1 Trường Đại học Kinh tế TP HCM LỜI MỞ ĐẦU o Lý do chọn đề tài Trong giai đoạn hội nhập kinh tế toàn cầu như hiện nay, các doanh nghiệp Việt Nam đang đứng trước những cơ hội và thách thức lớn. Qua quá trình tìm hiểu và nhận định thị trường, chúng tôi nhận thấy rằng có khá nhiều các doanh nghiệp chưa thật chú trọng đúng mức đến cấu trúc vốn công ty. Đây có thể coi là một thiếu sót lớn của các doanh nghiệp Việt Nam, bởi l ẽ chúng ta đều biết vai trò quan trọng của cấu trúc vốn có thể quyết định đến sự thành công hay thất bại của một doanh nghiệp. Nhận thức được vấn đề này chúng tôi mong muốn thực hiện một chuyên đề nghiên cứu để có thể đưa ra một cấu trúc vốn tạm gọi là tối ưu cho các doanh nghiệp Việt Nam thuộc ngành thép. Chúng tôi chọn ngành thép bởi những quan điểm sau: • Thứ nh ất, Việt Nam đang trong giai đoạn hội nhập và phát triển kinh tế, cùng với đó là sự cần thiết trong việc nâng cấp cơ sở hạ tầng để đáp ứng tương xứng với những yêu cầu đòi hỏi của nền kinh tế. Tiến trình này đòi hỏi những nhu cầu rất lớn về nguồn lực (nguyên vật liệu, nhân công). Và tất nhiên cùng với những ngành sả n xuất nguyên vật liệu nói chung, ngành Thép đóng một vai trò hết sức quan trọng. • Thứ hai, hiện nay khi mà tình hình kinh tế Việt Nam nói riêng và thế giới nói chung đang rất bất ổn, ảnh hưởng không nhỏ đến tăng trưởng của ngành Thép. Nếu không có một cơ cấu vốn hợp lý, khả năng xảy ra sự mất cân đối về tài chính thậm chí dẫn đến phá sản là điều hoàn toàn có thể xảy ra. T ừ các lý do trên, chúng tôi tin rằng tại thời điểm này tìm kiếm những nhân tố ảnh hưởng cấu trúc vốn tối ưu cho các doanh nghiệp ngành thép thực sự là một yêu cầu cấp thiết. 2 Trường Đại học Kinh tế TP HCM o Mục tiêu nghiên cứu Đi tìm câu trả lời về những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tối của các doanh nghiệp Sản xuất và Kinh doanh Thép Việt Nam. o Phương pháp nghiên cứu Tham khảo các công trình nghiên cứu của các nhà kinh tế trên thế giới, đào sâu phân tích cụ thể từng yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của công ty Việt Nam theo cả phương pháp định tính và định lượng. o Nội dung nghiên cứu Chương 1: Tổng quan về cấu trúc vốn và các lý thuyết cấu trúc vốn 1. Tổng quan về cấu trúc vốn 1.1 Khái niệm cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu t ư. 1.2 Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu: có thể định nghĩa là phương án mà doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn nhỏ nhất và giá cổ phiếu cao nhất, liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp, đó là việc kết hợp nợ với vốn chủ sở hữu. 1.3 Thành phần cấu trúc vốn : gồm hai thành phần chính là nợ và vốn cổ phần. 2. Các lý thuyết về cấu trúc vốn 2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller (hay lý thuyết MM 1985) 2.