Hiệu quả của phòng ngừa rủi ro và tình hình hoạt động của các công ty IPO trong dài hạn

Paper số 3:HIỆU QUẢ CỦA PHÒNG NGỪA RỦI RO BẰNG CÔNG CỤ PHÁI SINH VÀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY IPO TRONG DÀI HẠN Tác giả: Hoa Nguyen, Đại học Deakin, Australia và Ming – Hua Li

DANH SÁCH THÀNH VIÊN NHÓM 11 – LỚP CAO HỌC TCDN ĐÊM 3 – K20

1 Chế Cường Thịnh (Nhóm Trưởng)

2 Phạm Anh Tuấn

Paper số 3:

HIỆU QUẢ CỦA PHÒNG NGỪA RỦI RO BẰNG CÔNG CỤ PHÁI SINH

VÀ TÌNH HÌNH HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY IPO TRONG DÀI HẠN

Tác giả: Hoa Nguyen, Đại học Deakin, Australia và Ming – Hua Liu, Đại học kỹ nghệ

Auckland, New Zealad

Tóm tắt:

Chúng tối tiến hành điều tra về vai trò của Quản trị rủi ro tiền tệ trong doanh nghiệp có sửdụng các công cụ phái sinh tài chính (PSTC) có ảnh hưởng tới hoạt động dài hạn của các công

ty đại chúng ở Australia trong khoảng thời gian từ 1994 đến 2004 không Chúng tôi tìm thấy

bằng chứng cho rằng những Công ty có sử dụng công cụ PSTC (Derivative users –DU) đã đạt được những kết quả tốt hơn những Công ty không sử dụng công cụ PSTC (Non-derivative

users – NDU) trong khoảng thời gian 5 năm kể từ sau khi công ty niêm yết Các công ty DU có

sự nhạy cảm của TGHĐ bằng không đã hoạt động hiệu quả hơn những công ty NDU mà không

có phòng ngừa biến động tỷ giá hoái đoái (TGHĐ) Hơn nữa, trong các công ty DU, những công

ty nào mà quản trị để loại trừ được sự nhạy cảm của TGHĐ thì có khuynh hướng hoạt động tốthơn những công ty phòng ngừa mà có sự nhảy cảm của TGHĐ lớn đáng kể Kết quả của chúngtôi đã bổ sung thêm cho những lý thuyết trước đây đã lập luận rằng giá trị doanh nghiệp tăngthêm nhờ sử dụng các công cụ PSTC

I Giới thiệu:

I.1 Mục tiêu nghiên cứu:

Nghiên cứu vai trò của việc quản trị rủi ro tiền tệ thông qua việc sử dụng các công cụ pháisinh sẽ ảnh hưởng như thế nào đến hoạt động trong dài hạn của công ty phát hành cổ phiếu lầnđầu ra công chúng (IPO)

I.2 Phương pháp và kết quả:

Trong bài viết này, bằng việc sử dụng một mẫu gồm các công ty IPO ở Australia, chúng tôi

đã chứng minh được rằng quản trị rủi ro tiền tệ trong doanh nghiệp thông qua sử dụng các công

cụ PSTC hiệu quả có thể là cách thức tiềm năng của hiệu quả hoạt động dài hạn ở các công tyIPO Trong từng trường hợp, chúng tôi đã kiểm tra rằng có phải các công ty DU đã thu được lợinhuận chứng khoán cao hơn khi so sánh với những công ty NDU trong khoảng thời gian 5 năm

sau khi niêm yết Chúng tôi không chỉ tập trung vào sự khác biệt giữa công ty DU và công tyNDU, mà còn xác định liệu có sự tưởng thưởng của thị trường cho các công ty có PNRR hiệuquả không Chúng tôi xác định rằng PNRR chỉ có hiệu quả khi sử dụng công cụ phái sinh vàthành công trong việc cắt giảm sự nhạy cảm của TGHĐ đến mức độ thấp nhất có thể Mặt khác,PNRR không hiệu quả là việc các công ty sử dụng các công cụ PSTC nhưng vẫn để xảy ra sựnhạy cảm theo TGHĐ đáng kể

II Tổng quan các nghiên cứu trước đây:

II.1 Bằng chứng về tình hình hoạt động trong dài hạn của công ty niêm yết:

Trong 2 thập niên vừa qua, các nhà nghiên cứu quan tâm đến tình hình hoạt động không tốttrong dài hạn của các công ty niêm yết (Ritter 1991 và Loughran & Ritter 1995) Mặc dù mức

độ hoạt động kém hiệu quả khác nhau phụ thuộc vào giai đoạn chọn mẫu nghiên cứu, loại hình

công ty niêm yết (Brav và Gompers 1997; Wu và Kwok 2007) và quan trọng hơn là cách tính

lợi nhuận sau khi IPO (Schultz 2003, Gregory, Guermat, và Al-Shawawreh 2011), nhưng hoạt

