Kết quả nghiên cứu cho thấy cả hai mô hình đều cho cùng một kết quả là có ba nhân tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính bao gồm: LEV Đòn bẩy tài chính, SIZE Quy mô công ty v
Tính cấp thiết và tính mới của đề tài
Tính cấp thiết của đề tài
Trong giai đoạn từ 2017 đến 5 tháng đầu năm 2020, nền kinh tế Việt Nam liên tục ghi nhận những thông tin không khả quan từ tổng cục thống kê: Năm 2019 có 91,282 doanh nghiệp phá sản, ngừng hoặt động, chiếm hơn 66% trong tổng số doanh nghiệp thành lập mới; năm 2017 có 72,666 doanh nghiệp phá sản, ngừng hoạt động, trong đó 92% là doanh nghiệp có quy mô vừa và nhỏ (dưới 10 tỷ đồng) Tuy nhiên cũng cùng kỳ trong năm, Việt Nam ghi nhận số lượng doanh nghiệp thành lập mới đạt mức kỷ lục 126,859 doanh nghiệp Như vậy, trung bình số doanh nghiệp phá sản, giải thể hoặc ngừng hoạt động chiếm 60% so với số doanh nghiệp vừa thành lập Nếu ta nhìn lại ở năm 2014 thì con số này còn tượng hơn, cứ 10 doanh nghiệp mới thành lập thì có đến 9 doanh nghiệp tuyên bố phá sản Số doanh nghiệp mới thành lập và tuyên bố phá sản tại Việt Nam giai đoạn 2013-2019 được minh họa tại Biểu đồ 1:
(Nguồn: Tổng hợp tác giả, Tổng hợp từ bảng báo cáo tình hình kinh tế xã hội Việt Nam năm 2013,2014, ,2019, tổng cục tống kê năm 2020)
Số DN tạm thời ngừng HĐ Số DN hoàn thành thủ tục giải thể
Số DN tạm dừng hoạt động chờ giải thể Số DN thành lập mới
Bi ểu đồ 1 S ố doanh nghi ệ p thành l ậ p m ớ i và phá s ả n t ạ i Vi ệ t Nam giai đoạ n 2013-2019 Đây chỉ là những số liệu được công khai tình hình phá sản và giải thể của các doanh nghiệp nhưng chưa kể đến những doanh nghiệp đang trong tình trạng gặp khó khăn tài chính, đang trong tình trạng nợ cao mà không có khả năng chi trả, chỉ đang có nguy cơ phá sản nhưng vẫn đang cố gắn xoay sở cho chính doanh nghiệp của mình mà chưa công khai thông tin một cách minh bạch Đáng quan tâm hơn khi vào đầu năm 2020, Việt Nam nói riêng mà trên toàn thế giới nói chung đều đối mặt mới hai lần đỉnh điểm của dịch COVID-19, đây là một bất lợi rất lớn cho các doanh nghiệp nhỏ và vừa Dịch COVID-19 là một trong những nguyên nhân khách quan làm cho các doanh nghiệp roi vào kiệt quệ tài chính, hay nói cách khác việc nghiên cứu về khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính là việc hết sức cần thiết cho hiện tại và một kế hoạch trong tương lai
Kiệt quệ tài chính không phải là nguyên nhân chắc chắn để dẫn đến phá sản, nhưng một doanh nghiệp phá sản thì chắc chắn trải qua tình trạng kiệt quệ tài chính
Do đó dự báo khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính đã trở thành nhu cầu cần thiết, là một vấn đề ngày càng thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư, các chủ nợ và các nhà quản lý Việc xác định khi một công ty rơi vào kiệt quệ tài chính thông qua nhận diện các yếu tố tác động, giúp cho các nhà quản lý đưa ra được các quyết sách phù hợp nhằm duy trì hoạt động cho công ty và thúc đẩy công ty tiếp tục phát triển Đồng thời giúp cho các nhà đầu tư và các chủ nợ có thể đánh giá mức độ rủi ro khi công ty có những yếu tố đáng báo động làm nó có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính
Hiện nay đã có nhiều các mô hình dự báo kiệt quệ tài chính được áp dụng cho các doanh nghiệp ở Việt Nam, cũng như những nghiên cứu xoay quanh những nhân tố tác động đến tình trạng này Tuy nhiên ở mức độ hiểu biết của tác giả và việc cập nhật những số liệu mới nhất từ đó đưa ra một mô hình dự báo những nhân tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam là điều cần thiết và nằm trong khả năng nghiên cứu
Từ những yêu cầu bức thiết trên, tác giả chọn đề tài “Các nhân tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt
Nam” làm luận văn tốt nghiệp Đại học của mình với mong muốn có thể nâng cao khả năng phân loại các yếu tố ảnh hưởng đến các doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), từ đó giúp hạn chế số lượng doanh nghiệp bị kiệt quệ tài chính.