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn 2.3 Lý thuyết trật tự phân hạng 3. Những nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 3 Trường Đại học Kinh tế TP HCM 3.1 Tài sản cố định hữu hình 3.2 Quy mô 3.3 Cơ hội tăng trưởng 3.4 Khả năng sinh lợi 3.5 Biến động của thu nhập 3.6 Tính thanh khoản 3.7 Độc quyền 3.8 Đặc điểm ngành 3.9 Chu kỳ tăng trưởng Chương 2: Tổng quan thị trường thép 1. Thị trường thép thế giới 1.1 Nhận định ngành thép thế giới trong những năm gần đây Nền công nghiệp thép thế giới đã phát triển nhanh chóng từ năm 2004-2007. Tuy nhiên, sự bùng nổ đó của thị trường đã nhanh chóng sụt giảm trong cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu. Hệ quả là mức cầu về thép sụt giảm 7.4% mỗi năm trong giai đoạn 2007-2009. Sau khi đã đạt đến mức tiêu thụ thép thấp kỷ lục năm 2009, ngành công nghiệ p thép lại bắt đầu phục hồi. Trong suốt năm 2010, mức cầu của thế giới về sắt thô đã trở lại mức ngang bằng với năm 2008 trước khi khủng hoảng, nhờ vào sự gia tăng liên tục trong các dự án đầu tư cơ sở hạ tầng. Một phần của sự phục hồi này là nhờ vào sự can thiệp kịp thời của chính phủ khi tung ra các gói kich thích kinh t ế nhằm ngăn chặn khủng hoảng và góp phần làm gia tăng mức cầu về thép trên thế giới. Tuy nhiên, mức tiêu thụ thép ở các nước phát triển như Mỹ và các nước ở khu vực Châu Âu, vẫn chưa thể phục hồi lại mức trước khủng hoảng và phần lớn sự gia tăng mức cầu về sắt thô là đến từ các nước đang phát triển. Tương lai của ngành thép thế giới đang nằm trong tay những nước như Trung Quốc, Braxin và Ấn Độ. 1.2 Đặc điểm cấu trúc vốn các công ty lớn trên thế giới và xu hướng trong những năm trở lại đây 4 Trường Đại học Kinh tế TP HCM Nhìn chung, các công ty thép lớn trên thế giới có tỉ lệ nợ cao trong ngành đều có xu hướng giảm nợ trong những năm gần đây. Có thể là do từ khi xảy ra khủng hoảng kinh tế toàn cầu, nền kinh tế vẫn đang chịu nhiều bất ổn dẫn đến những khó khăn trong việc sản xuất cũng như tiêu thụ thép. Do đó, các doanh nghiệp có xu hướng giảm tỉ lệ nợ nhằm gia tăng an toàn v ề tài chính. 2. Thị trường thép Việt Nam 2.1 Cái nhìn ban đầu về ngành thép Việt Nam Ngành thép là ngành công nghiệp nặng cơ sở của mỗi quốc gia nên được sự ưu đãi về thuế và các chính sách khác của thuế và các chính sách khác của chính phủ nên hoạt động của ngành ít chịu rủi ro do biến cố của thị trường. Nền công nghiệp gang thép mạnh là sự đảm bảo ổn định và đi lên của một n ền kinh tế một cách chủ động và vững chắc. Việt nam là thị trường thép khá lớn trong khu vực Asean với quy mô tiêu thụ 13 triệu tấn/năm. Ngành có tốc độ tăng trưởng nhanh, bình quân 10 năm qua trên 15%/năm và kỳ vọng duy trì tốc độ 10%/năm trong dài hạn so với tốc độ tăng trưởng GDP bình quân 7%/năm. 2.2 Đặc điểm ngành thép Việt Nam Năng lực sản xuất phôi thép (thép thô) quá nhỏ bé, chưa sử d ụng có hiệu quả các nguồn quặng sắt sẵn có trong nước để sản xuất phôi. Do đó các nhà máy cán thép và các cơ sở gia công sau cán còn phụ thuộc chủ yếu vào phôi thép nhập khẩu và bán thành phẩm gia công khác, nên sản xuất thiếu ổn định. Chi phí sản xuất lớn, năng suất lao động thấp, mức tiêu hao nguyên liệu, năng lượng cao, chất lượng sản phẩm chưa ổn định. Điều đó dẫn tớ i khả năng cạnh tranh thấp, khả năng xuất khẩu hạn chế. Cơ cấu mặt hàng mất cân đối, mới chỉ tập trung sản xuất các sản phẩm dài (thanh và dây) phục vụ chủ yếu cho xây dựng thông thường, chưa sản xuất được các sản phẩm dẹt (tấm, lá) cán nóng, cán nguội. Sản phẩm gia công sau cán mới có ống hàn đen, mạ 5 Trường Đại học Kinh tế TP HCM kẽm, tôn mạ kẽm, mạ mầu. Hiện tại ngành thép chưa