Tài liệu Nghiên Cứu Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Niêm Yết Ngành Dược Phẩm

Chính vì vậy đề tài này tập trung phân tích và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành Dược trên thị trường chứng khoán, từ đó giúp cho c

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH - NĂM 2011

LỜI CAM ĐOAN

Đề tài “Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành Dược

phẩm giai đoạn 2006 – 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý” là đề

tài do chính tác giả thực hiện

Tác giả dựa trên việc vận dụng các kiến thức đã được học, các tài liệu tham khảo, kết hợp với quá trình nghiên cứu thực tiễn, thông qua việc tìm hiểu, trao đổi với Giáo viên hướng dẫn khoa học, bạn bè và các đối tượng nghiên cứu để hoàn thành luận văn của mình

Luận văn này không sao chép từ bất kỳ một nghiên cứu nào khác Tác giả xin cam đoan những lời nêu trên là hoàn toàn đúng sự thật

TP.HCM, ngày 01 tháng 02 năm 2012

Người thực hiện đề tài

PHẠM KHÁNH DƯƠNG

LỜI CẢM ƠN

Trước tiên, xin trân trọng cảm ơn sâu sắc sự giúp đỡ tận tình của PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt, trong suốt quá trình giảng dạy và hướng dẫn khoa học cho luận văn này Cô đã tận tâm hướng dẫn và có những gợi ý quý báu giúp tác giả hoàn thành đề tài này

Tác giả cũng xin cảm ơn và gửi lời tri ân đến Ban giám hiệu, khoa Tài chính doanh nghiệp và tất cả các quý thầy cô trong suốt chương trình Cao học kinh tế tại Trường Đại học Kinh tế TP HCM

Cuối cùng, xin chân thành cảm ơn, sự động viên, hỗ trợ và đồng hành của gia đình, các bạn học đã dành cho tôi trong suốt quá trình thực hiện đề tài

TP.HCM, ngày 01 tháng 02 năm 2012

Người thực hiện đề tài

PHẠM KHÁNH DƯƠNG

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 1.1 : Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G.H.Huang và Frank M.Song 22

Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song 24

Bảng 1.3: Danh sách các biến trong nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi 29

Bảng 1.4: Kết quả nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi 30

Bảng 1.5: Cấu trúc vốn của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới 31

Bảng 1.6: Cấu trúc vốn bình quân 10 công ty Dược phẩm trên thế giới giai đoạn 2008 - 2011 32

Bảng 2.1: Nhận định mức độ và hướng tác động của các biến 55

Bảng 2.2: Thống kê mô tả 56

Bảng 2.3: Tương quan giữa các biến trong mô hình 57

Bảng 2.4: Các biến được đưa vào/loại ra 57

Bảng 2.5: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình mẫu 58

Bảng 2.6: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể 58

Bảng 2.7: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy 59

Bảng 2.8: Các biến được đưa vào/loại ra: 60

Bảng 2.9: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình mẫu 60

Bảng 2.10: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể 61

Bảng 2.11: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy 62

Bảng 2.12: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình mẫu 63

Bảng 2.13: Bảng đánh giá độ phù hợp của mô hình hồi quy tổng thể 64

Bảng 2.14: Bảng đánh giá ý nghĩa của các hệ số hồi quy 64

DANH MỤC CÁC HÌNH Hình 1: Cơ cấu nguồn vốn 10 công ty Dược phẩm trên thế giới 33

Hình 2: Cơ cấu tài sản của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới 34

Hình 3: Tốc độ tăng GDP và tăng doanh thu ngành Dược 40

Hình 4: Quy mô thị trường ngành Dược Việt Nam 40

Hình 5: Tỉ trọng nhập khẩu nguyên liệu ngành Dược 2010 41

Hình 6: Cơ cấu tài sản ngành Dược giai đoạn 2006-2011 46

Hình 7: Cơ cấu nguồn vốn các doanh nghiệp ngành Dược niêm yết giai đoạn 2006-2011 48 Hình 8: Tỷ số nợ bình quân của các DN ngành Dược giai đoạn 2006-2011 49

Trang

Trang

Từ viết tắt Viết đầy đủ

P/E (Price/Earning) Chỉ số P/E (Giá trên thu nhập) ROA (Return on equity), hay rA Tỷ suất sinh lợi trên tài sản ROE (Return of equity), hay rE Tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu

MỤC LỤC

Trang

PHẦN MỞ ĐẦU 1

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN 3

1.1 Cấu trúc vốn 3

1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn .3

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân .3

1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn 4

1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn 4

1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach) 4

1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn 5

1.2.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory) 6

1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng 7

1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường 9

1.2.7 Lý thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hưởng quyết định về cấu trúc vốn 10

1.2.8 Lý thuyết về báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ 11

1.2.9 Lý thuyết Cấu trúc vốn dưới góc độ kiểm soát doanh nghiệp 13

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn 14

1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp 14

1.3.2 Tấm chắn thuế phi nợ 14

1.3.3 Rủi ro kinh doanh 15

1.3.4 Cơ hội tăng trưởng 15

1.3.5 Tài sản hữu hình 16

1.3.6 Quy mô doanh nghiệp 17

1.3.7 Lợi nhuận 17

1.3.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm 18

1.3.9 Tính thanh khoản 18

1.3.10 Nhân tố ngành 18

1.4 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn 19

1.4.1 Tại các nước phát triển 19

1.4.2 Tại các nước đang phát triển 21

1.4.2.1 Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song: 21

1.4.2.2 Nghiên cứu của Jean J.Chen 26

1.4.2.3 Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi 28

1.5 Cấu trúc vốn của một số công ty Dược phẩm trên thế giới 30

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1 35

CHƯƠNG 2: CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DƯỢC ĐANG NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN 36

2.1 Đặc điểm và vai trò của ngành Dược phẩm 36

2.1.2 Đặc điểm hoạt động của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm 36

2.1.2 Vai trò của ngành Dược phẩm trong nền kinh tế 39

2.1.3 Thực trạng về vốn và cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Dược

phẩm 45

Cấu trúc tài sản của doanh nghiệp: 45

Cấu trúc vốn của doanh nghiệp: 47

Đặc trưng về cấu trúc vốn của ngành Dược phẩm: 49

2.2 Đo lường mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp dược phẩm 50

2.2.1 Thiết kế nghiên cứu 50

2.2.1.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu 50

2.2.1.2 Nguồn số liệu và phương pháp thu thập dữ liệu 55

2.2.2 Kết quả nghiên cứu 56

2.2.2.1 Thống kê mô tả 56

2.2.2.2 Phân tích tương quan 57

2.2.2.3 Phân tích hồi quy 57

2.2.2.3.1/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TD): 57

2.2.2.3.2/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới Tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (STD): 60

2.2.2.3.3/ Kết quả hồi quy ước lượng mức độ tác động của các yếu tố tới Tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LTD): 63

2.2.2.4 Đánh giá kết quả mô hình 65

2.2.3 Điểm phát hiện mới từ kết quả nghiên cứu 67

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 70

CHƯƠNG 3: MỘT SỐ GIẢI PHÁP CHỌN LỰA CẤU TRÚC VỐN CHO CÁC DOANH NGHIỆP NGÀNH DƯỢC 71

3.1 Về phía các doanh nghiệp 71

Những đề xuất cho việc chọn lựa cấu trúc vốn của doanh nghiệp 71

3.1.1 Chuyển đổi cơ cấu sử dụng vốn 71

3.1.2 Nâng cao năng lực quản trị vận hành nhằm tạo chủ động trong sử dụng vốn lưu động của công ty .72

3.1.3 Nâng cao trình độ quản trị cấu trúc vốn 73

3.1.4 Đa dạng đa dạng hóa sản phẩm thông qua nghiên cứu và phát triển: 74

3.2 Về phía chính phủ 75

3.2.1 Ổn định sự hoạt động của thị trường chứng khóan 75

3.2.2 Hình thành các tổ chức định mức tín nhiệm tại Việt Nam 76

3.2.3 Thị trường hóa các khoản nợ 77

3.2.4 Phát triển thị trường tín dụng 78

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 79

KẾT LUẬN CHUNG 80

1 Về kết quả nghiên cứu 80

2 Hạn chế của nghiên cứu và gợi ý hướng nghiên cứu tiếp theo 80

TÀI LIỆU THAM KHẢO 82

PHỤ LỤC 85

PHẦN MỞ ĐẦU

Đề tài: Nghiên cứu cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành

Dược phẩm giai đoạn 2006 – 2011 và giải pháp lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý

Việc tối ưu hóa cấu trúc vốn của các Công ty là nhiệm vụ quan trọng của nhà Quản trị tài chính Có nhiều lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn công

ty để giải thích sự khác nhau trong việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công

ty Ở Việt Nam cũng có khá nhiều các nghiên cứu thực nghiệm đánh giá cơ cấu vốn của các công ty trên thị trường chứng khoán

Tuy nhiên, trong bối cảnh kinh tế thế giới có nhiều thay đổi, khủng hoảng tài chính từ cuối năm 2007 và khủng hoảng nợ công ở châu Âu đang gây tác động xấu đến kinh tế thế giới sẽ có tác động tới việc lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Những thay đổi trên cộng thêm môi trường thể chế chưa hoàn thiện của Việt Nam đã có những ảnh hưởng lớn đến việc lựa chọn cấu trúc vốn trong thực tiễn của các doanh nghiệp

Việt Nam đang trong giai đoạn công nghiệp hóa đất nước vì vậy hoạt động sản xuất kinh doanh dược phẩm đang có một vai trò lớn đối với sự nghiệp này Sự hoạt động có hiệu quả của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm trong điều kiện khan hiếm vốn sẽ giúp cho nền kinh tế phát triển nhanh hơn Chính vì vậy đề tài này tập trung phân tích và đánh giá mức độ tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn của các công ty niêm yết ngành Dược trên thị trường chứng khoán, từ đó giúp cho các nhà hoạch địch chính sách cũng như các doanh nghiệp có cách nhìn phù hợp trong việc lựa chọn nguồn tài trợ vốn cho doanh nghiệp một cách tối ưu

