Xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước thuộc tổng công ty xây dựng thuỷ lợi 4 bộ nông nghiệp và phát triển nông thôn

Từ đó đề xuất một số giải pháp nhằm góp phần thúc đẩy và hoàn thiện công tác xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính đối với những doanh nghiệp đã cổ phần hoá đồng thời cũng là

Bộ GIáO DụC ĐàO TạO TRƯờNG ĐạI HọC NÔNG NGHIệP I

hoàng văn tuấn

xác định giá trị doanh nghiệp và xữ lý tài chính khi

cổ phần hoá các doanh nghiệp nhà nước thuộc tổng công ty xây dựng thuỷ lợi 4 bộ nông nghiệp và phát

LờI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan rằng, số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và ch−a hề đ−ợc sử dụng để bảo vệ một học vị nào

Mọi sự giúp đỡ cho việc thực hiện luận văn này đ∙ đ−ợc cảm ơn và các thông tin trích dẫn trong luận văn đều đ∙ đ−ợc chỉ rõ nguồn gốc

Hà nội, ngày 21 tháng 11 năm 2006

Tác giả

Hoàng Văn Tuấn

Sự hướng dẫn tận tình của GS.TS Phạm Vân Đình, Khoa Kinh

tế và Phát triển nông thôn, Trường Đại học Nông nghiệp I, người trực tiếp hướng dẫn tôi thực hiện luận văn này

Các đồng chí trong Ban Đổi mới doanh nghiệp Bộ Nông nghiệp

và Phát triển nông thôn, Ban Đổi mới doanh nghiệp Tổng công ty xây dựng Thủy lợi 4 Các đồng chí l∙nh đạo và nhân viên các công ty: Công ty cổ phần cơ khí xây dựng Bình Triệu, Công ty cổ phần xây dựng 42, Công ty cổ phần xây dựng 48 đ∙ giúp tôi trong quá trình thực hiện luận văn này

Cuối cùng, tôi xin bày tỏ lòng biết ơn tới các đồng nghiệp, bạn bè

và những người thân trong gia đình đ∙ giúp đỡ, động viên tôi trong quá trình nghiên cứu để hoàn thành luận văn này

Hà nội, ngày 21 tháng 11 năm 2006

Tác giả

Hoàng Văn Tuấn

Mục lục

1.1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu 1

1.3 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu của đề tài 3

2 Cơ sở lý luận và thực tiễn về xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài

2.1 Cơ sở lý luận về xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi cổ phần

hóa doanh nghiệp Nhà nước 4 2.1.1 Khái niệm về giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi CPH DNNN 4

2.1.2 Mục đích, yêu cầu và yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp 9

2.1.3 Nguyên tắc và căn cứ xác định giá trị doanh nghiệp khi CPH 13

2.1.4 Đối tượng xác định giá trị doanh nghiệp khi CPH 14

2.1.5 Hình thức xác định giá trị doanh nghiệp 14

2.1.6 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 16

2.2 Cơ sở thực tiễn về xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi cổ

2.2.1 Kinh nghiệm xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính về chuyển

đổi sở hữu DNNN ở một số nước trên thế giới 35

2.2.3 Khái quát tình hình xác định giá trị doanh nghiệp để cổ phần hoá

doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam 40

3 Đặc điểm địa bàn và phương pháp nghiên cứu 50

3.1 Đặc điểm của Tổng công ty xây dựng Thuỷ lợi 4 50

3.1.1 Lịch sử hình thành và phát triển 50

3.1.3 Đặc điểm về sản xuất kinh doanh 52

3.1.4 Đặc điểm về con người, thiết bị, công nghệ và năng lực 52

3.1.5 Đặc điểm về thị trường 53

3.1.6 Đặc điểm về sản phẩm 53

3.1.7 Những kết quả về hoạt động sản xuất kinh doanh 53

3.2.1 Giới hạn nghiên cứu của đề tài 55

4 Thực trạng và một số giải pháp xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài

chính tại các dnnn thuộc tổng công ty xây dựng thủy lợi 4 63

4.1 Thực trạng xác định giá trị và xử lý tài chính khi CPH các DNNN thuộc

4.1.1Thực trạng xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính tại

4.2 Đánh giá chung về xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính 92

4.2.1 Về phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp 92

4.2.2 Về xác định giá trị tài sản của doanh nghiệp 93

4.2.3 Về xác định giá trị quyền sử dụng đất 95

4.2.4 Về xác định giá trị lợi thế kinh doanh 95

4.3 Những nhân tố ảnh hưởng đến xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài

chính khi CPH các DNNN thuộc Tổng công ty 99

4.3.1 Các nhân tố thúc đẩy quá trình xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính 99

4.3.2 Các nhân tố cản trở quá trình xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính 100

4.4 Những giải pháp trong xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi

CPH các DNNN thuộc Tổng công ty xây dựng TL4 102

4.4.1 Cơ sở của các giải pháp - Phân tích SWOT 104

4.2.3 Đối với các doanh nghiệp trong Tổng công ty 110

5 Kết luận 114 Tài liệu tham khảo 116

Phụ lục 121

Danh môc c¸c ch÷ viÕt t¾t

DCF……… Discounted Cash Flow

DDM……… Divident Discount Model

FCFF……… Free Cash Flow to the Firm

PV……… Present Velue

WACE…… Weighted Average Cost of Capital

danh mục các bảng

Bảng 3.1: Kết quả sản xuất kinh doanh qua 5 năm (2000-2004) 54

Bảng 4.1.a Kết quả xác định giá trị doanh nghiệp để CPH Công ty lắp ráp thiết bị Bình Triệu 64

Bảng 4.1.b: Nguyên giá và giá trị còn lại của nhà của, vật kiến trúc 65

Bảng 4.1.c: Nguyên giá và giá trị còn lại của MMTB và phương tiện vận tải 65

Bảng 4.1.d: Nguyên giá và giá trị còn lại của thiết bị, dụng cụ quản lý 65

Bảng 4.1.e: Giá trị lợi thế kinh doanh của Công ty cơ khí lắp ráp thiết bị Bình Triệu 68

Bảng 4.1.f: Kết quả XĐGTDN tại thời điểm chuyển sang công ty cổ phần 69

Bảng 4.2.a: Kết quả XĐGTDN để CPH Công ty xây dựng 42 71

Bảng 4.2.b: Nguyên giá và giá trị còn lại của nhà của, vật kiến trúc 72

Bảng 4.2.c: Nguyên giá và giá trị còn lại của máy móc, thiết bị 72

Bảng 4.2.d: Nguyên giá và giá trị còn lại của thiết bị, dụng cụ quản lý 73

Bảng 4.2.e: Kết quả xác định giá trị doanh nghiệp Công ty xây dựng 42 76

Bảng 4.3.a: Kết quả xác định giá trị DN để CPH Công ty xây dựng 48 79

Bảng 4.3.b: Nguyên giá và giá trị còn lại của nhà của, vật kiến trúc 80

Bảng 4.3.c: Nguyên giá và giá trị còn lại của máy móc, thiết bị 82

Bảng 4.3.d: Nguyên giá và giá trị còn lại của phương tiện vận tải 82

Bảng 4.3.e: Nguyên giá và giá trị còn lại của thiết bị, dụng cụ quản lý 83

Bảng 4.3.f: Kết quả xác định giá trị doanh nghiệp Công ty xây dựng 48 89

danh mục các sơ đồ

Sơ đồ 3.1 Sơ đồ tổ chức Tổng công ty xây dựng Thủy lợi 4 51

1 mở đầu

1.1 Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam ra đời ngay sau Cách mạng Tháng 8 năm 1945 Sau khi đất nước thống nhất, các doanh nghiệp Nhà nước hoạt động ở tất cả các ngành, các lĩnh vực của nền kinh tế xã hội với nhiều quy mô khác nhau ở nhiều cấp chủ quản khác nhau Với cách quản lý, điều hành cứng nhắc cộng với nhiều nguyên nhân yếu kém khác làm cho nền kinh

tế Việt Nam trong những năm 80 rơi vào tình trạng khủng hoảng, sản xuất

đình trệ, đời sống nhân dân hết sức khó khăn

Cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước là chủ trương đúng đắn của Đảng

và Nhà nước ta Với mục tiêu nâng cao hiệu quả, sức cạnh tranh của doanh nghiệp; tạo ra loại hình doanh nghiệp có nhiều chủ sở hữu trong đó có đông

đảo người lao động; tạo động lực mạnh mẽ và cơ chế quản lý năng động cho doanh nghiệp; huy động vốn của toàn xã hội để đầu tư đổi mới công nghệ và phát triển doanh nghiệp; phát huy vai trò làm chủ thực sự của người lao động

và các cổ đông; tăng cường sự giám sát của nhà đầu tư đối với doanh nghiệp

và bảo đảm hài hoà lợi ích của Nhà nước, doanh nghiệp, nhà đầu tư và người lao động, cổ phần hoá đã thực sự mang lại hình ảnh mới cho các doanh nghiệp Nhà nước Việt Nam Các doanh nghiệp đã được cổ phần hoá đa phần đều hoạt

