Công trình nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán

TTCK Việt Nam biến động khá bất thuờng, không thể chỉ dựa vào những phỏng đoán của giới chuyên môn đặc biệt là đầu tu theo “tâm lý bầy đàn” của nuớc ta mà phải có cái nhìn sâu sắc hơn, nhận định rõ ràng hơn để mang lại kết quả thỏa đáng. Muốn vậy, việc xem xét các nhân tố tác động đến TSSL của chứng khoán là cần thiết và tìm ra mô hình định giá thích họp cho TTCK Việt Nam là điều tất yếu. Nhận ra điều tất yếu đó, bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định xem thử trong 3 mô hình trên mô hình nào là phù họp nhất đối với TTCK Việt Nam để đưa ra lời khuyên tốt nhất cho các nhà đầu tư.

TÊN CÔNG TRÌNH:

NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN TỶ SUẤT SINH LỢI THỊ

TRƯỜNG CHỬNG KHOÁN MÔ HÌNH ĐỊNH GIÁ THÍCH HỢP CHO THỊ TRƯỜNG CHỬNG KHOÁN VIỆT NAM

THUỘC NHÓM NGÀNH: KHOA HỌC KINH TẾ

TÓM TẮT ĐÈ TÀI

o Lý do chọn đề tài

Sau hon 10 năm hoạt động, TTCK Việt Nam ngày càng phát triển, việc đầu tu vào lĩnh vựcchứng khoán trở thành kênh đầu tu thu hút ngày càng nhiều nhà đầu tu Tuy nhiên, TTCK ViệtNam vẫn còn quá non trẻ và ẩn chứa bên trong nhiều biến động, do đó việc đầu tu cũng manglại không ít rủi ro cho các nhà đầu tu, đặc biệt là những nhà đầu tu mới tham gia vào thịtruờng hay những nhà đầu tu theo hình thức đám đông, chua có nhiều kiến thức về lĩnh vựcchứng khoán

Rủi ro khi đầu tu vào TTCK là không thể tránh khỏi Do đó, nhà đầu tu phải cân nhắc truớckhi quyết định lựa chọn mã chứng khoán vào danh mục của mình để mang lại suất sinh lợi caovới mức rủi ro chấp nhận đuợc

Có nhiều nghiên cứu phân tích những nguyên nhân tác động đến TTCK Những nhân tố vĩ mônhu biến động của chu kỳ kinh tế trong nuớc cũng nhu thê giới, biến động của lãi suất, tỷ giáhay giá vàng, giá dầu hay nhân tố vi mô nhu ảnh huởng của thị truờng, quy mô công ty,dòng tiền trên giá Khi đầu tu vào TTCK đòi hỏi phải có kiến thức về chứng khoán, nếukhông sẽ lúng túng truớc những thông tin hay báo cáo của thị truờng cũng nhu của doanhnghiệp Càng khó khăn cho nhà đầu tu hơn khi tham khảo những dự đoán của giới chuyênmôn, tổ chức tài chính danh tiếng trên thế giới khi nhận định về TTCK Việt Nam Do đó, việcnghiên cứu các mô hình định giá chứng khoán từ đó cho nhà đầu tu có kiến thức sâu hơn, tầmnhìn rộng hơn về TTCK là rất quan trọng Có nhiều tranh luận về các mô hình định giá nàynhu: mô hình định giá tài sản vốn, mô hình 3 nhân tố của Fama- French hay mô hình 4 nhân

tố của Carhart Các mô hình này đuợc nghiên cứu trên nhiều TTCK trên thế giới và mang lạinhiều kết quả hữu ích cho nhà đầu tu khi tham gia vào TTCK

TTCK Việt Nam biến động khá bất thuờng, không thể chỉ dựa vào những phỏng đoán của giới chuyên môn đặc biệt là đầu tu theo “tâm

lý bầy đàn” của nuớc ta mà phải có cái nhìn sâu sắc hơn, nhận định

rõ ràng hơn để mang lại kết quả thỏa đáng Muốn vậy, việc xem xét các nhân tố tác động đến TSSL của chứng khoán là cần thiết và tìm

ra mô hình định giá thích họp cho TTCK Việt Nam là điều tất yếu Nhận ra điều tất yếu đó, bài nghiên cứu này tiến hành kiểm định xem thử trong 3 mô hình trên mô hình nào

2

là phù họp nhất đối với TTCK Việt Nam để đưa ra lời khuyên tốt nhất cho các nhà đầu tư.

o Mục tiêu nghiên cứu

Nhằm tìm ra câu trả lời mô hình nào phù họp cho TTCK Việt Nam, bài viết nghiên cứu trả lờicác câu hỏi sau:

s Các danh mục có định giá đủng các chứng khoán hay không s TSSL các chứng khoán với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào ■S Theo mô hình 3 nhân tố của Fama-

French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tuông quan với TSSL chứng khoán

như thể nào s Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL

các chứng khoán

s Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù họp nhất để giải thích cho TSSL của các chứng khoán tren sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 o Phương pháp nghiên cứu

Nghiên cứu trên 81 chứng khoán của các công ty niêm yết trên sàn Hose giai đoạn từ tháng7/2009 đến tháng 12/2012

Xử lý số liệu thu thập trên Excel, sau đó sử dụng hồi quy OLS trong kinh tế lượng thông quaphần mem Eviews để thể hiện mối tưong quan giữa các biến trong mô hình, xem xét khả nănggiải thích giữa các biến và kiểm định sự phù họp của mô hình lần lượt thông qua các côngviệc

s Giới thiệu so nét các mô hình nghiên cứu

s Thu thập số liệu từ các nguồn và dựa vào đó ước lượng các tham số trong các mô hình

s Phân tích các kết quả thu được, so sánh với các nghiên cứu trước đây và kiểm định sự phù họp của mô hình, o Nội dung nghiên cứu

Ket quả kiểm định cho thấy ngoài nhân tố thị trường của mô hình CAPM, các chứng khoántrên sàn Hose còn chịu ảnh hưởng của nhân tố quy mô, nhân tố giá trị và nhân tố xu hướng.Trong 3 nhân tố trên thì nhân tố quy mô ảnh hưởng chặt chẽ hon Bởi trong cả 3 mô hình thì

hệ số đối với nhân tố quy mô đều có ý nghĩa thống kê ở tất cả các danh mục Giữa nhân tốquy mô và TSSL chứng khoán thể hiện mối quan hệ ngược chiều, tức là các chứng khoán cóquy mô nhỏ mang lại TSSL cao hon các chứng khoán có quy mô lớn Phàn bù giá trị cũng cóảnh hưởng đến TSSL chứng khoán theo chiều dương nhưng không chặt chẽ bằng nhân tố quy

mô Bằng chứng cho điều này là khi hồi quy theo các mô hình thì có 1 vài danh mục hệ số đốivới nhân tốgiá trị không có ý nghĩa thống kê Yeu tố xu hướng có ý nghĩa với các danh mục

phân chia theo xu hướng và những danh mục các chứng khoán tăng giá có hệ số xu hướng lớnhơn danh mục chứng khoán giảm giá khi xét trong cùng nhóm quy mô Điều này cho thấy nhàđầu tư nên mua những chứng khoán nào tăng giá và bán những chứng khoán giảm giá kỳtrước đó.

