Tác động của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn doanh nghiệp ở thị trường việt nam

Trong phần này, nhóm nghiên cứu sẽ trình bày về các kết quả hồi quy cho thấy rắng cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam có chịu tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường.. Tuy nhiên,

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

CÔNG TRÌNH D Ự THI

GI ẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH T Ế TRẺ – NĂM 2012”

DANH M ỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT iii

DANH M ỤC BẢNG BIỂU iv

L ỜI MỞ ĐẦU vi

1 LÝ DO CH ỌN ĐỀ TÀI vi

2 M ỤC TIÊU NGHIÊN CỨU vi

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU vi

4 N ỘI DUNG NGHIÊNCỨU vii

5 ĐÓNG GÓP CỦA ĐỀ TÀI vii

6 HƯỚNG PHÁT TRIỂN CỦA ĐỀ TÀI viii

1 GI ỚI THIỆU 1

2 T ỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2

2.1 Nghiên c ứu của Baker và Wurgler (2002) 2

2.1.1 Tác động ngắn hạn 3

2.1.2 Ý nghĩa của các giá trị trong quá khứ M/Befwa 4

2.1.3 Tác động kéo dài 5

2.2 Các quan điểm khác 7

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10

3.1 D ữ liệu 10

3.2 Các bi ến số 12

3.2.1 Bi ến phụ thuộc (𝑫𝑨)𝒕−𝟏 12

3.2.2 Bi ến độc lập (𝑴𝑩)𝒆𝒇𝒘𝒂,𝒕−𝟏 12

3.2.3 Bi ến độc lập (𝑴𝑩)𝒕−𝟏 13

3.2.4 Bi ến độc lập tính hữu hình của tài sản: (𝑷𝑷𝑬𝑨 )𝒕−𝟏 13

3.2.5 Biến độc lập đại diện cho khả năng sinh lợi (𝑬𝑩𝑰𝑻𝑫𝑨𝑨 )𝒕−𝟏 14

3.2.6 Biến độc lập đại diện quy mô doanh nghiệp (SIZE) 𝐥𝐨𝐠(𝑺)𝒕−𝟏14 3.2.7 Bi ến hỗ trợ phân tích khác 14

3.2.7.1 Bi ến phát hành vốn cổ phần ròng 14

3.2.7.2 Bi ến phát hành nợ ròng 14

3.3 Mô hình 15

4 K ẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 16

4.1 Tác động ngắn hạn 16

4.2 Tác động dài hạn 23

5 K ẾT LUẬN 29 DANH M ỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO a

DANH M ỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

M/B Giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

TANG (PPE/A) Tính hữu hình của tài sản

IPO Ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng

EFWAMB Tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân với trọng số

là mức độ tài trợ ngoài

DANH M ỤC BẢNG BIỂU

Bảng 3.1: Thống kê các quan sát trong các mẫu ứng với từng thời điểm IPO + k

Bảng 4.1: Thống kê các biến khi xem xét tác động trong ngắn hạn

Bảng 4.2: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/At –

D/At-1) tại năm IPO

Bảng 4.3: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/At –

D/At-1) tại năm IPO + 1

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/At –

D/At-1) tại năm IPO + 2

Bảng 4.5: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/At –

D/At-1) tại năm IPO + 3

Bảng 4.6: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/At –

D/At-1) tại năm IPO + 4

Bảng 4.7: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên (D/At –

D/At-1) tại năm IPO + 5

Bảng 4.8: Trung bình và độ lệch chuẩn của các biến e/A, D/A trễ 1 năm, M/B trễ 1

năm theo năm IPO

Bảng 4.9: Kết quả hồi quy xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm lên e tại

Bảng 4.12: Thống kê các biến khi xem xét tác động trong dài hạn

Bảng 4.13: Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của định thời điểm lên D/At tại

năm IPO + 1

Bảng 4.14: Kết quả hồi quy xem xét tác động dài hạn của định thời điểm lên D/At tại

