Phân Tích Các Nhân Tố Tác Động Đến Cấu Trúc Vốn Của Các Công Ty Phi Tài Chính Tại Việt Nam

DANH MỤC BẢNG BIỂU Bảng 1: Tổng hợp nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn Bảng 2: Dự kiến các biến nghiên cứu và kỳ vọng nghiên cứu Bảng 3: Cấu trúc vốn của 240 công ty ph

NGUYỄN THỊ THƯƠNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH

TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH – NĂM 2013

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

- -

NGUYỄN THỊ THƯƠNG

PHÂN TÍCH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG ĐẾN CẤU TRÚC VỐN CỦA CÁC CÔNG TY PHI TÀI CHÍNH

TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

PGS.TS PHAN THỊ BÍCH NGUYỆT

Thành phố Hồ Chí Minh - Năm 2013

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan luận văn “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu của chính tác

giả Nội dung nghiên cứu được đúc kết từ quá trình học tập và kết quả nghiên cứu thực tiễn trong thời gian qua Các thông tin, dữ liệu được sử dụng trong luận văn là trung thực và có nguồn gốc trích dẫn rõ ràng; các kết quả trình bày trong luận văn này chưa được công bố tại bất kỳ công trình nghiên cứu khoa học nào Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn khoa học của PGS.TS PHAN THỊ BÍCH

NGUYỆT

Tác giả luận văn

NGUYỄN THỊ THƯƠNG

Trân trọng cám ơn!

Tác giả luận văn

NGUYỄN THỊ THƯƠNG

MỤC LỤC

LỜI CAM ĐOAN

LỜI CẢM ƠN

TÓM TẮT ĐỀ TÀI 1

1 GIỚI THIỆU 2

2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới 6

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước 10

3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 15

3.1 Đối tượng nghiên cứu 15

3.2 Phương pháp nghiên cứu 15

3.2.1 Phương pháp thu thập dữ liệu 15

3.2.2 Phương pháp phân tích thông tin 15

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 16

4.1 Khung lý thuyết 16

4.1.1 Nhân tố Quy mô doanh nghiệp (Size) 16

4.1.2 Nhân tố cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities) 17

4.1.3 Nhân tố tính thanh khoản (Liquidity) 18

4.1.4 Nhân tố khả năng sinh lời (Profitability) 19

4.1.5 Nhân tố tài sản cố định (Tangibility of assets) 19

4.1.6 Nhân tố Thuế (Tax) 20

4.1.7 Rủi ro kinh doanh (Risk) 21

4.1.8 Đặc điểm riêng của tài sản của công ty (Uniqueness) 21

4.1.9 Tuổi doanh nghiệp (Age) 22

4.2 Phân tích thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam 24

4.2.1 Mô hình nghiên cứu, các bước thực hiện 24

4.2.2 Dữ liệu nghiên cứu 26

4.2.3 Kết quả thực nghiệm 40

4.2.3.1 Phân tích ma trận hệ số tương quan của các mô hình nghiên cứu 40

4.2.3.2 Đánh giá độ phù hợp của mô hình nghiên cứu 41

4.2.3.3 Kiểm định độ phù hợp của mô hình 43

4.2.3.4 Đánh giá mô hình hồi quy qua chỉ tiêu khác 45

4.2.3.5 Kết quả chạy mô hình 51

4.2.4 Hạn chế của đề tài .60

5 KẾT LUẬN 61

TÀI LIỆU THAM KHẢO 63

PHỤ LỤC 67

BẢNG KÝ HIỆU CÁC CHỮ VIẾT TẮT

13 RISK : Rủi ro kinh doanh

DANH MỤC BẢNG BIỂU

Bảng 1: Tổng hợp nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn

Bảng 2: Dự kiến các biến nghiên cứu và kỳ vọng nghiên cứu

Bảng 3: Cấu trúc vốn của 240 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Bảng 4: Cấu trúc vốn theo độ tuổi của 240 công ty phi tài chính từ năm 2008 – 2012 Bảng 5: Cấu trúc vốn theo ngành của 240 công ty phi tài chính từ năm 2008 – 2012 Bảng 6: Cấu trúc vốn theo quy mô của 240 công ty phi tài chính từ năm 2008 –

