lý Gần đây, do những mối lo ngại thâm hụt ngân sách, một số dự thảo lập pháp trong Quốc hội Mỹ kêu gọi loại bỏ các khoản khấu trừ lãi vay đối với những khỏan vay thế chấp mua nhà Nếu như lỗ hỏng về thuế như thế chấm dứt đối với người sở hữu nhà, nó dường như có thể hiểu được các khoản khấu trừ lãi vay doanh nghiệp từ thuế thu nhập liên bang

có thể cũng được giảm hoặc loại bỏ.

Trang 6

nhưng không có khoản lợi về thuế (được biểu thị là NTG – No Tax Gain) và S τ NTG = giá trị vốn chủ sở hữu

có sử dụng vốn vay có thuế nhưng không có khoản lợi về thuế, Định đề I chỉ ra rằng V τ NTG

=S τ NTG

+D=V U τ.Giả định khác là lãi vay được khấu trừ thuế, giá trị vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay có khoản

lợi về thuế phải là S τ

=V U τ tại nợ vay = 0, Phương trình này cho thấy một cách rõ ràng kết quả nổi tiếng của

MM đã thảo luận trong phần giới thiệu (xem chú thích 3) rằng cổ đông hưởng tất cả các lợi về thuế trên

nợ vay (nghĩa là, S τ

=S τ NTG

+τD).

Thật không may, biểu thức định giá trong phương trình (4) có những hệ quả mạnh mẽ đối với mô

hình thuế MM Khi mức độ nợ đạt đến điểm mà tại đó D > V U τ, giá trị vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn

vay mà không có lợi về thuế nhờ nợ S τ NTG trở nên âm một cách vô lý trong mô hình định giá của họ Ví dụ,

cho V U τ=7 ;D = 8 và τ =0.30, mô hình hoàn chỉnh thuế của MM cho kết quả τD=2.4,VL τ

=V U τ

+τD=9.4 và S τ

cơ bản không thể coi thường được

Để tiếp tục ủng hộ khẳng định này, xem xét các kịch bản so sánh tĩnh sau đây Nếu chúng tôi bắtđầu với sự hạn chế rằng không được phép khấu trừ lãi vay, chúng tôi cần thiết phải giả định giá trị vốn âm

S τ NTG tại mức độ nợ cao hơn để sau đó nới lỏng giả định (nghĩa là cho phép khấu trừ lãi vay) và thu được

giá trị vốn chủ sở hữu mô hình hoàn chỉnh thuế của MM: S τ

=S τ NTG+τD khi D >V U τ Vì giá trị giới hạn

thấp hơn về giá trị vốn CSH S τ NTG là 0, mô hình hoàn chỉnh thuế MM chịu tổn thất từ mâu thuẫn bên tronghoặc mâu thuẫn về bản chất Vấn đề này thậm chí phát sinh khi không có rủi ro phá sản Chẳng hạn, giả

định X = 1, ρ τ = 0.10 (nghĩa là V U τ

=X (1−τ )/ ρ τ = 1(1 −¿0,3) /0,1 = 7) và r = 0.04 Theo các giả địnhnày, thậm chí hầu hết các khoản nợ là tối đa trong mô hình hoàn chỉnh thuế của MM, dòng tiền sau thuế

không có giảm trừ lãi vay thì đủ để thanh toán lãi vay X (1−τ )>rD vì 1(1-0.3) = 0.7 > 0.04(9.99) =

0.3996, khi D = 9.99 gần giải pháp góc là hoàn toàn nợ Bởi vì khi không có rủi ro phá sản, giá trị vốnchủ sở hữu không thể bị âm trong mô hình hoàn chỉnh thuế không có khấu trừ lãi vay

Như được trình bày trong phần tiếp theo, với lòng tôn trọng mô hình thuế ban đầu của MM, vấn