động có hiệu quả, góp phần phát triển nền kinh tế của đất nước

Tuy nhiên, tiến trình cổ phần hoá các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam trong thời gian qua còn tương đối chậm Tính đến 31/12/2005, cả nước mới cổ phần hóa được 2.935 doanh nghiệp Nhà nước, số doanh nghiệp cổ phần hóa tăng nhiều nhưng số vốn mới chiếm 12% trong tổng số vốn trong các doanh nghiệp Nhà nước [33] Có nhiều nguyên nhân mà một trong những nguyên nhân cơ bản là quá trình xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính cổ phần hoá còn nhiều vướng mắc Việc xác định giá trị doanh nghiệp

và xử lý tài chính thế nào để bảo đảm tính hợp lý, cơ bản hạn chế được sự thất

thoát vốn và tài sản Nhà nước tại doanh nghiệp, thu hút được các nhà đầu tư… thì không phải là vấn đề đơn giản

Do đó, nâng cao hiệu quả xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính là một vấn đề quan trọng và cấp thiết đặt ra đối với tiến trình cổ phần hoá hiện nay, nó là điểm mấu chốt để tiến hành cổ phần hóa thành công Cùng với tình hình chung của các doanh nghiệp Nhà nước ở Việt Nam hiện nay thì ở các doanh nghiệp Nhà nước thuộc lĩnh vực xây dựng cũng thể hiện rõ rệt sự bức thiết đó, đặc biệt là tại Tổng công ty xây dựng Thuỷ lợi 4 - nơi có 15 doanh nghiệp trực thuộc nhưng đến 31/12/2005 mới cổ phần hoá thành công 3 doanh nghiệp, còn 12 doanh nghiệp tiếp tục đổi mới sắp xếp nhưng đang gặp phải rất nhiều khó khăn, vướng mắc cần tháo gỡ Chính vì vậy tôi tiến hành nghiên cứu đề tài: “Xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi

cổ phần hóa các doanh nghiệp Nhà nước thuộc Tổng công ty xây dựng Thuỷ lợi 4 - Bộ Nông nghiệp và Phát triển nông thôn”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu của đề tài

1.2.1 Mục tiêu chung

Đánh giá thực trạng xác định doanh nghiệp và xử lý tài chính ở 3 doanh nghiệp đã cổ phần hóa thành công Từ đó đề xuất một số giải pháp nhằm góp phần thúc đẩy và hoàn thiện công tác xác định giá trị doanh nghiệp

và xử lý tài chính đối với những doanh nghiệp đã cổ phần hoá đồng thời cũng

là những giải pháp rút ra cho các doanh nghiệp đang và tiếp tục cổ phần hoá trong Tổng công ty xây dựng Thuỷ lợi 4 nói riêng và cả nước nói chung

1.2.2 Mục tiêu cụ thể

- Góp phần hệ thống hóa những vấn đề lý luận cơ bản và thực tiễn khái quát về giá trị doanh nghiệp, xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính trong quá trình cổ phần hóa các DNNN

- Đánh giá thực trạng đồng thời phân tích kết quả và những nguyên nhân tồn tại trong công tác xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính tại

3 doanh nghiệp đã cổ phần hóa thành công thuộc Tổng công ty xây dựng Thuỷ lợi 4 - Bộ Nông nghiệp và Phát triển nông thôn

- Đề xuất một số giải pháp nhằm thúc đẩy và hoàn thiện công tác xác

định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính đối với những doanh nghiệp đã cổ phần hoá đồng thời cũng là những giải pháp rút ra cho những doanh nghiệp tiếp tục cổ phần hóa thuộc Tổng công ty xây dựng Thuỷ lợi 4 nói riêng và DNNN nói chung

1.3 Đối t−ợng và phạm vi nghiên cứu của đề tài

1.3.1 Đối t−ợng nghiên cứu

Nghiên cứu các vấn đề kinh tế liên quan đến công tác xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính trong quá trình cổ phần hóa các DNNN với chủ thể là các DNNN thuộc Tổng công ty xây dựng Thuỷ lợi 4 - Bộ Nông nghiệp và Phát triển nông thôn

1.3.2 Phạm vi nghiên cứu

- Về nội dung nghiên cứu

Nghiên cứu những vấn đề về xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi cổ phần hóa các DNNN thuộc lĩnh vực xây dựng thuỷ lợi

2 CƠ Sở Lý LUậN Và THựC TIễN Về XáC ĐịNH GIá TRị DOANH NGHIệP Và Xử Lý TàI CHíNH KHI

Cổ PHầN HóA Doanh nghiệp nhà nước

2.1 Cơ sở lý luận về xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi

cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước

2.1.1 Khái niệm về giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi

cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước

2.1.1.1 Giá trị, giá cả, giá trị doanh nghiệp

Theo C.Mác, bất kỳ một hàng hoá nào cũng có hai thuộc tính là giá trị

và giá trị sử dụng Giá trị là một phạm trù trừu tượng mà ta không thể nhận thấy được Do đó, để hiểu được bản chất của nó phải có một phạm trù trung gian đó là giá trị trao đổi - chính là quan hệ trao đổi về lượng giữa giá trị sử dụng này với giá trị sử dụng khác Các giá trị sử dụng này có yếu tố chung, vì

đó đều là sản phẩm của lao động Với những lý luận đó, C.Mác đã đưa ra khái niệm về giá trị như sau:

Giá trị của một hàng hoá là lao động xã hội của người sản xuất hàng

hoá kết tinh trong hàng hoá đó [31]

Giá cả là sự biểu hiện bằng tiền của giá trị, nó là một số tiền thực tế

được thực hiện trong một giao dịch Nói cách khác, giá cả là sự ước lượng giá

trị bằng tiền của một tài sản dựa trên đánh giá về những lợi ích kinh tế tương lai của tài sản đó

Nếu như giá trị mang tính chủ quan, được ước tính dựa trên thông tin

có sẵn thì giá cả mang tính khách quan Giá cả không nhất thiết trùng với giá trị Tuỳ từng trường hợp giá cả có thể nhỏ hơn, bằng hoặc lớn hơn giá trị Mức giá là sự ghi chép một sự kiện trong quá khứ mà ở đó cả hai bên đều nhất trí

về một giá trị

Cùng với sự hình thành, phát triển của doanh nghiệp cũng như sự phát triển của nền kinh tế xuất hiện các nhu cầu mua bán, chuyển đổi sở hữu đối với doanh nghiệp Lúc này doanh nghiệp cũng được coi như một hàng hoá tức là nó cũng có giá trị và giá trị sử dụng Nhưng doanh nghiệp không phải là hàng hoá thông thường mà là một hàng hóa đặc biệt vì doanh nghiệp là tập hợp của nhiều yếu tố cấu thành và sự liên kết giữa các yếu tố đó (các tài sản hữu hình như nhà cửa, máy móc, thiết bị…; các tài sản vô hình như thương hiệu, bản quyền, các yếu tố con người…) Trong những yếu tố cấu thành nên doanh nghiệp cũng có những yếu tố là hàng hoá và có giá trị của riêng nó Vậy giá trị doanh nghiệp nên được hiểu như thế nào?

Trên thực tế, có nhiều khái niệm về giá trị doanh nghiệp được sử dụng:

- Giá trị sổ sách là giá phản ánh chi phí lịch sử của việc hình thành nên

giá trị tài sản doanh nghiệp Giá trị sổ sách cũng là một căn cứ trong việc xác

định giá trị doanh nghiệp

- Giá trị thị trường là giá được xác định trên cơ sở cung cầu trên thị

trường hay đó là sự ngã giá hoặc thoả thuận giữa người mua và người bán tại một thời điểm nhất định

- Giá trị kinh tế là giá trị hiện tại của các luồng thu nhập dự tính thu

được của doanh nghiệp trong tương lai được chiết khấu về hiện tại với tỷ lệ lợi tức yêu cầu của các nhà đầu tư Do đó, giá trị kinh tế phản ánh lợi nhuận kỳ vọng của doanh nghiệp trong tương lai tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp Giá trị kinh tế được xem như giá trị thực của doanh nghiệp và là cơ sở

để xác định giá trị thị trường

Tuy nhiên giá trị doanh nghiệp khi được xác định cũng chỉ mang tính chất tham chiếu còn việc doanh nghiệp được trao đổi theo mức giá nào còn phụ thuộc vào sự thoả thuận giữa người mua và người bán Đó chính là giá cả của doanh nghiệp, là sự cân bằng giữa cung cầu trên thị trường Do đó, cũng như khái niệm giá trị và giá cả được nói đến ở trên, giá cả của doanh nghiệp cũng có thể cao hơn hoặc thấp hơn giá trị doanh nghiệp Điều này phù hợp với

quy luật giá trị trong nền kinh tế thị trường hiện nay

Qua những phân tích trên, chúng ta có thể đưa ra một số kết luận sau:

- Giá trị doanh nghiệp là giá trị cá biệt vì nó được xây dựng trên cơ sở mức hao phí lao động cá biệt do đặc thù của từng doanh nghiệp khác nhau quy định

- Giá trị doanh nghiệp được xác định không chỉ dựa trên tổng giá trị các tài sản của doanh nghiệp mà còn dựa trên mức lợi nhuận kỳ vọng trong tương lai của doanh nghiệp

- Giá trị doanh nghiệp tại mỗi thời điểm khác nhau là khác nhau vì hoạt

động của doanh nghiệp là một quá trình liên tục và biến động không ngừng

Từ những kết luận trên, theo tác giả thì giá trị doanh nghiệp được hiểu

như sau: Giá trị doanh nghiệp là sự biểu hiện tổng thể của giá trị các tài sản

doanh nghiệp, giá trị quyền sử dụng đất và giá trị lợi thế kinh doanh khác của doanh nghiệp

Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá trị thực tế toàn bộ tài sản hiện

có của doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp có tính đến khả năng sinh lời của doanh nghiệp mà người mua và người bán cổ phần đều chấp nhận được [22]

Giá trị doanh nghiệp theo sổ kế toán là tổng giá trị tài sản thể hiện trong

bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp theo chế độ kế toán hiện hành [22]

Giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp là phần giá trị còn

lại sau khi lấy tổng giá trị thực tế của doanh nghiệp trừ (-) đi các khoản nợ thực tế phải trả, số dư quỹ phúc lợi, khen thưởng và số dư nguồn kinh phí sự nghiệp (nếu có) [22]

Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp là giá trị tăng thêm do các

yếu tố lợi thế tạo ra (như vị trí địa lý, kinh nghiệm, uy tín hàng hóa, giá trị thương hiệu, tiềm năng phát triển của doanh nghiệp) [22]

Tài sản là một trong những yếu tố cấu thành doanh nghiệp Khi xem

xét như một tập hợp các tài sản thì giá trị thanh lý của doanh nghiệp sẽ được

ước lượng bằng số tiền thu được từ việc bán tài sản trừ đi các khoản nợ Đối với một doanh nghiệp đang hoạt động, giá trị thanh lý thường nhỏ hơn giá trị thực của doanh nghiệp, bởi vì giá trị doanh nghiệp còn phụ thuộc yếu tố tổ chức của doanh nghiệp

2.1.1.2 Xác định giá trị doanh nghiệp (định giá doanh nghiệp)

ở nước ta, trước đây việc xác định giá trị doanh nghiệp chưa được quan tâm đúng với vai trò của nó, vấn đề này chỉ mới được thực sự đề cập đến

từ khi Nhà nước có chủ trương cổ phần hóa DNNN

Tại các nước có nền kinh tế thị trường phát triển, giá trị doanh nghiệp

là mối quan tâm hàng đầu của các nhà quản lý doanh nghiệp, các nhà đầu tư trong hoạt động sản xuất kinh doanh, hoạt động tài chính, mọi chiến lược, mọi quyết định khi đưa ra đều hết sức chú ý đến giá trị doanh nghiệp và vấn đề tăng giá trị doanh nghiệp Chính vì vậy xác định giá trị doanh nghiệp trở thành vấn đề thường nhật của nền kinh tế Giá trị xác định được là cơ sở để đánh giá chất lượng quản lý, để thương lượng trong mua, bán, sát nhập doanh nghiệp

Thực chất của xác định giá trị doanh nghiệp chính là các hoạt động đi tìm giá trị kinh tế hay giá trị thực của doanh nghiệp Giá trị doanh nghiệp của bất kỳ một doanh nghiệp nào cũng là tổng hợp của 3 yếu tố (tài sản, tổ chức và lợi nhuận), trong đó tài sản và lợi nhuận có thể lượng hóa thông qua các phương pháp kỹ thuật, dự báo trong khi yếu tố tổ chức là yếu tố rất khó có thể lượng hóa chính xác Ngay cả khi lượng hóa được thì cũng không thể xác định giá trị doanh nghiệp bằng cách cộng đại số đối với 3 đại lượng này Vì vậy, có thể thấy định giá là một công việc rất khó khăn vì phải tính đến nhiều yếu tố tác

động lên doanh nghiệp, đồng thời phải đặt chúng trong mối quan hệ lẫn nhau

Nếu hiểu theo nghĩa hẹp thì: Xác định giá trị doanh nghiệp là việc xác

định tổng giá trị thực tế tài sản (hữu hình và vô hình) thuộc quyền sở hữu của

doanh nghiệp tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

Nếu hiểu theo nghĩa rộng thì: Xác định giá trị doanh nghiệp là đánh

giá lợi ích thực sự của doanh nghiệp trên cơ sở hiểu biết sâu sắc về nó trong

một môi trường xác định

2.1.1.3 Xử lý tài chính đối với cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước

Để kết quả xác định giá trị doanh nghiệp được sự thoả mãn của người bán (Nhà nước) cũng như tạo được lòng tin đối với người mua (nhà đầu tư) thì

đòi hỏi việc xử lý tài chính phải cụ thể, chặt chẽ và triệt để Xử lý tài chính vừa song song vừa là một công đoạn trong quá trình xác định giá trị doanh nghiệp Nó có quan hệ mật thiết và mang tính quyết định tới kết quả xác định giá trị doanh nghiệp Nội dung của xử lý tài chính bao gồm:

- Xử lý tài sản: xử lý tài sản thừa, thiếu; tài sản thuê, mượn, nhận góp

vốn liên doanh, liên kết; tài sản không cần dùng; tài sản được đầu tư bằng qũy khen thưởng, phúc lợi

- Xử lý công nợ

+ Nợ phải thu của doanh nghiệp là những khoản nợ mà đối tượng nợ

nợ doanh nghiệp và đối tượng nợ phải có trách nhiệm trả lại cho doanh nghiệp

đó Phân tích rõ nợ phải thu có khả năng thu hồi, nợ phải thu không có khả năng thu hồi

+ Nợ phải trả của một doanh nghiệp là những khoản nợ mà doanh

nghiệp đang nợ những chủ nợ và phải có trách nhiệm thanh toán cho những chủ nợ này Phân tích rõ các khoản nợ trong hạn, nợ quá hạn, nợ gốc, nợ lãi,

nợ phải trả nhưng không phải thanh toán

Đối với việc xử lý công nợ phải tiến hành với từng đối tượng nợ và chủ

nợ, trên cơ sở đó xác định lại những khoản nợ phải thu hồi hoặc phải thanh toán, đồng thời cũng xác định rõ những khoản nợ không có khả năng thu hồi hoặc thanh toán để loại trừ ra khỏi bảng cân đối tài sản từ đó xác định chính xác giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa

- Xử lý các khoản dự phòng, lỗ và lãi: bao gồm các khoản dự phòng

giảm giá hàng tồn kho, dự phòng nợ phải thu khó đòi, dự phòng giảm giá chứng khoán, chênh lệch tỷ giá, dự phòng trợ cấp mất việc làm, dự phòng tài

chính, và các khoản lỗ, lãi

- Vốn đầu tư dài hạn vào các doanh nghiệp khác: như góp vốn liên

doanh, liên kết, góp vốn cổ phần, góp vốn thành lập công ty và các hình thức

đầu tư dài hạn khác

- Quỹ khen thưởng phúc lợi: trường hợp Quỹ khen thưởng phúc lợi còn

dư thì được chia cho người lao động có tên trong danh sách thường xuyên của doanh nghiệp tại thời điểm quyết định cổ phần hóa; trường hợp doanh nghiệp

đã chi quá nguồn Qũy khen thưởng phúc lợi được giảm trừ vào giá trị thực tế của tài sản đang sử dụng cho sản xuất kinh doanh được đầu tư bằng nguồn

Qũy khen thưởng phúc lợi

2.1.2 Mục đích, yêu cầu và yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp

2.1.2.1 Mục đích xác định giá trị doanh nghiệp

™ Nếu căn cứ vào đặc điểm của doanh nghiệp thì xác định giá trị doanh nghiệp nhằm các mục đích sau:

- Khi doanh nghiệp mới thành lập: xác định giá trị doanh nghiệp giúp xác định giá trị của cổ phiếu bán ra (đối với các doanh nghiệp được phép phát hành cổ phiếu), giúp xác định phần vốn của nhà đầu tư làm cơ sở cho việc

đánh giá hoạt động đầu tư sau này

- Khi cổ phần hoá doanh nghiệp Nhà nước: nhu cầu định giá là của chủ

sở hữu Nhà nước, của lãnh đạo, của cán bộ công nhân viên trong doanh nghiệp cũng như của người đầu tư Định giá trong trường hợp này giúp cho việc định giá cổ phiếu bán ra lần đầu, xác định giá trị phần vốn Nhà nước tại doanh

nghiệp Đây cũng là nội dung chính được nghiên cứu trong luận văn này

- Khi doanh nghiệp niêm yết trên trên thị trường chứng khoán: nhu cầu

định giá là của các công ty chứng khoán, của các nhà đầu tư, đầu cơ, môi giới

Định giá doanh nghiệp trong trường hợp này giúp cho các chủ thể nói trên ra

qu yết định đầu tư đúng đắn và định giá cổ phiếu niêm yết lần đầu

- Quản trị giá trị doanh nghiệp: với mục đích này thì định giá doanh

nghiệp để xác định mức sinh lời thực trên vốn đầu tư; xác định giá trị tài sản tại từng thời điểm của doanh nghiệp; xác lập, thực thi chiến lược quản trị giá trị doanh nghiệp nhằm nâng cao giá trị trên thị trường chứng khoán và giá trị kinh tế của doanh nghiệp; cung cấp công cụ quản lý, dự đoán, phản ứng đối với doanh nghiệp