L ỜI MỞ ĐẦU

Lý do ch ọn đề tài

Các nghiên cứu trước đây về tài chính doanh nghiệp đa phần đều xem xét và và trình bày về những yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tuy nhiên, giả định cho những nghiên cứu này chủ yếu dựa trên thị trường hiệu quả, điều mà nhiều nhà kinh tế học hiện nay cho rằng phi thực tế Nhằm khắc phục vấn đề không hiệu quả của

thị trường, nhiều nghiên cứu về tài chính hành vi đã xuất hiện, bổ sung và đưa ra

những lý luận, giả thuyết mới Và định thời điểm thị trường là một trong số đó Định

thời điểm thị trường là việc nhà quản trị doanh nghiệp xác định thời điểm đúng của thị trường để đưa ra quyết định phát hành hay mua lại cổ phần Đây là một hướng nghiên

cứu hay và khá mới đối với lĩnh vực tài chính doanh nghiệp ở Việt Nam Do đó, nhóm nghiên cứu quyết định chọn đề tài này, với mong muốn tìm hiểu và xem xét mối tương quan định thởi điểm thị trường có tác động đến cấu trúc vốn hay không

M ục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu của nhóm tập trung giải quyết một số mục tiêu sau:

− Làm rõ khái niệm và cách thức đo lường định thời điểm thị trường

− Trình bày các quan điểm trái chiều về mối tương quan giữa định thời điểm thị trường và cấu trúc vốn doanh nghiệp

− Xem xét tác động ngắn hạn của định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn ở thị trường Việt Nam

− Kiểm tra tác động dài hạn của việc định thời điểm thị trường

Phương pháp nghiên cứu

Nhóm nghiên cứu thu thập và xử lý thông tin dữ liệu từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX Qua đó, nhóm sẽ sử dụng

phần mềm SPSS 18 để hồi quy OLS cho mô hình được đưa ra bởi Baker và Wurgler

N ội dung nghiên cứu

Bài nghiên cứu của nhóm sẽ bao gồm các phần sau:

Phần 1: Giới thiệu Trong phần này, nhóm sẽ trình bày về cơ sở lý thuyết của định

thời điểm thị trường

Phần 2: Tổng quan các kết quả nghiên cứu trước đây Trong phần này, nhóm chủ yếu trình bày về quan điểm và kết quả nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002) Baker và Wugler cho rằng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong hiện tại chịu sự tác động tích lũy của nỗ lực định thời điểm thị trường trong quá khứ Tuy nhiên, các nghiên cứu sau này lại đưa ra ý kiến phản biện và đặt vấn đề về tác động kéo dài của việc định thời điểm lên cấu trúc vốn Nhóm cũng đưa ra một số quan điểm trái chiều với quan điểm

của Baker và Wurgler

Phần 3: Phương pháp nghiên cứu Thông tin nhóm thu thập được từ các báo cáo tài chính của các doanh nghiệp được niêm yết trên hai sàn chứng khoán HOSE và HNX

từ năm IPO đến năm 2011 Sau đó, nhóm sẽ chạy mô hình hồi quy OLS bằng phần

mềm SPSS để xem xét tác động ngắn hạn và dài dạn của định thời điểm thị trường lên

cấu trúc vốn doanh nghiệp

Phần 4: Kết quả nghiên cứu Trong phần này, nhóm nghiên cứu sẽ trình bày về các kết

quả hồi quy cho thấy rắng cấu trúc vốn doanh nghiệp Việt Nam có chịu tác động ngắn

hạn của định thời điểm thị trường

Phần 5: Kết luận Phần này sẽ tổng quan lại vấn đề đưa ra và trình bày một số hạn chế cũng nhưng hướng phát triển của đề tài

Hướng phát triển của đề tài

Các bài nghiên cứu nhóm nghiên cứu tham khảo đều sử dụng dữ liệu COMPUSTAT

với số lượng quan sát lớn và các biến thu thập có độ chính xác cao Sự khác biệt giữa

dữ liệu có trong COMPUSTAT và các báo cáo tài chính của Việt Nam khiến việc tìm

kiếm các biến theo đúng định nghĩa đề cập trong các nghiên cứu tham khảo gặp nhiều khó khăn Bên cạnh đó, việc ghi nhận dữ liệu của nhóm chủ yếu theo phương pháp thủ công, vì thế việc có sai sót trong khâu nhập liệu là điều khó tránh khỏi Tiếp theo đó,

việc chọn lựa mô hình và thực hiện kiểm định chưa thể hiện hết được những ý tưởng trong các nghiên cứu phản biện

Bài nghiên cứu này chỉ giới hạn trong phạm vi nghiên cứu của Baker và Wurgler nên

kết quả nghiên cứu này có thể chưa phản ánh được đầy đủ bản chất của hiệu ứng định

thời điểm thị trường cũng như trong Kayhan và Titman (2004) và Hovakimian (2003)

