Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4 - TS. Phạm Thị Thúy Hằng

Bài giảng Quản trị tài chính: Chương 4 Cấu trúc nguồn vốn và hệ thống đòn bẩy cung cấp cho người học những kiến thức như: Tổng quan về cấu trúc vốn; Cấu trúc vốn tối ưu; Hệ thống đòn bẩy. Mời các bạn cùng tham khảo!

TS Phạm Thị Thúy Hằng Năm học 2020-2021

11/9/2020

TS Phạm Thị Thúy Hằng

1

4.1 Tổng quan về cấu trúc vốn

• 4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn

• 4.1.2 Rủi ro kinh doanh và rủi

ro tài chính

4.2 Cấu trúc vốn tối ưu

• 4.2.1 WACC và cấu trúc vốn

• 4.2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

4.3 Hệ thống đòn bẩy

• 4.3.1 Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử của chi phí

• 4.3.2 Phân tích điểm hòa vốn

• 4.3.3 Đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

• 4.3.4 Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

11/9/2020

4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn

4.1.2 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài

chính

Cấu trúc vốn theo giá trị sổ sách:

Nợ phải trả/ Tổng nguồn vốn

Cấu trúc vốn theo giá trị thị trường:

Nợ phải trả/ (Nợ phải trả + Giá trị thị trường

Thuế suất thuế TNDN 30%

The greater the difference between the stock’s book value and market value,

the greater the difference between the alternative WACCs.

Hành động có chủ ý: doanhnghiệp thay đổi cấu trúcvốn theo mục tiêu

Công ty lãi lỗ  sự thay đổilớn trên BCĐKT

Mặc dù nợ không bị thayđổi giá trị ghi sổ, nhưng lãisuất có thể tang/giảm  sựtang/giảm giá trị của Nợ thay đổi cấu trúc vốn

11/9/2020

4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn

4.1.2 Rủi ro kinh doanh và rủi ro tài

chính

11/9/2020

Rủi ro kinh doanh

Là rủi ro xảy ra khi doanh nghiệphoạt động và không sử dụng nợ

Rủi ro kinh doanh

Cạnh tranh

Sự thay đổicủa cầu

Sự thay đổicủa giá

Sự thay đổicủa chi phíđầu vào

Sản phẩmlỗi thời

Rủi ro từnước ngoài

Rủi ro pháplý

Mức chi phí

cố định(đòn bẩyhoạt động)

11/9/2020

4.1 Tổng quan về cấu trúc vốn

• 4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn

• 4.1.2 Rủi ro kinh doanh và rủi

ro tài chính

4.2 Cấu trúc vốn tối ưu

• 4.2.1 WACC và cấu trúc vốn

• 4.2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

4.3 Hệ thống đòn bẩy

• 4.3.1 Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử của chi phí

• 4.3.2 Phân tích điểm hòa vốn

• 4.3.3 Đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

• 4.3.4 Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

11/9/2020

4.2.1 WACC và cấu trúc vốn 4.2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

Cấu

𝑏 = 𝑏 1 + 1 − 𝑡

𝑏: Beta hiện tại của doanh nghiệp

𝑏 : Beta cuả doanh nghiệp khi không sử dụng nợ (unlevered)

Nếu doanh nghiệp không sử dụng nợ D/E =0 lúc đó 𝑏 =𝑏

If the firm were debt-free, its beta would depend entirely on its business risk and thus

would be a measure of the firm’s “basic business risk.”

D/E: đòn bẩy tài chính

Lãi suất phi

11/9/2020

4.2.1 WACC và cấu trúc vốn 4.2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

11/9/2020

Lý thuyết Merton Miller Trade-off theory Thuyết tín hiệu Thuyết Pecking order

11/9/2020

giá trị của doanh nghiệp không liên quan đến cấu trúc nguồn vốn.

Complete market:

Neligible transaction costs, perfect information

there is a price for every asset in every possible state of the world

Thị trường hoàn hảo: không có sự bất cân xứng thông tin

Các cá nhân có thể mua bán miễn phí trên thị trường

Không thuế, không chi phí của khủng hoảng tài chính, không có chi phí giao dịch

11/9/2020

FRANCO MODIGLIANIPREMIO NOBEL 1985 MERTON H.MILLERPREMIO NOBEL 1990

The size (or value)

of the pizza is independent of how many slices there are or who gets them, sincethis does not change the size of the pizza (the total cash flows)

Nếu cấu trúc nguồn vốn không liên quan, khi đó cấu trúc nợ ( nợ ngắn hạn, nợ dài hạn) không liên quan; tương tự nó không liên quan đến loại nợ với lãi suất

cố định hoặc lãi suất thả nổi; không liên quan đến với doanh nghiệp trả cổ tức;

không liên quan đến việc doanh nghiệp quản lý rủi ro.

