Mô hình định giá giá trị cộng hưởng trong m&a và áp dụng thực tế vào các trường hợp ở việt nam

Sức mạnh tổng hợp – tức giá trị cộng hưởng, sự gia tăng trong giá trị được tạo ra bằng cách kết hợp hai thực thể để tạo ra một thực thể mới và có giá trị cao hơn, là điều kỳ diệu mà cho

MỤC LỤC

Chương 1: GIỚI THIỆU 3

Chương 2: TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Khái niệm giá trị cộng hưởng trong M&A 5

2.2 Phân loại giá trị cộng hưởng 5

2.2.1 Cộng hưởng hoạt động 5

2.2.2 Cộng hưởng tài chính 8

2.3 Câu hỏi nghiêm cứu: vậy làm thế nào để đo lường giá trị cộng hưởng của thương vụ M&A tại Việt Nam 14

Chương 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Tại sao phải xác định giá trị cộng hưởng (liệu rằng bạn có trả giá quá cao cho một thương vụ M&A) 15

3.2 Bằng chứng của giá trị cộng hưởng – giá trị được tạo ra và giá trị tăng thêm 16

3.3 Các giá trị cần chú ý để định giá mua lại phù hợp: 17

3.4 Định giá giá trị cộng hưởng (dựa theo DCF) 20

3.4.1 Đo lường giá trị cộng hưởng (theo phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF) 20

3.4.2 Các biến trong quá trình đo lường: 27

3.4.3 Cách thức đo lường: 27

Chương 4: NỘI DUNG VÀ CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 29

4.1 Thực trạng M&A trong những năm gần đây tại Việt Nam 29

4.1.1 Nhận định xu hướng M&A tại Việt Nam 29

4.1.2 Dự đoán cho 2012: 32

4.2 Mô hình định giá giá trị cộng hưởng áp dụng tại Việt Nam 34

4.2.1 Các giả định: 34

4.2.2 Cơ sở xây dựng mô hình: 34

4.2.4 Kết quả hồi quy: 46

Chương 5: KẾT LUẬN 48

5.1 Mô hình thu được khá tương thích tại Việt Nam 48

5.2 Những tồn tại của mô hình 49

5.3 Giải pháp khắc phục một số điểm hạn chế còn tồn tại 49

PHỤ LỤC 51 TÀI LIỆU THAM KHẢO 54

Chương 1 GIỚI THIỆU

M&A (Mergers and Acquisitions) – là thuật ngữ chỉ sự mua bán hay sáp nhập hai hay nhiều công ty lại với nhau Trong đó: Sáp nhập: là việc kết hợp công hai hay nhiều công ty để cho ra đời một công ty mới Hai công ty sáp nhập

sẽ có giá trị lớn hơn công ty đang hoạt động riêng lẻ Đặc biệt là khi các công ty rơi vào tình trạng khó khăn do cạnh tranh, thị trường xuống dốc thì sáp nhập là cực kì hữu ích Mua lại: là việc một công ty mua lại một công ty mới và không làm ra đời công ty mới Các công ty lớn sẽ mua lại các công ty nhỏ để tăng sức cạnh tranh, mở rộng thị trường, giảm thiểu chi phí, đạt được hiệu quả kinh doanh tốt hơn Các công ty nhỏ thường sẵn sàng để công ty lớn hơn mua lại thay vì bị phá sản hoặc khó khăn tồn tại trên thị trường

Với sự bùng nổ của các vụ Sáp nhập và mua lại (M&A) trên thế giới và ở Việt Nam trong thời gian qua đã khiến rất nhiều công ty quan tâm và mong muốn thực hiện các thương vụ M&A với mục đích làm tăng giá trị cho công ty Sáp nhập và mua lại được cho là một cơ hội đầu tư hiệu quả tăng giá trị cho cổ đông bằng những bước tiến thần kì dưới sự trợ giúp của cộng hưởng từ hai công

ty sau khi hợp nhất thành một Các nghiên cứu của Robert G Eccles, Kersten L Lanes và Thomas C Wilson (1999) với tiêu đề “Are you paying too much for that acquisition?” “Valuation for M&A” của Frank C.Evans và David M.Bishop vào năm 2001, và nghiên cứu Damodaran với tiêu đề “Valuation-Security Analysis for Investment and Corporate Finance” (2003) và “The value of Synergy” (2005) về định giá doanh nghiệp trong, định giá giá trị cộng hưởng do sáp nhập mang lại Các nghiên cứu này xem xét các nguồn tạo ra giá trị cộng hưởng và hướng dẫn cách xác định giá trị cộng hưởng tương ứng với các nguồn

từ cộng hưởng Việc tìm kiếm các cơ hội đầu tư làm tăng giá trị cổ phần cho các

cổ đông là một trong những mục tiêu quan trọng nhất của các nhà quản trị doanh nghiệp, đồng thời đây cũng là một trong những tiêu chuẩn hàng đầu mà các nhà đầu tư tìm kiếm ở các cơ hội đầu tư M&A được xem là một trong những cách thức được các nhà quản trị sử dụng để thực hiện mục tiêu ấy Tuy nhiên thế giới M&A không hoàn toàn chứa những điều kỳ diệu, không phải phi

vụ M&A nào cũng thành công như mong đợi Mặc dù có thể số vụ thất bại còn nhiều hơn so với số vụ thành công gấp nhiều lần Nhưng một khi thành công, M&A lại có khả năng làm tăng giá trị cho các cổ đông đến kinh ngạc Sức mạnh tổng hợp – tức giá trị cộng hưởng, sự gia tăng trong giá trị được tạo ra bằng cách kết hợp hai thực thể để tạo ra một thực thể mới và có giá trị cao hơn, là điều kỳ diệu mà cho phép các nhà thu mua để trả hàng tỷ đô la trong các vụ M&A Do vậy, có thể hiểu vì sao M&A tiếp tục chứng tỏ sức hấp dẫn của mình trên thị trường và yếu tố được quan tâm hàng đầu khi các nhà quản trị đưa ra quyết định có thực hiện thương vụ M&A hay không

Chương 2 TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khái niệm giá trị cộng hưởng trong M&A

Giá trị cộng hưởng là giá trị bổ sung được tạo ra bằng cách kết hợp hai công

ty, tạo ra cơ hội mà mỗi công ty hoạt động độc lập không thể có được Giá trị cộng hưởng là động cơ quan trọng và kì diệu nhất giải thích cho mọi thương vụ M&A Cộng hưởng sẽ cho phép hiệu quả hoạt động và giá trị của doanh nghiệp mới (sau khi hợp nhất) được nâng cao

Sau mỗi thương vụ M&A, các doanh nghiệp mong đợi giá trị cộng hưởng sẽ đem tới các lợi ích là: Đạt được hiệu quả dựa vào quy mô - có ưu thế hơn khi tiến hành giao dịch hoặc đàm phán với các đối tác, giảm thiểu được các chi phí phát sinh không cần thiết Giảm số lượng nhân viên đồng thời đòi hỏi tăng năng suất lao động, sa thải những vị trí làm việc kém hiệu quả

