Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán

Mục tiêu của đề tài là nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm ra mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam và kiểm chứng mối quan hệ bất đối xứng giữa hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối). Mời các bạn cùng tham khảo nội dung chi tiết.

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

PHAN ĐÌNH LUẬN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI

ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – 2019

PHAN ĐÌNH LUẬN

NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI

ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN

Chuyên ngành: Tài chính–Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS NGUYỄN KHẮC QUỐC BẢO

TP Hồ Chí Minh – 2019

Tôi xin cam đoan đề tài “NGHIÊN CỨU MỐI QUAN HỆ GIỮA TỶ GIÁ HỐI ĐOÁI VÀ GIÁ CHỨNG KHOÁN” là một nghiên cứu độc lập, do chính tôi thực hiện trên cơ sở các kiến thức đã học, tham khảo một số nghiên cứu và nghiên cứu thực nghiệm, không sao chép bất kỳ tài liệu nào khác Tôi xin cam đoan những điều trên là

sự thật, tôi sẽ chịu mọi trách nhiệm nếu vi phạm quy định của trường

TP.HCM, ngày tháng năm Người thực hiện đề tài

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC HÌNH

TÓM TẮT(ABSTRACT)

LỜI MỞ ĐẦU

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT 5

2.1 Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối 5

2.1.1 Cách tiếp cận “hướng dòng chảy” 5

2.1.2 Cách tiếp cận “hướng cổ phiếu” 6

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan 6

2.2.1 Nghiên cứu liên quan đến mô hình song biến 6

2.2.2 Nghiên cứu liên quan đến mô hình đa biến 15

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 21

3.1 Mô hình đa biến 21

3.1.1 Mô hình đa biến tuyến tính 21

3.1.2 Mô hình đa biến phi tuyến 25

3.2 Mô hình song biến 26

3.2.1 Mô hình song biến tuyến tính 27

3.2.2 Mô hình song biến phi tuyến 27

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 28

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ 30

4.1 Kiểm định tính dừng 30

4.2 Kết quả của mô hình song biến 31

4.2.1 Tác động của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán 31

4.2.2 Tác động của giá chứng khoán lên tỷ giá 34

4.3 Kết quả của mô hình đa biến 37

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 42 TÀI LIỆU THAM KHẢO

ARDL Mô hình tự hồi quy phân phối trễ

CPI Chỉ số giá tiêu dùng

EX Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương

GDP Tổng sản phẩm nội địa

IPI Chỉ số sản xuất công nghiệp

M Cung tiền danh nghĩa

NARDL Mô hình tự hồi quy phân phối trễ phi tuyến tính

NEER Tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương

NEG Thay đổi âm

POS thay đổi dương

SP Chỉ số giá chứng khoán thị trường Việt Nam

IRF Hàm phản ứng xung

Bảng 3.1: Mô tả biến số nghiên cứu 22 Bảng 3.2: Thống kê mô tả 28 Bảng 4.1: Kiểm định tính dừng 30 Bảng 4.2: Kết quả hồi quy mô hình song biến với biến phụ thuộc là giá chứng khoán 32 Bảng 4.3: Kết quả hồi quy mô hình song biến với biến phụ thuộc là tỷ giá hối đoái 34 Bảng 4.4: Kết quả hồi quy mô hình đa biến với biến phụ thuộc là giá chứng khoán 37

Hình 3.1: Xu hướng của các biến số 29 Hình 4.1: Hàm phản ứng xung IRF 41

TÓM TẮT

Một trong những đề tài nhận được nhiều sự quan tâm của các nhà nghiên cứu kinh

tế và các nhà đầu tư tài chính là sự liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán Đa số các nghiên cứu về mối quan hệ giữa hai biến này đều kết luận rằng có mối quan hệ trong ngắn hạn và không có mối quan hệ trong dài hạn Bên cạnh đó, các nghiên cứu hiện nay đa phần tập trung vào tác động đối xứng của thay đổi tỷ giá lên giá chứng khoán Trong nghiên cứu này tác giả sử dụng dữ liệu chuỗi thời gian và mô hình ARDL

và NARDL (non-linear ARDL) để xem xét tác động đối xứng của tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán Tác giả cũng xem xét tác động của những thay đổi trong giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái Nghiên cứu này tập trung làm rõ các bằng chứng ủng hộ cho giả định bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam

ABSTRACT

The relationship between stock prices and exchange rates has received a great deal

of attention In investigating the link between the two variables most studies have concluded that the relation is short run and the two variables have no long run relationship Furthermore, all existing studies have assumed that the effects of exchange rate changes on stock prices are symmetric In this paper the author use monthly time-series data and non-linear ARDL method to show that the effects of exchange rate changes on stock prices could be asymmetric The same is true when the author consider the effects of changes in stock prices on the exchange rate Introducing nonlinearity yields relatively more support for asymmetric cointegration compared to symmetric cointegration in Viet Nam

LỜI MỞ ĐẦU

Vấn đề nghiên cứu

Một trong những lĩnh vực kinh tế tài chính nhận được sự quan tâm từ giới nghiên cứu và đầu tư là sự liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán Các nghiên cứu hiện nay đa phần tập trung vào tác động đối xứng của thay đổi tỷ giá (đồng tiền của một quốc gia được định giá cao hoặc thấp) lên giá chứng khoán Trong khi đó,

Sự bất đối xứng có thể hiện diện dưới hai dạng: bất đối xứng về hướng tác động;

có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau có thể phản ứng khác nhau với sự định giá cao hoặc thấp; và bất đối xứng về độ lớn tác động; có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau phản ứng với mức độ khác nhau (lớn hay nhỏ) trước sự thay đổi trong tỷ giá Do vậy, nghiên cứu này nghiên cứu các bằng chứng ủng

hộ cho giả định bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một

số thị trường Việt Nam

Mục tiêu nghiên cứu

Nghiên cứu được thực hiện nhằm tìm ra mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam và kiểm chứng mối quan hệ bất đối xứng giữa hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối)

Câu hỏi nghiên cứu

Tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có tác động lẫn nhau trong ngắn hạn và dài hạn hay không?

Mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đối xứng và bất đối xứng có tồn tại hay không?

Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Nhằm đánh giá mối quan hệ bất đối xứng giữa thay đổi tỷ giá với giá chứng khoán

và ngược lại, nghiên cứu sử dụng dữ liệu tại Việt Nam theo tháng trong giai đoạn 2008M01–2018M03 Như đã đề cập phần trước, dữ liệu nghiên cứu bao gồm: giá chứng

khoán (SP), tỷ giá hối đoái danh nghĩa đa phương NEER (EX), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI), chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và cung tiền M2 (M)

Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp định lượng sử dụng hàm hồi quy ARDL và ARDL phi tuyến để phân tích mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Công cụ sử dụng Microsoft Office Excel, Eviews 9.0 để xử lý số liệu và các hàm hồi quy trong luận văn

Kết cấu của đề tài

Ngoài lời mở đầu, kết luận và phụ lục đề tài được trình bày gồm 3 chương:

