SỰ ĐỊNH dưới GIÁ và kết QUẢ dài hạn KHI IPOs

Tóm tắt Để đẩy mạnh công nghiệp hoá, hiện đại hóa,Chính phủ triển khai nhiều chủ trương, chính sách về việc cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và đổi mới hình thức sở hữu tư nhân.Điề

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”

TÊN CÔNG TRÌNH:

SỰ ĐỊNH DƯỚI GIÁ VÀ KẾT QUẢ DÀI HẠN KHI IPOs

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ : TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HCM

-

CÔNG TRÌNH DỰ THI GIẢI THƯỞNG NGHIÊN CỨU KHOA HỌC SINH VIÊN

“NHÀ KINH TẾ TRẺ – NĂM 2012”

TÊN CÔNG TRÌNH:

SỰ ĐỊNH DƯỚI GIÁ VÀ KẾT QUẢ DÀI HẠN KHI IPOs

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ : TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP

MỤC LỤC

1 Tóm tắt 3

2 Giới thiệu 4

3 Đặc điểm của thị trường IPO Trung Quốc 8

4 Dữ liệu và những thống kê tóm tắt 11

5 Định lượng sự định dưới giá IPO 16

6 Kết quả trong dài hạn 5.1 Kết quả dài hạn của giá cổ phiếu ……… 17

5.2 Tỷ lệ giá/thu nhập và tỷ lệ giá sổ sách/giá thị trường trước và sau IPO 25

7 Kết quả hoạt động của các công ty IPO xung quanh năm phát hành 7.1 Kết quả hoạt động 27

7.2 Mối quan hệ giữa kết quả hoạt động và giá cổ phiếu 29

8.Kết luận 30

Sự định dưới giá và kết quả dài hạn của IPOs ở Trung Quốc

1 Tóm tắt

Để đẩy mạnh công nghiệp hoá, hiện đại hóa,Chính phủ triển khai nhiều chủ trương, chính sách về việc cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước và đổi mới hình thức sở hữu tư nhân.Điều này tạo ra một làn sóng mới ồ ạt phát hành cổ phiếu ra công chúng.Tuy nhiên thời gian gần đây nhà đầu tư rất dè dặt trong việc mua cổ phiếu IPO

do việc nắm giữ những cổ phiếu này đem lại tỷ suất sinh lợi cho nhà đầu tư.Để phân tích rõ những nguyên nhân gây ra tỷ suất sinh lợi âm, chúng tôi tìm hiểu sự định dưới giá và kết quả dài hạn của cổ phiếu IPO trên thị trường chứng khoán Trung Quốc, để

từ đó liên hệ với Việt Nam vì thị trường chứng khoán Việt Nam còn non trẻ, không thể giải thích rõ điều này

Nghiên cứu sự định dưới giá và kết quả dài hạn ở thị trường chứng khoán Trung Quốc

làm nền tảng khảo sát thực trạng sự định dưới giá IPOs ở Việt Nam

Đầu tiên, đề tài tham khảo các giáo trình của các giảng viên để nắm kĩ các vấn đề liên quan đến IPO Sau đó thông qua bài nghiên cứu khoa học của Kalok Chan,Junbo Wang,K.C.John Wei để hiểu về xu hướng định giá IPO của Trung Quốc cũng như thế giới, từ đó có thể giải thích cho sự định giá IPO ở thị trường chứng khoán Việt Nam trong những năm gần đây

Thông qua nghiên cứu các chỉ số P/E,B/M và một số chỉ số tài chính khác để thấy rõ mối quan hệ của sự định dưới giá và kết quả dài hạn của những cổ phiếu này

Thị trường chứng khoán Trung Quốc bắt đầu được thành lập vào đầu thập niên 90 với hai sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến Với đặc điểm của một nền kinh tế truyền thống kế hoạch hóa xã hội chủ nghĩa, thị trường chứng khoán Trung Quốc cũng như quá trình IPO tại Trung Quốc luôn được giám sát, quản lý chặt chẽ bởi

Chính phủ Số lượng chứng khoán Chính phủ nắm giữ rất lớn đã gây ra nhiều hạn chế như sự đầu cơ vào ngày giao dịch đầu tiên hay sự quản lý quan liêu, không hiệu quả

Sự định dưới giá được tính toán như một tỷ suất sinh lợi vào ngày giao dịch đầu tiên tại Trung Quốc đối với cổ phiếu loại A và B trong giai đoạn 1993 đến 1995 lần lượt là 177,8% và 11,6% Sự định dưới giá rất cao của cổ phiếu loại A cỏ thể được giải thích bởi mối tương quan thuận giữa định dưới giá và số ngày từ khi cung ứng đến khi niêm yết, số lượng các nhà đầu tư trong khu vực diễn ra IPO; mối tương quan nghịch với số lượng cổ phiếu đang lưu hành, tỷ lệ cổ phiếu không giao dịch được nắm giữ bởi Nhà nước và các cơ quan luật pháp

Những đặc điểm này không thể giải thích sự định dưới giá của cổ phiếu loại B bởi số lượng cố phiếu B quá nhỏ và chưa có một cơ sơ hệ thống nào để giải thích