động kém hiệu quả trong dài hạn là hiện tượng dễ nhận biết của các công ty niêm yết

Tuy nhiên có sự không chắc chắn rằng các yếu tố nội sinh và ngoại sinh có thể dự đoán đượctình hình hoạt động trong dài hạn của các công ty IPO Loughran và Ritter (2000) đưa ra những

giải thích hành vi những trường hợp hoạt động kém hiệu quả, là (1) khi các giám đốc có thể lợi

dụng sự quá lạc quan của nhà đầu tư về viễn cảnh của các công ty IPO và (2) lựa chọn phát hành cổ phiếu khi chúng được định giá cao Giá cổ phiếu trở về giá trị thực dẫn đến hoạt động

kém hiệu quả trong dài hạn Một số bài nghiên cứu cho thấy mối tương quan trái chiều giữa lợinhuận ban đầu của việc niêm yết và tình hình hoạt động trong dài hạn của các công ty (Paudyal,Saadouni và Briston 1998, Jelic và Briston 2001), những bài nghiên cứu khác cho thấy mốitương quan dương và thậm chí là không tương quan tuyến tính (Ahmad-Zaluki, Campbell, vàGoodacre 2007, Lee, Taylor và Walter 1996)

Một vài nhân tố được cho là quan trọng đối với tình hình hoạt động trong dài hạn của công tyniêm yết, ví dụ: Được tài trợ bằng vốn đầu tư mạo hiểm, Uy tín bảo lãnh phát hành và việc điềuchỉnh kế toán (nguyên tắc dồn tích linh hoạt) Brav và Gompers (1997) cho thấy rằng công tyniêm yết được tài trợ bằng vốn mạo hiểm hoạt động tốt hơn công ty không được tài trợ bằngvốn mạo hiểm bằng cách sử dụng lợi nhuận tỷ trọng tương đương Gần đây, Levis (2011) cũngchứng minh rằng công ty niêm yết được tài trợ bằng vốn tư nhân hoạt động tốt hơn loại công ty

niêm yết khác, kể cả công ty niêm yết được tài trợ bằng vốn mạo hiểm Liên quan đến uy tínbảo lãnh phát hành, Carter, Dark và Singh (1998) đã khẳng định vai trò quan trọng của uy tínbảo lãnh phát hành trong việc dự đoán lợi nhuận trong dài hạn của công ty Cụ thể các cổ phiếuđược bảo lãnh bởi những nhà bảo lãnh có uy tín sẽ hoạt động tốt hơn cổ phiếu được bảo lãnhbởi nhà bảo lãnh ít danh tiếng hơn.

Mức độ mà 1 công ty lựa chọn công bố nguyên tắc dồn tích để làm tăng lợi nhuận công tycũng là một nhân tố quan trọng của tình hình hoạt động trong dài hạn của công ty Teoh, Welch

và Wong (1998) cho thấy rằng công ty áp dụng nguyên tắc dồn tích càng linh hoạt thì tình hìnhhoạt động trong dài hạn của công ty càng kém hiệu quả

Chan, Cooney, Kim và Singh (2008) xem xét những yếu tố này đồng thời và cung cấp bằngchứng rằng những công ty niêm yết hoạt động tốt là những công ty ít vận dụng phương pháp kếtoán khác nhau để đạt lợi nhuận (Discretionary accruals) , được tài trợ bởi vốn mạo hiểm vàđược bảo lãnh phát bởi công ty bảo lãnh có uy tín Mức độ quốc tế hóa của việc phát hànhchứng khoán đóng vai trò trong việc dự đoán tình hình hoạt động trong tương lai của công tyniêm yết Wu và Kwok (2007) cung cấp bằng chứng cho thấy không chỉ công ty niêm yết quốc

tế hoạt động kém hiệu quả trên thị trường, mà họ còn hoạt động kém hiệu quả so với công ty

Mỹ trong nước Ngược lại, Gao, Mao và Zhong (2006) chứng minh rằng mức độ ý kiến khácnhau cao được đo bằng sự biến động giá cổ phiếu trong vòng 25 ngày phát hành cũng liên quanđến việc hoạt động kém hiệu quả trong dài hạn của công ty niêm yết

Vấn đề trọng tâm về tình hình hoạt động của các công ty niêm yết trong dài hạn là tình hình

hoạt động của công ty được đo lường như thế nào Bài nghiên cứu cho rằng mức độ hoạt

động của công ty khá nhạy cảm đối với phương pháp đo lường sử dụng Sử dụng các tiêu chuẩn

đo lường khác nhau cho ra kết quả về độ biến động khác nhau Sử dụng tỷ trọng tương đương

và tỷ trọng giá trị cho ra các kết quả rất khác nhau Một vài nghiên cứu (Brav và Gompers

weight) Trực giác cho thấy sự hoạt động kém hiệu quả thường xảy ra đối với những công ty cóquy mô nhỏ Brav và Gomper (1997) chứng minh rằng sự hoạt động kém hiệu quả là hiện tượngxảy ra ở công ty có quy mô nhỏ, tỷ số giá thị trường trên giá sổ sách thấp bất kể là công ty cóniêm yết hay không

