ĐỊNH GIÁ ở các THỊ TRƯỜNG mới nổi VALUATION IN EMERGING MARKETS

Các dự phóng tài chính theo danh nghĩa và thực tế Ưu nhược điểm của 2 phương pháp... Các dự phóng tài chính theo danh nghĩa và thực tếNăm bước để dự phóng báo cáo tài chính danh nghĩa và

Tim Koller Marc Goedhart David Wessels

GVHD : PGS TS LÊ THỊ LANH LỚP : TCDN ĐÊM 2, K20

NHÓM 8

　　　 1

Huỳnh Trúc Lâm Nguyễn Vũ Uyên Ly Nguyễn Thi ̣ Kim Thanh Trần Văn Nhị

Phạm Thị Anh Thức Nguyễn Thị Lan Nhi

1 Mô tả La ̣m phát ảnh hưởng như thế nào tới dòng tiền của mô ̣t công ty trong thi ̣ trường mới nổi (EM).

2 Sử du ̣ng mô hı̀nh chiết khấu dòng tiền để đi ̣nh giá mô ̣t công ty trong EM dư ̣a trên dự phóng tài chính danh nghĩa và thư ̣c tế.

3 Thảo luâ ̣n các tranh luâ ̣n về sư ̣ điều chı̉nh dòng tiền thay vì điều chı̉nh tỷ suất chiết khấu để phản ánh các rủi ro của EM (vı́ du ̣: la ̣m phát, sư ̣ biến đô ̣ng kinh tế vı̃ mô, kiểm soát vốn, và chı́nh sách rủi ro) trong phân tích mô ̣t ki ̣ch bản.

4 Đo lường chi phı́ vốn các công ty trong EM, tı́nh toán và làm rõ phần bù rủi

ro quốc gia.

Phương pháp tiếp cận tam giác – so sánh giữa các giá tri ̣ định lượng từ

ba phương pháp Cụ thể như sau:

• Chúng tôi chiết khấu dòng tiền theo các ki ̣ch bản xác suất để mô hı̀nh hóa rủi ro mà các công ty gă ̣p phải

• Sau đó chúng tôi so sánh các giá tri ̣ đa ̣t đươ ̣c từ phương pháp này với các kết quả của 2 phương pháp khác là:

• Phương pháp chiết khấu dòng tiền DCF có phần bù rủi ro quốc gia đươ ̣c phản ánh trong chi phı́ vốn,

• Và đi ̣nh giá dư ̣a trên so sánh các chỉ số của kinh doanh và giao di ̣ch.

1. Xử lý tỷ giá hối đoái, la ̣m phát, chênh lệch lãi suất phù hợp với thi ̣ trường phát triển khi lâ ̣p dư ̣ phóng tài chı́nh.

2. Phản ánh la ̣m phát trong phân tı́ch dữ liê ̣u tài chı́nh quá

khứ và các dự phóng về dòng tiền

3. Kết hợp những rủi ro cụ thể của EM trong đi ̣nh giá

4. Đo lường chi phı́ vốn trong EM

5. Dùng những tham khảo trên thi ̣ trường như các chỉ số giao

di ̣ch và kinh doanh khi giải thı́ch và đo lường kết quả đi ̣nh giá

Những lưu ý khi định giá công ty trong EM

• Giả đi ̣nh rằng ước lượng cơ bản của các kết quả tài chı́nh tương lai theo đồng nội tệ hay ngoại tệ và chi phı́ vốn phải nhất quán

• Giả thiết cơ bản về tiền tê ̣ phải được xác đi ̣nh phù hơ ̣p để tránh có quá nhiều thiên lê ̣ch trong kết quả định giá

• Ảnh hưởng của ngang giá sức mua (Purchasing power parity-PPP)

• Bởi vı̀ rất khó để dư ̣ đoán đô ̣ lê ̣ch PPP sẽ tiếp tu ̣c bao lâu, nên ba ̣n có thể tiến hành phân tı́ch đô ̣ nha ̣y để đánh giá tác đô ̣ng đi ̣nh giá của thời gian quay về cân bằng PPP