Hệ số chặn của các mô hình tuy đều khác 0 nhưng không mô hình nào có hệ số chặn có ýnghĩa thống kê Do đó, ta có thể xem hệ số chặn bằng 0, tức không có TSSL vượt trội, các môhình định giá đủng các chứng khoán của thị trường

Khi so sánh độ phù họp của mô hình thì mô hình 4 nhân tố có R2 hiệu chỉnh trung bình là 74%lớn hơn mô hình CAPM và Fama- French Bên cạnh đó, các giả thiết của OLS của các danhmục trong mô hình 4 nhân tố cũng ít bị vi phạm hơn Do đó ta có thể kết luận mô hình 4 nhân

tố là phù họp hơn Tuy nhiên, giá trị R2 hiệu chỉnh của mô hình 4 nhân tố không lớn hơn môhình 3 nhân tố nhiều, nên nhân tố xu hướng ở thị trường chứng khoán Việt Nam vẫn chưa thật

sự phổ biến đối với các chứng khoán, o Đóng góp của đề tài

Với việc kiểm định 3 mô hình trên cùng một mẫu quan sát trong cùng khoảng thời gian, sau

đó so sánh và tìm được mô hình phù họp nhất thể hiện mối quan hệ giữa TSSL chứng khoán

và các nhân tố trong các mô hình Từ đó cung cấp cho nhà đầu tư công cụ đo lường được rủi

ro, ước tính suất sinh lợi của chứng khoán và danh mục, giúp họ đưa ra quyết định đầu tư

thích họp nhất khi tham gia vào TTCK Việt Nam o Hướng phát triển của đề tài.

TTCK Việt Nam còn non trẻ với một số đặc thù khác với các thị

trường trên thế giới, vì thế đề tài có thể được phát triển bằng việc thêm vào một số nhân tố đặc thù khác như tâm lý nhà đầu tư, tác động của nhà nước, pháp luật Với khoảng thời gian dài hơn và dữ liệu đầy đủ minh bạch hơn trong tương lai nên nghiên cứu thêm một

số nhân tố khác để mô hình có sự phù họp cao hơn.

MỤC LỤC

Phụ lục 1: Danh sách 81 mã chứng khoán

Phụ lục 2: Kiểm định phân phối chuẩn chuỗi TSSL

Phụ lục 3: Thống kê mô tả các danh mục

Phụ lục 4: Các kết quả kiểm định đối với mô hình CAPM

Phụ lục 4.1: Kiểm định tính dừng đối với biến độc lập

Phụ lục 4.2: Ước lượng kết quả hồi quy của các danh mục

6

Các từ viết tắt trong bài TTCK: Thị

trường chứng khoán TTSL: Tỷ suất

LỜI MỞ ĐẦU

Sau gàn 12 năm hoạt động, từ 2 cổ phiếu khi mới thành lập vào ngày cho đến nay là hon 750 mã

cổ phiếu hoạt động mạnh mẽ trên cả 2 sàn Hà Nội và Hồ Chí Minh TTCK Việt Nam đã có nhiềuphát triển vượt bậc nhưng cũng có nhiều giai đoạn thăng trầm Tuy nhiên, so với các TTCK kháctrên thế giới thì TTCK Việt Nam vẫn là một thị trường còn non trẻ, ẩn chứa bên trong nhiều biếnđộng và rủi ro khi đầu tư vào đây Điều đó thể hiện rõ qua sự biến động của các chỉ số thị trườngqua các giai đoạn

Có nhiều mô hình nghiên cứu sự ảnh hưởng của TTCK Việt Nam trên thế giới như mô hình địnhgiá tài sản vốn CAPM, mô hình 3 nhân tố của Fama- French, mô hình 4 nhân tố của Carhart củanhiều tác giả.Vì thế nghiên cứu phân tích sự tác động của TTCK là cần thiết đối với TTCK ViệtNam nhằm tìm ra mô hình phù họp giúp nhà đầu tư có cái nhìn đúng đắn khi tham gia vào thịtrường cũng như giảm thiếu được rủi ro khi đầu tư Với lý do đó, bài nghiên cứu xem xét sự tácđộng của một số nhân tố vi mô đến TSSL TTCK Việt Nam với tiêu đề: “Nhân tố ảnh hưởng đển

tỷ suất sinh lợi chứng khoán Mô hình định giá thích họp cho thị trường chứng khoán Việt Nam”

Tóm tắt:

Bài viết cho thấy TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 có mốiquan hệ với nhân tố thị trường, phàn bù quy mô, phần bù giá trị và xu hướng Trong các yếu tố tácđộng đến TSSL thì nhân tố thị trường đóng vai trò mạnh hon cả Khi thêm 2 nhân tố quy mô vàgiá trị vào thì giá trị R2 hiệu chỉnh cao hon cho thấy sự giải thích của TSSL còn chịu ảnh hưởngcủa quy mô và giá trị Nhân tố quy mô công ty có mối quan hệ ngược chiều với TSSL trong khi

đó nhân tố giá trị lại có mối quan hệ cùng chiều Tức là, trong cùng một nhóm B/M thì các công

ty có quy mô nhỏ có TSSL tốt hon các công ty có quy mô lớn Sự cùng chiều của nhân tố giá trịthể hiện ở chỗ, trong cùng một nhóm quy mô, công ty nào có tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thịtrường (B/M) cao hon thì mang lại TSSL lớn hon Các chứng khoán trong giai đoạn này có thểhiện tính xu hướng nhưng cũng không đáng kể

1 Mục tiêu nghiên cửu

Tác giả nghiên cứu trả lòi các câu hỏi sau:

• Các danh mục có định giá đủng các chứng khoán hay không

• TSSL các chứng khoán với nhân tố thị trường có mối quan hệ như thế nào

• Theo mô hình 3 nhân tố của Fama- French (1993) thì nhân tố quy mô và nhân tố giá trị tưong quan với TSSL chứng khoán như thể nào

• Nhân tố xu hướng trong mô hình của Carhart ảnh hưởng thế nào đến TSSL các chứng khoán

8

• Trong ba mô hình định giá tài sản thì mô hình nào là phù họp nhất để giải thích cho TSSL của các chứng khoán trên sàn Hose trong giai đoạn 2009-2012.