- có thể hiệu ứng kéo dài của M/Befwa trong ngiên cứu này là đóng góp của cơ hội tăng trưởng Mục tiêu của bài này là đưa là một cái nhìn tổng quan nhất, cơ bản nhất về

hiệu ứng định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn Do đó, những phân tích sâu hơn

sẽ được dành cho những nghiên cứu tiếp theo nhằm bổ sung thêm ý tưởng cơ sở này

Một hướng nghiên cứu mới cho đề tài này chính là thực hiện kiểm định biến HOT trong Aydogan (2006) vì nghiên cứu này có mối tương đồng với giai đoạn phát triển nóng của thị trường Việt Nam (2006-2007) Từ đó, có thể đưa thêm bằng chứng về câu hỏi liệu hiệu ứng định thời điểm thị trường có thực sự tác động đến lựa chọn cấu trúc vốn của doanh nghiệp Việt Nam hay không

1 GI ỚI THIỆU

Xét trên góc độ nhà đầu tư, định thời điểm thị trường là một chiến lược dựa trên nỗ

lực dự đoán biến động giá thị trường trong tương lai để đưa ra quyết định mua bán tài

sản tài chính (thường là chứng khoán) Tuy nhiên, trong tài chính doanh nghiệp, xét

trên góc độ nhà quản trị doanh nghiệp, lý thuyết định thời điểm thị trường thể hiện

việc nhà quản lý khai thác việc định giá các chứng khoán (nợ và vốn cổ phần) của doanh nghiệp Bài nghiên cứu này quan tâm đến khái niệm định thời điểm thị trường trên góc độ của nhà quản trị và chỉ đề cập đến việc định thời điểm thị trường nhằm bán hoặc mua lại vốn cổ phần, tương đồng với hướng nghiên cứu của một số tác giả

viết về lý thuyết định thời điểm thị trường

Theo Baker và Wurgler (2002), định thời điểm thị trường cho vốn cổ phần có nghĩa doanh nghiệp sẽ phát hành chứng khoán vốn khi giá thị trường của chúng cao, và mua

lại với giá thấp Mục đích của việc này là khai thác những biến động nhất thời của chi phí sử dụng vốn cổ phần trong mối tương quan với chi phí sử dụng của các nguồn vốn khác

Khác với lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng, dựa trên thị trường hiệu

quả dạng vừa, lý thuyết định thời điểm thị trường được xây dựng dựa trên giả định thị trường không hiệu quả và nếu doanh nghiệp tìm kiếm việc tối thiểu hóa chi phí sử

dụng vốn, thị trường không hiệu quả sẽ lại đóng một vai trò quan trọng trong các quyết định tài chính

Nét tương đồng giữa lý thuyết định thời điểm thị trường và lý thuyết trật tự phân hạng

là cả hai đều đề cập đến vấn đề chi phí sử dụng các nguồn tài trợ và đều cho rằng không tồn tại một cấu trúc vốn tối ưu như quan điểm của lý thuyết đánh đổi Tuy nhiên, như đã đề cập ở trên, sự khác biệt trọng yếu của hai lý thuyết trên chính là việc

dựa trên giả định thị trường hiệu quả dạng vừa Theo lý thuyết trật tự phân hạng, hiệu ứng từ việc thông báo phát hành chứng khoán là biến đại diện chính cho sự bất cân

xứng thông tin, còn đối với lý thuyết định thời điểm thị trường, cửa sổ cơ hội tồn tại khi chi phí vốn cổ phần thay đổi đa dạng dù do bất kỳ lý do hợp lý hay bất hợp lý nào

Trong các mô hình trước đây, người ta quan sát ước tính chi phí sử dụng vốn cổ phần (𝑟𝑒) chủ yếu từ tỷ suất sinh lợi nhận biết (𝑟𝑎) theo các mô hình định giá tài sản Tuy nhiên, Fama và French (1997) đã kết luận rằng việc sử dụng phương pháp trên chưa

thật sự chính xác vì chưa thể tìm được một mô hình định giá đúng và sự thiếu chính xác trong việc ước lượng các tác nhân ảnh hưởng Mặt khác, những gì đã diễn ra trong quá khứ không chắc sẽ được lập lại trong tương lai

