Mối quan hệ cấu trúc sở hữu, cấu trúc hội đồng quản trị với hiệu quả công ty

1 MỐI QUAN HỆ CẤU TRÚC SỞ HỮU, CẤU TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VỚI HIỆU QUẢ CÔNG TY.. Cấu trúc quyền sở hữu, thành phần ban quản trị và hi u quả công ty... Kết quả cho thấy các th nh viên củ

1

MỐI QUAN HỆ CẤU TRÚC SỞ HỮU, CẤU TRÚC HỘI ĐỒNG QUẢN TRỊ VỚI HIỆU QUẢ CÔNG TY

1 i i thi u 2

2 Cấu trúc quyền sở hữu, thành phần ban quản trị và hi u quả công ty 4 2.1 Quyền sở hữu và cấu trúc ban quản trị 5

2.2 Kích thư c ban quản trị 6

2.3 Thành phần ban quản trị, sự phân phối thông tin .6

và hi u quả của vi c ra quyết định 2.4 Cấu trúc quyền sở hữu 8

3 Phương pháp 8

3.1 Biến phụ thuộc .11

3.2 Biến giải thích 12

4 Mẫu dữ li u và phân tích thống kê 13

4.1 Mẫu dữ li u 13

4.2 Thống kê mô tả 14

5 Kết quả thực n .15

5.1 Phân tích đơn biến 15

5.2 Kết quả thực nghi m và thảo luận 16

5.2.1 Cơ cấu sở hữu, kiểm soát và hi u suất công ty .16

5.2.2 Cấu trúc sở hữu, cơ cấu hội đồng quản trị và hi u suất đầu 18

5.2.2.1 Yếu tố quyết định đến cơ cấu HĐQT 18

5.2.3 Cơ cấu hội đồng quản trị và hi u xuất đầu tư 23

6 Kết luận .2

2

i nghiên c u n y t m hiểu mối tương qu n giữ cấu tr c sở hữu, th nh phần hội đồng quản trị v hi u quả do nh nghi p ột mẫu các công ty niêm yết củ Vi t m đư c

d ng để điều tr th nh phần hội đồng c tác động t i hi u quả do nh nghi p như thế n o

Sự đ d ng trong hội đồngđư c đo lư ng bởi quy mô hội đồng, độ tu i, v sự đ d ng về

gi i tính Kết quả cho thấy các th nh viên củ hội đồng quản trị trong các công ty Vi t

Nam ngày càng giảm tính đ d ng hơn về m t gi i tính cũng như độ tu i ên c nh đ ,

ng y c ng ít các công ty c các C trong th nh phần hội đồng đư c xem l dấu hi u

củ tính độc lập gi t ng Phân tích hồi quy cho thấy r ng sự đ d ng về gi i tính c ảnh

hưởng nghịch khá nh đối v i hi u quả đầu tư, v c c ng ảnh hưởng đối v i C trong hội đồng Phân tích cũng ch r quy mô hội đồng c mối tương qu n âm c ngh đối

v i hi u quả đầu tư Khi thống nhất tất cả các biến giải thích v o trong một công th c, mối tương qu n âm đ khiến quy mô hội đồng c ng l n th c ng l m giảm tác động đối

v i sự đ d ng về gi i v sự c m t C trong hội đồng

1 G

ột lư ng l n các nghiên c u kiểm định mối qu n h giữ th nh phần hội đồng quản trị

v hi u quả công ty ột phần l n các nghiên c u điều tr cấu tr c hội đồng ảnh hưởng như thế n o t i hi u quả do nh nghi p, thư ng đư c đo lư ng bởi Tobin s q h y một số phương pháp về m t kế toán đối v i l i nhuận như R C một số lư ng các nghiên

c u ordic gần đây t m hiểu th nh phần hội đồng v hi u quả do nh nghi p, ví dụ như ohren v Strom, 2005 , Smith v cộng sự 2006 ; R ndoy v cộng sự (2006 ; v Rose