Nếu quyết định tài chính không làm thay đổi dòng tiền, thì gần như các chính sách tài chính không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp

Thuyết M&M nhận được nhiều sựphản đối của giới học thuật vàonhững năm 1958, bởi vì thực tế rấtkhó đáp ứng các giả thiết của thuyết

11/9/2020

Nhờ vào lá chắn thuế, việc tăng đòn cân

nợ trong điều kiện thế giới MM có ảnhhưởng của thuế, sẽ có tác dụng tăng FV

Nhưng nếu việc gia tăng nợ quá cao, tăng nguy cơ rơi vào khủng hoảng Cóthể làm cho giá trị doanh nghiệp giảm11/9/2020

Chi phí kỳ vọng của khủng hoảng tài chính sẽ thấp ở giai đoạn đầu

Ở điểm này lợi thế thuếbằng với chi phí củakhủng hoảng Đâychính là điểm cấu trúcnguồn vốn tối ưu

Từ điểm này nếu đòn cân nợ càngcao, giá trị DN càng thấp

Ở điểm này, chi phí sử dụng vốncũng thấp nhất

khả năng để doanh nghiệp bị phá sản rất thấp,

 lợi thế về thuế - tương tự như những công ty khác,

 công ty phần mềm máy tính, hóa học: rủi ro sản phẩm mới ra thay thế cao  đòn cân nợthấp

Google, Apple, Intel: all have low levels of debt (and have always had low levels, even before they became profitable)

 Những doanh nghiệp cùng ngành sẽ chịu cùngmột mức thuế suất

 Nhưng những doanh nghiệp có rủi ro cao hơn sẽdùng ít nợ hơn

 Tương tự những doanh nghiệp có dòng tiền daođộng sẽ có xu hướng giảm nợ hơn11/9/2020

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc

Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đề cập đến ý tưởng một công ty sẽ lựa chọn bao nhiêunguồn vốn vay và bao nhiêu nguồn vốn chủ sở hữu để tài trợ nhằm cân bằng các chiphí và lợi ích

Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn về cơ bản đòi hỏi phải bù đắp chi phí nợ so với lợi íchcủa nợ

Lí thuyết đánh đổi cấu trúc vốn nhằm mục đích giải thích vì sao các doanh nghiệpthường được tài trợ một phần bằng nợ vay, một phần bằng vốn cổ phần

Một lí do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì,bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũngphát sinh nhiều chi phí, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính bao gồm cả chiphí trực tiếp lẫn chi phí gián tiếp của việc phá sản có nguyên nhân từ nợ

•Làm rõ hơn tác động của thuế, chi phí khánh kiệt tài chính đến cấu trúc vốn và giá trị doanh nghiệp.

Hạn chế

•Chưa giải thích được tại sao một số doanh nghiệp vẫn thành công trong khi nợ vay rất ít

•Chưa lượng hóa được hết các yếu tố để doanh nghiệp xác định cấu trúc vốn mục tiêu,

11/9/2020

Bất cân xứngthông tin Doanh nghiệp sửdụng tín hiệu Therefore, we would expect

A firm with very favorable prospects to avoid selling stock and instead raise any required new capital by using new debt, even if this moved its debt ratio beyond the target level

Equity Debt Internal funds

4.1 Tổng quan về cấu trúc

vốn

• 4.1.1 Đo lường cấu trúc vốn

• 4.1.2 Rủi ro kinh doanh và rủi

ro tài chính

4.2 Cấu trúc vốn tối ưu

• 4.2.1 WACC và cấu trúc vốn

• 4.2.2 Các lý thuyết về cấu trúc vốn

4.3 Hệ thống đòn bẩy

• 4.3.1 Cách phân loại chi phí theo cách ứng xử của chi phí

• 4.3.2 Phân tích điểm hòa vốn

• 4.3.3 Đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

• 4.3.4 Mức độ ảnh hưởng của đòn bẩy kinh doanh và đòn bẩy tài chính

11/9/2020

Chi phí biến đổi cố định Chi phí hỗn hợp Chi phí

Xác định doanh thu hòa vốn: 𝑇𝑅 = 𝑄 s

Xác định công suất hòa vốn: ℎ =

Xác định thời gian hòa vốn

Điểm hòa vốn tiền mặt

Đòn bẩy hoạt động (đòn bẩy kinh doanh) chỉ mức độ chi phí cố định mà doanh nghiệp sử dụng cho hoạt động kinh doanh của nó.