2012

Bảng 7: Tóm tắt thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn

Bảng 8: Đánh giá độ phù hợp của các mô hình và kiểm tra tự tương quan

Bảng 9: Kiểm định độ phù hợp của 3 mô hình nghiên cứu

Bảng 10: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình TDTA

Bảng 11: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình LDTA

Bảng 12: Kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến của mô hình SDTA

Bảng 13: Kết quả chạy hồi quy OLS cho mô hình TDTA trước và sau khi dùng Stepwise

Bảng 14: Kết quả chạy hồi quy OLS cho mô hình LDTA trước và sau khi dùng Stepwise

Bảng 15: Kết quả chạy hồi quy OLS cho mô hình SDTA trước và sau khi dùng Stepwise

Bảng 16: Kết quả nghiên cứu tác động các nhân tố đến cấu trúc vốn của công ty

Hình 5: Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số

nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA)

Hình 6: Phân phối chuẩn của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ số

nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA)

Hình 7: Phân phối tích lũy của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ

số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA)

Hình 8: Phân phối tích lũy của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ

số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA)

Hình 9: Phân phối tích lũy của phần dư trong mô hình các nhân tố tác động đến tỷ

số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA)

Phụ lục 06: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Thương mại– Dịch vụ Phụ lục 07: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Công nghiệp

Phụ lục 08: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Nông nghiệp

Phụ lục 09: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Dệt may – Giày da

Phụ lục 10: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Công nghệ - Viễn Thông Phụ lục 11: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Dược – Y tế - Hóa chất Phụ lục 12: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Hàng tiêu dùng

Phụ lục 13: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Xây dựng – Bất động sản Phụ lục 14: Thống kê mô tả các nhân tố cho nhóm ngành Vận tải

Phụ lục 15: Ma trận hệ số tương quan giữa các biến nghiên cứu

Phụ lục 16: Dữ liệu nghiên cứu tổng hợp từ báo cáo tài chính của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

TÓM TẮT ĐỀ TÀI

Đề tài nghiên cứu là sự tổng hợp về lý luận cũng như khảo sát mang tính thực nghiệm về vấn đề cấu trúc vốn của các các công ty phi tài chính tại Việt Nam Dữ liệu được tập hợp từ 240 công ty đang hoạt động trên lãnh thổ Việt Nam, niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn từ năm 2008 đến 2012 Mô hình nghiên cứu được áp dụng dựa trên nghiên cứu tại các nước châu Âu của Booth và cộng sự (2001), Bass

và cộng sự (2009) tại các nước đang phát triển; Jian Chen và Roger Strange (2006) tại Trung Quốc, GurcharanS (2010) tại các nước khu vực Asean, Chandrasekharan C.V (2012) tại Nigeria,…Kết quả của đề tài cho thấy rằng những nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam cũng khá phù hợp với các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính trên thế giới

Theo kết quả nghiên cứu, nhân tố khả năng sinh lời, tính thanh khoản, rủi ro kinh doanh có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

Nhân tố quy mô công ty có tác động tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công

ty, nhưng tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn Nhân tố tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với nợ dài hạn nhưng tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn Nhân tố các cơ hội tăng trưởng tỷ lệ thuận với nợ dài hạn nhưng tỷ lệ nghịch với nợ ngắn hạn

Các nhân tố thuế, đặc điểm riêng của tài sản và tuổi của doanh nghiệp không có

ý nghĩa thống kê, nhân tố rủi ro kinh doanh không có ý nghĩa thống kê đối với nợ ngắn hạn

1 GIỚI THIỆU

Lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp là một vấn đề của các nhà quản trị để giúp cho doanh nghiệp phát triển nhanh và bền vững Nhà quản trị lựa chọn được cấu trúc vốn tối ưu cũng chính là đã tạo được đòn bẩy tài chính tốt cho doanh nghiệp Nghiên cứu các nhân tố nào ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp sẽ giúp nhận diện được các nhân tố ảnh hưởng, chiều hướng tác động của các nhân tố đến việc lựa chọn cấu trúc vốn Những lý thuyết kinh điển về cấu trúc vốn đã tạo tiền đề cho các nghiên cứu thực nghiệm tại các khu vực, lãnh thổ trong các thời gian khác nhau