Bài nghiên cứu gần đây phân biệt sự khác biệt giữa lợi nhuận trong thời gian có sự kiện vớilợi nhuận trong thời gian theo lịch khi đo lường hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết.Lợi nhuận trong thời gian có sự kiện là phần lợi nhuận thu được từ chiến lược đầu tư 1 lượngtiền vào mỗi lần phát hành công phiếu ra công chúng Ngược lại lợi nhuận trong thời gian theolịch là lợi nhuận thu được từ chiến lược đầu tư 1 lượng tiền hàng tháng vào 1 danh mục cáccông ty niêm yết mới.

Bài nghiên cứu Pseudo Markting Timing and the long run underperformance of IPO của PaulSchultz: giả định của “Pseudo Markting Timing” là sẽ có nhiều công ty phát hành chứng khoánvốn khi giá chứng khoán tăng mặc dù các giám đốc không thể dự đoán được kết quả tương lai.Pseudo Markting Timing tồn trên thị trường vốn hiệu quả Lấy ví dụ để hiểu được “PseudoMarkting Timing” như sau:

Giả định rằng lợi nhuận của thị trường bằng 0, lợi nhuận sau IPO bằng lợi nhuận của thịtrường +/- 10%, xác suất xảy ra lời hay lỗ 10% là ngang nhau và không thể dự đoán được Cáccông ty chuẩn bị IPO được giả định sẽ kiếm được lợi nhuận giống các công ty IPO hiện tại Đểđơn giản, giá chứng khoán của các công ty IPO tiềm năng và giá chứng khoán của các công tyIPO hiện tại bằng nhau

Tại thời điểm 0, giá chứng khoán là 100$, giả định rằng sẽ không có công ty nào phát hànhchứng khoán nếu giá phát hành thấp hơn hay bằng 95, nếu giá trên 95 đến 105 sẽ có 1 công typhát hành, nếu giá vượt 105 sẽ có 3 công ty phát hành, xét việc phát hành chứng khoán trong 2giai đoạn 0 và 1 với 2 khả năng có thể xảy ra là thua lỗ hoặc lời, ta có 4 trường hợp có thể xảy

GĐ 0

Giá tại

GĐ 1

Số lượng phát hành tại GĐ 1

Lợi nhuận thu được

GĐ 1

Tổng số chứng khoán phát hành

Trung bình lợi nhuận

Kết quả trung bình của toàn bộ các lần phát hành chứng khoán là âm (event time) Nếu tínhkết quả trung bình theo giai đoạn/tháng (calendar time) thì sẽ có kết quả là 0 Thực ra bản thânviệc phát hành chứng khoán không phải là hoạt động đầu tư kém hiệu quả vì trung bình 4trường hợp có thể xảy ra đối với hoạt động phát hành này có kết quả là 0 (40, -20, -10, -10).Tác giả đưa ra bằng chứng cho rằng các công ty phát hành chứng khoán khi nhiều công typhát hành trên thị trường sẽ hoạt động kém hiệu quả nhiều so với các khi ít công ty phát hànhtrên thị trường.

Schultz (2003) cho rằng lợi nhuận trong thời gian có sự kiện có xu hướng thiên lệch, bởi vìviệc phát hành cổ phiếu ra công chúng có xu hướng tập trung trong thời gian thị trường pháthành sôi động khi mà giá cổ phiếu rất cao Schultz (2003) gọi việc phát hành cổ phiếu ra côngchúng tập trung trong 1 khoảng thời gian là “Pseudo marketing timing” và cho rằng các công ty

sẽ phát hành cổ phiếu ra công chúng khi giá cao hơn, và ngừng việc phát hành khi giá giảm Vìthế nếu đo lường kết quả hoạt động của các công ty bằng phương pháp sự kiện (event time) rất

có thể dẫn đến việc hoạt động kém hiệu quả trong dài hạn của công ty

Đo lường lợi nhuận trong thời gian theo lịch có ưu thế hơn so với thời gian có sự kiện Sửdụng mẫu quan sát lớn các công ty niêm yết trước khi hình thành NASDAQ, Gompers vàLerner (2003) cho thấy sử dụng đo lường thời gian có sự kiện cho kết quả việc hoạt động kémhiệu quả, lợi nhuận trong thời gian theo lịch lại không có bất thường nào về tình hình hoạt độngcủa công ty

Việc sử dụng đo lường lợi nhuận trong thời gian theo lịch không phải lúc nào cũng đượcchấp nhận khi so với lợi nhuận trong thời gian có sự kiện Ví dụ Gregory et al (2010) cho thấy

sử dụng đo lường lợi nhuận trong thời gian theo lịch cho kết quả có ý nghĩa thống kê thấp