Tính mới của đề tài
Giới hạn bởi kiến thức, kinh nghiệm thực tế cũng như ràng buộc về thời gian làm luận văn, tác giả đã nổ lực hoàn thiện nghiên cứu và có những đóng góp mới như sau:
- M ộ t là, có sự cập nhật số liệu mới nhất so với những đề tài tương tự cùng lĩnh vực nghiên cứu Việc cập nhật số liệu mới nhất sẽ cho thấy tính chính xác càng cao khi đưa ra mô hình và xác với thực tế các doanh nghiệp nhất Mẫu nghiên cứu thu thập được tương đối lớn, bao gồm 3738 quan sát cho 623 doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE và HNX trong giai đoạn từ 2014-2019
- Hai là, tác giả có sự chọn lọc và tránh hiểu nhầm giữa: (1) Những nhân tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính và (2) Những nhân tố được biểu hiện ra khi kiệt quệ tài chính xảy ra Việc xác định tính đúng đắn và phù hợp của các biến trong mô hình làm tăng độ chính xác cho mô hình đề xuất của tác giả
- Ba là, mô hình thực tế được đề xuất đúng 92.88% so với mẫu quan sát Đây cũng là đóng góp thực tế thứ nhất của đề tài
- B ố n là, trên cơ sở những kết quả nghiên cứu trên, luận án đã đề xuất được những giải pháp cụ thể, đồng bộ và có tính hệ thống cho các doanh nghiệp đã hoặc đang có dấu hiệu rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính cũng như như những doanh nghiệp muốn hạn chế khả năng rơi bào tình trạng này Đây cũng là đóng góp thực tiễn thứ 2 của đề tài.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu tổng quát: Vận dụng các lý thuyết nền tảng, tham khảo những nghiên cứu cùng lĩnh vực trong và ngoài nước, từ đó xác giả đưa ra kết luận về những nhân tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính cho các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam và đề xuất những giải pháp dựa trên kết quả thu được Bài nghiên cứu của tác giả nhằm giải quyết ba vấn đề chính: i Tìm ra các nhân tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam ii Lý giải mức độ tác động của các yếu tố ấy iii Đề xuất những giải pháp liên quan dựa trên kết quả hồi quy.
Câu hỏi nghiên cứu
− Câu hỏi 1: Có những nhân tố nào tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính đối với các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam?
− Câu hỏi 2: Từ những nhân tố phát hiện được thì chúng tác động ở mức độ và chiều hướng như thế nào và nhân tố nào tác động mạnh nhất đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính?
− Câu hỏi 3: Những giải pháp nào cho doanh nghiệp để phòng tránh khả năng rơi vào kiệt quệ tài chính hoặc giải pháp cho doanh nghiệp khi họ đang trong tình trạng kiệt quệ tài chính?
Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Dữ liệu nghiên cứu
Tác giả sử dụng nguồn dữ liệu thứ cấp của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở Giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) được trích xuất từ báo cáo tài chính của các công ty đó trong giai đoạn 2014 – 2019 Mẫu nghiên cứu của tác giả bao gồm 623 công ty được niêm yết trên HOSE, HNX trong giai đoạn từ 2014 – 2019.
