PHÁT TRIỂN tài CHÍNH và các NHÂN tố QUYẾT ĐỊNH cấu TRÚC vốn tại VIỆT NAM

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚCVỐN TẠI VIỆT NAM Tóm tắt Bài báo này tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Nam trongbối cảnh phát triển tài chính

PHÁT TRIỂN TÀI CHÍNH VÀ CÁC NHÂN TỐ QUYẾT ĐỊNH CẤU TRÚC

VỐN TẠI VIỆT NAM Tóm tắt

Bài báo này tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Nam trongbối cảnh phát triển tài chính rộng rãi (sự mở rộng của nguồn vốn chủ sở hữu và thịtrường vốn trong nước trong thời gian gần đây) Theo đó, bài báo đưa ra những cáinhìn đầu tiên đối với cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết tại một trong những nềnkinh tế năng động nhất thuộc khu vực Châu Á Thái Bình Dương và trong một nền kinh

tế mà có nhiều thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây Chúng tôi sử dụng hệthống ước lượng bảng GMM (phương pháp tổng quát về thời gian) để phân tích, xácđịnh cấu trúc vốn của 116 công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứngkhoán Tp.HCM hoặc Hà Nội giai đoạn 2007-2010 Từ những phân tích này, chúng ta

đi đến kết luận rằng mặc dù vốn chủ sỡ hữu và (đến một mức độ thấp hơn) thị trườngvốn nợ của công ty xuất hiện trong những năm gần đây, cấu trúc vốn của các doanhnghiệp Việt Nam vẫn còn bị chi phối bởi việc sử dụng những nguồn tài chính ngắnhạn Hơn nữa, kết quả của chúng tôi cho thấy rằng nhà nước tiếp tục kiểm soát hoạtđộng kinh doanh sẽ tiếp tục dẫn đến những ưu đãi về hướng tiếp cận tài chính và cáccông ty tăng trưởng cao vẫn dựa chủ yếu vào nợ bên ngoài chứ không phải là vốn cổphần phát hành Những kết quả này chỉ ra rằng những nhà hoạch định chính sách cầntiếp tục theo đuổi những chính sách theo hướng phát triển hơn nữa thị trường vốn vàđảm bảo tài chính ngân hàng được phân phối trên cơ sở thương mại hoàn toàn

1 Giới thiệu

Bài báo này tìm hiểu cơ cấu vốn của các công ty đã niêm yết ở Việt Nam trongbối cảnh phát triển tài chính rộng rãi (sự mở rộng của nguồn vốn chủ sở hữu và thịtrường vốn trong nước trong thời gian gần đây) Các nghiên cứu trước về cấu trúc vốncủa các doanh nghiệp Việt Nam bị hạn chế Việt Nam không hiện diện trong các phântích quốc tế về cấu trúc vốn ở những thị trường mới nổi (ví dụ như Booth và cộng sự,năm 2001; Deesomsak và cộng sự, năm 2004) và những nghiên cứu tương tự chỉ với

hai quốc gia là rõ nét (Nguyen và Ramachandran, năm 2006; Biger và cộng sự, năm2008) Bài nghiên cứu này nâng cao sự am hiểu về cấu trúc vốn tại Việt Nam liên quanđến các tài liệu hiện hữu theo nhiều cách; (1) khảo sát một mẫu lớn các công ty đãniêm yết trong khi trước đó hầu hết đều tập trung vào những công ty chưa niên yết vàSMEs (các doanh nghiệp vừa và nhỏ); (2) đưa ra một cái nhìn hiện đại hơn với việcxem xét các nghiên cứu trước đó đến giai đoạn năm 2003 – kể từ đó có một sự thay đổichính thức trong hệ thống tài chính Việt Nam (xem thảo luận bên dưới và bảng 1) và(3) trong bối cảnh này, chúng tôi so sánh những chính sách tài chính giữa các công tyNhà nước và công ty tư nhân Theo đó, nghiên cứu này đưa ra những cái nhìn sâu sắc

về cấu trúc vốn của các công ty tại một trong những nền kinh tế năng động nhất trongkhu vực và có sự thay đổi nhanh chóng trong những năm gần đây