2.2 Phân loại giá trị cộng hưởng

Dựa trên các các yếu tố cấu thành của giá trị cộng hưởng có thể phân chúng thành hai nhóm Cộng hưởng từ hoạt động chịu ảnh hưởng hoạt động kinh doanh của công ty: tính kinh tế từ quy mô sản xuất, tiết kiệm chi phí

và nâng cao tiềm năng tăng trưởng Giá trị cộng hưởng từ hoạt động thường được hiển thị bởi dòng tiền dự kiến tăng cao hơn Cộng hưởng tài chính thì tập trung vào các lợi ích về thuế, đa dạng hóa, tăng khả năng sử dụng nợ và sử dụng tiền mặt dư thừa có hiệu quả hơn Dòng tiền dự kiến cao hơn hoặc có lãi suất chiết khấu thấp hơn là biếu hiện của cộng hưởng tài chính

2.2.1 Cộng hưởng hoạt động

Cộng hưởng hoạt động là những giá trị cộng hưởng có thể khiến các công ty gia tăng thu nhập hoạt động từ tài sản hiện có, nâng tỷ lệ tăng trưởng cao hơn, hoặc cả hai Có thế phân loại cộng hưởng hoạt động thành bốn loại:

2.2.1.1 Tính kinh tế nhờ quy mô

Tính kinh tế nhờ quy mô có thể phát sinh từ việc sáp nhập, cho phép công

ty mới có thể sử dụng chi phí hiệu quả và làm tăng lợi nhuận Có thể thấy rõ nhất tính kinh tế của quy mô trong vụ sáp nhập của các công ty hai công ty chia

sẻ cùng dòng sản phẩm, sản xuất hàng hóa tương tự, hoặc cung cấp dịch vụ tương tự Các thương vụ mua lại cũng có thể được sử dụng để cải thiện khả năng hoạt động của một doanh nghiệp, đặc biệt là đối với các doanh nghiệp sản xuất Vì các khách hàng của doanh nghiệp sẽ thường xuyên đánh giá khả năng cung ứng hàng hoá định kỳ nên doanh nghiệp có thể gia tăng khả năng sản xuất khi mọi quy trình sản xuất được vận hành nhịp nhàng thì và sự tín nhiệm của khách hàng cũng theo đó mà được gia tăng Thêm nữa, các doanh nghiệp khi thực hiện hoạt động hợp nhất với nhau sẽ có nhiều biện pháp để giảm hoặc hạn chế các bộ phận giống nhau hoặc các chức năng chồng chéo nhau Ví dụ, lĩnh vực luật, tài chính và bộ phận nguồn nhân lực có thể kết hợp sẽ có thể làm giảm

chi phí Việc hợp nhất theo hình thức này sẽ tạo ra tính hiệu quả nhờ quy mô

2.2.1.2 Tăng sức mạnh từ giá cả

Khi hai đối thủ trên cùng thị trường cạnh tranh nhau hợp nhất lại với nhau thì không những giảm bớt cho mình một “đối thủ” mà còn tạo nên một sức mạnh lớn hơn để đối phó với các đối thủ cạnh tranh còn lại Với mong muốn

mở rộng thị trường nhiều công ty chủ động thực hiện hoạt động M&A nhằm đạt mục đích đó Hiện tượng sức mua tăng cao hơn khả năng cung cấp khi thị phần cao hơn sẽ dẫn đến Các đơn đặt hàng gia tăng, doanh nghiệp phải sản xuất nhiều sản phẩm hơn, và do đó giá cả nguyên vật liệu sẽ giảm xuống, cho phép công ty có thể có được một giá cả cạnh tranh hơn Khi nhà cung cấp thoả mãn với chi phí biên giảm trên mỗi đơn vị, họ cũng sẵn lòng thực hiện các khoản chiết khấu nhiều hơn cho khách hàng Điều này cho thấy vòng quay sản phẩm

và dịch vụ của họ đang tăng nhanh hơn Nếu lợi nhuận biên trên mỗi đơn vị sản phẩm giảm nhưng số lượng hàng bán tăng đạt đến một mức nào đó, thì xét về tổng thể các nhà cung cấp vẫn tạo được nhiều lợi nhuận tiền mặt hơn Đối thủ cạnh tranh giảm và thị phần tăng cao hơn, dẫn đến thu nhập hoạt động và lợi nhuận đều cao hơn

Ví dụ như Wal-Mart, đây là công ty bán lẻ lớn nhất thế giới xét về doanh thu, sức mua của người dân luôn cao hơn khả năng của nhà cung cấp Với chiến lược như vậy, Wal-Mart đã tạo ra được sản phẩm có giá cả cạnh tranh hơn so với các đối thủ

Giá trị cộng hưởng này cũng có khả năng xuất hiện nhiều hơn trong vụ sáp nhập của các công ty trong cùng một ngành và nên có nhiều khả năng mang lại lợi ích như một doanh nghiệp bắt đầu khởi sự, sản phẩm gần như độc quyền và

có ít công ty tham gia vào thị trường Như vậy, hợp nhất hai công ty có thể có

cơ hội thiết lập chế độ độc quyền về giá cả

2.2.1.3 Sự kết hợp những điểm mạnh chức năng khác nhau

Sự kết hợp những điểm mạnh chức năng khác nhau sẽ là trường hợp khi một công ty hợp nhất theo chiều dọc hay hợp nhất tổ hợp (tham khảo phần phụ lục)

Sự hợp nhất giữa hai doanh nghiệp nằm trên cùng một chuỗi giá trị dẫn tới sự

mở rộng về phía trước hoặc phía sau của doanh nghiệp hợp nhất trên một chuỗi giá trị đó: ví dụ một doanh nghiệp sẽ kết hợp với nhà cung cấp hay nhà phân phối Còn hợp nhất tổ hợp sẽ là hợp nhất của rất nhiều loại hình doanh nghiệp lại với nhau Mục đích giảm thiểu rủi ro nhờ đa dạng hóa, bành trướng về mặt địa lí… Có thể thấy trong hàng loạt các vụ M&A kể từ khi thế mạnh chức năng có thể được chuyển nhượng qua các doanh nghiệp, sẽ tạo sức mạnh trên

nhiều thị trường

Các nhà quản trị cũng theo đuổi các thương vụ mua lại như một cách thức để gia tăng thị phần, mở rộng thị trường Cách thức thường gặp trong trường hợp này là một doanh nghiệp muốn thực hiện việc bán hàng hiệu quả hơn kết hợp với một doanh nghiệp chuyên về marketing Các nhà quản trị sẽ tạo nên mối liên kết giữa 2 doanh nghiệp như việc đề xuất những nhân viên bán hàng xuất sắc nhất và giao nhiệm vụ cho những nhà quản trị marketing tài năng nhất để họ

có thể có những phối hợp tốt nhất thực hiện mục tiêu của doanh nghiệp bán hàng Ngược lại, hoạt động mua lại cũng giúp các doanh nghiệp có thể cắt giảm các nhân sự bán hàng hoặc các sản phẩm không hiệu quả Như vậy, quy trình huấn luyện và bán hàng mới đã làm tăng tổng doanh thu cho doanh nghiệp thông qua đẩy nhanh hàng hoá với người tiêu dùng