- Khi doanh nghiệp đang hoạt động mà xuất hiện các hoạt động làm thay đổi sở hữu doanh nghiệp như chuyển nhượng, mua bán, sát nhập thôn tính doanh nghiệp thì cần xác định giá trị doanh nghiệp để làm cơ sở cho sự thoả thuận mua - bán giữa các bên tham gia

- Khi kết thúc vòng đời của doanh nghiệp nếu doanh nghiệp được thanh

lý thì xác định giá trị doanh nghiệp giúp đưa ra mức giá rao bán, giá khởi điểm

để đấu thầu; nếu doanh nghiệp giải thể hoặc phá sản xác định giá trị doanh nghiệp để giải quyết quyền lợi về tài sản cho các chủ sở hữu (cổ đông)

™ Nếu lấy mục đích của doanh nghiệp làm vị trí trung tâm để xem xét thì việc xác định giá trị doanh nghiệp nhằm một trong các mục đích sau:

- Mục đích chuyển nhượng quyền sở hữu là:

+ Nhằm hỗ trợ người mua đặt giá chào hàng

+ Hỗ trợ người bán quyết định giá bán chấp nhận được

+ Thiết lập cơ sở cho sự trao đổi hàng hóa thực sự

+ Thiết lập cơ sở cho sự công nhận hoặc hợp nhất quyền sở hữu của nhiều doanh nghiệp

+ Xác định giá bán dự tính

- Mục đích tài chính và tín dụng là:

+ Nhu cầu định giá còn được đặt ra đối với các tổ chức tín dụng khi các tổ chức này cấp tín dụng cho doanh nghiệp và giá trị doanh nghiệp được coi như giá trị tài sản thế chấp, bảo đảm

+ Cung cấp cho nhà đầu tư cơ sở pháp lý quyết định mua thế chấp DN

+ Đặt ra các điều khoản cho thuê

+ Phục vụ nhu cầu mua bảo hiểm cho doanh nghiệp: khi kí các hợp

đồng bảo hiểm thì phải xác định được giá trị doanh nghiệp vì đó chính là số tiền bảo hiểm - cơ sở để xác định được mức phí bảo hiểm

- Các mục đích của quản lý Nhà nước là:

+ Giúp đánh giá chất lượng thực hiện các quy định của Nhà nước về tài chính kế toán

+ Để ước tính các giá trị định mức thuế

+ Giúp đưa ra các kế hoạch, chính sách, chiến lược mới

Xác định giá trị doanh nghiệp cho dù nhằm mục đích gì chăng nữa cũng phải bảo đảm yêu cầu: giá trị doanh nghiệp xác định phải bảo đảm chính xác với giá trị thực tế của doanh nghiệp (trong đó có xem xét tới các yếu tố thị trường và các mối quan hệ khác của doanh nghiệp) Từ đó, bảo đảm sự chấp nhận của cả người bán và người mua

2.1.2.2 Các yêu cầu khi xác định giá trị doanh nghiệp

- Tính chính xác: các tổ chức hay các chủ thể khi tiến hành định giá

doanh nghiệp phải bảo đảm tính chính xác cao nhất có thể Điều đó phụ thuộc vào nhiều yếu tố mà một trong số đó là việc lựa chọn phương pháp định giá phù hợp với từng loại hình doanh nghiệp

- Việc định giá không quá phức tạp và không mất quá nhiều thời gian:

quy trình định giá phức tạp dễ gây nhầm lẫn, sai sót trong tính toán dẫn đến kết quả định giá không chính xác Mặt khác, thời gian định giá quá lâu cũng làm cho giá trị xác định được không còn phù hợp với giá trị thị trường vì các mức giá trên thị trường thường thay đổi theo thời gian

- Chi phí định giá thấp: chi phí định giá cao làm ảnh hưởng đến giá trị

doanh nghiệp nên việc hạ thấp chi phí định giá là cần thiết

2.1.2.3 Các yếu tố cấu thành giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp là một tổng hợp của các yếu tố cấu thành nên nó

Các yếu tố này gồm rất nhiều thành phần nhưng có thể phân loại như sau:

1 Giá trị tài sản hiện có bao gồm: tài sản cố định và tài sản lưu động

- Tài sản cố định trong các doanh nghiệp là các tư liệu lao động có giá

trị lớn, được sử dụng lâu dài tại doanh nghiệp, tham gia vào nhiều chu kỳ sản xuất kinh doanh Tài sản cố định gồm có tài sản cố định hữu hình và tài sản cố

định vô hình

+ Tài sản cố định hữu hình là những tài sản cố định có hình thái vật

chất như văn phòng, nhà kho, phương tiện vận tải

+ Tài sản cố định vô hình là những tài sản cố định không có hình thái

vật chất, thể hiện một lượng giá trị đã được đầu tư có liên quan trực tiếp đến nhiều chu kỳ kinh doanh của doanh nghiệp như: quyền sử dụng đất, quyền sở hữu công nghiệp, thương hiệu hàng hóa

Tuy nhiên, tham gia cấu thành nên giá trị doanh nghiệp để cổ phần hóa chỉ gồm các loại tài sản cố định mà doanh nghiệp có nhu cầu sử dụng và

được định giá trên cơ sở giá trị ban đầu trừ khấu hao và điều chỉnh theo giá hiện hành

- Tài sản lưu động bao gồm vốn bằng tiền, vật tư hàng hóa, các khoản

phải thu, giá trị tài sản lưu động khác (các khoản thế chấp, ký quỹ, ký cược ngắn hạn)

Tài sản lưu động tham gia cấu thành nên giá trị doanh nghiệp cũng chỉ gồm các tài sản mà doanh nghiệp đang dùng mà không tính đến các loại tài sản lưu động mà doanh nghiệp không cần dùng

2 Giá trị quyền sử dụng đất

* Nếu doanh nghiệp thực hiện hình thức thuê đất: thì được tính vào giá

trị doanh nghiệp những giá trị sau:

- Nếu là đất đang thuê thì không được tính giá trị quyền sử dụng đất vào giá trị doanh nghiệp

- Nếu đất đã được giao cho doanh nghiệp hoặc mua của đối tượng

khác nay chuyển sang thuê thì chỉ được tính phần giá trị làm tăng giá trị sử dụng đất và tài sản trên đất như: đền bù giải tỏa, san lấp mặt bàng; Là giá trị lợi thế của quyền sử dụng đất nếu doanh nghiệp quyết định thuê đất; là giá trị

đền bù giải toả, san lấp mặt bằng

* Nếu doanh nghiệp thực hiện hình thức giao đất có thu tiền sử dụng đất

thì việc xác định quyền sử dụng đất để tính giá trị doanh nghiệp được tính như sau:

- Đối với diện tích doanh nghiệp đang thuê: giá trị quyền sử dụng đất tính vào giá trị doanh nghiệp theo giá do ủy ban nhân dân tỉnh quy định nhưng không tính tăng vốn Nhà nước tại doanh nghiệp mà mà hạch toán là khoản phải nộp ngân sách Nhà nước Công ty cổ phần phải nộp số tiền này cho ngân sách Nhà nước để được cấp giấy chứng nhận quyền sử dụng đất

- Đối với diện tích đất doanh nghiệp đã được giao, đã nộp tiền sử dụng

đất cho ngân sách Nhà nước phải xác định lại giá trị quyền sử dụng đất theo giá do ủy ban nhân dân tỉnh quy định Khoản chênh lệch giữa giá trị quyền sử dụng đất xác định lại với giá trị hạch toán trên sổ sách kế toán được tính vào giá trị thực tế phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp

3 Giá trị lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp

Phần giá trị này là giá trị tăng thêm do các yếu tố lợi thế tạo ra như: vị trí

địa lý, kinh nghiệm, uy tín mặt hàng, giá trị thương hiệu, tiềm năng phát triển

2.1.3 Nguyên tắc và căn cứ xác định giá trị doanh nghiệp

Để giá trị doanh nghiệp xác định bảo đảm được các yêu cầu cũng như mục đích thực hiện thì khi xác định giá trị doanh nghiệp, chủ thể xác định phải thực hiện theo các nguyên tắc và căn cứ nhất định Nghị định 187/2004/NĐ-CP ngày 16/11/2004 quy định các nguyên tắc và căn cứ xác

định giá trị doanh nghiệp như sau:

2.1.3.1 Nguyên tắc xác định giá trị doanh nghiệp

Giá trị thực tế của doanh nghiệp là giá toàn bộ tài sản hiện có của doanh nghiệp cổ phần hóa mà người mua, người bán cổ phần đều chấp nhận

được Quy định này được hiểu là, giá trị doanh nghiệp xác định phải chính xác, vừa không làm giảm phần vốn Nhà nước tại doanh nghiệp vừa bảo đảm giá bán doanh nghiệp hấp dẫn người mua là các cổ đông tương lai

2.1.3.2 Các căn cứ xác định giá trị thực tế doanh nghiệp

- Số liệu trong sổ sách kế toán của doanh nghiệp tại thời điểm CPH

- Giá trị thực tế tài sản tại DN theo kết quả kiểm kê, phân loại thực tế

- Hiện trạng về phẩm chất, tính năng kỹ thuật, nhu cầu sử dụng của người mua tài sản và giá thị trường tại thời điểm xác định giá trị doanh nghiệp

- Giá trị quyền sử dụng đất

- Lợi thế kinh doanh của doanh nghiệp

- Khả năng sinh lời của doanh nghiệp xác định trên cơ sở Tỷ suất lợi nhuận trên vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp

Ngoài ra, để bảo đảm tính trung thực và chính xác trong việc xác định giá trị doanh nghiệp thì doanh nghiệp nhất thiết phải thuê kiểm toán độc lập

2.1.4 Đối tượng xác định giá trị doanh nghiệp khi cổ phần hoá

Đối tượng xác định giá trị doanh nghiệp và xử lý tài chính khi cổ phần hóa doanh nghiệp Nhà nước là các doanh nghiệp Nhà nước không thuộc diện Nhà nước nắm giữ 100% vốn điều lệ thực hiện cổ phần hóa bao gồm: các tổng công ty Nhà nước (kể cả ngân hàng thương mại Nhà nước và các tổ chức tài chính Nhà nước); công ty Nhà nước độc lập; công ty thành viên hạch toán độc lập của tổng công ty do Nhà nước quyết định đầu tư và thành lập; đơn vị hạch toán phụ thuộc của công ty Nhà nước [22]

2.1.5 Hình thức xác định giá trị doanh nghiệp

2.1.5.1 Tự tổ chức định định giá

Đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ kế toán dưới 30 tỷ

đồng, thì doanh nghiệp tự tổ chức xác định giá trị doanh nghiệp hoặc thuê Tổ chức tư vấn định giá để xác định giá trị doanh nghiệp

2.1.5.2 Thuê Tổ chức định giá

- Đối với doanh nghiệp có giá trị tài sản theo sổ sách kế toán từ 30 tỷ

đồng trở lên, thì phải thuê Tổ chức định giá xác định giá trị doanh nghiệp

- Tổ chức định giá gồm các công ty kiểm toán, công ty chứng khoán,

tổ chức thẩm định giá, ngân hàng đầu tư có chức năng và năng lực định giá…

- Tổ chức định giá phải bảo đảm các tiêu chuẩn và điều kiện sau:

+ Có chức năng định giá trong giấy chứng nhận đăng ký kinh doanh hoặc giấy phép đầu tư

+ Tùy theo ngành nghề kinh doanh, phải bảo đảm các điều kiện, tiêu chuẩn của pháp luật hiện hành

+ Không cùng sở hữu, không có quan hệ kinh tế với doanh nghhiệp

được định giá như hùn vốn, góp vốn liên doanh, góp vốn cổ phần

+ Không trực tiếp thực hiện kiểm toán cho các DN được định giá

+ Trong quá trình hoạt động không vi phạm pháp luật về nghề nghiệp

- Hàng năm, trước ngày 31 tháng 12, Bộ Tài chính công bố công khai danh sách các Tổ chức định giá đủ điều kiện, tiêu chuẩn định giá doanh nghiệp của năm sau

- Căn cứ danh sách các Tổ chức định giá được công bố hàng năm, Ban Chỉ đạo cổ phần hóa quyết định lựa chọn Tổ chức định giá và chịu trách nhiệm về việc lựa chọn của mình

- Căn cứ quyết định lựa chọn của ban chỉ đạo, giám đốc doanh nghiệp

ký hợp thuê Tổ chức định giá, trong đó phải cam kết cụ thể các nội dung sau:

phương án sản xuất kinh doanh, cung cấp tài liệu có liên quan… và chịu trách nhiệm về số liệu và tài liệu cung cấp

+ Trách nhiệm của Tổ chức định giá trong việc thực hiện đúng các quy

định về định giá, hoàn thành đúng thời hạn theo hợp đồng đã ký và kết quả

định giá theo quy định của pháp luật

+ Việc thanh toán chi phí định giá được thực hiện sau khi có quyết

định công bố giá trị doanh nghiệp

- Trong quá trình thực hiện phương án cổ phần hóa, Tổ chức định giá

có trách nhiệm phối hợp với doanh nghiệp để giải trình các nội dung có liên quan đến việc định giá

2.1.5.3 Hồ sơ xác định giá trị doanh nghiệp

- Tổ chức định giá doanh nghiệp cùng với doanh nghiệp lập hồ sơ xác

định giá trị doanh nghiệp, bao gồm:

+ Báo cáo tài chính và báo cáo quyết toán thuế của doanh nghiệp tại thời điểm định giá

+ Báo cáo kết quả kiểm kê và xác định giá trị tài sản của doanh nghiệp + Biên bản xác định giá trị doanh nghiệp

+ Bản sao chi tiết những vấn đề vướng mắc đề nghị được xử lý khi xác

định giá trị doanh nghiệp

+ Các tài liệu cần thiết khác

- Ban chỉ đạo cổ phần hóa có trách nhiệm thẩm tra kết quả định giá, báo cáo cơ quan quyết định giá trị doanh nghiệp và Bộ Tài chính

2.1.6 Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp

Hiện nay, trên thế giới có rất nhiều phương pháp định giá được áp dụng Dựa trên những cơ sở khác nhau mà người ta đưa ra những phương pháp khác nhau Căn cứ vào đó, các phương pháp định giá có thể được chia thành 2 nhóm: nhóm phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên cơ sở lợi nhuận và

nhóm phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên cơ sở thị trường

2.1.6.1 Nhóm phương pháp định giá doanh nghiệp dựa trên cơ sở lợi nhuận

Nhóm phương pháp định giá này dựa trên quan điểm cho rằng giá trị doanh nghiệp không đơn thuần là tổng số học giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp mà nó là tổng hợp các giá trị kinh tế được đo bằng khả năng sinh lời của doanh nghiệp Lợi nhuận luôn là mục tiêu quan trọng đối với doanh nghiệp cũng như với các nhà đầu tư Do đó, điều mà các nhà đầu tư mong đợi là khả năng sinh lời của doanh nghiệp trong tương lai Nhóm phương pháp này gồm 3 phương pháp: Phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF); Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức; Phương pháp hệ số giá trên lợi nhuận

™ Phương pháp chiết khấu luồng tiền (Discounted Cash Flow - DCF)

• Nội dung: DCF là phương pháp mà giá trị doanh nghiệp được xác định

bằng cách hiện tại hoá các luồng tiền doanh nghiệp dự kiến thu được trong tương lai theo một tỷ lệ chiết khấu tương ứng với mức độ rủi ro của doanh nghiệp

• Quy trình thực hiện:

Bước 1: Phân tích tình hình hoạt động của doanh nghiệp trong quá khứ

Trong bước này, chúng ta phải tính được luồng tiền tự do của doanh nghiệp của các năm trong quá khứ để từ đó dự đoán luồng tiền tự do trong tương lai với những điều kiện nhất định của doanh nghiệp Luồng tiền tự do (Free Cash Flow - FCF) khác với luồng tiền (Cash Flow - CF) vì CF chỉ phản

ánh luồng tiền vào, ra của doanh nghiệp còn FCF phản ánh khả năng doanh nghiệp sẵn có để trả cho các nhà đầu tư và chủ nợ sau khi các nhu cầu kinh doanh đã được thoả mãn Luồng tiền tự do của doanh nghiệp (Free Cash Flow

to the Firm - FCFF) là luồng tiền hoạt động thực tế của doanh nghiệp FCFF là tổng các luồng tiền sau thuế doanh nghiệp tạo ra sẵn sàng cho tất cả những nhà

đầu tư vào doanh nghiệp bao gồm cả các chủ nợ, các cổ đông, cổ đông ưu đãi

Cách tính FCFF :

FCFF = FCFE + Lãi vay(1-T) + Thanh toán nợ - Phát hành nợ mới + Cổ tức ưu đãi

FCFF không tính các luồng tiền ngoài hoạt động, bao gồm luồng tiền thu từ việc ngừng hoạt động, các khoản thu chi bất thường và luồng tiền từ đầu tư vào các chi nhánh không liên quan

Sau khi tính FCFF, xem xét xu hướng phát triển của doanh nghiệp và

so sánh với các doanh nghiệp cùng ngành; phân tích tình hình tài chính của doanh nghiệp, đặc biệt là các chỉ tiêu như khả năng thanh toán, tỷ lệ sinh lời…