2007 Các kết quả thực nghi m trong hầu hết nghiên c u thư ng h tr qu n điểm c một tương qu n âm giữ quy mô hội đồng v hi u quả do nh nghi p Các kết quả củ các nhân tố khác trong th nh phần hội đồng như độ tu i, gi i tính, v quốc tịch ng y c ng ít dần Cụ thể l , câu h i cấu tr c sở hữu ảnh hưởng như thế n o t i th nh phần hội đồng quản trị v thêm v o đ l hi u quả công ty phần nhiều chư đư c giải quyết v l do các nghiên c u thực nghi m vẫn c n khá ít

ghiên c u n y trả l i theo tiếng g i củ R ndoy v cộng sự v i nghiên c u sâu hơn

v tận dụng các phương pháp khác nh u để đánh giá hi u quả ho t động rgin l q

đư c s dụng l một công cụ th y thế, v n thật sự thích h p d ng để đo lư ng hi u quả Trái v i vi c thông thư ng s dụng t số s sách trên thị trư ng để đo lư ng l i nhuận

3

trung b nh đ i v i kh n đầu tư củ công ty, margin l q đo lư ng l i nhuận củ ho t động đầu tư liên qu n t i chi phí s dụng vốn i nghiên c u n y cũng thêm v o t ng

qu n nghiên c u về quá tr nh điều tr thực nghi m mối qu n h giữ cấu tr c sở hữu,

th nh phần hội đồng v hi u quả do nh nghi p

ng cách kiểm định một mẫu 39 công ty Vi t m niêm yết trên sở gi o dịch ch ng khoán H S v H X trong suốt th i k 2008-2010 ghiên c u cũng thêm v o các

hư ng nghiên c u về phương pháp trong t ng qu n nghiên c u thực nghi m Khi nghiên

c u cấu tr c sở hữu v các vấn đề quản trị do nh nghi p như th nh phần hội đồng các công ty Vi t m cung cấp một b ng ch ng cụ thể ghiên c u thực nghiêm xem x t phân lo i Vi t m l mộ nên kinh tế nh , mở v xuất kh u v i các công ty c cấu tr c

sở hữu tập trung điển h nh cho mô h nh quản trị do nh nghi p củ lục đị Châu

ghiên c u chính củ ch ng tôi đ l quy mô hội đồng c mối tương qu n âm c ngh thống kê đối v i hi u quả đầu tư Các kết quả cho thấy r ng sự đ d ng về gi i tính c một mối tương qu n âm khá nh đối v i hi u quả đầu tư, v cũng tương tư đối v i vi c

C trong hội đồng Khi gom tất cả các biến giải thích v o trong một công th c, mối tác động âm khi hội đồng cáng l n c ng l m giảm tác động củ sự đ d ng gi i tính v C trong hội đồng lên hi u quả đầu tư Thống kê miêu tả cũng ch r r ng các th nh viên hội đồng quản trị trong các công ty Vi t m cũng ng y c ng giảm tính đ d ng về m t gi i tính cũng như độ tu i Thêm v o đ , ng y c ng ít công ty c C trong hội đồng quản trị

c thể đư c xem l dấu hi u củ tính độc lập gi t ng

i nghiên c u đư c cơ cấu như s u Phần 2 tiếp tục thảo luận về các nghiên c u trư c đây v b ng ch ng thực nghi m liên qu n t i mối qu n h giữ cấu tr c, th nh phần hội đồng v hi u quả công ty T vi c thảo luận n y dẫn t i các giải thiết thực nghi m c khả

n ng kiểm định Phần 3 theo s u đ s l sự miêu tả phương pháp nghiên c u trong điều

tr thực nghi m iêu tả dữ li u v phân tích thống kê đư c cung cấp trong phần 4 Sau

4

khi phân tích thực nghi m trong phần 5, phần 6 s kết th c b i nghiên c u n y v i phần kết luận

2 Cấu trúc quyền sở hữu, thành phần ban quản trị và hi u quả công ty

Kích thư c và thành phần ban quản trị thư ng có một vài sự khác bi t giữa các công ty

trung bởi: cơ hội t ng trưởng c o, chi tiêu cho đầu tư v phát triển c o hơn những công

ty l n có ban quản trị l n v độc lập hơn, thu nhập c phiếu biến động cao hơn đối v i công ty có hội đồng quản trị l n hơn v độc lập tr ng 2 Coles v cộng sự 2008 đ