đề tương tự này xảy ra nếu tỷ lệ vốn chủ sở hữu không dùng vốn vay được sử dụng để chiết khấu cáckhoản khấu trừ lãi vay Một cách để lẩn tránh kết quả khó xử này là hạn chế nợ đối với khu vực xảy raviệc định giá vốn chủ sở hữu không hợp lý, nhưng phương pháp này có hiệu quả ngụ ý một mô hình saiquy định Một sửa chữa sai sót như thế cần nâng cao một số mức độ hoài nghi về độ tin cậy của dự báocủa mô hình hoàn chỉnh thuế MM Một mô hình thuế mạnh nên mang lại giá trị dù có hay không có khấu

Trang 7

trừ lãi vay thì vẫn có sự thích hợp với cái khác và không dẫn đến kết quả đáng ngờ Về vấn đề này, giá trịvốn chủ sở hữu dù có và không có khấu trừ lãi vay phải không âm với mức nợ hữu hạn của cổ đông vàkhông có rủi ro phá sản Tiếp theo chúng tôi đề xuất một giải pháp định giá đáp ứng những điều kiện này.

3 Mô hình thuế điều chỉnh

Phần này đưa ra một mô hình thuế MM điều chỉnh với vài kết quả định giá mà mang lại các kếtquả về định giá nguồn vốn chủ sở hữu có vẻ hợp lý khi có và không có khấu trừ các khoản thanh toán lãivay Để làm được điều này, chúng tôi chiết khấu các khoản khấu trừ thuế lãi vay cho các cổ đông sử dụngvốn vay tại mức chi phí sử dụng vốn vay của nguồn vốn chủ sở hữu ở cả mô hình giá trị vốn chủ sở hữuvà giá trị doanh nghiệp Mục đích của chúng tôi là tìm chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu, chiphí này đồng thời giải quyết vấn đề định giá doanh nghiệp/ vốn chủ sở hữu ở mức độ đòn bẩy tài chínhđặc biệt Những mô hình thuế của MM không có vấn đề đồng thời này vì cố định lãi suất chiết khấu ởmức lãi suất phi rủi ro hoặc ở mức tỷ lệ lãi suất vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay, cả hai tỷ lệ nàyđều không đổi đối với đòn bẩy tài chính Việc so sánh mô hình thuế của MM với mô hình thuế điều chỉnh

đã được đưa ra bằng cách dựa vào những ví dụ đơn giản bằng số, việc chiết khấu tấm chắn thuế nhờ nợtại chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu đã khắc phục vấn đề giá trị vốn chủ sở hữu bị âm đã được

đề cập ở trên mà không có khấu trừ tiền lãi

3.1 Nguồn gốc của giá trị doanh nghiệp, giá trị vốn chủ sở hữu và giá trị nợ

Giá trị doanh nghiệp khi có thuế thu nhập doanh nghiệp (nhưng không có thuế thu nhập cá nhân)là số tổng của biểu thức gồm giá trị nợ và giá trị vốn chủ sở hữu

Phương trình (5) và (6) phân tích lợi nhuận sẵn có của các cổ đông có sử dụng vốn vay, hoặc giá trị (

X −rD¿(1−τ ) trong giá trị ´X (1−τ )−rD và τrD Việc phân tích này cho thấy rằng hiện giá các dòng tiềnsau thuế của các cổ đông sử dụng vốn vay sau khi trả lãi vay nhưng trước khi khấu trừ thuế của lãi vay là

[X (1−τ )−rD´ ]/i τ (=S τ NTG), và hiện giá của các khoản khấu trừ thuế lãi vay của các cổ đông sử dụng vốn

vay là τ rD/iτ (= khoản lợi về thuế) Những dòng tiền này được phân bổ cho các cổ đông như là khoản tăng

vốn hoặc là cổ tức, và được chiết khấu tại chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu iτ Vì sẽ đượcchứng minh ngay sau đây, chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu có và không có các khoản khấutrừ lãi vay thì như nhau Vì vậy, chi phí sử dụng vốn vay tương đương của vốn chủ sở hữu có thể được

dùng để chiết khấu cả thu nhập của cổ đông không có các khoản khấu trừ lãi vay, hoặc ´X (1−τ )−rD, lẫn

có các khoản khấu trừ lãi vay, hoặc (X- rD)(1 – τ).