(residual heteroskedasticity: Chênh lệch hiệp phương sai không đồng nhất với quan sát) và

không thể phản ánh hành vi của nhà đầu tư Vì lý do này, lợi nhuận trong thời gian có sự

kiện và theo lịch bổ sung cho nhau hơn là thay thế cho nhau trong việc đo lường tình hình hoạtđộng trong dài hạn của các công ty niêm yết

II.2 Phòng ngừa rủi ro tài chính và tác động đến giá trị doanh nghiệp:

Lý thuyết phòng ngừa rủi ro tài chính khởi nguồn từ Modigliani và Millers (1958) trong mộtthị trường hiệu quả, PNRR tài chính không làm tăng giá trị doanh nghiệp, vì các cổ đông có thể

dễ dàng sao chép việc phòng ngừa rủi ro của công ty cho chính mình Tuy nhiên khi giả định về

thị trường hoàn hảo không còn, PNRR tài chính được cho là làm gia tăng giá trị doanh nghiệp

thông qua việc giảm chi phí liên quan đến sự bất ổn của dòng tiền gây ra, như thuế, chi phí đầu

tư lệch lạc và chi phí kiệt quệ tài chính.

Những bài nghiên cứu trước đây gián tiếp nghiên cứu về giá trị của việc PNRR tài chínhbằng cách nghiên cứu việc có quyết định PNRR tài chính hay không và phòng ngừa ở mức độnào phụ thuộc vào một số đặc tính của công ty như xu hướng PNRR của công ty: tỷ lệ nợ, thanhkhoản, cơ hội tăng trưởng, quy mô công ty Nhiều bằng chứng cho thấy quyết định lựa chọn

PNRR tài chính xuất phát từ động lực làm tăng giá trị từ chúng thông qua việc sử dụng công cụ

PSTC để phòng ngừa các rủi ro như phải trả thuế cao hơn, đầu tư âm do thanh khoản kém,

kiệt quệ tài chính (Nance, Smith, và Smithson 1993, Mian 1996, Huashalter 2000, Graham và

Rogers 2002, Bartram, Brown và Fehle 2009) Tuy nhiên, lại đưa ra ý kiến trái ngược rằng

quyết định quản trị rủi ro là do các giám đốc không thích rủi ro đưa ra để tối đa lợi ích cá nhânthay vì tối đa lợi ích của cổ đông Về vấn đề này, ông cho rằng nhà quản trị thiên về các cổ đông

có khuynh hướng PNRR ở mức độ cao, trong khi quản trị theo hướng có thể lựa chọn sở hữu cókhuynh hướng PNRR ở mức độ thấp

Bài nghiên cứu gần đây nghiên cứu trực tiếp mối liên hệ giữa việc sử các công cụ phái sinh

để phòng ngừa rủi ro và giá trị doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu hình thành xu hướng(Allayannis và Ofek 2001) chứng minh rằng những công ty sử dụng công ty phái sinh ngoại tệ

có giá trị công ty cao hơn 4.9% so với những công ty không sử dụng công cụ phái sinh Kim,Mathur và Nam 2001 cũng đồng quan điểm và đưa ra con số giá trị tăng thêm là 5.4% Carter,Roger và Simkins (2006) phòng ngừa rủi ro nhiên liệu trong ngành hàng không tạo giá trị tăngthêm trung bình là 1.1% - kết quả do tăng khả năng chịu đựng nợ khi sử dụng các công cụ tàichính phái sinh

Tuy nhiên cũng có những tranh cãi xung quanh phát hiện trên, những bài nghiên cứu kháccho rằng không có mối liên quan giữa việc sử dụng công cụ PSTCvà giá trị công ty (Jin vàJorion 2006) hoặc thậm chí ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị công ty (Jin và Jorion 2007) Nhữngkết quả trên liên quan đến đặc thù ngành nghề kinh doanh, Bartram, Brown, Conrad (2011)nghiên cứu mối quan hệ này khi sử dụng mẫu chọn là các công ty quốc tế và kết quả là việcPNRR và giá trị công ty có mối quan hệ yếu Điều đáng chú ý là, mối quan hệ này thay đổi theothời gian Mackay và Moeller (2007) đưa ra giải thích dung hòa cho tính không nhất quán của

các bài nghiên cứu trước đây là giá trị PNRR phụ thuộc vào mức độ phòng ngừa rủi ro và lợi

ích nhận được từ việc phòng ngừa Kết quả là thị trường sẽ ủng hộ cho việc PNRR khi PNRR

mang lại giá trị và thị trường sẽ không ủng hộ PNRR khi PNRR không mang lại giá trị cho công ty Nghiên cứu sau đó đối với công ty lọc dầu, PNRR có thể gia tăng giá trị công ty từ