Tuy nhiên, trong dài hạn, vào khoảng thời gian từ 1 đến 3 năm, cổ phiếu loại A khi IPOs hơi kém hiệu quả so với các cổ phiếu tương tự không IPO với mức lợi tức tương đối dao động từ 0,9 đến 0,95 Ngược lại, cổ phiếu loại B lại tốt hơn so với các cổ phiếu tương tự không IPO với mức lợi tức tương đối dao động từ 1,28 đến 1,36

Tiếp tục tác giả tìm hiểu sự thay đổi trong hoạt động của các công ty IPO sau năm phát hành và nhận thấy ROA, CFOA và ATO suy giảm đáng kể sau khi phát hành, trong khi đó tốc độ tăng trưởng doanh thu và tốc độ tăng chi phí vốn của các công ty IPO tăng đáng kể so với ngành Vì vậy , hiệu suất hoạt động kém hơn trong ROA, CFOA, và ATO không liên quan đến một sự suy giảm trong hoạt động kinh doanh

Sử dụng phương pháp hồi quy TSSL cổ phiếu A sau IPO dựa trên kết quả hoạt động, tác giả nhận thấy TSSL là tương quan thuận với sự thay đổi TSSL trên tổng tài sản, và

sự thay đổi vốn lưu động trên tổng tài sản, và những thay đổi trong tỷ lệ tăng trưởng doanh thu Điều này cho thấy rằng trong dài hạn, giá cổ phiếu không hoàn toàn ảnh hưởng bởi đầu cơ, nhưng nó phản ánh kết quả hoạt động của một công ty

Như chúng ta đã biết,thị trường chứn g khoán Việt Nam đ ã trải qu a những giai đoạn thăng trầm: trầm lắng trước khi có những cuộc bùng nổ về các đợt phát hành IPO vào năm 2007 và rồi trở lại giai đoạn trầm lắng từ năm 2008 trở về sau Bên cạnh những cuộc IPO thành công thì cũng có không ít những đợt IPO thất bại, thậm chí là thất bại nhiều lần( Ví dụ như Tập đoàn Bảo Việt).Có đợt định giá cao, có đợt định giá thấp và cũng có những đợt không cao không thấp

Nhưng nhìn chung thì tại thị trường chứng khoán Việt Nam xu hướng định giá chủ đạo khi phát hành IPO là định giá cao Nghĩa là tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư khi tham gia vào các đợt IPO này tính trung bình là số âm, thời gian nắm giữ càng dài (>6 tháng) thì tỷ suất sinh lời càng âm Xu thế này đặc biệt rõ ràng hơn đối với các công ty Nhà nước khi phát hành IPO mà điển hình là Vietcombank Điều này có vẻ trái ngược với xu hướng chung của thị trường thế giới – nơi mà việc định giá thấp mới

đã gây ra áp lực cho các doanh nghiệp làm cho giá cổ phiếu của các doanh nghiệp này không thể bị định giá thấp được Do đó,các nhà đầu tư phải cân nhắc kỹ khi tham gia vào các vụ IPO

Tìm hiểu nguyên nhân sự định dưới giá IPO,đặc biệt kết quả trong dài hạn của những

cổ phiếu IPO so với những cổ phiếu không IPO.Đồng thời xác định xu hướng chung của thị trường thế giới là định giá thấp, trái ngược với phần lớn những đợt IPOs vừa qua tại Việt Nam đều định giá cao làm cho tỷ suất sinh lợi của nhà đầu tư khi nắm giữ

cổ phiếu này bị âm

Bài nghiên cứu dựa trên thực nghiệm thị trường chứng khoán Trung Quốc vào giai đoạn đầu,vì thế số lượng công ty niêm yết vẫn còn ít,chưa đại diện cho tổng thể thị trường cũng như ở thị trường Việt Nam khi nghiên cứu ,thị trường chứng khoán còn non trẻ và giai đoạn thực hiện IPO có nhiều sự việc xảy ra như khủng hoảng tài chính

năm 2008, nên không thể giải thích rõ sự định giá cao này.Hy vọng những bài nghiên cứu sau sẽ tiếp tục nghiên cứu sự định giá cao ở Việt Nam

Sự định dưới giá IPO – đem đến lợi ích tích cực cho một phát hành mới (liên quan đến giá cung ứng của nó) ngay sau khi niêm yết – đã được tìm thấy trong nhiều thị trường Loughran (1994) đưa ra minh chứng bằng tài liệu của sự định dưới giá IPO trong 25 quốc gia, với sự định dưới giá IPO của những nước đang phát triển cao hơn những nước phát triển1 Được so sánh với bằng chứng từ những quốc gia khác, quy

mô của định dưới giá ở Trung quốc thậm chí còn lớn hơn Mok và Hui (1998) tìm ra rằng sự định dưới giá của cổ phiếu loại A ở Thượng Hải là 289% Su và Fleisher (1999) cho thấy rằng sự định dưới giá có thể vượt quá 984% nếu IPOs từ những năm sớm hơn thời gian trong mẫu Nhiều lý thuyết khác nhau, giống như sự bất cân xứng thông tin và những mô hình phát tín hiệu, đã được cung cấp để giải thích hiện tượng định dưới giá IPO (Allen và Faulhaber, 1989; Grinblatt và Hwang, 1989; Welch, 1989; Chemmanur, 1993)2 Tuy nhiên, thật sự không chắc chắn rằng những mô hình