Năm 1986 Việt Nam thực hiện “đổi mới”, một chính sách chuyển đổi từ nềnkinh tế kế hoạch tập trung sang nền kinh tế định hướng thị trường Là một phần củatiến trình tự do hóa này Chính phủ đã thúc đẩy quyền sỡ hữu tư nhân và năm 1992, đãphát động chương trình cải tổ các doanh nghiệp Nhà nước (SOEs) Trọng tâm củachương trình này là “cổ phần hóa” theo cách chuyển đổi các SOEs thành các công ty cổphần để tăng cường sự tủ về tài chính và hoạt động có hiệu quả Hầu hết các SOEsđược tư nhân hóa với sự kiểm soát của chính phủ, đó là các ngành công nghiệp trọngđiểm như hàng không, điện và viễn thông Theo đó, các công ty cổ phần với hơn 50%

cổ phiếu do chính phủ nắm giữ vẫn được xem như sỡ hữu nhà nước.1 Kết quả củanhững thay đổi này là hai thị trường chứng khoán đã được thành lập Sở Giao dịchchứng khoán TP Hồ Chí Minh (HOSE) được thành lập vào tháng 7/2000 trong khi SởGiao dịch chứng khoán thứ hai là Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) đượcthành lập vào tháng 3/2005 HNX chủ yếu dành cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ.Qua hai thập kỷ, tiến trình cải cách này đã cho thấy sự tác động rõ nét thông qua việclàm gia tăng vai trò của các công ty tư nhân và vốn tư nhân trong nền kinh tế cũng nhưviệc suy giảm tương đối tầm quan trọng của các SOEs Có một sự cắt giảm mạnh về sốlượng của các SOEs (từ khoảng 12.000 vào năm 1991 còn 1.200 vào năm 2010) cũng

như tỉ trọng của khu vực công về lợi nhuận và đầu tư (IMF, 2010; WB, 2012) Cổ phầnhóa của nền kinh tế thể hiện rõ trong bảng 1 Bắt đầu với 5 cổ phiếu được niêm yết vớimức vốn hóa thị trường chiếm khoảng 0,2% GDP vào năm 2000, thị trường trở thànhmột kênh quan trọng huy động tài trợ cho 649 công ty với tổng mức vốn hóa thị trườngxấp xỉ 35 ỉ đôla (45% GDP) vào năm 2010 (xem bảng 1)

Trong khi phát triển và hoàn thiện những thị trường vốn còn non trẻ này (HOSE

và HNX), họ đã trải qua nhiều biến động mạnh (xem hình 1) Ví dụ, năm 2006-2007,thị trường đã chứng kiến một sự tăng đột biến bởi vì người ta kỳ vọng rằng nền kinh tếViệt Nam sẽ khởi sắc hơn khi trở thành thành viên của Tổ chức Thương mại thế giới(WTO) Vào năm 2008, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu đã tác động một cách rõrệt khi mà những nhà đầu tư nước ngoài rút vốn khỏi HOSE và HNX, góp phần làmcho thị trường mất khoảng hai phần ba giá trị của nó (IMF, 2009)

Những biến động trải qua tại những thị trường vốn ở Việt nam được cho là dohành vi bầy đàn của những nhà đầu tư cá nhân Việt Nam và những vấn đề liên quanđến thông tin bất cân xứng cũng được quan tâm (IMF, 2007; Leung, 2009) Những vấn

đề này làm nổi bật cho sự cần thiết phải cải tiến việc giáo dục cho các nhà đầu tư và cảithiện sự minh bạch về tài chính thông qua sự tuân thủ đầy đủ các quy tắc công bốthông tin thị trường Các gợi ý cụ thể sau đó là cần phải tăng cường các định chế đểđảm bảo cho việc thực thi các khuôn khổ của thị trường một cách mạnh mẽ hơn (Seeleung, 2009; MUTRAP, 2001) Những biện pháp như thế sẽ làm cho thị trường vững

và minh bạch hơn, chi phí sử dụng vốn thấp cho các công ty mong muốn gia tăng vốnmới

Ở Việt Nam thì thị trường trái phiếu phát triển sớm hơn thị trường vốn Hầu hếtviệc phát hành trái phiếu tiền tệ địa phương là từ chính phủ hoặc chính phủ tài trợ chocác tổ chức như chính quyền địa phương và Ngân hàng Phát triển Việt Nam (xem bảng2) Vuong và Tran (2010) lưu ý rằng thị trường trái phiếu doanh nghiệp đã hiện hữu từđầu những năm 1990, tuy nhiên quy mô của nó chỉ tăng trưởng như thế trong nhữngnăm gần đây có nghĩa là nó mang lại một giá trị nào đó có ý nghĩa (hiện khoảng 1,4%

GDP, xem bảng 1) Nhìn chung, thị trường trái phiểu chỉ khoảng 15% GDP là tốt, dướimức trung bình ở Đông Á khoảng 65% (xem Leung, 2009 do Ngân hàng thế giới thốngkê).

