PHÁT TRIỂN tài CHÍNH và NHỮNG NHÂN tố xác ĐỊNH cấu TRÚC vốn ở VIỆT NAM

Giới thiệu về đề tài Bài nghiên cứu này tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Namtrong bối cảnh phát triển tài chính rộng rãi sự mở rộng của nguồn vốn chủ sở hữu vàthị t

DANH SÁCH NHÓM 4

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ NHỮNG NHÂN TỐ XÁC

ĐỊNH CẤU TRÚC VỐN Ở VIỆT NAM

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN VỀ ĐỀ TÀI NGHIÊN CỨU:

1.1 Giới thiệu về đề tài

Bài nghiên cứu này tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Namtrong bối cảnh phát triển tài chính rộng rãi (sự mở rộng của nguồn vốn chủ sở hữu vàthị trường vốn trong nước trong thời gian gần đây) Theo đó, bài báo đưa ra những cáinhìn đầu tiên đối với cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết tại một trong những nềnkinh tế năng động nhất thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương và trong một nềnkinh tế mà có nhiều thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây Chúng tôi sửdụng hệ thống ước lượng bảng GMM (phương pháp tổng quát về thời gian) để phântích, xác định cấu trúc vốn của 116 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịchchứng khoán Tp.HCM hoặc Hà Nội giai đoạn 2007-2010 Từ những phân tích này,chúng tôi đi đến kết luận rằng mặc dù vốn chủ sỡ hữu và (đến một mức độ thấp hơn)thị trường vốn nợ của công ty xuất hiện trong những năm gần đây, cấu trúc vốn củacác doanh nghiệp Việt Nam vẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng những nguồn tàichính ngắn hạn Hơn nữa, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng nhà nước tiếp tục kiểmsoát hoạt động kinh doanh sẽ tiếp tục dẫn đến những ưu đãi về hướng tiếp cận tàichính và các công ty tăng trưởng cao vẫn dựa chủ yếu vào nợ bên ngoài chứ khôngphải là vốn cổ phần phát hành Những kết quả này chỉ ra rằng những nhà hoạch địnhchính sách cần tiếp tục theo đuổi những chính sách theo hướng phát triển hơn nữa thịtrường vốn và đảm bảo tài chính ngân hàng được phân phối trên cơ sở thương mạihoàn toàn

Các nghiên cứu trước về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam bị hạn chế.Việt Nam không hiện diện trong các phân tích quốc tế về cấu trúc vốn ở những thịtrường mới nổi (ví dụ như Booth và cộng sự, năm 2001; Deesomsak và cộng sự, năm2004) và những nghiên cứu tương tự chỉ với hai quốc gia là rõ nét (Nguyen và

Ramachandran, năm 2006; Biger và cộng sự, năm 2008) Bài nghiên cứu này nângcao sự am hiểu về cấu trúc vốn tại Việt Nam liên quan đến các tài liệu hiện hữu theonhiều cách; (1) khảo sát một mẫu lớn các công ty đã niêm yết trong khi trước đó hầuhết đều tập trung vào những công ty chưa niên yết và SMEs (các doanh nghiệp vừa vànhỏ); (2) đưa ra một cái nhìn hiện đại hơn với việc xem xét các nghiên cứu trước đóđến giai đoạn năm 2003 – kể từ đó có một sự thay đổi chính thức trong hệ thống tàichính Việt Nam (xem thảo luận bên dưới và bảng 1) và (3) trong bối cảnh này, chúngtôi so sánh những chính sách tài chính giữa các công ty Nhà nước và công ty tư nhân.Theo đó, nghiên cứu này đưa ra những cái nhìn sâu sắc về cấu trúc vốn của các công

ty tại một trong những nền kinh tế năng động nhất trong khu vực và có sự thay đổinhanh chóng trong những năm gần đây

Năm 1986 Việt Nam thực hiện “đổi mới”, một chính sách chuyển đổi từ nền kinh tế

kế hoạch tập trung sang nền kinh tế định hướng thị trường Là một phần của tiến trình

tự do hóa này Chính phủ đã thúc đẩy quyền sỡ hữu tư nhân và năm 1992, đã phátđộng chương trình cải tổ các doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) Trọng tâm của chươngtrình này là “cổ phần hóa” theo cách chuyển đổi các SOEs thành các công ty cổ phần

để tăng cường sự tự chủ về tài chính và hoạt động có hiệu quả Hầu hết các SOEsđược tư nhân hóa với sự kiểm soát của chính phủ, đó là các ngành công nghiệp trọngđiểm như hàng không, điện và viễn thông Theo đó, các công ty cổ phần với hơn 50%

cổ phiếu do chính phủ nắm giữ vẫn được xem như sở hữu nhà nước Kết quả củanhững thay đổi này là hai thị trường chứng khoán đã được thành lập Sở Giao dịchchứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) được thành lập vào tháng 7/2000 trong khi