có thể đủ để giải thích sự định dưới giá với một quy mô rộng lớn giống như đang xảy

ra ở Trung Quốc

Một đặc điểm thú vị của thị trường IPO Trung quốc đó là tập hợp số lượng cổ phần mới được phát hành mỗi năm được xác định bởi chính quyền trung ương Hơn nữa, những sự phát hành mới chiếm một tỷ lệ nhỏ so với các cổ phần đang lưu hành, bởi vì phần lớn những cổ phần khác thuộc sở hữu của nhà nước hoặc các cơ quan luật pháp

và không dành cho những nhà đầu tư công chúng3 Kết cục, số cổ phần mới sẵn có trên thị trường thì không đủ để thỏa mãn nhu cầu của những nhà đầu tư Trung quốc – những người có rất ít những lựa chọn đầu tư thay thế Một sự cứng nhắc khác của thị trường IPO là giá đang được cung ứng thì bị giám sát bởi ủy ban chứng khoán Trung quốc (CSRC) Cuối cùng, điều này tạo nên sự đầu cơ lớn trong IPOs khi niêm yết Một vài nhà nghiên cứu đã điều tra sự định dưới giá IPO ở Trung Quốc Mok và Hui (1998) kiểm tra giá của IPOs trong thị trường chứng khoán Trung quốc trong những năm gần đây ( trước 1993), trong khi Mok và Hui (1998) tập trung vào tác động phát tín hiệu để giải thích sự định dưới giá của IPOs ở Trung quốc Trong nghiên cứu này, chúng tôi kiểm tra sự thực hiện IPOs trong giai đoạn gần đây ( cổ phiếu loại A IPOs từ

1993 đến 1998 và cổ phiếu loại B IPOs từ 1995 đến 1998) Một đóng góp khác đó là chúng tôi kiểm tra xem những đặc điểm thể chế nào có thể giải thích sự khác nhau trong việc định dưới giá IPO của các cổ phiếu khác nhau Phù hợp với những nghiên cứu trước, chúng tôi tìm ra rằng có những tỉ suất sinh lợi lớn bất thường (178%) của

cổ phiếu A trong ngày giao dịch đầu tiên Đinh dưới giá chủ yếu được đưa ra bởi các

tổ chức ở Trung Quốc, nơi mà giá cổ phiếu IPO thấp đáng kể so với những cổ phiếu giống hệt mà không IPO, đặc biệt cho cổ phiếu A, dựa trên những nền tảng của công

ty như chỉ số P/E và giá trị sổ sách/giá trị thị trường Chúng tôi cho thấy rằng những tỉ suất sinh lợi bất thường có thể được giải thích bởi một vài đặc điểm thể chế, bao gồm phần trăm cổ phần giữ lại bởi Nhà nước và các cơ quan pháp luật, độ trễ thời gian giữa ngay cung ứng và niêm yết, giai đoạn phát triển của khu vực được IPO dựa trên số lượng nhà đầu tư chứng khoán trong khu vực đó Đối với cổ phiếu B, từ khi những nhà đầu tư nước ngoài có một cơ hội đầu tư rộng lớn bên ngoài Trung Quốc, sự đầu cơ ít

3

Những cổ phần được sở hữu bời nhà nước và những cơ quan pháp luật không thể giao dịch tại sở giao dịch chứng khoán

hơn đối với cổ phiếu loại B IPOs ở Trung quốc, và TSSL trung bình của IPOs trong ngày giao dịch đầu tiên chỉ là 11.6% Hơn nữa, sự định dưới giá của cổ phiếu B khi IPOs không thể được giải thích bởi những đặc điểm thể chế

Chúng tôi cũng điều tra kết quả dài hạn của IPOs sau khi niêm yết Mặc dù sự thật là TSSL khi IPO cho cổ phiếu loại A thì cao một cách bất thường, chúng tôi tìm ra rằng kết quả không như mong đợi trong dài hạn của cổ phiếu loại A tương tự với IPOs ở Mĩ ( Loughran and Ritter, 1995; Ritter,1991) và những thị trường phát triển khác (Levis,1993; Cai and Wei, 1997)4 Do đó, những TSSL cao bất thường đối với cổ phiếu loại A khi IPOs vào ngày đầu tiên là triển vọng về giá trong vài ngày tới của các nhà đầu tư cao hơn Mặt khác, cổ phiếu loại B khi IPOs có kết quả tốt hơn đáng kể với tiêu chuẩn của chúng Dựa trên khoảng thời gian ngắn từ năm 1 đến năm 3, sự kém hiệu quả của cổ phiếu loại A khi IPOs với các tiêu chuẩn với mức lợi tức tương đối dao động từ 0.09 đến 0.98 Thêm vào đó, giá cổ phiếu trong dài hạn thì một phần liên quan đến hiệu suất hoạt đông Mặt khác, kết quả tốt của cổ phiếu loại B khi IPOs với các tiêu chuẩn với mức lợi tức tương đối dao động từ 1.105 đến 1.453 Phần còn lại của nghiên cứu này được trình bày giống như dưới đây Phần 2 thảo luận về đặc điểm

tổ chức của thị trường IPO Trung Quốc Phần 3 trình bày dữ liệu và những phân tích

sơ bộ Phần 4 cung cấp bằng chứng về việc xác định sự định dưới giá, trong khi phần 5 trình bày kết quả trong dài hạn của IPOs