2-3% nếu các công ty lựa chọn PN một số RR và không PN đối với một số RR khác tùy thuộcvào từng loại rủi ro Nghiên cứu của Gay, Linh và Smith cho rằng PNRR không chỉ tác độngtích cực đối với dòng tiền mà nó còn có thể giảm chi phí vốn của công ty Họ cho rằng nguồnlàm giảm chi phí vốn của công ty là từ rủi ro vỡ nợ thấp, rủi ro hệ thống thấp đến từ kết quảhoạt động đa ngành

Bài nghiên cứu này sẽ xem xét quản trị RRTC thông qua việc sử dụng các công cụ PSTChiệu quả sẽ là một nhân tố quan trọng trong hoạt động dài hạn của công ty niêm yết Bản thânviệc sử dụng các công cụ PSTC không có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận của cổ phiếu, nhưngviệc phòng ngừa rủi ro hiệu quả có thể mang lại giá trị cho cổ đông

III Dữ liệu và phương pháp luận:

III.1 Dữ liệu và mô tả thống kê:

Nguồn dữ liệu bao gồm 180 công ty tài nguyên đã IPO, được niêm yết tại Úc từ năm 1994đến năm 2004 Mẫu quan sát cuối cùng là vào năm 2004, điều này cho phép tác giả thu thậpđược số liệu về lợi nhuận của các công ty sau 5 năm niêm yết kể từ ngày IPO Trong suốt thờigian này, có 260 công ty tài nguyên đã trở thành công ty đại chúng Cơ cấu của các công ty nàynhư sau: vàng (90 công ty), kim loại khác (119 công ty), công ty tài nguyên khác (2 công ty), vànăng lượng (49 công ty) Thông tin về các công ty IPO này được thu thập trong các bản cáobạch hàng năm của các công ty, được lưu trữ bởi Connect4 Dữ liệu về giá cả thị trường, nhưgiá đóng cửa trong ngày đầu tiên giao dịch, giá thị trường sau giờ giao dịch, giá thị trường đượctải về từ Bloomberg

Để đo lường kết quả hoạt động trong dài hạn của các công ty IPO này, tác giả sẽ theo dõi giá

cổ phiếu của các công ty này được niêm yết trên thị trường chứng khoán Úc trong thời gian 5năm Trong suốt 5 năm niêm yết, để tránh sai lệch mẫu tác giả đã loại trừ các công ty sau rakhỏi mẫu đã chọn: bị sát nhập hoặc thâu tóm (33), phá sản (10), thay đổi tên công ty do thay đổisản phẩm kinh doanh chính không liên quan đến phần kê khai trong bản cáo bạch (25), vànhững công ty không có bản báo cáo tài chính trong cả dữ liệu của Connect4 lẫn Finanalysis

(12) Sau khi loại trừ các công ty này ra khỏi mẫu quan sát, mẫu quan sát cuối cùng của tác giảbao gồm 180 công ty tài nguyên IPO từ năm 1994 – 2004.

Loại trừ những công ty này ra khỏi mẫu là một việc hết sức cần thiết vì tác giả không chỉ tậptrung vào việc xem xét mức độ hoạt động hiệu quả hay không hiệu quả của các công ty IPO.Thay vào đó, nhiệm vụ khảo sát chính của tác giả là tìm hiểu các công ty sử dụng các công cụphái sinh sẽ có kết quả hoạt động cao hơn hay không Do đó, tác giả yêu cầu các công ty trongmẫu phải có bản báo cáo tài chính hàng năm và cụ thể là trong từng năm của giai đoạn từ 1994– 2004 để giúp tác giả trong việc xác định các công ty này trong mỗi năm tài chính có sử dụngcác công cụ phái sinh hay không Thêm vào đó, việc làm này cho phép tác giả biết được công tynào thay đổi sản phẩm kinh doanh chính là tài nguyên sang sản phẩm khác để loại khỏi mẫunhằm tránh việc phát sinh các vấn đề bên trong khi mẫu bao gồm các công ty kinh doanh đangành

Bảng 1 trình bày cách phân chia mẫu của tác giả Bảng 1 thể hiện rằng các công ty tàinguyên IPO có xu hướng tập trung vào giai đoạn cuối của quá trình quan sát mẫu (từ 2001 –2004), giai đoạn này số lượng các công ty tài nguyên IPO chiếm gần 75% mẫu IPO của cáccông ty thuộc ngành công nghiệp phụ trợ kim loại khác cũng chiếm một lượng lớn trong tổng

số các công ty tài nguyên IPO (55%), theo sau đó là vàng (22,78%) và năng lượng (22,22%).Bảng 1.B thể hiện những đặc điểm của các công ty tài nguyên IPO trong mẫu Trung bình, lợinhuận ban đầu (các công ty bị định giá thấp) là 16,59% Những công ty tài nguyên IPO này cóquy mô nhỏ với mức trung bình khoảng 15,33 triệu đô la Úc và phần lớn trong số này khôngđược bảo lãnh phát hành