Chỉ trong thời gian gần đây nhiều nghiên cứu mới liên kết trực tiếp chi phí sử dụng

vốn cổ phần với cấu trúc vốn Như Baker và Wulger (2002) đã sử dụng tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách được tính trung bình với trọng số là tài trợ từ bên ngoài trong quá khứ (external finance-weighted average of historical market-to-book ratios)

để thấy được mối tương quan nghịch chiều giữa biến trên với tỷ lệ đòn bẩy theo giá thị trường Kết quả của mô hình Baker và Wurgler là lý thuyết định thời điểm thị trường

có tồn tại và tác động kéo dài lên tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp (khoảng 12 năm) Tuy nhiên, nhiều nghiên cứu sau đó đã phản biện lại kết quả của Baker và Wurgler, Aydogan (2003), Hovakimian (2004), Kayhan và Titman(2004) đồng ý về tác động

của lý thuyết đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp, nhưng lại không tán thành khả năng

tác động sẽ kéo dài như theo mô hình Baker va Wurgler đưa ra

2 T ỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Nhóm nghiên cứu sẽ tiếp cận các nghiên cứu trước đây dựa trên hai khía cạnh: Thứ

nhất là bài nghiên cứu của Baker và Wurgler (2002)- bài nghiên cứu có cơ sở ban đầu

về việc định thời điểm thị trường của nhà quản trị đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp

Thứ hai là những cập nhật sự đổi mới, các ý kiến khác từ các nghiên cứu sau này về lý thuyết định thời điểm thị trường nói chung và mô hình Baker và Wurgler nói riêng

 Phân tích các quyết định tài trợ thực tế cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát hành vốn cổ phần khi giá trị thị trường cao so với giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ Doanh nghiệp có xu hướng mua

lại vốn cổ phần khi giá thị trường thấp

 Phân tích tỷ suất sinh lợi của chứng khoán trong dài hạn theo sau các quyết định tài trợ của doanh nghiệp cho thấy có xu hướng phát hành cổ

phần khi chi phí vốn cổ phần thấp so với các nguồn tài trợ khác và mua

lại khi nhận thấy chi phí sử dụng vốn cổ phần cao

 Phân tích về dự báo thu nhập và sự nhận biết của nhà đầu tư xung quanh các đợt phát hành vốn chủ cho thấy doanh nghiệp có xu hướng phát hành

vốn cổ phần khi nhà đầu tư lạc quan về các triển vọng tăng trưởng

 Dựa trên bảng khảo sát của Graham và Harvey (2001) cho thấy khoảng 2/3 các nhà quản trị thừa nhận họ quan tâm đến thị trường định giá

chứng khoán cao hay thấp khi quyết định các chính sách tài trợ

Mục tiêu nghiên cứu của Baker và Wurlger là trả lời hai câu hỏi chính: Việc định thời điểm thị trường tác động như thế nào đến cấu trúc vốn trong ngắn hạn và liệu rằng tác động này có kéo dài trong dài hạn không

Baker và Wurgler đã sử dụng dữ liệu COMPUSTAT của các doanh nghiệp có thể xác định ngày phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng (IPO) Việc sử dụng IPO để nghiên cứu về lý thuyết định thời điểm thị trườngđược hai tác giả giải thích với 2 lý

do sau:Thứ nhất, IPO là một quyết định phát hành vốn chủ đầu tiên có ý nghĩa quan trong đến doanh nghiệp Thứ hai, IPO được cho rằng có mối quan hệ với tỷ lệ M/B -

biến đại diện cho sự định giá sai và cơ hội tăng trưởng

Nghiên cứu của Baker và Wurgler được chia thành 2 phần chủ yếu: xem xét tác động

của việc định thời điểm lên cấu trúc vốn trong ngắn hạn và tác động kéo dài của hiệu ứng trên

2.1.1 Tác động ngắn hạn

Baker và Wurgler đã phân tích tác động của các yếu tố quan trọng như tính hữu hình của tài sản PPE/At-1, khả năng sinh lợi EBITDA/At-1, và quy mô doanh nghiệp

log(S)t-1 cùng với biến đại diện cho khả năng định giá sai của thị trường M/B t-1lên sự thay đổi cấu trúc vốn hàng năm (D/At – D/At-1)