Những phối hợp kiểu như trên không chỉ giới hạn trong lĩnh vực bán hàng

và marketing, nó có thể được áp dụng trong tất cả các lĩnh vực mà các doanh nghiệp có thể kết hợp với nhau Các nhà quản trị đã rút ra nhận định, thông thường các vụ mua lại và các phối hợp như vậy sẽ thành công với các công ty

trong lĩnh vực nhân sự, công nghệ thông tin, tài chính, hay các công ty sản xuất với nhau Việc xúc tiến và tăng cường áp dụng các quy trình tối ưu trong các

bộ phận khác nhau đã làm cho một tổ chức trở nên mạnh hơn Và kết quả là khi các công ty kinh doanh hiệu quả sẽ được thị trường đánh giá cao

2.2.1.4 Tăng tốc độ tăng trưởng tại thị trường mới hoặc thị trường hiện tại

Tăng tốc độ tăng trưởng tại các thị trường mới hoặc thị trường hiện tại, phát sinh từ sự kết hợp của hai các công ty Đây sẽ là trường hợp ví dụ, khi một người tiêu dùng các sản phẩm công ty mua lại một công ty thị trường mới nổi, với một mạng lưới phân phối được thành lập và tên thương hiệu công nhận, và sử dụng những thế mạnh này để tăng doanh số bán hàng các sản phẩm của mình Sự phối hợp hoạt động có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận và tăng trưởng, và thông qua các giá trị của các công ty tham gia vào thương vụ M&A Các công ty có thể tiến hành mua lại các công ty có các sản phẩm, dịch vụ bổ sung nhằm mục đích đa dạng hoá các sản phẩm và dịch vụ của mình Bằng cách tăng thêm các lựa chọn đối với hàng hoá và dịch vụ mà công ty cung cấp cho các khách hàng tiêu dùng hiện tại, các nhà quản trị có thể tạo ra nhiều doanh thu hơn cho công ty của mình Điều này tạo ra mức lợi nhuận cao, trong thời gian dài hơn khiến tỷ số tăng trưởng của công ty tăng mạnh, lâu dài hơn Ví dụ, các hãng, đại lý bán xe hơi không chỉ bán xe mà họ còn cung cấp các đồ phụ tùng thay thế kèm theo, thực hiện các dịch vụ hậu mãi sẽ tạo cho khách hàng có cảm giác tiện lợi hơn Thường thì các dịch vụ sửa chữa sau khi mua có khả năng tạo

ra lợi nhuận tốt hơn, thậm chí còn tạo ra mức lợi nhuận biên cao hơn so với sản phẩm chính mà doanh nghiệp cung cấp trong thời gian dài

2.2.2 Cộng hưởng tài chính

Khi xảy ra cộng hưởng tài chính, giá trị của cộng hưởng tài chính có thể mang hình thức của một trong hai trường hợp sau: dòng tiền cao hơn hoặc chi phí sử dụng vốn thấp hơn (lãi suất chiết khấu) hoặc cả hai Biểu hiện của cộng hưởng tài chính:

2.2.2.1 Sử dụng nguồn tiền dƣ thừa một cách hiệu quả

Một sự hợp nhất của một công ty với tiền mặt dư thừa, hoặc tiền mặt nhàn rỗi, (và có hạn chế dự án tiềm năng) và một công ty với các dự án có tỉ suất sinh lời cao (nhưng lại bị hạn chế về tiền mặt) có thể mang lại khoản lợi nhuận giá trị cao hơn so với khoản lợi khi các công ty kết hợp cùng nhau để làm riêng từng

dự án một Giá trị gia tăng đi kèm từ các dự án có thể được thực hiện với tiền mặt dư thừa, mà nếu không sẽ bị bỏ phí không được thực hiện

Giá trị cộng hưởng tài chính này được biểu hiện thường xuyên và rõ ràng nhất khi các hãng lớn thu mua các công ty nhỏ hơn, các công ty lớn sẽ dùng các khoản tiền lớn đổ vào các dự án đầy tiềm năng mà lẽ ra không được thực hiện chỉ vì các công ty nhỏ không có đủ tiền Đặc biệt là trong trường hợp một tập đoàn đang bị cạnh tranh quyết liệt Khi đó, một công ty chiến lược lớn hoặc một quỹ đầu tư vốn cổ phần sẽ quyết định mua lại các đối thủ cạnh tranh nhỏ hơn để giảm bớt áp lực cạnh tranh và tạo thành một tập đoàn hợp nhất Ví dụ như lĩnh vực sản xuất linh kiện điện tử, là một lĩnh vực đòi hỏi chi phí cho bộ phận nghiên cứu và phát triển (R&D) rất lớn Các doanh nghiệp sản xuất các mặt hàng điện tử như máy tính xách tay, điện thoại… thường chi rất nhiều tiền mặt cho việc nghiên cứu và phát triển nhằm mục đích có thể liên tục cho ra đời các loại sản phẩm thế hệ mới, nếu không muốn bị thị trường đào thải và công ty bị chìm vào quên lãng Các doanh nghiệp nhỏ đã rất khôn ngoan khi thực hiện việc kết hợp hoạt động của mình với một doanh nghiệp lớn hơn, có doanh số cao hơn nhằm tranh thủ sự hỗ trợ kinh phí cho việc thực hiện công việc R&D Điều này

sẽ làm chi phí nghiên cứu thấp xuống cũng như sẽ làm tăng doanh thu ròng Khi các sản phẩm nhiều hơn, doanh nghiệp sẽ có thêm lợi thế cạnh tranh và khả năng dẫn đầu ngành sẽ không chỉ là tương lai xa Vì vậy giá chứng khoán tăng lên là điều dễ hiểu do việc tiến hành mua lại này được kỳ vọng sẽ tạo nên nhiều

tiền mặt hơn cho doanh nghiệp mới

2.2.2.2 Tăng khả năng vay nợ

Khả năng vay nợ có khả năng tăng, bởi vì khi hai công ty kết hợp, thu nhập, dòng tiền trở nên ổn định hơn và có thể dự đoán trước được Do đó, các ngân hàng có thể cho phép công ty hợp nhất vay nhiều hơn tổng các khoản vay của

từng công ty riêng lẻ Tăng nợ vay đồng nghĩa với việc được sử dụng tấm chắn thuế, tạo ra một lợi ích từ thuế cho các công ty hợp nhất Từ đó giảm chi phí sử dụng vốn cho công ty hợp nhất Các công ty mua lại thường nghĩ và hy vọng rằng nếu họ vay tiền mặt để tài trợ cho một giao dịch, họ sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân Đó không phải là một lý do tốt để tiến hành một thỏa thuận Nếu một trong hai bên công ty mua hoặc công ty mục tiêu có thể đủ khả năng vay nợ nhiều hơn, mỗi người có thể đã vay mượn ngay cho riêng mình Tuy nhiên, một số công ty có thể tìm thấy giá trị cộng hưởng thực sự thông qua các thủ thuật tài chính Ví dụ, mua lại có thể tăng kích thước của một công ty thì các điều kiện tài chính để hưởng những lợi ích dễ dàng hơn, có tiền mặt dư thừa, cũng như tăng cường hiệu quả sử dụng tiền Những lợi ích này có thể khá đáng kể Khi Tập đoàn Credit Suisse sáp nhập với WinterThus, 10% của giá trị cộng hưởng được dự báo đến từ giảm chi phí tài trợ thông qua cấu trúc vốn tối ưu Đây là một trong số cách đem lại giá trị cộng hưởng tài chính: một giao dịch có thể cho phép một công ty để tái cấp vốn mục tiêu nợ vay thuận lợi hơn thâu tóm tỷ lệ mà không ảnh hưởng đến xếp hạng tín dụng của thâu tóm