Trong bối cảnh này, bài nghiên cứu khám phá những nhân tố quyết định cấutrúc vốn của các công ty tại Việt Nam bao gồm sự khác biệt về các chính sách tài chínhgiữa DNNN (SOEs) và công ty tư nhân Để làm được điều này, bài nghiên cứu đượcsắp xếp như sau: Phần 2 xem lại các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm về các cấutrúc vốn Phần 3 phát triển giả thiết, thảo luận dữ liệu và các mô hình kinh tế cụ thểđược sử dụng Phần 4 trình bày kết quả thực nghiệm, trong khi đó phần 5 thảo luận kếtquả và nêu lên những kết luận có liên quan

2 Tổng quan về các học thuyết:

Việc nghiên cứu cấu trúc vốn được bắt nguồn từ Lý thuyết không phù hợp (irrelevance theory) của Modigliani và Miller (1958) (sau đây được gọi tắt là MM).

Từ việc nghiên cứu về các học thuyết ta thấy có 1 sự tranh luận gay gắt giữa lý thuyết

và thực nghiệm đã dẫn đến sự không thừa nhận về 1 giả thuyết phi thực tế của họcthuyết không phù hợp của MM

2.1 Các Lý thuyết về cấu trúc vốn:

Về phương diện học thuyết có 2 khía cạnh chính để diễn tả rõ ràng các học thuyết này:cấu trúc vốn tối ưu (học thuyết cân bằng thương mại), và cấu trúc phân cấp tài chính(học thuyết thứ yếu)

HỌC THUYẾT CẤU TRÚC VỐN TỐI ƯU:

Từ sự kết hợp giữa việc sử dụng chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện (financialdistress and agency cost) theo mô hình không thích hợp của MM, Stiglitz (1969),Jensen và Meckling (1976) mô tả sự tồn tại một khoản chi phí quan trọng của đòn cân

nợ Chi phí này có thể trực tiếp (chi phí phá sản quản trị hợp pháp) hay chi phí giántiếp (sự sụt giảm niềm tin của khách hàng, nhà cung cấp và nhân viên) (Altman, 1984;Stiglitz, 1969) Chi phí đại diện phát sinh từ một nổ lực nhằm liên kết mối quan hệquan trọng giữa những người trực tiếp quản lý và những người quản lý trung gian

Theo Jensen (1986), các khoản nợ rất có hiệu quả trong việc làm giảm bớt sự mâuthuẫn giữa những người trực tiếp quản lý và những người chủ sở hữu Việc thanh toánbình thường với mức cho phép thích hợp từ một nguồn tiền ít ỏi tự có nhằm hạn chế sựlạm dụng của các nhà quản lý Ngược lại, đối với mối quan hệ giữa chủ sở hữu và chủ

nợ, Jensen và Mackling (1976) ghi nhận rằng sự yêu cầu một lãi suất cao của ngườicho mượn cũng như sự nghiêm ngặt của hợp đồng giao kết nợ sẽ hạn chế sự dễ dải củanhà quản lý trong việc theo đuổi những dự án rủi ro nhằm nâng cao lợi nhuận cho các

cổ đông Sự cân đối giữa ưu điểm và khuyết điểm của các khoản nợ là điểm nhấn chínhcủa học thuyết cân bằng thương mại (trade – off theory) Mở rộng thêm, học thuyết nàydiễn ta rằng các DN nên theo đuổi các hính thức cấu trúc vốn tối ưu mà giá trị cáckhoản thuế phải cân bằng với sự phát sinh của lãi suất, chi phí sử dụng tài chính yếukém và chi phí đại diện

