Luận văn nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt bằng chứng thực nghiệm tại việt nam

Bên cạnh đó, luận văn cũng tìm thấy các yếu tố như độ lệch so với mức tiền mặt mục tiêu, quy mô công ty đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính và nguồn vốn nội bộ đều có tác động đáng k

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH NGỌC HOÀNG HẢO

NẮM GIỮ TIỀN MẶT VÀ TỐC ĐỘ ĐIỀU CHỈNH

NẮM GIỮ TIỀN MẶT- BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: TÀI CHÍNH –NGÂN HÀNG

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS Lê Đạt Chí

TP Hồ Chí Minh, Năm 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ

điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình

nghiên cứu của tôi cùng với sự hỗ trợ của giảng viên hướng dẫn TS.Lê Đạt Chí và chưa từng được công bố trước đây

Các số liệu, kết quả trong luận văn là trung thực Tôi sẽ chịu trách nhiệm về nội dung tôi đã trình bày trong luận văn này

TP Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2019 Người thực hiện

Huỳnh Ngọc Hoàng Hảo

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG BIỂU

ABSTRACT

TÓM TẮT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Phương pháp nghiên cứu 4

1.6 Đóng góp của đề tài 5

1.7 Kết cấu đề tài 5

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6 2.1 Khung lý thuyết 6

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi 6

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng 7

2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do 8

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây 9

2.2.1 Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt 9

2.2.2 Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt 12

2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm 17

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 22

3.1 Mô hình nghiên cứu 22

3.1.1 Nhu cầu nắm giữ tiền mặt 22

3.1.2 Tốc độ điều chỉnh tiền mặt tối ưu 27

3.2 Giả thuyết nghiên cứu 29

3.2.1 Ảnh hưởng của dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt 29

3.2.2 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty 30

3.2.3 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty 31

3.3 Phương pháp nghiên cứu 32

3.4 Dữ liệu nghiên cứu 33

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ VÀ THẢO LUẬN NGHIÊN CỨU 36

4.1 Mô tả thống kê và ma trận tương quan 36

4.2 Kết quả nghiên cứu 43

4.2.1 Kết quả ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt 43

4.2.2 Tác động của dấu và độ lớn của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt 49

4.2.3 Tác động của khả năng tiếp cận nguồn vốn đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt 54

4.2.4 Tác động của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty 57 CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 64

5.1 Kết luận và hàm ý chính sách 64

5.2 Hạn chế và hướng nghiên cứu tiếp theo 67

TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

GMM Generalized method of moments Phương pháp ước lượng GMM HNX HaNoi Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội HOSE Ho Chi Minh Stock Exchange Sở giao dịch chứng khoán

TP.HCM OLS Ordinary Least Square Phương pháp bình phương nhỏ

nhất

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1Tổng hợp các nghiên cứu thực nghiệm 17 Bảng 3.1 Mô tả biến xác định nhu cầu nắm giữ tiền mặt 26 Bảng 3.2 Thống kê số lượng công ty theo ngành kinh doanh 34 Bảng 4.1 Ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính trong mẫu nghiên cứu 37 Bảng 4.2 Ma trận tương quan giữa các biến độc lập và biến phụ thuộc 41 Bảng 4.3 Ảnh hưởng của các yếu tố đến nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty phi tài chính trong mẫu nghiên cứu 44 Bảng 4.4 Kết quả ảnh hưởng của dấu của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt 50 Bảng 4.5 Kết quả ảnh hưởng của độ lớn của mức độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt 52 Bảng 4.6 Kết quả ảnh hưởng của khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt 55 Bảng 4.7 Kết quả ảnh hưởng của độ lớn của dòng vốn tự do đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt 57 Bảng 4.8 Kết quả ảnh hưởng của dấu của dòng vốn tự do đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt 59 Bảng 4.9 Kết quả ảnh hưởng tương tác của dấu của dòng tiền tự do và độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt 61

ABSTRACT

The paper seeks to consider the speed of cash holding adjustment and the more recent studies that highlight the importance of accounting in the heterogeneity of the cash adjustment rate in the Vietnam stock market The paper uses a sample of 387 enterprises listed continuously on the Ho Chi Minh Stock Exchange (HOSE) from the period of 2009

to 2017, as well as using the GMM model regression method (Generalized method of moments) to perform model estimation

The results show that previous levels of cash holdings in advance, firm size, dividend payment decisions and net turnover are positively correlated and statistically significant at the 10% level This shows that enterprises with more cash in the previous period, the larger the scale, the more dividends and net cash flows are, the more demand there is to hold cash in the asset structure In contrast, cash flow, research and development costs, capital spending, leverage are negatively correlated and have a 10% significance level Thereby, the more the enterprises have the cash flow increased, invest more in research and development, spend more capital and use more debt will be less need to hold cash in the asset structure

In addition, the thesis also finds factors such as deviation from the target cash level, the size of the company (representing the issue of financial constraints) and internal capital sources all have significant impacts on Cash speed adjustment of companies towards optimal cash

TÓM TẮT

Bài luận văn này nhằm xem xét tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt và mở rộng hơn các nghiên cứu gần đây làm nổi bật hơn tầm quan trọng của kế toán trong tính không đồng nhất của tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt tại thị trường chứng khoán Việt Nam Bài nghiên cứu sử dụng mẫu dữ liệu 387 doanh nghiệp niêm yết liên tục trên Sàn giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) từ khoảng thời gian năm 2009 đến năm 2017, cũng như sử dụng phương pháp hồi quy mô hình GMM (Generalized method of moments) để thực hiện việc ước lượng mô hình

Kết quả chỉ ra rằng các mức độ nắm giữ tiền mặt kỳ trước, quy mô công ty, quyết định chi trả cổ tức và vốn luân chuyển ròng có tương quan dương và có ý nghĩa thống kê mức ý nghĩa 10% Qua đó cho thấy các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt ở kỳ trước, quy mô càng lớn, có chi trả cổ tức và vốn luân chuyển ròng càng nhiều thì có nhu cầu nắm giữ càng nhiều tiền mặt trong cơ cấu tài sản Ngược lại, dòng tiền, chi phí nghiên cứu

và phát triển, chi tiêu vốn, đòn bẩy có tương quan âm và có mức ý nghĩa thống kê 10% Qua đó cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền càng tăng, đầu tư nghiên cứu và phát triển càng nhiều, chi tiêu vốn càng nhiều và sử dụng nhiều nợ vay thì sẽ càng ít có nhu cầu nắm giữ tiền mặt trong cơ cấu tài sản

Bên cạnh đó, luận văn cũng tìm thấy các yếu tố như độ lệch so với mức tiền mặt mục tiêu, quy mô công ty (đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính) và nguồn vốn nội bộ đều có tác động đáng kể đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty hướng về tiền mặt tối ưu

Từ khóa: tốc độ điều chỉnh tiền mặt, nắm giữ tiền mặt, các yếu tố tác động, thị trường chứng khóan Việt Nam

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1.1 Lý do chọn đề tài

Mức độ nắm giữ tiền mặt tăng của nhiều doanh nghiệp trong thập kỷ qua đã thu hút

sự chú ý đáng kể từ các phương tiện truyền thông, nhà đầu tư và các nhà nghiên cứu học thuật Bates, Kahle và Stulz (2009, trang 1985), lưu ý rằng "Bắt đầu từ năm 2003, tỷ lệ tiền mặt trên tài sản của các công ty công nghiệp tại Mỹ tăng gấp đôi từ năm 1980 đến 2006", "công ty có quy mô trung bình có thể trả hết nghĩa vụ nợ với số tiền nắm giữ ” Theo những phát hiện này, chủ đề quản lý nắm giữ tiền mặt ngày càng trở nên quan trọng,

có khả năng xứng đáng với sự quan tâm của nhà quản trị trong việc quản lý cấu trúc vốn Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây, nhất là khủng hoảng thanh khoản tiếp tục nhấn mạnh tầm quan trọng của quản lý thanh khoản, và thêm một góc độ khác cho cuộc tranh luận về mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt của công ty Nhưng kiểm tra việc nắm giữ tiền mặt chỉ giải quyết một khía cạnh của quản lý tiền mặt Hiểu được các khía cạnh rộng hơn của nắm giữ tiền mặt cũng rất quan trọng vì cung cấp một sự hiểu biết đầy đủ hơn về chính sách quản lý tiền mặt Cụ thể, các câu trả lời cho các câu hỏi như liệu các công ty