đư r những kết quả ủng hộ qu n điểm đ R hej 2005 phát triển một mô h nh định

lư ng cấu trúc ban quản trị Theo mô h nh các chi phí đ đư c ch ng minh củ đầu tư l một nhân tố xác định th nh phần hội đồng quản trị Hơn nữa, mô hình còn ch ra r ng ban giám đốc l n hơn khi c m c độ l i ích cá nhân cao khi nội bộ chiếm ưu thế và ban quản trị càng l n thì hi u quả càng giảm T i li u lý thuyết thì b l ng kết quả của cấu trúc ban quản trị Cho ví dụ, ảnh hưởng ròng củ tính không đồng nhất ban quản trị c thể dương m cũng c thể âm Herm lin v Weib ch 2003 đư r nghiên c u về cấu trúc ban quản trị và hi u quả công ty b ng thực nghi m bởi vì thiếu khung lý thuyết ch t

ch

Một số nghiên c u s dụng lý thuyết đ i di n và lý thuyết dựa trên nguồn lực2 khi đánh giá mối quan h giữa cấu trúc ban quản trị và hi u quả công ty (xem thêm nghiên c u của Randoy (2006) và Dalton (1999)) Theo lý thuyết đ i di n, nhi m vụ chính của hội đồng quản trị l điều khiển và kiểm soát quá trình quản l , ví dụ như c n ch nh vấn đề đ i di n theo nguyên t c m v ensen, 1983 V vậy, để tối ưu h ho t động, hội đồng phải tiếp cận thông tin một cách chính xác

5

2.1 Quyền sở hữu và cấu trúc ban quản trị

Giả định r ng mục tiêu của công ty là tối đ h giá trị V thế, ho t động quản trị đư c thực hi n nh m đảm bảo l i ích c đông v đầu tư v o t i sản công ty để m t i sản c đông đư c tối đ h Có 2 lo i chi phí đ i di n phát sinh: th nhất là vấn đề đ i di n bởi

sự phân chia quyền sở hữu và quyền quản l theo như nghiên c u của Berle và Means, (1932); Jensen và Mecking (1976); th hai là vấn đề đ i di n giữa sự giám sát và c đông thiểu số Lo i chi phí đ i di n th nhất thì nghiêm tr ng trong những công ty có hình th c

sở hữu phân tán như l những công ty ở Anglo – Saxon Những quốc gia có quyền sở hữu tập trung thì vấn đề đ i di n th hai l i nghiêm tr ng hơn theo như nghiên c u của

giữ những ngư i giám sát v hội đồng quản trị S ito v utr , 2006)

Thành viên nội bộ là những ngư i liên đ i t i những ngư i giám sát củ công ty Một cách để hội đồng quản trị trở nên độc lập hơn l ch định cho th nh viên nư c ngoài Chủ

sở hữu là t ch c ho c nư c ngoài có thể đ ng v i tr giám sát b ng cách l m giảm khả

n ng củ các chủ sở hữu kiểm soát để tiếp cận sự quản trị juggren v cộng sự, 2007 Singh v cộng sự 2000 v ilimor v Wheeler 2000 đề nghị mối quan h đồng biến giữa sở hữu t ch c và tính h n h p của ban quản trị Dựa vào thảo luận trên t đư r

đư c hai giả thuyết:

H1: Sự c m t củ ngư i kiểm soát l m giảm sự đ d ng về gi i tính

H2: Các chủ sở hữu định chế v ngư i nư c ngo i l m gi t ng sự đ d ng trong hội

đồng quản trị

2.2 Kích thước ban quản trị

Jensen (1993) cho r ng có một mối quan h nghịch biến giữ độ l n ban quản trị (trên 7

ho c 8 thành viên) và hi u quả công ty Hội đồng quản trị khi vư t quá con số n y th c khả n ng chịu sự kiểm soát nhiều hơn bởi C v ch c n ng ít hi u quả hơn

6

Một số nghiên c u thực nghi m điều tra mối liên h giữ kích thư c ban quản trị và hi u quả công ty xuất s c hơn cả là tài li u nghiên c u của Hermalin và Weisbach 2003) Các kết quả nghiên c u thực nghi m n y đ h tr cho tranh luận về b n quản trị quá kh