HỌC THUYẾT CẤU TRÚC PHÂN CẤP TÀI CHÍNH

Phương pháp này nhằm cố gắng xử lý các giả thuyết phi thực tế của học thuyết không

thích hợp của MM, các định nghĩa về bất cân xứng thông tin (information asymmetry)

và chi phí giao dịch (transaction costs) được giới thiệu nhằm diễn giải thích hợp thêm cho các nguồn lực tài chính Trước tiên, information asymmetry (sau đây gọi là các

thông tin thích hợp về sự quản lý DN của các nhà quản lý cho đến các nhà đầu tư bênngoài) về sự đồng tình của khoản nợ trên tổng nguồn vốn Cụ thể hơn, theo học thuyếttín hiệu hoá (signalling theory) của Ross (1977), khoản bảo đảm của các khoản nợthường là sự lạc quan của các nhà quản lý về viễn cảnh của sự điều hành DN trong khikhoản bảo đảm của nguồn vốn được hiểu là sự xác nhận cho sự giá trị thặng dư tăng

thêm mà các nhà đầu tư đã đầu tư Thứ 2, việc nghiên cứu về transaction cost yêu cầu

sự thích hợp của các quĩ nội bộ Theo Myers (1984) lãi ròng được hình thành từ việclựa chọn khoản nợ với một chi phí giao dịch tốt nhất Thêm vào đó, theo diễn giải củaMyers và Majluf (1984) thì nguồn tài chính nội bộ sẽ tránh được giới truyền thông vàcác vấn đề về giá cả của các tác nhân bên ngoài cũng như các kết luận tương tự Theo

Myers (1984) kết hợp giữa information asymmetry và transaction costs sẽ dẫn tới học thuyết thứ yếu là điểm chính của cấu cấu trúc vốn phân cấp Các DN thường thích

nguồn vốn tự có hơn là từ bên ngoài trong khi nguồn lực từ vốn bên ngoài và cáckhoản vay được đánh giá cao hơn là nguồn vốn tự có.

Học thuyết cấu trúc vốn tối ưu và cấu trúc vốn phân cấp là 2 phương pháp cạnh tranh

nhau Các nghiên cứu trước cho rằng các DN phải có 1 mục tiêu tỷ lệ nợ thích hợp sao

cho lợi ích của các khoản thuế phải cân đối với chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đạidiện Ngược lại, sự loại bỏ sau đó của sự tồn tại của 1 mức đòn cân nợ tốt nhất với các

vấn đề về thông tin không đối xứng và chi phí giao dịch nhằm quyết định sự tiên của

nguồn vốn nội bộ sau đó là từ các khoản nợ và với các nguồn vốn bên ngoài sẽ đượctính sau cùng Myers (1984)

2.2 Nghiên cứu thực nghiệm:

Phạm vi rộng của việc nghiên cứu thực nghiệm được cam đoan để thực hiện việc đánhgiá tính hiệu lực của thuyết cân bằng thương mại và thuyết thứ yếu Học thuyết thựcnghiệm có khuynh hướng tập trung vào kiểm tra các dự đoán lý thuyết về sự ảnh hưởngcủa các yếu tố cụ thể của DN với 1 mức đòn cân nợ (trình bày tại phần 3.1.Hypotheses) và sự tìm hiểu về tầm ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoài hay yếu tố văncảnh như là đặc điểm của DN Phần này sẽ tìm hiểu các nhân tố mới và tổng quan cácphân tích trong quá khứ về các cấu trúc vốn của các DN Việt Nam

TẦM ẢNH HƯỞNG CỦA CÁC YẾU TỐ BÊN NGOÀI HAY YẾU TỐ VĂN CẢNH

Các cuộc nghiên cứu cho rằng việc tìm hiểu tầm ảnh hưởng của các yếu tố bên ngoàihay yếu tố văn cảnh lên cấu trúc vốn thường là 1 dạng của việc phân tích quốc tế Sự sosánh quốc tế này nhấn mạnh sự ảnh hưởng của các nhân tố của từng quốc gia cụ thể lêncấu trúc vốn, bất chấp liệu các phân tích này có được từ quốc gia đã phát triển haynhững nền kinh tế đang phát triển nói chung, cụ thể là khu vực Châu Á – Thái BìnhDương (See Booth-2001; Deesomsak-2004; de Jong-2008) Các nhân tố văn cảnh đượcxác định bằng các học thuyết bao gồm mức độ tăng GDP, sự lành mạnh về hệ thốngthống pháp luật, mối quan hệ lành mạnh của các chủ nợ/bảo vệ cổ đông/quyền lợi (deJong-2008)