Phần 6 tường thuật kết quả trong hoạt động của các công ty IPO cổ phiếu loại A xung quanh năm cung ứng Cuối cùng, phần 7 kết luận bài nghiên cứu

3 Đặc điểm của thị trường IPO Trung Quốc

Theo sau cải cách kinh tế bắt đầu vào 1978, thị trường chứng khoán Trung quốc cuối cùng đã thành lập vào đầu thập niên 90 Sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải được

mở cửa vào năm 1990, theo sau đó là sự thành lập của Sở giao dịch chứng khoán Thâm Quyến vào năm 1991 Vào thời gian đó, thị trường chứng khoán Trung Quốc một phần nào đã tiếp cận được đến những nhà đầu tư nước ngoài Những kiều bào nước ngoài có thể giao dịch cổ phiếu loại B được niêm yết tại hai sở giao dịch chứng

4

Tuy nhiên, Megginson (2000) tìm ra kết quả hơn mong đợi về TSSL trong dài hạn của việc tư hữu hóa phát hành cổ phiếu từ 33 quốc gia See Megginson và Netter (2001) cho quan sát xuất sắc về lĩnh vực này

khoán ở Thượng Hải và Thâm Quyến, cổ phiếu loại H được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Hong Kong và cổ phiếu N được niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán New York Có 5 loại cổ phiếu tại Trung Quốc: (1) cổ phiếu chính phủ, được nắm giữ bởi Cục quản lý tài sản Nhà nước (SAMB); (2) những cổ phiếu cơ quan luật pháp ( hoặc những cổ phiếu C), được nắm giữ bởi những công ty nhà nước khác; (3) cổ phiếu lao động , được nắm giữ bởi những nhà quản lý và người lao động; (4) những cổ phiếu

cá nhân nội địa thông thường (cổ phiếu A), có thể được mua chỉ bởi những người dân Trung quốc tại sở giao dịch chứng khoán Thượng Hải hay Thâm Quyến; và (5) cổ phiếu nước ngoài, chỉ có thể được mua bởi những nhà đầu tư nước ngoài ở Mainland Trung Quốc (cổ phiếu loại B), ở Hong Kong (cổ phiếu H), hoặc ở Sở giao dịch chứng khoán New York(cổ phiếu N).Chỉ những cổ phiếu loại A và B được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán Thượng hải và Thâm Quyến Ba hình thức đầu tiên của chứng khoán không được giao dịch trong các sở giao dịch chính thức, mặc dù cổ phiếu người lao động được phép niêm yết 3 năm kể từ khi IPO Quá trình cung ứng ra công chúng lần đầu ở Trung Quốc mang những nét đặc trưng của nền kinh tế truyền thống Trung quốc với kế hoạch hóa xã hội chủ nghĩa Đầu tiên, giá trị tổng thể của những cổ phần mới được phát hành mỗi năm là một phần của đầu tư quốc gia và kế hoạch tín dụng Hạn ngạch phát hành cổ phiếu mới thì được xác định đồng thời bởi ủy ban chứng khoán hội đồng nhà nước (SCSC), ủy ban quy hoạch Nhà nước (SPC), và ngân hàng nhân dân Trung Hoa (PBOC) (ngân hàng trung ương Trung Quốc) Hạn mức được cấp cho khu vực để chính quyền quản lý Tiêu chuẩn dùng để phân bổ cho mỗi khu vực bao gồm sự thẩm định nhu cầu địa phương dựa trên cấu trúc sản xuất, nền tảng công nghiệp và sự phát triển ổn định của khu vực để đạt được mục tiêu phân phối Với mỗi hạn mức của khu vực, các nhà chức trách chứng khoán địa phương lựa chọn những công ty dựa trên tiêu chuẩn kết hợp sự thực hiện tốt cũng như mục tiêu phát triển cục

bộ để niêm yết Quá trình chọn lọc các công ty để niêm yết tại Trung Quốc khác đáng

kể so với một nền kinh tế thị trường trưởng thành, nơi quyết định niêm yết một công

ty luôn luôn được xác định bởi sở giao dịch chứng khoán Bởi vì sự cung ứng toàn bộ những chứng khoán mới thì được quản lý bởi chính quyền trung ương nên việc cung cấp có thê bỏ quên nhu cầu của nhà đầu tư công chúng – những người thường không

có những lựa chọn đầu tư thay thế Điều này là do những thị trường tài chính vẫn còn