Đòn bẩy tài chính: chỉ mức độ sử dụng Nợ trong cơ cấu nguồn vốn

11/9/2020

các nhà quản lý doanh nghiệp sử dụng để gia tăng lợi nhuận.

lưỡi Khi chưa vượt qua sản lượng hòa vốn thì ở cùng một mức sản lượng thì doanh nghiệp có định phí càng cao (DOL cao) lỗ càng nặng.

Điều này giải thích tại sao các doanh nghiệp phải phấn đấu để đạt sản lượng hòa vốn.

Đòn bẩy tài chính cũng là con dao hai lưỡi.

Lãi tiền vay phải trả là:

Ta có:

 MỨC ĐỘ ẢNH HƯỞNG CỦA ĐÒN BẨY TÀI CHÍNH:

DFL (degree of financial leverage):

Đo lường mức độ ảnh hưởng của EBIT đối với ROE,

nó cho biết khi EBIT tăng hoặc giảm 1 % thì ROE tăng hoặc giảm bao nhiêu phần trăm

𝐷𝐹𝐿 = 𝑄 × 𝑠 − 𝑣 − 𝐹

𝑄 × 𝑠 − 𝑣 − 𝐹

11/9/2020

chính ta có đòn bẩy tổng hợp (combined or total leverage).

như sau:

ROE thay đổi bao nhiêu %?

Chapter 7 – Lesson in Corporate Finance

11/9/2020

TS Phạm Thị Thúy Hằng

40

MDR ( market value > book value – historical accounting value)

Điều này ngược lại ở VN, vì trung bình BDR < MDR ( do giá trị VCSH tại thị trường VN chưa thật sự ổn định)

Rủi ro kinh doanh cơ bản ( Basic Business Risk – BBR)

Rủi ro tài chính ( financial risk)

Tầm quan trọng của tăng trưởng bền vững, phần lớn nguồn vốn của các dn NYSE đến từ nội tại doanh nghiệp Tức

là dòng vốn được tạo ra từ hoạt động kinh doanh chính của các công ty

Vì việc trả

nợ, và mualại cổ phiếu

Xây dựng Giáo dục Năng lượng Phânbón Thực phẩmĐầu tư Sản xuất khoángKhaiDầu khí Dược phẩm Nhựa động Bất

sản

Cao su Thủy hải sản Thép Công nghệ

TT

Du Dịch vụThương mại Vận tải

lịch-BDR-HỆ SỐ NỢ (THEO GIÁ TRỊ SỔ SÁCH) TẠI 374 DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TẠI VIỆT

Cấu trúc nguồn

Tăng trưởng bền vững và dòng tiền gia tăng

11/9/2020

BEER early• Hoover Field was an airportserving the city

ofWashington, D.C

IPO 1953 với giá 10.53$

1957: mở motor lodge hotel đầu ngày đồ ăn chuyến bay, và motor Vào cuối những năm 1950, công ty là

11/9/2020

Root beer là một dạng nước ngọt có ga với nồng

độ cồn thấp làm

từrễ(hoặc là vỏ) của câysassafraslà thành phần chính Root beer phổ biến ở Bắc Mỹ và có

từ 2 dạnglên menvànước ngọt có ga

Thay vì xây dựng, sở hữu và vận hành khách sạn Marriott chỉxây khách sạn và bán lại cho các nhà đầu tư Theo cách giảithích trong báo cáo thường niên 1980 là : “This enables Marriott’s hotel business to expand 25% annually without commensurate capital requirements thereby releasing investment capacity to fund additional corporate growth”

Gary L Wilson is an American business executive He served as

chairman of the board ofNorthwest

Airlines, chief financial officer

ofWalt Disney Companyand chief

financial officer ofMarriott Corporation

Thay đổi cấu trúcnguồn vốn, bằngcách tăng vay nợ

Lợi ích của việcthay đổi cấu trúcnguồn vốn

Cấu trúc nguồnvốn là cách TS được tài trợ

Liệu có sự khácnhau khi DN thayđổi nguồn tài trợ?