Chương I: Giới thiệu

Chương II: Khung lý thuyết

Chương III: Phương pháp nghiên cứu

Chương IV: Kết quả

Chương V: Kết luận

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

Một trong những lĩnh vực kinh tế tài chính nhận được sự quan tâm từ giới nghiên cứu và đầu tư là sự liên kết giữa thị trường ngoại hối và thị trường chứng khoán Mối quan hệ giữa hai thị trường có thể được giải thích thông qua cách tiếp cận danh mục đầu

tư (định hướng cổ phiếu) và cách tiếp cận thị trường hàng hóa (định hướng dòng chảy) Theo cách tiếp cận đầu tiên, sự giàu có là một trong những yếu tố quyết định chính của

tỷ giá hối đoái Sự gia tăng giá chứng khoán thường làm tăng sự giàu có của người dân, đến lượt làm tăng cầu tiền và do đó, làm tăng lãi suất, thu hút đầu tư quốc tế, và kết quả cuối cùng là đồng nội tệ được định giá cao Mặt khác, theo cách tiếp cận thị trường hàng hóa, nội tệ định giá thấp có thể thúc đẩy xuất khẩu và lợi nhuận của các doanh nghiệp xuất khẩu Một khi lợi nhuận cao được công bố, có thể khiến giá cổ phiếu doanh nghiệp tăng lên Hơn nữa, định giá thấp làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu, có thể làm tăng chi phí sản xuất của các doanh nghiệp Nếu chi phí cao hơn dẫn đến lợi nhuận hoặc kỳ vọng lợi nhuận thấp hơn, giá cổ phiếu của doanh nghiệp có thể bị ảnh hưởng Vì lý do này, giá chứng khoán có thể di chuyển theo một trong hai hướng trên

Kể từ thời điểm Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) làm rõ mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối, hàng loạt nghiên cứu tiến hành xác minh mối quan hệ nhân quả ngắn hạn giữa hai thị trường trên và khả năng cho sự hiện diện của một mối quan hệ dài hạn Điển hình như Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) cho thấy mặc dù tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đô la Mỹ và chỉ số S&P 500 tác động Granger với nhau trong ngắn hạn, nhưng chúng không đồng liên kết với nhau trong dài hạn Phát hiện trên cũng được xác nhận trong nhiều nghiên cứu cho các quốc gia khác

Ví dụ, Granger và cộng sự (2000) cho Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan; Nieh và Lee (2001) cho Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật Bản, Anh và Mỹ; Smyth và Nandha (2003) cho Bangladesh,

Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka; Lean và cộng sự (2005) cho 8 quốc gia châu Á; Phylaktis

và Ravazzolo (2005) cho 5 quốc gia châu Á; Obben và cộng sự (2006) cho New Zealand; Yau và Nieh (2006) cho Đài Loan và Nhật Bản; Pan và cộng sự (2007) cho 7 quốc gia

châu Á; Ismail và Isa (2009) cho Malaysia; Rahman và Uddin (2009) cho Bangladesh,

Ấn Độ và Pakistan; Kutty (2010) cho Mexico; Zhao (2010) cho Trung Quốc; Alagidede

và cộng sự (2011) cho Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh; Lean và cộng sự (2011) cho các quốc gia châu Á; Lee và cộng sự (2011) cho các quốc gia châu Á; Eita (2012) cho Namibia; Inegbedion (2012) cho Nigeria; Kollias và cộng sự (2012) cho các quốc gia châu Âu; Tsai (2012) cho các quốc gia châu Á; Wickremasinghe (2012) cho Sri Lanka; Abidin (2013) cho các quốc gia châu Á bao gồm Úc và New Zealand; Buberkoku (2013) cho một số quốc gia phát triển và đang phát triển; Khan và cộng sự (2013) cho Pakistan; Boonyanam (2014) cho Thái Lan; Caporale và cộng sự (2014) cho một số quốc gia công nghiệp bao gồm khu vực đồng Euro; Moore và Wang (2014) cho các quốc gia phát triển và đang phát triển; và Yang và cộng sự (2014) cho các quốc gia châu Á Trong khi các nghiên cứu trên không thể đi đến kết luận cuối cùng về mối quan hệ dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, vẫn có một số nghiên cứu xác minh được điều này Danh sách bao gồm Richards và cộng sự (2009) cho Úc; Yau và Nieh (2009) cho Nhật Bản và Đài Loan; Tian và Ma (2010) cho Trung Quốc; Chortareas và cộng sự (2011) cho Ai Cập, Oman, Saudi Ả rập và Kuwait; Harjito và McGowan (2011) cho Indonesia, Philippines, Singapore và Thái Lan; Parsva và Lean (2011) cho Ai Cập; Iran, Jordan, Kuwait, Oman và Saudi Arabia; Lin (2012) cho Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines; Đài Loan và Thái Lan; Groenewold và Paterson (2013) cho Úc; Tsagkanos

và Siriopoulos (2013) cho EU và Mỹ; Unlu (2013) cho các quốc gia châu Á sử dụng dữ liệu bảng; và Tuncer (2014) cho Thổ Nhĩ Kỳ

Nghiên cứu này được thực hiện xuất phát từ các nguyên nhân sau Các nghiên cứu hiện nay đa phần tập trung vào tác động đối xứng của thay đổi tỷ giá (đồng tiền của một quốc gia được định giá cao hoặc thấp) lên giá chứng khoán; nghĩa là, với giả định cách tiếp cận thị trường, sự định giá cao của đồng nội tệ làm tổn hại thị trường chứng khoán quốc nội, thì sự định giá thấp của đồng nội tệ sẽ làm cải thiện giá chứng khoán (với độ lớn thay đổi như nhau trong cả hai trường hợp) Nhưng điều này có thể không đúng hoàn toàn, vì sự định giá cao và định giá thấp sẽ không tác động như nhau cả về độ lớn và hướng lên giá chứng khoán Điều này là do số lượng gia tăng trong giá chứng khoán do

giảm giá tiền tệ có thể không bằng với số lượng giảm trong giá chứng khoán do tăng giá tiền tệ, do đó, ảnh hưởng của thay đổi tỷ giá hối đoái lên giá chứng khoán có thể bất đối xứng Sự bất đối xứng trong quan hệ tỷ giá - giá chứng khoán hàm ý rằng thay đổi trong

tỷ giá ảnh hưởng lên giá chứng khoán khác nhau tùy thuộc vào việc tiền tệ định giá cao hay thấp Sự bất đối xứng có thể hiện diện dưới hai dạng: bất đối xứng về hướng tác động; có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau có thể phản ứng khác nhau với sự định giá cao hoặc thấp; và bất đối xứng về độ lớn tác động; có nghĩa là các quốc gia hoặc ngành công nghiệp khác nhau phản ứng với mức độ khác nhau (lớn hay nhỏ) trước sự thay đổi trong tỷ giá Ví dụ, đối với một doanh nghiệp, chi phí đầu vào nhập khẩu giảm khi đồng nội tệ tăng giá, dẫn đến tăng lợi nhuận và do đó giá cổ phiếu tăng Tuy nhiên, đối với cùng một công ty, khi đồng nội tệ mất giá, chi phí đầu vào nhập khẩu tăng Nhưng để duy trì thị phần, các doanh nghiệp có thể giữ giá của hàng hóa không đổi và buộc phải hấp thụ phần chi phí tăng thêm bằng cách giảm biên lợi nhuận; hoặc các doanh nghiệp có thể tăng giá của hàng hóa một phần nhỏ, do đó chuyển một chút chi phí cho người tiêu dùng, mà không làm giảm đáng kể thị phần của mình Trong