Đó là đặc biệt có khả năng xảy ra trong tài chính lĩnh vực dịch vụ bởi vì những công ty lớn và đã được đa dạng hóa rủi ro

2.2.2.3 Hưởng các lợi ích thuế

Các lợi ích thuế có thể phát sinh hoặc đến từ các thương vụ M&A tận dụng lợi thế của các luật thuế để khai tăng giá trị tài sản của công ty bị mua lại (hay sáp nhập) hoặc từ việc sử dụng các khoản lỗ hoạt động ròng làm chỗ dựa để tránh thuế hợp pháp: một công ty có lợi nhuận mà mua lại một công ty thiếu tiền,đang thua lỗ có thể có thể sử dụng các khoản lỗ hoạt động ròng sau này để giảm gánh nặng thuế Nếu một trong những công ty có các khoản khấu trừ thuế

nó không thể sử dụng bởi vì nó đang mất dần tiền, trong khi các công ty khác có thu nhập mà nó phải tiền thuế quá nhiều, kết hợp hai công ty có thể dẫn đến lợi ích về thuế có thể được chia sẻ bởi hai các công ty Giá trị của giá trị cộng hưởng này là hiện giá của các khoản tiết kiệm thuế mà kết quả từ sự hợp nhất này Ngoài ra, một công ty có thể tăng phí khấu hao của nó sau khi mua lại sẽ tiết kiệm tiền thuế và tăng giá trị Một lợi ích tiềm năng xuất phát từ việc có

thể đánh giá lại khấu hao tài sản của một công ty mục tiêu trong việc mua lại Điều này sẽ dẫn đến tiết kiệm thuế cao hơntừ khấu hao trong những năm trong tương lai Một số lợi ích về thuế có thể tích luỹ từ thương vụ M&A và các kẽ

hở của pháp luật về thuế thường luôn được các công ty khai thác để tăng giá trị Thực tế là rất khó định giá giá trị công hưởng đến từ lợi ích của thuế Có hai

kỹ thuật dùng thuế để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế, tạo ra giá trị cộng hưởng

từ thuế cho công ty hợp nhất: thuế "cấu trúc" và thuế "kỹ thuật" (còn gọi là thuế lập kế hoạch) Các lĩnh vực cơ cấu thuế bao gồm các hoạt động có liên quan đến lập kế hoạch và ra chiến lược để giảm thiểu thuế Đảm bảo rằng các mức thuế suất tổng thể của các công ty hợp nhất bằng hoặc thấp hơn mức thuế suất hỗn hợp của hai công ty trước khi hợp nhất Nhà quản trị thường tin rằng công

ty sử dụng thuế cấu trúc hoàn toàn hợp pháp và thuế kỹ thuật để tránh phát sinh thêm chi phí chỉ đơn giản là lợi dụng sơ hở của pháp luật Như vậy công ty không phải lo lắng tiết lộ bất cứ thủ thuật đã được sử dụng Mục tiêu của thuế cấu trúc để tránh đóng tiền thuế càng ít càng tốt Những khoản có thể phát sinh chi phí thuế bao gồm: sử dụng vốn và chuyển giao công nghệ, cũng như thay đổi quyền sở hữu quy định tăng vốn hoặc giảm thuế từ các khoản lỗ của các năm trước Có thể tìm kiếm giá trị cộng hưởng thực sự liên quan đến thuế bằng nhiều cách Một trong những phổ biến là việc chuyển giao thương hiệu và trí tuệ khác tài sản vào công ty con Hay là đặt dịch vụ và sản xuất tại nơi được ưu đãi

về thuế, tổ chức lại để đẩy phần chịu thuế về một nước, đẩy nợ vào công ty con tại quốc gia chịu thuế cao để đạt lợi ích về thuế mà không phải công ty riêng lẻ

có thể thực hiện được Lý do để theo đuổi một sáp nhập, mua lại là để đạt được một vị trí cạnh tranh tốt hơn trong thị trường với một chi phí sử dụng vốn thấp hơn, hoặc một nền tảng tốt hơn cho tăng trưởng Các lợi ích từ thuế có thể làm gia tăng giá trị cho cổ đông, nhưng không tăng cường vị thế cạnh tranh của công ty Và hãy cẩn thận vì những khó khăn của việc hợp nhất hai công ty có thể áp đảo những lợi ích tài chính và thuế hoàn toàn

2.2.2.4 Sự đa dạng hóa

Sự đa dạng hóa để tạo giá trị cộng hưởng tài chính đây là nguồn gây tranh cãi nhất của giá trị cộng hưởng tài chính Trong giao dịch công khai trên thị

trường của các công ty, nhà đầu tư có thể đa dạng hóa với chi phí thấp và dễ dàng hơn công ty ban đầu Thậm chí đối với các doanh nghiệp tư nhân hoặc các công ty tổ chức chặt chẽ, các nhà đầu từ vẫn có thể đạt được lợi ích tiềm năng

đa dạng hoá

Rõ ràng, có giá trị cộng hưởng trong rất nhiều thương vụ M&A Các vấn đề quan trọng liên quan để đánh giá giá trị cộng hưởng và xác định bao nhiêu để trả tiền cho giá trị cộng hưởng dự kiến đạt được

Sơ đồ tóm tắt về giá trị cộng hưởng khi hợp nhất hai công ty

2.3 Câu hỏi nghiêm cứu: vậy làm thế nào để đo lường giá trị cộng hưởng của thương vụ M&A tại Việt Nam

Bằng cách nào mà giá trị của các doanh nghiệp có thể tăng lên đáng kể thông qua việc mua lại hoặc sáp nhập với một công ty khác Nói cách khác, giá trị của các cổ đông đã gia tăng như thế nào qua việc thực hiện M&A? Làm thế nào để định giá giá trị cộng hưởng tốt nhất trong một thương vụ bất kỳ? Xem xét giá trị này nhạy cảm như thế nào với giả định khác nhau như thế nào?