đư r bởi ensen 1993 V o n m 1996, Yerm ck đ t m r tương qu n âm giữa kích thư c ban quản trị và Tobin q kết quả này ch ra r ng hầu hết giá trị công ty mất đi khi ban quản trị th y đ i kích thư c t nh thành v a

Kết quả n y cũng tương tự như công ty ở Nordic theo nghiên c u của Randoy (2006), ông ch ra r ng ban quản trị l n có ảnh hưởng nghịch biến đối v i hi u quả công ty Dựa vào những l do trên đư r giả thuyết th 3

H3: kích thư c ban quản trị ảnh hưởng nghịch biến v i hi u quả công ty

2.3 Thành phần ban quản trị, sự phân phối thông tin và hiệu quả của việc ra quyết định

Để đem l i hi u quả tốt nhất, ban quản trị phải cập nhật thông tin chính xác Có một thảo luận của van Ingley và van der Walt, 2001 trong tài li u liên qu n đến lo i thành viên và cấu trúc thành viên Thành viên bên ngoài v i kiến th c tốt hơn về môi trư ng kinh doanh và khả n ng cập nhật thông tin t các công ty khác đối tác ho c đối thủ) ho c thành viên bên trong v i sự m tư ng về công ty

Tính không đồng nhất của hội đồng quản trị liến qu n đến vi c đánh đ i giữa sự t ng lên

về chi phí dài h n và chi phí bên ngoài thấp hơn go i r , một sự đánh đ i giữ hi u quả thông tin gi t ng v i sự đ d ng hội đồng v hi u quả quyết định v i hội đồng đồng nhất Các hội đồng không đồng nhất c xu hư ng nhận di n tốt hơn liên qu n t i các vấn

đề bên ngo i v v vậy n cũng tốt hơn khi tr ng bị khi đ t r câu h i v thảo luận những quyết định về chiến lư c công ty, trong kh trái l i các hội đồng đồng nhất c ph m vi rộng hơn đư c dự trên sự tin cậy, h p tác, cũng như chi s kinh nghi m lẫn nh u Tson Soderstrom v cộng sự, 2003)

7

Theo qu n điểm dựa vào nguồn lực ban quản trị là một nguồn chiến lư c quan tr ng để công ty c đư c kiến th c, h p tác v i thế gi i kinh doanh sáng giá, nguồn vốn bên ngoài thị trư ng v đối thủ m i Vì thế vi c t ng sự ph c t p giữa thành viên ban quản trị th đồng biến v i hi u quả công ty và tài chính (van der Walt v ngley 2003 ởi v vốn hiểu biết giá t ng v tiếp cận đối v i các thông tin bên ngo i, một hội đồng đư c đ

d ng h nên tốt hơn khi tư vấn v b n thảo ván đề quản trị hơn một hội đồng đồng nhất

Qu n điểm dựa vào nguồn lực tập trung v o những thuận l i t sự đ d ng h theo khí

c nh m ng lư i thông tin v không tốn k m chi phí về vi c suy giảm hi u quả liên qu n

t i vi c r quyết định

Tu i và sự đ d ng về gi i tính thành viên hội đồng quản trị là một khía c nh quan tr ng

để đo lư ng tính đồng nhất Trong các n m trư c, c một sự gi t ng trong sự đ d ng hội đồng quản trị đối v i các công ty Châu âu Uy, Thụy Điển v Phần n l các quốc gi h ng đầu về điều n y ( rosvold v cộng sự, 2007 ilimor v Wheeler 2000 ,

ch r r ng các th nh viên nữ thư ng tr hơn các đồng nghi p n m, do đ sự phân b các

th nh viên nữ s l m gi t ng sự đ d ng cả về gi i tính lẫn tu i tác Các nghiên c u thực nghi m về sự đ d ng gi i tính tuy nhiên đư r kết quả lẫn lộn ohren v Strom 2005

t m r một mối tương qu n âm giữ sự đ ng d ng gi i tính lên hi u quả công ty Smith