2 Giói thiệu:

•

Bài viết nghiên cứu xem thử ở thị trường chứng khoán Việt Nam, cụ thể là các chứng khoán trênsàn Hose trong giai đoạn 2009-2012 có TSSL phụ thuộc vào những nhân tố nào thông qua 3 môhình định giá tài sản được nhiều tác giả sử dụng để kiểm chứng ở nhiều thị trường chứng khoánkhác nhau

Banz (1981) nghiên cứu thấy rằng các cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp hon (các cổ phiếu nhỏ)thường có xu hướng có TSSL trung bình cao hon các cổ phiếu có vốn hóa thị trường lớn (cổ phiếulớn) Cũng có bằng chứng cho rằng các cổ phiếu giá trị, là các

Cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản như giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M), thu nhập trên giá(E/P) hoặc dòng tiền trên giá (C/P) cao có TSSL trung bình lớn hơn các cổ phiếu tăng trưởng, làcác cổ phiếu có các tỷ lệ cơ bản trên thấp (DeBondt và Thaler, 1985; Fama- French , năm 1992;Lakonishok, Shleifer và Vishny, 1994) Jegadeesh và Titman (1993) tìm thấy rằng TSSL chứngkhoán ở Mỹ có thể hiện tính xu hướng (đà tăng trưởng), tức là các cổ phiếu có TSSL tốt thời kỳtrước đó thì có xu hướng tiếp tục tốt Phần bù giá trị (thể hiện TSSL của các cổ phiếu giá trị caohơn cổ phiếu tăng trưởng) và tính xu hướng cũng được tìm thấy trong TSSL chứng khoán quốc tế(Chan, Hamao, và Lakonishok, 1991; Fama và French, năm 1998; Roưvvenhorst năm 1998;Griffin, Ji, và Martin, 2003; Asness, Moskowitz, và Pedersen, 2009; Chui, Titman, và Wei, 2010)

Đe kiểm định tại thị trường chứng khoán Việt Nam, tác giả tiếp cận các mô hình hồi quy đượcnghiên cứu tại nhiều thị trường khác nhau Thứ nhất là mô hình định giá tài sản vốn thuần túyCAPM của Sharpe (1 964) Lintner (1 965) Tiếp đến là mô hình 3 nhân tố của Fama- French(1993) và cuối cùng là mô hình 4 nhân tố của Carhart (1997)

3 Sơ lược thị trường chứng khoán Việt Nam

3.1 Tổng quan TTCK Việt Nam.

• Ngày 11-7-1998 Chính phủ đã ký Nghị định số 48/CP ban hành về chứng khoán và TTCKchính thức khai sinh cho Thị trường chứng khoán Việt Nam ra đời Cùng ngày, Chính phủcũng ký quyết định thành lập Trung tâm Giao dịch Chứng khoán đặt tại TP.HCM và Hà Nội.Việc chuẩn bị cho TTCK Việt Nam thực ra đã do Uỷ Ban Chứng khoán Việt Nam ra đờibằng Nghị định 75/CP ngày 28-11-1996

• Trung tâm Giao dịch Chứng khoán TP.HCM (TTGDCK TP.HCM) được thành lập theoQuyết định số 127/1998/QĐ-TTg ngày 11-7-1998 và chính thức đi vào hoạt động thực hiệnphiên giao dịch đầu tiên vào ngày 28-7-2000 với 2 loại cổ phiếu là REE và SAM Đến ngày

9

8/8/2007 TTGDCK TP.HCM được đổi thành Sở giao dịch chứng khoán TP HCM Tính đếncuối tháng 3/2013, có 307 loại cổ phiếu, 5 chứng chỉ quỹ và 39 trái phiếu được niêm yếttrên SGDCK TP.HCM.

Tổng khối lượng niêm yết là 23.157.211,12 ngàn chứng khoán với giá trị 236.487.125,54triệu đồng

• TTGDCK Hà Nội đã chính thức chào đòi vào ngày 8/3/2005 Khác với TTGDCK TP.HCM(vốn là nơi niêm yết và giao dịch chứng khoán của các công ty lớn), TTGDCK Hà Nội sẽ

là “sân chơi” cho các doanh nghiệp vừa và nhỏ (với vốn điều lệ từ 5 đến 30 tỷ đồng), sốlượng cổ phiếu hiện tại khoảng 400 mã cổ phiếu

• Bên cạnh 2 thị trường tập trung trên, TTCK Việt Nam còn một thị trường nữa là thị trườngphi tập trung (OTC)

3.2 Các giai đoạn phát triển của TTCK Việt Nam Giai đoạn

2000-2005: Giai đoạn chập chững biết đi của TTCK

Từ năm 2000 cho đến 2005, thị trường luôn ở trong trạng thái ảm đạm, loại ưừ cơn sốt vào năm

2001 (chỉ số VN index cao nhất đạt 571.04 điểm sau 6 tháng đầu năm nhưng chỉ trong vòng chưađầy 4 tháng, từ tháng 6 đến tháng 10, các cổ phiếu niêm yết đã mất giá tới 70% giá trị, chỉ số VNIndex sụt từ 571,04 điểm vào ngày 25/4/2001 xuống chỉ còn khoảng 200 điểm vào tháng 10/2001.Trong 5 năm đầu tiên, dường như thị trường không thực sự thu hút được sự quan tâm của đôngđảo công chúng và các diễn biến tăng giảm của thị trường chưa tạo ra tác động xã hội mở rộng để

có thể ảnh hưởng tới sự vận hành của nền kinh tế cũng như tới cuộc sống của mỗi người dân

Ta có thể nhận định rõ được điều đó thông qua bảng số liệu sau:

Theo thống kê của Uỷ ban Chứng khoán Nhà nước, tính đến hết năm 2005, tổng giá trị thị trườngchứng khoán việt Nam đạt gần 40.000 tỷ đồng, chiếm 0,69% tổng thu nhập quốc nội (GDP) Thịtrường chứng khoán Việt Nam hiện có 4.500 tỷ đồng cổ phiếu, 300 tỷ đồng chứng chỉ quỳ đầu tư

và gần 35.000 tỷ đồng ưái phiếu chính phủ, trái phiếu chính quyền địa phương, thu hút 28.300 tàikhoản giao dịch Trong năm 2005, tốc độ tăng trưởng của thị trường chứng khoán gấp đôi so vớinăm 2004, huyđộng được 44,600 tỷ đồng, hiện giờ giá trị cổ phiếu so với GDP của cả nước đạtgần

1%

Giai đoạn 2006: Sự phát triển đột phá của TTCK Việt Nam.