Dựa vào kết quả hồi quy tác giả nhận thấy có tương quan nghịch giữa tỷ số M/B và tỷ

lệ đòn bẩy Ngoài ra , dựa trên phân tích thành phần của thay đổi tỷ lệ đòn bẩy, tác giả còn cho thấy, tác động của M/B lên cấu trúc vốn ngắn hạn thật sự thông qua phát hành

cổ phần

2.1.2 Ý nghĩa của các giá trị trong quá khứ M/Befwa

Phần 2.1.1 đã cho thấy M/B ảnh hưởng đến tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp trong ngắn

hạn.Tuy nhiên, ta chưa thể vội vàng kết luận tác động này có ý nghĩa trong dài hạn Định thời điểm thị trườngcó thể chỉ là hoạt động mang tính cơ hội Hơn nữa, nếu nhà

quản trị cân bằng lại tỷ lệ đòn bẩy để hướng đến một cấu trúc vốn mục tiêu, thì việc định thời điểm sẽ không có tác động lâu dài, cũng như giá trị trong quá khứ không thể

giải thích cho sự thay đổi của tỷ lệ đòn bẩy

Để đo lường khả năng tác động kéo dài của hiệu ứng định thời điểm thị trường, Baker

và Wurgler thêm vào mô hình trên một biến mới: tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách bình quân với trọng số là mức độ tài trợ ngoài (EFWAMB- external finance-weighted market-to-book ratio) là đại diện cho việc định thời điểm thị trường vốn cổ

phần trong quá khứ

(𝑀𝐵)𝑒𝑓𝑤𝑎,𝑡−1 = �∑ 𝑒𝑠+ 𝑑𝑒 𝑠

𝑟+ 𝑑𝑟

𝑡−1 𝑟=0

𝑡−1 𝑠=0

× (𝑀𝐵)𝑠

Biến này nhận giá trị cao đối doanh nghiệp huy động tài trợ bên ngoài khi tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách cao và ngược lại, nhận giá trị thấp với doanh nghiệp huy động vốn bên ngoài khi M/B thấp

Tác giả nhận thấy rằng việc sử dụng biến M/Befwa giúp làm tăng khả năng giải thích (R2) của hai biến chính: M/B và khả năng sinh lợi Điều này có nghĩa: khi doanh nghiệp lần đầu phát hành ra công chúng, cấu trúc vốn của doanh nghiệp phản ảnh một

số yếu tố (tỷ lệ M/B), khả năng thế chấp của tài sản, quy mô và dự định R&D Sau khi phát triển, tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp sẽ ngày càng được giải thích rõ hơn bởi

những cơ hội tài trợ trong quá khứ, được thể hiện qua tỷ số M/B, và các cơ hội tích lũy lợi nhuận giữ lại trong quá khứ, thể hiện bởi khả năng sinh lợi

Bài nghiên cứu thực hiện hồi quy nhằm xác định khả năng ảnh hưởng của các cơ hội định thời điểm trong quá khứ tác động lên cấu trúc nợ trong hiện tại bằng phương trình:

�𝐷𝐴�

𝑡 = 𝑎 + 𝑏(𝑀𝐵)𝑒𝑓𝑤𝑎,𝑡−1+ 𝑐(𝑀𝐵)𝑡−1+ 𝑑(𝑃𝑃𝐸𝐴 )𝑡−1+ 𝑒(𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝐴 )𝑡−1+ 𝑓 log(𝑆)𝑡−1+ 𝑢𝑡

Kết quả cho thấy M/B efwa,t-1 có tác động mạnh hơn và nhất quán hơn so với M/B t-1

Kết quả này cho thấy biến động của tỷ lệ M/B trong quá khứ (chứ không phải biến động của tỷ lệ M/B trong hiện tại) đóng vai trò quan quan trọng trong việc giải thích

tỷ lệ đòn bẩy của mẫu

Đầu tiên, Baker và Wurgler đo lường thay đổi giữa tỷ lệ đòn bẩy hiện tại và tỷ lệ đòn

bẩy trước IPO bằng phương trình sau :

Kết quả hồi quytrong bài nghiên cứu cho thấy, M/B bình quân tỷ trọng không thể

hiện được đặc điểm của những doanh nghiệp bị loại bỏ, điều có thể ảnh hưởng đến tỷ

lệ đòn bẩy ban đầu Thay vào đó, kết quả cung cấp bằng chứng cho việc các giá trị trong quá khứ tác động lên cấu trúc vốn trong dài hạn và được tích lũy qua các năm Hơn nữa, để có cái nhìn trực tiếp vào tác động dài hạn của giá trị trong quá khứ Baker

và Wurgler đã tiến hành kiểm tra tác động này bằng hệ thống ba mô hình :