có và hoạt động với mục tiêu nắm giữ tiền mặt hay không, liệu các nhà quản lý có điều chỉnh các khoản nắm giữ tiền mặt theo các mục tiêu đó hay không và những yếu tố nào ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đó là các khía cạnh quan trọng Chỉ có một vài bài nghiên cứu tập trung vào các khía cạnh của việc nắm giữ tiền mặt (Dittmar & Duchin, 2011; Venkiteshwaran, 2011; Gao, Harford, & Li, 2013; Bates, Chang, & Chi, 2017) Theo nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), một số nghiên cứu khảo sát nắm giữ tiền từ quan điểm của lý thuyết được phát triển để giải thích cấu trúc vốn của công ty bao gồm: thương mại, đại diện, phân cấp tài chính và lý thuyết thời gian thị trường (ví dụ Dittmar, Mahrt-Smith, & Servaes, 2003; Venkiteshwaran, 2011; Dittmar & Duchin, 2011; Gao và cộng sự, 2013; Bates và cộng sự, 2017) Như trong trường hợp nghiên cứu về cấu

trúc vốn, mô hình thương mại đã thu hút sự chú ý nhất khi nói đến nghiên cứu nắm giữ tiền Trong khuôn khổ lý thuyết thương mại, người quản lý sẽ giữ cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt để xác định mức tiền mặt tối ưu (mục tiêu) cần được duy trì để tối đa hóa lợi ích của cổ đông Như trong trường hợp nghiên cứu về cấu trúc vốn, một cách để kiểm tra sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu là để xem liệu tốc

độ nhanh chậm như thế nào khi các công ty quay về trạng thái mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu theo thời gian (ví dụ: tốc độ điều chỉnh (SOA)) Ước tính SOA cao (gần 1.0) sẽ hỗ trợ phiên bản tĩnh của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, giả định điều chỉnh ngay lập tức về mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu, với CH-SOA ước tính thấp hơn 1.0, có ý nghĩa thống kê,

sẽ hỗ trợ động phiên bản động của lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn Sau này tác giả nhận

ra rằng do sự khác biệt thị trường và chi phí điều chỉnh, việc điều chỉnh ngay lập tức không phải lúc nào cũng có thể xảy ra và điều chỉnh theo hướng mục tiêu cần có thời gian

Một số nghiên cứu trước đây về đề tài cấu trúc vốn cho rằng doanh nghiệp chỉ điều chỉnh mức nắm giữ tiền mục tiêu khi chi phí không điều chỉnh vượt quá chi phí điều chỉnh (ví dụ Fischer, Heinkel và Zechner, 1989; Faulkender, Flannery, Hankins & Smith, 2012; Oztekin & Flannery, 2012) Ngược lại, khi chi phí điều chỉnh vượt quá chi phí không điều chỉnh thì doanh nghiệp không thực hiện điều chỉnh việc nắm giữ tiền mặt mục tiêu Trong trường hợp tăng nắm giữ tiền mặt, một nguồn chi phí điều chỉnh đáng kể có thể là chi phí giao dịch liên quan đến việc phải huy động vốn hoặc phân phối tiền mặt cho các cổ đông để giảm số tiền nắm giữ về mức mục tiêu Chi phí không điều chỉnh bao gồm tăng xác suất rủi ro tài chính nếu công ty thiếu tiền mặt hoặc nguy cơ thất thoát lợi nhuận

và chi phí đại diện tiềm năng (quản lý sử dụng tiền mặt hoặc đầu tư tối ưu) nếu một công

ty nắm giữ tiền mặt dư thừa Chi phí giữ tiền quá nhiều hoặc quá ít làm giảm giá trị tiền mặt của nhà đầu tư Faulkender và Wang (2006) cho thấy định giá của các nhà đầu tư cao hơn cho các công ty giữ lại tính thanh khoản; Faulkender và Wang's (2006) phát hiện cho

thấy rằng từ quan điểm của nhà đầu tư có một mức tối ưu hóa giá trị tối đa của tiền mặt công ty nên giữ, và độ lệch từ mức tối ưu này làm giảm giá trị của doanh nghiệp

Các nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt (CH-SOA) vẫn là một lĩnh vực nghiên cứu đang phát triển, đặc biệt khi áp dụng cho các yếu tố ảnh hưởng đến tính không đồng nhất của SOA của các công ty Các nghiên cứu gần đây về trữ lượng tiền mặt của công ty cho thấy rằng CH-SOA khác nhau giữa các công ty khác nhau và thay đổi theo thời gian (Bates và cộng sự 2017; Dittmar & Duchin, 2011; Gao và cộng sự, 2013) Gao và cộng sự (2013) thấy rằng tốc độ nắm giữ tiền mặt điều chỉnh cao hơn cho các công ty tư nhân so với các công ty công do chi phí đại diện Dittmar và Duchin (2011) cho thấy các công ty trưởng thành có CH-SOA chậm hơn Bates và cộng sự (2017) cho thấy CH-SOA đã giảm theo thời gian

Trong những năm gần đây, các công ty ngày càng quan tâm đến nắm giữ tiền mặt, cũng như tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt Các nghiên cứu thực nghiệm về các yếu tố tài chính quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp đã chiếm một vị trí trung tâm trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại Tại Việt Nam, vẫn còn chưa nhiều nghiên cứu về vấn đề này Chính vì tầm quan trọng của việc điều chỉnh tốc độ nắm giữ tiền mặt, tác giả đã chọn đề tài nghiên cứu “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài: giải thích các yếu tố tác động đến quyết định nắm giữ tiền mặt trong cơ cấu tài sản của các doanh nghiệp và các yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hướng về mức mục tiêu của các công ty

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:

(1) Các yếu tố nào có tác động đáng kể đến tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ?

(2) Dấu và độ lớn của độ lệch so với mức tối ưu có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không?

(3) Quy mô công ty (đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính) có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không?

(4) Nguồn vốn nội bộ có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không?

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu: mục tiêu nắm giữ tiền mặt, tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Tác giả thực hiện nghiên cứu với nguồn dữ liệu tại Việt Nam: 387 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên 02 Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch

chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong khoản thời gian từ năm 2009 đến năm 2017

1.5 Phương pháp nghiên cứu

Bài nghiên cứu tiến hành kiểm định các yếu tố tác động đến mức độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả phân tích hồi quy dữ liệu bảng bằng phương pháp như GMM để giải quyết vấn đề phương sai thay đổi và tự tương qua cho kết quả thu được có ý nghĩa thống kê và có thể dùng để phân tích được để kiểm tra đối chiếu giữa các mô hình Việc sử dụng mô hình ước lượng GMM sẽ khắc phục những yếu điểm của mô hình OLS còn tồn đọng Việc tiến hành phân tích hồi quy các mô hình trong bài nghiên cứu và các biến được sử dụng sẽ được mô tả rõ hơn trong chương 3

Bài nghiên cứu sử dụng phương pháp định lượng, sử dụng phần mềm Stata 13 để thực hiện định lượng và phục vụ cho việc kiểm định các yếu tố tác động đến mức độ điều

chỉnh tiền mặt của công ty tại thị trường Việt Nam Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình

đã được lọc lại và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007

Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:

Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu đề tài

Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2 KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU

TRƯỚC ĐÂY 2.1 Khung lý thuyết

2.1.1 Lý thuyết đánh đổi

Trong thị trường vốn hoàn hảo sẽ không tồn tại chi phí giao dịch, nhưng thực tế thị trường là không hoàn hảo nên các công ty có thể gặp nhiều khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài hay phải gánh chịu chi phí giao dịch Do đó công ty phải xác định mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt qua sự đánh đổi giữa chi phí cận biên và lợi ích cần biên của việc nắm giữ tài sản ngắn hạn theo đề nghị của Miller, Orr (1966) và Kim cùng cộng sự (1998)

Lý thuyết đánh đổi nêu lên việc thiết lập mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách xem xét chi phí cận biên và lợi ích cận biên của nắm giữ tiền mặt (Afza & Adnan, 2007) Theo giả định, nhà quản lý muốn tối ưu hóa lợi ích cổ đông, việc nắm giữ tiền mặt sẽ gánh chịu “chi phí của việc nắm giữ” Chi phí này có liên quan đến khoản chênh lệch giữa thu nhập từ nắm giữ tiền mặt và tiền lãi doanh nghiệp phải trả khi dùng các nguồn tài trợ

từ bên ngoài Có rất nhiều ích lợi khi mà doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt Đầu tiên, nắm giữ tiền mặt sẽ làm giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính vì nắm giữ tiền mặt đóng vai trò như một quỹ dự phòng an toàn để đối mặt với những khoản lỗ bất ngờ, hoặc hạn chế sử dụng nguồn vốn bên ngoài (Ferreira và Vilela, 2004) Thứ hai, nắm giữ tiền mặt có thể thực hiện các chính sách đầu tư tối ưu ngay trong lúc công ty đang gặp khó khăn tài chính Mặt khác, những hạn chế khi sử dụng các nguồn vốn bên ngoài sẽ ràng buộc các doanh nghiệp phải từ bỏ các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao Cuối cùng, nắm giữ tiền góp phần giảm các chi phí huy động nguồn tài trợ bên ngoài, tăng tài sản lưu động đang có Chi phí cận biên khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn do lợi nhuận trên tài sản lưu động thấp