Sở Giao dịch chứng khoán thứ hai là Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đượcthành lập vào tháng 3/2005 HNX chủ yếu dành cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.Qua hai thập kỷ, tiến trình cải cách này đã cho thấy sự tác động rõ nét thông qua việclàm gia tăng vai trò của các công ty tư nhân và vốn tư nhân trong nền kinh tế cũngnhư việc suy giảm tương đối tầm quan trọng của các SOEs Có một sự cắt giảm mạnh

về số lượng của các SOEs (từ khoảng 12.000 vào năm 1991 còn 1.200 vào năm 2010)cũng như tỉ trọng của khu vực công về lợi nhuận và đầu tư (IMF, 2010; WB, 2012)

Cổ phần hóa của nền kinh tế thể hiện rõ trong bảng 1 Bắt đầu với 5 cổ phiếu đượcniêm yết với mức vốn hóa thị trường chiếm khoảng 0,2% GDP vào năm 2000, thịtrường trở thành một kênh quan trọng huy động tài trợ cho 649 công ty với tổng mứcvốn hóa thị trường xấp xỉ 35 ỉ đôla (45% GDP) vào năm 2010 (xem bảng 1)

Trong khi phát triển và hoàn thiện những thị trường vốn còn non trẻ này (HOSE vàHNX), họ đã trải qua nhiều biến động mạnh (xem hình 1) Ví dụ, năm 2006-2007, thịtrường đã chứng kiến một sự tăng đột biến bởi vì người ta kỳ vọng rằng nền kinh tếViệt Nam sẽ khởi sắc hơn khi trở thành thành viên của Tổ chức Thương mại thế giới(WTO) Vào năm 2008, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã tác động một cách rõrệt khi mà những nhà đầu tư nước ngoài rút vốn khỏi HOSE và HNX, góp phần làmcho thị trường mất khoảng hai phần ba giá trị của nó (IMF, 2009)

Những biến động trải qua tại những thị trường vốn ở Việt nam được cho là do hành vibầy đàn của những nhà đầu tư cá nhân Việt Nam và những vấn đề liên quan đếnthông tin bất cân xứng cũng được quan tâm (IMF, 2007; Leung, 2009) Những vấn đềnày làm nổi bật cho sự cần thiết phải cải tiến việc giáo dục cho các nhà đầu tư và cảithiện sự minh bạch về tài chính thông qua sự tuân thủ đầy đủ các quy tắc công bốthông tin thị trường Các gợi ý cụ thể sau đó là cần phải tăng cường các định chế đểđảm bảo cho việc thực thi các khuôn khổ của thị trường một cách mạnh mẽ hơn (Seeleung, 2009; MUTRAP, 2001) Những biện pháp như thế sẽ làm cho thị trường vững

và minh bạch hơn, chi phí sử dụng vốn thấp cho các công ty mong muốn gia tăng vốnmới

Ở Việt Nam thì thị trường trái phiếu phát triển sớm hơn thị trường vốn Hầu hết việcphát hành trái phiếu tiền tệ địa phương là từ chính phủ hoặc chính phủ tài trợ cho các

tổ chức như chính quyền địa phương và Ngân hàng Phát triển Việt Nam (xem bảng2) Vuong và Tran (2010) lưu ý rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã hiện hữu

từ đầu những năm 1990, tuy nhiên quy mô của nó chỉ tăng trưởng như thế trongnhững năm gần đây có nghĩa là nó mang lại một giá trị nào đó có ý nghĩa (hiệnkhoảng 1,4% GDP, xem bảng 1) Nhìn chung, thị trường trái phiểu chỉ khoảng 15%

GDP là tốt, dưới mức trung bình ở Đông Á khoảng 65% (xem Leung, 2009 do Ngânhàng thế giới thống kê).