phát triển nghèo nàn và sự quản lý vốn ở Trung Quốc tạo khó khăn cho đầu tư nước ngoài Kết cục, sự đầu cơ lớn được tạo ra khi IPOs bởi vì những nhà đầu tư công chúng luôn luôn vội vã đăng kí khi có những phát hành mới Sự đầu cơ xảy ra nhiều hơn bởi sự thiếu hiệu quả của quá trình xác định giá cung ứng, được giám sát bởi CSRC Để tăng thêm sự hăng hái từ mỗi nhà đầu tư và đảm bảo số lượng đăng ký cao nhất, giá cung ứng thì được đặt dưới mức thị trường sẵn sàng trả Từ 1993 đến 1998, IPOs ở Trung quốc thực hiện chính sách giá hành chính Trong suốt thời gian này, giá IPO được đặt quanh mức 15 lần của thu nhập kiếm được trên 1 cổ phiếu và dao động từ 13 đến 16 lần.5 Hơn nữa, giá cung ứng được chọn vào những tháng trước khi giao dịch chính thức bắt đầu và đối với phần lớn những cung ứng không có cơ chế phản hồi cho phép nhu cầu thị trường ảnh hưởng đến giá cung ứng cuối cùng Một nhân tố khác góp phần vào đầu cơ khi IPOs là phương pháp phân phối cổ phần Khi bắt đầu, phân phối cổ phần dựa vào chủ yếu hệ thống sổ xố trong đó có một lượng cố định các mẫu đăng kí Mỗi nhà đầu tư bán lẻ được phép mua một số lượng giới hạn các vé số, và những người thắng cuộc được quyền với một số lượng chắc chắn các cổ phiếu trên 1 vé thắng Cơ chế vé số đã phải trải qua nhiều sự thay đổi đáng kể Một sự thay đổi để cho phép một số lượng không giới hạn các mẫu đăng ký, kết quả là những nhà đầu tư có thể mua bao nhiêu các mẫu đăng ký mà họ muốn Một sự thay đổi khác

là yêu cầu những nhà đầu tư đặt cọc một số tiền chắc chắn vào tài khoản tiết kiệm đặc biệt khi nộp những mẫu đăng ký cho các cổ phần, với một số tiền đặt cọc bị đóng băng mãi đến khi cuộc sổ số được hoàn thành Mặc dù có những thay đổi này, nhưng không

có một phản hồi nào từ nhu cầu thị trường trong việc sắp đặt giá cung ứng Mặc dù

ý kiến của cộng đồng vào việc là thế nào để sử dụng những phương pháp đấu giá trực tuyến để định giá IPOs

phương pháp đấu giá được giới thiệu trong nhiều năm gần đây, giá được cố định trong một quy mô chắc chắn và những nhà đầu tư có thể chỉ đặt giá trên số lượng cổ phần họ

sẽ mua, không dựa trên giá của các cổ phần Một đặc điểm khác của thị trường IPO Trung Quốc là những phát hành mới chiếm một tỷ lệ nhỏ so với các cổ phần đang lưu hành Phần lớn các cổ phần vẫn được sở hữu bởi chính phủ hay những cơ quan pháp luật khác Sự sử dụng vốn cổ phần của chính phủ có 2 ngụ ý trái ngược nhau về định dưới giá khi IPO Khi Nhà nước duy trì nắm giữ tỷ lệ cổ phần cao để chỉ có một tỷ lệ nhỏ cổ phần được cung ứng cho các nhà đầu tư công chúng, có thể có nhiều hơn sự đầu cơ để TSSL vào ngày đầu tiên giao dịch sẽ được cao hơn Mặt khác, một tỷ lệ cổ phần cao đang được duy trì sở hữu bởi Nhà nước có thể bị đánh đồng với sự kém hiệu quả và năng suất thấp, dẫn đến khi một vài nhà đầu tư mua những cổ phiếu mới vào ngày đầu tiên của giao dịch sẽ có những TSSL đầu tiên thấp hơn

4 Dữ liệu và những thống kê tóm tắt

Dữ liệu của chúng tôi được khôi phục từ dữ liệu tạp chí kinh tế Đài Loan Giai đoạn lấy mẫu cho cổ phiếu loại A khi IPOs là từ tháng 1 năm 1993 đến tháng 12 năm 1998 Giống như vậy đối với cổ phiếu loại B, mặc dù cổ phiếu loại B đầu tiên khi IPO là trong tháng 1 năm 1992, mãi đến 1995 nhiều phát hành mới hơn được giới thiệu thường xuyên vào thị trường kết quả, chúng tôi nghiên cứu cổ phiếu loại B khi IPO chỉ từ tháng 1 năm 1995 đến tháng 11 năm 1998 Bời vì khi chúng tôi đề cập sớm hơn,

có một sự trễ thời gian dài từ ngày cung ứng đến ngày phát hành Chúng tôi ngăn chặn những phát hành có những khoảng trống giữa những ngày này dài hơn 360 ngày Mẫu cuối cùng bao gồm 570 cổ phiếu loại A khi IPOs và 39 cổ phiếu loại B khi IPOs

Sự định dưới giá của một phát hành IPO được tính toán giống như một TSSL vào ngày đầu tiên của giao dịch (liên quan đến giá cung ứng)

Công thức (1)

Ret0 là TSSL trung bình (sự định dưới giá) của IPOs vào ngày giao dịch đầu tiên (ngày 0) Pi0 là giá đóng cửa của chứng khoán i vào ngày 0, và Pil là giá cung ứng của chứng khoán i Chúng tôi cũng điều chỉnh TSSL đối với tác động của thị trường