Năm 2006 là năm phát triển “đột phá” của TTCK Việt Nam Với mức tăng trưởng đạt tới 60% từđầu đến giữa năm 2006, khối lượng vốn hóa tăng gấp 15 lần trong vòng 1 năm, thị trường chứngkhoán Việt Nam ngày càng thu hút các nhà đầu tư trong và ngoài nước

Trong năm này, chỉ số Vn-Index tại sàn giao dịch TP Hồ Chí Minh (HoSE) đạt kỷ lục ở mốc809,86 điểm Tính chung, so với đầu năm, chỉ số VN-Index đã có mức tăng trưởng tới 146%.Tính đến phiên 29/12/2006, TTGDCK TP.HCM đã có sự góp mặt của 106 cổ phiếu, 2 chứng chỉquỳ và 367 trái phiếu với tổng giá trị niêm yết theo mệnh giá là trên 72 nghìn tỷ đồng

Tại trung tâm giao dịch Hà nội, chỉ số HNX-Index tăng từ 95 điểm vào cuối năm 2005 lên 258điểm, tăng 2.7 lần trong năm 2006 số lượng công ty giao dịch trên sàn Hà Nội cũng tăng từ 6 cổphiếu lên 87 cổ phiếu và 91 ưái phiếu vào cuối năm với tổng mức đăng ký giao dịch theo mệnhgiá đạt 29 nghìn tỷ đồng

Xét riêng về mức vốn hoá cổ phiếu, toàn bộ thị trường chứng khoán chính thức Việt Nam với 193

cổ phiếu vào phiên cuối năm, đã lên tới 220 nghìn tỷ đồng, tưong đưong với 13,8 tỷ USD

Nguyên nhân chủ yếu dẫn đến sự bùng nổ của TTCK Việt Nam năm 2006 xuất phát từ các sự kiệnkinh tế chính trị quan trọng Trong đó nguyên nhân có tác động sâu sắc và lâu dài là sự kiện ViệtNam chính thức được gia nhập Tổ chức Thưong mại thế giới

1 2

(WTO) cũng như sự kiện tổ chức thành công Hội nghị cấp cao APEC Cả hai sự kiện này đã

và đang tiếp tực tạo được ấn tượng tốt đối với các nhà đầu tư nước ngoài và đó là tín hiệu chonhững làn sóng đầu tư trực tiếp và cả gián tiếp hứa hẹn sẽ đổ vào Việt Nam

Giai đoạn 2007: TTCK bùng nổ mạnh mẽ

Luật Chứng khoán có hiệu lực từ ngày 01/01/2007 đã góp phần thúc đẩy thị trường phát triển

và tăng cường khả năng hội nhập vào thị trường tài chính quốc tế Tính công khai, minh bạchcủa các tổ chức niêm yết được tăng cường

'■'VNINDEX 2007

22000000 20000000 18000000 16000000 14000000 12000000

ÌOOOOOOO

8000000 6000000 4000000 2000000

VNIndex đạt đỉnh 1.170,67 điểm HNX-Index chạm mốc 459,36 điểm

Nhìn chung diễn biến của thị trường và giá cả chứng khoán trong các phiên giao dịch có nhiềubiến động, Index của cả 2 sàn giao dịch đều có biên độ giao động mạnh Ket thúc phiên giaodịch cuối năm, VNIndex đạt 927,02 điểm, với tổng khối lượng giao dịch đạt hon 2,3 tỷ chứngkhoán tưong đưong với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 224.000 tỷ đồng HNX-Indexdừng ở mức 323,55 điểm với tổng khối lượng giao dịch toàn thị trường đạt 616,3 triệu chứngkhoán tưong đưong với tổng giá trị giao dịch toàn thị trường đạt 63.859 tỷ đồng Như vậy sau

1 năm hoạt động VNIndex đạt được mức tăng trưởng là 23,3%; HNX-Index tăng 33,2% sovới mức điểm thiết lập vào cuối năm 2006

Giai đoạn 2008: Cùng trong xu thế chung của nền kinh tế, TTCK Việt Nam khép lại năm 2008vói sự sụt giảm mạnh

1 3

Những điểm nổi bật của thị trường: Index giảm điểm, thị giá các loại cổ phiếu sụt giảm mạnh(nhiều mã CP rơi xuống dưới mệnh giá), tính thanh khoản kém, sự thoái vốn của khối ngoại, sựcan thiệp của các cơ quan điều hành và sự ảm đạm trong tâm lý các NĐT.

Khởi đầu năm tại mức điểm 921.07, VNIndex đã mất đi gần 60% giá trị và trở thành một trongnhững thị trường giảm điểm mạnh nhất trên thế giới trong nửa đầu năm 2008

Sau 103 phiên giao dịch, VNIndex giảm mất 550.52 điểm- tương đương 59,77% Bình quân trongmỗi phiên, toàn thị trường có 8,02 triệu CP&CCQ được chuyển nhượng, tương đương khoảng

482 tỷ đồng Giai đoạn từ tháng 6 tới đầu tháng 9, thị trường phục hồi trong ngắn hạn, VNIndex

và HNX-Index liên tiếp vượt qua các ngưỡng cản tâm lý quan trọng và thường xuyên có đượcnhững chuỗi tăng điểm kéo dài Đây cũng là giai đoạn thị trường hoạt động sôi động nhất Sứccầu mạnh, kéo theo khối lượng giao dịch và giá trị giao dịch thường xuyên ở mức cao VNIndextăng được 168,55 điểm, tương đương 45,52% Khối lượng giao dịch bình quân đạt 16,9 triệuCP&CCQ, tương đương 599,18 tỷ đồng/phiên Tuy nhiên, đến 3 tháng cuối năm, TTCK trở lại xuhướng giảm do tác động của khủng hoảng kinh tế toàn cầu Hòa cùng xu thế giảm điểm củaTTCK các nước, 02 chỉ số chứng khoán tại sàn HoSE và HNX liên tiếp giảm điểm Trong 86phiên giao dịch tại HoSE, 49 phiên VNIndex mất điểm Ket thúc giai đoạn này, VNIndex giảmmất 239,52 điểm, tương đương 43,15%