• Phải có nhận định tổng quan về tı̀nh hı̀nh nền kinh tế, lợi nhuận hoạt

động biên và ROIC trong dài hạn không bi ̣ ảnh hưởng bởi bất kỳ sai lê ̣ch ngắn ha ̣n nào của PPP

• Tỷ giá kỳ ha ̣n thư ̣c sư ̣ chı̉ cho ta rất ı́t thông tin về sư ̣ biến đô ̣ng của tỷ giá trong tương lai hay chênh lê ̣ch la ̣m phát trong tương lai vì vậy hãy ước lượng tỷ giá kỳ ha ̣n tổng hợp từ các giả đi ̣nh về la ̣m phát tương lai và lãi suất cho vấn đề tiền tệ.

• Khi la ̣m phát làm “bóp méo” các báo cáo tài chı́nh vı̀ vâ ̣y rất khó khăn trong việc so sánh dữ liê ̣u li ̣ch sử qua các năm cũng như các chı̉ số phân tı́ch, hay dư ̣ báo kết quả kinh doanh

Lưu ý khi phân tích số liệu quá khứ

• Tìm hiểu Chuẩn mực kế toán đặc thù của quốc gia

• Sự khác biệt giữa thuế và kế toán

• Báo cáo tài chính có được điều chỉnh để phản ánh tác động của lạm phát?

-> Hầu hết các nước EM, BCTC không được điều chỉnh,

vì vậy BCTC có thể bị “bóp méo”

-> Chúng ta phải điều chỉnh các ảnh hưởng nêu trên để

báo cáo tài chính phản ánh trung thực, hợp lý hơn

Các dự phóng tài chính theo danh nghĩa và thực tế

Ưu nhược điểm của 2 phương pháp

Các dự phóng tài chính theo danh nghĩa và thực tế

Năm bước để dự phóng báo cáo tài chính danh nghĩa và thực tế:

1. Dự báo tình hình hoạt động theo thực tế

2. Lập báo cáo tài chính danh nghĩa

3. Lập báo cáo tài chính theo giá trị thực

4. Dự báo dòng tiền tương lai theo giá trị thực và danh nghĩa từ

dự phóng báo cáo thu nhập và bảng cân đối kế toán

5. Ước lượng giá trị DCF theo giá trị thực và danh nghĩa

Các dự phóng tài chính theo danh nghĩa và thực tế

Công thức B1 đến B5

• Doanh thu thực, EBITDA, VLĐ thuần nhân với tỷ lệ tăng trưởng

• Khấu hao: PPE thuần (đầu năm) \ vòng đời

năm)

• Thuế TNDN thực = TNDN danh nghĩa/(1+ tỷ lệ lạm phát)

• Đầu tư trong NWCt = tăng NWC Rt + NWC Rt (1 – Ixt-1/ Ixt)

Các dự phóng tài chính theo danh nghĩa và thực tế

Công thức B1 đến B5

• Doanh thu thực, EBITDA, VLĐ thuần nhân với tỷ lệ tăng trưởng

• Khấu hao: PPE thuần (đầu năm) \ vòng đời

năm)

• Thuế TNDN thực = TNDN danh nghĩa/(1+ tỷ lệ lạm phát)

• Đầu tư trong NWCt = tăng NWC Rt + NWC Rt (1 – Ixt-1/ Ixt)

Các dự phóng tài chính theo danh nghĩa và thực tế

Công thức B1 đến B5

(1+WACCNt ) = (1+WACCRt ) x (1 + lạm phát)

Sự khác biệt lớn giữa đánh giá thị trường phát triển và EM là mức độ rủi ro tăng, ta sử dụng 2 phương pháp sau:

Phương pháp tiếp cận chung nhất là cộng thêm phần bù rủi

ro quốc gia vào tỉ suất chiết khấu

Phương pháp tiếp cận DCF theo tình huống: là mô hình

hóa những rủi ro trong dự phóng dòng tiền

Phương pháp tiếp cận DCF theo tình huống:

Cần phải xây dựng ít nhất 2 kịch bản:

Tình huống cơ bản, bình thường: giả thuyết rằng dòng tiền gia tăng dựa vào điều kiện kinh doanh bình thường (ví dụ không có khủng hoảng kinh tế)