Phương pháp nghiên cứu
Việc tìm kiếm các nhân tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán được thực hiện thông qua những phương pháp sau:
− Phân tích, thống kê mô tả để đánh giá tổng quan về mẫu nghiên cứu
− Sử dụng phương pháp hồi quy trên dữ liệu bảng (Panel data) đối với mô hình kinh tế lượng được thiết lập để biểu thị mối quan hệ tác động giữa các biến độc lập lên biến phụ thuộc (kiệt quệ tài chính) Các phương pháp hồi quy bao gồm: phương pháp hồi quy theo cách tiếp cận các yếu tố ảnh hưởng cố định (FEM) và phương pháp hồi quy theo các yếu tố ảnh hưởng ngẫu nhiên (REM) Tác giả tiến hành lựa chọn pháp hồi quy phù hợp với mô hình, sau đó kiểm định lựa chọn mô hình Các phương pháp được thực hiện dưới sự hỗ trợ của phần mềm Stata
− Sử dụng kết luận của mô hình để lập luận và đề xuất những giải pháp tương ứng.
Đóng góp của đề tài
Đóng góp về mặt lý luận
Khái quát và phát triển những lý luận về những nhân tố ảnh hưởng đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam Cũng như đánh giá được mức độ tác động của từng yếu tố đó Đề tài được xem là một ví dụ minh chứng cho những lý thuyết về kiệt quệ tài chính đã được nêu trước đây, các học thuyết khác như: Lý thuyết đanh đổi; Lý thuyết trật tự phân hạng; Lý thuyết chi phí đại diện.
Đóng góp về mặt thực nghiệm
Th ứ nh ấ t, kết quả của nghiên cứu này giúp các doanh nghiệp có cơ sở nắm bắt được các yếu tố tác động đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính của doanh nghiệp làm cơ sở đưa ra những giải pháp giúp doanh nghiệp thoát khỏi tình trạng kiệt quệ và giảm những thất thoát do kiệt quệ tài chính gây ra
Th ứ hai, kết quả của nghiên cứu này giúp các nhà đầu tư có thể nhận biết tình trạng của công ty mà mình muốn đầu tư Xem xét xem doanh nghiệp đó có khả năng lâm vào kiệt quệ tài chính hay không và có quyết định đúng đắn
Th ứ Ba, kết quả của nghiên cứu này giúp các doanh nghiệp nhận biết được mức tác động của từng yếu tố đến khả năng xảy ra kiệt quệ tài chính, từ đó phải ưu tiên xử lý yếu tố nào trước và có lợi cho doanh nghiệp nhằm giảm thiểu chi phí kiệt quệ tài chính.
Bố cục đề tài
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu
Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan lý thuyết về kiệt quệ tài chính
Chương 3: Dữ liệu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 4: Phân tích kết quả nghiên cứu
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VỀ KIỆT QUỆ TÀI CHÍNH
Lý thuyết về kiệt quệ tài chính
2.1.1 Khung lý thuyết về kiệt quệ tài chính:
Kiệt quệ tài chính được xác định như là một sự “bất lực” của một công ty trong việc thanh toán các nghĩa vụ tài chính của chính mình Theo Andrade và Kaplan
(1998) xác định hai hình thức kiệt quệ tài chính: hình thức đầu tiên là mặc định trong thanh toán nợ và hình thức thứ hai là cố gắng cơ cấu lại khoản nợ để ngăn chặn tình trạng vỡ nợ
Khía cạnh thứ nhất, một công ty kiệt quệ tài chính khi bỏ lỡ các khoản thanh toán lãi hoặc vi phạm các giao ước nợ Định nghĩa này phân biệt rõ ràng tình trạng kiệt quệ tài chính với sự phá sản: Một công ty có thể kiệt quệ mà không mặc định phá sản Tuy nhiên, phá sản là không xảy ra thể nếu không có giai đoạn kiệt quệ tài chính trước đó