Bước tiếp theo, tác giả nghiên cứu những ghi chú trong bản báo cáo tài chính của các công tymẫu trong từng năm để xác định các công ty này có sử dụng các công cụ phái sinh tài chínhtrong mỗi năm hay không Các báo cáo thường niên này được lấy trước hết từ Connect4 NếuConnect4 không có, tác giả sẽ lấy nguồn dữ liệu dự phòng từ FinAnalysis Tác giả sử dụng các

biến giả để xác định phạm vi ảnh hưởng của việc sử dụng các công cụ phái sinh Một công ty

được phân loại là có sử dụng công cụ phái sinh trong một năm cụ thể khi trong một năm tài chính, công ty đó có sử dụng bất cứ loại hợp đồng phái sinh nào Tất cả những công ty

còn lại được xếp vào loại không sử dụng công cụ phái sinh

Dựa vào báo cáo biến động của các công ty về việc sử dụng các công cụ phái sinh, tác giảkhông thể xác định được quy mô của các công cụ phái sinh được sử dụng Ví dụ, các công ty đãđược xác định là có sử dụng các công cụ phái sinh nhưng không công bố giá trị danh nghĩa củacác giao dịch phái sinh đó Đặc biệt, các bản báo cáo thường niên kể từ năm 2000 trở về trước

có rất ít thông tin liên quan đến việc công ty có sử dụng công cụ phái sinh hay không so vớinhững năm sau này

Mô tả thống kê liên quan đến việc sử dụng các công cụ phái sinh của các công ty tài nguyêntrong mẫu được trình bày ở bảng 2 Không có gì đáng ngạc nhiên khi phần lớn các công ty IPO

không sử dụng các công cụ phái sinh trong trong thời kỳ niêm yết Cụ thể, 75,56% các công tyhoàn toàn không sử dụng một công cụ phái sinh tài chính nào Dễ dàng nhận thấy rằng sử dụngcông cụ phái sinh phụ thuộc vào quy mô công ty, nơi mà các công ty lớn sẽ chiếm được vị thếtốt hơn các điều kiện về tài chính và nguồn nhân lực để sử dụng các công cụ phái sinh tài chính.

Bảng 2A trình bày việc sử dụng các công cụ phái sinh có liên tục qua các năm hay không của các công ty trong mẫu Cụ thể chỉ có 6,67% công ty sử dụng công cụ phái sinh 1

năm trong 5 năm quan sát 5,56% công ty sử dụng công cụ phái sinh trong 2 năm, số công ty sửdụng công cụ phái sinh trong 3 năm cũng là 5,56% Chỉ có 3 công ty sử dụng công cụ phái sinhtrong 4 năm chiếm 1,67% Trong khi đó có 5% trong tổng số các công ty mẫu sử dụng công cụphái sinh liên tiếp trong 5 năm quan sát mẫu

Mặc dù phạm vi ảnh hưởng của việc sử dụng các công cụ phái sinh vẫn còn thấp so với các

công ty niêm yết, các công ty có xu hướng càng sử dụng công cụ phái sinh khi càng lớn

mạnh Trong bảng 2B, trong năm đầu tiên niêm yết 5% công ty sử dụng công cụ phái sinh Con

số này gia tăng lên 8,89% trong năm thứ hai, 13,33% trong năm thứ ba, 18,89% trong năm thứ

tư và 20% trong năm thứ năm

Bảng 2C chỉ rõ sự khác biệt giữa công ty sử dụng công cụ phái sinh và công ty không sử dụng trong điều kiện tài chính đặc trưng của các công ty này Theo mục đích của bài nghiên

cứu này, tác giả xác định công ty có sử dụng công cụ phái sinh tối thiểu 1 năm trong 5 năm

quan sát mẫu được xem là công ty có sử dụng công cụ phái sinh Theo định nghĩa này, có 44công ty là công ty có sử dụng công cụ phái sinh, các công ty còn lại không sử dụng công cụ pháisinh.

Kết quả trong bảng 2C trình bày một phát hiện thú vị rằng những công ty có sử dụng công

cụ phái sinh sẽ có mức biến động về lợi nhuận thấp hơn so với các công ty khác Phát hiện

này phù hợp với quan điểm rằng việc sử dụng các công cụ phái sinh giúp giảm thiểu rủi ro chocông ty (Guay 2001, Jin và Jorion 2006) Hơn thế nữa, tác giả tìm thấy bằng chứng hỗ trợ chophát hiện đã được chấp nhận trên toàn cầu rằng công ty phòng ngừa rủi ro từ quy mô nền kinh tế

và các công ty lớn hơn sử dụng công cụ phái sinh sẽ có biến động về lợi nhuận thấp hơn

các công ty nhỏ.