Modigliani và Miller (1958) (còn gọi là lý thuyết MM) có bài viết khởi đầu cho những lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại Theo MM thì sự lựa chọn giữa vốn chủ sở hữu và nợ của công ty không liên quan gì đến giá trị của doanh nghiệp trong thị trường vốn hoàn hảo, không có cấu trúc vốn tối ưu cho mỗi một doanh nghiệp

cụ thể Tuy nhiên, lý thuyết này lại được xây dựng trên nền tảng của thị trường hoàn hảo như không có chi phí giao dịch, lãi suất vay và cho vay bằng nhau và không có thuế Những giả định này là không phù hợp với những diễn biến của nền kinh tế Nhưng có 2 giả định của lý thuyết này tác động đáng kể đến kết quả nghiên cứu

1 Giả định không có việc đánh thuế: Giá trị công ty có vay nợ bằng giá trị của công ty không có vay nợ Cơ cấu nợ/vốn không có ảnh hưởng đến giá trị công ty, hay không có cơ cấu vốn nào tối ưu

2 Nguy cơ trong lý thuyết của MM được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền, bỏ qua khả năng bị mất các luồng tiền vì vỡ nợ Nếu sử dụng nợ quá nhiều thì đây là một vấn đề đáng kể

Những công bố tiếp theo của Modigliani và Miller (1963) đã nới rộng giả định nghiên cứu, nhân tố thuế thu nhập doanh nghiệp và thuế thu nhập cá nhân được thêm vào mô hình Công ty sử dụng nợ càng nhiều thì sẽ được hưởng lợi từ tấm chắn thuế càng cao nhưng một công ty có đòn bẩy tài chính cao lại phải đối mặt với các vấn đề kiệt quệ tài chính

Sau lý thuyết cấu trúc vốn không có sự tương quan với giá trị doanh nghiệp của Modigliani và Miller, các giả thuyết khác đã được sử dụng để giải thích cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong các lý thuyết như: Thuyết quan hệ trung gian, Lý thuyết cân bằng, Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, Thuyết trật tự phân hạng, Thuyết điều chỉnh môi trường,… Nổi bật là lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn cho rằng nhà quản trị doanh nghiệp tin họ sẽ tìm được một cấu trúc vốn tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp Nó giải thích lý do của việc tài trợ vốn một phần bằng nợ vay và một phần bằng vốn cổ phần Sử dụng một tỉ lệ đòn bẩy tối ưu là sự cân bằng giữa lợi ích doanh nghiệp và chi phí của việc huy động vốn từ các khoản nợ vay Trong đó, huy động vốn từ nợ mang lại lợi ích từ tấm chắn thuế của lãi vay Chi phí kiệt quệ về tài chính phát sinh khi sử dụng nguồn tài trợ từ nợ làm cho doanh nghiệp khó lòng tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đưa ra nhận định nên sử dụng tỷ lệ nợ cao trong các công ty có môi trường kinh doanh an toàn, các công ty có kết cấu với tỷ lệ tài sản hữu hình hơn, thu nhập chịu thuế nhiều hơn, các công ty có quy mô lớn và tính thanh khoản cao Trong khi, các công ty nhiều nguy cơ rủi ro, các công ty với tài sản vô hình mà giá trị sẽ không tồn tại trong trường hợp thanh lý, phải dựa nhiều hơn vào vốn chủ sở hữu Về lợi nhuận, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dự đoán rằng các công ty có lợi nhuận nhiều hơn nên gia tăng tài trợ bằng nợ Việc làm này sẽ tạo

ra nhiều thu nhập chịu thuế được khấu trừ hơn, tỷ lệ nợ cao hơn sẽ được dự đoán tại các công ty này Các công ty có cơ hội tăng trưởng cao nên vay ít hơn vì nó có nhiều khả năng để mất đi giá trị nếu xảy ra khủng hoảng tài chính

Tuy nhiên, hạn chế của thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là không thể giải thích được tại sao một số doanh nghiệp rất thành công trong ngành lại có tỷ lệ nợ rất thấp

và không dùng tấm chắn thuế mặc dù thu nhập từ hoạt động kinh doanh của họ rất lớn Hạn chế này là tiền đề nghiên cứu và ra đời lý thuyết Trật tự phân hạng