Vấn đề nghiên cứu:

Cấu trúc vốn là chủ đề lớn trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp Các vấn đề nghiên cứu được trình bày trong đề tài bao gồm: Hệ thống các lý thuyết về cấu trúc vốn, các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh

nghiệp và xác định mức độ ảnh hưởng của các nhân tố đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp ngành Dược phẩm, phân tích và đưa ra các khuyến nghị giúp doanh nghiệp hoàn thiện trong việc xây dựng một cấu trúc vốn tối ưu

Mục đích nghiên cứu

Trên cơ sở lý thuyết về cấu trúc vốn và dữ liệu của các công ty ngành Dược niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán Việt Nam, tác giả sẽ xác định các yếu tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty ngành Dược phẩm và mức độ ảnh hưởng của từng yếu tố Từ đó đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện cấu trúc vốn

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu: Các công ty ngành Dược phẩm niêm yết

trên thị trường chứng khoán giai đoạn 2006-2011

Phương pháp nghiên cứu

Trong luận văn này, tác giả sử dụng sử dụng phương pháp phân tích,

so sánh số liệu, phương pháp thống kê để dược phẩm hàm hồi quy nhằm đánh giá tác động của các biến độc lập đến biến phụ thuộc Sử dụng các chương trình phần mềm Microsoft Office Excel, SPSS để hỗ trợ tính toán trong nghiên cứu

Kết cấu của đề tài

Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương: Chương 1: Cơ sở lý luận về cấu trúc vốn và các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn

Chương 2: Cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp ngành Dược phẩm đang niêm yết trên TTCK

Chương 3: Một số giải pháp xây dựng cấu trúc vốn cho các doanh nghiệp ngành Dược phẩm

CHƯƠNG 1: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CẤU TRÚC VỐN VÀ CÁC

NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN

1.1 Cấu trúc vốn 1.1.1 Khái niệm cấu trúc vốn

Cấu trúc vốn (capital structure) là quan hệ về tỷ trọng của từng loại vốn bao gồm nợ ngắn hạn thường xuyên, nợ dài hạn, vốn cổ phần ưu đãi và vốn cổ phần thường trong tổng số nguồn vốn của công ty

Do các loại vốn có chi phí sử dụng khác nhau nên việc thiết lập một cấu trúc vốn phù hợp là quyết định quan trọng với mọi doanh nghiệp, nó liên quan tới chi phí sử dụng vốn, tới lợi ích của doanh nghiệp và tác động tới năng lực kinh doanh của doanh nghiệp trong môi trường cạnh tranh

1.1.2 Cấu trúc vốn tối ưu và chi phí sử dụng vốn bình quân

Cấu trúc vốn tối ưu là hỗn hợp nợ, cổ phần ưu đãi, và vốn cổ phần thường cho phép tối thiểu hóa chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp Với cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn bình quân được tối thiểu hóa, tổng giá trị các chứng khoán của doanh nghiệp được tối đa hóa Do

đó, cấu trúc vốn có chi phí sử dụng vốn tối thiểu được gọi là cấu trúc vốn tối ưu

Một doanh nghiệp có thể có một cấu trúc vốn tối ưu bằng cách sử dụng đòn bẩy tài chính phù hợp Như vậy, doanh nghiệp có thể hạ thấp chi phí sử dụng vốn thông qua việc gia tăng sử dụng nợ (vì khi sử dụng nợ công ty sẽ được hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế) Tuy nhiên khi tỷ lệ nợ gia tăng thì rủi ro cũng gia tăng, do đó nhà đầu tư sẽ yêu cầu gia tăng tỉ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (rE) để bù đắp mức độ rủi ro mà họ phải gánh chịu thêm Mặc dù, sự gia tăng rE lúc đầu cũng không hoàn toàn làm triệt tiêu hết lợi ích từ việc sử dụng nợ vay như là một nguồn vốn rẻ hơn cho đến khi nào nhà đầu tư tiếp tục gia tăng tỉ suất sinh lời yêu cầu khiến cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa

1.2 Một số lý thuyết về cấu trúc vốn

1.2.1 Quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn

Các quan điểm truyền thống cho rằng có một cơ cấu vốn tối ưu tồn tại đối với mỗi doanh nghiệp, với cơ cấu này có thể làm gia tăng giá trị doanh nghiệp thông qua việc sử dụng một tỷ lệ đòn bẩy tài chính phù hợp (D/E) Theo cách tiếp cận này, chi phí sử dụng nợ (rD) thấp hơn chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu (rE) do có khỏan tiết kiệm thuế từ việc sử dụng nợ

vay, với cấu trúc vốn không có nợ (100% là vốn chủ sở hữu) thì chi phí sử

dụng vốn bình quân của doanh nghiệp cũng chính là chi phí sử dụng vốn

chủ sở hữu (WACC = rE) Ban đầu khi cấu trúc vốn được tài trợ bằng nợ thì WACC bắt đầu giảm dần theo sự gia tăng của tỷ trọng nợ trong cấu trúc vốn, sau đó tiếp tục gia tăng nợ trong cấu trúc vốn thì WACC bắt đầu tăng dần Bởi vì lúc này sự gia tăng nợ kéo theo rủi ro về khả năng thanh tóan

nợ cho các chủ nợ, đồng thời cũng làm tăng rủi ro đối với chủ sở hữu, từ đó làm cho chi phí sử dụng vốn của từng nguồn vốn thành phần tăng lên nhằm

bù đắp rủi ro Sự thay đổi của WACC cho thấy tồn tại một mức WACC giảm đến mức độ thấp nhất (WACCmin), tại đây mức độ nợ trong cấu trúc vốn đạt đến mức độ tối ưu và cấu trúc vốn lúc này trở thành cấu trúc vốn tối ưu

Sự gia tăng sử dụng nợ vay vượt quá điểm mà tại đó cấu trúc vốn đạt mức tối ưu sẽ làm rủi ro gia tăng, sự gia tăng rủi ro khiến cho lợi ích của việc tiết kiệm thuế không bù đắp đủ cho việc gia tăng của chi phí sử dụng vốn bình quân đã làm cho lợi ích của việc sử dụng nợ không còn nữa Chính điều này khiến cho các doanh nghiệp không bao giờ chọn cấu trúc vốn tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay

1.2.2 Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng (Net Operating Income Approach)

Dựa vào giả định doanh nghiệp hoạt động trong điều kiện thị trường hoàn hảo, không có thuế, lợi nhuận của doanh nghiệp có tốc độ tăng trưởng

bằng không và doanh nghiệp chia toàn bộ lợi nhuận cho chủ sở hữu Lý thuyết lợi nhuận hoạt động ròng cho rằng chi phí sử dụng vốn bình quân và giá trị công ty vẫn không đổi khi tỷ số đòn bẩy tài chính thay đổi Khi đòn cân nợ thay đổi thì chỉ có tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu thay đổi mà thôi

Điều đó có nghĩa rằng, khi doanh nghiệp gia tăng sử dụng nợ hay tăng

tỷ số đòn bẩy tài chính thì tỷ suất sinh lợi trên vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên trong khi tỷ suất lợi nhuận nói chung (rA: tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản) không thay đổi Vì tỷ suất lợi nhuận nói chung không đổi nên giá trị của doanh nghiệp cũng không thay đổi khi có sự thay đổi cấu trúc vốn

Nhược điểm của lý thuyết này ngòai những giả định thiếu thực tế (thị trường hòan hảo, không có thuế,…) còn có một nhược điểm quan trọng khác là giả định lãi suất tiền vay không đổi khi cơ cấu vốn thay đổi

1.2.3 Lý thuyết của MM về cấu trúc vốn

Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế

Các quan điểm truyền thống về cấu trúc vốn cho rằng khi một doanh nghiệp bắt đầu vay mượn, do chi phí nợ vay thấp, kết hợp với lợi ích về

thuế sẽ khiến WACC (Chi phí sử dụng vốn bình quân) giảm xuống khi nợ

tăng lên

Lý thuyết MM trong môi trường không có thuế

Trái với quan điểm truyền thống, Modilligani và Miller (1958) đã tìm hiểu xem chi phí sử dụng vốn bình quân tăng hay giảm khi một doanh nghiệp tăng hay giảm nợ vay Trong trường hợp không có thuế thu nhập doanh nghiệp, với một số giả định về thị trường vốn hoàn hảo, MM kết luận rằng giá trị thị trường của doanh nghiệp độc lập với cấu trúc vốn Không có cấu trúc vốn nào là tối ưu và doanh nghiệp cũng không thể nào gia tăng giá trị bằng cách thay đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết MM trong môi trường có thuế

Năm 1963, Modigliani và Miller tiếp tục đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc tính đến ảnh hưởng của thuế thu nhập doanh nghiệp MM cho rằng, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị của doanh nghiệp gia tăng tỷ lệ thuận với sự gia tăng nợ Vì lãi vay là một khoản chi phí được khấu trừ trước khi tính thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ xuất hiện khoản tiết kiệm bằng tiền tăng thêm đối với các nhà đầu tư, khoản tiết kiệm này đúng bằng lãi vay nhân với thuế suất thuế thu nhập

Như vậy, trong môi trường có thuế thu nhập doanh nghiệp, MM cho

rằng sử dụng nợ sẽ làm gia tăng giá trị của một doanh nghiệp.Giá trị doanh

nghiệp đúng bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị của lá chắn thuế từ lãi vay

1.2.4 Lý thuyết đánh đổi (The agency theory)

Ở phần trên MM đã kết luận là giá trị của doanh nghiệp tăng khi số lượng nợ vay trong cấu trúc vốn tăng Nói cách khác, giá trị thị trường của doanh nghiệp được tối đa hóa và cấu trúc vốn đạt mức tối ưu khi cấu trúc vốn của doanh nghiệp toàn bộ sử dụng nợ vay Trên thực tế, không có doanh nghiệp nào chỉ tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay, bởi vì bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ vay, việc tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính Chi phí

kiệt quê tài chính gồm nhiều loại như, chi phí phá sản trực tiếp (chi phí về pháp lý và chi phí hành chính liên quan đến phá sản) và chi phí phá sản

gián tiếp (Các chi phí để tránh nộp hồ sơ phá sản mà các công ty kiệt quệ

tài chính phải gánh chịu), … tất cả các chi phí này rốt cuộc do các cổ đông gánh chịu, nên chi phí kiệt quệ tài chính gia tăng cùng với sự gia tăng của vay nợ