500000001

4

Năm 2009, dù kinh tể gặp nhiều khó khăn nhưng là một năm đánh dấu bước phát triển mạnh mẽcủa TTCK Việt Nam Cả hai chỉ số VN-Index và HNX-Index đã phục hồi mạnh trên 50% sốlượng công ty mới niêm yết tăng vọt, trong đó nhiều doanh nghiệp lớn được niêm yết trên sàn.Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội chuyển đổi thành sở giao dịch chứng khoán Thành lậpthêm sàn UPCoM cho những công ty đại chúng đăng ký giao dịch Trên sàn HoSE, chỉ số VN-Index đã tăng 57% trong năm 2009, từ mức 315.62 điểm vào ngày 31/12/08 lên mức 494.77 điểmvào ngày 31/12/09 So với mức đáy 235.5 điểm được thiết lập ngày 24/02, VN-Index đã tăng

110%

Năm 2010-2012

Năm 2010: TTCK diễn biến khó khăn và hầu hết các cổ phiếu đều giảm giá VN- Index đóng cửa484,66 điểm, giảm 2%; HNX-Index đóng cửa 114,24 điểm, giảm 32,3% so với đầu năm Nửa đầunăm 2010, thị trường dao động với biên độ hẹp, nguyên nhân chủ yếu là do tâm lý thận trọng củanhà đầu tư và sự khan hiếm của dòng tiền Trong thòi gian từ tháng 7 đến tháng 8 thị trường laodốc với sự giảm điểm chạm mốc của hai chỉ số ở hai sàn chứng khoán Từ cuối tháng 8, nền kinh

tế trở nên bất ổn, chính sách tiền tệ thay đổi đột ngột nhằm kiềm chế lạm phát cùng với cuộc đualãi suất của các ngân hàng Tuy nhiên thị trường chứng khoán bắt đầu phục hồi từ cuối tháng 11.Hoạt động huy động vốn vẫn diễn ra mạnh mẽ Đây cũng là năm diễn ra mạnh mẽ vấn đề thaotúng, làm giá chứng khoán, hoạt động mua bán và sáp nhập cũng tăng lên về số lượng và lần đầutiên hành vi thao túng giá cổ phiếu bị truy tố hình sự

Năm 2011: Một năm đầy sóng gió trên TTCK Việt Nam

Trong hai quý đầu của năm 2011, bất ổn từ phía kinh tế vĩ mô trong nước dần bộc lộ, đặc biệt làbắt đầu từ lúc tỷ giá điều chỉnh tăng thêm 9,3% và lạm phát tăng mạnh trong tháng 2, thì cũng làlúc xu hướng giảm điểm chiếm ưu thế trên thị trường Bước sang quý III, đây là quý có thể xemnhư khởi sắc nhất của thị trường chứng khoán trong năm 2011 với một đạt tăng điểm khá dài củathị trường chứng khoán kéo dài khoảng 1 tháng từ giữa tháng 8 đến giữa tháng 9 Mặc dù vậytrước khi quý III/2011 khép lại, từ khoảng giữa tháng 9 trở đi, TTCK Việt Nam đã phải chịu tácđộng tiêu cực từ cả yếu tố trong nước, như những vấn đề nảy sinh sau khi hạ lãi suất mà đặc biệt

là vấn đề tỷ giá, lẫn yếu tố thế giới, như diễn biến xấu trong việc giải quyết vấn đề nợ công ởChâu Ằu mà kéo theo đố là triển vọng yếu kém của nền kỉnh tế toàn cầu Kết quả là từ cuốiquỷ m đến hết quỷ IV/2011, thị trường chứng khoán cứ ảm đạm dần qua từng phiên với xuhướng giảm điểm là chủ đạo, không có đợt hồi phục nào đủ dài được ghi nhận Chốt phiênngày 30/12/2011, VN Index và HNX Index lần lượt đóng cửa ở 351,55 và 58,74 điểm, nhưvậy so với đầu năm 2011 sàn Hồ Chí Minh đã giảm mạnh 27,46% còn sàn Hà Nội thì lao dốc

1 5

đến hơn 48% Không chỉ chịu áp lực giảm về mặt điểm số, diễn biến giao dịch trên thị trườngcàng ngày càng theo hưóng trầm lắng và ảm đạm hơn, thể hiện qua sự khô kiệt của tinh thanhkhoản, so với con số của năm 2010 thì giá trị trung bình mỗi phiên giao dịch của mỗi sàn đềusụt giảm mạnh đến xấp xỉ 60%.

Năm 2012: Đây cũng là năm khá ấn tượng của TTCK Việt Nam 5 tháng đầu năm thị trườngbứt phá sau một khoảng dài giảm điểm của năm 2011, VN-Index tăng gần 40%, HNX-Ihdextăng 44% Tuy nhiên, nửa cuối năm 2012 lại xảy ra nhiều sự kiện khiến TĨCK ttở nên đảochiều Nợ xấu ngân hàng lúc này tăng cao, điều này khiến các doanh nghỉập khố khăn trongviệc tiếp cận dòng vốn vay mặc dù lãi suất giảm

VN-lndex »»HMX.Iiide»

mạnh Đỉều này khiến các hàng loạt doanh nghiệp điêu đứng, hoạt động bị ngưng trệ dokhông cố vốn, nhiều công ty chứng khoán thua lỗ Trong số các công ty chứng khoán hoạtđộng thì cố trên 50% bị lỗ Bên cạnh đố hảng loạt ông chủ ngân hàng bị bắt, bị điều tra khiển

cổ phiếu các ngân hàng lớn giảm mạnh, niềm tin đối với TTCK bị hoang mang Tất cả nhữngnguyên nhân trên khiển cho HNX-Index giảm mức lịch sử từ khi ra đời đến nay, chỉ còn50,33 điểm, giảm 36%; VN- Index giảm 20%

4.Tổng quan tài liệu

Một số nghiên cứu trước đây nói về mô hình 3 nhân tố của Fama- French và mô hình 4 nhân

tố của Carhart

• Tests of the CAPM and Fama and French three-factor model - Nima Billou (2004):Bài nghiên cứu này so sánh và kiểm tra tính hiệu quả của hai mô hình định giá tài sản là môhình định giá tài sản vốn của Sharpe (1 964) Lintner (1 965) và mô hình 3 nhân tố của Fama-

1 6

French 1993 của 12 ngành công nghiệp tại thị trường chứng khoán Mỹ Tính hiệu quả được

so sánh giữa các alpha, giá trị tuyết đối trung bình của các hệ số chặn và thống kê F của 2 môhình Ban đầu Billou so sánh tính hiệu quả trong khoảng hời gian nghiên cứu từ 7/1963 đếntháng 12/2003 Sau đó, nhằm khẳng định kết quả của mình ông mở rông thời kỳ quan sát ra

từ tháng 7/1926 đến tháng 12/2003 Với cả hai khoảng thời gian trên thì kết quả R2 của môhình 3 nhân tố của Fama- French đều cho giá trị lớn hon R2 của mô hình CAPM Ông kếtluận rằng mô hình 3 nhân tố của Fama- French phù họp hơn để ngiải thích TSSL chứngkhoán