Những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt dựa trên hai động cơ: động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa (Keynes, 1936) Với động cơ giao dịch, tác giả cho rằng các công ty

có thể tăng tính thanh khoản của tài sản theo nhiều cách (tăng huy động vốn, giảm chi trả

cổ tức, giảm đầu tư…) Nhưng, với các cách trên đều có chi phí Vì thế, tiền mặt coi như

là cách phòng ngừa rủi ro thanh toán trong ngắn hạn nhưng lại từ chối dự án có tỷ suất sinh lời Chi phí thanh khoản càng cao thì áp lực cho các công ty phải nắm giữ nhiều tiền mặt hơn Đối với động cơ phòng ngừa, Kyenes lập luận nắm giữ tiền mặt giúp các doanh nghiệp an toàn trong các tình huống chi tiêu bất ngờ hoặc không dự kiến trước mà không nhất thiết bán tài sản hoặc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài

Với nhiều khía cạnh khác nhau chẳng hạn các yếu tố tài chính quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt trước đây đã được các nhà nghiên cứu thực hiện nghiên cứu thực nghiệm để phản ánh lý thuyết này Ví dụ, Ozkan (2004), Belghitar và Al-Najjar (2011) và Opler cùng cộng sự (1999) nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết đánh đổi từ nhiều góc độ về tiền mặt bằng cách sử dụng chính sách cổ tức, đòn bẩy, quy mô công ty, rủi ro và tính thanh khoản của tài sản Với nền tảng đó, Ferreira và Vilela (2004) dùng dữ liệu tại EMU, cũng dùng tính thanh khoản, đòn bẩy, quy mô công ty và sự tăng trưởng kiểm tra thực nghiệm giả thuyết này

2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng lập luận rằng không có mức nắm giữ tiền mặt ở mức tối

ưu của một công ty Myers và Majluf (1984) chỉ ra nguồn tài trợ sẽ theo thứ tự nhất định

để giảm chi phí liên quan đến các vấn đề bất cân xứng thông tin Theo lý thuyết này, do việc phát hành vốn cổ phần mới tốn rất nhiều chi phí do bất cân xứng thông tin nên để giảm chi phí huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài, các doanh nghiệp sẽ dùng nguồn vốn nội bộ: tiền mặt được ưu tiên sử dụng hàng đầu và tiếp theo là các nguồn huy động từ bên ngoài khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệt theo thứ tự: nợ, chứng khoán an toàn và cuối

cùng là phát hành cổ phiếu Như vậy, các công ty sẽ không nắm giữ tiền mặt ở mức tối ưu nhưng thay bằng việc, các công ty sử dụng tiền mặt như một bộ đệm giữa thu nhập và đầu

tư

Ferreira và Vilela (2004) cho thấy ưu tiên đầu tiên là sử dụng đầu tư tài chính bằng tiền mặt để trả nợ cho công ty rồi mới đến tiền mặt dự trữ Theo Dittmar và cộng sự (2003) các doanh nghiệp có mức độ dòng tiền cao là những công ty chi trả cổ tức bằng tiền, tài trợ bằng nợ và dẫn đến việc dự trữ tiền mặt

Các yếu tố tài chính khác nhau đã được nghiên cứu thực nghiệm để kiểm chứng lý thuyết trật tự phân hạng Mới đây, Belghitar và Al-Najjar (2011) đã dùng đòn bẩy và lợi nhuận là những biến tài chính để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt Bên cạnh đó, Vilela và Ferreira (2004) sử dụng quy mô công ty và dòng tiền để kiểm chứng thực nghiêm lý thuyết này

lý gia tăng quyền lực của mình và được tự do đưa ra quyết định tài trợ các dự án mới mà không nhất thiết phải thông qua các cổ đông, chi tiêu tiền lãng phí cho lợi ích cá nhân của nhà quản lý và/hoặc đưa ra quyết định đầu tư không hiệu quả Mặt khác, các cổ đông có thể thích dòng tiền tự do được chi trả với dạng cổ tức nhiều hơn

2.2 Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

2.2.1 Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt

Opler và cộng sự (1999) sử dụng dữ liệu trong giai đoạn từ năm 1971-1994, 1048 doanh nghiệp tại Mỹ để xác định các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu bảng để kiểm định, tác giả cho thấy rằng các doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển mạnh mẽ và dòng tiền rủi ro có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tương đối cao Những doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận với thị trường vốn có xu hướng nắm giữ mức tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt thấp Opler và cộng sự (1999) cũng cho thấy các doanh nghiệp kinh doanh tốt đều có xu hướng tích lũy nhiều tiền mặt

Năm 2003, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan đã nghiên cứu đề tài nắm giữ tiền mặt của các công ty tại Anh Nền tảng lý thuyết để xây dựng bài nghiên cứu bao gồm: bất cân xứng thông tin - chi phí đại diện, thắt chặt thanh khoản và thay thế tiền mặt, mối liên hệ với ngân hàng Bên cạnh đó, họ còn đề cập đến mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và quyền sở hữu công ty Bài nghiên cứu tiến hành phân tích một dữ liệu bảng gồm 1029 công ty được niêm yết công khai ở Anh từ năm 1984 đến 1999, thực hiện hồi quy nắm giữ tiền mặt theo hàng loạt các nhân tố tác động, bao gồm: tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả

cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số lượng CEO của công ty Kết quả cho thấy mối tương quan âm giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, còn dòng tiền, cơ hội tăng trưởng thì có tương quan dương đến nắm giữ tiền mặt

Ferreira, Vilela (2004) tìm ra các yếu tố tài chính quyết định đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp khi sử dụng mẫu gồm 400 doanh nghiệp tại 12 nước trong Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) khoản thời gian 1987-2000 Bài nghiên cứu cho thấy nắm giữ tiền mặt có tương quan dương với cơ hội đầu tư, dòng tiền và tương quan âm với tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô công ty Các khoản nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt có

tương quan âm, điều này chứng minh với mối quan hệ chặt chẽ giữa ngân hàng và công

ty, doanh nhiệp được ngân hàng cho phép nắm giữ ít tiền mặt cho động cơ phòng ngừa Bên cạnh đó, các doanh nghiệp tại các quốc gia bảo vệ nhà đầu tư tốt và có quyền sở hữu tập trung thì doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt hơn các công ty ở quốc gia khác, điều này chứng minh chi phí đại diện có tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Ferreira, Vilela (2004) tìm thấy sự phát triển của thị trường vốn có tương quan âm đối với mức nắm giữ tiền mặt, không đúng với quan điểm của động cơ đại diện

Afza và Adnan (2007) nghiên cứu mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan có quy mô khác nhau và thuộc nhiều ngành công nghiệp Tác giả dùng dữ liệu trong khoảng thời gian 1998-2005 với các biến cơ hội phát triển, quy mô công ty, dòng tiền, vốn lưu động, đòn bẩy, dòng tiền bất định, chi trả cổ tức Afza, Adnan (2007) phát hiện ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá thị trường chia giá sổ sách, đòn bẩy, vốn lưu động, cổ tức và nắm giữ tiền mặt và mối tương quan dương giữa quy mô công ty, dòng tiền và nắm giữ tiền mặt Tác giả lập luận rằng quy mô công ty, dòng tiền, dòng tiền bất định, vốn lưu động, và đòn bẩy có tác động đáng kể đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan

Mai Daher (2010) nghiên cứu mẫu của hơn 60.000 công ty nhà nước và tư nhân của vương quốc Anh trong khoản thời gian từ 1985 đến 2005 và tìm thấy bằng chứng mới về các yếu tố tác động đến nắm giữ tiền mặt Bài nghiên cứu cho rằng tỷ lệ tiền trên tài sản công ty tư nhân gần như tăng gấp đôi từ năm 1994 đến năm 2005 trong khi tỷ lệ này không giống như vậy ở các công ty nhà nước Mai Daher nhận thấy rằng tỷ lệ tiền mặt của công ty nhà nước cao hơn so với những công ty tư nhân trong những năm 1990, nhưng trong 2000 thì điều này hoàn toàn khác Tỷ lệ đòn bẩy của công ty tư nhân luôn luôn cao hơn Tác giả phát hiện ra mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt và quy mô công ty, dòng tiền, tài sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhưng không có

mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội đầu tư Ngoài ra, các công ty nhà nước nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty tư nhân