Lý thuyết trật tự phân hạng nghiên cứu bởi Myers và Mailuf (1984) bắt đầu

với giả thuyết bất cân xứng thông tin giữa người quản lý và các nhà đầu tư bên ngoài

về giá trị thực của công ty cũng như các kỳ vọng tương lai Bởi Ban quản trị doanh nghiệp nắm bắt được các thông tin hoạt động trong tương lai của doanh nghiệp nhiều hơn, cụ thể hơn các nhà đầu tư ở bên ngoài Thông tin không cân xứng là nguyên nhân khiến cho nguồn vốn huy động từ bên ngoài (nợ mới và cổ phần mới) đắt hơn so với nguồn vốn từ bên trong doanh nghiệp (lợi nhuận giữ lại) Myers và Mailuf cho rằng nếu công ty tài trợ cho một dự án bằng cách phát hành chứng khoán mới thì các chứng khoán này sẽ bị định giá thấp Bởi vì, thông tin truyền đạt

từ các nhà quản trị không đủ tin cậy đủ để các nhà đầu tư nhìn thấy được giá trị thực

sự của cơ hội đầu tư, dẫn đến chi phí vốn cao hơn

Chính vì những tác động trên, theo lý thuyết trật tự phân hạng1:

- Các công ty ưu tiên tài trợ nội bộ thông qua việc sử dụng lợi nhuận giữ lại

- Các công ty muốn giữ một tỷ lệ chi trả cổ tức ổn định Do đó, nếu có sự biến động bất thường trong thu nhập làm cho dòng tiền vượt hơn nhu cầu chi tiêu vốn thì công ty sẽ trả bớt nợ hoặc đầu tư vào chứng khoán thị trường Nếu dòng tiền ít hơn chi vốn, công ty sẽ bán đi các chứng khoán thị trường này

- Khi công ty gặp tình trạng thâm hụt và cần nguồn tài trợ bên ngoài, công ty

sẽ ưu tiên phát hành chứng khoán nợ trước, tiếp đến là những chứng khoán như trái phiếu chuyển đổi Phát hành vốn cổ phần thường được xem là nguồn tài trợ cuối cùng

Các nhà nghiên cứu sau đó thực hiện những nghiên cứu thực nghiệm để kiểm định những lý thuyết này Các nghiên cứu kiểm định liệu lý thuyết trật tự phân hạng hay lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn có một sự dự đoán tốt hơn cho cấu trúc vốn

doanh nghiệp Các nghiên cứu kiểm định đều đưa ra kết luận ủng hộ cho cả hai lý thuyết này (Shyam, Sunder và Myers, 19992; Fama và French, 20023)

Nhiều nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới ở nhiều quốc gia và vùng lãnh thổ

để chứng minh hai lý thuyết trên Tuy nhiên, kết quả của các nghiên cứu thực nghiệm này còn nhiều điểm chưa đồng nhất Đây chính là cơ sở mà tác giả lựa chọn

đề tài “Phân tích các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài

chính t ại Việt Nam”

Nội dung đề tài là xây dựng mô hình mối quan hệ giữa các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kiểm định mô hình tại các công ty phi tài chính niêm yết trên

Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán

Hà Nội tại Việt Nam trong giai đoạn 2008 - khi bắt đầu khủng hoảng kinh tế đến

năm 2012 nhằm trả lời cho câu hỏi nghiên cứu: Các nhân tố nào tác động đến cấu

trúc v ốn và tác động như thế nào đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại

Vi ệt Nam?

Kết cấu đề tài bao gồm các nội dung cơ bản sau:

Phần thứ nhất: Giới thiệu chung

Phần thứ hai: Tổng quan tình hình nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam nhằm dự kiến mô hình nghiên cứu và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn tại các Công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam

Phần thứ ba: Phương pháp nghiên cứu và cơ sở dữ liệu, việc thu thập và xử lý

dữ liệu, mẫu nghiên cứu, mô hình hồi quy sử dụng

Phần thứ tư: Kết quả nghiên cứu

Phần thứ năm: Kết luận

structure, International Finance Corporation Washington, DC 20433, USA.