Được xem như là biểu thị đầu tiên của năng suất, những công ty sử dụng công cụ phái sinh

báo cáo tỷ suất lợi nhuận ròng trên vốn chủ sở hữu (ROE) ở mức lớn 25,51%, trong khi

đó các công ty không sử dụng công cụ phái sinh có ROE trung bình âm

Kết quả này liên quan đến thanh toán cổ tức phần nào trái với những gì được tiên đoán

bởi lý thuyết phòng ngừa rủi ro Về mặt lý thuyết, các công ty có tỷ lệ thanh toán cao sẽ có nhucầu phòng ngừa rủi ro cao hơn Tuy nhiên, kết quả của tác giả cho thấy điều ngược lại

Ngoài ra, các kiểm tra tương đương (equality test) cho thấy công ty sử dụng công cụ phái

sinh và công ty không sử dụng không có sự khác nhau liên quan đến đòn bẩy, tính thanh

khoản, và tỷ lệ giá trị thị trường/giá trị sổ sách.

III.2 Ước tính lợi nhuận từ IPO

Phù hợp với các nghiên cứu trước đó về kết quả hoạt động trong dài hạn của công ty IPO, tác

giả đo lường kết quả hoạt động IPO bằng cách sử dụng hai phương pháp phổ biến: Mua và giữ

lại lợi nhuận bất thường (BHAR), Tích lũy lợi nhuận bất thường (CAR), theo tiêu chuẩn

của thị trường là Small Resources Index (SRI) của sở giao dịch chứng khoán Úc (ASX) Tác

giả chọn tiêu chuẩn thị trường này dựa theo nghiên cứu của Lyon et al (1999), có tính chặt chẽcao nhất có thể Tác giả tin rằng chỉ số SRI của ASX là một chuẩn mực phù hợp hơn nhiều sovới một chỉ số thị trường tổng thể cho mẫu các công ty của tác giả

Thực tế phổ biến một số tài liệu sử dụng một số tiêu chuẩn để tính toán lợi nhuận bất thườngcho các công ty IPO Ngoài các chỉ số về thị trường, một số điểm chuẩn khác phù hợp với lợinhuận từ danh mục chưa IPO trên cơ sở kích thước và giá trị của thị trường/ giá trị sổ sách Như

đã nêu trong các phần trước, tác giả không tập trung vào năng suất cao hay thấp IPO Do đó,việc sử dụng chỉ số SRI của ASX phục vụ đầy đủ cho mục đích của tác giả.

Theo Loughran và Ritter (1995), Gompers và Lerner (2003), chỉ số Mua và giữ lại lợi nhuậnbất thường (BHAR), tích lũy và giữ lại bất thường (CAR) được tính toán theo công thức nhưsau:

 R it là lợi nhuận hàng tháng của công ty i trong tháng t.

 R mt là lợi nhuận hàng tháng của chỉ số SRI trên ASX.

 AR i là lợi nhuận bất thường hàng tháng của công ty i được tính là lợi nhuận vượt trội

của công ty i so với lợi nhuận dự đoán bởi mô hình thị trường ước lượng trong khoảngthời gian 5 năm ARit= Rit – ( +  x Rmt); trong đó ,  là hệ số được thu thập từ môhình ước lượng thị trường trong khoảng thời gian 5 năm kể từ khi IPO của từng công ty

cụ thể

 (T1,T2) là khoảng thời gian quan sát mẫu để tính chỉ số BHAR và CAR.

Để duy trì tính thống nhất với các nghiên cứu khác, thời gian nắm giữ bắt đầu từ ngày đầutiên của tháng lưu hành tiếp theo Lý do của việc thực hiện này nhằm tránh tác động của việcđịnh giá ban đầu hoặc giá bảo lãnh phát hành bất kỳ hỗ trợ trong những ngày đầu kinh doanh.Ngoài ra, việc bao gồm lợi nhuận của ngày đầu tiên chỉ phản ánh kinh nghiệm của các nhà đầu

tư hoàn toàn thành công trong việc đăng ký của họ để IPO Tác giả cũng tính cả trọng số tươngđương của lợi nhuận và trọng số giá trị của lợi nhuận nơi tỷ trọng được xác định bởi vốn hóa thịtrường của công ty trong tháng tính toán lợi nhuận

Những phát hiện của tác giả liên quan đến kết quả hoạt động trong dài hạn của các công tytài nguyên IPO được trình bày ở bảng 3 Sử dụng BHAR tỷ trọng tương đương (bình quân giaquyền) là thước đo kết quả hoạt động, có thể thấy rằng các công ty tài nguyên đã IPO tại Úc có

kết quả hoạt động rất thấp so với thị trường Mức kết quả hoạt động thấp trong năm đầu tiên