cả hai trường hợp, lợi nhuận sẽ giảm, nhưng mức giảm sẽ khác với mức tăng khi xét trường hợp đồng nội tệ tăng giá Mặt khác, theo lập luận của Bahmani-Oskooee và Saha (2015), hầu hết những người tham gia thị trường chứng khoán đưa ra các quyết định đầu

tư dựa trên kỳ vọng của bản thân, do đó, rất có khả năng những thay đổi trong tỷ giá sẽ ảnh hưởng bất đối xứng lên giá chứng khoán Ví dụ, như đã đề cập ở trên, sự giảm giá tiền tệ làm tăng chi phí đầu vào nhập khẩu và làm cho hàng hóa xuất khẩu trở nên rẻ hơn Nếu nhiều nhà đầu tư và quản lý quỹ tin rằng các doanh nghiệp phụ thuộc xuất khẩu sẽ đạt được nhiều hơn những gì mà công ty phụ thuộc đầu vào nhập khẩu mất, giá

cổ phiếu tổng thể sẽ tăng lên Tuy nhiên, một số người tham gia thị trường có thể tin rằng kết quả này cũng xảy ra ngay cả khi tiền tệ tăng giá Do sự điều chỉnh chậm chạp của một phần các nhà xuất khẩu (ví dụ như chậm quyết định, chậm sản xuất, chậm giao hàng,…), trong khi các nhà xuất khẩu sẽ không chịu ảnh hưởng bởi sự tăng giá tiền tệ một thời gian, các nhà nhập khẩu đầu vào sẽ hưởng lợi, do đó, hiệu ứng bất đối xứng xảy ra

Nghiên cứu được thực hiện nhằm cung cấp các bằng chứng hỗ trợ cho giả định bất đối xứng trong mối quan hệ giữa tỷ giá và giá chứng khoán tại một số thị trường Việt Nam Vì bên cạnh việc sử dụng mô hình đa biến nắm bắt tác động của các yếu tố vĩ mô khác, nghiên cứu còn sử dụng mô hình song biến cho việc kiểm chứng mối quan hệ bất đối xứng giữa hai thị trường (chứng khoán và ngoại hối); do đó, tác giả tiến hành thêm bước bổ sung là điều tra các hiệu ứng đối xứng và bất đối xứng của thay đổi (tăng và giảm) trong giá chứng khoán lên tỷ giá hối đoái, điều mà các mô hình đa biến được sử dụng bởi nhiều nghiên cứu gần đây như Bahmani-Oskooee và Saha (2015, 2016) không thể làm được Để thực hiện các mục tiêu trên, nghiên cứu dựa theo mô hình NARDL đề xuất bởi Shin và cộng sự (2014) Các phần còn lại của nghiên cứu bao gồm: Chương 2 trình bày các lý thuyết liên quan mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối, cùng các bằng chứng thực nghiệm liên quan Chương 3 trình bày phương pháp nghiên cứu cùng bộ dữ liệu cho khung phân tích Chương 4 trình bày kết quả phân tích quan hệ đối xứng và bất đối xứng giữa hai thị trường; và cuối cùng, Chương 5 đưa ra các kết luận cho bài nghiên cứu

CHƯƠNG 2: KHUNG LÝ THUYẾT

2.1 Mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và ngoại hối

Mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái vẫn còn là chủ đề gây tranh cãi suốt nhiều năm qua Rõ ràng, lý thuyết kinh tế cổ điển đề xuất mối quan hệ giữa cả hai nhưng các nghiên cứu hàn lâm lại cho ra các góc nhìn khác nhau về cách mà hai thị trường này kết nối với nhau cũng như thông qua các kênh nào Để minh họa cho sự tranh cãi này, tác giả xin đưa ra ví dụ sau, Aggarwal (1981) và Roll (1992) tìm thấy mối quan

hệ cùng chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại thị trường Mỹ Thế nhưng, cùng một thị trường nhưng khác về độ dài mẫu quan sát, Soenen và Hennigar (1988) lại tìm thấy mối quan hệ ngược chiều giữa hai thị trường Một số nghiên cứu khác tìm thấy mối quan hệ rất yếu hoặc không có khi thực hiện phân tích thực nghiệm Nghiên cứu của Chow (1997) là một ví dụ điển hình về kết quả như vậy Hai trường phái lý thuyết rất phổ biến trong các tài liệu về quan hệ động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái thực, đó là các cách tiếp cận “hướng dòng chảy” (flow-oriented model) và cách tiếp cận

“hướng cổ phiếu” (stock-oriented model)

2.1.1 Cách tiếp cận “hướng dòng chảy”

Các mô hình “hướng dòng chảy” dựa trên hai trụ cột của lý thuyết kinh tế Trụ cột đầu tiên là mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái thực và hoạt động kinh tế, được các nghiên cứu trước đây đề cập như Cornell (1983) và Wolf (1988) Mối quan hệ này ngụ ý rằng khi tỷ giá hối đoái thực giảm, nó làm tăng khả năng cạnh tranh của hàng hóa nội địa so với hàng hóa nước ngoài và làm tăng tổng cầu và sản lượng trong nước Trụ cột thứ hai

là mối quan hệ giữa hoạt động kinh tế và thị trường chứng khoán như đã được trình bày trong các nghiên cứu trước đây như Schwert (1990), Roll (1992) và Canova và DeNicolo (1995) Mối quan hệ này luôn tồn tại bởi vì về mặt lý thuyết, giá cổ phiếu của các doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi dòng tiền dự kiến trong tương lai, một lần nữa lại chịu ảnh hưởng bởi hoạt động kinh tế thông qua tổng cầu Với hai trụ cột này, các nghiên cứu của Fama (1981) và Geske và Roll (1983) khẳng định rằng tăng trưởng kinh tế thực, tỷ lệ việc làm, lợi nhuận doanh nghiệp, hoạt động kinh tế hiện tại và dự kiến trong tương lai

(đo lường bằng sản lượng công nghiệp) đều được phản ánh vào giá cổ phiếu Do đó, nếu

lý thuyết mô hình “hướng dòng chảy” tồn tại sẽ dẫn đến kết quả xuất khẩu trong nước tăng khi nhập khẩu nước ngoài tăng, vì có mối liên kết thương mại giữa hai khu vực kinh tế Điều này sẽ mang lại sự định giá cao của đồng nội tệ buộc tỷ giá hối đoái thực tăng lên và hoạt động kinh tế trong nước tăng lên, điều này sẽ dẫn đến giá chứng khoán trong nước tăng Tóm lại, sự gia tăng tỷ giá hối đoái thực có thể làm cho giá chứng khoán tăng lên do ảnh hưởng của nó đến hoạt động kinh tế