• Banz, R w., 1981 The relationship between return and market value of common stocks Journal of Financial Economics 9, 3-18

Nghiên cứu này xem xét các mối quan hệ giữa tssl và giá trị thị trường của các cổ phiếu phổthông trên NYSE Bài viết tìm thấy rằng trung bình các công ty nhỏ hơn có tssl cao hơn cáccông ty lớn Hiệu ứng quy mô này đã tồn tại hơn bốn mươi năm Hiệu ứng quy mô nàykhông có mối quan hệ tuyến tính với giá trị thị trường, hiệu quả này chỉ xảy ra đối với cáccông ty rất nhỏ trong khi có rất ít sự khác nhau trong tssl giữa các doanh nghiệp kích có quy

mô trung bình và lớn

• Fama and French Factors in Australia - Michael A O'Brien 2007

Bài nghiên cứu phân tích ảnh hưởng của nhân tố quy mô và giá trị sổ sách trên giá thị trường

và khả năng giải thích của mô hình Fama- French đến TSSL chứng khoán úc

Trong bài này, tác giả nghiên cứu dữ liệu của 98% các doanh nghiệp niêm yết trên thị truờngchứng khoán úc giai đoạn 1981 đến 2005

Kết quả của tác giả cho thấy rằng sự giải thích mạnh hon của mô hình Fama- French so với

mô hình CAPM, trong khi các bài nghiên cứu truớc đó chua tìm thấy sự khác biệt này Tácgiả tìm thấy mối quan hệ phi tuyến giữa TSSL và nhân tố quy mô, trong khi đó mối quan hệvới nhân tố giá trị là quan hệ tuyến tính Ket quả chỉ ra rằng có một luợng lớn phần bù giá trị

ở úc, khoảng thu nhập trung bình là 0.959% mỗi tháng, lớn hon so với ở Mỹ là 0.462% mỗitháng Nguợc lại, nhân tố quy mô, SMB, có TSSL trung bình hàng tháng là -0.486% Mức độgiải thích của mô hình Fama- French cao hon mô hình CAPM Tóm lại, bài nghiên cứu chothấy mô hình Fama- French cung cấp một buớc tiến xa hon so với mô hình CAPM

• Size and value premium in Pakistani equity market- Arshad Hassan và Muhammad Tariq Javed, 2011

Nghiên cứu này xem xét mối quan hệ giữa phần bù quy mô, phần bù giá trị và tssl vốn cổphần trong thị truờng vốn Pakistan trong thời kì 6/1998-6/2007 sử dụng giá cổ phiếu hàng

1 7

tháng bằng cách sử dụng mô hình 3 nhân tố của Fama- French Đây là nghiên cứu đầu tiên ởPakistan khám phá mối quan hệ giữa các biến đã nêu bằng cách sử dụng một mẫu lớn hon

250 cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi Phân tích kết quả cho thấy quy mô và

tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị truờng có mối quan hệ với thị truờng Nhân tố quy mô đuợctìm thấy có mối tuông quan duơng với TSSL của các danh mục với mức tin cậy 95% Nhân

tố giá trị sổ sách trên giá trị thi truờng cũng có mối tuơng quan cùng chiều với TSSL chứngkhoán ngoại trừ danh mục chứng khoán có B/M thấp Các chứng khoán có B/M cao thể hiệnTSSL cao hon các chứng khoán có B/M thấp Mô hình CAPM truyền thống cho rằng nhân tốthị truòng là nhân tố quan trọng nhất ảnh huởng đến TSSL các chứng khoán trong danh mục.Tuy nhiên, khả năng giải thích của mô hình 3 nhân tố của Fama- French nhiều hon mô hìnhCAPM, cụ thể trong bài này là, khả năng giải thích của mô hình của Fama- French từ 63-82%, trong khi đó của mô hình CAPM là 24-66%

5.Phương pháp nghiên cửu và dữ liệu

Nhằm kiểm định xem thử thị trường chứng khoán Việt Nam mà cụ thể trong là các chứngkhoán được niêm yết trên sàn Hose bài nghiên cứu này, nghiên cứu này tập trung thực hiệncác công việc sau:

i) Giới thiệu vài nét về các mô hình định giá tài sản và kết quả nghiên cứu của các tác giả

ii) Các phương pháp nghiên cứu bao gồm: các biến trong mô hình, việc thu thập dữ liệu

và các phương pháp sử dụng đối với dữ liệu

5.1 Phương pháp nghiên cứu

Bài viết sử dụng lý thuyết của mô hình định giá tài sản CAPM, mô hình 3 nhân tố của French và mô hình bốn nhân tố của Carhart để giải thích thị trường chứng khoán Việt Nam

Fama-• Mô hình định giá tài sản vốn CAPM

Sharpe(1964), Lintner(1965) và Black(1972) đã nghiên cứu và thể hiện mối tu ong quan giữa rủi ro và tỷ suất sinh lợi của các chứng khoán vào thập niên 1960 Mô hình này cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa tỷ suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán và beta chứng khoán qua phương trình r - rf= a + p*(rm-rf)

a là hệ số chặn của mô hình, thể hiện TSSL vượt trội mà nhà đầu tư nhận được khi đầu tư vàochứng khoán a=0 thể hiện TSSL kỳ vọng bằng với TSSL yêu cầu, chứng tỏ chứng khoánđược định giá đúng a>0 thể hiện chứng khoán đang được định giá thấp, và ngược lại a<0 tức

là chứng khoán được định giá cao

Trong mô hình trên, TSSL chứng khoán bằng TSSL tài sản phi rủi ro cộng với khoản bù đắprủi ro của chứng khoán Rủi ro của chứng khoán thể hiện thông qua hệ số p Hệ số p càng cao

1 8

thể hiện khả năng chứng khoán mang lại suất sinh lợi càng cao nhưng cũng vì thế mà chứađựng nhiều rủi ro hon.