2.2 Các quan điểm khác

Như đã đề cập ở phần trên, các nghiên cứu sau nghiên cứu củaBaker và Wurgler đều ủng hộ tác động của việc định thời điểm thị trường đến cấu trúc vốn doanh nghiệp.Tuy nhiên, họ đều đặt câu hỏi về khả năng kéo dài của tác động và đưa ra

những nhận xét, thay thế tốt hơn nhằm nắm bắt được việc định thời điểm Phản biện đầu tiên nhóm nghiên cứu muốn đề cập đến là nghiên cứu của Kayhan và Titman

nhằm phân tích kết quả đạt được củaBaker và Wurgler

Biến M/B efwa trong phân tích của Baker và Wurgler đại diện cho sự định giá sai của

thị trường Tuy nhiên, M/B vẫn có thể đại diện cho các cơ hội đầu tư của doanh nghiệp Do đó, Baker và Wurgler đã thêm vào biến M/Bt-1 nhằm kiểm soát sự khác

biệt trong cơ hội đầu tư Kayhan và Titman không đồng ý với ý kiến trên và đã cấu trúc nên hai biến thay thế khác là Yearly Timing (YT) và Long-term Timing (LT) cùng dựa trên ý tưởng về thâm hụt tài trợ (Financial deficit - FD) của Baker và Wurgler

Theo Kayhan và Titman, biến M/Befwa không hoàn toàn chỉ thể hiện việc định giá sai

mà một phần trong đó vẫn đại diện cho các yếu tố khác ảnh hưởng cấu trúc vốn, trong trường hợp này là cơ hội đầu tư Ông lập luận:

𝑀/𝐵𝑒𝑓𝑤𝑎 =∑ 𝐹𝐷𝑠(

𝑀

𝐵 𝑠)

𝑡−1 𝑠=0

𝑡 � =

𝑀𝐵

�𝐹𝐷

����

Trong đó biến YT được dùng để đại diện cho ý tưởng của Baker và Wurgler cho rằng

những doanh nghiệp huy động vốn bên ngoài khi giá chứng khoán được định giá cao

sẽ có xu hướng giảm tỷ lệ nợ và biến LT thể hiện tác động của cơ hội tăng trưởng lên

cấu trúc vốn Do cấu trúc vốn thay đổi chậm hơn các cơ hội đầu tư, nói một cách khác, nếu M/B là một biến khá nhiễu, thì tỷ lệ M/B trung bình trọng số qua một thời kỳ có thể là đại diện tốt hơn cho cơ hội đầu tư (𝑀/𝐵)��������

Như vậy một phần trong biến 𝑀/𝐵𝑒𝑓𝑤𝑎 đã thể hiện các cơ hội đầu tư Và theoKayhan

và Titman, chính điều này đã tạo nên tác động kéo dài của việc định thời điểm thị trường Qua đó, chỉ có phần YT thể hiện được ý tưởng của Baker và Wurgler Tuy nhiên, trong công thức 𝑀/𝐵𝑒𝑓𝑤𝑎, biến YT đượcchia lại cho 𝐹𝐷����, điều này đã làm phần đại diện cho định thời điểm thị trường không biến động với khối lượng phát hành, vànhư vậy làm giảm tác động của định thời điểm khi doanh nghiệp huy động nhiều vốn bên ngoài

Nghiên cứu của Kayhan và Titman đưa ra kết quả là doanh nghiệp thường di chuyển

về cấu trúc vốn tối ưu, và kết quả kéo dài của việc định thời điểm lên cấu trúc vốn không phải do tận dụng định giá sai mà là do cơ hội tăng trưởng tạo ra Do đó, không tồn tại tác động kéo dài của việc định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn,trái ngược với quan điểm của Baker và Wurgler

Một phản biện khác về định thời điểm thị trường khác được đề xuất bởi Hovakimian (2004) Tương tự với Kayhan và Titman,Hovakimian nghi ngờ về khả năng đại diện cho sự định giá sai của thị rường của biến M/Befwa nhưng không thiên về phân tích bản chất của biến bằng việc phân tích thành phần như Kayhan và Titman, màHovakimian ràng buộc những gì liên quan đến định giá sai của thị trường, kỳ vọng M/Befwa sẽ không còn ý nghĩa với những ràng buộc trên