Một số các nhân tố văn cảnh khác tác động tới kết quả, cụ thể liên quan tới văn cảnhViệt Nam đó là mức độ phát triển thị trường vốn và cấu trúc quyền sở hữu Ví dụ, cáctrường hợp các nước trong quá khứ mà bằng chứng như UK của Marsh (1982) và Mỹcủa Friend và Lang (1988) mô phỏng cho thuyết thứ yếu Ngược lại, đối với việcnghiên cứu các nền kinh tế đang phát triển và các nền kinh tế đang quá độ như TQ,Phần Lan, Nga, Cộng hoà Séc và Slovakia (VD, tài chính nội bộ, nguồn vốn và nợ)(See Chan, 2004; Delcoure, 2007) Những quốc gia này, sự phát triển chưa đầy đủ củathị trường trái phiếu dẫn dắt các DN trong việc cung cấp nguồn vốn cho mục đích vốndài hạn.

Cấu trúc quyền sở hữu là một nhân tố khác mà có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn Ví

dụ như tại các nước Châu Á – Thái Bình Dương như Indonesia và Thái lan thì các DNniêm yết mang tính thống trị kiểu gia đình thể hiện rất rõ Theo Witwattanakantang(1999) và Bunkanwanicha (2008) cho là: một mức đòn cân nợ cao do một phần DNniêm yếu đại chúng ở Thái lan đối với lợi ích bên gia đình thì thích hợp một khoản nợtrên nguồn vốn mới để tránh sự pha loãng của quyền sở hữu Một ảnh hưởng khác làquyền sở hữu Nhà nước Rajan và Zingales (1995) quan sát một tác động chủ quan củaquyền sở hữu Nhà nước lên đòn cân nợ khi mà Chính phủ được xem như là người bảolãnh nợ Tương tự, Bradley (1984) và Booth (2001) thừa nhận sự ảnh hưởng của Chínhphủ lên các chính sách nợ của DN Cụ thể là các chuyên gia ghi nhận rằng các DN có

tỷ lệ đòn cân nợ thống trị nền công nghiệp nhạy cảm của quốc gia như điện hay hàngkhông trong khi các báo cáo sau đó giải thích các chương trình tín dụng được pháthành cho các khu vực thích hợp (như nền nông nghiệp đđ Thái lan) Một ví dụ khác là

từ TQ khi mà hầu hết các DN niêm yết là vốn hoá từ DN nhà nước hay có tiền thân từ

DN nhà nước Chen (2004) đã dùng các dữ liệu từ năm 1999 – 2000 kết luận rằng các

DN này được bảo hộ khi bởi Nhà nước khi phá sản vì nguyên nhân của thuyết cân bằngthương mại và thuyết thứ yếu để giới hạn cho việc giải thích sức mạnh của TQ Tuynhiên, báo cáo của Huang và Song (2006) về sự mất quan trọng mối quan hệ giữa đòncân nợ và quyền sở hữu nhà nước khi phân tích một lượng dữ liệu lớn hơn trải dài từ

năm 1994 – 2003 Điều này có thể chỉ ra rằng việc vốn hoá các DN nhà nước đã dầndần không còn phụ thuộc vào Chính phủ.

CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DN VIỆT NAM:

Mặc dù việc hình thành bản chất về học thuyết thực nghiệm trên cấu trúc vốn chỉ đượcnghiên cứu trong thời gian ngắn ở VN nhưng lại rất rõ ràng VN không nằm trong rổphân tích quốc tế về cấu trúc vốn ở các thị trường mới nổi (theo Booth-2001;Deesomsak-2004) và chỉ có 2 nước cụ thể mà việc nghiên cứu tổng quan tương quanđược thể hiện rất rõ ràng (Nguyen và Ramachandran, 2006 và Biger 2008)

3 PHƯƠNG PHÁP

Phần này đề cập đến thiết kế nghiên cứu Mục 3.1.phát triển các giả thuyết có thể kiểmchứng, mục 3.2 giới thiệu các số liệu, mục 3.3 phác thảo các phương pháp tiếp cậnkinh tế