Còn xét về khía cạnh thứ hai là cố gắng cơ cấu lại khoản nợ để ngăn chặn tình trạng vỡ nợ thì: Purnanandam (2005) đồng điệu với nghiên cứu của Gilbert (1990) cho thấy tình kiệt quệ tài chính có đặc điểm tài chính khác với phá sản: Kiệt quệ tài chính được đặc trưng bởi thu nhập tích lũy âm trong ít nhất một hoặc một vài năm liên tiếp, thua lỗ và hiệu suất kém Còn phá sản là một trong những kết quả có thể xảy ra của tình kiệt quệ tài chính Ở nghiên cứu khác của Whitaker (1999) sử dụng thước đo dòng tiền và giá trị thị trường của công ty để xác định khi nào một công ty rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Kiệt quệ tài chính được định nghĩa là một tình huống khi một công ty không có đủ dòng tiền để trang trải các nghĩa vụ của mình và làm giảm giá trị thị trường của nó
Tóm lại kiệt quệ tài chính (Financial Distress) xảy ra khi doanh nghiệp không đáp ứng được các hứa hẹn với chủ nợ hay đáp ứng một cách khó khăn Đôi khi kiệt quệ tài chính đưa đến phá sản, đôi khi nó chỉ có nghĩa là công ty đang gặp khó khăn, rắc rối về tài chính Tuy nhiên một công ty đã phá sản thì chắc chắn đã trải qua tình trạng kiệt quê tài chính Theo đó, các trạng thái của kiệt quệ tài chính bao gồm: thất bại, mất khả năng thanh khoản, vỡ nợ, phá sản và giải thể Tuy nhiên, trong thực tế những trạng thái này rất khó có thể quan sát thấy (Hashi, 1997) Do hạn chế trong dữ liệu sẵn có nên quan điểm về kiệt quệ tài chính có sự khác biệt giữa các nhà nghiên cứu
2.1.2 Các quan điểm về kiệt quệ tài chính:
Như đã đề cập ở trên, do hạn chế trong dữ liệu sẵn có cũng như tính đa dạng và phức tạp về các hình thức khó khăn của doanh nghiệp, việc không có ranh giới rõ ràng của các giai đoạn kiệt quệ tài chính làm cho các quan điểm về kiệt quệ tài chính có sự khác nhau giữa các nhà nghiên cứu (Wruck, 1990) Vì vậy, việc làm rõ các quan điểm về kiệt quệ tài chính để tìm ra một quan điểm kiệt quệ tài chính phù hợp nhất là rất cần thiết Theo Atlman và Hotckis (2005), các doanh nghiệp lâm vào kiệt quệ tài chính có thể được xác định thông qua các giai đoạn khó khăn mà họ trải qua Có bốn giai đoạn khái quát được phát hiện trong các tài liệu nghiên cứu về kiệt quệ tài chính để phân biệt một doanh nghiệp là kiệt quệ tài chính đó là: thất bại (Failure), mất thanh khoản (Insolvency), vỡ nợ (Default) và phá sản (Bankruptcy)
B ả ng 2.1 Các giai đoạ n c ủ a tr ạ ng thái ki ệ t qu ệ tài chính trong doanh nghi ệ p
STT Giai đoạn Đặc tính Biểu hiện nhận biết
-Tình trạnh bắt gặp: Tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của doanh nghiệp bị âm, doanh nghiệp bị kiểm soát
-Whitaker (1999): Năm đầu tiên dòng tiền của doanh nghiệp thấp hơn hay hủy niêm yết trên thị trường chứng khoán, doanh nghiệp rơi vào tình trạng thua lỗ làm mất cân đối tài sản, doanh nghiệp phải tiến hành dàn xếp với chủ nợ hoặc đang trong quá trình phải thanh lý công ty
-Andrade và Kaplan (1998) đã phân chia thất bại thành hai trường hợp:
+ Thất bại do hoạt động kinh doanh không hiệu quả: tỷ suất sinh lợi thực tế trên vốn đầu tư và các thước đo tỷ suất sinh lợi khác thấp hơn giá trị trung bình của các nhà đầu tư tương đương trên thị trường, hoặc doanh thu không đủ bù đắp chi phí của doanh nghiệp (Altman và Hotchkiss, 2006)
+ Thất bại do doanh nghiệp không có khả năng thực hiện các nghĩa vụ tài chính: Wruck
(1990) cho rằng một doanh nghiệp được xác định là thất bại khi dòng tiền của doanh nghiệp không đủ để đáp ứng nghĩa vụ tài chính hiện tại khoản nợ dài hạn đã đến hạn