v cộng sự 2006 ch r mối tương qu n dương giữ sự hi n di n củ nữ gi i trong hội đồng v hi u quả do nh nghi p trong trư ng h p các công ty nh củ Đ n ch Kết quả

s u cũng đư c thực hiển do C rter v cộng sự, 2004 trong một nghiên c u đối v i các cộng ty củ Rose 2007 , phân tích đánh giá ảnh hưởng củ vi c c m t phụ nữ trong hội đồng quản trị trong các công ty đ i ch ng Đ n ch Phân tích thực nghi m ch

r không c mối qu n h giữ sự hi n di n phụ nữ v hi u quả công ty Phân tích thực nghi m cho thấy r ng không c ngh mối quan h giữa sự hi n di n của nữ và hi u quả công ty Một sự giải thích bởi Rose (2007) r ng để có thể đư c chấp nhận, , các th nh viên m i l cần phải theo các th nh viên hội đồng quen thuộc hơn v các nh l nh đ o kinh do nh ngư i m lo i tr các ảnh hưởng tích cực củ phụ nữ đối v i hội đồng Mối

8

quan h không c ngh n y giữa sự đ d ng về gi i tính và cấu trúc ban quản trị xác định bởi Randoy (2006) Theo những thảo luận trên đây đư r giả thiết th 4

iả thiết 4: Không c tác động củ sự đ d ng hội đồng lên hi u quả đầu tư củ công ty

2.4 Cấu trúc quyền sở hữu

Đ c nhiều nghiên c u về chủ đề cơ cấu sở hữu của công ty b ng cách s dụng các phương pháp khác nh u Shleifer v Vishny 1986 , s dụng một mẫu tiêu biểu gồm 500 công ty t n m 1980, nghiên c u cho kết quả r ng có một mối quan h tuyến tính tích cực giữa quyền sở hữu tập trung và hi u suất công ty Các nghiên c u khác như gr wal

và Mandelker (1990) và Claessens và các cộng sự 1999 cũng xác nhận kết luận này Pedersen v Thomsen 2003 xem x t cơ cấu sở hữu các công ty l n nhất châu Âu, và tìm thấy một mối quan h đồng biến về giá trị công ty khi c đông l n nhất là t ch c tài, không có ảnh hưởng khi c đông l n nhất l gi đ nh, v hi u ng ngư c chiều khi nó là một t ch c chính phủ Dựa vào những nghiên c u trên đư r giả thuyết

H5: T l n m giữ của t ch c ho c nư c ngoài có mối quan h đồng biến v i giá trị công ty

H6: T l n m giữ củ nh nư c có mối quan h nghịch biến v i giá trị công ty

H7: Sự tập trung quyền sở hữu càng cao càng làm cho hi u suất đầu tư của công ty giảm,

hi u suất công ty giảm

3 P ương p áp

Trong bài nghiên c u này, chúng tôi tiến hành phân tích hồi quy OLS các dữ li u để tìm ra mối liên h giữa cấu trúc sở hữu, cấu trúc hội đồng quản trị và hi u quả đầu tư công ty

Chúng tôi s dụng biên q (qm), bản chất là một d ng của Tobin q Mueller và Reardon (1993), suy cho cùng biên q có nguồn gốc t đầu tư đư c định giá bởi thị trư ng b ng

Đây l phương pháp đo lư ng thu nhập trung bình của vốn so v i chi phí vốn qa >1 ngụ

ý r ng công ty nên đầu tư hơn nữa

Tuy nhiên, vi c điều ch nh vốn góp c đông th nh thu nhập biên của vốn thì thích h p hơn, nên t xác định theo:

iá trị thị trư ng củ một công ty trong t th i kỳ đư c thể hi n như s u:

V i PVt là hi n giá trị hi n t i của dòng tiền đầu tư t) t o ra trong th i gian t và là sai

số chu n đ i di n cho s i số khi ư c đoán giá trị thị trư ng )

Trong những cuốn sách nền tảng của tài chính doanh nghi p như của Brealey và Myers (1991), quy t c giá trị hi n t i r ng đư c gi i thi u như l một tiêu chu n đư c s dụng

để ư c lương đầu tư của công ty Tiêu chu n n y đ i h i m i dự án phải có sự so sánh giữa dòng tiền âm củ đầu tư v giá trị hi n t i (PV) của dòng tiền tương l i C t)