Trang 8

Kết hợp các kết quả lại với nhau, giá trị doanh nghiệp có thể được viết lại thành:

V τ L=S τ+D=S NTG τ +D+ τrD

i τ =V U τ +τrD

Trong đó: S τ NTG+D=V U τ Vì giới hạn dưới của S τ NTG là không, nên việc D>V U τ là không thể Như được đề

cập trong phần 3.2 kế tiếp, khoản lợi về thuế τ rD/iτ sẽ tiến tới không khi gia tăng việc vay nợ tới mức độ

tối đa và giá trị doanh nghiệp sẽ tiến gần tới V U τ Vì S τ NTG không thể âm trong trường hợp không khấu trừcác khoản trả lãi vay, mô hình thuế điều chỉnh trong phương trình (7) tương ứng với Định đề I có thuếnhưng không có khoản lợi về thuế trên lãi vay

Kế tiếp, chúng tôi tìm thấy nguồn gốc của các mô hình định giá trong giả định phù hợp rằng cáckhoản khấu trừ thuế lãi vay được khấu trừ tại mức chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu ở cả môhình giá trị vốn chủ sở hữu có sử dụng vốn vay lẫn mô hình giá trị doanh nghiệp Chúng tôi tiếp tục tìm ragiải pháp cho chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu vì những mục đích chiết khấu việc định giádoanh nghiệp/ vốn chủ sở hữu bằng những bước tiếp theo sau Sắp xếp lại mô hình giá trị vốn chủ sở hữutrong phương trình (6), biểu thức chung cho chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu có thể được viếtnhư sau:

Như đã lưu ý, vì cổ đông sử dụng vốn vay nhận được tấm chắn thuế nhờ nợ và chiết khấu chúng như là

dòng tiền có sử dụng vốn vay tại mức chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu, chúng tôi xem xét iτ,chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu, như là một sự thay thế để chiết khấu tấm chắn thuế lãi vay.Khi làm như vậy, chúng tôi nhận được mô hình giá trị thuế điều chỉnh sau đây của doanh nghiệp:

Viết phương trình giá trị doanh nghiệp (10) là S τ+D=V U τ

10 Quy trình dành cho việc tìm ra nguồn gốc chi phí sử dụng vốn vay của vốn CSH này dựa vào MM (1958, 1963)

Trang 9

ρ τ

=X (1−τ )/V U τ để có được:

i τ=ρ τ+[ρ τ−r (1−τ )] (D/S τ)−ρ τ τr

Lưu ý rằng tấm chắn thuế nhờ nợ từ mô hình giá trị doanh nghiệp trong phương trình (10) nhập vào phần

tử số của chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu trong phương trình (11a) Vì vậy, phương trình(11a) chiết khấu tấm chắn thuế nhờ nợ đồng thời trong cả mô hình giá trị doanh nghiệp lẫn mô hình giá trịvốn chủ sở hữu tại chi phí sử dụng vốn vay tương tự của vốn chủ sở hữu11 Điều quan trọng là nhận thấyrằng phương trình (11b) làm sụt giảm kết quả hoàn chỉnh thuế của MM đối với chi phí sử dụng vốn vaycủa vốn chủ sở hữu khi lãi suất phi rủi ro r được sử dụng trong phần mẫu số của giá trị ρ

S τ Nếu tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay ρ τ

được sử dụng thay thế trong mẫu số của biểu thức ρ

τ

τr

i τ ¿ ¿ phù hợp với Modigliani và Miller (1958) vànhững nhà nghiên cứu khác đã trích dẫn trước đó (tức là các khoản khấu trừ thuế lãi vay τrD có sẵn đối với các cổ đông trong mô hình giá trị doanh nghiệp được chiết khấu tại ρ τ ), chúng tôi có i τ=ρ τ+(ρ τ−r ) D