- Andrade và Kaplan (1998: Năm đầu tiên mà EAT âm Ở giai đoạn này, nếu doanh nghiệp không có giải pháp vượt qua khó khăn, tình hình sức khỏe của doanh nghiệp càng trở nên nghiêm trọng và có thể dẫn đến mất khả năng thanh khoản
-Tình trạnh bắt gặp: Doanh nghiệp có thu nhập hoạt động bị âm và hiện giá dòng tiền của doanh nghiệp ít hơn tổng giá trị các nghĩa vụ tài chính (Altman, 1983; Keating cùng cộng sự, 2005); Doanh nghiệp bán tài sản và tái phân phối thu nhập cho các chủ nợ hay là phải thực hiện thanh lý công ty vì mất khả năng thanh khoản (Wruck, 1990)
-Wruck, Ross và cộng sự (2003) chia trạng thái mất thanh khoản thành hai trường hợp:
+ Mất thanh khoản do giá trị:
Giá trị thị trường các tài sản của doanh nghiệp là thấp hơn so với giá trị của các khoản nợ
+ Mất thanh khoản do dòng tiền:
Doanh nghiệp không tạo ra đủ dòng tiền để thực hiện các nghĩa vụ tài chính hiện tại theo hợp đồng
Tóm lại, doanh nghiệp mất thanh khoản khi doanh nghiệp không tạo ra đủ tiền để thực hiện các nghĩa vụ tài chính của mình, giá trị thị trường của các tài sản
-Thu nhập trước thuế, lãi vay (EBIT) thấp hơn chi phí lãi vay trong hai năm liên tiếp (Joseph P.H.Fan, Jun Huang và, Ning Zhu,
-Doanh nghiệp có thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao (EBITDA) thấp hơn chi phí tài chính trong hai năm liên tiếp
-Có sự sụt giảm trong giá trị thị trường và EAT âm trong hai năm liên tiếp (Mario Hernandez Tinoco và Nick Wilson, 2013) doanh nghiệp bị sụt giảm và thấp hơn giá trị các khoản nợ Vì vậy, mất khả năng thanh khoản là một giai đoạn của kiệt quệ tài chính nhưng ở mức độ nghiêm trọng hơn so với thất bại và chưa đến mức phá sản
- Tình trạnh bắt gặp: Theo Altman và Hotchkiss (2005), vỡ nợ là tình trạng doanh nghiệp không thể trả được nợ gốc và lãi vay cho chủ nợ khi đến hạn, và do đó vi phạm điều kiện của hợp đồng tín dụng, dẫn đến các hành động pháp lý
Altman và Hotchkiss (2005) chia vỡ nợ ra thành hai trạng thái: vỡ nợ thanh toán do không thể trả được nợ gốc và lãi đến hạn; vỡ nợ kỹ thuật do doanh nghiệp vi phạm các điều khoản trong hợp đồng tín dụng
-Doanh nghiệp thường xuyên thua lỗ trong hoạt động kinh doanh (Altman và Hochkiss, 2005)
- Doanh nghiệp nộp đơn xin phá sản;
-Doanh nghiệp bị tuyên bố phá sản tự nguyện hay bắt buộc theo luật định; -Doanh nghiệp bị đình chỉ niêm yết trong ba năm; (Christidis và Gregory,
Cơ sở lý thuyết liên quan
2.2.1 Cơ sở lý thuyết về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp:
2.2.1.1 Cơ cấu vốn và các thành phần của cơ cấu vốn trong doanh nghiệp:
Dựa vào bản cân đối kế toán của doanh nghiệp, cơ cấu vốn được tiếp cận với các thành phần được sắp xếp theo thứ tự tính ổn định tăng dần (Ngô Kim Phượng –
Lê Hoàng Vinh và các tác giả, 2018)
B ả ng 2.2 Cơ cấ u ngu ồ n v ố n trong doanh nghi ệ p ti ế p c ận theo đối tượ ng s ở h ữ u
Tiêu chí Nợ phải trả Vốn chủ sở hữu
1 Thời hạn Có thời hạn hoàn trả Không có thời hạn hoàn trả
Phải trã lãi cho khoản tiền đã vay trừ các khoản nợ chiếm dụng
Không phải trả lãi mà chia lợi nhuận tùy theo kết quả hoạt động và chính sách cổ tức
Doanh nghiệp có thể bị phá sản nếu không thanh toán được nợ gốc và lãi
Doanh nghiệp không bị phá sản nếu không chia lãi
3 Chi phí sử dụng vốn Chi phí thấp Chi phí cao