Bước 2: Ước tính tình hình hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai

Trong bước này, chúng ta cần ước tính, dự đoán các chỉ tiêu như tỷ lệ tăng trưởng, Tỷ suất hoàn vốn đầu tư, các bước thực hiện:

- Đánh giá khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp: phân tích tính chất

đặc trưng của ngành, những lợi thế và bất lợi của doanh nghiệp thì mới đánh giá được khả năng cạnh tranh của doanh nghiệp cũng như tiềm năng phát triển của doanh nghiệp

- Dự tính tiềm năng của doanh nghiệp trong tương lai: xây dựng được hình ảnh của doanh nghiệp trong tương lai (một số yếu tố có thể tác động mạnh tới tình hình hoạt động của doanh nghiệp trong tương lai như lạm phát, cầu của thị trường đối với sản phẩm của doanh nghiệp…)

- Ước tính các khoản mục liên quan đến việc tính FCFF

Trên thế giới, việc ước tính luồng tiền thường được chia thành 2 giai

đoạn: giai đoạn dự đoán cụ thể và giai đoạn còn lại Giai đoạn dự đoán cụ thể

là giai đoạn dự đoán luồng tiền cụ thể trong từng năm còn giai đoạn còn lại

được xác định dựa trên giá trị luồng tiền liên tục với giả định luồng tiền này

ổn định hoặc tăng trưởng đều theo một tốc độ nhất định

Giai đoạn dự đoán cụ thể cần một thời gian khá dài để doanh nghiệp đạt mức ổn định vào cuối giai đoạn Thông thường, giai đoạn này kéo dài khoảng

10 năm, cho đến khi doanh nghiệp được đánh giá là đạt mức lợi suất ổn định trên giá trị đầu tư mới Việc dự đoán thường bắt đầu từ việc dự đoán doanh thu bán hàng, dự đoán chi phí, thuế…Đồng thời phải so sánh với luồng tiền của

doanh nghiệp trong quá khứ để xem xét luồng tiền ước tính được trong tương lai có hợp lý không

Bước 3: Xác định tỷ lệ chiết khấu WACC

Công thức:

PS D E

PS PS

D E

D T

PS D E

E

+ +

ì +

+ +

ì

ư

ì + + +

ì

ke : chi phí vốn chủ sở hữu

kd : chi phí nợ

kps : chi phí cổ phiếu ưu tiên

E : giá trị thị trường của vốn cổ phần

D : giá trị thị trường của nợ

PS : giá trị thị trường của cổ phiếu ưu tiên

T : thuế suất thuế thu nhập doanh nghiệp

Cách xác định ke, kd, kps

- Cách xác định ke: theo phương pháp CAPM : gồm 4 bước

ke = rf + òi(rm - rf) (*)

đương với Lãi suất trái phiếu kho bạc

Thứ hai: Dự đoán hệ số beta của cổ phiếu

Thứ ba: Dự đoán Lãi suất mong đợi trên thị trường hoặc lợi tức mong

đợi đối với cổ phiếu có độ rủi ro trung bình rm

Thứ tư: Thay thế những giá trị vừa xác định được vào phương trình (*)

- Cách xác định kd

Đây chính là Lãi suất vay nợ, thường được ấn định trong hợp đồng tín dụng khi doanh nghiệp đi vay

- Cách xác định kps

n

p ps

P

D

k =

Dp : cổ tức ưu tiên

Pn : giá phát hành thuần của cổ phiếu (giá mà doanh nghiệp nhận

được sau khi trừ chi phí phát hành)

Nhưng phải bảo đảm các nguyên tắc:

- Bao gồm WACC của tất cả các nguồn vốn vì FCFF phản ánh luồng tiền thuộc sở hữu của tất cả những người đầu tư vào doanh nghiệp

- Được xác định sau thuế thu nhập doanh nghiệp vì FCFF được xác

định sau thuế

- Lãi suất chiết khấu phải được xác định tương ứng với rủi ro hệ thống

mà các nhà đầu tư phải gánh chịu

- Khi xác định tỷ trọng của mỗi loại vốn phải dựa trên giá trị thị trường

- Khi có những thay đổi bất thường trong tương lai như lạm phát, rủi ro

hệ thống thì phải điều chỉnh lại các yếu tố tính FCFF

- Giá trị nợ và cổ phiếu ưu tiên tính theo luồng tiền trái chủ nhận được Giá trị vốn chủ sở hữu: lấy theo giá cổ phiếu của doanh nghiệp đang

được giao dịch trên thị trường Nếu không có thì có thể sử dụng giá trị sổ sách

và chính sách cơ cấu vốn mục tiêu

Bước 4: Ước lượng giá trị liên tục (CV)

= +

Giá trị hiện tại của luồng tiền sau giai đoạn dự đoán cụ thể chính là giá trị liên tục Để đơn giản, chúng ta có thể đưa ra giả định về tình hình hoạt

động của doanh nghiệp trong thời kì này

Giá trị hiện tại của luồng tiền trong giai

đoạn dự đoán cụ thể

Giá trị hiện tại của luồng tiền sau giai

đoạn dự đoán cụ thể

Giá trị

doanh

nghiệp

Để đơn giản hoá trong tính toán, chúng ta có thể giả định FCFF tăng trưởng với một tỷ lệ cố định trong suốt giai đoạn giá trị liên tục CV được tính theo công thức sau:

FCFFt+1 : mức luồng tiền tự do tiêu chuẩn trong năm đầu tiên sau giai

đoạn dự đoán cụ thể

WACC : chi phí vốn bình quân gia quyền

g : tỷ lệ tăng trưởng giả định FCFF

Ngoài việc dự đoán các thông số để tính được CV thì chúng ta phải

ước lượng khoảng thời gian dự đoán (phân chia giá trị doanh nghiệp thành hai phần giai đoạn dự đoán cụ thể và sau giai đoạn dự đoán cụ thể)

Bước 5: Tính toán kết quả và phân tích

Giai đoạn dự đoán cụ thể là n năm thì giá trị hiện tại PV1 trong giai

đoạn này được tính như sau:

Giá trị hiện tại của CV là PV2 được tính như sau:

Tổng giá trị hoạt động của doanh nghiệp = PV1 + PV2

Giá trị của toàn doanh nghiệp là tổng giá trị hoạt động của doanh nghiệp cộng với giá trị của tài sản ngoài hoạt động mà luồng tiền không được tính vào luồng tiền tự do và lợi nhuận kinh tế

Giá trị vốn chủ sở hữu bằng giá trị toàn doanh nghiệp trừ đi giá trị thị trường của tất các khoản nợ

g WACC

FCFF WACC

FCFF PV

)1

(

)1

()1

2 1

1

++++

++

CV PV

)1

)(

()1

(

1 2

+

ư

=+

• Đối tượng áp dụng: đối với những doanh nghiệp có căn cứ để ước tính

được tình hình hoạt động trong tương lai, những doanh nghiệp hoạt động trong lĩnh vực dịch vụ, tư vấn… mà tài sản của doanh nghiệp chủ yếu là tài sản vô

hình (chất xám, thương hiệu…)

™ Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (Divident Discount Model- DDM)

• Nội dung: Phương pháp chiết khấu luồng cổ tức (DDM) là phương

pháp định giá trên cơ sở chiết khấu luồng cổ tức thu được trong tương lai về hiện tại với một tỷ lệ thích hợp tương ứng với mức rủi ro của cổ phiếu

Nhà đầu tư khi mua cổ phiếu thường mong đợi nhận được 2 dòng tiền trong thời gian nắm giữ cổ phiếu đó: cổ tức hàng năm và phần lãi vốn khi bán

cổ phiếu (chênh lệch giá mua và bán cổ phiếu) Nhưng giá bán cổ phiếu lại

được quyết định bởi dòng cổ tức thu được trong tương lai, do đó giá cổ phiếu hiện tại có thể được xác định chỉ cần dựa trên dòng cổ tức thu được trong tương lai mà thôi

Trong DDM, chúng ta có thể đưa ra mô hình tăng trưởng của Gordon: giả định cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ nhất định kéo dài mãi mãi và doanh

nghiệp chọn tỷ lệ chi trả cổ tức cố định Với những giả định trên thì cổ tức tăng trưởng với một tỷ lệ nhất định tương đương với lợi nhuận của doanh nghiệp cũng tăng trưởng với một tỷ lệ nhất định mãi mãi

Khi đó:

P : giá cổ phiếu hiện tại

DPS1 : cổ tức mong đợi năm tiếp theo

ke : chi phí vốn chủ sở hữu

g : tỷ lệ tăng trưởng của cổ tức mong đợi (cố định)

• Ưu điểm: Đơn giản, dễ tính toán

• Hạn chế: Giả định mà mô hình trên đưa ra không phải lúc nào cũng

đúng vì trong thực tế hiếm có doanh nghiệp nào cổ tức lại tăng trưởng với một

tỷ lệ nhất định cho đến mãi mãi

• Đối tượng áp dụng: Phương pháp này thường được sử dụng để định giá

vốn chủ sở hữu của các doanh nghiệp thanh toán cổ tức tương ứng cố định và

được mong đợi là không yêu cầu có sự thay đổi quan trọng nào về vốn hoá trong tương lai Đối với những doanh nghiệp không chi trả cổ tức thì cũng không nên áp dụng mô hình này