Công thức (2)

Adjret0 là TSSL trung bình được điều chỉnh bởi thị trường ( bao gồm cổ tức) của IPOs vào ngày 0, Pi, m0 là những giá trị đóng tương ứng của chỉ số thị trường cổ phiếu A hoặc cổ phiếu B ở Thượng Hải hay Thâm Quyến vào ngày giao dịch đầu tiên của phát hành mới i, Pi, mil là giá trị đóng cửa của tương ứng với chỉ số thị trường cổ phiếu A hoặc cổ phiếu B ở Thượng Hải hay Thâm Quyến vào ngày cung ứng của phát hành mới i

Chúng tôi tính đến một vài biến để giải thích sự định dưới giá Biến đầu tiên là số ngày từ khi cung ứng đến khi niêm yết (Lday) Không giống những thị trường phát triển mới chỉ có một khoảng thời gian ngắn từ khi cung ứng đến khi niêm yết, ở Trung quốc những phát hành mới được cung ứng ra công chúng được đăng ký nhiều hơn 2 tháng trước khi chúng được niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán

Bởi vì sự phân bổ bất cân xứng thông tin giữa những người phát hành, người bao tiêu

và những nhà đầu tư (Baron, 1982; Rock, 1986) và sự thật là những khoản quỹ sẽ bị dừng, một khoảng thời gian dài hơn từ khi cung ứng đến khi niêm yết sẽ gia tăng rủi

ro cho những nhà đầu tư để một sự định dưới giá lớn hơn được yêu cầu Do đó, chúng tôi mong đợi một mối quan hệ cùng chiều giữa Lday và định dưới giá Biến thứ hai là

số lượng cổ phiếu được phát hành (Lnum) Có một bằng chứng rộng rãi cho thấy rằng đường cầu cho cổ phiếu trong một công ty tư nhân thì không co giãn hoàn toàn (Shleifer, 1986 và những người khác) Khi có nhiều những cổ phần được phát hành, những nhà đầu tư không cần mua cổ phiếu ngay vào ngày đầu tiên của giao dịch để những khoản lời đầu tiên sẽ bị thấp hơn Do đó, một mối quan hệ nghịch giữa số lượng

cổ phiếu được phát hành (Lnum) và sự định dưới giá được dự đoán Biến thứ ba là số lượng nhà đầu tư chứng khoán trong khu vực ( tỉnh hoặc thành phố) trong năm IPOs diễn ra(Investor) Bởi vì tiêu chuẩn niêm yết thì không chỉ dựa trên chất lượng các công ty, mà còn xác định bởi chính quyền trung ương cố gắng làm cân bằng sự phát triển giữa các địa phương, không phải tất cả các IPOs đều giống nhau về chất lượng Chúng tôi phỏng đoán rằng IPOs từ những khu vực phát triển hơn có chất lượng cao hơn những khu vực kém phát triển Số lượng các nhà đầu tư chứng khoán trong khu

vực thì đại diện cho giai đoạn phát triển (mức sinh lợi) của khu vực Sự tương quan giữa những nhà đầu tư và định dưới giá được mong đợi là thuận Biến thứ tư là phần trăm của cổ phần không giao dịch được nắm giữ bởi Nhà nước và cơ quan (Percent) Khi nhà nước hay những cơ quan luật pháp duy trì nắm giữ một tỷ lệ cao các cổ phần, điều này có thể nhận thấy giống như một biểu hiện của quản lý quan liêu và hoạt động kém hiệu quả Do đó, một vài nhà đầu tư sẽ phải trả một mức giá cao hơn Chúng tôi phỏng đoán rằng có một mối quan hệ nghịch giữa Percent và sự định dưới giá

Bảng 1 cho thấy sự định dưới giá không điều chỉnh và được điều chỉnh bởi thị trường cho cổ phiếu loại A và cổ phiếu loại B khi IPOs Ô A chứa đựng kết quả của toàn bộ mẫu giai đoạn từ 1993 đến 1998 cũng như cho mỗi năm Sự định dưới giá trung bình cho cổ phiếu loại A khi IPOs là 177.8% cho tất cả các giai đoạn, trong khi cổ phiếu loại B chỉ là 11.6% Sự định dưới giá cho cả cổ phiếu loại A và cổ phiếu loại B khi IPOs là chỉ hơi thấp hơn, khi khoản lời đầu tiên được điều chỉnh cho những vận động của thị trường Một sự sụt giảm trong IPOs trong năm cho thấy rằng sự định dưới giá của cổ phiếu loại A là khá ổn định Ngoại trừ năm 1995 khi chỉ có 4 đợt IPOs, sự định dưới giá thì cao hơn 100% trong tất cả năm nghiên cứu Từ khi CSRC bắt đầu cho phép những nhà phát hành và những nhà bao tiêu thiết lập dao động giá cung ứng đầu tiên tùy thuộc vào sự chấp thuận từ CSRC, thay thế cách thức giá cố định bắt đầu từ tháng 6 năm 1999, thật thú vị để thảo luận ngắn gọn liệu rằng sự định dưới giá ngắn hạn trong giai đoạn sau năm 1999 thì khác với sự định dưới giá trong giai đoạn trước năm 19996 Có tất cả 286 cổ phiếu loại A khi IPOs từ 1999 đến 2001, và chỉ có 7 cổ phiếu loại B khi IPOs từ 1999 đến 2000 Không có cổ phiếu loại B khi IPOs troỳng năm 2001 bởi vì sự thay đổi chính sách trong năm 2001 Để lót đường cho cổ phiếu loại B dần dần hội tụ về những cổ phiếu loại A vào tháng 1 năm 2001, CSRC thông báo rằng những người dân Trung Quốc – những người có ngoại tệ có thể bắt đầu để giao dịch cổ phiếu loại B và thị trường cổ phiếu loại B khi IPOs sẽ bị trì hoãn Kết quả cho báo cáo trong Ô B bảng 1 cho thấy rằng sự định dưới giá trung bình của cổ phiếu loại A khi IPOs trong suốt giai đoạn 1999-2001 là 107.5% ( thị trường trung bình – TSSL đầu tiên được điều chỉnh là 105.7%), thấp hơn nhiều với sự định dưới giá trong