Lawrencia Olatunde Ogundipe và cộng sự (2012) làm sáng tỏ mối quan hệ thực nghiệm nắm giữ tiền mặt và đặc điểm của doanh nghiệp tại Negeria Bài nghiên cứu cho rằng dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, lợi nhuận và đầu tư vào chi tiêu vốn có tác động đáng kể đến nắm giữ tiền mặt Bài viết này góp phần tìm ra các yếu tố tài chính tác động đến nắm giữ tiền mặt và đưa ra những phát hiện hữu ích cho các nhà quản lý tài chính, nhà đầu tư và chuyên gia tư vấn quản lý tài chính

Corina Poster (2012) phát hiện một số bằng chứng mới về nắm giữ tiền mặt Mức độ tiền mặt nắm giữ chịu tác động của cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động, đầu tư và các chính sách quản lý tài sản cũng như yêu cầu vốn lưu động của họ, và những yêu cầu chi trả cổ tức Bài viết này tập trung phân tích các vấn đề then chốt của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp phi tài chính chuyên về sản xuất với quy mô nhỏ và vừa ở Bồ Đào Nha, trong giai đoạn 2001- 2007 Kết quả nói rằng quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, mối quan hệ với các ngân hàng, sự không chắc chắn trong dòng tiền, cơ cấu nợ, tính thanh khoản và đòn bẩy có có tác động đáng kể về mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp vừa và nhỏ phi tài chính tại Bồ Đào Nha

Năm 2013, Sara Anjum và Qaisar Ali Malik xác định và đo lường cách thức mức độ quy mô của công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt, và tăng trưởng doanh thu tác động đến tổ chức nắm giữ tiền mặt Dữ liệu từ 395 công ty phi tài chính của Pakistan niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong vòng 6 năm từ 2005 đến

2011 được đưa vào phân tích Nghiên cứu này kết luận rằng các yếu tố quyết định của nắm giữ tiền mặt tại các doanh nghiệp Pakistan được niêm yết trên thị trường chứng khoán là quy mô công ty, đòn bẩy, vốn lưu động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Tăng trưởng doanh thu không tác động đến nắm giữ tiền mặt

2.2.2 Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt

Amy Dittma và Ran Duchin (2010) ước tính tốc độ điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt đến mục tiêu Bài nghiên cứu lần đầu tiên áp dụng tầm quan trọng của việc điều chỉnh chi phí cho lý thuyết tiền mặt Do tầm quan trọng của chi phí điều chỉnh trong các chính sách tài chính khác (như đòn bẩy và đầu tư), chỉ có điều tự nhiên là những chi phí này cũng sẽ ảnh hưởng đến chính sách tiền mặt Sử dụng một loạt các thủ tục ước tính và một loạt các biện pháp đo lường tỷ lệ tiền mặt, tác giả thấy rằng việc tái cân bằng tiền mặt là không hoàn hảo, với tốc độ điều chỉnh nằm trong khoảng từ 0,22 đến 0,43 (trong đó 0 ngụ ý không điều chỉnh hoàn hảo và 1 ngụ ý điều chỉnh hoàn hảo) Tái cân bằng chậm có thể phù hợp với các công ty không quản lý tiền mặt của họ để duy trì tỷ lệ mục tiêu hoặc quản lý chậm

do chi phí điều chỉnh Để phân biệt giữa hai lựa chọn thay thế này, tác giả kiểm tra xem các công ty có chủ động quản lý tỷ lệ tiền mặt thông qua các hoạt động tài chính, đầu tư

và thanh toán hay không và thấy rằng các hoạt động đó thực sự có liên quan đến tốc độ điều chỉnh cao hơn Sau đó, tác giả kiểm tra xem các mô hình tái cân bằng tiền mặt có phù hợp với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh hay không và thấy rằng việc tái cân bằng chậm hơn chính xác khi chi phí điều chỉnh dự kiến sẽ cao hơn Do đó, kết luận rằng các công ty quản lý tỷ lệ tiền mặt của họ nhưng làm điều đó rất chậm khi có chi phí điều chỉnh Tác giả cũng thấy rằng có nhiều biến thể trong tốc độ điều chỉnh Tác giả xem xét những yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh của công ty Tác giả thấy rằng các công ty

có sự điều chỉnh chậm hơn có quản trị doanh nghiệp kém hơn và không có quyền truy cập vào dòng tín dụng Tuy nhiên, điều thú vị là không tìm thấy mối tương quan giữa SOA tiền mặt và tái cân bằng cơ cấu vốn, do tác động của việc điều chỉnh tốn kém đối với chính sách tiền mặt, sau đó tác giả hỏi ý nghĩa của chi phí điều chỉnh là gì đối với việc giải thích các kết quả trước đây trong quần thể nghiên cứu về chính sách tiền mặt của công ty Để làm điều này, tác giả mô phỏng dữ liệu tiền mặt của công ty cho phép điều chỉnh tốn kém Tác giả đưa ra giả thuyết rằng các công ty có dòng tiền biến động (chi tiêu

vốn) lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều hơn (ít hơn) tiền mặt trong các chi phí điều chỉnh và điều này sẽ tạo ra một mối quan hệ cơ học giữa biến động và nắm giữ tiền mặt Tác giả tìm thấy bằng chứng ủng hộ giả thuyết này: hầu như không có mối tương quan nào giữa việc nắm giữ tiền mặt và biến động chi tiêu tiền mặt / chi phí vốn khi chi phí điều chỉnh thấp

và mối quan hệ đáng kể giữa chúng khi chi phí điều chỉnh cao

Huasheng Gao và cộng sự (2013) cung cấp một trong những so sánh mẫu lớn đầu tiên về chính sách tiền mặt tại các công ty công và tư nhân tại Hoa Kỳ Sự so sánh cho phép chúng ta khai thác sự khác biệt lớn hơn nhiều trong vấn đề đại diện và rào cản tài chính hơn là chỉ có thể trong các công ty công Hơn nữa, tác giả hiểu rõ hơn về lý thuyết nắm giữ tiền mặt của công ty bằng cách so sánh công ty công với các công ty tư nhân Cuối cùng, chính sách tiền mặt của các công ty tư nhân rất thú vị theo cách riêng của mỗi doanh nghiệp do thiếu dữ liệu trước khi nghiên cứu Tác giả có thể xác định một ước tính bảo thủ, mạng lưới rào cản tài chính, về ảnh hưởng của chi phí đại diện đối với việc nắm giữ tiền mặt Hơn nữa, kết quả được trình bày cung cấp một cách để giải quyết các suy luận mâu thuẫn hiện có liên quan đến mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách tiền mặt Nhìn chung, nghiên cứu cho thấy rằng chi phí đại diện tăng đáng kể để nắm giữ tiền mặt của một công ty Thêm bằng chứng của tác giả dựa vào các phát hiện trong các tài liệu hiện có làm rõ việc điều khiển mức tiền mặt quan sát được trong các công ty Hoa Kỳ Tác giả cho thấy rằng xung đột đại diện ảnh hưởng đến mức tiền mặt mục tiêu của cả nhà quản lý và cách họ phản ứng với tiền mặt dư thừa Nói chung, xung đột đại diện lớn hơn trong các công ty đại chúng khiến các nhà quản lý chọn giữ tiền mặt nhiều hơn trung bình

so với những công ty khác Tuy nhiên, vẫn có sự thay đổi chéo trong việc kiểm soát các xung đột đó và nó ảnh hưởng đến cách các nhà quản lý phản ứng với mức tiền mặt vượt

xa mức mục tiêu Các công ty được quản trị tốt thực hiện các điều chỉnh bảo thủ để giảm đòn bẩy, trong khi các công ty có quản trị tồi tệ hơn có xu hướng đầu tư, dẫn đến hiệu suất thấp hơn Do đó, các công ty được quản trị tốt phân phối một số tiền mặt cho các nhà

đầu tư (chủ nợ), trong khi các công ty bị quản lý kém chỉ đơn giản trao đổi tiền mặt cho các tài sản khác thông qua đầu tư, giữ nguyên quy mô của công ty