Theo lý thuyết đánh đổi, trong môi trường không hòan hảo, có thuế thu nhập doanh nghiệp, chi phí phá sản và các chi phí giao dịch khác thì giá trị của doanh nghiệp bằng giá trị của doanh nghiệp trong môi trường

hòan hảo cộng với hiện giá của tấm chắn thuế trừ đi chi phí phá sản và các chi phí khác

Lý thuyết đánh đổi cân đối các lợi thế của nợ vay với các chi phí phát sinh từ vay mượn (chi phí kiệt quệ tài chính) Các doanh nghiệp được giả định là chọn một cấu trúc vốn mục tiêu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn và có lợi nhuận cao (thu nhập chịu thuế cao), để được hưởng khấu trừ thuế nên có tỷ lệ nợ mục tiêu cao Các công ty có khả năng sinh lời thấp hoặc không sinh lợi, có nhiều các tài sản vô hình với mức độ rủi ro cao nên dựa chủ yếu vào tài trợ bằng vốn cổ phần

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã thành công trong việc giải thích các khác biệt trong cấu trúc vốn giữa nhiều ngành, nhưng không giải thích được tại sao những doanh nghiệp có khả sinh lợi cao nhất trong các ngành thường có cấu trúc vốn sử dụng nợ vay rất thấp Theo lý thuyết đánh đổi, doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao thường có khả năng vay nợ cao, cùng với những lợi ích về tấm chắn thuế, khuyết khích các doanh nghiệp sử dụng khả năng này

1.2.5 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng thị trường được khởi đầu bởi Donaldson1năm 1961, sau đó được sửa đổi và bổ sung bởi Myers và Majluf (1984) Lý thuyết này dự đoán không có cơ cấu nợ trên vốn cổ phần mục tiêu rõ ràng

Lý thuyết trận tự phân hạng giả định rằng ban quản trị doanh nghiệp biết về hoạt động tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn các nhà đầu tư bên ngoài (thông tin không cân xứng) và việc quyết định tài chính có lẽ cho biết mức độ kiến thức của nhà quản lý và sự không chắc chắn về lưu lượng tiền mặt tương lai

1

Donaldson, G 1961 “Khả năng vay nợ của doanh nghiệp: Một nghiên cứu về chính sách nợ và sự xác định khả năng vay nợ của doanh nghiệp” Trường Kinh doanh Harvard, Bộ phân Nghiên cứu, ĐH Harvard [Corporate Debt Capacity: A Study of Corporate Debt policy and the Determinants of Corporate Debt Capacity Harvard Business School, Division of Research, Harvard University]

Khi một công ty công bố một gia tăng cổ tức thường xuyên, giá cổ phần thường tăng, vì các nhà đầu tư diễn dịch việc gia tăng này như một dấu hiệu về sự tin tưởng của ban giám đốc công ty về thu nhập tương lai Tức là khi gia tăng cổ tức sẽ chuyển tải thông tin từ các giám đốc đến các nhà đầu tư Điều này chỉ có thể xảy ra khi các giám đốc biết nhiều hơn ngay từ đầu

Thông tin bất cân xứng tác động đến lựa chọn giữa tài trợ nội bộ và tài trợ từ bên ngoài, và giữa phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Điều này đưa tới một trật tự phân hạng, theo đó đầu tư sẽ được tài trợ trước tiên bằng vốn nội bộ, chủ yếu là lợi nhuận tái đầu tư; rồi mới đến phát hành nợ mới; và cuối cùng bằng phát hành cổ phần mới Phát hành vốn cổ phần mới thường là phương án cuối cùng khi công ty đã sử dụng hết khả năng vay nợ, tức là, khi mối đe dọa của các chi phí kiệt quệ tài chính làm cho các chủ nợ hiện hữu cũng như giám đốc tài chính của các công ty lo âu

Thông tin bất cân xứng có thể giải thích sự vượt trội của tài trợ nợ so với phát hành cổ phần thường trên thực tế Phát hành nợ thì thường xuyên trong khi phát hành cổ phần thường thì hiếm hơn Đa số tài trợ từ bên ngoài là do nợ, thay vì phát hành cổ phần

Trong lý thuyết này, không có hỗn hợp nợ – vốn cổ phần thường mục tiêu được xác định rõ, bởi vì có hai loại vốn cổ phần thường là từ nội bộ và

từ bên ngoài, một ở đầu và một ở cuối của trật tự phân hạng Mỗi tỷ lệ nợ quan sát được của mỗi doanh nghiệp phản ánh các nhu cầu tích lũy của Doanh nghiệp đối với tài trợ từ bên ngoài

Lý thuyết trật tự phân hàng giải thích tại sao các doanh nghiệp có khả năng sinh lời thường vay ít hơn – không phải vì họ có tỷ nợ mục tiêu thấp

mà vì họ không cần tiền bên ngoài Các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi

ít hơn thì phát hành nợ vì họ không có các nguồn vốn nội bộ đủ cho chương trình đầu tư vốn vì tài trợ nợ đứng đầu trong trật tự phân hạng của

tài trợ từ bên ngoài

Trong trật tự phân hạng, sự hấp dẫn của tấm chắn thuế lãi vay từ chứng khoán nợ được coi là có tác động hạng nhì Các tỷ lệ nợ thay đổi khi

có bất cân đối của dòng tiền nội bộ, cổ tức và các cơ hội đầu tư thực sự Các Doanh nghiệp có khả năng sinh lợi cao với cơ hội đầu tư hạn chế sẽ cố gắng đạt tỷ lệ nợ thấp Các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư lớn hơn các nguồn vốn phát sinh nội bộ thường buộc phải vay nợ ngày càng nhiều

Lý thuyết này giải thích mối tương quan nghịch trong ngành giữa khả năng sinh lợi và đòn bẩy tài chính Lẽ thường các doanh nghiệp thường đầu

tư theo mức tăng trưởng của ngành Như vậy, các tỷ lệ đầu tư sẽ tương tự nhau trong cùng một ngành Với các tỷ lệ chi trả cổ tức cho sẵn và không thể linh hoạt được thì các doanh nghiệp sinh lợi ít nhất sẽ có ít nguồn vốn nội bộ hơn và sẽ phải đi vay mượn thêm

Trật tự phân hạng kém thành công hơn trong việc giải thích các khác biệt trong tỷ lệ nợ giữa các ngành Thí dụ, các tỷ lệ nợ có xu hướng thấp trong các ngành công nghệ cao, ngay cả khi vốn bên ngoài rất lớn Cũng có các ngành thành đạt, ổn định- như ngành điện công ích chẳng hạn, dòng tiền dư thừa không dùng để chi trả nợ Thay vào đó, các tỷ lệ chi trả cổ tức cao đã đưa dòng tiền trở lại cho các nhà đầu tư

1.2.6 Lý thuyết điều chỉnh thị trường

Lý thuyết điều chỉnh thị trường (hay lý thuyết thời giá thị trường) cho

rằng các công ty cần phát hành cổ phần khi giá cổ phần trên thị trường cao

và mua lại cổ phần khi giá cổ phần thấp để hạn chế sự biến động của chi phí vốn với các chi phí khác Trong thị trường hiệu quả, theo MM, không

có sự khác biệt về chi phí giữa vốn và nợ Theo lý thuyết đánh đổi, khi giá

cổ phiếu cao, giá trị thị trường của nợ giảm và các công ty sẽ cố gắng vay

nợ nhiều hơn thay vì phát hành cổ phiếu Do đó, lý thuyết thời giá thị trường có quan điểm đối lập với lý thuyết đánh đổi Trong thực tế, đã cho thấy các công ty có khuynh hướng phát hành cổ phần hơn là vay nợ khi giá

trị thị trường tăng cao Liên quan đến giá trị sổ sách và giá trị thị trường trong quá khứ, các công ty có khuynh hướng mua lại cổ phần khi giá trị thị

trường thấp Trong những nghiên cứu gần đây với chủ đề “Xác định đúng

thời điểm thị trường và cấu trúc vốn”, đăng trên tạp chí Tạp chí Tài chính,

của hai tác giả Baker và Wurgler (2002)2, cho thấy ở Mỹ cấu trúc vốn của các công ty có quan hệ mạnh với dữ liệu giá trị thị trường trong quá khứ và cho thấy sự tương phản giữa giữa lý thuyết thời giá thị trường và lý thuyết đánh đổi

1.2.7 Lý thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản lý ảnh hưởng quyết định về cấu trúc vốn

Một số mô hình lý thuyết dựa trên giả thuyết rằng các nhà quản lý- chủ sở hữu công ty đều không ưa thích rủi ro Do vậy, tỷ lệ nợ công ty sẽ phụ thuộc vào mức độ không ưa thích đó Một dự án càng nhiều nguy cơ rủi ro thì người chủ càng muốn tham gia đóng góp đầu tư ít đi Nhìn chung, việc tăng tỷ lệ nợ của công ty sẽ cho phép các nhà quản lý nắm giữ được một số lượng cổ phần lớn hơn nhưng có nhiều rủi ro hơn Số lượng cổ phần này càng lớn thì càng giảm lợi ích của người quản lý do tâm lý muốn tránh rủi ro của họ Nhưng với những dự án có chất lượng cao hơn thì sự giảm sút về lợi ích này đối với nhà quản lý cũng sẽ ít hơn Vì thế, trong điều kiện cân bằng đạt được, nhà quản lý của những công ty có chất lượng cao hơn

sẽ có xu hướng tăng thêm nợ trong cấu trúc vốn của công ty như là một cách báo hiệu với thị trường về chất lượng của mình Trong nghiên cứu nổi tiếng của mình, Leland và Pyle (1977)3 xem xét hành vi của một chủ doanh nghiệp tư nhân, người này muốn tiến hành một dự án đầu tư và dự định nắm giữ một phần cổ phiếu của công ty Lượng cổ phần còn lại sẽ bán ra bên ngoài Như đã nêu trên, trong điều kiện cân bằng thị trường, tỷ lệ vốn