S τ

, điều này tương tự như chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu của MM trong mô hình định giá thuếban đầu của họ Vì vậy, mô hình thuế của MM có thể bắt nguồn từ công thức (11b) bằng cách chiết khấucác khoản khấu trừ thuế lãi vay với những tỷ lệ chiết khấu khác nhau Tuy nhiên, chỉ có chi phí sử dụngvốn vay của vốn chủ sở hữu đưa ra hiện giá các kết quả định giá tấm chắn thuế nhờ nợ có và không có cáckhoản khấu trừ lãi vay có thể được thống nhất

Để thuận tiện hơn, phương trình (11b) có thể được sắp xếp lại để có được công thức chi phí sửdụng vốn chủ sở hữu tiết kiệm hơn sau12:

11 Đó là, công thức (11a) có thể được viết tương đương như sau S τ=X (1−τ )¿ ¿, điều này rõ ràng cho thấy những khoản giảm trừ thuế lãi vay được chiết khấu ở mức chi phí sử dụng vốn vay của vốn CSH trong cả mô hình giá trị cổ phiếu và mô hình giá trị doanh nghiệp.

12 Để có được công thức (12), chúng tôi đã nhân công thức (11b) với S τ và đơn giản hóa như sau:

các khoản khấu trừ lãi vay, hoặc S L

=TS, trong đó Ψ là tỷ lệ chiết khấu trên những khoản giảm trừ thuế lãi vay, V TS là hiện giá của tấm chắn thuế nhờ nợ, và

TS là mức giảm trừ thuế lãi vay từng thời kỳ Tương tự chúng tôi có thể xác định dòng tiền đối với cổ đông (CFE), chủ nợ (CFD), và doanh nghiệp không sử dụng vốn vay (FCF) thì tương ứng i τ

S τ=CFE, rD=CFD, và ρ τ V U τ

=FCF Khi sử dụng các định nghĩa này, dòng tiền của doanh nghiệp có thể được viết thành: FCF + TS = CFE + CFD hoặc ρ τ

V U τ+Ψ V TS=i τ S τ+rD Nếu chúng tôi giả định rằng ψ t=i τ, thì

chúng tôi có ρ τ

V U τ+i τ V TS=i τ S τ+rD, và có thể giải dễ dàng để có được giá trị i τ trong phương trình (12)13.Lưu ý rằng nợ không thể lớn hơn giá trị vốn tự có của doanh nghiệp trong phương trình này (chẳng hạn

như tỷ số D/(V U τ

−D) bên tay phải), do đó bác bỏ vốn chủ sở hữu âm không có khoản giảm trừ thuế.

Trong phần kế tiếp, chúng tôi cung cấp một ví dụ bằng con số đơn giản để xác nhận giới hạn về khả năngvay nợ

Cho biết tỷ lệ nợ, vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay và giá trị vốn chủ sở hữu không sử dụngvốn vay được cố định, bằng cách thay đổi nợ, phương trình (12) có thể được dùng để tính hàm chi phí sửdụng vốn chủ sở hữu và tới lượt nó, hàm giá trị doanh nghiệp trong phương trình (10) Khi có được giá trịnợ và giá trị doanh nghiệp, hiệu số giữa chúng là giá trị vốn chủ sở hữu Quan trọng là vấn đề định giá giátrị vốn chủ sở hữu âm không có tấm chắn thuế nợ được giải quyết, điều này đã hỗ trợ cho phương pháptiếp cận của chúng tôi