™ Phương pháp hệ số giá thị trường trên thu nhập (Price/Earnings-P/E)

• Nội dung: Phương pháp hệ số giá thị trường trên thu nhập (P/E) là

phương pháp định giá dựa trên dự tính về khả năng sinh lời của doanh nghiệp

và tính toán theo hệ số giá thị trường trên thu nhập

Công thức tính: V = Pg * K

V : Giá trị doanh nghiệp

Pg : Lợi nhuận có thể giữ lại

K : Hệ số giá thị trường trên thu nhập

g k

DPS P

e ư

Để xác định được giá trị doanh nghiệp thì chúng ta phải xác định được:

- Lợi nhuận có thể giữ lại (P g ): Pg được coi như lợi tức của bất cứ khoản đầu tư nào của doanh nghiệp Nếu xem xét trên báo cáo kết quả kinh doanh thì đó chính là lợi nhuận trước thuế

Tuy nhiên, lợi nhuận này chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố nên chúng phải được điều chỉnh để xác định được mức lợi nhuận hợp lí nhất, phản ánh một cách chính xác nhất lợi nhuận kinh tế thực tế của doanh nghiệp Các điều chỉnh này được thực hiện với giả định doanh nghiệp sẽ tiếp tục tồn tại độc lập trong điều kiện hoạt động như hiện tại

- Hệ số giá thị trường trên thu nhập (P/E)

Hệ số P/E cho biết để có được một đồng thu nhập từ cổ phiếu, người

đầu tư phải bỏ ra bao nhiêu Nhà đầu tư thường ưa thích cổ phiếu có P/E cao vì

điều đó chứng tỏ công ty kinh doanh có hiệu quả nên thị trường trả giá cao Tuy nhiên khi sử dụng hệ số này cũng cần chú ý vì hệ số P/E cao có thể cũng do thu nhập trên mỗi cổ phiếu quá thấp - không phải sự mong đợi của các nhà đầu tư

Sau khi xác định được lợi nhuận có thể giữ lại, chúng ta phải xác định

hệ số P/E phù hợp với mức lợi nhuận này để định giá doanh nghiệp

Trong quá trình lựa chọn, đối với những doanh nghiệp mà hệ số P/E không được công bố thì có thể tham khảo tỷ lệ hoàn vốn được chấp nhận của các doanh nghiệp cùng ngành có mức rủi ro tương ứng với doanh nghiệp cần

định giá Đó thường là những doanh nghiệp được niêm yết trên thị trường chứng khoán Tuy nhiên, các chỉ số này thường phản ánh mức trung bình ngành hoặc là chỉ số của những doanh nghiệp không hoàn toàn giống với doanh nghiệp được định giá Vì vậy chúng ta phải điều chỉnh để đưa ra chỉ số chính xác, phù hợp nhất với các đặc điểm của doanh nghiệp được định giá

phiếu cổ

mỗi nhập Thu

phiếu cổ

mỗi của trường thị

Giá

nhập thu n trê trường thị

giá

số

Một số yếu tố ảnh hưởng đến hệ số P/E trong tương lai, cần lưu ý khi

ước lượng: xu hướng của lợi nhuận; triển vọng tương lai của doanh nghiệp; các yếu tố tác động đến doanh nghiệp; tình trạng thanh khoản; tỷ lệ nợ/vốn chủ sở hữu; kinh nghiệm quản lý…

• Ưu điểm: Đơn giản, dễ tính toán, là phương pháp được sử dụng rộng rãi

trong định giá

• Hạn chế: Hệ số P/E chịu ảnh hưởng của nhiều yếu tố mà đôi khi có

một số yếu tố không dễ dàng xác định được Do đó, trong một vài trường hợp,

phương pháp này có thể không chính xác

• Đối tượng áp dụng: thường áp dụng đối với các doanh nghiệp đã niêm

yết trên thị trường chứng khoán vì có thể dễ dàng xác định được tỷ số P/E của các doanh nghiệp này

2.1.6.2 Nhóm phương pháp định giá DN dựa trên cơ sở thị trường

Trong nền kinh tế thị trường, khi các doanh nghiệp được đưa ra trao

đổi thì có những doanh nghiệp có nhiều điểm tương tự nhau nên có thể so sánh được Do đó, khi định giá doanh nghiệp có thể sử dụng kết quả định giá của các doanh nghiệp tương tự để phân tích, so sánh và tính toán Phương pháp đó gọi là phương pháp định giá dựa trên cơ sở thị trường Nhóm phương pháp này gồm 3 phương pháp: phương pháp so sánh; phương pháp chi phí; phương pháp định giá theo giá trị tài sản

™ Phương pháp so sánh

Phương pháp này mang đầy đủ ý nghĩa của việc so sánh dựa trên cơ sở thị trường Trên cơ sở phân tích số liệu sẵn có của các doanh nghiệp trên thị trường để áp dụng cho doanh nghiệp cần định giá Thông thường người ta hay

so sánh các Tỷ suất hoạt động

Định giá bằng phương pháp này ngoài việc so sánh với các doanh nghiệp khác trên thị trường phải phân tích, nghiên cứu các Tỷ suất hoạt động của doanh nghiệp cần định giá trong lịch sử để bảo đảm các Tỷ suất được sử

dụng phù hợp với điều kiện hiện tại của doanh nghiệp

™ Phương pháp chi phí

Phương pháp chi phí là phương pháp định giá doanh nghiệp trên cơ sở các chi phí bỏ ra để có được doanh nghiệp tương tự Phương pháp này dựa trên quan

điểm cho rằng nhà đầu tư sẽ không bỏ ra nhiều chi phí hơn để lập một doanh

nghiệp tương tự trong điều kiện thị trường mở Quy trình thực hiện như sau:

Bước 1: Xác định hiện trạng của doanh nghiệp

Đây là bước cơ bản, quan trọng vì nó là tiền đề để tính toán chính xác các chi phí thực tế và hợp lý Các nội dung chính cần xác định:

- Hiện trạng tài sản (cố định và lưu động) của doanh nghiệp về số lượng, chủng loại, đặc điểm, mức độ hao mòn (đối với tài sản cố định)…

- Hiện trạng lao động của doanh nghiệp: số lượng, trình độ…

- Hiện trạng tài chính: kết quả kinh doanh, các nhóm chỉ số tài chính, công nợ phải thu, phải trả…

Bước 2: Xác định chi phí thay thế

Chi phí thay thế bao gồm chi phí thay thế tài sản (cố định và lưu

động), chi phí tiếp thị quảng cáo, chi phí đào tạo lao động và các chi phí khác

để thành lập được doanh nghiệp

- Chi phí thay thế tài sản cố định được xác định là hiệu số giữa chi phí

đầu tư, mua sắm tài sản cố định thay thế và giá trị hao mòn theo công thức:

Ctc : Chi phí thay thế tài sản cố định

Ci : Chi phí đầu tư mua sắm tài sản cố định thay thế thứ i

Hi : Tỷ lệ hao mòn của tài sản cố định thứ i

n : Số lượng tài sản cố định của doanh nghiệp

C

1

)1

(

- Xác định chi phí thay thế tài sản lưu động căn cứ vào hiện trạng tài sản lưu động hiện có

- Xác định chi phí tiếp thị quảng cáo, đào tạo lao động tương ứng với

điều kiện thị trường hiện tại

Bước 3: Xác định giá trị doanh nghiệp

Giá trị doanh nghiệp được xác định theo công thức:

V = Ctc + Ctl + Ck - Dpt

V : Giá trị doanh nghiệp

Ctc : Chi phí thay thế tài sản cố định

Ctl : Chi phí thay thế tài sản lưu động

Ck : Các chi phí khác để lập ra doanh nghiệp như tiếp thị quảng cáo,

đào tạo lao động

Dpt : Các khoản nợ phải trả

™ Phương pháp định giá theo giá trị tài sản

Theo phương pháp này, giá trị của một công ty bằng tổng các giá trị của từng loại tài sản riêng biệt trừ đi các khoản nợ của công ty Do đó, khi

- Đánh giá chất lượng các tài sản và khả năng bán ra thị trường

- Tính đến khoảng thời gian phải chờ cho đến khi có thể thu được hết các khoản tiền thanh lý

Căn cứ xác định giá trị doanh nghiệp theo phương pháp này là các chứng từ; sổ sách kế toán; báo cáo hàng năm của doanh nghiệp những năm gần nhất; báo cáo kiểm kê tài sản, vật tư hàng hoá, tiền vốn; biên bản đối chiếu công nợ…

Có một số loại định giá thường được sử dụng trong phương pháp này

là dựa trên việc bán tháo tài sản của doanh nghiệp; dựa trên việc thanh lý tài sản; dựa trên giá trị tài sản ròng Trong phạm vi luận văn này chỉ đề cập đến phương pháp định giá doanh nghiệp theo giá trị tài sản ròng Trong đó:

Giá trị doanh nghiệp = Giá trị tài sản ròng + Giá trị lợi thế

• Xác định giá trị tài sản ròng

Cách 1 : Căn cứ vào giá thị trường

Khi đó, giá trị tài sản ròng chính là giá bán tất cả các bộ phận cấu thành tài sản của doanh nghiệp trên thị trường (nhà cửa, đất đai, máy móc, thiết bị, hàng hoá…) vào thời điểm định giá doanh nghiệp sau khi đã trừ đi các khoản nợ của doanh nghiệp Giá thị trường được xác định cho từng tài sản riêng biệt Giá trị tài sản ròng được xác định theo công thức:

Cách 2: Căn cứ vào giá trị sổ sách (Nếu không xác định được giá trị thị trường)

Giá trị tài sản ròng = Tổng giá trị tài sản - Các khoản nợ

Tổng giá trị tài sản được xác định dựa vào số liệu trên bảng cân đối kế toán, loại trừ các khoản không còn giá trị như nợ khó đòi

∑

=

= n

i iA NAV

1

Các khoản nợ của doanh nghiệp bao gồm các khoản nợ ngắn hạn, nợ dài hạn, các khoản phải trả khách hàng, trả công nhân viên, thuế và các khoản phải nộp Nhà nước, chi phí phải trả, phải trả nội bộ và các khoản nợ khác Các khoản nợ này được phản ánh ở phần nguồn vốn trên bảng cân đối kế toán của doanh nghiệp

• Xác định giá trị lợi thế

Giá trị lợi thế là các yếu tố phi vật chất được cấu thành từ tài sản vô hình của doanh nghiệp Với giá trị lợi thế, doanh nghiệp có thể thu được mức lợi nhuận cao hơn so với các doanh nghiệp khác hoạt động trong cùng ngành Giá trị lợi thế thường được tính tuỳ theo thành tích trong quá khứ cũng như tiềm năng phát triển của doanh nghiệp

+ Trường hợp giá trị lợi thế đã được đánh giá vào sổ sách kế toán thì lấy theo số dư thực tế trên sổ sách kế toán để tính vào giá trị doanh nghiệp

+ Trường hợp chưa xác định được giá trị lợi thế thì tính căn cứ vào Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch bình quân của n năm (thường là 5 năm) liền kề với thời điểm định giá Trong đó:

= -

= x

• Các vấn đề khi định giá tài sản

Việc định giá các tài sản hữu hình (như các khoản phải thu, bất động sản, máy móc thiết bị…) tương đối dễ dàng dựa vào giá trị thị trường hoặc giá trị trên sổ sách kế toán

Việc định giá các tài sản vô hình thì khó khăn hơn, bao gồm: thương hiệu, bằng sáng chế, công nghệ độc quyền… Các tài sản này có thể được định giá dựa trên:

Tỷ suất lợi nhuận bình quân n năm của doanh nghiệp cùng ngành nghề

Giá trị

lợi thế

Vốn sản xuất kinh doanh của công ty theo sổ sách kế toán bình quân n năm liền kề

Tỷ suất lợi nhuận siêu ngạch

- Tiếp cận thị trường (ví dụ như các giao dịch có thể so sánh)

- Tiếp cận theo góc độ chi phí (chi phí thay thế hiện tại)

- Đánh giá lợi nhuận kinh tế tương lai

Việc lựa chọn cách thức định giá nào phụ thuộc vào mục đích định giá cũng như tính chất của tài sản cần định giá Tuy nhiên, trên thị trường thường rất hiếm thông tin để có thể so sánh giá trị các tài sản vô hình với nhau Do

đó, các tài sản vô hình có thể được định giá chính xác hơn nếu có thị trường riêng cho các từng tài sản vô hình (thị trường thương hiệu, thị trường bằng sáng chế, thị trường công nghệ…)

• Ưu điểm của nhóm phương pháp định giá dựa trên cơ sở thị trường:

- Đơn giản, dễ tính toán vì nó phản ánh tương đối đầy đủ và trực quan giá trị các tài sản hiện có của doanh nghiệp theo mức giá thị trường

- Tốn ít thời gian và chi phí

• Nhược điểm của nhóm phương pháp định giá dựa trên cơ sở thị trường:

- Phương pháp này chỉ dựa trên giá trị tài sản hiện tại mà không tính tới hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp

- Phương pháp này mới định giá doanh nghiệp ở trạng thái tĩnh tức là chỉ tính tại thời điểm hiện tại mà không tính khả năng sinh lời trong tương lai

do doanh nghiệp vẫn đang tiếp tục hoạt động

- Định giá doanh nghiệp theo phương pháp này chỉ tính tới giá trị hữu hình

mà bỏ qua giá trị vô hình - một phần giá trị rất quan trọng của doanh nghiệp

- Phương pháp này xem xét giá trị tài sản một cách riêng rẽ chứ không xem xét đến mối quan hệ tương quan giữa chúng

• Đối tượng áp dụng:

- Khi thị trường chứng khoán chưa phát triển hoặc đang trong giai

đoạn đầu phát triển; khi thiếu thông tin lịch sử về tình hình hoạt động của doanh nghiệp; khi việc thu thập thông tin để sử dụng các phương pháp định giá khác gặp khó khăn và không đủ tin cậy

- Những doanh nghiệp có thu nhập và dòng tiền dự đoán là âm Khi

đó, giá trị doanh nghiệp chỉ đơn thuần là giá trị thanh lý của tài sản

- Những doanh nghiệp khó dự đoán tình hình sản xuất kinh doanh trong tương lai

2.1.6.3 Các phương pháp định giá doanh nghiệp ở Việt Nam

Hiện nay có 2 phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp được áp dụng ở Việt Nam là phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài sản và phương pháp dòng tiền chiết khấu (DCF) [22]

™ Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài sản

Phương pháp xác định giá trị doanh nghiệp theo tài sản là phương

pháp xác định giá trị của một doanh nghiệp dựa trên cơ sở giá trị thực tế của

toàn bộ tài sản hữu hình, vô hình của doanh nghiệp tại thời điểm định giá

- Đối với tài sản là hiện vật:

+ Chỉ đánh giá lại những tài sản mà công ty cổ phần tiếp tục sử dụng + Giá trị thực tế của tài sản:

Giá trị thực tế

của tài sản =

Nguyên giá tính theo giá thị trường x

Chất lượng còn lại của tài sản tại thời điểm định giá

Trong đó: Giá thị trường là giá tài sản mới đang mua, bán trên thị

trường bao gồm cả chi phí vận chuyển, lắp đặt (nếu có) Nếu là tài sản đặc thù không có trên thị trường thì tính theo giá mua mới của tài sản cùng loại, cùng nước sản xuất, có cùng công suất hoặc tính năng tương đương Trường hợp không có tài sản tương đương thì tính theo giá tài sản ghi trên sổ kế toán

Chất lượng của tài sản được xác định bằng tỷ lệ phần trăm so với chất lượng của tài sản cùng loại mua sắm mới hoặc đầu tư xây dựng mới, phù hợp

với các quy định của Nhà nước về điều kiện an toàn trong sử dụng, vận hành tài sản; chất lượng sản phẩm sản xuất; vệ sinh môi trường theo hướng dẫn của các Bộ quản lý ngành kinh tế, kỹ thuật Nếu chưa có quy định của Nhà nước thì chất lượng tài sản được đánh giá không thấp hơn 20%

+ Tài sản cố định đã khấu hao thu hồi đủ vốn; công cụ lao động, dụng

cụ quản lý đã phân bổ hết giá trị vào chi phí kinh doanh nhưng công ty cổ phần tiếp tục sử dụng phải đánh giá lại để tính vào giá trị doanh nghiệp

- Đối với tài sản bằng tiền gồm tiền mặt, tiền gửi và các giấy tờ có giá (tín phiếu, trái phiếu,…) của doanh nghiệp được xác định như sau:

+ Tiền mặt được xác định theo biên bản kiểm qũy

+ Tiền gửi được xác định theo số dư đã đối chiếu xác nhận với ngân hàng + Các giấy tờ có giá thì xác định theo giá giao dịch trên thị trường, nếu không có giao dịch thì xác định theo mệnh giá của giấy tờ

- Các khoản nợ phải thu tính vào giá trị doanh nghiệp được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán sau khi xử lý

- Các khoản chi phí dở dang: đầu tư xây dựng cơ bản, sản xuất kinh doanh, sự nghiệp được xác định theo thực tế phát sinh hạch toán trên sổ kế toán

- Giá trị tài sản ký cược, ký qũy ngắn hạn và dài hạn được xác định theo số dư thực tế trên sổ kế toán đã được đối chiếu xác nhận

- Giá trị tài sản vô hình (nếu có) được xác định theo giá trị còn lại

đang hạch toán trên sổ kế toán

- Giá trị lợi thế kinh doanh

sổ sách kế toán tại thời