Zhan Jiang và Erik Lie (2016) tập trung vào tốc độ mà các công ty điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt theo mức mục tiêu Tốc độ điều chỉnh cao cho thấy các nhà quản lý chú ý đến mức tiền mặt và coi độ lệch so với mức mục tiêu là tốn kém, trong khi tốc độ điều chỉnh chậm cho thấy chi phí điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt cao Nhưng các nhà quản lý quyết định điều chỉnh mức tiền mặt có thể bị ảnh hưởng bởi sở thích cá nhân của họ Tác giả đưa ra các giả thuyết mâu thuẫn từ các tài liệu hiện có về ảnh hưởng của lợi ích cá nhân của người quản lý đối với tốc độ điều chỉnh tiền mặt Một mặt, các nhà quản lý có thể muốn tích lũy tiền mặt vượt quá mức có thể là tối ưu cho công ty, bởi vì họ không thích rủi ro hoặc muốn linh hoạt theo đuổi các mục tiêu cá nhân Điều này sẽ thể hiện ở tốc độ điều chỉnh chậm hơn ở mức tiền mặt cao cho các công ty bảo thủ Mặt khác, các nhà quản lý

có thể có mong muốn chi tiêu tiền mặt rất lớn và sẽ vội vàng chi tiêu bất kỳ khoản tiền thừa nào mà công ty tích lũy Điều này sẽ thể hiện ở tốc độ điều chỉnh nhanh hơn ở mức tiền mặt cao cho các công ty bảo thủ Tác giả thấy rằng các công ty thu hẹp khoảng 31% khoảng cách giữa mức tiền mặt thực tế và mục tiêu mỗi năm Tuy nhiên, tốc độ điều chỉnh này bị ảnh hưởng bởi mức độ bảo thủ của công ty Sử dụng những thay đổi trong luật BC ở các tiểu bang khác nhau từ năm 1985 đến năm 1991 và một loạt các vụ kiện ở tòa án vào năm 1995 tại Delkn như những cú sốc cố thủ ngoại sinh, tác giả ước tính rằng

sự gia tăng cố thủ làm giảm đáng kể việc điều chỉnh tiền mặt ở mức cao Do đó, các nhà quản lý của các công ty cố thủ ít mong muốn giải ngân hoặc chi tiêu tiền mặt vượt quá mức mục tiêu Điều này dẫn đến các công ty như vậy mang số dư tiền mặt cao hơn

Thomas V Bates và cộng sự (2017) ghi nhận sự gia tăng giá trị tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính của Hoa Kỳ từ những năm 1980 đến những năm 2000 Đối với công ty trung bình trong mẫu, bổ sung một đô la nắm giữ tiền mặt có giá trị 0,61 đô la

trong những năm 1980, 1,04 đô la trong những năm 1990 và 1,12 đô la vào những năm

2000 Tác giả thấy rằng sự gia tăng giá trị của tiền mặt thu được qua nhiều đặc điểm của doanh nghiệp bao gồm quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư, hạn chế tài chính và sự biến động của dòng tiền Sự gia tăng giá trị của tiền mặt là mạnh mẽ đối với các mô hình định giá thay thế, bao gồm các biến kiểm soát thông thường trong bài nghiên cứu và nhiều cách giải thích khác nhau Tiền mặt được gia tăng giá trị có thể một phần do các công ty IPO và thay đổi thành phần của thị trường theo thời gian, nhưng cũng là một chức năng thay đổi các nguyên tắc cơ bản của công ty đặc trưng cho nhu cầu tiền mặt phòng ngừa Trong những năm 1990, sự gia tăng giá trị của tiền mặt chủ yếu được thúc đẩy bởi một cơ hội đầu tư vững chắc của doanh nghiệp, sự biến động của dòng tiền và cạnh tranh thị trường sản phẩm Trong những năm 2000, sự gia tăng giá trị của tiền mặt được giải thích chủ yếu bởi rủi ro thị trường tín dụng Cuối cùng, sự suy giảm trong đa dạng hóa doanh nghiệp và tâm lý nhà đầu tư cao hơn giúp giải thích sự gia tăng giá trị biên của tiền mặt từ những năm 1980 đến những năm 1990 Sự gia tăng biến thiên liên tục về giá trị và mức

độ của tiền mặt, cùng với sự gia tăng trùng khớp về nhu cầu dự trữ phòng ngừa, phù hợp với sự hiện diện của chi phí điều chỉnh đáng kể đối với các công ty có thâm hụt thanh khoản Để xác định mức độ rào cản tài chính theo thời gian, tác giả ước tính mô hình điều chỉnh một phần cho nắm giữ tiền mặt trong giai đoạn mẫu Kết quả cho thấy tốc độ điều chỉnh trong nắm giữ tiền mặt đã giảm đáng kể theo thời gian và nhất là đối với các công

ty có thâm hụt tiền mặt Hơn nữa, sự suy giảm tốc độ điều chỉnh chủ yếu được thúc đẩy bởi các công ty phải đối mặt với những hạn chế tài chính lớn hơn Bằng chứng này cung cấp một liên kết kinh tế quan trọng giữa nhu cầu ngày càng tăng đối với số dư tiền mặt theo thời gian và xu hướng giá trị của các số dư này được ghi trong lý thuyết này Hiểu được các yếu tố quyết định của xu hướng chuỗi thời gian này trong rào cản tài chính vẫn

là một câu hỏi quan trọng cho nghiên cứu trong tương lai về quản lý thanh khoản doanh nghiệp Cuối cùng, nghiên cứu của tác giả cho thấy các tính năng quản trị doanh nghiệp

không thể giải thích phần lớn sự gia tăng giá trị biên của tiền mặt trong giai đoạn mẫu Phù hợp với nghiên cứu trước đây, tác giả cho thấy giá trị biên của tiền mặt cao hơn khi quyền sở hữu doanh nghiệp bao gồm các chủ sở hữu tổ chức lớn và khi một công ty duy trì các quyền cổ đông tương đối mạnh Tuy nhiên, sự hiện diện của các nhà đầu tư tổ chức chỉ giải thích một phần nhỏ sự gia tăng giá trị của tiền mặt trong những năm 1990, trong khi chỉ số về quyền của cổ đông không tương thích với xu hướng thời gian của giá trị tiền mặt

Svetlana V Orlova và Li Sun (2018) xem liệu các yếu tố quyết định thể chế, đặc biệt là quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền của nhà đầu tư, có ảnh hưởng đến độ lệch nắm giữ tiền mặt so với mục tiêu và tốc độ điều chỉnh hay không Kết quả cho thấy CH-SOA tổng thể trong mẫu tương đối cao (0,39) Thông thường, một SOA cao được hiểu là bằng chứng cho rằng các doanh nghiệp có mức mục tiêu nắm giữ tiền mặt và thường xuyên điều chỉnh theo nó, do đó hỗ trợ lý thuyết đánh đổi tiền mặt Tác giả thấy rằng chất lượng của các hệ thống quy định và quyền của nhà đầu tư có ảnh hưởng đáng kể về mặt thống kê đối với các chính sách tiền mặt, bao gồm cả sai lệch so với mục tiêu và CH-SOA Đó là, chi phí đại diện ảnh hưởng đáng kể đến CH-SOA Các công ty ở các quốc gia có hệ thống chính trị và pháp lý chất lượng cao đi chệch khỏi mức mục tiêu tiền mặt ít thường xuyên hơn và điều chỉnh trở lại mục tiêu nhanh hơn so với các công ty ở các quốc gia có hệ thống chính trị và pháp lý chất lượng thấp hơn Mặc dù độ lệch so với mức tiền mặt tối ưu lớn hơn ở các quốc gia có quyền bảo vệ quyền của nhà đầu tư mạnh hơn so với các quốc gia có quyền nhà đầu tư yếu hơn, nắm giữ tiền mặt được khôi phục về mức tối

ưu nhanh hơn ở các quốc gia nơi quyền của nhà đầu tư được bảo vệ tốt, như được chứng minh bởi CH-SOA cao hơn Tóm lại, nghiên cứu này cho thấy tầm quan trọng của vấn đề đại diện đối với quản lý tiền mặt và CH-SOA trong môi trường quốc tế

2.3 Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm

Bảng 2.1 Tổng hợp các bài nghiên cứu thực nghiệm

Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt

Opler và cộng sự

(1999)

Xác định những yếu tố quyết định và ý nghĩa của nắm giữ tiền mặt của công

Mối tương quan âm giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, còn dòng tiền, cơ hội tăng trưởng tương quan dương đến nắm giữ tiền mặt

Ferreira và Vilela

(2004)

Nghiên cứu các yếu tố tài chính quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty khi sử dụng một mẫu gồm 400 công ty tại 12 nước trong Liên minh Kinh tế và Tiền

tệ (EMU) giai đoạn

Afza và Adnan Xác định mức độ nắm giữ Nắm giữ tiền mặt tương quan dương

(2007) tiền mặt của các công ty

phi tài chính tại Pakistan có quy mô công ty khác nhau

và thuộc các ngành công nghiệp khác nhau

với tỷ lệ giá thị trường chia giá sổ sách, vốn lưu động, đòn bẩy, cổ tức và tương quan âm đến quy mô công ty, dòng tiền