2

Baker là giáo sư trường Đào tạo Quản trị Kinh doanh, ĐH Harvard [The Harvard University Graduate School of Business Administration] Wurgler là giáo sư trường Kinh Doanh, ĐH Stern, NewYork [The NewYork University Stern School of Business]

Baker and Wurgler, "Market Timing and Capital Structure", The Journal of Finance, 2002

3

Leland, Hayne và David Pyle, 1977, “Thông tin bất cân xứng, cấu trúc tài chính và sự hài hòa về mặt tài chính”, Tạp chí Tài chính (Số 32) [Leland, Hayne and David Pyle, 1977, Information asymmetrics, financial structure, and financial intermediation, Journal of Finance 32]

chủ sở hữu mà người chủ nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lượng của doanh nghiệp, bởi vì lượng cổ phần nắm giữ đó được thị trường hiểu là dấu hiệu của chất lượng Vì người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý không thích rủi ro, người nào nắm giữ phần đầu tư càng nhiều trong một dự

án có rủi ro, càng chứng tỏ họ rất tin tưởng vào khả năng thành công

Tóm lại, mô hình dựa trên giả thuyết tâm lý tránh rủi ro của nhà quản

lý cho rằng, người chủ doanh nghiệp được coi là có tâm lý không thích rủi

ro nên tỷ lệ vốn chủ sở hữu mà người này nắm giữ sẽ tăng tỷ lệ thuận với chất lượng của doanh nghiệp Một doanh nghiệp càng có chất lượng thì tỷ

lệ nắm giữ vốn cổ phần của người chủ doanh nghiệp càng lớn

1.2.8 Lý thuyết về báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ

Hướng nghiên cứu này liên quan đến khả năng một công ty có thể báo hiệu cho những người bên ngoài về khả năng và vị thế tài chính thực tế của mình thông qua cơ cấu vốn mà công ty lựa chọn Nhìn chung, các nghiên cứu này luôn đi kèm với giả định cơ hội đầu tư là không đổi Trong

mô hình cơ bản, giả thiết rằng có hai loại doanh nghiệp với chất lượng khác

nhau đang đứng trước sự lựa chọn các dự án đầu tư có hiện giá thuần

(NPV) dương nhưng khác nhau, trong đó dự án A tốt hơn dự án B Điểm cân bằng khi báo hiệu về chất lượng doanh nghiệp có thể đạt được bằng cách xác định ra một giá trị nợ nhất định như một dấu hiệu về loại hình doanh nghiệp Nếu giá trị vay nợ thực tế vượt quá giá trị nêu trên, thị trường hiểu rằng doanh nghiệp đó thuộc loại A (doanh nghiệp chất lượng cao, có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao); ngược lại doanh nghiệp sẽ được hiểu là thuộc loại B (chất lượng thấp với tỷ lệ nợ thấp) Nếu một công ty tự thể hiện mình là thuộc loại A, công ty này không thể phát hành nợ nhiều hơn NPV của dự án đầu tư dành cho loại A, nếu không công ty sẽ bị phá sản Tương tự như vậy, nếu công ty thuộc loại B, công ty sẽ không vay nợ nhiều hơn NPV của dự án loại B Điều này sẽ tạo nên trạng thái cân bằng với điều kiện là các công ty không có động lực nào để báo hiệu sai lệch ra

thị trường Nếu người quản lý công ty loại A báo hiệu rằng công ty thuộc loại B, họ sẽ vay nợ ít hơn, do đó sẽ không có đủ vốn để đầu tư cho dự án loại A Lợi ích thu về của họ sẽ ít hơn so với trường hợp họ báo hiệu một cách chính xác loại hình doanh nghiệp của mình Nếu công ty loại B báo hiệu rằng công ty thuộc loại A, khi đó số nợ cần phải đi vay sẽ lớn hơn NPV của dự án loại B và tình trạng phá sản sẽ xảy ra Người quản lý công

ty loại B sẽ báo hiệu trung thực nếu lợi ích cận biên thu được từ việc báo hiệu sai nhỏ hơn chi phí phá sản Vì cả hai loại hình doanh nghiệp đều có

xu hướng phải báo hiệu trung thực, những người bên ngoài sẽ suy luận được chất lượng của từng doanh nghiệp dựa trên tỷ lệ nợ của họ Poitevin

và Michel (1989)4 sử dụng một mô hình khác trong đó nợ cũng được dùng

để báo hiệu với thị trường Trong mô hình này, có một số công ty lớn lâu năm và một công ty mới gia nhập thị trường với cơ cấu tài chính của mỗi công ty đã có sẵn Có hai loại công ty mới gia nhập: một loại có chi phí thấp và một loại có chi phí cao Trong trạng thái cân bằng, phân biệt được hai loại công ty mới Loại hình công ty sẽ được suy luận từ việc quan sát chính sách tài chính của công ty Nếu chính sách đó nhất quán với loại hình chi phí thấp, các nhà đầu tư sẽ đồng ý tài trợ cho công ty Nếu các chính sách tài chính khác được áp dụng, nhà đầu tư sẽ suy luận đó là công ty có chi phí cao và sẽ không đầu tư vào đó Công ty lớn, lâu năm trên thị trường

sẽ chỉ đầu tư bằng vốn cổ phần vì vốn đó được định giá tương đối chính xác bởi thị trường (vì chi phí cận biên cũng như giá trị của công ty đã được thị trường biết trước) Công ty mới gia nhập có chi phí thấp sẽ được tài trợ một phần nhờ vay nợ Mức nợ được lựa chọn sao cho nếu công ty chi phí cao mà áp dụng nó (bắt chước công ty chi phí thấp để báo hiệu sai lệch) thì

sẽ lập tức bị phá sản Do vậy cả hai loại hình công ty mới sẽ không có động lực nào để bắt chước chính sách của công ty kia Như vậy, lợi thế của vay

nợ là thị trường vốn đánh giá những công ty có vay nợ sẽ có giá trị cao hơn

4

Poitevin, Michel (1989), “Việc phát tín hiệu tài chính và sự tranh luận về nguồn hỗ trợ tài chính bổ sung”,

Tạp chí Kinh tế Rand (Số 20) [Poitevin, Michel (1989), “Financial Signalling and the "Deep-pocket" Argument,” Rand Journal of Economics, 20]

vì công ty sẽ được hiểu là có chi phí thấp; còn bất lợi của vay nợ là nó làm cho công ty mới gia nhập dễ bị công ty lớn (với toàn bộ vốn là vốn cổ phần) tấn công bằng chiến tranh giá cả, có nguy cơ làm công ty mới bị phá sản Mô hình này giải thích tại sao các công ty mới gia nhập thị trường dễ

bị rủi ro về tài chính hơn là các công ty đã có chỗ đứng trên thị trường

Tóm lại, với giả định cơ hội đầu tư không đổi, mô hình dựa trên giả thuyết báo hiệu với thị trường thông qua tỷ lệ nợ cho rằng: các doanh nghiệp có chất lượng cao hơn thì tỷ lệ nợ trong cơ cấu vốn cao hơn

1.2.9 Lý thuyết Cấu trúc vốn dưới góc độ kiểm soát doanh nghiệp

Trong các nghiên cứu của Harris, Milton, và Artur Raviv (1988)5, sự lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến kết quả của những cuộc thôn tính, mua lại công ty, thông qua tác động đến việc phân bổ quyền bỏ phiếu, đặc biệt là phần cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ Vì cổ phiếu thông thường có kèm theo quyền bỏ phiếu mà nợ thì không nên quyết định về tỷ lệ nợ so với vốn cổ phần ảnh hưởng đến số cổ phiếu trong công ty và phần nào có ảnh hưởng quyết định đến ai là người thực sự kiểm soát công ty Các nghiên cứu xem xét mối quan hệ giữa giá trị cổ phiếu mà nhà quản lý nắm giữ với giá trị cổ phiếu mà người bên ngoài nắm giữ Mối quan hệ này phát sinh từ việc giá trị của công ty phụ thuộc vào việc công ty có bị thôn tính hay không, và nếu có thì công ty thực sự trả bao nhiêu Cổ phần của nhà quản

lý được phần nào xác định thông qua cấu trúc vốn của công ty Do đó, sự lựa chọn cấu trúc vốn ảnh hưởng đến giá trị của công ty, đến khả năng bị thôn tính, và đến giá cả của việc mua bán thôn tính đó Harris, Milton và Artur Raviv (1988) coi những thay đổi trong cấu trúc vốn chính là một biện pháp chống thôn tính bởi nó ảnh hưởng đến việc phân phối quyền sỡ hữu Các tác giả này chỉ ra rằng các công ty là mục tiêu bị thôn tính nhưng thôn tính không thành công thường có tỷ lệ nợ trong cấu trúc vốn cao hơn Theo

Israel, Ronen (1991)6, cấu trúc vốn doanh nghiệp ảnh hưởng đến việc phân

bổ dòng tiền giữa những cổ đông có quyền bỏ phiếu và các chủ nợ không

có quyền bỏ phiếu Tác giả cho rằng khi sức mạnh đàm phán của các cổ đông của công ty là mục tiêu thôn tính đang bị giảm sút, công ty này sẽ hành động tối ưu là vay thêm nợ, và phần lợi ích tăng thêm do thôn tính mà

cổ đông công ty thu được sẽ nhỏ đi Nghiên cứu này cũng chứng minh rằng nếu phải tốn kém hơn để thôn tính được công ty mục tiêu thì công ty mục tiêu này sẽ có tỷ lệ nợ cao hơn, nhưng công ty sẽ thu được lợi ích tăng thêm cao hơn nếu việc thôn tính thực sự xảy ra