2.1.2 Cách tiếp cận “hướng cổ phiếu”

Các mô hình “định hướng cổ phiếu” dựa vào phương pháp tiếp cận danh mục đầu

tư khi xác định tỷ giá hối đoái Mô hình giả định rằng giới đầu tư phân bổ tài sản của mình giữa các loại tài sản khác nhau, như nội tệ, trái phiếu trong nước và chứng khoán nước ngoài,… Tỷ giá hối đoái sẽ cân bằng cung và cầu của các tài sản này Nếu cung hoặc cầu các tài sản này thay đổi thì nó cũng sẽ làm thay đổi trạng thái cân bằng của tỷ giá hối đoái thực Do đó, nếu mô hình “định hướng cổ phiếu” được áp dụng cho thị trường trong nước, việc tăng giá trên thị trường chứng khoán nước ngoài sẽ làm tăng giá chứng khoán trong nước do gia tăng liên kết giữa thị trường trong nước và thế giới Điều này dẫn đến “hiệu ứng giàu có”, làm tăng sự giàu có và nhu cầu đối với tất cả tài sản Sau đó, lãi suất sẽ tăng lên do sự dư thừa cầu tiền Giới đầu tư sẽ thay thế chứng khoán nước ngoài cho tài sản trong nước Điều đó sẽ dẫn đến sự định giá cao đồng nội

tệ và tỷ giá thực sẽ tăng lên Ngược lại, “hiệu ứng giàu có” cũng sẽ tác động ngược lại lên cầu tài sản nước ngoài, dẫn đến tỷ giá hối đoái giảm ở mức độ nào đó Bởi vì hai hiệu ứng ngược lại, không rõ liệu tỷ giá hối đoái thực sẽ tăng hay giảm Bước đi sẽ phụ thuộc vào các thành phần khác nhau của mô hình và vị thế tương đối của chúng

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm liên quan

2.2.1 Nghiên cứu liên quan đến mô hình song biến

Có lẽ nghiên cứu đầu tiên tập trung vào mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là của Aggarwal (1981) khi sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn 1974–1978 tại thị trường Mỹ Bằng cách sử dụng chỉ số tổng hợp của giá chứng khoán

và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la, tác giả cho thấy mối quan hệ cùng chiều giữa hai biến số, tức là sự mất giá của đồng đô la hoặc sự suy giảm tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la khiến cho giá chứng khoán giảm Hàm ý là nhiều doanh nghiệp bị tổn thương do sự mất giá hơn là hưởng lợi Nghiên cứu đối lập của Soenen và Hennigar (1988) xem xét phản ứng của giá cổ phiếu của 7 ngành công nghiệp tại Mỹ khi giá trị của đồng đô la thay đổi 7 ngành được lựa chọn với niềm tin rằng chúng chịu ảnh hưởng nặng nề bởi thương mại quốc tế; 7 lĩnh vực này gồm ô tô, máy tính, máy móc, giấy, dệt may, thép và hóa chất Nghiên cứu phát hiện mối quan hệ giữa giá cổ phiếu của từng ngành và giá trị của đồng đô la là ngược chiều, ngụ ý rằng khi đồng đô la mất giá, mỗi ngành xuất khẩu nhiều hơn và thu lợi nhuận từ thương mại

Tuy nhiên, các nghiên cứu trên trên chưa đề cập bất kỳ thuộc tính liên kết cũng như đồng liên kết nào giữa hai thị trường Vì vậy, phát hiện của các tác giả trên có thể

bị vấn đề hồi quy giả mạo Để giải quyết vấn đề này, Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) sử dụng dữ liệu hàng tháng giai đoạn 1973–1988 và chỉ ra rằng chỉ số S&P 500

và tỷ giá hối đoái hiệu dụng của đồng đô la là các biến không dừng Ứng dụng kiểm định đồng liên kết Engle-Granger (1987) cho thấy rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa hai biến Tuy nhiên, việc áp dụng kiểm định nhân quả Granger cho thấy hai thị trường tác động nhân quả lẫn nhau trong ngắn hạn

Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã thúc đẩy mối quan tâm mới trong việc nghiên cứu sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán, chủ yếu ở các quốc gia đang phát triển Granger, Huang và Yang (2000) tập trung vào các quốc gia Đông Á gồm Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Thái Lan và Đài Loan; và sử dụng kiểm định nhân quả Granger và đồng liên kết Gregory Hansen để phân tích mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày cho giai đoạn 1986–1997 và cho thấy rằng thay đổi tỷ giá ảnh hưởng đến giá chứng khoán tại Nhật Bản và Thái Lan Đối với Đài Loan, mối quan hệ này đảo ngược, đó là, giá chứng khoán ảnh hưởng đến tỷ giá hối đoái Các tác giả tìm thấy mối quan hệ hai chiều giữa hai thị trường ở Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia và Philippines, một phát hiện tương tự như của Bahmani-Oskooee và

Sohrabian (1992) cho Mỹ Tuy nhiên, thị trường Singapore không thể hiện bất kỳ mối quan hệ nào Thông qua kiểm tra nhân quả Granger, nghiên cứu tìm thấy bằng chứng tỷ giá hối đoái ảnh hưởng nhân quả đến giá chứng khoán ở 8 trong số 9 quốc gia

Theo cách tương tự, Nieh và Lee (2001) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ giai đoạn 1993–1996 và khám phá mối quan hệ động giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở các quốc gia G-7 (Canada, Pháp, Đức, Ý, Nhật, Anh và Mỹ) Các kiểm định Engle-Granger và Johansen ML được sử dụng Kết quả nghiên cứu, một lần nữa, ủng hộ những phát hiện của Bahmani-Oskooee và Sohrabian (1992) và báo cáo rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở tất cả các quốc gia G-7 Kết quả từ ước tính VECM cho thấy hai biến tài chính (tỷ giá và giá chứng khoán) không có khả năng tiên đoán trong hơn hai ngày liên tiếp và do đó, tồn tại mối quan hệ ngắn hạn đáng kể kéo dài chỉ trong một ngày đối với một số quốc gia G-7 nhất định

Tiếp tục nghiên cứu tương tự, Smyth và Nandha (2003) kiểm tra mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở 4 quốc gia Nam Á gồm Bangladesh, Ấn Độ, Pakistan và Sri Lanka, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 1995 đến năm 2001 Giống với các nghiên cứu trước, kiểm định Engle-Granger cũng như kỹ thuật đồng liên kết Johansen được áp dụng, các tác giả không thể tìm thấy bất kỳ mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa hai biến trong bất kỳ 4 quốc gia nào Sử dụng kiểm định nhân quả Granger, các tác giả cũng kết luận rằng tỷ giá hối đoái tác động Granger lên giá chứng khoán ở

Ấn Độ và Sri Lanka, nhưng đối với Bangladesh và Pakistan, các tác giả không tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả theo bất kỳ hướng nào Trong thời kỳ khủng hoảng, những biến động về giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái khá cao Cuộc khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 đã dẫn đến hàng loạt sự sụp đổ tài chính Để xem xét kinh nghiệm của các quốc gia khác trong khu vực khủng hoảng, Lean, Halim và Wong (2005)

sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1991 đến năm 2002 cho Hồng Kông, Indonesia, Singapore, Malaysia, Hàn Quốc, Philippines và Thái Lan để nghiên cứu kịch bản trước

và sau khủng hoảng và ảnh hưởng của cuộc tấn công khủng bố 9/11 Các tác giả áp dụng

cả kỹ thuật đồng liên kết và nhân quả kép Đối với tất cả các quốc gia ngoại trừ Philippines và Malaysia, các tác giả không tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả

Granger giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái trong giai đoạn trước khủng hoảng tài chính châu Á Trong thời kỳ khủng hoảng, các tác giả tìm thấy bằng chứng về quan hệ nhân quả giữa hai biến số Kết quả cho thấy không có quan hệ đồng liên kết giữa các biến trước hoặc trong cuộc khủng hoảng châu Á năm 1997, nhưng sau cuộc tấn công khủng bố 9/11, mối quan hệ đồng liên kết yếu hơn giữa các biến được tìm thấy

Phylaktis và Ravazzolo (2005) sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1980 đến năm

1998 cho Hồng Kông, Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan Các tác giả phân tích các mối quan hệ ngắn hạn và dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán và các kênh mà qua đó, các cú sốc ngoại sinh ảnh hưởng đến hai biến số này Các tác giả thấy rằng tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có liên quan cùng chiều bằng cách

sử dụng phương pháp đồng liên kết và kiểm định nhân quả Granger Giá chứng khoán

Mỹ là biến nhân quả, hoạt động như một kênh liên kết tỷ giá hối đoái của 5 quốc gia với chỉ số thị trường chứng khoán của chúng Chuyển sang châu Âu, Obben và Shakur (2006) phân tích mối quan hệ giữa hiệu suất của thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái ở New Zealand, sử dụng phương pháp VAR kết hợp với dữ liệu hàng tuần từ năm

1999 đến năm 2005 5 tỷ giá hối đoái của các loại tiền tệ được sử dụng nhằm xây dựng chuỗi chỉ số tỷ giá với tỷ trọng thương mại của New Zealand Các tác giả kết luận rằng

cả về ngắn hạn lẫn dài hạn đều có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa 5 tỷ giá hối đoái

và một vài chỉ số giá chứng khoán Liên quan đến tỷ giá phi đô la, Yau và Nieh (2006)

sử dụng dữ liệu hàng tháng của Nhật Bản và Đài Loan từ năm 1991 đến năm 2005, để nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán của Đài Loan và Nhật Bản và tỷ giá NTD/Yên Các tác giả áp dụng kiểm định nhân quả Granger và thấy rằng có mối quan

hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán của Đài Loan và Nhật Bản nhưng không có mối quan hệ nhân quả đáng kể giữa tỷ giá NTD/Yên và giá chứng khoán của Nhật Bản

và Đài Loan Từ phương pháp đồng liên kết Johansen, kết quả thực nghiệm kết luận rằng không có mối quan hệ dài hạn giữa ba biến Tuy nhiên, Yau và Nieh (2009) xem xét lại vấn đề này bằng cách kiểm định đồng liên kết với hiệu ứng ngưỡng giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại Nhật Bản và Đài Loan và ảnh hưởng của tỷ giá hối đoái Mỹ trên thị trường tài chính của Đài Loan Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1991

đến năm 2008, các tác giả tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa NTD/JPY và giá chứng khoán của Nhật Bản và Đài Loan Không có mối quan hệ nhân quả ngắn hạn nào giữa tài sản tài chính của 2 quốc gia, có nghĩa là tỷ giá hối đoái và biến động giá chứng khoán không ảnh hưởng lẫn nhau trong ngắn hạn Kết quả hỗ trợ phương pháp tiếp cận truyền thống, đó là mối quan hệ cùng chiều dài hạn chạy từ tỷ giá hối đoái của Nhật Bản hoặc Mỹ sang giá chứng khoán của Đài Loan

Đối với 7 quốc gia châu Á (Hồng Kông, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Singapore, Đài Loan và Thái Lan), Panvà cộng sự (2007) áp dụng các phương pháp quan hệ nhân quả Granger và kiểm định đồng liên kết Johansen để kiểm tra các mối liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 1988 đến năm 1998 Các tác giả kết luận rằng trong thời gian khủng hoảng tài chính châu Á không

có mối quan hệ cân bằng dài hạn nào giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Đối với Hồng Kông, Nhật Bản, Malaysia và Thái Lan, có mối quan hệ nhân quả đáng kể từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán trước khủng hoảng tài chính châu Á năm 1997 và trong thời kỳ khủng hoảng tài chính, các tác giả tìm thấy mối quan hệ nhân quả từ tỷ giá đến giá chứng khoán tại tất cả thị trường ngoại trừ Malaysia

Tất cả các nghiên cứu được đề cập ở trên đều cho rằng mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái là tuyến tính Ismail và Isa (2009) sử dụng mô hình VAR chuyển đổi Markov và giả định hai biến sẽ phụ thuộc vào trạng thái (regime dependent) Sau

đó, các tác giả nghiên cứu mối quan hệ phi tuyến giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán tại Malaysia sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1990 đến năm 2005 Kiểm định đồng liên kết Johansen cho thấy bằng chứng không có quan hệ đồng liên kết giữa các biến Phân tích của các tác giả cho thấy rằng một mô hình phi tuyến thích hợp hơn để mô hình hóa tất cả các chuỗi so với mô hình tuyến tính Các tác giả cũng tìm thấy bằng chứng về hành vi chuyển đổi trạng thái chung giữa các biến Cho dù mối quan hệ tuyến tính hay phi tuyến, dường như không có nghiên cứu nào tìm thấy bằng chứng về mối quan hệ dài hạn Điều này tương tự với Rahman và Uddin (2009) khi sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 2003 đến 2008 cho Bangladesh, Ấn Độ và Pakistan cùng phương pháp đồng liên kết Johansen và kiểm định nhân quả Granger Không chỉ họ tìm thấy bằng chứng không

có mối quan hệ dài hạn giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái, các tác giả cũng không tìm thấy mối quan hệ nhân quả chạy từ bất kỳ hướng nào giữa các biến Các phát hiện hàm ý rằng những người tham gia thị trường không thể sử dụng thông tin của bất kỳ một trong hai thị trường để giúp dự báo thị trường còn lại

Điểm qua thị trường Úc, sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 2003 đến năm 2006, Richards và cộng sự (2009) nghiên cứu mối quan hệ giữa hai biến Bằng cách sử dụng kiểm định đồng liên kết Johansen, các tác giả cho thấy rằng cả giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái đều đồng liên kết trong dài hạn Phương pháp kiểm tra nhân quả Granger

đã hỗ trợ cách tiếp cận cân bằng danh mục đầu tư khi cho biết những thay đổi về giá chứng khoán ảnh hưởng đến những thay đổi về tỷ giá hối đoái Tuy nhiên, sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1989 đến năm 2006, Kutty (2010) không thể hỗ trợ quan hệ đồng liên kết ở Mexico, mặc dù một số bằng chứng về quan hệ nhân quả Granger ngắn hạn

đã được tìm thấy Xem xét thị trường Trung Quốc, mối quan hệ động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán được nghiên cứu bởi Zhao (2010), sử dụng dữ liệu hàng tháng

từ năm 1991 đến năm 2009 Áp dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, kết quả cho thấy không có mối quan hệ cân bằng dài hạn ổn định giữa tỷ giá hối đoái thực hiệu dụng

và giá chứng khoán Nguồn gốc và độ lớn của các lan truyền được xác định thông qua

mô hình VAR và mô hình GARCH đa biến (MGARCH) Từ thị trường ngoại hối đến thị trường chứng khoán, không có hiệu ứng lan truyền trung bình nhưng có hiệu ứng lan truyền biến động hai chiều