Sự khác bi t giữ PV v g i l giá trị hi n t i r ng PV , đầu tư đư c định ngh l = EBIT+DEP – V + ∆ +∆ +R& + V, v i ∆ ,∆ l qu t ng thêm do s dụng n

m i v phát h nh c phần theo ueller v Re rdon 1993 ; ugler, ueller v Yurtoglu (2002))

Nguyên t c giá trị tài sản r ng c điều ki n l đầu tư nên đư c thực hi n cho đến điểm

mà PVt=It Điều này g i ý r ng PVt/It=1,

v Yurtoglu, 2003 để hiểu thêm về nguồn gốc v đ c tính của biên q

Để nghiên c u ảnh hưởng của cấu trúc sở hữu và cấu trúc quản lý, những yếu tố này

đư c xây dựng v i những biến giải thích như t l sở hữu c đông l n nhất (Ci), c đông

nư c ngoài (FC), c đông t ch c (IC), c đông nh nư c C ; kích thư c hội đồng quản trị (BZ) , sự đ d ng về gi i tính (GD), tu i trung bình (AA) và biến giả về sự tham gia

11

của CEO trong ban quản trị Thực hi n b ng sự tương tác giữa It/Mt-1 t phương tr nh 4

v i những biến giải thích đư c xem xét

Xây dựng t hàm số: Y=α+β1X+β2ZX v tác động biên dY/dX = β1+β2Z là giá trị ư c

Th hai, qm giải thích một cách rõ ràng, nếu nhà quản trị đầu tư v o những dự án mà mang l i do nh thu ít hơn chi phí qm<1, đầu tư biên m ng l i doanh thu ít hơn chi phí, điều n y c ngh l những nhà quản l đ đầu tư quá nhiều và c đông s đ i h i thay vì đem đi đầu tư không hi u quả thì nên chia số tiền đ cho h Nếu qm>1 nh đầu tư không thực hi n đủ số đầu tư cần thiết, c ngh l đầu tư biên đ c do nh thu hơn chi phí của vốn quá nhiều v công ty nên đầu tư nhiều hơn T m l i, để tối đ h giá trị c đông, qmphải b ng 1

3.1 Biến phụ thuộc

trên m t thị trư ng

3.2 Biến giải thích

12

Dữ li u tài chính

hành+t ng n

I= EBIT + Dep– Div + ΔDebt + ΔEquity

Dữ li u cấu trúc quyền sở hữu (mô hình 1)

nư c ngoài Cấu trúc hội đồng quản trị (mô hình 2)

trị

S dụng biến giả: nếu có CEO=1, không CEO=0

và Hà Nội t n m 2008 đến n m 2010 Ch ng tôi lo i tr các công ty không đủ dữ li u

Dữ li u tài chính cần thiết cho bài nghiên c u này (giá thị trư ng vào th i điểm cuối n m

t, đầu tư v o th i điểm t) thu thập t quá trinh tham khảo và ch t l c trên các website của

Riêng giá trị đầu tư , do các khiếm khuyết trong vi c công bố thông tin các công ty ở thị trư ng ch ng khoán Vi t Nam nên bài nghiên c u n y đ b chi phí quảng cáo, tiếp thị; chi phí nghiên c u và phát triển trong biến số này

14

Các dữ li u về HĐQT v cơ cấu sở hữu của các c đông t l sở hữu của c đông l n nhất, các c đông t ch c, nh nư c v nư c ngoài; kích thư c ban quản trị, t l nữ trong HĐQT, độ tu i trung b nh, đư c cho bởi các báo cáo thư ng niên, báo cáo tài chính đư c kiểm toán trong th i gian nghiên c u

Bảng 1: Thống kê mô tả cơ cấu sở hữu (%)

Trong b n m qu , cấu trúc củ b n giám đốc có sự th y đ i (bảng 2 Điểm n i bật là sự tham gia của nữ trong HĐQT công ty giảm rõ r t và tốc độ t ng độ tu i trung bình của HĐQT chậm hơn tốc độ t ng tu i tự nhiên (2008-2009, 2009-2010); t l các giám đốc