Trong bối cảnh này, bài nghiên cứu khám phá những nhân tố quyết định cấu trúc vốncủa các công ty tại Việt Nam bao gồm sự khác biệt về các chính sách tài chính giữaDNNN (SOEs) và công ty tư nhân Để làm được điều này, bài nghiên cứu được sắpxếp như sau: Phần 2 xem lại các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các cấu trúcvốn Phần 3 phát triển giả thiết, thảo luận dữ liệu và các mô hình kinh tế cụ thể được

sử dụng Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm, trong khi đó phần 5 thảo luận kết quả

và nêu lên những kết luận có liên quan

1.2 Định nghĩa cấu trúc vốn

1.2.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ (debt) vàvốn cổ phần (equity) trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy độngđược để tài trợ cho các dự án đầu tư

Khoản mục phải trả dài hạn (liabities) bao gồm các khoản phải trả tài chính

(financing liabities) như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (trái phiếu, tráiphiếu chuyển đổi) và khoản phải trả hoạt động (operating liabities) như các khoản dựphòng mất việc, dự phòng phải trả dài hạn, các khoản thuế thu nhập được hoãn lại…

Cả hai loại này đều là nghĩa vụ tài chính dài hạn làm doanh nghiệp sẽ phát sinh mộtdòng tiền ra trong tương lai nhưng đối với khoản phải trả tài chính thì doanh nghiệpphải trả phí trong khi khoản phải trả hoạt động là khoản chiếm dụng hợp pháp khôngtốn phí

Vì những hạn chế trong việc xác định giá trị thị trường của nợ nên chúng tôi chỉ sửdụng giá trị sổ sách của nợ trong bài nghiên cứu này.

- Vốn cổ phần (equity): Bao gồm Vốn cổ phần thường, Vốn cổ phần ưu đãi, Lợinhuận giữ lại được phản ánh chung thành khoản mục vốn chủ sở hữu trong bảng cânđối kế toán

Cấu trúc vốn của một doanh nghiệp quyết định chi phí sử dụng vốn bình quân(WACC) của doanh nghiệp đó Chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp là tỷsuất sinh lợi đòi hỏi tối thiểu đối với mỗi dự án đầu tư của doanh nghiệp, và cũng là

tỷ suất chiết khấu để xác định giá trị của doanh nghiệp đó Vì vậy, cấu trúc vốn cóảnh hưởng rất lớn đến giá trị của một doanh nghiệp Một cấu trúc vốn hợp lý sẽ làmtăng giá trị doanh nghiệp và ngược lại Chính vì vai trò quan trọng này mà trên thếgiới có rất nhiều bài nghiên cứu về cấu trúc vốn với nhiều trường phái, lý thuyết,quan điểm khác nhau

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Nam trong bốicảnh tài chính phát triển rộng rãi, nhằm khám phá những nhân tố quyết định cấu trúcvốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam bao gồm sự khác biệt về các chính sách tàichính giữa các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) và các doanh nghiệp tư nhân

1.4 Các lý thuyết nền của bài nghiên cứu

Việc nghiên cứu cấu trúc vốn được bắt nguồn từ Lý thuyết không phù hợp(irrelevance theory) của Modigliani và Miller (1958) (sau đây được gọi tắt là MM)

Từ việc nghiên cứu về các học thuyết ta thấy có 1 sự tranh luận gay gắt giữa lý thuyết

và thực nghiệm đã dẫn đến sự không thừa nhận về 1 giả thuyết phi thực tế của họcthuyết không phù hợp của MM

1.4.1 Các lý thuyết về cấu trúc vốn:

Về phương diện học thuyết có 2 khía cạnh chính để diễn tả rõ ràng các học thuyếtnày: cấu trúc vốn tối ưu (học thuyết cân bằng thương mại), và cấu trúc phân cấp tàichính (học thuyết thứ yếu)

(1) THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU:

Từ sự kết hợp giữa việc sử dụng chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện

(financial distress and agency cost) theo mô hình không thích hợp của MM, Stiglitz

(1969), Jensen và Meckling (1976) mô tả sự tồn tại một khoản chi phí quan trọng củađòn cân nợ Chi phí này có thể trực tiếp (chi phí phá sản quản trị hợp pháp) hay chiphí gián tiếp (sự sụt giảm niềm tin của khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên)(Altman, 1984; Stiglitz, 1969) Chi phí đại diện phát sinh từ một nổ lực nhằm liên kếtmối quan hệ quan trọng giữa những người trực tiếp quản lý và những người quản lýtrung gian Theo Jensen (1986), các khoản nợ rất có hiệu quả trong việc làm giảm bớt

sự mâu thuẫn giữa những người trực tiếp quản lý và những người chủ sở hữu Việcthanh toán bình thường với mức cho phép thích hợp từ một nguồn tiền ít ỏi tự cónhằm hạn chế sự lạm dụng của các nhà quản lý Ngược lại, đối với mối quan hệ giữachủ sở hữu và chủ nợ, Jensen và Mackling (1976) ghi nhận rằng sự yêu cầu một lãisuất cao của người cho mượn cũng như sự nghiêm ngặt của hợp đồng giao kết nợ sẽhạn chế sự dễ dải của nhà quản lý trong việc theo đuổi những dự án rủi ro nhằm nângcao lợi nhuận cho các cổ đông Sự cân đối giữa ưu điểm và khuyết điểm của cáckhoản nợ là điểm nhấn chính của học thuyết cân bằng thương mại (trade – off theory)