3.1 Giả thuyết

Trong phần này, chúng tôi phát triển giả thuyết kiểm định bằng việc xác định tỷ lệ nợcủa các doanh nghiệp Việt Nam Chúng tôi làm như vậy bằng cách khai thác nhữngyếu tố được quan sát và được nghiên cứu một cách thường xuyên (tức là lợi nhuận, tàisản hữu hình, quy mô, cơ hội phát triển và tính thanh khoản) (xem Frank và Goyal năm2009; Welch, 2011) và yếu tố cụ thể của quốc gia (tức là sở hữu nhà nước)

Việc dự báo theo lý thuyết về mối quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính thìkhông phù hợp Ví dụ, theo lý thuyết cân bằng, các công ty có lợi nhuận nên vay nhiềuhơn khi họ muốn để hưởng tấm chắn thuế Lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán mộtmối quan hệ nghịch chiều Khi tài chính nội bộ là nguồn tài chính ưa thích nhất, cáccông ty có lợi nhuận với các khoản thu nhập giữ lại có sẵn sẽ vay ít hơn Mặc dù tranhluận theo lý thuyết, nhưng phần lớn các bằng chứng thực nghiệm bao gồm Kester(1986) và Fama và Pháp (2002) xác nhận mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận vàđòn bẩy tài chính Đáng chú ý hơn, những nghiên cứu quốc tế như là Rajan và Zingales(1995) về nền kinh tế G7 và Wald (1999) cho một vài nền kinh tế phát triển xác địnhtác động nghịch chiều của lợi nhuận giữa các quốc gia

H1: Có một mối quan hệ nghịch chiều giữa lợi nhuận và đòn bẩy tài chính khi các công ty có lợi nhuận thích dùng quỹ nội bộ để tài trợ cho công việc kinh doanh của

họ

Cả mô hình lý thuyết và phân tích thực nghiệm chủ yếu là xác nhận rằng các công tycàng nhiều tài sản hữu hình thì tỷ lệ nợ càng cao Tại các nước đang phát triển, vấn đềđại diện và các thông tin bất cân xứng giữa các doanh nghiệp và người cho vay có thểđược nói đến (Booth et al, 2001; Chen, 2004; Nguyễn và Ramachandran, 2006) Điềunày là hiển nhiên trong trường hợp của Việt Nam, nơi hệ thống pháp luật vẫn được coi

là yếu và như là kết quả tín dụng được mở rộng chủ yếu trên cơ sở tài sản thế chấp haycác mối quan hệ (Leung, 2009; Nguyễn và Ramachandran, năm 2006)

H2: Tài sản hữu hình có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy bởi vì tài sản thế chấp làm giảm đáng kể các thông tin bất đối xứng và chi phí đại diện giữa người cho vay

và người đi vay.

Nói chung, lý thuyết cấu trúc vốn dự đoán rằng các doanh nghiệp lớn sử dụng đòn bẩynhiều hơn.Ví dụ, các doanh nghiệp lớn có thể có khả năng thương lượng với người chovay hơn do đó làm giảm chi phí nợ Hơn nữa, các doanh nghiệp lớn ít bị ảnh hưởng bấtlợi bởi những vấn đề thông tin bất cân xứng hơn các công ty nhỏ, vì họ được biết đếnnhiều hơn và đang sẵn sàng hoặc được yêu cầu tiết lộ thêm thông tin đến bên ngoài(Rajan và Zingales, năm 1995) Hầu hết các nghiên cứu thực nghiệm quốc tế đều xácnhận mệnh đề lý thuyết (ví dụ Friend và Lang, 1988; Frank và Goyal, 2009) Điều nàycũng đúng đối với Việt Nam, nơi mà các nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ cùngchiều giữa qui mô doanh nghiệp và đòn bẩy tài chính (Nguyễn và Ramachandran,2006; Biger et al, 2008)

H3: Qui mô doanh nghiệp có ảnh hưởng cùng chiều đến đòn bẩy vì các doanh nghiệp lớn ít bị đề cập về vấn đề thông tin bất đối xứng.