Tình huống xấu: phản ánh dòng tiền giả định rằng có rủi ro đáng kể của thị trường mới nổi

có khoảng 25% xác xuất xảy ra khủng hoảng kinh tế làm dòng tiền giảm thấp hơn 55% trong dài hạn

Dòng tiền bị âm 5 năm sau đó phục hồi lại,……

Phần bù rủi ro quốc gia theo phương pháp DCF:

Cộng phần bù rủi ro quốc gia vào chi phí vốn để so sánh đầu tư trong thị trường phát triển

Phần bù rủi ro quốc gia tính thế nào? Có khách quan?

Khảo sát cho thấy nhà đầu tư thường cộng phần bù rủi ro vào chi phí vốn.

Phương pháp DCF theo tình huống cung cấp một nền tảng

phân tích vững chắc và cho phép hiểu rõ về giá trị hơn là kết hợp rủi ro quốc gia vào tỉ suất chiết khấu Bởi vì:

ROIC dễ biến động đối với từng EM nhưng khi tập hợp lại với nhau, những thị trường này hầu như ít biến động so với thị trường phát triển, danh mục đầu tư được đa dạng hóa sẽ giảm thiểu hầu hết rủi ro, vì thế sẽ không cần cộng thêm vào chi phí vốn nếu rủi ro có thể đa dạng hóa

một nước Áp dụng cùng một phần bù rủi ro cho tất cả các

công ty trong EM có thể phóng đại rủi ro đối với một vài

doanh nghiệp nhưng lại định giá thấp rủi ro đối với một vài

Các giả thuyết:

Nhà đầu tư đứng trên quan điểm toàn cầu: thực nghiệm cho

rằng các EM càng ngày hội nhập vào thị trường toàn cầu

Rủi ro theo quốc gia là có thể đa dạng hóa từ quan điểm của nhà đầu tư toàn cầu Do đó, chúng ta không cần cô ̣ng thêm

phần bù rủi ro vào chi phí vốn cho các rủi ro trong EM khi chiết khấu dòng tiền kỳ vọng

Tuy nhiên, nếu bạn chỉ chọn chiết khấu dòng tiền theo điều kiện kinh doanh bı̀nh thường thôi thì bạn nên cô ̣ng thêm phần bù rủi

ro quốc gia.

-> chi phí vốn trong EM phải gần bằng với chi phí vốn toàn

cầu điều chỉnh theo lạm phát và cấu trúc vốn địa phương

Những lưu ý:

Sử dụng mô hình định giá tài sản vốn (CAPM) để định giá chi phí vốn cổ phần trong các thị trường mới nổi

Không chỉ có mô ̣t câu trả lời “đúng”

Đảm bảo các giả thiết tiền tệ là nhất quán

Chấp nhâ ̣n thay đổi của chi phí vốn

Không được kết hợp các phương pháp

Sử dụng mô hình CAPM tiêu chuẩn

Rj = Rf + (Rm – Rf ) β

Lãi suất phi rủi ro (Rf ): Trong EM, khó xác định lãi suất phi

rủi ro từ giá trái phiếu chính phủ hơn trong các thị trường

phát triển, vì:

Thực tế khoản nợ CP ở EM đều không phải là phi rủi ro

Rất khó tìm thấy các trái phiếu chính phủ dài hạn đươ ̣c giao di ̣ch với đầy đủ thanh khoản

Khoản nợ dài hạn thường tính bằng đồng đô la Mỹ, Euro, hoặc Yên Nhật, nên không thích hợp để chiết khấu dòng tiền danh

nghĩa theo nội tệ

-> Ls Cp Mỹ 10 năm + (Lp địa phương - Lp Mỹ)

-> Có thể tính một hệ số ngành nghề các công ty quốc tế tương tự trong cùng lĩnh vực

Tính chi phí vốn chủ sở hữu

bù đắp rủi ro giữa quyết định đầu tư vào tài sản vốn cổ phần so với việc đầu tư vào một tài sản khác không rủi ro hoặc rất ít rủi