Mở rộng thêm, học thuyết này diễn tả rằng các DN nên theo đuổi các hính thức cấutrúc vốn tối ưu mà giá trị các khoản thuế phải cân bằng với sự phát sinh của lãi suất,chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện

(2) HỌC THUYẾT CẤU TRÚC PHÂN CẤP TÀI CHÍNH:

Phương pháp này nhằm cố gắng xử lý các giả thuyết phi thực tế của học thuyết không

thích hợp của MM, các định nghĩa về bất cân xứng thông tin (information

asymmetry) và chi phí giao dịch (transaction costs) được giới thiệu nhằm diễn giải

thích hợp thêm cho các nguồn lực tài chính Trước tiên, thông tin bất cân xứng, sau

đây gọi là các thông tin thích hợp về sự quản lý DN của các nhà quản lý cho đến cácnhà đầu tư bên ngoài về sự đồng tình của khoản nợ trên tổng nguồn vốn Cụ thể hơn,

theo học thuyết tín hiệu hoá (signalling theory) của Ross (1977), khoản bảo đảm của

các khoản nợ thường là sự lạc quan của các nhà quản lý về viễn cảnh của sự điềuhành DN trong khi khoản bảo đảm của nguồn vốn được hiểu là sự xác nhận cho sự

giá trị thặng dư tăng thêm mà các nhà đầu tư đã đầu tư Thứ 2, việc nghiên cứu về chi

phí giao dịch yêu cầu sự thích hợp của các quỹ nội bộ Theo Myers (1984) lãi ròng

được hình thành từ việc lựa chọn khoản nợ với một chi phí giao dịch tốt nhất Thêmvào đó, theo diễn giải của Myers và Majluf (1984) thì nguồn tài chính nội bộ sẽ tránhđược giới truyền thông và các vấn đề về giá cả của các tác nhân bên ngoài cũng nhưcác kết luận tương tự Theo Myers (1984) kết hợp giữa bất cân xứng thông tin và chi

phí giao dịch sẽ dẫn tới học thuyết thứ yếu là điểm chính của cấu cấu trúc vốn phân

cấp Các DN thường thích nguồn vốn tự có hơn là từ bên ngoài trong khi nguồn lực từvốn bên ngoài và các khoản vay được đánh giá cao hơn là nguồn vốn tự có

Học thuyết cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc vốn phân cấp là hai phương pháp cạnh

tranh nhau Các nghiên cứu trước cho rằng các DN phải có một mục tiêu tỷ lệ nợ

thích hợp sao cho lợi ích của các khoản thuế phải cân đối với chi phí kiệt quệ tàichính và chi phí đại diện Ngược lại, sự loại bỏ sau đó của sự tồn tại một mức đòn cân

nợ tốt nhất với các vấn đề về bất cân xứng thông tin và chi phí giao dịch nhằm quyết

định sự tiên của nguồn vốn nội bộ sau đó là từ các khoản nợ và với các nguồn vốnbên ngoài sẽ được tính sau cùng Myers (1984)

1.4.2 Nghiên cứu thực nghiệm:

Phạm vi rộng của việc nghiên cứu thực nghiệm được cam đoan để thực hiện việcđánh giá tính hiệu lực của thuyết cân bằng thương mại và thuyết thứ yếu Học thuyếtthực nghiệm có khuynh hướng tập trung vào kiểm tra các dự đoán lý thuyết về sự ảnhhưởng của các yếu tố cụ thể của DN với một mức đòn cân nợ (trình bày tại phần 3.1.Hypotheses) và sự tìm hiểu về tầm ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài hay yếu tốvăn cảnh như là đặc điểm của DN Phần này sẽ tìm hiểu các nhân tố mới và tổng quancác phân tích trong quá khứ về các cấu trúc vốn của các DN Việt Nam

* TẦM ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI HAY YẾU TỐ VĂN CẢNH

Các cuộc nghiên cứu cho rằng việc tìm hiểu tầm ảnh hưởng của các yếu tố bênngoài hay yếu tố văn cảnh lên cấu trúc vốn thường là một dạng của việc phân tíchquốc tế Sự so sánh quốc tế này nhấn mạnh sự ảnh hưởng của các nhân tố của từng

quốc gia cụ thể lên cấu trúc vốn, bất chấp liệu các phân tích này có được từ quốc gia

đã phát triển hay những nền kinh tế đang phát triển nói chung, cụ thể là khu vực Châu