Một số nghiên cứu nỗ lực xem xét mối liên kết giữa hai biến bằng cách sử dụng

dữ liệu cập nhật (updated data) Alagidebe và cộng sự (2011) sử dụng dữ liệu hàng tháng

từ năm 1992 đến năm 2005 cho Úc, Canada, Nhật Bản, Thụy Sĩ và Anh Một lần nữa, các tác giả cũng không tìm thấy mối quan hệ dài hạn nào giữa các biến số Thông qua kiểm định nhân quả Granger, nghiên cứu tìm thấy tại Canada, Thụy Sĩ và Anh có mối liên hệ nhân quả chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán và ở Nhật Bản có quan hệ nhân quả chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái Tương tự, Harjito và McGowan (2011) sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1993 đến năm 2002 cho Indonesia, Philippines, Singapore và Thái Lan và báo cáo bằng chứng về quan hệ nhân quả hai chiều tại Thái

Lan và Singapore Các tác giả cũng tìm thấy quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái

và giá chứng khoán; và quan hệ đồng liên kết giữa 4 thị trường chứng khoán

Bằng cách sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1999 đến năm 2010 cho các quốc gia

Úc, New Zealand, Nhật Bản, Thụy Sĩ, Mỹ, Anh và khu vực Euro, Katechos (2011) kiểm tra mối quan hệ giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái Phương pháp hồi quy

ML với mô hình GARCH được áp dụng và kết quả cho thấy có mối liên hệ giữa tỷ giá hối đoái và suất sinh lợi thị trường chứng khoán toàn cầu; nhưng đặc điểm của tiền tệ xác định dấu của mối quan hệ Giá trị của tiền tệ có lãi suất cao hơn có liên quan cùng chiều đến lợi nhuận cổ phần toàn cầu và giá trị của tiền tệ có lãi suất thấp hơn có liên quan ngược chiều đến lợi cổ phần toàn cầu Sự chênh lệch lớn trong lãi suất là yếu tố giải thích chính trong mô hình Sử dụng dữ liệu hàng tuần từ năm 1990 đến năm 2005 cho Hồng Kông, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan, Lean và cộng sự (2011) kiểm tra sự tương tác giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán bằng cách cho phép sự hiện diện của điểm gãy cấu trúc Các tác giả áp dụng phương pháp đồng liên kết Lagrange Multiplier (LM), kiểm định đồng liên kết Gregory Hansen và quan hệ nhân quả Granger và tìm thấy ít bằng chứng về mối quan hệ cân bằng dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Chỉ có ở Hàn Quốc, tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đồng liên kết với nhau Hiệu lực dự báo của hai biến được giới hạn chỉ trong ngắn hạn, mặc dù không phải cho tất cả các quốc gia Một lần nữa, sử dụng dữ liệu hàng tuần trong giai đoạn 2000–2008, Lee và cộng sự (2011) xem xét thị trường Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Đài Loan và Thái Lan để kiểm tra mối quan hệ giữa hai biến và ảnh hưởng đến mối tương quan giữa chúng do biến động của thị trường chứng khoán gây ra Các tác giả sử dụng mô hình GARCH nhằm chứng minh rằng ở Indonesia, Hàn Quốc, Malaysia, Thái Lan và Đài Loan có những lan truyền giá đáng kể từ thị trường chứng khoán sang thị trường ngoại hối Thị trường chứng khoán biến động không ảnh hưởng đến sự tương quan giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối Đối với tất cả các quốc gia ngoại trừ Philippines, tương quan trở nên lớn hơn khi thị trường chứng khoán trở nên biến động hơn

Sử dụng phân tích hồi quy lăn (rolling regression), Kollias và cộng sự (2012) nghiên cứu mối liên kết giữa hai biến Lợi thế của việc sử dụng hồi quy lăn là, với kích thước mẫu tương tự, tại một lúc, chu kỳ mẫu di chuyển tới bởi một quan sát; do đó, phương pháp đề cập các thông tin mới có sẵn Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 2002 đến năm 2008 cho các quốc gia châu Âu và cho thấy rằng không có mối quan

hệ dài hạn giữa hai biến Hướng nhân quả phụ thuộc vào điều kiện của thị trường Tồn tại quan hệ nhân quả chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán trong trạng thái bình thường, trong khi quan hệ nhân quả có thể chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái trong các trạng thái khủng hoảng

Khác với các phương pháp thông thường, Tsai (2012) sử dụng phương pháp hồi quy phân vị cho dữ liệu hàng tháng từ năm 1992 đến năm 2009 cho Singapore, Thái Lan, Malaysia, Philippines, Hàn Quốc và Đài Loan Phương pháp hồi quy phân vị giúp nghiên cứu mối quan hệ theo các điều kiện thị trường khác nhau (“các phân vị khác nhau của tỷ giá hối đoái”) Tỷ giá hối đoái và giá cchứng khoán có liên quan ngược chiều khi

tỷ giá hối đoái rất cao hoặc thấp Vì vậy, tùy thuộc vào điều kiện của thị trường, mối quan hệ có thể thay đổi Xem xét tỷ giá hối đoái khác với đồng đô la Mỹ, Wickremasinghe (2012) để kiểm tra mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái Sri Lanka so với Rupi Ấn Độ, Yên Nhật, đồng bảng Anh và đô la Mỹ Kết quả cho thấy không có bằng chứng về mối quan hệ dài hạn giữa bất kỳ tỷ giá hối đoái nào và giá chứng khoán ở Sri Lanka Chỉ có bằng chứng về quan hệ nhân quả một chiều chạy từ giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái của Sri Lanka so với đồng đô la Mỹ Thông qua phân tích phân rã phương sai, hầu hết phương sai của giá chứng khoán được giải thích bởi Rupee Ấn Độ

Hầu hết các nghiên cứu được sơ lược bên trên tập trung vào các quốc gia phát triển hoặc đang phát triển Tuy nhiên, Buberkoku (2013) xét cả các quốc gia phát triển và đang phát triển, sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1998 đến năm 2008 nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái cho các quốc gia như Úc, Canada, Anh, Đức, Nhật, Singapore, Hàn Quốc, Thụy Sĩ và Thổ Nhĩ Kỳ Các phương pháp được sử dụng là kiểm định đồng liên kết Engle-Granger và Johansen cùng kiểm

định quan hệ nhân quả Granger Kết quả cho thấy trong dài hạn không có mối quan hệ giữa các biến tại các quốc gia đang xét tới, ngoại trừ Singapore Trong ngắn hạn, giá chứng khoán ảnh hưởng nhân quả đến tỷ giá hối đoái tại Canada, Thụy Sĩ và Thổ Nhĩ

Kỳ Quan hệ nhân quả chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán cho Singapore và Hàn Quốc Nhưng đối với Úc, Anh, Đức và Nhật Bản, không có mối quan hệ nhân quả

từ bất kỳ hướng nào Để kiểm tra độ nhạy của các kết quả với tần suất dữ liệu, Tsagkanos

và cộng sự (2013) đã sử dụng cả dữ liệu hàng ngày và hàng tháng từ năm 2008 đến năm