Tóm lại, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và những giá trị liên quan của doanh nghiệp và vốn chủ

sở hữu trong mô hình thuế điều chỉnh khác nhau nhiều so với mô hình hoàn chỉnh thuế và mô hình thuếban đầu của MM vì đồng thời chiết khấu những khoản giảm trừ thuế lãi vay có sử dụng tỷ lệ khấu trừ chiphí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu trong cả mô hình giá trị cổ phần lẫn mô hình giá trị doanhnghiệp Theo kiến thức hiểu biết của tác giả, chưa có nghiên cứu nào trước đây áp dụng chi phí sử dụngvốn vay của vốn chủ sở hữu để chiết khấu các khoản giảm trừ thuế lãi vay trong khuôn khổ định giá thuếcông ty của MM Vẫn chưa hiểu được tại sao phương pháp định giá đầy logic này lại chưa được điều tratrong các tài liệu hiện có Trong phần kế tiếp, những tác động đến giá trị nợ, vốn chủ sở hữu và giá trịdoanh nghiệp của việc chiết khấu các khoản giảm trừ thuế lãi vay tại mức chi phí sử dụng vốn vay củavốn chủ sở hữu được kiểm tra một cách tương đối với sự tôn trọng những mô hình thuế ban đầu và môhình hoàn chỉnh thuế của MM

13 Dựa vào phương pháp hiện giá có điều chỉnh (APV), kết quả này có thể dễ dàng được hiển thị để giữ cho cả những dòng tiền

vô hạn và hữu hạn Không giống như những công thức về chi phí sử dụng vốn CSH của MM, lưu ý rằng giá trị vốn CSH có sử dụng vốn vay không thể hiện bên tay phải.Vì chi phí sử dụng vốn CSH i τ phụ thuộc vào giá trị vốn chủ sở hữu S τ, và ngược lại, trong công thức của họ, có sự quay vòng tròn giữa i τ và S τ (xem Miles and Ezzell (1980, trang 729) Ngược lại, không có

sự quay vòng như thế trong công thức (12) cho D cố định.

Trang 11

3.2 Những ví dụ bằng số đơn giản

Sử dụng các phương trình trong mô hình thuế điều chỉnh, bảng 1 đưa ra những ví dụ bằng con sốđơn giản để so sánh kết quả đó với những kết quả của mô hình hoàn chỉnh thuế của MM Những giả định

X =1, τ=0.30, r=0.04, ρ τ=0.10, và VU τ=7(ch ẳ ng h ạ n nh ư VU τ

=X (1−τ )/ ρ τ=1(1−0.30)/0.10=7) Xemlại những thảo luận trong phần 2 về những vấn đề xung khắc trong mô hình hoàn chỉnh thuế của MM, nó

có thể được xác nhận rằng S τ=S τ NTG+τD; ví dụ: ở mức tỷ lệ nợ/tài sản là 0.04, chúng tôi có 4.77 ≅ 3.82+ 0.30(3.18) Về vấn đề này, cột kết quả cuối cùng trong mô hình hoàn chỉnh thuế của MM cho thấy rằng khi D>V U τ thì giá trị vốn chủ sở hữu khi không có giảm trừ lãi vay, hoặc S τ NTG, bị âm.Ngược lại, trong mô hình thuế điều chỉnh, giá trị nợ không bao giờ vượt quá giá trị vốn tự có của doanh

nghiệp, chẳng hạn S τ NTG không bao giờ âm

Trang 12

Bảng 1 – So sánh mô hình hoàn chỉnh thuế của MM với mô hình thuế điều chỉnh bằng những con

số cụ thể của việc định giá doanh nghiệp.