Á – Thái Bình Dương (See Booth-2001; Deesomsak-2004; de Jong-2008) Các nhân

tố văn cảnh được xác định bằng các học thuyết bao gồm mức độ tăng GDP, sự lànhmạnh về hệ thống thống pháp luật, mối quan hệ lành mạnh của các chủ nợ/bảo vệ cổđông/quyền lợi (de Jong-2008)

Một số các nhân tố văn cảnh khác tác động tới kết quả, cụ thể liên quan tới văncảnh Việt Nam đó là mức độ phát triển thị trường vốn và cấu trúc quyền sở hữu Ví

dụ, các trường hợp các nước trong quá khứ mà bằng chứng như UK của Marsh (1982)

và Mỹ của Friend và Lang (1988) mô phỏng cho thuyết thứ yếu Ngược lại, đối vớiviệc nghiên cứu các nền kinh tế đang phát triển và các nền kinh tế đang quá độ nhưTrung Quốc, Phần Lan, Nga, Cộng hoà Séc và Slovakia (VD, tài chính nội bộ, nguồnvốn và nợ) (See Chan, 2004; Delcoure, 2007) Những quốc gia này, sự phát triểnchưa đầy đủ của thị trường trái phiếu dẫn dắt các DN trong việc cung cấp nguồn vốncho mục đích vốn dài hạn

Cấu trúc quyền sở hữu là một nhân tố khác mà có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Ví

dụ như tại các nước Châu Á – Thái Bình Dương như Indonesia và Thái lan thì các

DN niêm yết mang tính thống trị kiểu gia đình thể hiện rất rõ TheoWitwattanakantang (1999) và Bunkanwanicha (2008) cho là: một mức đòn cân nợcao do một phần DN niêm yếu đại chúng ở Thái lan đối với lợi ích bên gia đình thìthích hợp một khoản nợ trên nguồn vốn mới để tránh sự pha loãng của quyền sở hữu.Một ảnh hưởng khác là quyền sở hữu Nhà nước Rajan và Zingales (1995) quan sátmột tác động chủ quan của quyền sở hữu Nhà nước lên đòn cân nợ khi mà Chính phủđược xem như là người bảo lãnh nợ Tương tự, Bradley (1984) và Booth (2001) thừanhận sự ảnh hưởng của Chính phủ lên các chính sách nợ của DN Cụ thể là cácchuyên gia ghi nhận rằng các DN có tỷ lệ đòn cân nợ thống trị nền công nghiệp nhạycảm của quốc gia như điện hay hàng không trong khi các báo cáo sau đó giải thíchcác chương trình tín dụng được phát hành cho các khu vực thích hợp (như nền nôngnghiệp Thái lan) Một ví dụ khác là từ Trung Quốc khi mà hầu hết các DN niêm yết là

vốn hoá từ DN nhà nước hay có tiền thân từ DN nhà nước Chen (2004) đã dùng các

dữ liệu từ năm 1999 – 2000 kết luận rằng các DN này được bảo hộ bởi Nhà nước khiphá sản vì nguyên nhân của thuyết cân bằng thương mại và thuyết thứ yếu để giới hạncho việc giải thích sức mạnh của Trung Quốc Tuy nhiên, báo cáo của Huang và Song(2006) về sự mất quan trọng mối quan hệ giữa đòn cân nợ và quyền sở hữu nhà nướckhi phân tích một lượng dữ liệu lớn hơn trải dài từ năm 1994 – 2003 Điều này có thểchỉ ra rằng việc vốn hoá các DN nhà nước đã dần dần không còn phụ thuộc vào Chínhphủ

* CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP VIỆT NAM:

Mặc dù việc hình thành bản chất về học thuyết thực nghiệm trên cấu trúc vốn chỉđược nghiên cứu trong thời gian ngắn ở VN nhưng lại rất rõ ràng VN không nằmtrong rổ phân tích quốc tế về cấu trúc vốn ở các thị trường mới nổi (theo Booth-2001;Deesomsak-2004) và chỉ có 2 nước cụ thể mà việc nghiên cứu tổng quan tương quanđược thể hiện rất rõ ràng (Nguyen và Ramachandran, 2006 và Biger 2008)

1.5 Các nghiên cứu khác.

1.5.1 Nghiên cứu của Murray Z Frank and Vidhan K Goyal (2007):

“Capital Structure Decisions: Which factors are Reliably Important?”