Tóm lại, các công ty mục tiêu thôn tính nhìn chung có tỷ lệ nợ cao,

và điều này sẽ dẫn tới một phản ứng tích cực về giá cổ phiếu của họ Ngoài

ra, tỷ lệ nợ nhìn chung có quan hệ tỷ lệ nghịch với xác suất thành công của công cuộc mua bán thôn tính

1.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Các lý thuyết về cấu trúc vốn đã chỉ ra rằng có rất nhiều các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp, các nhân tố chính có thể được rút ra bao gồm:

1.3.1 Thuế thu nhập doanh nghiệp

Ảnh hưởng của nhân tố thuế đối với cấu trúc vốn được giải thích theo

lý thuyết MM Các doanh nghiệp với thuế suất cao hơn sẽ sử dụng nhiều

nợ để đạt lợi ích từ tấm chắn thuế Hầu hết, các nhà nghiên cứu cho rằng thuế thu nhập doanh nghiệp có ảnh hưởng rất quan trọng trong cấu trúc vốn

Israel, Ronen, 1991, “Cấu trúc vốn và thị trường cho kiểm soát doanh nghiệp: Vai trò của tài trợ nợ vay”,

Tạp chí Kinh tế Tài chính (Số 46) [Israel, Ronen, 1991 Capital structure and the market for corporate control: The role of debt financing, Journal of Finance 46, 1391-1409]

ròng từ lợi nhuận kinh doanh đối với cổ đông càng lớn DeAngelo và R.W Masulis (1980)7 cho rằng tấm chắn thuế này là khoản thay thế cho tấm chắn thuế khi sử dụng nợ vay Kết quả là những doanh nghiệp có chi phí khấu hao cao trong dòng tiền dự toán sẽ sử dụng ít nợ trong cấu trúc vốn

1.3.3 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là rủi ro tiềm ẩn trong hoạt động kinh doanh của Doanh nghiệp khi không quan tâm đến sử dụng nợ Rủi ro kinh doanh gắn liền với những thay đổi về thu nhập mà sự thay đổi này có nguồn gốc từ những thay đổi của doanh thu và giá cả các yếu tố đầu vào của doanh nghiệp như giá nguyên vật liệu, chi phí năng lượng và chi phí tiền lương

Theo nội dung chi phí kiệt quệ tài chính, doanh nghiệp có rủi ro kinh doanh cao sẽ có khả năng kiệt quệ tài chính cao hơn, vì sự dao động cao của thu nhập hoạt động, do vậy các doanh nghiệp phải cân nhắc giữa lợi ích tấm chắn thuế với chi phí phá sản

1.3.4 Cơ hội tăng trưởng

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty tăng trưởng có nhu cầu tài trợ rất lớn, nếu luôn sử dụng nợ sẽ truyền tải những thông tin xấu, vì vậy sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn để tránh vấn đề bất cân xứng thông tin khi đi vay nợ

Theo Myers, Nicholas và Majluf (1984)8, sự bất cân xứng về thông tin yêu cầu một khoản tiền thưởng bổ sung đối với các doanh nghiệp để tăng các nguồn vốn bên ngoài bất chấp chất lượng của dự án đầu tư của doanh nghiệp Trong trường hợp tăng nợ, khoản tiền thưởng bổ sung phản ánh ở một tỷ suất lợi nhuận yêu cầu cao hơn Các doanh nghiệp với nhiều cơ hội

tăng trưởng có thể phát hiện sẽ là quá đắt khi sử dụng nợ để tài trợ sự tăng trưởng đó

Myers và Stewart (1977)9 cho rằng các doanh nghiệp tăng trưởng cao

có nhiều lựa chọn hơn để đầu tư trong tương lai hơn là các doanh nghiệp tăng trưởng thấp Do vậy, các doanh nghiệp sử dụng nợ nhiều thật sự mong muốn bỏ qua các cơ hội đầu tư có khả năng sinh lời vì những khoản đầu tư như vậy sẽ chuyển lợi ích từ cổ đông sang trái chủ Kết quả là các doanh nghiệp có cơ hội tăng trưởng cao sẽ ít sử dụng nợ

1.3.5 Tài sản hữu hình

Những tài sản hữu hình có thể sử dụng như là những tài sản thế chấp trong quan hệ vay nợ theo yêu cầu của ngân hàng

Nếu một doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình cao, doanh nghiệp

sẽ sử dụng nợ nhiều hơn các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình thấp Vì các doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản hữu hình lớn có chi phí kiệt quệ tài chính thấp hơn trong trường hợp phá sản

Như vậy, tính hữu hình hay tài sản thế chấp sẽ làm giảm sự bất cân xứng về thông tin và vấn đề đại diện, vì những tài sản này sẽ đảm bảo lợi ích của trái chủ trong trường hợp thiếu thông tin hoặc mâu thuẫn về lợi ích với cổ đông của doanh nghiệp Các doanh nghiệp không có tài sản thế chấp

sẽ có chi phí cao khi sử dụng nợ để tài trợ và kết quả là họ sẽ sử dụng vốn

cổ phần để tài trợ

Một thuộc tính của cấu trúc tài sản cũng liên quan đến giải pháp nhằm làm giảm vấn đề đại diện khi sử dụng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn Theo nguyên tắc phù hợp, các khoản tài sản dài hạn được sử dụng làm tài sản thế chấp cho các khoản nợ dài hạn, còn các tài sản ngắn hạn được dùng để thế chấp các khoản nợ ngắn hạn Nguyên tắc phù hợp này đặt ra vấn đề dự đoán về cấu trúc nợ theo thời gian

9 Myers, Stewart C., 1977, “Xác định nợ vay doanh nghiệp”, Tạp chí Tài chính (Số 5) [Determinants of corporate borrowing, Journal of Financial Economics 5]

Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng tài sản hữu hình có tính an toàn cao hơn nên các doanh nghiệp có tài sản hữu hình nhiều sẽ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao

Nói chung, những thuộc tính như tính hữu hình, cấu trúc tài sản, và tài sản thế chấp có cùng ý nghĩa khi giải thích việc lựa chọn cấu trúc vốn

1.3.6 Quy mô doanh nghiệp

Mối quan hệ này được giải thích bởi sự bất cân xứng về thông tin Theo đó, doanh nghiệp với quy mô nhỏ thường có vấn đề bất cân xứng thông tin giữa cổ đông, người quản lý doanh nghiệp với các chủ nợ lớn hơn

so với doanh nghiệp có quy mô lớn, vì vậy khó tiếp cận với các chủ nợ Trong khi đó, các doanh nghiệp có quy mô lớn có chi phí đại diện thấp, chi phí kiểm soát thấp, ít chênh lệch thông tin hơn so với các doanh nghiệp nhỏ hơn nên thuận lợi hơn khi tiếp cận với thị trường tín dụng và sử dụng nhiều

nợ vay hơn để có lợi nhiều hơn từ tấm chắn thuế Marsh (1982)10 cho rằng các doanh nghiệp lớn thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn trong khi các doanh nghiệp nhỏ sử dụng chủ yếu nợ ngắn hạn Các doanh nghiệp lớn có thể tận dụng lợi thế quy mô số lớn trong việc tăng nợ vay dài hạn, và có thể có sức đàm phán cao hơn so với các định chế tài chính Ngoài ra, các doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa lĩnh vực hoạt động và có dòng tiền ổn định hơn, khả năng phá sản cũng thấp hơn so với các doanh nghiệp nhỏ

1.3.7 Lợi nhuận

Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng các doanh nghiệp sẽ sử dụng lợi nhuận để lại như là nguồn vốn tái đầu tư, sau đó mới sử dụng nợ và phát hành vốn chủ sở hữu (vốn cổ phần) khi cần thiết Khi đó, giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy nợ có mối quan hệ nghịch chiều Tuy nhiên, lý thuyết

10

Marsh, Paul, 1982, với bài viết “Sự chọn lựa giữa nợ vay và vốn chủ sở hữu: Một nghiên cứu thực nghiệm”, Tạp chí Tài chính (Số 37) [The choice between equity and debt: An empirical study, Journal of Finance 37]

MM lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lời cao nên đi vay nhiều hơn khi các doanh nghiệp đó có nhu cầu lớn hơn để tận dụng tấm chắn thuế thu nhập doanh nghiệp

1.3.8 Đặc điểm riêng của sản phẩm

Các doanh nghiệp có các sản phẩm độc đáo thường có đòn bẩy tài chính thấp bởi vì nếu doanh nghiệp bị phá sản, thị trường thứ cấp có tính cạnh tranh cho hàng tồn kho và các thiết bị sản xuất của doanh nghiệp không có, dẫn đến giá trị thu hồi thấp

1.3.9 Tính thanh khoản

Tính thanh khoản này có tác động đến quyết định cấu trúc vốn Thứ nhất, các doanh nghiệp có tỷ lệ thanh khoản cao có thể sử dụng nhiều nợ vay do doanh nghiệp có thể trả các khoản nợ vay ngắn hạn khi đến hạn Mặt khác, các doanh nghiệp có nhiều tài sản thanh khoản có thể sử dụng các tài sản này tài trợ cho các khoản đầu tư của mình

1.3.10 Nhân tố ngành

Các ngành có rủi ro khác nhau, chi phí khánh kiệt tài chính cũng khác nhau, theo lý thuyết đánh đổi thì sẽ có tỷ lệ nợ khác nhau Myers và Stewart (1984)11 cho rằng do rủi ro tài sản (đặc thù tài sản), loại tài sản, và yêu cầu các nguồn vốn bên ngoài thay đổi giữa các ngành nên tỷ suất nợ kỳ vọng thay đổi giữa các ngành kinh tế Harris, Milton và Arthur Raviv (1991)12 chỉ ra rằng các doanh nghiệp trong cùng một ngành thường có những đặc tính như nhau so với các doanh nghiệp thuộc các ngành khác, và

do vậy các ngành thường có xu hướng duy trì cấu trúc nợ tương đối qua thời gian

Tuy nhiên, Balakrishnan và Fox (1993)13 cho rằng ngành không giữ vai trò quan trọng trong ảnh hưởng cấu trúc nợ các doanh nghiệp.Jordan,