Chương 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Tại sao phải xác định giá trị cộng hưởng (liệu rằng bạn có trả giá quá cao cho một thương vụ M&A)

Sự tồn tại của giá trị cộng hưởng thường ngụ ý rằng các công ty hợp nhất sẽ có lợi nhuận nhiều hơn hoặc tăng trưởng với một tốc độ nhanh hơn sau khi sáp nhập

so với các công ty hoạt động riêng biệt Một nghiên cứu về giá trị cộng hưởng để đánh giá liệu các công ty bị sáp nhập cải thiện hiệu quả (bao gồm lợi nhuận và tăng trưởng) so với các đối thủ cạnh tranh của họ, sau khi sáp nhập Một nghiên cứu về giá trị cộng hưởng để đánh giá liệu các công ty bị sáp nhập cải thiện hiệu quả của họ (bao gồm lợi nhuận và tăng trưởng), so với các đối thủ cạnh tranh, sau khi sáp nhập McKinsey và Công ty kiểm tra 58 thương vụ mua lại từ năm 1972 và

1983 để tìm bằng chứng về giá trị cộng hưởng thông quá trả lời hai câu hỏi:

- Lợi nhuận trên số tiền đầu tư vào việc mua lại vượt quá chi phí vốn?

- Việc mua lại giúp các công ty mẹ sau khi sáp nhập với công ty mục tiêu có kết quả tốt hơn các đối thủ cạnh tranh?

Họ kết luận rằng 28 trong 58 thương vụ có câu trả lời không thỏa mãn cả hai câu hỏi, và 6 vụ không thỏa mãn ít nhất một trong hai câu hỏi trên

Trong một nghiên cứu tiếp theo 115 thương vụ sáp nhập doanh nghiệp ở Vương quốc Anh và Hoa Kỳ trong những năm 1990-1997, McKinsey kết luận rằng chỉ có 23% thương vụ M&A thu được lợi nhuận tạo ra giá trị tăng thêm cho công ty và 60% bị thất bại hoàn toàn Trong cuộc khảo sát tiến hành trên 700 công

ty tham gia vào các vụ mua bán và sáp nhập doanh nghiệp xuyên quốc gia trong khoảng thời gian từ năm 2000 đến năm 2001, KPMG nghiên cứu những giao dịch đắt tiền nhất và kết luận rằng chỉ có 17% đã tạo ra giá trị cho công ty hợp nhất, 30% là giá trị trung lập và 53% thì bị thất bại hoàn toàn Do đó có thể kết luận rằng khoảng 80% thương vụ sáp nhập bị thất bại - các công ty sau khi sáp nhập thì tình hình trở nên tồi tệ hơn so với nhóm đối thủ của họ

Chúng ta có thể thấy rằng mặc dù trong khoảng 30 gần đây nhiều bằng chứng chứng minh rằng hầu hết các thương vụ M&A không tạo ra giá trị tăng thêm như

kì vọng sau khi M&A Tuy nhiên các giám đốc điều hành vẫn tiếp tục thực hiện giao dịch M&A nhiều, và lớn hơn mỗi năm Có rất nhiều lý do giải thích tại sao giá trị cộng hưởng không được tạo ra như kì vọng sau đó, nhưng có khi lí do chỉ đơn giản bởi vì các công ty có đã trả tiền quá nhiều tiền cho thương vụ M&A

đó

Vậy vấn đề đặt ra là làm thế nào để xác định được mức giá tối ưu khi tiến hành M&A để công ty sau này không phải hối tiếc Mức giá tối ưu là gì? Robert G Eccles, Kersersten L.Lanes, và Thomas C.Wilson đã trình bày một hệ thống để tiếp cận mức giá tối ưu, liên quan đến một số khái niệm giá trị khác biệt Trong thị trường hiện nay, giá mua khi M&A gần như luôn cao hơn giá trị nội tại của giá cổ phiếu công ty trước khi bất kỳ ý định mua lại được công bố Vấn đề là để xác định

có bao nhiêu sự khác biệt đó là"giá trị cộng hưởng" các giá trị mà sẽ là kết quả khi công ty được hợp nhất Giá trị này sẽ tích luỹ cho các cổ đông của công ty mua lại thay cổ đông của công ty bị mua lại Giá trị cộng hưởng phải được tạo phải cao hơn giá thâu tóm tối đa là hợp lý trong thương vụ M&A Và một việc cũng kém phần quan trọng là phải có một phương pháp tính toán giá trị cộng hưởng chính xác

3.2 Bằng chứng của giá trị cộng hưởng – giá trị được tạo ra và giá trị tăng thêm

Có hai cách để chúng ta có thể đánh giá sự tồn tại của giá trị cộng hưởng Đầu tiên là trên một cơ sở cái nhìn hướng tới tương lai, bằng cách nhìn vào phản ứng thị trường để thông báo mua lại và đo giá trị giá trị cộng hưởng dự kiến là những

gì và những người được lợi ích của giá trị cộng hưởng Thứ hai là để theo dõi các vụ sáp nhập sau khi chúng xảy ra và đánh giá sự thành công của các công ty trong việc nhận lại giá trị cộng hưởng sau khi bỏ ra chi phí cho thương vụ M&A

Giá trị cộng hưởng là động cơ bên trong các vụ sáp nhập và mua lại Bhide (1993) kiểm tra động cơ đằng sau 77 thương vụ mua lại vào năm 1985 và 1986 và báo cáo rằng giá trị cộng hưởng hoạt động là động lực chính trong một phần ba của các thương vụ mua lại Khi công ty hợp nhất được thị trường ủng hộ sẽ là một lợi thế Nếu giá trị cộng hưởng của công ty sáp nhập được công nhận là yếu

tố tồn tại hay không thương vụ mua lại, thôn tính: Giá trị thị trường của các công

ty kết hợp, sau khi thông báo sáp nhập, lớn hơn tổng của các giá trị thị trường của các công ty mua lại và mục tiêu, trước khi thông báo mua lại, sáp nhập đó

V (AB) > V (A) + V (B) Trong đó:

V (AB) = Giá trị của một công ty tạo ra bằng cách kết hợp A và B

V (A) = Giá trị của công ty, khi hoạt động độc lập

V (B) = Giá trị của công ty B, khi hoạt động độc lập

Các nghiên cứu về lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu công bố sau khi sáp nhập kết luận rằng giá trị của công ty hợp nhất tăng ở hầu hết các vụ mua lại và mức gia tăng không nhỏ Theo nghiên cứu của Bradley, Desai, và Kim (1988) đã kiểm tra một mẫu của 236 công ty mua lại cung cấp từ năm 1963 và năm 1984 và báo cáo chỉ ra rằng giá trị kết hợp của các công ty mục tiêu và công ty mua lại tăng trung bình 7,48% (117,000,000 đô la vào năm 1984) đối với các thương vụ M&A công bố Kết quả này cần được xem xét, diễn giải thận trọng các yếu tố liên quan dẫn tới sự gia tăng này Tuy nhiên, sự gia tăng trong giá trị của công ty hợp nhất kể từ sau khi sáp nhập cũng là phù hợp với một số khác giả thuyết giải

thích mua lại, bao gồm định giá và thay đổi trong doanh nghiệp kiểm soát

3.3 Các giá trị cần chú ý để định giá mua lại phù hợp

Ban quản lý và các thành viên hội đồng quản trị phải đánh giá mua lại trước

một đề xuất mua lại cần phải hiểu một số khác biệt khái niệm về giá trị:

Giá trị nội tại

Giá trị nội tại là giá trị cơ bản nhất của công ty, chủ yếu dựa vào hiện giá của dòng tiền dự kiến trong tương lai hoàn toàn độc lập với bất kỳ việc mua lại nào

Đó là giả định công ty vẫn tiếp tục được quản lý bởi ban lãnh đạo hiện tại với bất

cứ điều gì tăng trưởng doanh thu và hiệu quả kinh doanh đều được dự đoán bởi thị trường

Giá trị thật của thương vụ mua lại là gì?