Lý thuyết cấu trúc vốn không đồng ý mối quan hệ giữa sự tăng trưởng và

tỷ lệ nợ của doanh nghiệp Theo mô hình chi phí đại diện, các hợp đồng tài chính vànhững hạn chế được áp đặt bởi người cho vay để lại sự ít linh hoạt hơn cho các doanhnghiệp theo đuổi các cơ hội đầu tư; do đó các doanh nghiệp có tiềm năng tăng trưởng

sẽ tránh nợ Ngược lại trong lý thuyết trật tự phân hạng, các doanh nghiệp tăng trưởngcao thường sử dụng cạn kiệt nguồn vốn nội bộ sau đó họ thường sử dụng các nguồn tàichính được yêu thích thứ hai; nợ Về mặt thực nghiệm, các nghiên cứu tại các nền kinh

tế phát triển tìm thấy một mối quan hệ ngược chiều giữa tăng trưởng và tỷ lệ nợ (Rajan

và Zingales năm 1995; Wald, 1999) Tuy nhiên, các nghiên cứu ở các nước đang pháttriển bao gồm cả Việt Nam chỉ ra rằng các doanh nghiệp tài trợ cho sự phát triển của họbằng các khoản nợ (đặc biệt là vốn vay ngân hàng) (Chen, 2004; Nguyễn vàRamachandran, 2006; Delcoure, 2007; Biger et al, 2008)

H4: Tốc độ tăng trưởng có mối quan hệ cùng chiều với đòn bẩy tài chính được tìm thấy bởi phần lớn các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước đang phát triển

Bằng trực giác, người cho vay xem xét tính thanh khoản như là một chỉ số về khả năngcủa công ty để đáp ứng đủ các nghĩa vụ nợ ngắn hạn vì vậy tính thanh khoản cao chophép tiếp cận tốt hơn đến nguồn vốn nợ Tuy nhiên, theo lý thuyết trật tự phân hạng,các doanh nghiệp với nguồn tiền mặt tích lũy và tài sản có tính thanh khoản sẽ thíchnhững nguồn quỹ nội bộ có sẵn đối với vay Mối quan hệ tiêu cực này luôn được báocáo một cách phù hợp trong phân tích thực nghiệm (ví dụ Prowse, 1990; Deesomsak et

al 2004; de Jong et al, 2008) Ở đây có bằng chứng hạn chế về thanh khoản trong bốicảnh Việt Nam Yếu tố này rất quan trọng khi tìm hiểu biết nguồn tài chính ngắn hạn,

và đặc biệt có liên quan ở các nước đang phát triển như Việt Nam, nợ ngắn hạn có xuhướng là các yếu tố chi phối của hỗn hợp vốn (Vương và Trần, 2010)

H5: Tính thanh khoản có tác động ngược chiều với đòn bẩy tài chính bởi vì các doanh nghiệp có tính thanh khoản cao có nguồn vốn nội bộ sẵn có để tài trợ cho

Từ thảo luận tại mục 2.2 rõ ràng là cơ cấu quyền sở hữu là yếu tố khác có thể ảnhhưởng đến cấu trúc vốn và bằng chứng liên quan trong bối cảnh Việt Nam cho thấy cácdoanh nghiệp nhà nước được sử dụng nhiều đòn bẩy tài chính hơn do mối quan hệ của

họ với các ngân hàng thương mại nhà nước (NHTMNN) (Nguyễn và Ramachandran,

2006 Biger et al, 2008) Tuy nhiên, như đã đề cập ở phần trước, những nghiên cứu này

đã thực hiện những thay đổi đáng kể, đã được ban hành trong nền kinh tế Việt Nam

bao gồm cả sự phát triển vốn chủ sở hữu và thị trường vốn và tiếp tục cổ phần hóa vàtái cơ cấu lại doanh nghiệp nhà nước (Xem 1 Giới thiệu và Bảng 1) Một điều khả thirằng các doanh nghiệp nhà nước dần dần ngày càng độc lập trong các hoạt động tàichính của họ (IMF, 2010) Mặc dù sự khả thi này chúng tôi đưa ra giả thuyết rằng vẫncòn một mối quan hệ cùng chiều giữa các doanh nghiệp nhà nước và đòn bẩy tài chính

vì thị trường vốn vẫn còn tương đối kém phát triển và chính phủ vẫn duy trì kiểm soátcủa các ngành trọng điểm, đặc biệt là hệ thống ngân hàng thương mại

H6: Có một mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu nhà nước và đòn bẩy tài chính.