Mai Daher (2010) Nghiên cứu một mẫu của

hơn 60.000 công ty nhà nước và tư nhân của vương quốc Anh từ năm 1985 đến

2005 và tìm thấy bằng chứng mới về các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt

Nắm giữ tiền mặt tương quan âm với quy mô công ty, dòng tiền, tài sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhưng không tồn tại mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và các cơ hội đầu

tư Ngoài ra, các công ty nhà nước nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty tư nhân

Bài nghiên cứu làm sáng tỏ mối quan

hệ thực nghiệm giữ nắm giữ tiền mặt và đặc điểm của công ty tại Negeria Kết quả cho thấy dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, lợi nhuận và đầu tư vào chi tiêu vốn ảnh hưởng đáng kể đến nắm giữ tiền mặt Bài viết này góp phần nghiên cứu các yếu tố tài chính quyết định đến nắm giữ tiền mặt và đưa ra những phát hiện hữu ích cho các nhà quản lý tài chính, nhà đầu tư và chuyên

gia tư vấn quản lý tài chính

Corina Poster

(2012)

Phát hiện một số bằng chứng mới về nắm giữ tiền mặt

Quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, mối quan hệ với các ngân hàng, sự không chắc chắn trong dòng tiền, cơ cấu nợ, tính thanh khoản và đòn bẩy có một ảnh hưởng đáng kể về mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty vừa và nhỏ phi tài chính ở Bồ Đào Nha

Sara Anjum và

Qaisar Ali Malik

(2013)

Xác định và đo lường cách thức mức độ quy mô của công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt, và tăng trưởng doanh thu tác động đến tổ chức nắm giữ tiền mặt

Các yếu tố quyết định của nắm giữ tiền mặt tại các công ty Pakistan được niêm yết tên thị trường chứng khoán là quy

mô công ty, đòn bẩy, vốn lưu động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Tăng trưởng doanh thu không tác động đến nắm giữ tiền mặt

Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt

và có sự phân tán lớn về tốc độ điều chỉnh giữa các công ty Quản trị doanh nghiệp tốt hơn và tiếp cận với một dòng tín dụng làm tăng tốc độ điều chỉnh Đáng ngạc nhiên, tác giả không tìm

thấy một mối tương quan đáng kể giữa tốc độ điều chỉnh tiền mặt và cấu trúc vốn

Huasheng Gao và

cộng sự (2013)

Tác giả cung cấp một trong những so sánh mẫu lớn đầu tiên về chính sách tiền mặt tại các công ty Hoa Kỳ và

tư nhân

Các vấn đề về đại diện không chỉ ảnh hưởng đến mức mục tiêu tiền mặt mà còn cả cách các nhà quản lý phản ứng với tiền mặt vượt quá mục tiêu

Zhan Jiang và

Erik Lie (2016)

Tác giả tập trung vào tốc

độ mà các công ty điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt theo mức mục tiêu

Tốc độ điều chỉnh là nhanh hơn nếu tỷ

lệ tiền mặt thực tế vượt quá tỷ lệ mục tiêu, có thể là do việc điều chỉnh rẻ hơn

để giải ngân tiền mặt so với việc tăng tiền mặt Nhưng khi các công ty trở nên cách ly hơn khỏi mối đe dọa của việc tiếp quản, các công ty giảm tốc độ điều chỉnh tiền mặt khi tỷ lệ tiền mặt cao đáng kể Bằng chứng này cho thấy các nhà quản lý không muốn giải ngân tiền mặt dư thừa và họ sẽ cho phép mức tiền mặt duy trì ở mức cao trừ khi các công

ty chịu áp lực bên ngoài

Tác giả thấy rằng các yếu tố quyết định thể chế, bao gồm quản trị doanh nghiệp, ảnh hưởng đến lượng tiền thừa (sai lệch

so với mục tiêu) và tốc độ mà các công

ty ở các quốc gia khác nhau điều chỉnh nắm giữ tiền mặt khác nhau Những phát hiện này là mạnh mẽ sau khi đưa vào của một loạt các đặc điểm cấp độ doanh nghiệp và các biến số phát triển kinh tế và tài chính

Nguồn: Tổng hợp của tác giả

Bài viết “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” dựa trên bài nghiên cứu của S.V Orlova và R P Rao (2018)

“Cash holdings speed of adjustment” để tiến hành xem xét tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt của các công ty tại thị trường chứng khoán Việt Nam

CHƯƠNG 3 PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 3.1 Mô hình nghiên cứu

3.1.1 Nhu cầu nắm giữ tiền mặt

Dựa vào phương pháp tiếp cận của các bài nghiên cứu trước đây Opler và các cộng

sự (1999), Bates và các cộng sự (2009) cũng như Orlova và Rao (2018) khi phân tích mức

độ nắm giữ tiền mặt thì luận văn sử dụng mô hình nghiên cứu sau để xem xét ảnh hưởng của các yếu tố đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty:

để có được các khoản tài trợ bên ngoài cũng tương đối thấp hơn Cho nên các công ty có quy mô lớn hơn được kỳ vọng sẽ có thể đạt được nguồn vốn tài trợ dễ dàng hơn và rẻ hơn

so với các công ty có quy mô nhỏ hơn (Fazzari và Petersen, 1993; Kim và các cộng sự, 1998; Mikkelson và Partch, 2003; Ozkan và Ozkan, 2004) Chung và các cộng sự (1995) giải thích rằng bởi vì các công ty có quy mô lớn sẽ thường xuyên chịu sự theo dõi và giám sát bởi các nhà phân tích cũng như các nhà đầu tư, cho nên các công ty này dường như phải thường công bố thông tin tài chính nhiều hơn và với tần suất cao hơn Cho nên các doanh nghiệp có quy mô lớn sẽ không nhất thiết phải nắm giữ nhiều tiền mặt trong cơ cấu

tài sản của họ Vì thế, quy mô công ty và nhu cầu nắm giữ tiền mặt được cho rằng có mối tương quan ngược chiều với nhau

𝑇𝑂𝐵𝐼𝑁𝑄𝑖𝑡 thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ giá trị thị trường của doanh nghiệp trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp Theo lý thuyết trật

tự phân hạng thì các doanh nghiệp có cơ hội đầu tư càng cao thì thường nắm giữ nhiều tiền mặt để tối thiểu hóa chi phí tài trợ cho các dự án đầu tư này do nguồn vốn nội bộ được đánh giá rẻ hơn nhiều so với các khoản tài trợ từ thị trường vốn (Bigelli và Sanchez – Vidal, 2012; Kim và các cộng sự, 2011) Đồng thời, lý thuyết đánh đổi cho thấy các công ty có rủi ro tiềm năng cao thì sẽ có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt với động cơ phòng ngừa vì kiệt quệ tài chính và các ràng buộc thị trường sẽ tạo ra các chi phí đối với các doanh nghiệp (Ferreira và Vilela, 2004; Kim và các cộng sự, 2011) Các nghiên cứu trước đây cũng cho rằng mối tương quan giữa hai biến số này là cùng chiều như Guney và các cộng sự (2007), Al – Najjar và Belghitar (2011), Wassiuzzaman (2014)

𝐶𝐹𝑖𝑡 thể hiện dòng tiền của các doanh nghiệp và được tính bởi tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trước lãi vay chia tổng tài sản Lý thuyết đánh đổi xem dòng tiền như là một nguồn thay thế khác nhưng có tính thanh khoản cao hơn và có thể giúp cho các nhà quản lý thoát khỏi các ràng buộc tài chính mà thị trường vốn áp đặt cho các công ty (Hardin và các cộng sự, 2009) Bởi vì dòng tiền có thể được sử dụng trong một số trường hợp doanh nghiệp thiếu hụt tiền mặt, do đó, sẽ có tương quan ngược chiều với nhu cầu nắm giữ tiền mặt (Kim và các cộng sự, 2011) Nhưng, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho thấy các doanh nghiệp có dòng tiền tốt thì thường sẽ sử dụng dòng tiền để tài trợ cho các dự án, thanh toán nghĩa vụ nợ và tích lũy tiền mặt cho doanh nghiệp Vì thế lý thuyết này kỳ vọng rằng mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty có dòng tiền cao sẽ tương đối nhiều hơn so với các công ty khác