J.Lowe và P.Taylor (1998), trong bài nghiên cứu “Chiến lược và chính

sách tài chính trong các doanh nghiệp nhỏ ở Anh Quốc”, đăng trên tạp chí

Kế toán & Tài chính kinh doanh, số 25, lập luận rằng do các doanh nghiệp

vừa và nhỏ (SMEs) hoạt động trong các thị trường nhỏ nên ảnh hưởng của ngành đối với cấu trúc tài chính bị giảm nhẹ

Trên đây là một số các nhân tố quan trọng tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Ngoài ra, còn một số nhân tố khác nữa được nhắc tới và

cho rằng có ảnh hưởng tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp như: Tỷ lệ sở hữu

của Nhà nước, chu kỳ kinh doanh, tỷ lệ lạm phát, xếp hạng tín nhiệm, khả năng tài trợ linh hoạt của thị trường vốn, năng lực quản trị điều hành, chính sách phân phối lợi nhuận…

1.4 Tóm tắt một số kết quả nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới về tác động của các nhân tố tới cấu trúc vốn

1.4.1 Tại các nước phát triển

Nghiên cứu của Muray Z.Fran và Vidhan K.Goyal14, công bố ngày

14/03/2003, với tựa đề: “Quyết định cấu trúc vốn: Các nhân tố nào có tầm

quan trọng và đáng tin cậy nhất? ” Nghiên cứu này xem xét tầm quan trọng

tương đối của nhiều yếu tố quyết định tỷ lệ đòn bẩy của các công ty đại chúng

Mỹ Dữ liệu được lấy từ Trung Tâm Nghiên Cứu Giá Cả An Ninh Hoa Kỳ (CRSP) từ năm 1950 đến năm 2000 Nghiên cứu cũng nhằm làm rõ ứng dụng của 3 lý thuyết sau đây trong thực tiễn các doanh nghiệp Mỹ gồm: lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết điều chỉnh thị trường

Biến phụ thuộc được sử dụng để đo lường đòn bẩy chính trong nghiên cứu này là tỷ lệ nợ vay (gồm tổng nợ vay ngắn hạn và dài hạn) chia cho tổng của nợ vay và vốn cổ phần

13

Balakrishnan, S., & Fox, I 1993 “Nét đặc trưng của tài sản, tính không đồng nhất của doanh nghiệp và cấu trúc vốn”, Tạp chí Quản trị Chiến lược (Số 14) [Asset specificity, firm heterogeneity and capital structure Strategic Management Journal, 14]

14 Murray Z Frank anh Vidhan K Goyal (2003), “Capital Structure Decisions: Which Factors are Reliably

Important?” Financial Management 38

Các nhân tố đưa vào xem xét có tác động đến đòn bẩy hay không bao gồm: lợi nhuận, quy mô, sự tăng trưởng, tính chất của tài sản, yếu tố kinh tế

vĩ mô (tỷ lệ lạm phát mong đợi, tốc độ tăng trưởng GDP), thuế, biến giả chi trả cổ tức

Phương pháp hồi quy tuyến tính được sử dụng để nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đến đòn bẩy Kết quả đã chỉ ra có 7 nhân tố ảnh hưởng mạnh mẽ đến cấu trúc vốn của các công ty Mỹ và được mô tả như sau:

 Đặc thù của ngành: các công ty trong những ngành mà ngành đó có nhiều công ty sử dụng nhiều đòn bẩy thì sẽ sử dụng nhiều đòn bẩy

 Giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản: tương quan nghịch với đòn bẩy Điều này có nghĩa là các công ty có giá trị thị trường cao hơn giá trị sổ sách thì có mức độ sử dụng đòn bẩy thấp hơn

 Tài sản thế chấp có tương quan thuận với đòn bẩy Nói cách khác, các công ty có nhiều tài sản thế chấp hơn có xu hướng sử dụng nhiều đòn bẩy hơn

 ROA tương quan nghịch với đòn bẩy Nói cách khác, các công ty có nhiều lợi nhuận hơn có xu hướng có đòn bẩy ít hơn

 Trả cổ tức: tương quan nghịch với đòn bẩy Nói cách khác, các công ty

có chi trả cổ tức có xu hướng có ít đòn bẩy hơn các công ty không chi trả

 Quy mô doanh nghiệp đo lường bằng Log (tài sản): tương quan thuận với đòn bẩy Các công ty có quy mô lớn có đòn bẩy cao hơn

 Lạm phát kỳ vọng: tương quan thuận với đòn bẩy Khi lạm phát kỳ vọng cao các công ty có xu hướng sử dụng đòn bẩy cao

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lý thuyết cân bằng (lý thuyết đánh đổi) gần như giải thích được 6 nhân tố trong số 7 nhân tố tác động đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Mỹ Lý thuyết trật tự phân hạng giải thích tốt cho biến lợi nhuận (ROA) Lý thuyết điều chỉnh thị trường đã giải thích tốt cho biến: tỷ lệ giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách

tổng tài sản và biến lạm phát kỳ vọng Rõ ràng rằng khi giá trị cổ phiếu được thị trường định giá cao, các công ty sẽ ưu tiên phát hành cổ phiếu hơn vay nợ Lạm phát kỳ vọng trong tương lai tăng, ngay từ bây giờ các doanh nghiệp đã bắt đầu vay nợ để tránh trường hợp trong tương lai khi lạm phát tăng, chi phí

sử dụng đòn bẩy sẽ tăng

1.4.2 Tại các nước đang phát triển 1.4.2.1 Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song:

Nghiên cứu của Samuel G.H Huang và Frank M.Song15 (2002) với chủ đề:

“Xác định cấu trúc vốn: Bằng chứng từ Trung Quốc” Mục đích của bài

nghiên cứu này là xác định các yếu tố quyết định cấu trúc vốn trong các công

ty Trung Quốc được liệt kê và điều tra liệu các công ty ở các nền kinh tế phát triển lớn nhất và nền kinh tế chuyển đổi có những tính năng độc đáo nào Cụ thể bài nghiên cứu sẽ trả lời cho 2 câu hỏi sau đây:

Một là, các quyết định đòn bẩy tài chính được thực hiện trong các công

ty niêm yết của Trung Quốc có khác với các công ty trong những nền kinh tế nơi mà quyền sở hữu tư nhân là phổ biến và cơ chế thị trường đã được thực thi lâu năm

Hai là, các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn ở các nước khác có ảnh hưởng tương tự trên các công ty Trung Quốc hay không

Tác giả cũng nêu lên đặc điểm nổi bật của nền kinh tế Trung Quốc khi tiến hành nghiên cứu Có 2 đặc tính nổi bật: Một là, Trung Quốc đang trong quá trình chuyển đổi từ một nền kinh tế chỉ huy sang nền kinh tế thị trường Thứ hai là, hầu hết các công ty Trung Quốc được liệt kê là doanh nghiệp nhà nước (SOEs) và nhà nước vẫn duy trì kiểm soát ngay cả khi các công ty trở thành công ty đại chúng

Dữ liệu nghiên cứu được lấy từ hơn 1.000 công ty niêm yết của Trung Quốc thời gian từ năm 1994 đến năm 2000

15 Samuel G H Huang and Frank M Song (2006), “Determinants of capital structer: Evidence from China”, China Economic Review 17

Các biến được dùng đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách gồm LD,

TD, TL Khi thay thế vốn chủ sở hữu theo giá trị sổ sách bằng giá trị thị trường thì đòn bẩy được đo lường theo giá trị thị trường, ký hiệu là MLD, MTL, MTD

Bảng 1.1 : Danh sách biến trong nghiên cứu Samuel G.H.Huang

và Frank M.Song

Biến đo lường cấu trúc vốn:

1 LD (tỷ lệ nợ dài hạn theo sổ sách) = Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá trị sổ sách)

2 MLD (tỷ lệ nợ dài hạn theo giá trị thị trường) = Nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu/ (nợ vay dài hạn và phát hành trái phiếu + VCSH theo giá thị trường)

5 Thuế suất thuế TNDN

6 Tấm chắn thuế không phải từ nợ: được đo bẳng tỷ lệ khấu hao/tổng tài sản

7 Đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai bằng chỉ số Tobin’s Q = giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản

8 Tốc độ tăng trưởng của doanh thu

9 Tỷ lệ nắm giữ cổ phần của cổ đông là cấp quản lý

10 Tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức

Biến quy mô công ty: tác giả chọn biến giải thích đại diện cho quy mô

công ty là doanh thu chứ không phải tài sản Vì giữa doanh thu và tài sản có mối tương quan chặt chẽ nên để ngăn chặn hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả chỉ chọn một biến đưa vào nghiên cứu Trong nghiên cứu này, tác giả chọn

biến doanh thu và loại bỏ biến tài sản Do ảnh hưởng của biến doanh thu lên đòn bẩy có dạng phi tuyến nên tác giả dùng hàm Logarit cơ số 10 của doanh thu để đo lường tác động đến đòn bẩy

Biến cơ hội tăng trưởng: đã có nhiều tác giả sử dụng các chỉ số khác

nhau để đo lường cơ hội tăng trưởng khác nhau Wald (1999) sử dụng trung bình 5 năm tăng trưởng doanh số bán hàng Titnam và Wessels (1988) sử dụng tỷ lệ đầu tư vốn chia cho quy mô tổng tài sản cũng như chi phí nghiên cứu và phát triển chia cho doanh số để làm biến cơ hội tăng trưởng Rajan và Zingales (1995) sử dụng giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách của tổng tài sản và Booth et al (2001) sủ dụng tỷ lệ giá trị thị trường vốn chủ

sở hữu chia cho giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu để đo lường các cơ hội tăng trưởng Tác giả bài nghiên cứu này cho rằng tăng trưởng doanh số bán hàng là kinh nghiệm tăng trưởng trong quá khứ, trong khi giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản thì tốt hơn Trong nghiên cứu này, tác giả đã chọn giá trị thị trường tổng tài sản chia cho giá trị sổ sách tổng tài sản để đại diện cho biến cơ hội tăng trưởng