3 Fama and French, 2002, The Review of Financial Studies, Vol 15, No1, Page1-33, Oxford University

2 CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới và tại Việt Nam đã chứng minh các lý thuyết cấu trúc vốn tại các quốc gia, các khu vực trong các thời điểm khác nhau

2.1 Các nghiên cứu thực nghiệm ở các nước trên thế giới

Nhiều nghiên cứu về tác động của các nhân tố đến cấu trúc vốn công ty tại các nước phát triển đã có từ những năm 1960 Đó là tiền đề để so sánh với những nghiên cứu sau này tại các nước có thị trường mới nổi và các nước đang phát triển Nhiều công trình nghiên cứu thực nghiệm về các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp như Bradley, Jarrell và Kim (1984) nghiên cứu dữ liệu của các nước đang phát triển để xác định các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn Nghiên cứu của Titman và Wessels (1988) với dữ liệu từ 469 công ty của Mỹ trong giai đoạn từ năm 1974 – 1982 Kết quả nghiên cứu cho thấy: các công ty nhỏ sử dụng nợ ngắn hạn nhiều hơn các công ty lớn Bởi vì chi phí giao dịch sẽ tốn kém hơn đối với các công ty nhỏ khi phát hành nợ dài hạn và vốn chủ sở hữu

Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy tác động tỷ lệ nghịch của nhân tố đặc điểm riêng của tài sản (uniqueness)của công ty đến mức độ sử dụng nợ của công ty Nhân tố qui mô công ty (size) và cơ hội tăng trưởng (growth opportunities) tác

động tỷ lệ thuận đến tỷ số nợ của công ty Nhân tố khả năng sinh lời thì có tác động tỷ lệ nghịch đến tỷ số nợ của công ty

Nghiên cứu thực nghiệm của Booth và cộng sự (2001) nhằm kiểm định khả năng giải thích mô hình cấu trúc vốn của các nước đang phát triển Dữ liệu từ 10 nước đang phát triển được tổng hợp để xem xét liệu các lý thuyết về cấu trúc vốn có thể ứng dụng chung cho các thể chế kinh tế khác nhau ở các nước không? Bằng

chứng nghiên cứu đã khẳng định các biến nghiên cứu gồm: thuế suất (tax rate), tài

s ản hữu hình (tangibility), rủi ro kinh doanh (business risk), quy mô doanh nghiệp

(size), su ất sinh lời của tài sản (return on assets) và tỷ lệ giá trị thị trường trên giá

tr ị sổ sách (market to book ratio) ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn ở

các quốc gia đang phát triển tương tự như các quốc gia phát triển

Antoniou và các cộng sự (2002) nghiên cứu những yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các tập đoàn ở các nước Pháp, Đức và Anh Kết quả của nghiên cứu

này cho thấy rằng quy mô công ty (size) có mối tương quan thuận với cấu trúc vốn

nhưng lại có mối tương quan nghịch với chỉ tiêu giá trị thị trường so với giá trị sổ

sách, với cấu trúc kỳ hạn của lãi suất và giá cổ phiếu trên thị trường Biến tỷ lệ tài

s ản cố định (tangibility of assets) và tấm chắn thuế (tax) cũng có ảnh hưởng đến

cấu trúc vốn của các công ty Nghiên cứu này cũng kết luận rằng việc lựa chọn một

cấu trúc vốn cho công ty vừa phải dựa vào các đặc tính riêng (uniqueness) của công

ty và vừa phải dựa vào môi trường và những truyền thống ở nơi mà công ty kinh doanh