𝑅𝐷𝑖𝑡 thể hiện chi phí nghiên cứu và phát triển của các công ty và được tính bởi Tỷ lệ chênh lệch doanh thu thuần và giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần Chi phí nghiên cứu

và phát triển được cho rằng có liên quan đến cơ hội đầu tư của các công ty, cho nên các công ty càng chi tiêu nghiên cứu và phát triển càng nhiều thì do có nhiều cơ hội tăng trưởng và do đó sẽ phải tốn kém nhiều chi phí, trong đó có liên quan nhất là chi phí kiệt quệ tài chính Do đó, tương tự như yếu tố cơ hội đầu tư, luận văn cho rằng các công ty có chi phí nghiên cứu và phát triển càng cao thì thường sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều để phòng ngừa các biến động xấu không dự báo được trong tương lai

𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑖𝑡 thể hiện chi tiêu vốn của các công ty và được tính bởi các khoản chi mua máy móc thiết bị của doanh nghiệp trên tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi, chi tiêu vốn

có thể gây ra vấn đề kiệt quệ tài chính cho doanh nghiệp (Bates và các cộng sự, 2009) Vì thế, các doanh nghiệp có chi tiêu vốn càng cao thì thường phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính tương đối cao trên thị trường vốn Theo cách hiểu này, để giảm chi phí giao dịch tương đối cao thì các công ty thường sẽ nắm giữ nhiều tiền mặt (Riddick và Whited, 2009) Ngược lại, chi tiêu vốn thường là kết quả của việc tạo ra nhiều tài sản mới hoặc nâng cấp tài sản của công ty, mà các tài sản này thường được đánh giá là các tài sản thế chấp của các công ty, do đó, có thể cải thiện khả năng vay mượn của công ty (Kim và các cộng sự, 2011) Kết quả là các công ty sẽ có thể tiếp cận với các khoản vay của ngân hàng

và sẽ ít nắm giữ tiền mặt hơn

𝐿𝐸𝑉𝑖𝑡 thể hiện đòn bẩy của các công ty và được tính bởi Tổng vay ngắn hạn và vay dài hạn trên tổng tài sản Lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty có đòn bẩy cao thì sẽ có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính và thậm chí là phá sản Các công ty có mức độ đòn bẩy cao thì thường nắm giữ tiền mặt nhiều hơn với động cơ phòng ngừa nhằm tránh nguy cơ phá sản (Kim và các cộng sự, 2011; Al – Najjar và Belghitar, 2011) Ngược lại,

lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng sự gia tăng trong nợ thường xảy ra khi nhu cầu đầu tư

của một công ty lớn hơn phần lợi nhuận giữ lại của các công ty (Ferreira, Vilela, 2004) Cho nên lượng tiền mặt khả dụng của các công ty có đòn bẩy cao thường sẽ thấp hơn so với các công ty có đòn bẩy thấp Ở một góc độ khác, D’Mello và các cộng sự (2008) cho rằng đòn bẩy là một chỉ tiêu cho thấy khả năng tiếp cận với các nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp Do đó, một doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao thì thường ít nắm giữ tiền mặt hơn do khả năng vay mượn của họ tốt

𝐷𝐼𝑉𝐼𝐷𝐸𝑁𝐷𝑖𝑡 thể hiện chi trả cổ tức của các công ty và được tính bởi Biến giả chi trả

cổ tức với các công ty chi trả cổ tức biến giả bằng 1 và ngược lại bằng 0 Ảnh hưởng của chi trả cổ tức đến nắm giữ tiền mặt lại không rõ ràng Cụ thể, lý thuyết đánh đổi kỳ vọng rằng các doanh nghiệp có chi trả cổ tức thì nên ít nắm giữ tiền mặt hơn so với các công ty không chi trả cổ tức bởi vì các doanh nghiệp này có thể tăng thanh khoản của họ bằng cách cắt giảm tỷ lệ chỉ trả cổ tức hoặc thậm chí không chi trả cổ tức (Al – Najjar và Belghitar, 2011) Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng nói rằng tồn tại mối quan hệ đồng biến giữa nhu cầu nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ tức Theo đó, các công ty chi trả cổ tức thì thường sẽ có lượng tiền mặt khả dụng tương đối thấp và sẽ không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao Vì vậy, các doanh nghiệp này sẽ nắm giữ tiền mặt nhiều để tránh việc phải tiếp cận với các nguồn vốn từ bên ngoài với chi phí tương đối đắc đỏ hoặc bỏ qua các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lời cao

𝑁𝑊𝐶𝑖𝑡 thể hiện vốn luân chuyển ròng của các công ty và được tính bởi Tỷ lệ chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn trừ tiền và các khoản tương đương tiền trên trên tổng tài sản Vốn luân chuyển ròng được xem là một tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt

và thường được tính bởi tỷ lệ vốn luân chuyển trừ tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn trên tổng tài sản (Opler và các cộng sự, 1999; Ferreira, Vilela, 2004; Ozkan, Ozkan, 2004; Garcia – Teruel và Martinez – Solano, 2008) Hơn thế nữa, cả lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng đều nói rằng mức độ tiền mặt trên bảng cân đối kế toán sẽ giảm

dần khi lượng tài sản thanh khoản khác tăng dần Do tài sản ngắn hạn thường đóng vai trò như là một tài sản thay thế cho tiền mặt và có thể cung cấp một hàng rào bảo vệ doanh nghiệp chống lại các tình huống thiếu hụt thanh khoản bất ngờ trong tương lai (Opler và các cộng sự, 1999) Những nghiên cứu thực nghiệm như Kim và các cộng sự (1998), Opler và các cộng sự (1999), Ozkan và Ozkan (2004), và Garcia – Teruel và Martinez – Solano (2008) đã cho thấy bằng chứng thực nghiệm ủng hộ sự kỳ vọng của hai lý thuyết này

Bảng 3.1 Mô tả biến xác định nhu cầu nắm giữ tiền mặt

Tiền mặt (CASH) Tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền

Dòng tiền (CF) Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trước lãi vay công

khấu hao trừ chi tiêu vốn trên tổng tài sản

-

Chi tiêu vốn (CAPEX) Các khoản chi mua máy móc thiết bị của

doanh nghiệp trên tổng tài sản

Biến giả chi trả cổ tức với các công ty chi trả

cổ tức biến giả bằng 1 và ngược lại bằng 0

+/-

Nguổn: Tông hợp của tác giả

3.1.2 Tốc độ điều chỉnh tiền mặt tối ưu

Mô hình điều chỉnh từng phần chuẩn được sử dụng trong các tài liệu trước đây về chủ đề tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn của doanh nghiệp hướng về tỷ lệ nợ tối ưu thì có thể được sử dụng khi phân tích tốc độ điều chỉnh nhu cầu nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp hướng mức tiền mặt mong muốn (Dittmar và Duchin, 2011; Orlova và Rao, 2018) Cụ thể phương trình xem xét tốc độ điều chỉnh hướng mức tiền mặt mong muốn được trình bày như sau:

𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕+𝟏− 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕 = 𝜸𝒊𝒕+𝟏∗ (𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕+𝟏∗ − 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕) + 𝜺𝒊𝒕+𝟏 (2)

Trong đó:

𝜸 là tốc độ điều chỉnh nhu cầu nắm giữ tiền mặt hướng về tỷ lệ tiền mặt mục tiêu

𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕+𝟏∗ là tỷ lệ tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp được tính bởi hai cách tính như

đề nghị của Orlova và Rao (2018): (1) là giá trị ước lượng của biến phụ thuộc trong phương trình ở phần 3.1.1; (2) là giá trị trung vị của tiền mặt của các công ty có trong 01 ngành

𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕+𝟏∗ − 𝑪𝒂𝒔𝒉𝒊𝒕 là mức độ chênh lệch giữa tiền mặt mục tiêu và tiền mặt đang nắm giữ, do tiền mặt mục tiêu được đo lường bởi 02 cách nên mức chênh lệch này được luận văn biểu thị ở hai dạng (1) DEV_UL, (2) DEV_MD tương ứng với 02 cách trên Trong đó, nếu mức chênh lệch này lớn hơn 0 thì cho thấy rằng các công ty đang nắm giữ

tiền mặt dưới mức tối ưu và ngược lại nhỏ hơn 0 thì cho thấy các công ty đang có tiền mặt

dư thừa do nắm giữ nhiều hơn mức tối ưu

Theo đó, luận văn biểu thị sự chênh lệch này là:

Cuối cùng, 𝜺𝒊𝒕 là sai số của mô hình

Sau đó, theo đề nghị của Orlova và Rao (2018), luận văn kết hợp phương trình (3) vào phương trình (2), phương trình nghiên cứu có thể viết tiếp dưới dạng sau:

𝒁𝒊𝒕 bao gồm các đặc điểm doanh nghiệp có tác động đến tốc độ điều chỉnh nhu cầu

nắm giữ tiền mặt Trong trường hợp này, luận văn sử dụng tập hợp 𝒁𝒊𝒕 có thể bao gồm

các biến số như quy mô doanh nghiệp đại diện cho khả năng tiếp cận với nguồn tài trợ

bên ngoài, dòng tiền doanh nghiệp đại diện nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp theo như

đề nghị của Orlova và Rao (2018)

3.2 Giả thuyết nghiên cứu

3.2.1 Ảnh hưởng của dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều

chỉnh tiền mặt

Đầu tiên, luận văn xem xét cách mà dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt Có thể lập luận rằng chi phí điều chỉnh tiền mặt sẽ tương đối cao hơn (thấp hơn) nếu công ty đang dưới (trên) mức tiền mặt mục tiêu

Do các chi phí liên quan đến các ràng buộc tài chính và các nguồn tài trợ bên ngoài sẽ làm cho các doanh nghiệp đang có tỷ lệ tiền mặt dưới mục tiêu sẽ chậm hơn trong việc điều chỉnh về tỷ lệ tiền mặt tối ưu với các công ty đang nắm giữ tiền mặt trên mức tối ưu Các nghiên cứu trước đây như Orlova và Rao (2018) cũng lập luận rằng chi phí có liên quan đến việc không điều chỉnh tiền mặt về tiền mặt tối ưu sẽ gia tăng theo độ lớn của độ lệch

so với tỷ lệ tiền mặt tối ưu Đối với một công ty có tiền mặt trên tỷ lệ tiền mặt tối ưu của mình, càng cách xa tỷ lệ tiền mặt tối ưu sẽ càng làm tăng chi phí cơ hội do giữ tiền mặt dư thừa quá nhiều Ngược lại, đối với một công ty đang thiếu hụt tiền mặt so với mức tiền mặt tối ưu, thì càng di chuyển xa khỏi tỷ lệ tiền mặt tối ưu thì càng làm tăng các vấn đề liên quan đến thanh khoản, do mức thanh khoản thấp có thể dẫn đến phá sản Cho nên, luận văn đưa ra hai giả thuyết nghiên cứu đối với ảnh hưởng của dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt:

Giả thuyết 1a (H 1a ): Các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh tiền mặt nhanh hơn khi các doanh nghiệp đang có mức tiền mặt trên tỷ lệ tiền mặt tối ưu so với khi công ty đang thiếu hụt tiền mặt

Giả thuyết 1b (H 1b ): Các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh tiền mặt nhanh hơn nếu độ lệch so với tiền mặt tối ưu càng lớn

3.2.2 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các

doanh nghiệp

Khi công ty cần tài trợ bên ngoài, thì sự khác biệt về chi phí tài trợ bên ngoài có thể dẫn đến sự khác biệt trong tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các doanh nghiệp (Faulkender và cộng sự, 2012) Một mặt, nếu chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài thấp hơn đối với một số công ty, thì có thể kỳ vọng rằng, khi các yếu tố khác không đổi, các công ty đó sẽ có thể điều chỉnh tiền mặt của họ hướng về mức tiền mặt tối ưu nhanh hơn

so với các công ty có tài trợ bên ngoài tốn kém hơn Tuy nhiên, chi phí liên quan đến việc không điều chỉnh tiền mặt về tiền mặt tối ưu sẽ trở nên tốn kém hơn đối với các công ty đối mặt với nhiều ràng buộc tài chính Việc tiếp cận với các nguồn vốn từ bên ngoài của các công ty đối mặt với nhiều ràng buộc tài chính không phải lúc nào cũng dễ dàng, và do

đó sẽ làm cho độ lệch so với tiền mặt tối ưu trở nên rủi ro cho doanh nghiệp Do đó, luận văn cho rằng tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các doanh nghiệp phải đối mặt với các ràng buộc tài chính sẽ cao hơn so với các công ty không đối mặt với các ràng buộc tài chính Theo gợi ý của các bài nghiên cứu trước đây như Faulkender và cộng sự (2012), Orlova

và Rao (2018), quy mô công ty có thể được sử dụng như là một tiêu chí đại diện cho ràng buộc tài chính, với các doanh nghiệp có quy mô càng lớn thì không đối mặt với ràng buộc tài chính và ngược lại Theo đó, giả thuyết nghiên cứu tiếp theo luận văn đặt ra như sau:

Giả thuyết 2 (H 2 ): Các doanh nghiệp đối mặt với các ràng buộc tài chính sẽ có tốc độ điều chỉnh tiền mặt nhanh so với các công ty không đối mặt với ràng buộc tài chính

3.2.3 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các

công ty

Tiếp theo, dựa trên các lý thuyết kiểm tra ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ bởi các công ty như Almeida và các cộng sự (2004), Bao và các cộng sự (2012), cũng như mối tương quan giữa dòng tiền và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy của Byoun (2008), Faulkender và các cộng sự (2012), luận văn sẽ kiểm tra xem dấu và độ lớn của dòng tiền tự do ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt như thế nào Theo đó, một số phân tích trước đây (Opler và các cộng sự 1999; Almeida, các cộng sự, 2004; Khurana, các cộng sự, 2006; Dittmar và Duchin, 2011) cho rằng mức độ nắm giữ tiền mặt phụ thuộc vào dòng tiền tự do, ít nhất là đối với một số doanh nghiệp Vì vậy, có thể thấy rằng dòng tiền tự do là một trong những yếu tố có tác động đáng kể đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt Theo các lý thuyết liên quan đến tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, Byoun (2008) và Faulkender, các cộng sự (2012) nhấn mạnh rằng tác động của thặng dư tài chính (dòng tiền tự do dương) và thâm hụt (dòng tiền tự do âm) đóng một vai trò quan trọng đối với tốc độ điều chỉnh

Hơn thế nữa, luận văn xem xét hiệu quả của các kết hợp khác nhau về dấu và độ lớn của dòng tiền tự do và độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty Một mặt, sự sẵn có của quỹ nội bộ dư thừa có thể làm giảm chi phí điều chỉnh, điều này sẽ cho phép công ty giảm độ lệch so với tiền mặt tối ưu nhanh hơn Mặt khác, các công ty có thâm hụt tài chính (dòng tiền tự do âm) có thể sử dụng tiền mặt, nếu

có, để giảm thâm hụt tài chính hoặc chuyển sang tiếp cận với các khoản tài trợ bên ngoài, đặc biệt nếu thâm hụt tài chính lớn Do đó, theo đề nghị của Orlova và Rao (2018), luận văn kỳ vọng dòng tiền tự do càng lớn (xét về giá trị tuyệt đối) sẽ làm cho các công ty điều chỉnh tiền măt hướng về tỷ lệ tiền mặt mục tiêu nhanh hơn

Giả thuyết 3a (H 3a ): Tốc độ điều chỉnh tiền mặt là khác nhau với các công ty có dòng tiền tự do dương so với các công ty có dòng tiền tự do âm

Giả thuyết 3b (H 3b ): Tốc độ điều chỉnh tiền mặt sẽ nhanh hơn với các công ty có dòng tiền tự do cao (xét về giá trị tuyệt đối)

Giả thuyết 3c (H 3c ): Tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các doanh nghiệp dư thừa tiền mặt (tiền mặt trên mức tối ưu) sẽ cao hơn đối với các doanh nghiệp có thâm hụt tài chính (dòng tiền tự do âm) so với các doanh nghiệp có thặng dư tài chính (dòng tiền

dự to dương)

3.3 Phương pháp nghiên cứu

Luận văn sử dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng các phương trình nghiên cứu trong luận văn như Orlova và Rao (2018) đã dùng khi nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh tiền mặt Có thể thấy rằng phương pháp GMM được xem như là phương pháp

có thể khắc phục được nhiều vấn đề kinh tế lượng như (1) tự tương quan, (2) phương sai thay đổi, (3) nội sinh1 Cho nên với ưu điểm vượt trội của phương pháp này, luận văn cho rằng việc sử dụng phương pháp GMM để hồi quy mô hình nghiên cứu trong bài nghiên cứu là điều hết sức cần thiết

Tuy nhiên, tương đồng với các phương pháp khác, để minh chứng cho kết quả có được từ phương pháp GMM là đáng tin cậy và có thể sử dụng để phân tích cũng như thảo luận thì cần thực hiện kiểm định sau khi ước lượng Theo đó, hai kiểm định AR(2) và

1 Nội sinh có bốn dạng chủ yếu: (1) có biến trễ của biến phụ thuộc đóng vai trò như là biến độc lập, (2) các biến độc lập có tương quan với nhau, (3) sai số và các biến độc lập tương quan, (4) tác động của biến phụ thuộc đến các biến độc lập