Tác giả sử dụng phương pháp bình phương bé nhất để xem xét các nhân tố tác động đến đòn bẩy Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy ở các công ty Trung Quốc như sau: dấu + chỉ tương quan

thuận, dấu – chỉ tương quan nghịch, bỏ trống là không có ảnh hưởng: (xem

trang kế tiếp)

Bảng 1.2: Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song

Kết quả nghiên cứu của Samuel G.H.Huang và Frank M.Song

Thuế suất thuế TNDN

Lá chắn thuế không phải từ nợ vay - - -

Cơ hội tăng trưởng trong tương lai - - -

Tỷ lệ cổ phần nắm giữ của cổ đông cấp quản lý

Kết quả cho thấy TL tương quan nghịch mạnh mẽ với lợi nhuận, lá chắn thuế không phải từ nợ vay TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tỷ lệ sở hữu của cổ đông tổ chức TL không có mối liên quan với thuế suất thuế TNDN và tỷ lệ cổ phần của cổ đông cấp quản lý TL tương quan thuận với tốc độ tăng trưởng doanh thu nhưng lại tương quan nghịch với [giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản] Điều này được lý giải như sau: các công ty có tốc độ tăng trưởng cao trong quá khứ đã sử dụng nhiều đòn bẩy để tài trợ cho tăng trưởng của chúng Trong khi tỷ lệ [giá trị thị trường tổng tài sản/giá trị sổ sách tổng tài sản] đo lường cơ hội tăng trưởng trong tương lai Các công ty có cơ hội phát triển tươi sáng trong tương lai thích để đòn bẩy thấp vì không muốn chia sẽ lợi nhuận cho chủ nợ nếu sử dụng nhiều nợ

TL tương quan thuận với rủi ro kinh doanh: tức là các công ty có mức đòn bẩy cao có xu hướng đầu tư rủi ro cao hơn Đó là vì tại Trung Quốc, thị trường tín dụng vẫn còn chỉ định và các cấu trúc kỳ hạn của lãi suất được quyết định bởi các ngân hàng trung ương nhiều hơn bởi các lực lượng thị trường Các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất của nền kinh tế Trung Quốc Kết quả là, các công ty với rủi ro kinh doanh cao vẫn có thể nhận được vốn vay từ ngân hàng với lãi suất quy định

Cũng giống như TL, LD và TD tương quan thuận với rủi ro kinh doanh, quy mô công ty, tốc độ tăng trưởng của doanh thu và tương quan nghịch với lợi nhuận, tấm chắn thuế không phải từ nợ (khấu hao/tổng tài sản),

cơ hội tăng trưởng trong tương lai Tuy nhiên, trong khi LD là tương quan thuận mạnh mẽ với tài sản thế chấp (tài sản cố định/tổng tài sản) thì TL lại tương quan nghịch Điều này là do một phần trong tổng nợ phải trả là nợ chiếm dụng và không cần phải thế chấp

Tác giả cũng đưa vào biến nghành để xem xét tác động của nghành đến đòn bẩy Kết quả đặc thù nghành có tác động đến đòn bẩy

Các biến đo lường cấu trúc vốn theo giá thị trường như MTL, MLD, MTD cũng có mối tương quan với các biến tương tự như các biến đo lường cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách

Đặc điểm cấu trúc vốn các công ty Trung Quốc theo kết quả nghiên cứu:

- Các công ty Trung Quốc sử dụng ít nợ dài hạn, ít nợ phải trả và nhiều vốn cổ phần hơn so với các công ty ở các nước đã phát triển như Mỹ, Nhật Bản, Đức, Pháp, Ý, Anh, Canada và một số nước đang phát triển như Ấn Độ, Pakistan, Thổ Nhĩ Kỳ

- Các công ty Trung Quốc dựa vào tài trợ bên ngoài cao hơn đặc biệt là vốn cổ phần khi so sánh với các quốc gia phát triển

- Sự khác biệt giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của đòn bẩy ở các công ty Trung Quốc lớn hơn nhiều so với các nước Tại các công ty Trung Quốc, giá trị thị trường của đòn bẩy thấp hơn nhiều so với giá trị sổ sách

- Các công ty Trung Quốc có tỷ lệ nợ dài hạn thấp hơn so với vốn cổ phần Nguyên nhân là do giá trị thị trường của vốn cổ phần cao hơn so với giá trị sổ sách nên các công ty thích phát hành vốn cổ phần hơn là tài trợ từ nợ

Thứ hai là các nhà quản lý thích phát hành vốn cổ phần hơn vì trước đây không bị ràng buộc Cuối cùng là vì thị trường trái phiếu Trung Quốc chưa phát triển, các ngân hàng dường như là nguồn tài trợ chính, thậm chí là duy nhất Do đó các công ty Trung Quốc muốn đa dạng hóa thêm các kênh

huy động vốn Đó là từ phát hành vốn cổ phần và vốn chiếm dụng thương mại của các doanh nghiệp

Tóm lại: Mối quan hệ giữa các biến giải thích và đòn bẩy ở các công ty

niêm yết Trung Quốc là tương tự như những gì đã được tìm thấy ở các nước khác Nguyên nhân là do các công ty niêm yết là các công ty tốt nhất trong điều kiện kinh tế Trung Quốc

Họ đã áp dụng các phương pháp quản trị hiện đại của thế giới vào doanh nghiệp và đã tuân theo các quy tắc cơ bản của nền kinh tế thị trường

So với các công ty trong nền kinh tế khác, các công ty Trung Quốc niêm yết được liệt kê có đòn bẩy thấp hơn nhiều Một trong những lý do là do thị trường trái phiếu ở Trung Quốc là rất nhỏ và chưa phát triển Ngoài ra, giá trị thị trường cổ phiếu cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách làm cho việc phát hành trái phiếu và vay vốn ngân hàng không được hấp dẫn cho các công ty niêm yết Trung Quốc Vì vậy thúc đẩy sự phát triển của thị trường trái phiếu

để mở rộng các kênh tài chính là mong muốn của đại đa số các công ty niêm yết

1.4.2.2 Nghiên cứu của Jean J.Chen

Jean J.Chen16 (2003) với đề tài nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn các công ty niêm yết của Trung Quốc” Bài viết này phát

triển một nghiên cứu sơ bộ để khám phá những yếu tố quyết định cơ cấu vốn của các công ty niêm yết của Trung Quốc Nhiều người cho rằng một số lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại ở các nước phát triển đã di động đến Trung Quốc và một số ảnh hưởng đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp phương tây cũng có liên quan đến cấu trúc vốn các doanh nghiệp Trung Quốc

Tuy nhiên, kết quả nghiên cứu của Jean J.Chen đã chỉ ra rằng: không phải lý thuyết đánh đổi cũng không phải lý thuyết trật tự phân hạng cung cấp lời giải thích thuyết phục cho việc lựa chọn cơ cấu vốn ở các doanh nghiệp Trung Quốc Các quyết định lựa chọn cấu trúc vốn của các công ty Trung

16

Chen, J J (2003) “Determinants of Capital Structure of Chine-listed Companies” Journal of Business

Research, 57

Quốc dường như tuân theo một trật tự mới: lợi nhuận giữ lại, vốn cổ phần, cuối cùng là nợ dài hạn Nguyên nhân là do các giả định thể chế cơ bản làm

cơ sở cho các mô hình phương tây không hợp lệ ở Trung Quốc Các khác biệt

về thể chế quan trọng như hệ thống luật pháp điều chỉnh hoạt động của các doanh nghiệp và các ngân hàng, thị trường chứng khoán, các hạn chế tài chính trong lĩnh vực ngân hàng là những yếu tố ảnh hưởng quyết định đến việc lựa chọn sử dụng nguồn vốn của các công ty Trung Quốc Trung Quốc vẫn còn giữ một số tính năng của nền kinh tế kế hoạch tập trung Nhà nước vẫn là các bên liên quan chủ yếu của doanh nghiệp và nắm sở hữu phần lớn các ngân hàng

Tác giả cũng đã điểm qua một số nét cơ bản trong môi trường thể chế của Trung Quốc được cho là có ảnh hưởng đáng kể lên quyết định cơ cấu vốn của các công ty Trung Quốc Hai sàn giao dịch chứng khoán của Trung Quốc

đó là sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải (SHSE) và sàn giao dịch chứng khoán Thâm Quyến (SZSE) bắt đầu xuất hiện vào những năm 1990 đánh dấu bước phát triển trong thị trường vốn của Trung Quốc Ở Trung Quốc, cổ phiếu được phân loại thành loại A, áp dụng cho các nhà đầu tư trong nước và

cổ phiếu loại B cho các nhà đầu tư nước ngoài Cổ phiếu loại A bao gồm các

cổ phiếu thuộc sở hữu nhà nước do chính quyền trung ương hoặc địa phương nắm giữ, cổ phiếu hợp pháp của các cá nhân được các tổ chức nhà nước nắm giữ hoặc cổ phiếu có thể chuyển nhượng được do các nhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ Cổ phiếu nhà nước và cổ phiếu của các cá nhân do nhà nước nắm giữ chiếm đến hai phần ba tổng số cổ phiếu được phát hành và chúng không được giao dịch trên thị trường chứng khoán Cổ phiếu có thể chuyển nhượng được

do các nhà đầu tư riêng lẻ nắm giữ là cổ phiếu loại A duy nhất có thể giao dịch trên thị trường chứng khoán Các quy định về phát hành cổ phần mới sau khi ra công chúng lần đầu tiên (IPO) cũng rất ấn tượng Trước năm 1998, tất

cả các phát hành mới sau khi IPO được thực hiện thông qua việc phân bổ lại cho các cổ đông hiện hữu theo mức giá thấp hơn giá thị trường Số lượng cổ phiếu phát hành cho cổ đông hiện hữu được giới hạn tối đa là 30% vốn cổ

phần hiện có của công ty mỗi năm một lần Để nộp đơn xin phát hành cổ phiếu mới, một công ty phải đảm bảo rằng lợi nhuận hàng năm trên tài sản ròng (ROA) trong 3 năm vừa qua phải vượt mức trung bình 10% Từ năm