Trong thị trường hiện nay, giá mua của thương vụ mua lại sẽ gần như luôn luôn được cao hơn giá trị nội tại của công ty mục tiêu Một vụ mua lại cần phải chắc chắn rằng khoản tiền từ tiết kiệm chi phí, gia tăng doanh thu, tăng sức mạnh của công ty (giá trị cộng hưởng) để biện minh cho chi phí vượt trội lên trong thương vụ mua lại để công ty mục tiêu cổ đông không nhận được tất cả các giá trị chênh lệch giữa giá mua lại và giá trị của công ty sau khi hợp nhất có kèm theo giá trị cộng hưởng, khi thỏa thuận này tạo ra

Giá trị thị trường

Giá trị thị trường, thường được gọi là "hiện tại vốn hóa thị trường" bằng tổng giá trị cổ phiếu của công Nó phản ánh xác định giá trị của những người tham gia thị trường của công ty Phần trên của các giá trị nội tại theo hình vẽ, thị trường có thể thêm một bảo hiểm để phản ánh khả năng cung cấp cho công ty sẽ được thực hiện (hoặc một lời đề nghị cao hơn sẽ được đấu thầu hơn so với hiện nay trên

bảng)

Giá trị mua lại

Phố Wall gọi đây là "giá trị mua lại dự kiến" Đó là mức giá mà công ty mua lại

dự kiến trả tiền để được chấp nhận bán bởi các cổ đông công ty mục tiêu

Giá trị cộng hưởng

Giá trị hiện tại ròng của dòng tiền sẽ cho kết quả từ cải tiến thực hiện khi công

ty được hợp nhất Đây là những cải tiến ở trên và vượt ra ngoài những thị trường

đã dự kiến mỗi công ty so với nếu việc mua lại đã không xảy ra, kể từ khi những người đang có đã được đưa vào giá trị nội tại của mỗi công ty Đây là giá trị chúng

ta cần phải tính toán

Giá trị Gap

Sự khác biệt giữa giá trị nội tại và giá mua lại Trong thị trường hiện nay, cả hai công ty thâu tóm và công ty mục tiêu biết rằng giá mua sẽ cao hơn hơn so với giá trị nội tại, nói cách khác, rất có thể sẽ phải trả một khoản phí bảo hiểm Phí bảo hiểm phân định một số lợi ích trong tương lai của cổ đông công ty mục tiêu Nếu không có khoản phí bảo hiểm, hầu hết các cổ đông công ty mục tiêu sẽ từ chối bán

vì sợ rủi ro Các nhà quản trị của công ty thâu tóm cần phải tìm ra cách làm như thế nào để giá trị gap càng lớn càng tốt Họ có thể làm được việc đó thông qua giá trị cộng hưởng Trong khi đó, công ty mục tiêu sẽ cố gắng để tính toán giá có thể được đẩy giá lên mức cao nhất có thể Nếu có nhiều hơn một công ty thâu tóm tiềm năng cùng cạnh tranh, đặt áp lực thì sẽ càng đẩy giá lên cao hơn

3.4 Định giá giá trị cộng hưởng (dựa theo DCF)

Làm thế nào định giá được giá trị cộng hưởng một cách hợp lí Để tạo thành cơ

sở tính toán các giá trị làm căn cứ cho các công ty sẵn sàng trả hàng tỷ đô

la cho các thương vụ mua lại, nhằm đạt được giá trị cộng hưởng Phải có cơ sở có thể ước tính, định giá được giá trị cộng hưởng có đáng với chi phí bỏ ra để mua lại công ty hay không Trong phần định giá này, sẽ xem xét làm thế nào để định giá các loại giá trị cộng hưởng tốt nhất và sự nhạy cảm của giá trị cộng hưởng đối với các giả định khác nhau

3.4.1 Đo lường giá trị cộng hưởng (theo phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF)

Giá trị cộng hưởng hoạt động tiềm ẩn ở dạng này hay dạng khác trong nhiều thương vụ mua lại Giá trị cộng hưởng hoạt động có thể được định giá Có một số lập luận cho rằng giá trị cộng hưởng là giá trị quá trừu tượng và cho rằng dù nỗ lực định giá nhưng có hệ thống định giá đòi hỏi rất nhiều giả định sẽ khiến giá trị tính toán trở nên vô nghĩa Điều này chỉ đúng khi công ty mua lại không nên sẵn sàng trả một khoản phí lớn cho giá trị cộng hưởng nếu chưa định giá chính xác Nhiều lý luận cho rằng việc cần phải làm là ước tính giá trị cộng hưởng được tạo ra trong thương vụ mua lại một cách chính xác nhất có thể Định giá giá trị cộng hưởng là bao nhiêu trước khi quyết định để trả tiền cho nó (Mặc dù giá trị cộng hưởng đòi hỏi giả định về một tương lai không chắc chắn) Do đó, định giá giá trị cộng hưởng rất quan trọng trước khi tiến hành một thương vụ M&A

Trong khi định giá giá trị cộng hưởng yêu cầu các giả định về dòng tiền trong tương lai và tăng trưởng Quá trình này rất quan trọng vì các giả định sẽ ảnh hưởng đến sự chính xác của giá trị dự toán Vì vậy, định giá giá trị cộng hưởng bằng cách trả lời 2 câu hỏi cơ bản:

(1) Hình thức mà giá trị cộng hưởng dự kiến sẽ đạt được? Liệu nó sẽ làm giảm chi phí giá vốn hàng bán/doanh thu và kéo theo lợi nhuận gia tăng (trong trường hợp tăng kinh tế nhờ quy mô)? Hay cộng hưởng là nâng cao khả năng tăng

trưởng trong tương lai (trong trường hợp tăng sức mạnh vị thế trên thị trường) hoặc kéo dài thời kỳ tăng trưởng? Giá trị cộng hưởng tác động lên giá trị của công ty, có ảnh hưởng đến một trong những bốn yếu tố đầu vào trong quá trình định giá, để dự kiến, tính toán sự gia tăng dòng tiền từ tài sản hiện có (tiết kiệm chi phí và tính kinh tế nhờ quy mô), tỷ lệ tăng trưởng dự kiến cao hơn (do có được sức mạnh thị trường, tiềm năng tăng trưởng cao hơn), tăng trưởng một thời gian dài hơn (do lợi thế cạnh tranh tăng), hoặc hạ thấp được chi phí vốn (gia tăng khả năng sử dụng nợ)