Bằng việc thêm vào ràng buộc đối với tích lũy phát hành cổ phần ròng và phát hành

nợ ròng:

𝐸𝑞𝐼𝑠𝑡 = � 𝑒𝑖

𝑡−1 𝑖=1

𝐷𝑏𝐼𝑠𝑡 = � 𝑑𝑖

𝑡−1 𝑖=1

Đặt trong một mẫu phụ với các doanh nghiệp có khối lượng phát hành vốn cổ phần,

nợ ròng rất nhỏ và tác động của hai biến trên lên cấu trúc vốn hiện tại là không có ý nghĩa.Như vậy, tác động của tài trợ ròng bị loại bỏ, kỳ vọng việc định thời điểm các giao dịch này cũng sẽ phải không có ý nghĩa vì bản thân những giao dịch này đã không còn tác động gì lên cấu trúc vốn Tuy nhiên, kết quả lại chỉ ra rằng M/Befwa vẫn còn tác động nghịch chiều lên cấu trúc vốn hiện tại, điều này đồng nghĩa M/Befwa là biến đại diện cho các cơ hội tăng trưởng hơn là việc định giá sai của thị trường Thêm vào đó, tác giả sử dụng phương pháp trọng số với các M/B trong tương lai hình thành nên biến :

Nếu các cơ hội tăng trưởng thay đổi chậm thì cả hai biến quá khứ và tương lai đều sẽ

có cùng tác động lên cấu trúc vốn, và trong trường hợp ngược lại, EFWAMB thể hiện việc định thời điểm trong quá khứ và FEFWAMB sẽ phản ánh việc định thời điểm thị trường trong tương lai, như vậy không thể có tác động trên cấu trúc vốn hiện tại Kết quả hồi quy cho rằng cả biến EFWAMB và FEWAMB có tác động làm giảm D/A hiện tại, như vậy một lần nữa chứng minh EFWAMB đại diện cho các cơ hội tăng trưởng

Hovakimian kiểm tra xem nếu EFWAMB thật sự là một biến đại diện cơ hội tăng trưởng thì sẽ có tác động đại diện đến đầu tư của doanh nghiệp hay không

𝐼𝑁𝑉𝑡 = 𝛼0+ 𝛼1𝑆𝐼𝑍𝐸𝑡−1+ 𝛼2𝑇𝑁𝐺𝑡−1+ 𝛼3𝑃𝑅𝐹𝑡−1+ 𝛼4𝑀𝐵𝑡−1+ 𝛼5𝐸𝐹𝑊𝐴𝑀𝐵𝑡−1

+ 𝛼6𝑆𝐿𝐴𝐶𝐾𝑡−1+ 𝛼7𝐿𝐸𝑉𝑡−1+ 𝜀𝑡Kết quả, cho thấy EFWAMB có tác động đến chi tiêu vốn và chi phí R&D cùng thay đổi trong tổng tài sản; hàm ý EFWAMB chứa đựng thông tin về cơ hội tăng trưởng Phản biện cuối cùng mà nhóm muốn đề cập là Aydogan (2003) Khác với hai tác giả trên, Aydogan không còn chứng minh liệu những biến trong M/B có thể hiện đúng bản chất của định thời điểm thị trường hay không, thay vào đó tác giả đề xuất một biến mới trong việc đo lường tác động của việc định thị trường lên cấu trúc vốn: biến giả HOT

Biến HOT là một biến giả nhận giá trị là 1 khi doanh nghiệp phát hành ra công chúng vào thời điểm tháng cao điểm, tháng nằm trên trung vị trong phân phối của đường khối lượng IPO trung bình di độngđã loại bỏ xu hướng trong suốt các tháng của mẫu,

và sẽ nhận giá trị 0 trong trường hợp ngược lại

Lập luận rằng nếu doanh nghiệp phát hành xem thị trường sôi động như một cửa sổ cơ hội với chi phí sử dụng vốn cổ phần tạm thời thấp, họ sẽ phát hành nhiều cổ phần hơn bình thường Tương tự với thị trường ảm đạm, doanh nghiệp phát hành IPO sẽ cố gắng giữ mức phát hành vốn cổ phần thấp nhất có thể vì điều kiện thị trường không phù hợp Cách tiếp cận này tác giả cho rằng sẽ giúp trách các đặc tính ở mức doanh nghiệp (hoạt động đầu tư, triển vọng tăng trưởng…) như đối với việc sử dụng M/B và