2001, hạn chế phần nào đã được cỡi bỏ Một công ty có thể phát hành cổ phiếu mới không chỉ bằng phân bổ cổ phần cho cổ đông hiện hữu mà còn đưa

ra công chúng trên thị trường chứng khoán nếu tổng ROA trong 3 năm qua vượt quá 30%, trong đó trung bình 1 năm trong 3 năm trên không thấp hơn 6% Mức trần của số lượng cổ phiếu mới phát hành được hủy bỏ Trong khi thị trường chứng khoán phát triển mạnh mẽ như vậy thì lĩnh vực tài chính ngân hàng bị nhà nước kiểm soát chặt chẽ Độc quyền nhà nước về lĩnh vực tài chính đã cản trở sự phát triển thị trường vốn của Trung Quốc và sự phát triển của các tổ chức tài chính phi nhà nước đặc biệt trên thị trường trái phiếu

Nợ vay dài hạn được cung cấp bởi hệ thống ngân hàng được nhà nước kiểm soát chặt chẽ Khuôn khổ pháp lý và thể chế của Trung Quốc còn chưa phát triển đầy đủ và hoàn thiện Trong khi thủ tục phá sản quá nhiều quyền thuộc

về cổ đông và các cơ quan chính phủ, trong khi quyền lợi của chủ nợ được pháp luật quy định không rõ ràng Chủ nợ không được đưa ra bất kỳ quyền kiểm soát nào trong thủ tục giải thể Tất cả các yếu tố đó đã làm trật tự tài trợ cho cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trung Quốc có những khác biệt so với phương tây Yếu tố thuộc về cấu trúc thể chế và hạn chế tài chính quyết định cấu trúc vốn của các công ty Trung Quốc hơn các nhân tố kinh tế khác

Tuy vậy, một số các yếu tố ảnh hưởng đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các nước phương tây cũng xảy ra tương tự ở Trung Quốc như lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng, tài sản thế chấp, tấm chắn thuế không phải từ nợ

1.4.2.3 Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W Rajar, Wahid Farooqi

Nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W Rajar,

Wahid Farooqi (2009) đăng trên tạp chí Indus Journal of Management &

Social Sciences, ngày 20/04/2009 với chủ đề: “Các nhân tố kinh tế ảnh hưởng

đến cấu trúc vốn doanh nghiệp ở 03 nước Châu Á: Nhật Bản, Pakistan và Malaysia” Mục tiêu của bài nghiên cứu này là nhằm xác định các yếu tố ảnh

hưởng đến sự lựa chọn cấu trúc vốn công ty ở 03 nước Châu Á gồm Nhật Bản, Pakistan và Malaysia Cụ thể là điều tra xem liệu các yếu tố kinh tế của đất nước có đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn của các nước hay không Ba quốc gia này được lựa chọn là vì nó đại diện cho 03 giai đoạn phát triển kinh tế khác nhau

Số liệu được lấy từ 525 công ty Nhật Bản, 129 công ty Malaysia, 114 công ty Pakistan, thời gian từ năm 1996 đến năm 2005 Các biến được sử dụng trong nghiên cứu này chủ yếu là các biến số kinh tế vĩ mô, đo lường sự phát triển kinh tế của đất nước Chúng bao gồm:

Bảng 1.3: Danh sách các biến trong nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi

Danh sách các biến trong nghiên cứu Biến đo lường cấu trúc vốn Các biến số kinh tế vĩ mô (biến độc lập)

* Nợ/VCSH * Tăng trưởng GDP/đầu người

* Nợ dài hạn/vốn cổ phần * Lãi suất cơ bản

* Tổng nợ/tổng tài sản * Sự tự do hóa tài chính

* Tính hiêu quả của thị trường tài chính

* Quyền của chủ nợ

* Tính thực thi của pháp luật Tác giả đã sử dụng phương pháp phân tích hồi quy bội để đo lường sự ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô tác động đến đòn bẩy

Kết quả hồi quy cho thấy như sau: dấu + chỉ tương quan thuận, dấu –

chỉ tương quan nghịch, bỏ trống chỉ không có ảnh hưởng: (xem trang kế tiếp)

Bảng 1.4: Kết quả nghiên cứu của Muhammad Mahmud, Gobind M.Herani, A.W.Rajar, Wahid Farooqi

Kết quả nghiên cứu:

Các biến số kinh tế vĩ mô (biến độc lập) Nợ/VCSH

Nợ dài hạn/vốn

cổ phần

Tổng nợ/tổng tài sản

* Tính hiệu quả của thị trường tài chính + + +

* Tính thực thi của pháp luật

Kết quả nghiên cứu cho thấy:

- Tăng trưởng GDP bình quân đầu người tại Nhật Bản và Malaysia có liên quan đáng kể đến cấu trúc vốn của công ty Tăng trưởng kinh tế cao hơn gây ra sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn (nợ/VCSH ở Nhật trên 70%, Malaysia khoảng 50% theo kết quả nghiên cứu) Nhưng kết quả này lại không đúng cho trường hợp của Pakistan do tính không hiệu quả của thị trường Điều này được giải thích là do thị trường vốn chưa phát triển buộc các doanh nghiệp phải lệ thuộc vào nguồn vốn vay của ngân hàng

- Lãi suất cơ bản là yếu tố quyết định nhu cầu tín dụng đối với thị trường Nhật Bản và Malaysia Vì lãi suất cơ bản là cơ sở để định ra giá của sản phẩm cho vay ngắn hạn khác nhau Lãi suất cao nhu cầu tín dụng thấp và ngược lại

- Sự tự do hóa tài chính và tính hiệu quả của thị trường tài chính cho phép các doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn cũng giúp cho doanh nghiệp dễ dàng tăng tỷ lệ đòn bẩy

1.5 Cấu trúc vốn của một số công ty Dược phẩm trên thế giới

Xây dựng một mô hình cấu trúc vốn chuẩn cho các doanh nghiệp là một việc hết sức khó khăn Qua lý thuyết và các ứng dụng trong thực tiễn, cấu trúc vốn chịu ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố như đặc điểm ngành kinh doanh, lĩnh vực kinh doanh, điều kiện kinh tế, khả năng sinh lời, mô hình

tổ chức doanh nghiệp, và tùy thuộc các khu vực kinh tế trên thế giới Tuy nhiên, để có cái nhìn khái quát về mô hình cấu trúc vốn, nghiên cứu xem xét cấu trúc trúc vốn của một số doanh nghiệp dược phẩm hàng đầu trên thế giới Dưới đây là bảng tóm lược cấu trúc vốn của 10 công ty Dược hàng đầu thế giới được tác giả thu thập số liệu và phân tích trong giai đoạn

từ năm 2008 đến năm 2011 (Tham khảo thêm Phụ lục 2, 5)

Bảng 1.5: Cấu trúc vốn của 10 công ty Dược phẩm trên thế giới

Nợ ngắn hạn/Tổng nguồn vốn STT Công ty

Vốn CSH/Tổng nguồn vốn STT Công ty

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính 10 công ty Dược thế giới)

Xét về cấu trúc vốn: Qua số liệu phân tích ở trên, ta thấy hầu hết các

công ty Dược phẩm trên thế giới đều sử dụng nợ nhiều trong cấu trúc vốn,

tỷ trọng trung bình tổng nợ trên tổng tài sản đạt mức 55.32%, còn tỷ trọng

vốn chủ sở hữu trên tổng tài sản đạt mức 44.68% Trong đó, tỷ trọng nợ ngắn hạn chiếm 22.52% và tỷ trọng nợ dài hạn chiếm 32.80% Ta thấy các

tỷ số này tương đối hợp lý và đồng đều giữa các công ty Các công ty trên

đều có tỷ trọng tài sản ngắn hạn trên tổng tài sản cao hơn so với tỷ trọng

nợ ngắn hạn, hay nói cách khác là tổng giá trị tài sản ngắn hạn lớn hơn

tổng nợ ngắn hạn, bởi các công ty luôn duy trì tính thanh khoản cao ở một

mức độ thích hợp nhằm tránh rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính do các

nghĩa vụ nợ ngắn hạn gây ra Hơn nữa, các công ty cũng có tỷ trọng tài sản

dài hạn lớn hơn tỷ trọng nợ dài hạn Điều này cho thấy các tài sản dài hạn

hầu như được tài trợ bởi các nguồn vốn dài hạn như nợ dài hạn và vốn chủ

sở hữu Việc tài trợ được thực hiện như trên nhằm đảm bảo an toàn trong đầu tư theo nguyên tắc nguồn tài trợ ngắn hạn ưu tiên tài trợ cho tài sản ngắn hạn, nguồn tài trợ dài hạn ưu tiên tài trợ cho các tài sản dài hạn để giảm thiểu rủi ro cho các nguồn vốn

Hình 1: Cơ cấu nguồn vốn 10 công ty Dược phẩm trên thế giới

(Nguồn: Tổng hợp từ báo cáo tài chính 10 công ty Dược thế giới)

Xét về cấu trúc tài sản: Cơ cấu tài sản bình quân của 10 công Dược

trong thời kỳ 2008 – 2011, ta thấy tỷ trọng tài sản ngắn hạn bình quân chiếm 35.41% trong tổng tài sản, còn tỷ trọng tài sản dài hạn chiếm phần

lớn hơn, trung bình ở mức 64.59% Trong tài sản dài hạn thì tỷ trọng tài sản vô hình chiếm đa số, nằm ở mức 41.31% trong tổng tài sản Điều này cho thấy đặc trưng của của ngành Dược là tỷ trọng tài sản vô hình chiếm phần lớn trong tài sản cố định cũng như trong tổng tài sản Các loại tài sản này chủ yếu là các bằng phát minh sáng chế về các sản phẩm thuốc mới hay các biệt dược có hiệu quả chữa bệnh cao, nhất là các bệnh nan y, do đó giá trị thương mại của chúng rất lớn khi được thương mại hóa