Đây là mô hình cơ bản, tiền đề cho các mô hình sau

• Mô hình 3 nhân tổ của Fama- French (1993)

Fama- French (1993) đề xuất một mô hình gồm 3 nhân tố để thể hiện mối tương quan trong

tỷ suất sinh lợi trung bình các chứng khoán của Mỹ với nhân tố quy mô và giá trị Nghiêncứu của hai ông cho thấy rằng ngoài nhân tố thị trường trong mô hình CAPM, nhân tố quy

mô (ME) và nhân tố giá trị(BE/ME) có sức giải thích tốt TSSL trung bình của các chứngkhoán trên thị trường chứng khoán Mỳ giai đoạn 1963- 1990 Fama- French đã dùng hồi quytheo dãy số thời gian của Black, Jensen và Scholes (1972), với mô hình sau:

Ri(t)-RF(t)=ữi + Pi[RM(t)-RF(t)] + Sj*SMB(t) + hj*HML(t) + ei(t)Trong đó,

ơj là hệ số chặn của mô hình

Rj(t) là TSSL của tài sản i trong tháng t,

RF(t) là lãi suất phi rủi ro,

RM(t): TSSL của thị trường,

SMB(t) (Small cap minus Big): phần bù quy mô SMB là bình quân TSSL hàng tháng củadanh mục cổ phiếu có vốn hóa thị trường nhỏ trừ cho danh mục cổ phiếu có vốn hóa thịtrường lớn

HML(t) (High minus Low): phần bù giá trị HML là bình quân TSSL hàng tháng của danhmục cổ phiếu có tỷ số giá trị sổ sách trên giá thị trường (B/M) cao trừ cho danh mục cổ phiếu

có B/M thấp

Pi, Si, hi là các biến phản ánh độ nhạy của các nhân tố Pi còn được gọi là beta chứng

khoán 3 nhân tố (để phân biệt với chứng khoán trong mô hình CAPM)

a là hệ số chặn của mô hình

Cj(t) là sai số ngẫu nhiên của mô hình

Ket quả của mô hình cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô và TSSL trung bình vàmối tương quan cùng chiều mạnh hơn của B/M với TSSL trung bình hay nói cách khác làB/M giải thích TSSL chứng khoán mạnh mẽ hơn so với nhân tố quy mô Với cùng 1 nhómdanh mục con B/M ( ngoại trừ nhóm danh mục có B/M thấp nhất), TSSL giảm khi quy môtăng, điều này có nghĩa là hệ số của SMB dương Và với cùng một nhóm danh mục con theoquy mô, TSSL trung bình có xu hướng tăng cùng với B/M, nghĩa là hệ số HML cũng dương

1 9

Fama- French giải thích hệ số của SMB dương là do những doanh nghiệp có quy mô nhỏthường mang nhiều rủi ro cao, hoạt động kém hiệu quả hơn, chi phí đại diệm cao hơn, do đónhà đầu tư đỏi hỏi một phần bù rủi ro cao hơn Và những công ty có B/M cao thường rơi vàokiệt quệ tài chính nhiều hơn, gây rủi roc ho nhà đầu tư, do đó, nhà đầu tư cũng phải nhậnđược phần bù giá trị dương.

• MÔ hình 4 nhân tổ của Carhart

Từ mô hình 3 nhân tố của Fama- French, Carhart phát triển thành mô hình 4 nhân tố sau khithêm vào mô hình nhân tố đà tăng trưởng (xu hướng) theo phương trình:

Ri(t)-RF(t)=ữi + Pi[RM(t)-RF(t)] + SiSMB(t) + hjHML(t) + WiWML(t) + c,(t) Ngoài 3 nhân tố trong mô hình Fama- French, Carhart thêm vào mô hình nhân tố xu hướng (đà tăng trưởng), WML(t), đó là TSSL bình quân của những chứng khoán cao giá trừ đi những chứng khoán giảm giá trong một giai đoạn trước đó

Ket quả của Carhart cho rằng nhà đầu tư nên mua những chứng khoán đã có TSSL cao trongquá khứ và bán những chứng khoán có TSSL thấp

Cả 3 mô hình trên đều dùng phương pháp bình phương nhỏ nhất OLS để hồi quy đưa ra kếtquả Đe kết quả có ý nghĩa thì sau khi hồi quy OLS xong ta phải kiểm định lại các giả thuyếtcủa các phương trình Các giả thuyết đó là: kiểm định phân phối chuẩn, kiểm tra tính dừngcủa chuỗi dữ liệu, kiểm định đa cộng tuyến, phương sai thay đổi, tư tu ong quan, Các giảthuyết trên sẽ được kiểm định ở phần sau

5.2 Thu thập và xử lý dữ liệu

• Thu thập dữ liệu

Dữ liệu cần cho cả ba mô hình là TSSL của các chứng khoán, TSSL của tài sản phi rủi ro,TSSL thị trường, giá trị thị trường vốn chủ sỡ hữu, giá trị sổ sách vốn chủ sỡ hữu Phạm vicủa bài nghiên cứu gồm 81 cứng khoán được niêm yết tren Sàn giao dịch chứng khoán Thànhphố Hồ Chí Minh (Hose) Thời gian mẫu là tháng 7 năm 2009 đến tháng 12 năm 2012 (2009-2012)

■S TSSL chứng khoán và TSSL thị trường

TSSL thị trường là được lấy là chỉ số VN- Index Giá chứng khoán và chỉ số VN- Index đượclấy từ cơ sở dữ liệu hàng ngày trên trang www.cophieu68.com và là giá đóng cửa cuối tuần.Giá này đã được so sánh với các nguồn khác và không thấy sự sai lệch nào

v' TSSL tài sản phi rủi ro (Rf)

2 0

Lãi suất phi rủi ro trong bài nghiên cứu được lấy là lãi suất của trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5năm do Kho bạc nhà nước phát hành, dữ liệu lấy tren trang web của Bộ tài chính Lãi suấtnày là lãi suất trúng thầu của các đợt phát hành trái phiếu do Kho bạcnhà nước phát hành,nếu đợt nào không có lãi suất trúng thầu thì dữ nguyên lãi suất của đợt trước đó.