Bài nghiên cứu này các tác giả nghiên cứu các công ty ở Mỹ trong giai đoạn từ năm

1950 đến năm 2003 để xác định các yếu tố có mối quan hệ đến đòn bẩy nợ Bắt đầu từmột tập lớn các yếu tố đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước, các tác giả tìm rađược một tập hợp của sáu yếu tố cốt lõi được cung cấp trong dữ liệu:

(1) Trong các ngành công nghiệp cạnh tranh, công ty có quy mô vừa có sử dụng đònbẩy cao có xu hướng có đòn bẩy cao

(2) Các công ty có tỷ số giữa giá thị trường và sổ sách cao có khuynh hướng sử dụngđòn bẩy thấp

(3) Các công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng sử dụng nhiều đòn bẩy

(4) Các công ty có nhiều lợi nhuận có khuynh hướng sử dụng nhiều đòn bẩy

(5) Các công ty quy mô lớn có khuynh hướng sử dụng nhiều đòn bẩy

(6) Khi lạm phát dự kiến cao thì các công ty có khuynh hướng sử dụng đòn bẩy cao.

1.5.2 Nghiên cứu của Kostas Koufopoulos (2007): “Managerial Compensation

and Capital Structure under Asymmetric Information”

Trong bài nghiên cứu này, các tác giả xây dựng một mô hình thông tin đối xứng giảnđơn để làm rõ các vấn đề

Dữ liệu được nghiên cứu trong mô hình là các công ty (dự án) được quản lý bởinhững người quản lý có thể cải thiện lợi nhuận của công ty Các dự án này được phân

ra làm hai loại tốt và xấu thông qua chất lượng vốn

* Các nhận định của tác giả sau khi thực hiện nghiên cứu:

(1) Dù cho hợp đồng quản lý được thiết kế tối ưu thì cơ cấu vốn vẫn là rất quan trọng.(2) Giải thích tại sao các công ty tốt định giá thấp vốn cổ phần mặc dù chi phí phá sản

và chi phí đại diện liên quan đến nợ là bằng không

- Sự định giá thấp đã tạo cho các nhà quản lý của công ty xấu với những trợ cấp cầnthiết để tạo ra nổ lực nhiều hơn

- Sự mong đợi quá mức dẫn đến giảm tỷ lệ lãi suất tiền vay của các khoản nợ lớnhơn sự đánh giá thấp vốn cổ phần

- Các công ty tốt chấp nhận các chi phí lựa chọn bất lợi về việc phát hành vốn cổphần bởi vì chi phí này là bù đắp nhiều hơn lợi ích từ làm giảm yếu tố may rủi

(3) Việc đánh giá thấp này có thể dẫn đến việc chuyển một dự án có NPV âm thành

dự án có NPV dương và lợi nhuận mong đợi thu được và tạo ra sự bảo đảm

* Kết quả cuối cùng của bài nghiên cứu:

(1) Những công ty (xấu) có lợi nhuận càng thấp, tỷ lệ vốn chủ sở hữu tăng lên càngcao

(2) Trong trạng thái cân bằng tồng hợp tất cả các công ty phát hành cùng một tỷ lệvốn chủ sở hữu và nợ với mệnh giá giống nhau Tuy nhiên bởi nợ được phát hành bởihai công ty có giá trị như nhau, nhưng vốn chủ sở hữu của công ty tốt thì có giá trịhơn, nên khi chất lượng dự án được công bố bên ngoài thì công ty tốt được đánh giá

có tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu thấp Điều này liên quan đến mối quan hệ ngược chiềugiữa đòn bẩy và lợi nhuận

1.5.3 Nghiên cứu của Stein Frydenberg (2004): “Theory of Capital Structure – A

review”

Theo quan điểm của Stein Frydenberg có hai lý thuyết chính về cấu trúc vốn, đó là lýthuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng Cơ sở của hai lý thuyếtnày là những giả định của định đề không liên quan của Miller và Modigliani Câu hỏinghiên cứu đặt ra ở đây là lý thuyết nào trong hai lý thuyết trên có thể quyết định cấutrúc vốn Hai lý thuyết này được xem xét, nhưng không có lý thuyết nào cung cấp một

sự mô tả hoàn chỉnh trong tình huống nào và lý do tại sao một số công ty thích huyđộng vốn cổ phần hơn và một số khác lại thích vay nợ hơn Thông qua việc xem xétcác nghiên cứu thực nghiệm trước đây về cấu trúc vốn mà có cơ sở lý luận dựa trênnền tảng từ hai lý thuyết này, Frydenberg nhận thấy rằng chưa có một mô hình kháiquát tất cả các cơ sở lý thuyết chung lại với nhau thành một mô hình được trình bàynhư một cuốn sách giáo khoa để có thể phổ biến ra công chúng và không có một môhình thực nghiệm chung như là một chuyên gia hướng dẫn tài chính tốt nhất trongdoanh nghiệp Cuối cùng ông đưa ra mô hình định giá quyền chọn như là một môhình liên kết được xây dựng dựa trên hai lý thuyết này

1.5.4 Nghiên cứu của Murray Z Frank and Vidhan K Goyal: “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably Important?”