2012 cho Liên minh châu Âu và Mỹ để nghiên cứu mối quan hệ giữa hai biến trong cuộc khủng hoảng tài chính 2008 đến 2012 Các tác giả áp dụng các phương pháp hồi quy đồng liên kết cấu trúc phi tham số, kiểm định Johansen cùng kiểm định quan hệ nhân quả Granger Các tác giả nhận thấy rằng các biến động về giá chứng khoán ảnh hưởng đến các biến động trong tỷ giá hối đoái ở EU trong dài hạn và ở Mỹ trong ngắn hạn Đặc biệt chú ý đến thời kỳ khủng hoảng, Caporale và cộng sự (2014) tập trung vào giai đoạn khủng hoảng ngân hàng 2007-2010 nhằm phân tích các liên kết giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái Đối với Canada, khu vực Euro, Nhật Bản, Thụy Sĩ, Anh và

Mỹ, các tác giả sử dụng dữ liệu hàng tuần được phân chia thành các khoảng thời gian: giai đoạn trước khủng hoảng (2003–2007) và giai đoạn khủng hoảng (2007–2011) Sử dụng các mô hình UEDCC-GARCH song biến, các tác giả thấy rằng trong ngắn hạn, tồn tại quan hệ nhân quả Granger một chiều xuất phát từ lợi nhuận chứng khoán đến những thay đổi tỷ giá hối đoái ở Mỹ và Anh; hướng ngược lại ở Canada, và đối với khu vực đồng Euro và Thụy Sĩ hiện diện quan hệ nhân quả hai chiều Nhân quả từ phương sai (causility-in-variance) từ lợi nhuận chứng khoán đến các thay đổi tỷ giá hối đoái được tìm thấy ở Mỹ; và đối với khu vực đồng Euro và Nhật Bản, hướng nhân quả theo chiều ngược lại; trong khi đó có bằng chứng về quan hệ nhân quả phản hồi hai chiều ở Thụy Sĩ và Canada Trong cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, sự phụ thuộc giữa hai biến đã tăng lên

Cuối cùng, trong các mô hình song biến, Yang và cộng sự (2014) sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 1997 đến 2010 cho Ấn Độ, Indonesia, Nhật Bản, Hàn Quốc, Malaysia, Philippines, Singapore, Đài Loan và Thái Lan để nghiên cứu mối quan hệ giữa lợi nhuận

chứng khoán và tỷ giá hối đoái Các tác giả áp dụng kiểm định nhân quả Granger phân

vị và thấy rằng trong cuộc khủng hoảng tài chính châu Á, tất cả các quốc gia ngoại trừ Thái Lan có quan hệ nhân quả hai chiều giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán; và ở Thái Lan, lợi nhuận chứng khoán dẫn dắt tỷ giá hối đoái Hiệu ứng nhân quả là không đồng nhất giữa các phân vị khác nhau và các giai đoạn khác nhau, và hầu hết các thị trường chứng khoán và ngoại hối đều có tương quan nghịch

Những phát hiện của các nghiên cứu sử dụng mô hình song biến (chỉ có giá chứng khoán và tỷ giá) được đề cập ở trên có thể bị thiên lệch do việc bỏ sót các biến giải thích tiềm năng khác Nhóm nghiên cứu tiếp theo cố gắng giải quyết vấn đề này bằng cách đưa vào các biến vĩ mô khác trong mô hình

2.2.2 Nghiên cứu liên quan đến mô hình đa biến

Trong những năm gần đây, do xu hướng toàn cầu hóa, dòng vốn giữa các thị trường quốc tế khác nhau đã tăng lên, điều này cũng dẫn đến sự gia tăng mối quan hệ chặt chẽ giữa thị trường chứng khoán và thị trường ngoại hối Các nghiên cứu thực nghiệm cũng tập trung vào việc kiểm tra ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô khác nhau lên thị trường chứng khoán Phân tích ảnh hưởng của các biến số kinh tế vĩ mô khác nhau gồm lạm phát, GDP, chỉ số sản xuất công nghiệp, cung tiền, giá dầu, lãi suất, vốn nước ngoài,

tỷ giá hối đoái,… là rất quan trọng vì chúng có thể giúp các nhà hoạch định của nền kinh

tế xây dựng chính sách tốt hơn Các nhà đầu tư sẽ rất hào hứng và thú vị khi biết rõ làm thế nào và biến nào làm cho giá chứng khoán biến động Sử dụng mô hình APM, Chen, Roll và Ross (1986) đã kiểm tra ảnh hưởng của các biến kinh tế vĩ mô khác nhau (sản xuất công nghiệp, lạm phát, rủi ro,…) lên lợi nhuận chứng khoán của Mỹ và thấy rằng các biến kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng đáng kể đến lợi nhuận dự kiến Fama và French (1993) kiểm tra 4 đến 5 yếu tố ảnh hưởng đến lợi nhuận chứng khoán và giá chứng khoán

Tian và cộng sự (2010) nghiên cứu các mối quan hệ giữa giá chứng khoán và các biến kinh tế vĩ mô như tỷ giá hối đoái, cung tiền, sản xuất công nghiệp và chỉ số giá tiêu dùng, sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1995 đến năm 2009 cho Trung Quốc Các tác

giả sử dụng phương pháp ARDL Kết quả cho thấy trước khi tự do hóa tài chính năm

2005, không có quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán Thượng Hải Sau khi tự do hóa, quan hệ đồng liên kết tồn tại Cung tiền và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá chứng khoán với sự tương quan cùng chiều ở Trung Quốc và cả CPI tháng trước cũng gây tác động nhân quả Granger tới giá chứng khoán Sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen, Chortareas và cộng sự (2011), phân tích cho các quốc gia gồm Ai Cập, Kuwait, Oman và Saudi Ả rập, đã kiểm tra vai trò của giá dầu như một mối liên kết giữa thị trường chứng khoán và tỷ giá hối đoái Các tác giả sử dụng

dữ liệu hàng tháng từ năm 1994 đến năm 2006 và kết quả cho thấy khi giá dầu không được sử dụng, không có sự đồng liên kết dài hạn giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Khi đưa giá dầu vào mô hình, kết quả lần nữa cho thấy không có sự đồng liên kết giữa

tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán khi xem xét toàn bộ mẫu Trước cú sốc giá dầu năm

1999, không tìm thấy sự đồng liên kết giữa các biến số Sau cú sốc, tỷ giá hối đoái, giá chứng khoán và giá dầu đồng liên kết ở Ai Cập, Oman và Saudi Ả rập Nhưng đối với Kuwait, có mối quan hệ dài hạn chỉ giữa giá chứng khoán và giá dầu Tỷ giá hối đoái thực có liên quan cùng chiều đến giá chứng khoán ở Ai Cập và Oman, và tại Saudi Ả rập, chúng có liên quan ngược chiều nhau Giá dầu từ lâu đã tác động cùng chiều đến giá chứng khoán Mô hình do Liu và Tu (năm 2011) sử dụng bao gồm tỷ giá hối đoái và vốn nước ngoài là yếu tố quyết định giá chứng khoán Các tác giả sử dụng dữ liệu hàng ngày từ năm 2001 đến năm 2007 tại Đài Loan để nghiên cứu mối quan hệ giữa các biến

và phân tích liệu trong các thị trường này, các tính chất của biến đổi bất đối xứng và chuyển đổi trung bình (mean-reverting) tồn tại hay không Các tác giả nhận thấy rằng các biến động của tỷ giá hối đoái và chỉ số giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi tỷ lệ mua quá mức (overbuying) và bán quá mức (overselling) của vốn nước ngoài Tất cả 3 trung bình có điều kiện đều thể hiện hành vi chuyển đổi trung bình bất đối xứng (lợi nhuận âm trở về nhanh hơn lợi nhuận dương) Sự biến động của 3 thị trường thể hiện hiệu ứng GARCH