6

Mẫu từ năm 1999 đến 2001 chỉ được sử dụng để kiểm tra sự định dưới giá trong ngắn hạn Nó quá ngắn để điều tra sự thực hiện dài hạn

những năm đầu nhưng vẫn cao Kết quả từng năm cho thấy rằng ngoại trừ năm gần đây nhất 2001, sự định dưới giá của cổ phiếu loại A khi IPOs là hơn 110% Tuy nhiên,

sự định dưới giá cho cổ phiếu loại A khi IPOs là giảm đáng kể đến ít hơn 20% trong năm 2001 Liệu rằng điều này có phải do hiệu quả của sự thay đổi trong giá của cổ phiếu khi IPO vẫn còn tồn tại sự định dưới giá trung bình của cổ phiếu B khi IPOs trong năm 1999 và 2000 là 32.6% ( thị trường trung bình – TSSL đầu tiên điều chỉnh = 38.5%) cao hơn nhiều sự định dưới giá trong những năm đầu

Bảng 1: Sự định dưới giá khi IPOs ở Trung Quốc từ 1991 đến 2003

Bảng này tường thuật khoản lời đầu tiên không được điều chỉnh và được điều chỉnh của

cổ phiếu loại A và B khi IPOs ở Trung Quốc Ô A cho thấy mẫu bao gồm 570 cổ phiếu A khi IPO giữa tháng 1 năm 1993 và tháng 12 năm 1998, 39 cổ phiếu B khi IPOs giữa tháng 1 năm

1995 và tháng 12 năm 1998, trong khi Ô cho thấy mẫu từ năm 1999 đến 2001 Khoản lời đầu tiên không được điều chỉnh và được điều chỉnh khi IPOs được xác định tương ứng như sau:

Pil là giá đóng cửa của cổ phiếu I vào ngày giao dịch đầu tiên, Pi0 là giá cung ứng của cổ phiếu I, Pml là giá đóng cửa của chỉ số thị trường cổ phiếu A và B tại Thượng Hải và Thâm

Quyến vào ngày giao dịch đầu tiên của phát hành mới I, Pm0 là giá đóng cửa của chỉ số thị trường cổ phiếu A và B tại Thượng Hải và Thâm Quyến tương ứng vào ngày cung ứng của phát hành mới i *Mức ý nghĩa 10% ** Mức ý nghĩa 5% ***Mức ý nghĩa 1%

Bảng 2 cho thấy những thống kê tóm tắt các biến mà chúng tôi sử dụng để giải thích sựsự của sự định dưới giá Số ngày trung bình từ khi cung ứng đến khi niêm yết là 143 trong 1993 và giảm tới 34 trong 1998, cho thấy rằng khoảng cách thời gian giữa ngày cung ứng và ngày niêm yết đã trở nên ngắn hơn trong những năm sau Số lượng cổ phiếu trung bình trên mỗi đợt phát hành (Lnum) cho thấy một sự tăng đều đặn từ 20 triệu trong 1993 đến 50 triệu trong 1998 Tỷ lệ các cổ phiếu nhà nước và các tổ chức không giao dịch được là ổn định theo thời gian và xung quanh mức từ 50-70% trong giai đoạn lấy mẫu (Percent) Thật là ngạc nhiên chú ý thấy rằng số lượng các nhà đầu

tư giảm mạnh trong 1995 trước khi bắt đầu gia tăng thêm lần nữa Điều gì đã thực sự xảy ra là chỉ có 4 IPOs ( nhìn bảng 1) vào 1995 Những IPOs đến từ những khu vực kém phát triển, điều này giải thích tại sao số lượng trung bình các nhà đầu tư thì quá thấp