Bài nghiên cứu này khảo sát các công ty Mỹ được giao dịch công khai trong giai đoạn

1950 – 2003 để xác định các yếu tố có liên quan mật thiết tới đòn bẩy Bắt đầu từ một

tập lớn các yếu tố đã được sử dụng trong các nghiên cứu trước, bài nghiên cứu chothấy 6 yếu tố cốt lõi trong mô hình dữ liệu :

(1) Các công ty cạnh tranh trong ngành công nghiệp, những công ty trung bình thường

có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao

(2) Các công ty có tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách cao thường có mức độ đònbẩy thấp

(3) Các công ty có nhiều tài sản hữu hình có xu hướng sử dụng đòn bẩy nhiều hơn(4) Các công ty có lợi nhuận cao thường có xu hướng ít sử dụng đòn bẩy

(5) Các doanh nghiệp lớn có xu hướng sử dụng đòn bẩy ở mức cao

(6) Khi lạm phát được kỳ vọng tăng cao, các doanh nghiệp có xu hướng để đòn bẩycao

Thời điểm thị trường thường được chỉ ra bởi những người ủng hộ tài chính hành vi.Tuy nhiên, nó chỉ là một kết nối lỏng lẻo Hầu như bất kỳ mô hình tối ưu thực tế đònbẩy doanh nghiệp đều có chi phí và lợi ích khác nhau theo thời gian Điều này sẽ dẫnđến tùy theo thời gian mà lựa chọn tối ưu khác nhau Do đó, thời điểm thị trường cóthể có tối ưu thực tế hoặc hành vi nền tảng Quan trọng hơn, thời điểm thị trường đưa

ra hàm ý là hiếm khi bị bác bỏ trong khuôn khổ thực nghiệm này và không có lời giảithích trực tiếp nào cho chính các mẫu chúng ta quan sát

Lý thuyết thứ tự tăng vốn cung cấp một lời giải thích tương đối cho thực tế rằng cáccông ty làm ra nhiều lợi nhuận hơn thường có xu hướng sử dụng đòn bẩy thấp hơn.Tuy nhiên, yếu tố thực nghiệm quan trọng nhất là đòn bẩy ngành kinh doanh Lýthuyết thứ tự tăng vốn không trực tiếp dự đoán tầm quan trọng của ngành kinh doanh.Đây là một vấn đề đặc biệt nghiêm trọng khi yếu tố lợi nhuận đã được bao gồm trong

mô hình Vai trò của tài sản hữu hình và quy mô công ty cũng không luân chuyển mộtcách dễ dàng và trực tiếp từ các lý luận cơ bản của lý thuyết thứ tự tăng vốn Vì vậy,

việc phát triển lý thuyết là cần thiết nếu phương pháp tiếp cận mô hình trong lý thuyết

cơ bản là để có những bằng chứng mạnh mẽ

Lý thuyết cân bằng đưa ra các vấn đề cho nhiều yếu tố như đòn bẩy ngành kinhdoanh, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình và tỷ lệ giá thị trường so với giá sổsách Sự yếu kém thực nghiệm chính của thuyết cân bằng là thường cho rằng các công

ty làm ra nhiều lợi nhuận thường có đòn bẩy thấp Tuy nhiên, vai trò của lợi nhuậntrong các mô hình cân bằng năng động không phải là khó hiểu Trong Tsyplakov(2007) các công ty lo lắng về thực tế là việc xây dựng năng lực có xu hướng biếnđộng và phải mất thời gian Theo đó họ có xu hướng tích lũy lợi nhuận giữ lại (tức làxây dựng vốn chủ sở hữu nội bộ) trước khi chi tiêu tiền để xây dựng năng lực Quátrình giữ lại lợi nhuận chỉ ra rằng lợi nhuận làm giảm đòn bẩy Mua vốn vật chất liênquan đến việc chi tiền là làm tăng đòn bẩy Do đó, đòn bẩy có tác động tích cực đếnvốn vật chất (tài sản) trong lý thuyết

Theo thống kê Box (1979) nổi tiếng "Tất cả các mô hình là sai, nhưng một số là hữuích, chúng tôi hy vọng rằng trong sáu yếu tố cốt lõi sẽ cung cấp một cơ sở hữu ích đểtiếp tục nghiên cứu thêm về đòn bẩy” Các yếu tố cốt lõi thực sự khá mạnh mẽ Thực

tế là đặc biệt khuyến khích thực hiện các yếu tố giống nhau có ảnh hưởng nói chungtương tự tới các loại hình công ty