là 23,07%, sau 2 năm là 24,43% và tăng đáng kể 46.75% sau 5 năm

Một cuộc điều tra về lợi nhuận tương ứng bằng cách sử dụng tỷ trọng giá trị (valueweighted) Tuy nhiên, việc xuất hiện kết quả hoạt động thấp thường tập trung ở các công ty IPOnhỏ Khi BHAR được tính theo tỷ trọng vốn hóa thị trường, lợi nhuận trong năm đầu tiên là -9,06%, tăng lên -2,96% trong năm thứ 2 và đảo chiều tích cực 14,13% trong năm thứ 3 Tuynhiên, các BHAR tính theo tỷ trọng giá trị trong dài hạn tương đối tệ hơn so với BHAR trongngắn hạn Đặc biệt BHAR trong 5 năm ở mức -19,62% so với BHAR trong 3 năm ở mức14,13%, trong 1 năm ở mức -9,06% Đáng chú ý, bằng cách sử dụng tỷ trọng giá trị trong tínhtoán BHAR đem lại lợi ích kinh tế đáng kể Cụ thể, mặc dù BHAR tỷ trọng giá trị cho thấy kếtquả hoạt động kém trong 5 năm, các công ty IPO làm tốt hơn chỉ số SRI trên ASX trong 30, 36

và 42 tháng quan sát Mức độ hoạt động không hiệu quả trong các khoảng thời gian quan sátkhác cũng ít hơn so với khi sử dụng BHAR tỷ trọng tương đương để đo

Các đo lường tỷ trọng tương đương CAR cho thấy một kết quả khác rằng các công ty tàinguyên IPO thể hiện khá tệ trong 3 năm đầu tiên nhưng kết quả hoạt động của họ được cải thiệnđáng kể sau cột mốc 3 năm Trọng số tương đương CAR trong thời gian dài còn cho thấy rằngcác công ty IPO thật sự vượt kết quả hoạt động thị trường từ tháng 42 trở đi Mức kết quả hoạt

động thấp trong những năm đầu ít nghiêm trọng hơn so với việc tính toán bằng BHAR Ví dụTrọng số tương đương CAR năm thứ nhất và năm thứ hai là -9,31% và -4,89% Khi sử dụng tỷtrọng giá trị, lợi nhuận thu được cao hơn Một lần nữa cho thấy, kết quả hoạt động thấp chỉ tậptrung ở các công ty IPO nhỏ hơn Thực tế, kết quả hoạt động thấp chỉ mất đi khi kết quả hoạtđộng dài hạn được đo lường bằng CAR tỷ trọng giá trị Các công ty IPO có kết quả hoạt độngcao mặc dù hệ số CAR 5 năm không đáng kể về mặt kinh tế Có một mức chênh lệch lớn giữalợi nhuận của các công ty IPO riêng lẻ có thể là do sự khác biệt trong kết quả của BHAR vàCAR mang lại.

Mặc dù kết quả thu được của tác giả không trực tiếp so sánh với các phát hiện trước đây vềhoạt động trong dài hạn của các công ty IPO ở thị trường Úc, do sự khác biệt trong thành phầnmẫu, thời gian lấy mẫu và cách đo lường lợi nhuận, tác giả liệt kê các phát hiện trước đây đểmang tính chất tham khảo Lee et al (1996) kiểm tra kết quả hoạt động dài hạn của công tycông nghiệp IPO tại Úc trong giai đoạn 1976-1989 và báo cáo rằng một hệ số Trọng số tương

pháp đơn giản để tính toán CAR Trong đó, alpha và beta của một công ty đơn lẻ được giả địnhtương ứng với 0 và 1 How (2000) áp dụng phương pháp tiếp cận của Lee et al.(1996) đối vớimẫu gồm 130 công ty khai khoáng IPO từ năm 1979 – 1990 và không tìm thấy bằng chứng nàocủa việc định dưới giá trị CAR tỷ trọng tương đương 3 năm là -0,28%, trong khi BHAR 3 nămđiều chỉnh theo thị trường là -7,6%, tương ứng khi sử dụng tỷ trọng tương đương và tỷ trọng giátrị kết quả là 2,48% Tương tự như vậy, Da Silva Rosa, Velayuthen, và Walter (2003) kiểm trakết quả hoạt động của các công ty IPO được đầu tư bằng vốn đầu tư mạo hiểm và không đượcđầu tư bằng vốn mạo hiểm tại Úc từ năm 1991 và 1999 và không tìm thấy bằng chứng của việckết quả hoạt động kém

III.3 Mô hình 3 nhân tố Fama – French

Mục tiêu của tác giả là khảo sát xem việc sử dụng các công cụ PSTC trong phòng ngừa rủi rotiền tệ có liên quan đến kết quả hoạt động trong dài hạn đối với các công ty IPO hay không Một

trong những quan tâm trong việc tiến hành khảo sát là vấn đề rủi ro vốn có đã được đề cập ở

đầu bài nghiên cứu này Đặc biệt là, không có lý do gì để kỳ vọng rằng phòng ngừa rủi ro tài

chính làm gia tăng giá trị nếu từ đầu công ty không có rủi ro Trong trường hợp không có rủi ro

vốn có, việc phòng ngừa rủi ro tài chính có thể tốn kém chi phí và làm cho các công ty gánh