sản xuất được thép hợp kim, thép đặc phục vụ cho cơ khí quốc phòng.Nguồn nhân lực của ngành thép hiện chỉ chiếm 2,8% tổng lực lượng lao động của ngành công nghiệp. Nói cách khác mới thu hút được 0,8% lao động của cả nước. Nhìn chung ngành thép Việt Nam vẫn ở tình trạng sản xuất nhỏ, phân tán, thiếu bền vững, phụ thuộc vào lượng phôi thép và bán thành ph ẩm nhập khẩu. Chưa có các nhà máy hiện đại như khu liên hợp luyện kim làm trụ cột, chủ động sản xuất phôi nên ngành thép Việt Nam chưa đủ sức chi phối và điều tiết thị trường trong nước khi có biến động lớn về giá phôi thép hoặc sản phẩm thép cán trên thị trường khu vự và thế giới.Nhiều năm qua, nhu cầu thép của Việt Nam đều tăng ở mức hai con số mỗ i năm. Tương ứng với mức tăng ấy, sản lượng phôi thép do các doanh nghiệp trong nước sản xuất cũng tăng mạnh qua từng năm, và năm 2007 đã đáp ứng 40% nhu cầu phôi thép toàn ngành. Tuy nhiên, phôi thép sản xuất trong nước vẫn tăng trưởng và sẽ đáp ứng 50% nhu cầu phôi cho sản xuất thép trong nước (2/4,5 triệu tấn). 2.3 Tình hình hoạt động của các doanh nghiệp thép Việt Nam giai đoạn 2010-2011 Trong nă m 2010, nhờ vào sự phục hồi của nền kinh tế và do tác động của các biện pháp kích cầu của chính phủ trong năm 2009, giá trị sản lượng ngành xây dựng tăng trưởng 23% yoy. Sự tăng trưởng ngành xây dựng làm tăng sản lượng tiêu thụ thép xây dựng và các sản phẩm thép khác, đã giúp cho tổng sản lượng tiêu thụ thép các loại đạt 4,9 triệu tấn, tăng 20% yoy. Sang năm 2011, kinh tế vĩ mô của Việt Nam xấu hơ n so với năm 2010. Những vấn đề lớn của kinh tế Việt Nam trong năm 2011 bao gồm lạm phát tăng cao làm giá cả hàng hóa tăng, tỷ giá USD/VND biến động mạnh làm tăng chi phí tài chính của doanh nghiệp do lỗ chênh lệch tỷ giá, lãi suất cho vay ở mức cao làm tăng chi phí vốn vay và làm giảm khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp… Chính sách vĩ mô chủ đạo trong năm 2011 là thắt chặt tiền tệ để chống l ạm phát, đặc biệt là siết chặt tín dụng đối với lĩnh vực phi sản xuất. Ngoài ra, để chống lạm phát, chính phủ cũng đã áp dụng chính 6 Trường Đại học Kinh tế TP HCM sách cắt giảm đầu tư công. Trong bối cảnh đó, ngành bất động sản, nguồn tiêu thụ chính của ngành thép, rơi vào trạng thái trầm lắng trong năm 2011. 3. Những nhân tố có thể tác động đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp thép Việt Nam hiện nay 3.1 Tài sản cố định hữu hình 3.2 Quy mô 3.3 Khả năng sinh lợi 3.4 Tính thanh khoản 3.5 Biến động của thu nh ập 3.6 Giá cả 3.7 Tác động từ thép nhập khẩu Chương 3: Xem xét những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép Ấn Độ và kiểm định mô hình nhân tố cho công ty Việt Nam Chúng ta chọn mô hình nghiên cứu để áp dụng tại Việt Nam vì các nguyên nhân sau. Thứ nhất, nền kinh tế Việt Nam và Ấn Độ có nhiều điểm tương đồng. Chẳng hạn, từ năm 1991 cả 2 n ước đều có những tiến hành cải cách kinh tế toàn diện và sâu rộng theo hướng tự do hóa và mở cửa, tích cực hội nhập với kinh tế khu vực và thế giới; tỉ lệ tăng trưởng của Ấn Độ và Việt Nam trong khoảng hơn 1 thập kỷ vừa qua là trên 6%/năm. Thứ hai, ngành thép Ấn Độ là một trong những “đại gia” thép của thế giới, thuộc top 5 những nước sản xuất cung cấp thép toàn