4 Ảnh hưởng đến thuế thu nhập doanh nghiệp
Lãi vay được tính vào chi phí khi xác định lợi nhuận chịu thuế thu nhập Do vậy, có tác động làm giảm thuế
Cổ tức trả cho cổ đông không làm giảm thuế thu nhập doanh nghiệp
Nguồn: Ngô Kim Phượng – Lê Hoàng Vinh (2018)
Ngoài ra, cơ cấu vốn còn được tiếp cận theo thời hạn hoàn trả với 2 thành phần là: nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn Sự khác biệt giữa nguồn vốn ngắn hạn và nguồn vốn dài hạn thể hiện trên một số khía cạnh trình bày tại bảng 2.2 như sau:
B ả ng 2.3 Cơ cấ u v ố n trong doanh nghi ệ p ti ế p c ậ n theo th ờ i h ạ n hoàn tr ả
Tiêu chí Nguồn vốn ngắn hạn Nguồn vốn dài hạn
1 Thời hạn thanh toán Trong vòng 1 năm hoặc
Trên 1 năm hoặc 1 chu kỳ kinh doanh, hoặc không phải hoàn trả
2 Đối tượng tài trợ Tài sản ngắn hạn Tài sản dài hạn và tài sản ngắn hạn
3 Chi phí sử dụng vốn Thấp Cao
4 Tính ổn định Thấp Cao
5 Tính linh hoạt Cao Thấp
Nguồn: Ngô Kim Phượng – Lê Hoàng Vinh (2018)
2.2.1.2 Một số lý thuyết, quan điểm chủ yếu về cơ cấu vốn trong doanh nghiệp:
Lý thuyết truyền thống về cơ cấu vốn của Durand
Các giả định của quan điểm truyền thống như sau:
- Doanh nghiệp hoạt động trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp
- Thị trường tài chính không hoàn hảo, doanh nghiệp và nhà đầu tư không thể vay nợ với lãi suất như nhau
- Doanh nghiệp tiềm ẩn rủi ro kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ Tuy nhiên, nếu mức độ sử dụng nợ thấp thì chủ sở hữu và chủ nợ có thể không điều chỉnh suất sinh lời kỳ vọng, hoặc có điều chỉnh nhưng không đáng kể
Quan điểm về cơ cấu vốn của Durand (1952) cho rằng giá trị của doanh nghiệp bị tác động bởi cơ cấu vốn của doanh nghiệp đó Lý thuyết của Durand đã chỉ ra ba điểm chính sau:
- Một là, nợ vay thường có chi phí rẻ hơn so với vốn chủ sở hữu, vì vậy giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu kết hợp sử dụng nhiều nợ vay hơn vốn chủ sở hữu do chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ thấp hơn
- Hai là, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên khi sử dụng nhiều nợ vay hơn do các cổ đông yêu cầu một mức bù đắp rủi ro cho việc tăng tài trợ bằng nợ vay
Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân sẽ tăng lên, điều đó làm giảm giá trị doanh nghiệp
- Ba là, sự cân bằng ròng giữa sự gia tăng của chi phí sử dụng vốn chủ sỡ hữu và lợi ích của việc tài trợ bằng nợ vay có ảnh hưởng đến tác động của cơ cấu vốn đến giá trị doanh nghiệp Kết quả là sẽ tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu khi chí phí vốn là nhỏ nhất hoặc giá trị doanh nghiệp là lớn nhất
Hình 2.1 Cơ cấ u v ốn theo quan điể m truy ề n th ố ng
Tóm lại, quan điểm truyền thống cho rằng doanh nghiệp có tồn tại một cơ cấu vốn tối ưu vì chi phí sử dụng nợ thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu và hai chi phí này sẽ tăng lên cùng với gia tăng mức độ sử dụng nợ Quan điểm này đã khẳng định có tồn tại mối quan hệ cùng chiều giữa mức độ sử dụng nợ trong cơ cấu vốn với rủi ro tài chính, và từ đó có ảnh hưởng tích cực hoặc tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp, điều này đòi hỏi nhà quản trị cân nhắc khi ra quyết định cơ cấu vốn
Lý thuyết truyền thống của Durand vẫn còn hạn chế khi không có một lý thuyết cơ sở nào thể hiện mối quan hệ khi tỷ lệ giữa vốn và nợ thay đổi thì chi phí vốn chủ sở hữu nên tăng giảm ra sao, hay chi phí nợ nên tăng bao nhiêu do nguy cơ vỡ nợ (Hồ Đình Bảo, 2014)