Bảng này so sánh mô hình hoàn chỉnh thuế của MM với mô hình thuế điều chỉnh Có các giả định

sau: thuế suất thuế TNDN τ =30 %, không có thuế TNCN, giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay

V U τ=7, tỷ lệ nợ phi rủi ro r =4 %, và tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng nợ vay ρτ=10 % Tỷ lệ nợ/ tài

sản dao động từ 0 đến 1 Những giá trị khác được xác định như sau: V τ Llà giá trị doanh nghiệp có sử dụng

nợ vay có thuế, S τ là giá trị vốn chủ sở hữu có sử dụng nợ vay có thuế, S τ NTGlà giá trị vốn chủ sở hữu có sử

dụng nợ vay có thuế nhưng không có giảm trừ các khoản thanh toán lãi vay, D là giá trị nợ, i τ là chi phí

sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu, τrD là giảm trừ thuế lãi vay, τD =τrD/r là hiện giá của các khoản giảm trừ thuế lãi vay được chiết khấu tại mức tỷ lệ nợ phi rủi ro, và τrD /i τ là hiện giá của các khoản giảmtrừ thuế lãi vay được khấu trừ tại mức chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu

Trang 13

Mô hình hoàn chỉnh thuế của MM

14 Chi phí sử dụng vốn vay của vốn CSH được tính trong công thức (12) và sau đó được kiểm tra bằng công thức tổng quát chi phí sử dụng vốn vay của vốn CSH trong phương trình (10), hoặc i τ=(X−rD)(1−τ )/S τ

15 Như đã định nghĩa trong phần trước, chi phí sử dụng vốn vay của vốn CSH trong mô hình hoàn chỉnh thuế của MM là

i τ=ρ τ+(1−τ )¿

Trang 14

Sự chênh lệch lớn hơn nhiều giữa 2 mô hình này là hiển nhiên trong các kết quả định giá của hình

2 Lưu ý rằng, đi ngược lại với mô hình hoàn chỉnh thuế của MM, giá trị nợ trong mô hình thuế điềuchỉnh không bao giờ vượt quá giá trị vốn tự có của doanh nghiệp, thậm chí ở những mức độ nợ cao tương

ứng Khi cấu trúc vốn tiến đến vay nợ hoàn toàn, thì khoản lợi về thuế nhờ nợ τrD /i τ tiến đến không, và

nợ tiến đến V U τ Nhưng mô hình thuế điều chỉnh không mang lại giải pháp triệt để cho tất cả khoản nợ của

mô hình hoàn chỉnh thuế của MM; thay vào đó, dựa trên cơ sở mặt phẳng, hàm giá trị doanh nghiệp hìnhchữ U lật ngược (đường in đậm) lồi lên điểm cực đại mức 7.27 tại tỷ lệ nợ/tài sản nội tại tối ưu là 0.55.Giá trị doanh nghiệp cực đại này vượt qua giá trị vốn tự có của doanh nghiệp 7.00 chỉ có 0.27, điều nàycho thấy tấm chắn thuế nhờ nợ vay chỉ 3.9% giá trị vốn chủ sở hữu không sử dụng nợ vay, như chỉ ra ở

cột τrD /i τ trong bảng 1 Khi so sánh cùng mức tỷ lệ nợ/ tài sản 0.55, mô hình hoàn chỉnh thuế của MM

mang lại tấm chắn thuế nhờ nợ vay lớn hơn nhiều τrD /r=τD ở mức 1.38, hoặc 19.7% giá trị vốn chủ sở

hữu không sử dụng nợ vay Ngoài ra, tấm chắn thuế nhờ nợ vay trong mô hình thuế MM tiếp tục tăng vàthậm chí tăng tốc vượt quá tỷ lệ nợ/tài sản Bằng cách so sánh, hình chữ U lật ngược của hàm giá trịdoanh nghiệp trong hình 2 tương đối bằng phẳng trong suốt một khoảng tỷ lệ nợ/tài sản

Hình 1 Chi phí sử dụng vốn vay của vốn chủ sở hữu: Mô hình hoàn chỉnh thuế MM (đường mỏng phía dưới) và Mô hình thuế điều chỉnh (đường in đậm phía trên)

Các giả định: tỷ lệ vốn chủ sở hữu không sử dụng vốn vay = 0.10, tỷ lệ nợ phi rủi ro = 0.04, và thuế suấtthuế TNDN = 0.30

Trang 15