Nghiên cứu của Jian Chen và Roger Strange (2006) tại thị trường vốn Trung Quốc Nghiên cứu được thực hiện trên 972 quan sát thu thập từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp trong năm 2003, niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thượng Hải và Thâm Quyến Các lý thuyết về cấu trúc vốn doanh nghiệp như lý thuyết đánh đổi, lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết chi phí đại diện đã được sử dụng để giải thích và dự đoán các dấu hiệu và tầm quan trọng của mỗi yếu tố Các tác giả của nghiên cứu này còn sử dụng nhân tố tỷ lệ sở hữu cổ phần tổ chức như là biến quản trị doanh nghiệp, bao gồm: cổ phần đại diện nhà nước, cổ phần nhà nước

và cổ phần tư nhân, để xem xét ảnh hưởng của cơ cấu doanh nghiệp đến hành vi

vay nợ Kết quả nghiên cứu cho thấy: khả năng sinh lời (profitability) có mức tương quan âm đến cấu trúc vốn Quy mô doanh nghiệp (size) và rủi ro của các doanh

nghi ệp (business risk) có mức tương quan dương đối với tỷ lệ vay nợ của doanh nghiệp Độ tuổi của các doanh nghiệp (age) có tương quan dương đối với cơ cấu

vốn, cho thấy việc tiếp cận của các doanh nghiệp đối với việc vay nợ được đánh giá

dễ dàng hơn bởi giá trị sổ sách Nhân tố thuế (tax) không phải là một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ lệ nợ Cơ cấu sở hữu (state-owned) có mối tương quan âm đến cấu

trúc vốn, các công ty với tỷ lệ sở hữu cổ phần của các tổ chức cao hơn thường có xu hướng tránh sử dụng vốn vay, cổ đông nhà nước không thích vay nợ so với cổ đông

tổ chức là tư nhân

Trong nghiên cứu về các nhân tố tác động cấu trúc vốn của các doanh nghiệp trong ngành dịch vụ được thực hiện bởi Gill và các cộng sự (2009) tại Mỹ, nhóm tác giả đã sử dụng 06 biến giải thích bao gồm: tài sản cố định, thuế thu nhập doanh nghiệp, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô và cơ hội tăng trưởng Nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu từ 300 công ty được công bố trong 2 năm 2004 – 2005 trong lĩnh vực dịch vụ gồm: bảo hiểm, dịch vụ nhà hàng – khách sạn, viễn thông,

vận tải, tài chính, dịch vụ doanh ngiệp và bán lẻ Kết quả nghiên cứu cho thấy: biến

tài s ản cố định và lợi nhuận quan hệ ngược chiều, còn lại các biến là quy mô doanh

nghi ệp (size), tấm chắn thuế (tax) và cơ hội tăng trưởng (growth opportunities)

không có tác động đáng kể đến cấu trúc vốn của các công ty ngành dịch vụ

Một nghiên cứu thực nghiệm đáng chú ý của Bass và các cộng sự (2009) đối với 11.125 công ty tại 25 nước đang phát triển từ năm vùng khác nhau trên thế giới Bài nghiên cứu tập trung phân tích sự khác biệt trong tác động của các nhân tố giữa các công ty tư nhân và công ty niêm yết, giữa các công ty nhỏ và các công ty lớn Nghiên cứu cho thấy: Các công ty nhỏ có ít điều kiện tiếp cận các nguồn tài trợ hơn là các công ty vừa và công ty lớn, các công ty niêm yết có đòn bẩy tài chính cao hơn do mức độ thông tin minh bạch hơn nên khả năng vay nợ dễ dàng hơn; Các công ty lớn và công ty niêm yết có mức nợ dài hạn cao hơn các công ty

vừa và công ty nhỏ vì mức độ tiếp cận với thị trường dễ dàng hơn; Các nhân tố: tài

s ản hữu hình, khả năng sinh lời, tỷ lệ lạm phát có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn

bẩy tài chính của công ty; Các nhân tố: qui mô công ty, tăng trưởng tổng tài sản,

lãi vay, thu ế, thu nhập bình quân đầu người, tăng trưởng tổng sản phẩm quốc nội quan hệ tỷ lệ thuận với đòn bẩy tài chính của công ty Nhân tố là tài sản hữu hình

và tỷ lệ lạm phát tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty, còn lãi vay và thuế thì tác

động tỷ lệ thuận với nợ dài hạn của công ty

Nghiên cứu của Gurcharan S (2010) đối với các doanh nghiệp nằm trong khối ASEAN nhằm xem xét các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong khối Dữ liệu nghiên cứu thu thập từ 155 báo cáo tài chính niêm yết thuộc 04 nước: Malaysia, Indonesia, Philippine và Thái Lan trong giai đoạn từ 2003 – 2007