Ước tính chi phí nợ sau thuế

Trong hầu hết các EM, không có thi ̣ trường thanh khoản cho trái phiếu công ty, vı̀ thế rất ı́t hay không có thông tin thi ̣ trường để tı́nh chi phı́ nơ ̣

Theo quan điểm của nhà đầu tư quốc tế:

Chi phı́ nơ ̣ tı́nh theo đồng nội tệ bằng với tổng lãi suất phi rủi

ro tı́nh bằng đô la (Hoă ̣c euro), chênh lệch hệ thống tỉ suất sinh lợi trái phiếu và chênh lê ̣ch lạm phát giữa đồng nội tệ và đồng đô la (hoă ̣c euro)

WACC = RE E/V + RD D/V

Ta ̣i EM, nhiều công ty có cấu trúc vốn không bı̀nh thường so với các công ty khác trên thế giới, lý do như sau:

• Mô ̣t trong những lý do là rủi ro quốc gia;

• Mô ̣t lý do khác có thể là tı́nh bất thường của các khoản nơ ̣ đi ̣a

phương hay thi ̣ trường vốn

-> Trong dài ha ̣n, khi các bất thường này đươ ̣c điều chı̉nh, các

công ty sẽ kỳ vo ̣ng đồng nhất với cấu trúc vốn của các đối thủ ca ̣nh tranh quốc tế

Nếu ba ̣n đang chiết khấu dòng tiền trong điều kiê ̣n kinh doanh bı̀nh thường thay vı̀ chiết khấu dòng tiền kỳ vọng, ba ̣n nên cô ̣ng thêm phần bù rủi ro quốc gia vào chi phı́ sử du ̣ng vốn bı̀nh quân

Không có phương pháp thống nhất để tı́nh phần bù này, nhưng ta có

mô ̣t vài gợi ý sau:

• Không đơn giản sử du ̣ng phần bù rủi ro cao nhất

• Hiểu cách tı́nh từ nhiều nguồn khác nhau

• Cần cẩn thâ ̣n tránh lâ ̣p phần bù rủi ro quốc gia quá cao

tin cậy, vì:

Số lượng lớn vốn cổ phần nằm trong tay một nhóm người nhỏ

giá cổ phần trên thị trường thường thấp hơn giá trị thực

Ngoài ra, tính thanh khoản của cổ phần trong EM thường thấp hơn nhiều với so với thị trường phát triển

giá của cổ phần trong các EM thường biến động mạnh hơn

nhiều so với thị trường phát triển

giá so với giá trị thực của nó

Thông tin sau đây liên quan đến câu hỏi 1-6

Nigel Hall là 1 chuyên gia phân tích tài chính kinh nghiệm ở Taurus investment Management đặt trụ sở tại NY Hall

chuyên phân tích về thị trường mới nổi, và là nhà phân tích chính thị trường Ấn độ Anh ta hiện đang phân tích công ty Bharat Industries Ltd (BIL) chuyên sản xuất bộ phận cho thiết bị âm thanh hình ảnh chất lượng cao, ở New Dehli, Ấn

độ Hall quan sát thấy lạm phát của Ấn độ có xu hường leo thang những năm gần đây Anh ta tin rằng lạm phát sẽ ở

mức cao vừa phải trong tương lai

ở BIL và thu thập thông tin như hình 1-3 Hình 1 cung cấp các yếu tố tài chính chọn lọc của BIL trong năm gần nhất,

2008; Hình 2 thể hiện các dự bào khác nhau về dữ liệu tài

chính; hình 3 thể hiện dự báo chung về dữ liệu thị trường tài chính Hall ước tính 2 beta vốn cho BIL:

1 hệ số beta vốn của BL liên quan đến chỉ số Sensex của sàn chứng khoán Bombay (BSE), chỉ số thị trường tài chính ở Ấn

độ Hall ước tính hệ số beta BSE là 1.1, và giữ ở mức này

trong tương lai gần

1 hệ số beta vốn của BL liên quan đến chỉ số FT World Index (FTWI), chỉ số thị trường tài chính toàn cầu Hall ước tính hệ

số beta FTWI là 0.7, và giữ ở mức này trong tương lai gần