Lý thuyết về cơ cấu vốn doanh nghiệp của Modigliani và Miller
Những giả định của lý thuyết M&M như sau:
- Thị trường tài chính hoàn hảo, tất cả nhà đầu tư có kỳ vọng như nhau về lợi nhuận hoạt động ròng để xác định giá trị doanh nghiệp
- Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau
- Không có chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính do sử dụng nợ
- Không có thuế, nhưng sau đó giả định này (Thuế thu nhập doanh nghiệp) cũng đã được loại bỏ (năm 1963)
Khác với quan điểm truyền thống, Modigliani và Miller (1958) đã tìm hiểu khi doanh nghiệp tăng hay giảm vay mượn thì chi phí vốn tăng hay giảm Trên cơ sở những giả định, Modigliani và Miller đã đưa ra hai định đề của mình: Định đề I: “Giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn của mình”, hay tổng giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ và doanh nghiệp không sử dụng nợ là như nhau: Định đề II: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp:
VL = Vu rs = rA + (rA – rD)* 𝐷
Trong đó D và E lần lượt là giá trị thị trường của nợ và giá trị thị trường của vốn cổ phần, rD là chi phí sử dụng nợ, rS là tỷ suất sinh lời đòi hỏi hay chi phí của vốn cổ phần của công ty, , rA là chi phí sử dụng vốn cổ phần khi công ty không sử dụng nợ
Lý thuyết của Modigliani và Miller về cơ cấu vốn chủ yếu dựa trên các phân tích cơ bản về hai hành vi tài chính đó là:
Hành vi 1: Nếu hai doanh nghiệp có cơ cấu vốn khác nhau còn giống nhau về mọi mặt khác thì khi có sự khác biệt về giá trị doanh nghiệp sẽ tạo ra cơ hội kinh doanh chênh lệch giá và kết quả sẽ khiến giá trị hai doanh nghiệp trở về trạng thái cân bằng
Hành vi 2: Các nhà đầu tư luôn tỏ ra e ngại rủi ro khi gặp phải sự khác biệt về rủi ro giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu Điều này góp phần chứng minh việc chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ gia tăng cùng với sự gia tăng tỷ lệ nợ vay Modigliani và Miler chỉ ra là những tác động này cân bằng một cách chính xác Việc sử dụng nợ mang đến cho chủ sở hữu tỷ suất lợi tức cao hơn, nhưng lợi tức cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ tăng lên từ tỷ lệ vốn vay so với tổng vốn Năm 1963, Modilligani và Miller đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ giả thiết về thuế thu nhập doanh nghiệp Theo đó, với thuế thu nhập doanh nghiệp, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của doanh nghiệp Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp, do đó mà một phần thu nhập của doanh nghiệp có sử dụng nợ được chuyển được chuyển cho các nhà đầu tư theo phương trình:
Giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với khoản lợi từ việc sử dụng nợ (Trong đó, D là tổng số nợ sử dụng,
T là thuế suất thuế thu nhập doan h nghiệp, T.D là khoản lợi từ việc sử dụng nợ)
Hình 2.2 Giá tr ị doanh nghi ệ p theo M&M có thu ế
Như vậy, theo mô hình thuế Modigliani và Miller (1963) Cơ cấu vốn có liên quan đến giá trị của doanh nghiệp Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và gia tăng đến tối đa khi doanh nghiệp được tài trợ 100% nợ
2.2.2.1 Lý thuyết đánh đổi của cơ cấu vốn (Trade-off Theory):
Hình 2.3 Giá tr ị doanh nghi ệ p khi có lá ch ắ n thu ế và chi phí ki ệ t qu ệ tài chính