Giá trị thị trường, giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu được lấy 6 tháng một làn từ các báo cáotài chính của các công ty Hầu hết các báo cáo tài chính là các báo cáo đã kiểm toán (BCTCcuối năm) và đã soát xét (BCTC 6 tháng) được lấy từ trang web www.cafef.vn

• Xử lý dữ liệu

■S TSSL chứng khoán và TSSL thị trường

Từ giá đóng cửa cuối tuần, ta tính TSSL tuần cho các chứng khoán Bài nghiên cứu chọntuần để tính toán vì TTCK VN niêm yết chưa được bao lâu nên việc thu thập dữ liệu theotháng hay theo năm là không đủ Ở đây không chọn theo ngày vì sẽ bị ảnh hưởng bởi biên độdao động Do đó, bài nghiên cứu chọn tính TSSL theo tuần Với thời kỳ mẫu gần 4 năm, cótất cả 180 tuần vì có một số tuần không giao dịch do lễ, tết Đe thuận lợi cho việc tính toán,TSSL được tính ở đây bỏ qua việc tính cổ tức TSSL tuần các chứng khoán và TSSL thịtrường được tính theo công thức sau:

1

Trong đó,

Rit là TSSL chứng khoán i trong kỳ t pt

là giá đóng cửa kỳ t pt_i là giá đóng

của kỳ t-1 •S TSSL tài sản phi rủi ro

Đe đon giản hóa việc tính toán, ta tính lãi suất phi rủi ro trung bình từng năm vì lãi suất nàycũng không biến động nhiều trong thời gian lấy mẫu Lãi suất phi rủi ro trung bình hằng năm

và được tính theo tuần thể hiện trong bảng sau:

Năm Lãi suất trung bình(%/năm) Lãi suất trung bình(%/tuần)

Các nhân tố trong các mô hình 3 nhân tố của Fama- French và mô hình 4 nhân tố của Carhart

V Phàn bù quy mô (SMB) và phần bù giá trị (HML)

Quy mô (giá trị thị trường-ME) công ty được tính bằng giá cổ phiếu đóng cửa nhân với số cổphiếu đang lưu hành ở ngày hiện tại số cổ phiếu đang lưu hành đã trừ đi cổ phần ưu đãi Giátrị sổ sách(BM) ở đây theo Fama- French(1993)là giá trị sổ sách của vốn chủ sỡ hữu cộngvới thuế thu nhập hoãn lại trên Bảng cân đối kế toán trừ đi giá trị sổ sách cổ phần ưu đãi Giátrị thị trường và giá trị sổ sách tính trên cổ phần thường vì cổ phần ưu đãi không cho ngườinắm giữ quyền quản lý công ty Theo Fama- French năm 1993 các chứng khoán được sắpxếp theo quy mô và chia thành 2 nhóm theo tỷ lệ 50%-50%, nếu quy mô công ty nào nhỏ honhoặc bằng 50% vốn hóa trung bình của toàn thị trường thì được xếp vào nhóm quy mô nhỏ(Small) và ngược lại được xếp vào nhóm quy mô lớn (Big) Yeu tố B/M được sắp xếp tăngdần và chia thành 3 nhóm là G (Growth), N (Neutral), và V (Value) tưong ứng với tăngtrưởng, trung bình và giá trị Điểm gãy để phân chia của nhân tố này là phân vị thứ 30 vàphân vị thứ 70 Với việc phân chia như vậy, các chứng khoán được phân thành 6 danh mục:

SG, SN, sv, BG, BN, BV Ví dụ, danh mục SG bao gồm những chứng khoán của công ty cóquy mô nhỏ và có tỷ lệ B/M thấp Vì giá cổ phiếu thay đổi hàng ngày nên dẫn đến giá trị thịtrường của các công ty cũng thay đổi hàng ngày, tuy nhiên để tiết kiệm thòi gian, tác giả phânloại chứng khoán theo quy mô và B/M mỗi 6 tháng, và cứ sau 6 tháng lại phân loại lại Vớimẫu quan sát trong thòi kì 2009-2012 thì có 7 lần tái tạo các danh mục, kì tính toán đầu tiên

là quý 4 năm 2009 TSSL tuần của các danh mục được tính bằng tổng TSSL của mỗi chứngkhoán nhân với tỷ trọng của chứng khoán trong danh mục theo quy mô

Nhân tố SMB được tính bằng TSSL bình quân của 3 danh mục có quy mô nhỏ trừ cho TSSLbình quân của 3 danh mục quy mô lớn

SMB SG + SN + SV BG + BN + BV 3 3

Nhân tố HML được tính bằng TSSL bình quân của 2 danh mục có B/M cao trừ cho TSSLbình quân của 2 danh mục có B/M thấp

SV + BV SG + BG

2 2

2 2

s Nhân tố xu hướng (đà tăng trưởng) - WML

Các điểm gãy của nhân tố xu hướng được xây dựng tương tự như nhân tố HML, làn

lượt là các phân vị 30 và 70 và chia thành 3 nhóm là L (Losers), N (Neutral), w

(Winners) tương ứng với các nhóm chứng khoán có TSSL giảm giá, bình thường và

tăng giá của thời kỳ trước Nhân tố xu hướng cũng được tái tạo 6 tháng 1 lần Vì vậy,

để xây dựng được nhân tố xu hướng của kỳ đầu tiên (12/2009) thì ta phải thu thập

thêm giá chứng khoán của 1 kỳ trước đó Cách phân loại như sau, với TSSL của kì

trước (đầu năm 2009 đến quý 2 năm 2009), nếu chứng khoán nào tăng giá mạnh

(thuộc nhóm phân vị 30) thì ta xếp vào nhóm w (Winners), ngược lại chứng khoán

nào giảm giá mạnh hay tăng giá thấp hơn (thuộc nhóm phân vị 70) thì xếp vào nhóm

L (Losers) Tương tự như mô hình 3 nhân tố ta cũng có được 6 danh mục từ việc phânloại quy mô (50%-50%) và xu hướng như trên là SL, SNw, sw, BL, BNw, BW Nhân

to WML được tính bằng trung bình của 2 danh mục tăng giá mạnh nhất trừ cho trung

bình của 2 danh mục giảm giá

Kiểm định phân phối chuẩn các chuỗi TSSL chứng khoán

Dựa vào thống kê JB và giá trị p-value thì trong 81 chứng khoán quan sát thì có 73/81 chứngkhoán tuân theo quy luật phân phối chuẩn với mức ý nghĩa 5%, chỉ số VN- Index cũng cóphân phối chuẩn với cùng mức ý nghĩa trên Do thời kỳ quan sát ngắn nên kết quả như trên là

có thể chấp nhân được, ta xem các chứng khoán có phân phối chuẩn và tiến hành hồi quy các

mô hình

(Phụ lục 2)Thống kê TSSL trung bình của các danh mục

Trong thời kì 2009-2012, phần bù vốn cổ phần bình quân (Rm-Rf) (sự khác biệt giữa TSSLthị trường với TSSL trái phiếu chính phủ) thể hiện giá trị âm là -0,2036%

Phàn bù quy mô trong bài nghiên cứu có trung bình dưong (0,001592), tức chứng khoán cóquy mô nhỏ thì có TSSL trung bình lớn hon chứng khoán có quy mô lớn, kết quả này giốngvới kết quả của Fama- French năm 1993 nghiên cứu tại thị trường chứng khoán Hoa Kỳ Ketquả thể hiện rõ hơn trong bảng so sánh TSSL trung bình giữa các danh mục Ta thấy TSSL

2 3