Parsva và Lean (2011) bao gồm các biến số lãi suất, tỷ lệ lạm phát và giá dầu làm các yếu tố quyết định chính của giá chứng khoán tại Ai Cập, Iran, Jordan, Kuwait, Oman

và Saudi Ả rập Sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 2004 đến năm 2010, các tác giả ước tính mô hình bằng cách sử dụng phương pháp đồng liên kết Johansen và quan hệ nhân quả Granger Các tác giả nhận thấy rằng trong dài hạn, tất cả các biến đều đồng liên kết với nhau Cả ngắn hạn và dài hạn đều có mối quan hệ nhân quả hai chiều giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái tại Ai Cập, Iran và Oman trước cuộc khủng hoảng Tại thị trường Kuwait, quan hệ nhân quả chạy từ tỷ giá hối đoái đến giá chứng khoán trong ngắn hạn So sánh các giai đoạn trước và sau khủng hoảng, không có nhiều khác biệt trong hành vi của tỷ giá hối đoái và lợi nhuận chứng khoán Giá dầu cũng được đưa vào

mô hình của Basher và cộng sự (2012), nghiên cứu sử dụng dữ liệu toàn cầu hàng tháng

từ năm 1988 đến năm 2008 để kiểm tra mối quan hệ giữa giá chứng khoán tại các thị trường mới nổi Ngoài ra, mô hình cũng bao gồm hoạt động kinh tế toàn cầu thực như một trong những biến ảnh hưởng đến giá dầu Sử dụng mô hình VAR cấu trúc và thông qua phân tích hàm phản ứng đẩy, các tác giả nhận thấy rằng cú sốc gia tăng giá dầu sẽ làm giảm giá thị trường mới nổi và tỷ giá đô la Mỹ trong ngắn hạn Giá dầu giảm cùng với sự gia tăng sản lượng dầu, nhưng một cú sốc tích cực cho hoạt động kinh tế thực sẽ làm tăng giá dầu Cùng chung nhận định trên, Eita (2012) sử dụng phương pháp của Johansen và dữ liệu hàng quý từ năm 1998 đến năm 2009 cho Namibia để kiểm tra các yếu tố quyết định giá chứng khoán Kết quả cho thấy giá chứng khoán chịu ảnh hưởng bởi hoạt động kinh tế, tỷ giá hối đoái, lạm phát, lãi suất và cung tiền Giá chứng khoán tăng với sự gia tăng trong hoạt động kinh tế và cung tiền; và giá chứng khoán giảm với

sự gia tăng lạm phát và lãi suất Tỷ giá, GDP, cung tiền và lạm phát đẩy thị trường chứng khoán ra khỏi trạng thái cân bằng Tương tự như vậy, Inegbedion (2012 xem xét thị trường Nigeria bằng cách sử dụng dữ liệu từ năm 2001 đến năm 2009 Bằng cách áp dụng mô hình tự hồi quy Cochran-Orcutt, kết quả cho thấy tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán có liên quan cùng chiều Mối quan hệ giá chứng khoán với lãi suất và lạm phát tương ứng không có ý nghĩa Nhưng tác động chung của tất cả các biến lên giá chứng khoán lại có ý nghĩa

Dự trữ ngoại hối và lãi suất được thêm vào thành các biến bổ sung vào mối quan

hệ giữa giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái nhằm khám phá những ảnh hưởng của việc

điều chỉnh danh mục đầu tư bởi Lin (2012) Sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn 1986-2010 và phương pháp ARDL, mô hình ước tính cho các quốc gia châu Á mới nổi cgồm Ấn Độ, Indonesia, Hàn Quốc, Philippines, Đài Loan và Thái Lan Trong thời kỳ khủng hoảng, về mặt đồng liên kết dài hạn và quan hệ nhân quả ngắn hạn, sự đồng chuyển động giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán đã trở nên mạnh mẽ hơn Hiệu ứng lan truyền chủ yếu từ cú sốc giá chứng khoán đến tỷ giá hối đoái Phân tích sâu hơn cho thấy rằng đồng chuyển động thường được chịu chi phối bởi cán cân tài khoản vốn hơn

so với cán cân thương mại Một cách riêng biệt, Aslam và cộng sự (2013), những người nghiên cứu ảnh hưởng của chỉ số tỷ giá thực tế hiệu quả, CPI, thu nhập bình quân đầu người và tỷ lệ chiết khấu trên giá chứng khoán, tập trung vào mỗi thị trường Pakistan trong nghiên cứu của mình Áp dụng các kỹ thuật NLS và ARMA, kết quả cho thấy trong khi tỷ lệ chiết khấu và lạm phát ảnh hưởng tiêu cực đến chỉ số giá chứng khoán Karachi, thu nhập bình quân đầu người và chỉ số tỷ giá thực hiệu dụng ảnh hưởng tích cực Tỷ lệ chiết khấu ảnh hưởng đến chỉ số chứng khoán nhiều nhất Nghiên cứu giúp hiểu một cách hiệu quả để một quốc gia có thể kiểm soát các biến kinh tế vĩ mô để đạt hiệu suất thị trường chứng khoán tốt hơn Tương tự, giá hàng hóa được đưa vào mối quan hệ giữa tỷ giá hối đoái và thị trường chứng khoán bởi Groenewold và cộng sự (2013), người sử dụng dữ liệu hàng tháng trong giai đoạn 1979-2010 tại Úc Kết quả cho thấy rằng khi giá cả hàng hóa không được xem xét, không có quan hệ đồng liên kết giữa tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán Tuy nhiên, khi bao gồm giá cả hàng hóa, tất cả

ba biến đồng liên kết trong dài hạn Khi chỉ có tỷ giá hối đoái và giá chứng khoán được xem xét, không có mối quan hệ nhân quả nào giữa chúng theo một trong hai hướng Trong ngắn hạn, tỷ giá ảnh hưởng đến giá cả hàng hóa và giá cả hàng hóa đến lượt ảnh hưởng đến giá chứng khoán

Các biến vĩ mô khác nhau ở Pakistan cũng được Khan và cộng sự (2013) xem xét khi sử dụng dữ liệu hàng tháng từ năm 1998 đến năm 2008 Các biến kinh tế vĩ mô được xem xét là lợi nhuận thị trường, CPI, suất sinh lợi phi rủi ro, sản xuất công nghiệp và cung tiền M2 Kết quả cho thấy cả giá chứng khoán và tỷ giá hối đoái ảnh hưởng lẫn nhau trong ngắn hạn nhưng không có mối liên hệ dài hạn giữa các biến Trong dài hạn,