sẽ thể hiện hoàn toàn là một điều kiện của thị trường

Kết quả phân tích cho rằng doanh nghiệp phát hành vốn cổ phần trong thị trường sôi động nhiều hơn doanh nghiệp phát hành trong thời kỳảm đạm Tuy nhiên, hành động này không thể lý giải là do căng thẳng tài chính trước IPO hay do hoạt động đầu tư của doanh nghiệp, như vậy động lực còn lại thúc đẩy nhà quản lý phát hành chính là tận dụng cơ hội định giá sai của thị trường Hơn nữa, kết quả những doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp tích cực phát hành ra công chúng hơn khi thị trường sôi động tiếp tục củng cố cho lập luận về sự định giá sai của thị trường trên.Tác động này tồn tại trong ngắn hạn, tuy nhiên sẽ đảo ngược sau 1 đến 2 năm sau khi IPO.Sự đảo ngược này mạnh hơn và nhanh hơn với những doanh nghiệp phát hành trong thị trường sôi động còn những doanh nghiệp phát hành trong thị trường ảm đạm có xu hướng duy trì cấu trúc vốn đạt được khi IPO Tổng quan, Aydogan cho rằng hiệu ứng định thời điểm thị trường có ý nghĩa trong cấu trúc vốn ngắn hạn, tuy nhiên hiệu ứng này sẽ bị đảo ngược và trong dài hạn doanh nghiệp có xu hướng cân bằng lại về một cấu trúc vốn

tối ưu

3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 D ữ liệu

Nhóm nghiên cứu thu thập dữ liệu từ các báo cáo tài chính đăng tải trên các trang web

về tài chính sau: vietstock.vn, stockbiz.vn Các thông tin thu thập là của doanh nghiệp niêm yết trên cả hai sàn HOSE va HNX bắt đầu từ ngày IPO đến 2011 Khoảng thời

gian nghiên cứu là từ năm 2005-2011 do trong khoảng thời gian trước đó thông tin chưa có sẵn và khó thu thập Mặt khác, khoảng thời gian trên được xem là thời kỳ phát triển mạnh của thị trường chứng khoán Việt Nam, nhóm kỳ vọng đây là giai đoạn tồn

tại hiện tượng bất cân xứng thông tin, một điều kiện cơ bản cho việc định thời điểm

thị trường xảy ra Thời điểm bắt đầu quan sát là thời điểm IPO cũng được chọn lựa

Lý do của sự chọn lựa này dựa theo quan điểm của Aydogan trình bày 3 nguyên nhân sau :

− IPO là sự kiện tài trợ duy nhất và quan trọng nhất đối với doanh nghiệp trong vòng đời của mình

− Nhà đầu tư gặp nhiều sự không chắc chắn hơn và mức độ thông tin bất cân xứng cao khi định giá một doanh nghiệp IPO hơn là một doanh nghiệp đã phát triển.Do đó IPO là đem lại cơ hội lớn nhất cho việc định giá sai, một điều kiện tiên quyết để việc định thời điểm thị trường được

thực hiện

− Việc quan sát các hiện tượng định thời điểm rõ ràng hơn trong IPO

Các doanh nghiệp được lựa chọn để nghiên cứu chủ yếu là các doanh nghiệp sản xuất Nhóm nghiên cứu loại khỏi mẫu các doanh nghiệp hoạt động kinh doanh chính trong lĩnh vực tài chính và các doanh nghiệp không có đủ số liệu trong một năm IPO + k với

𝑘 = 0,5����

Như Baker và Wurgler (2002) nhóm nghiên cứu theo thời gian IPO, do đó sẽ sử dụng các mẫu phụ với đối với từng thời điểm IPO+k Nói cách khác, một doanh nghiệp có

mặt trong mẫu phụ IPO+k là một doanh nghiệp vẫn còn hoạt động sau k năm từ khi

tiến hành IPO Nhóm nghiên cứu hình thành 5 mẫu phụ bao gồm IPO, IPO + 1, IPO +

2, IPO + 3, IPO + 4, IPO + 5 Một số dữ liệu về PRE-IPO cũng được cung cấp ở một

số doanh nghiệp niêm yết Bảng sau trình bày số quan sát có trong mỗi mẫu phụ, có

thể nhận thấy có một số lượng lớn các doanh nghiệp trong mẫu là những doanh nghiệp

mới niêm yết trong vòng 1-2 năm