Nó cho thấy rằng một lý thuyết thống nhất của đòn bẩy có thể không được vượt quátầm tay Khi một lý thuyết nổi lên dường như khá rõ ràng rằng nó sẽ có những yếu tốquan trọng liên quan tới thuyết cân bằng Nó cũng đưa ra một vài vấn đề như thời gianxây dựng hoặc chi phí giao dịch có ý nghĩa quan trọng trong sự hiểu biết vai trò củalợi nhuận

CHƯƠNG 2: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

2.1 Phạm vi nghiên cứu

Bài báo này tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Nam trong bốicảnh phát triển tài chính rộng rãi Bài nghiên cứu khai thác những yếu tố được quansát và được nghiên cứu một cách thường xuyên như lợi nhuận, tài sản hữu hình, quy

mô, cơ hội phát triển và tính thanh khoản và yếu tố cụ thể của quốc gia (tức là sở hữunhà nước) Mẫu gồm 116 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứngkhoán Tp.HCM hoặc Hà Nội giai đoạn 2007-2010 Các dữ liệu được sử dụng là từ cácbáo cáo tài chính đã được kiểm toán của công ty niêm yết thông qua một cơ sở dữ liệuđược cung cấp bởi Công ty Chứng khoán FPT Theo đó, mẫu đại diện rộng rãi cho cáccông ty phi tài chính niêm yết trên thị trường cổ phiếu Việt Nam

2.2 Giả thuyết nghiên cứu

Dựa trên các yếu tố được quan sát và được nghiên cứu một cách thường xuyên như lợinhuận, tài sản hữu hình, quy mô, cơ hội phát triển và tính thanh khoản và yếu tố cụthể của quốc gia (tức là sở hữu nhà nước) Bài nghiên cứu đã đưa ra 6 giả thuyết đểnghiên cứu về cấu trúc vốn của các doanh nghiệp tại Việt Nam

H1: Có một mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính khi các công ty có lợi nhuận thích dùng quỹ nội bộ để tài trợ cho công việc kinh doanh của

họ

Có nhiều lý thuyết dự báo về mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính Ví dụ,

theo lý thuyết cân bằng, các công ty có lợi nhuận nên vay nhiều hơn để hưởng tấm

chắn thuế, còn lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán chúng mối quan hệ nghịch chiềunhau

Nhưng phần lớn các bằng chứng thực nghiệm bao gồm Kester (1986) và Fama vàPháp (2002), những nghiên cứu quốc tế như là Rajan và Zingales (1995) về nền kinh

tế G7 và Wald (1999)xác nhận mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩytài chính

H2: Tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy bởi vì tài sản thế chấp làm giảm đáng kể các thông tin bất đối xứng và chi phí đại diện giữa người cho vay và người đi vay.

Cả mô hình lý thuyết và phân tích thực nghiệm chủ yếu là xác nhận rằng các công tycàng nhiều tài sản hữu hình thì tỷ lệ nợ càng cao Tại các nước đang phát triển nóichung và ở Việt Nam nói riêng - nơi hệ thống pháp luật vẫn được coi là yếu và kếtquả tín dụng được mở rộng chủ yếu trên cơ sở tài sản thế chấp hay các mối quan hệ-thì vấn đề đại diện và các thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp và người chovay được thể hiện hiện rõ nét

H3: Qui mô doanh nghiệp có ảnh hưởng cùng chiều đến đòn bẩy vì các doanh nghiệp lớn ít bị đề cập về vấn đề thông tin bất đối xứng.

Lý thuyết cấu trúc vốn dự đoán rằng các doanh nghiệp lớn sử dụng đòn bẩy nhiềuhơn.Ví dụ, các doanh nghiệp lớn có thể có khả năng thương lượng với người cho vayhơn các doanh nghiệp nhỏ Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn ít bị ảnh hưởng bất lợi bởinhững vấn đề thông tin bất cân xứng, họ được biết đến nhiều hơn và sẵn sàng tiết lộthông tin ra bên ngoài

Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế đều xác nhận qui mô doanh nghiệp ảnhhưởng cùng chiều với đòn bẩy (ví dụ Friend và Lang, 1988; Frank và Goyal, 2009)

Và điều này cũng đúng đối với trường hợp của Việt Nam

H4: Tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính được tìm thấy bởi phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước đang phát triển

Lý thuyết cấu trúc vốn dự đoán có mối quan hệ ngược chiều giữa sự tăng trưởng và

tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Theo mô hình chi phí đại diện, thì các doanh nghiệp có