cầu. Do đó với việc kinh tế Ấn Độ và Vi ệt Nam có nhiều tương đồng, ngành thép Ấn Độ lại là một nhà cung thép hàng đầu, chúng ta sẽ áp dụng mô hình các nhân tố của Ấn Độ cho các công ty thép Việt Nam. 1. Những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép Ấn Độ Xem xét các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép Ấn Độ, Ray (2011) đã đưa ra một nghiên cứu để kiểm định các nhân tố tác động. Sau khi tham khảo các bài nghiên cứ u trước đó, ông đưa ra nhận định có 8 nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc 7 Trường Đại học Kinh tế TP HCM vốn của một công ty. Ta biết rằng cấu trúc vốn một công ty bị tác động bởi nhiều nhân tố. Cả nhân tố bên ngoài và nhân tố bên trong. Các nhân tố bên ngoài là những thay đổi mang tầm vĩ mô của một quốc gia có thể kể đến như chính sách thuế của chính phủ, lạm phát , điều kiện của thị trường vốn là những nhân tố chính tác động đến cấu trúc vốn một công ty. Những đặc điểm của một công ty, được xem là những yếu tố bên trong (vi mô) , cũng tác động đến cấu trúc vốn của chính nó. Bài nghiên cứu chỉ xem xét kiểm định các nhân tố bên trong tác động đến cấu trúc vốn. Có thể giải thích như sau, bởi vì cấu trúc vốn là yếu tố động, những nhân tố bên ngoài mang tầm vĩ mô như chính sách thuế của chính phủ, lạm phát , điều kiện của thị trường vốn gầ n như chắc chắn sẽ tác động đến cấu trúc vốn. Do vậy chỉ kiểm định những nhân tố bên trong xem mức độ tương tác của chúng đối với cấu trúc vốn. Các nhân tố được tác giả đưa ra xem xét trong bài nghiên cứu bao gồm: • Tài sản cố định • Tài sản đảm bảo • Lợi nhuận • Quy mô của công ty • Tuổi thọ công ty • R ủi ro kinh doanh • Tính thanh khoản • Tốc độ tăng trưởng Mô hình tác giả đưa ra DE= α + β 1 ASSET +β 2 COLLATERAL + β 3 PROF 1 + β 4 PROF 2 + β 5 SIZE + β 6 AGE + β 7 VOLA1 + β 8 VOLA2 + β 9 NDTS + β 10 FLEX + β 11 GROWTH 1 + β 12 GROWTH 2 + ε  Về phương pháp ước lượng và số liệu • Ước lượng mô hình theo phương pháp ước lượng OLS 8 Trường Đại học Kinh tế TP HCM • Về số liệu: được lấy từ dữ liệu của 43 công ty sản xuất và kinh doanh thép trên sàn giao dịch chứng khoán Bombay, Ấn Độ trong giai đoạn từ năm 1991-92 đến năm 2009-2010 2. Mô hình xác định các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp kinh doanh và sản xuất thép Việt Nam Áp dụng mô hình từ bài nghiên cứu Ấn Độ, chúng ta đưa số liệu từ các công ty trong ngành thép ở Việt Nam, cũng dùng ph ương pháp OLS để xác định mô hình. Về phần số liệu, ta lấy số liệu từ 13 công ty thuộc ngành sản xuất và kinh doanh thép có trên sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh trong giai đoạn từ năm 2007-2011. Áp dụng mô hình của bài nghiên cứu Ấn Độ cho số liệu các công ty Việt Nam DE= α + β 1 ASSET +β 2 COLLATERAL + β 3 PROF 1 + β 4 PROF 2 + β 5 SIZE + β 6 AGE + β 7 VOLA1 + β 8 VOLA2 + β 9 NDTS + β 10 FLEX + β 11 GROWTH 1 + β 12 GROWTH 2 + ε Kết luận Đề tài này được thực hiện dựa trên bài nghiên cứu của Ray (2011) về xem xét các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các cty ngành thép ở Ấn Độ. Áp dụng mô hình này, chúng em đưa số liệu của 13cty sản xuất và kinh doanh thép ở VN trên sàn giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh từ năm 