Bảng 2: Những thống kê tóm tắt của cổ phiếu loại A và B ở Trung Quốc từ 1993 đến

1998

Thống kê tóm tắt về cổ phiếu loại A và loại B khi IPOs tại Trung Quốc từ 1993 đến 1998.Bảng này tường thuật lại những thống kê tóm tắt của cổ phiếu loại A và loại B khi IPOs.Lday là số ngày từ ngày cung ứng đến ngày niêm yết, Lnum là số lượng cổ phiếu đang lưu hành ( trong 1000000), Age là số năm công ty đã hoạt động trước khi IPO, Percent là phần trăm những cổ phần không thương lượng được giữa nhà nước và tồ chức Investoer là

sô lượng các nhà đầu tư chứng khoán trong khu vực tiến hành IPO ( trong 10000) Issp là giá phát hành của IPOs

5 Định lượng sự định dưới giá IPO

Đầu tiên chúng tôi phân tích những đặc điểm của Trung Quốc để có thể giải thích sự trong việc định dưới giá IPO Thêm vào 4 biến mà chúng tôi đã thảo luận ở phần trước (Lday, Lnum, Percent, and Investor) ,chúng tôi còn thêm vào một số biến điều khiển khác: tỷ suất sinh lợi mà thị trường đòi hỏi trong khoảng thời gian giữa ngày cung ứng

và ngày niêm yết( Mktret),biến giả (Exch) bằng 1 nếu cổ phiếu mới phát hành được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thâm Quyến,và bằng 0 nếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng Hải Giá phát hành (Issp),số năm hoạt động của công ty(Age)và 1 biến giả Offshore.Biến giả này sẽ bằng 1 nếu công ty phát hành nhiều loại chứng khoán Offshore,ví dụ như chứng khoán H trên thị trường chứng khoán Hồng Kông hoặc chứng khoán N trên thị trường New York và bằng 0 nếu công ty phát hành chứng khoán khác

Bảng 3: Kết quả hồi quy của định dưới giá IPO từ 1993 -1998

Ô A trình bày kết quả hồi quy định dưới giá IPO cổ phần A và Ô B là cổ phần B Lday là số ngày từ khi cung ứng đến khi niêm yết, Lnum là số cổ phiếu phát hành,Percent là phần trăm

cổ phiếu không giao dịch được, Investor là số nhà đầu tư chứng khoán trong khu vực tiến hành IPO,Age là số năm hoạt động của công ty trước khi IPO,Exch là biến giả, nó bằng 1 nếu cổ phần mới phát hành được niêm yết trên thị trường chứng khoán Thâm Quyến,và bằng

0 nếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Thượng Hải,Mktret là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi giữa ngày cung ứng và ngày niêm yết,Issp là giá phát hành, và Offshore là biến giả, nó sẽ bằng 1 nếu phát hành bất cứ chứng khoán offshore nào, và bằng 0 nếu phát hành chứng khoán khác, giá tri t là nằm trong dấu ngoặc đơn

*:Mức ý nghĩa 10% **: Mức ý nghĩa 5% ***: Mức ý nghĩa 1%

Kết quả hồi quy được trình bày trong bảng 3.Ô A trình bày kết quả của cổ phiếu A khi IPOs.Trong hồi quy đa biến,việc định dưới giá của cổ phiếu A khi IPOs là tương quan thuận với số ngày từ khi cung ứng đến khi niêm yết(Lday), và số lượng nhà đầu tư của khu vực diễn ra IPO trong năm (Investor), và tương quan nghịch với số cổ phiếu đang lưu hành (Lnum)và tỷ lệ phần trăm những cổ phiếu không giao dịch được(Percent)(được nắm giữ bởi nhà nước và cơ quan luật pháp)7

Ô B là kết quả của cổ phiếu B khi IPOs.Không giống như cổ phiếu A, 4 biến(Lday, Lnum, Percent, and Investor ) không thể giải thích cho sự định dưới giá IPO cổ phiếu

B Thực tế,không có biến điều khiển nào giải thích cho sự khác nhau của sự định dưới gía giữa cổ phiếu A và B Vì thế, định dưới giá IPO cổ phiếu B khá khác so với cổ phiếu A Đầu tiên, số lượng các cổ phiếu B định dưới giá thì quá nhỏ theo như tài liệu

ở bảng 1 Thứ 2, không có cơ sở hệ thống nào có thể giải thích cho sự định dưới giá cổ phiếu B

6 Kết quả trong dài hạn

6.1 Kết quả dài hạn của giá cổ phiếu

Với tỷ suất sinh lợi đặc biệt cao từ đợt IPO cổ phiếu A vào ngày giao dịch đầu tiên, 1 câu hỏi thú vị được đặt ra là liệu việc định dưới giá như vậy, có thể do phản ứng thái quá của các nhà đầu tư, sẽ được hiệu chỉnh bằng giá chứng khoán trong dài hạn Ví dụ, Ritter (1991) và Loughran và Ritter (1995) đã tìm ra rằng các đợt IPO tại Mỹ kém hiệu quả có liên quan đến các công ty không phát hành trong 3 đến 5 năm sau ngày niêm yết Nhiều nghiên cứu cũng cung cấp những bằng chứng quốc tế về các đợt phát hành IPO kém hiệu quả, nó phù hợp với những gì đã được quan sát tại thị trường Mỹ.8 Tuy nhiên, Megginson (2000) kiểm tra kết quả trong dài hạn (từ 1 đến 5 năm) của158 cổ