(2) Khi nào giá trị cộng hưởng bắt đầu ảnh hưởng đến dòng tiền? Giá trị cộng hưởng hiếm khi xuất hiện ngay lập tức, nhưng có nhiều khả năng hiển thị càng ngày càng rõ theo thời gian Định giá giá trị cộng hưởng là hiện giá của dòng tiền tạo ra nó, phải có thời gian chờ để nhìn nhận giá trị cộng hưởng biểu hiện

rõ lên dòng tiền

Chúng ta có thể ước tính giá trị của giá trị cộng hưởng theo ba bước sau:

 Đầu tiên, đánh giá các công ty liên quan trong việc sáp nhập (công ty mua lại và công ty mục tiêu) một cách độc lập, bằng cách chiết khấu dòng tiền dự kiến chảy vào mỗi công ty với chi phí sử dụng vốn bình

quân cho từng công ty

 Thứ hai, ước tính giá trị của công ty hợp nhất, mà không có giá trị cộng hưởng, bằng cách cộng tổng giá trị thu được cho mỗi công ty trong bước

đầu tiên

 Thứ ba, ước tính giá trị của công ty hợp nhất khi có tác động của giá trị cộng hưởng vào tỷ lệ tăng trưởng dự kiến , hoặc giảm chi phí vào dòng tiền của công ty Định giá lại các công ty hợp nhất với giá trị cộng hưởng So sánh sự khác biệt giữa giá trị của công ty hợp nhất khi có giá trị cộng hưởng và giá trị của công ty hợp nhất mà không bao gồm giá trị cộng hưởng Chênh lệch giá trị giữa hai công ty chính là giá trị cộng hưởng hoạt

động

Điều quan trọng là ở giai đoạn này đánh giá giá trị của giá trị cộng hưởng, giả định giá trị của kiểm soát bằng không Tức là công ty mua lại không gia tăng giá trị bằng cách thay thế bộ máy điều hành, tổ chức lại một cấu trúc quản lý công ty hiệu quả hơn

Bảng 1: Sau thể hiện sự tóm tắt để phân biệt giá trị cộng hưởng và giá trị kiểm soát trong việc đánh giá giá trị dự kiến của công ty hợp nhất trước khi quyết định thực hiện thương vụ mua lại

Thành phần Yếu tố cần định giá

Giá trị công ty hợp nhất tăng lên do giá trị cộng hưởng bao gồm:

a Giá trị cộng hưởng hoạt động

- Tốc độ tăng trưởng cao hơn doanh thu: giá trị cộng hưởng về tăng trưởng

- Lợi nhuận biên cao hơn, bởi tính kinh tế nhờ quy mô

b Giá trị cộng hưởng tài chính:

- Hưởng thuế thấp hơn, vì đạt được các lợi ích về thuế: giá trị cộng hưởng từ thuế

- Giảm chi phí sử dụng nợ: giá trị cộng hưởng tài chính

- Được vay nhiều nợ hơn vì rủi ro thấp hơn: Tăng tỷ lệ

dụng vốn, ví dụ như cấu trúc vốn tối ưu

Chính sách cổ tức: phân phối cổ tức

Giá trị

công ty

Được tính toán dựa vào tất cả yếu tố trên

Bằng cách tách riêng giá trị kiểm soát và loại bỏ nó ra trong quá trình tính toán giá trị cộng hưởng Hai mục tiêu cần thực hiện là:

Đầu tiên, đảm bảo rằng không có giá trị nào bị tính trùng Ví dụ, một công

ty có tài sản sử dụng không hiệu quả nên chỉ đem lại một tỉ suất sinh lợi trên tài sản thấp Sau khi hợp nhất nếu có sự gia tăng trong giá trị của công ty từ bố trí lại để sử dụng tài sản hợp lí và tăng lợi nhuận trên tài sản thì giá trị tăng thêm đó

là một phần của giá trị kiểm soát Đối với sự cộng hưởng để tạo ra giá trị, phải là một sự gia tăng tỷ lệ lợi nhuận trên vốn của công ty kết hợp hơn nữa, chỉ từ những tài sản sẵn và đang được sử dụng tương đối hợp lí

Thứ hai, trong các thương vụ mua lại có thể đưa ra chiến lược để phân biệt giữa giá trị từ kiểm soát và giá trị cộng hưởng Công ty mua lại có thể sẵn sàng trả gần 100% giá trị kiểm soát (với lập luận rằng các công ty mục tiêu có thể thực hiện những thay đổi này và đem lại lới ích ngay trong nay mai) nhưng chỉ

có thể chi trả một phần của giá trị cộng hưởng (bởi vì giá trị này không thể được tạo ra khi không có công ty mua lại)

Định ra mức giá phải trả cho giá trị cộng hưởng nêu bật tầm quan trọng không chỉ của việc đánh giá giá trị cộng hưởng và giá trị kiểm soát, mà còn phải ra giá giá hợp lý để tiến hành thu mua công ty mục tiêu Trong hình 2, sự phân chia mức giá thanh toán mua lại theo giá thị trường và thu nhập từ sự chênh lệch giữa giá

thanh toán và giá thị trường

Hình 2: Phân chia mức giá thanh toán mua lại

Thu nhập từ chênh lệch giá khi tiến hành mua lại

Lợi thế thương mại

sẽ đòi hỏi các biến đầu vào khác nhau Nếu chúng ta phân loại giá trị cộng hưởng hoạt động thành cộng hưởng tăng trưởng và cộng hưởng do giảm chi phí, các yếu

tố đầu vào có thể bị ảnh hưởng bởi:

 Giá trị cộng hưởng do giảm chi phí: là giá trị cộng hưởng hoạt động là dễ đo lường nhất Sau một thời gian tiền tiết kiệm từ giảm chi phí sẽ làm tăng giá trị

Giá mua lại của công ty mục tiêu

Giá trị sổ sách của vốn cổ phần của công ty mục tiêu

Giá thị trường của công ty trước khi mua lại

của công ty bằng chính khoản tiết kiệm nhờ giảm chi phí (tăng hiệu suất sử dụng tài sản, cắt bỏ những chi phí vô lý) trong thời kỳ đang xét Tiếp tục tiết kiệm chi phí sẽ có một lợi ích lâu dài, tác động đến giá trị bằng cách tăng lợi nhuận hoạt động (thu nhập) trong dài hạn Các giá trị này sẽ làm tăng của thu nhập hiện tại (và dòng tiền) theo thời gian

 Giá trị cộng hưởng tăng trưởng thì có phần phức tạp hơn bởi vì nó có thể tự biểu hiện bằng nhiều cách khác nhau Có ít nhất ba dấu hiệu khác nhau của giá trị cộng hưởng tăng trưởng:

- Các công ty hợp nhất có thể có thể kiếm được lợi nhuận đầu tư của mình cao hơn so các công ty độc lập có thể tạo ra, do đó tăng tốc độ tăng trưởng

- Các công ty hợp nhất có thể có thể tìm thấy nhiều cơ hội đầu tư hơn các cơ hội của các công ty độc lập có thể đầu tư riêng lẻ Kết quả là tỷ lệ tái đầu tư tăng kéo theo tốc độ tăng trưởng lên cao hơn

- Các công ty hợp nhất có thể được trong một vị thế cạnh tranh mạnh hơn rất nhiều hơn so với từng công ty riêng lẻ trong cùng thị trường Công ty hợp nhất sẽ dùng tiền thu được duy trì lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng cao một khoảng thời gian dài hơn

Cả giá trị cộng hưởng do giảm chi phí và giá trị cộng hưởng tăng trưởng đều có biểu hiện là khiến dòng tiền dự kiến tăng lên trong tương lai Xét về bản chất giá trị cộng hưởng do giảm chi phí có xu hướng bị giới hạn - đó là số tiền hữu hạn sau khi cắt tất cả các chi phí có thể cắt giảm Còn giá trị cộng hưởng tăng trưởng thì khác, thường không bị chặn bởi bất cứ giới hạn trên nào cả, mà chỉ bị hạn chế khi công ty mua lại nghi ngờ về giá trị tăng trưởng mà họ đạt được

3.4.1.2 Định giá giá trị cộng hưởng tài chính theo phương pháp DCF cần chú ý

Sử dụng tiền mặt hiệu quả trong một vụ sáp nhập là giá trị dễ dàng để tính

toán Theo cách đơn giản sẽ tính toán các giá trị hiện tại ròng của các dự án

mà công ty bằng tiền mặt cho công ty mục tiêu mà buộc phải từ chối vì bị hạn

chế tiền mặt và thêm nó vào giá trị của các công ty hợp nhất Như một ví dụ đơn giản, giả thiết công ty A giàu tiền mặt và có các dự án không tiềm năng và có một

số dư tiền mặt của 10 tỷ Giả sử rằng công ty B là công ty nghèo tiền mặt và dự án phong phú đã từ chối dự án với một giá trị hiện tại ròng của 1 tỷ không có đủ tiền Giá trị của sử dụng tiền mặt hiệu quả trong vụ sáp nhập này là 1 tỷ và có thể được xem là giá trị cộng hưởng do sử dụng tiền mặt hiệu quả Tuy nhiên, điều này được dựa trên giả định rằng không thực hiện dự án trong năm nay thì sẽ mất đi cơ hội thực hiện Thực tế, trong phạm vi mà công ty có tiền mặt hạn chế có thể

đã hoãn lại các khoản đầu tư cho các năm trong tương lai, chờ đợi để có được những khoản đầu tư, giá trị cộng hưởng sẽ nhỏ hơn 1 tỷ

Giá trị cộng hưởng từ thuế:

Công ty mua lại có thể mua lại các công ty mục tiêu đang bị lỗ qua các năm Khi hợp nhất hai công ty thì dùng cách tính toán tiết kiệm tiền thuế tích luỹ cho công ty mua lại lợi ích từ thuế được hưởng cũng là giá trị cộng hưởng từ thuế Lợi ích của thuế thông qua việc đánh giá các giá trị tài sản sau khi tiếp quản, công ty này cho phép để đánh giá các tài sản của mình để phản ánh giá trị thị trường mới của họ và thay đổi khấu hao (tăng khấu hao, hay kéo dài thời gian khấu hao) trên những giá trị mới Sự thay đổi ước tính khấu hao và giá trị hiệu lực hiện tại của khấu hao này dựa trên mức thuế suất cũ Phần chênh lệch giảm xuống khi phải đóng thuế (nhờ thay đổi khấu hao) chính là giá trị cộng hưởng từ thuế

Giá trị cộng hưởng từ nợ:

Giá trị cộng hưởng từ nợ thể hiện: công ty sau khi hợp nhất tăng cường vay nợ

để tăng khả năng ở sử dụng tấm chắn thuế để giảm bớt chi phí sử dụng vốn hay là các công ty có thể vay nợ với lãi suất thấp hơn (do công ty hợp nhất được xếp hạng tín dụng cao hơn, bớt rủi ro hơn) nên được vay nợ ở lãi suất thấp hiện giá của các khaorn chênh lệch khi sử dụng nợ làm giá trị công ty tăng thêm chính là

giá trị cộng hưởng từ nợ

3.4.2 Các biến trong quá trình đo lường

3.4.2.1 Độ lớn của lợi ích giá trị cộng hưởng

Giá trị cộng hưởng cần được tính toán trong một dự báo dòng tiền ròng bao gồm dự đoán doanh thu, chi phí, tài chính và chi phí thuế, và đầu tư vào vốn lưu động và tài sản cố định Mỗi thành phần của dự báo, đặc biệt là tất cả các ước tính cải tiến, phải được kiểm một cách nghiêm ngặt Bên mua lại cần tránh chủ quan, thường quá lạc quan khi ước tính doanh thu và dự toán chi phí Mỗi thành phần

trong dự báo phải được ước lượng chính xác

3.4.2.2 Các khả năng đạt được lợi ích cộng hưởng

Khi hợp nhất hai doanh nghiệp có thể đạt được nhiều lợi ích, tuy nhiên không phải 100% Những khác biệt từ thực tế so với dự báo phải được ghi nhận và cho phép công tác dự báo Tính toán xác suất khác nhau kết quả, chẳng hạn như lạc quan, dự kiến, và bi quan, hoặc thông qua một mô phỏng Monte Carlo, giúp xác định số lượng các kết quả có thể Trong quản lý, đặc biệt nên nhạy cảm với nhược điểm của họ dự đoán và hậu quả

3.4.2.3 Thời gian để đạt được các lợi ích

Công ty mua lại phải thừa nhận rằng trong khi việc mua lại sẽ thanh toán tiền một lần, nhưng lợi ích của nó tích luỹ qua các giai đoạn,được dự báo rằng có thể thu lại sau nhiều năm

3.4.3 Cách thức đo lường

Theo nghiên cứu của Damodaran vào năm 2005 về định giá từng giá trị cộng hưởng rời rạc Mỗi giá trị cộng hưởng thành phần sẽ gắn với một công ty đã hợp nhất sau 1-2 năm, Damodaran xác định giá trị cộng hưởng là sự chênh lệch giữa hiện giá giá trị của công ty hợp nhất sau M&A và tổng hiện giá giá trị của hai công ty nếu chúng không M&A Nguyên nhân gây ra sự khác biệt này chỉ do một nguyên nhân – thay đổi dòng tiền khi xuất hiện cộng hưởng trong doanh nghiệp hợp nhất: khi định giá giá trị cộng hưởng từ tiết kiệm chi phí thì sẽ tính toán số tiền tiết kiệm được hàng năm là bao nhiêu? Khiến dòng tiền tăng lên như thế nào?