Chi phí sử dụng

nợ thấp hơn cp sdvốn csh

“market” cost

11/9/2020

Phát hành thêm nợ, mua lại cổ phiếu:

Gary Wilson tin rằng Marriott sẽ tiếp tục sinhlời

Dòng tiền > mức độ tăng trưởng bền vững  hệ

Nợ an toàn cho cổ đông

Nhưng, nợ lại rủi ro chodoanh nghiệp

11/9/2020

Nếu tiếp tục vay thêm nợ, chủ nợ sẽ đòi hỏi phần lãi cao hơn Do đó, thêm nợ thêm lãi vay

Tốc độ tăng của chi phí sử dụng nợ không cố định cho từng mức nợ

Khi doanh nghiệp đã có mức nợ cao,chỉ một lượng tăng nợ như trước kia sẽ tạo ra sự tăng lớn hơn của chi phí sử dụng nợ

Vậy khi chi phí sử dụng nợ tăng, chi phí VCSH sẽ như thế nào?

EPS = Net Income (NI) / Number of Shares

Nợ tăng, NI giảm do lãi vay tăng, nhưng số lượng cổ phiếu giữ nguyên  EPS ↑

Giá cổ phiếu như thế nào?

Giá cổ phiếu là hàm của Ke và EPS

11/9/2020

 Tăng nợ  lãi vay tăng  chi phí

sd VCSH tăng ( rd< rs) Nên ban đầu khi EPS tăng, giá cổ phiếu tăng nhưng sau đó sẽ giảm

Suppose the discount rate is constant

Nếu EPS tăng với tốc độ cố định, giá cp sẽtăng với cùng tốc độ

Nếu DN tăng nợ, lãi vay tăng, cp VCSH cũng tăng

%↑ EPS > % ↑P  P/E giảm

Tiếp tục thêm nợ Ke tăng nhanh hơm Cost of Capital tăng mạnh hơn EPS  P/E giảm

Nếu hệ số nợ tăng  chi phí

sử dụng nợ và VCSH đều tăng, Ke > Kd  EPS tăng  Giá cổ phiếu tăng rồi giảm

 làm P/E giảm

11/9/2020

Thêm nợ  tăng rủi ro

unlevered beta = 1 ( lợi tức thị trường tăng 10%  lợi tức cổ phiếu tăng 10%)

Ex: Lợi nhuận 100$, không có nợ nên lợi nhuận thu về là 100$ Unlevered beta =1, lợi tức thị trường tăng 10%  lợi tức cổ phiếu tăng 10%  tổng thu về 110$

Nếu có sử dụng nợ, lãi vay là 50$, chủ sở hữu chỉ còn 100-50 = 50$

Lợi tức thị trường tăng 10%, lợi tức cổ phiếu là 10%, thu hồi từ đầu tư TS là 110$ Khi

đó chủ nợ lấy 50$, còn 60$ dành cho cổ đông Tức cổ đông thu thêm đc 10$ (20%)

Nếu lợi tức thị trường giảm 10%, lợi tức cổ phiếu giảm 10%, thu hồi chỉ còn 90$ Chủ

nợ lấy 50$, còn 40$ của cổ đông Tức cổ đông mất 10$ (20%)

Càng nhiều nợ công ty sử dụng, thì độ dao động của lợi tức cổ đông càng cao

The more leverage you have, the higher the equity beta

11/9/2020

Beta tăng

Ke tăngBeta tăng

P tăng và sau đó giảmEPS tăng

Ke > Kd

Chi phí sử dụng VCSH tăng

Chi phí sửdụng nợtăng

Lúc đầu chi phí sd nợ tăng chậm

Nhưng khi đạt một ngưỡng nhất đinh, rd tăng nhanh

Cho 1 doanh nghiệp cụ thể, CFO

sẽ không cố gắng tìm ra 1 điểm tối

ưu, mà CFO sẽ tìm “a debt/equity range” tối ưu.

a target range is the best a CFO can achieve

Khoảng Hệ số nợ/VCSH này khácnhau giữa các ngành

Quãng cấu trúc vốn tối ưu còn phụ thuộc vào ngành nghề.