2007-2011. Bằng phương pháp bình phương bé nhất OLS để chạy mô hình hồi qui đa nhân tố kiểm định tác động c ủa 9 nhân tố độc lập tới cấu trúc vốn. Mô hình cho ra độ phù hợp gần 60%, và kiểm định t- value cũng có ý nghĩa với hầu như các biến. Kết quả mô hình chỉ ra các nhân tố tác động chính đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp sản xuất và kinh doanh thép ở Việt Nam đó là tài sản đảm bảo, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, rủi ro kinh doanh (cụ thể là độ dao động của EBIT), tấm chắn thuế phi nợ (khấu hao), và tốc độ tăng trưởng doanh thu. Trong đó, các biến quy mô, tấm chắn thuế phi nợ (NDTS) và tốc độ tăng trưởng doanh thu có mối tương quan dương đối với đòn bẩy tài chính; các biến tài sản đảm bảo, rủi ro kinh doanh có mối tương quan âm đối với đòn bẩy. Ngoài ra, biến lợi nhuận vừa có mối tương quan dương vừa 9 Trường Đại học Kinh tế TP HCM có mối tương quan âm đối với đòn bẩy. Các biến còn lại là tài sản cố định hiện hữu, tuổi thọ doanh nghiệp và tính thanh khoản không có mối tương quan ý nghĩa về mặt thống kê đối với đòn bẩy tài chính. o Đóng góp của đề tài Góp phần làm sáng tỏ các nhân tố có thể ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty thép Việt Nam. Từ đó, tạo điều kiệ n xây dựng một cấu trúc vốn thích hợp hơn trong bối cảnh kinh tế đang có nhiều biến động. o Hướng phát triển của đề tài Từ một ngành sản xuất và kinh doanh thép Việt Nam, các tác giả có thể tìm ra những nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn cho các ngành khác về vật liệu xây dựng… phục vụ cho sự phát triển công nghiệp hóa hiện đại hóa của đất nước.   10 Trường Đại học Kinh tế TP HCM Chương 1: TỔNG QUAN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC LÝ THUYẾT CẤU TRÚC VỐN 1.1 Tổng quan về cấu trúc vốn ¾ Khái niệm cấu trúc vốn: Cấu trúc vốn của doanh nghiệp được định nghĩa như là sự kết hợp giữa nợ và vốn cổ phần trong tổng nguồn vốn dài hạn mà doanh nghiệp có thể huy động được để tài trợ cho các dự án đầu tư. ¾ Khái niệm cấu trúc vốn tối ưu: có thể định nghĩa là phương án mà doanh nghiệp có chi phí sử dụng vốn nhỏ nhất và giá cổ phiếu cao nhất, liên quan tới việc đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của doanh nghiệp, đó là việc kết hợp nợ với vốn chủ sở hữu. ¾ Thành phần cấu trúc vốn : gồm hai thành phần chính là nợ và vốn cổ phần NỢ : Theo bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp, nợ bao gồm khoản phải trả ngắn hạn và dài hạn. Cấu trúc vốn doanh nghiệp là dài hạn nên nợ được ở đây được xem là những khoản phải trả dài hạn. Phải trả dài hạn gồm • Các khoản phải trả tài chính: như phải trả người bán dài hạn, vay và nợ dài hạn (trái phiếu, trái phiếu chuyển đổi). • Các khoản phải trả hoạt động như các khoản dự phòng mất việc, dự phòng phải trả dài hạn, các khoản thuế thu nhập được hoãn lại… VỐN CỔ PHẦN: bao gồm lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần thường, vốn cổ phần ưu đãi được phản ánh trong khoản mục vốn chủ sở hữu trong bảng cân đối kế toán. 1.2 Các lý thuyết trước đó về cấu trúc vốn 1.2.1 Lý thuyết của Modigliani và Miller (hay lý thuyết MM 1985): lý thuyết này tìm hi ểu xem chi phí sử dụng vốn tăng hay giảm khi doanh nghiệp tăng hay