Ngành có độ dao động CF cao, thường có quãng optimal thấp và ngắn hơn các ngành có CF ổn định

11/9/2020

Minimizing the cost of capital maximizes the stock price

11/9/2020

Bên trong

• Quyết định số nợ DN sẽ vay khi có suy thoái

• Dự đoán CF, thực hiện dự đoán TC với nhiều giả định tương laiBên ngoài

• Xem xét ảnh hưởng của hệ số nợ đến mối quan hệ với ngân hàng, nhà nghiên cứu, tổ chức xếp hạng

Cùng ngành

• Xem xét chính sách của các doanh nghiệp cùng ngành

11/9/2020

Doanh nghiệp có thể có quá nhiều nợ không?

• Có chứ Khi đó điều kiện đảm bảo nợ vay bị vi phạm, xếp hạng tín dung giảm

• Tình trạng như Massey Ferguson xuất hiện Không CFO nào muốn tình trạng đó xảy ra

Doanh nghiệp có thể có quá ít nợ không?

• Có chứ Nhưng quá ít nợ có nghĩa chi phí sử dụng vốn không thể tối thiểu hóa Do đó, giá cổ phiếukhông đc tối đa hóa

• Quá ít nợ có nghĩa doanh nghiệp không tận dụng “Tax Shield”, và nộp thuế nhiều cho nhà nước thay

vì tạo giá trị cho cổ đông

• Giá cổ phiếu quá thấp  Doanh nghiệp đứng trc nguy cơ bị thâu tóm “takeover target”

và trái phiếu lãi suất cố định

Không có nợ chuyển đổi, hay cổphiếu ưu đãi được phát hành mới

Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổđông từ tháng 1/1978

Hệ số nợ 40-45% là ngưỡng nợ mà CFO tinrằng chi phí sử dụng vốn được tối thiểuhóa

Xếp hạng P-1 là cơ sở để Marriot tiếp tụctiếp cận thị trường vốn

Hệ số nợ giữ ở mức 40% & 45%

Đánh giá của MOODY phải ở mức P-1 hoặc hơn

Nguồn cung cấp tài chính phải là quốc nội, khôngđảm bảo, dài hạn, và trái phiếu lãi suất cố định

Không có nợ chuyển đổi, hay cổ phiếu ưu đãiđược phát hành mới

Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông từ tháng1/1978

Hiện có hai thị trường trái phiếu tại US:

US và Euro Thị trường US dựa vào creditrating nhiều, trong khi thị trường Eurodựa vào danh tiếng của người phát hànhtrái phiếu hơn

Mariott đã chuyển từ sở hữu và vận hànhcác khách sạn sang vận hành Họ sẽ xâykhách sạn và bán lại cho các nhà đầu tư

Vì vậy, họ chọn loại nợ không đảm bảo đểđảm bảo tính linh hoạt

Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổphiếu ưu đãi được phát hành mới

Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông

Trái phiếu chuyển đổi dùng cho các

start-up mà thông thường có khả năng tăngtrưởng mạnh, giá trị lựa chọn cao, rủi rocho cho chủ nợ Trái phiếu chuyển đổithường có lãi suất thấp hơn

Mariott là một doanh nghiệp ổn định, nênkhông nhận được bất kỳ lợi ích nào từ tráiphiếu chuyển đổi

Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổphiếu ưu đãi được phát hành mới

Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông

từ tháng 1/1978

Cổ phiếu ưu đãi thường được phát hànhbởi ngân hàng, và các doanh nghiệpngành tiện ích Vì nhà quản lý cần kiểmsoát VCSH trong hai mảng này Cổ phiếu

ưu đãi về hình thức là VCSH, nhưng có

cổ tức cố định, nên có bản chất của nợhơn là cổ phiếu

Mariott không bị kiểm soát cấu trúc nguồnvốn nên không có lý do gì để công ty pháthành cổ phiếu ưu đãi

Ngoài ra cổ phiếu ưu đãi có cổ tức cốđịnh, nhưng lại không được giảm trừthuế Trong khi Nợ có lãi suất cố định thìphần lãi suất được giảm trừ thuế, và lãisuất sẽ thấp hơn cổ tức cố định

Không có trái phiếu chuyển đổi, hay cổphiếu ưu đãi được phát hành mới

Marriott bắt đầu trả cổ tức cho cổ đông

Thuế đánh vào thu nhập vào cổ tức đượctính ngay khi cổ tức được trả, trong khithuế đánh vào chênh lệch giá cổ phiếu lạiđược trì hoãn đến khi được đánh giáMarriott sẽ không chọn trả cổ tức Bởi

vì nó sẽ gây ra bất lợi cho chủ sở hữulớn nhất của nó trên phương diệnthuế

11/9/2020