Các biến độc lập nghiên cứu gồm: lợi nhuận, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tấm chắn thuế, quy mô doanh nghiệp, quy mô của ngành ngân hàng, quy mô của thị trường chứng khoán, tăng trưởng GDP, lạm phát Kết quả nghiên cứu cho thấy:

nhân t ố lợi nhuận và tốc độ tăng trưởng doanh thu có mức tác động ngược chiều

đáng kể đối với cấu trúc vốn của doanh nghiệp Trong khi đó, nhân tố tấm chắn

thuế có tương quan ngược chiều với đòn bẩy tại các doanh nghiệp của Malaysia

Quy mô doanh nghi ệp cho thấy sự tương quan cùng chiều đáng kể đối với các doanh nghiệp của Indonesia và Philippines, giá trị vốn hóa của thị trường chứng

khoán và tăng trưởng GDP có sự tương quan mạnh với đòn bẩy, quy mô ngành

ngân hàng và lạm phát cho thấy tác động không đáng kể lên việc xác định cấu trúc

vốn của các công ty

Nghiên cứu của Ellili (2011) xác định các nhân tố quyết định đến việc lựa chọn cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Abu Dhabi (UAE), dữ liệu thu thập từ 33 công ty từ các ngành công nghiệp khác nhau trong 2 năm 2008 – 2009 Tác giả đã nghiên cứu cấu trúc vốn qua 2 biến: tỷ lệ nợ ngắn hạn và dài hạn, đây là 2 chỉ tiêu quan trọng đại diện cấu trúc vốn Các nhân tố được xem xét gồm: cấu trúc tài sản, tấm chắn thuế, lợi nhuận, quy mô doanh nghiệp, tốc độ tăng trưởng doanh thu, tính riêng biệt, rủi ro hoạt động, ngành hoạt động, tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo, độ tuổi của doanh nghiệp Kết luận được tìm

thấy: Cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu có mối quan hệ cùng chiều với

nợ dài hạn nhưng ngược chiều với nợ ngắn hạn; Lợi nhuận tỷ lệ nghịch với đòn bẩy dài hạn và tỷ lệ thuận với đòn bẩy ngắn hạn; Quy mô doanh nghiệp, tính riêng biệt,

r ủi ro hoạt động có tác động tích cực đến tất cả các đòn bẩy; tác động của ngành

ho ạt động đến đòn bẩy khác nhau trong các ngành khác nhau, trong đó ngành viễn

thông, tiêu dùng và chăm sóc sức khỏe phụ thuộc nhiều vào các khoản nợ ngắn hạn trong khi các ngành xây dựng, công nghiệp, bất động sản và năng lượng phụ thuộc

nhiều vào các khoản nợ dài hạn; Tỷ lệ sở hữu của ban lãnh đạo có tác động cùng chiều lên các đòn bẩy; Và độ tuổi của doanh nghiệp không ảnh hưởng đến đòn bẩy

ngắn hạn nhưng có tác động ngược chiều đến đòn bẩy dài hạn

Nghiên cứu của Chandrasekharan C.V (2012) tại Nigeria thực hiện với dữ liệu trong khoảng thời gian 2007-2011 với quan sát 216 công ty niêm yết Nghiên cứu xem xét sự tác động của tài sản hữu hình, quy mô, cơ hội tăng trưởng, lợi nhuận và

độ tuổi của doanh nghiệp đối với đòn bẩy của các doanh nghiệp trong mẫu Tác giả

đã sử dụng phương pháp hồi quy đa biến xử lý trên phần mềm SPSS, E-views Kết

quả cho thấy: quy mô, độ tuổi, cơ hội tăng trưởng, khả năng sinh lời và tài sản hữu

hình là các nhân tố quyết định quan trọng đến đòn bẩy của các doanh nghiệp Nigeria Tác giả đề nghị các nhà quản lý của quốc gia này cần căn cứ trên các nhân

tố trên khi lựa chọn cấu trúc vốn tối ưu cho doanh nghiệp Biến nghiên cứu phụ thuộc Đòn bẩy tài chính, đo lường bằng giá trị sổ sách của khoản nợ dài hạn trên

nguồn vốn Các biến độc lập gồm: Tài sản hữu hình được tính bằng tài sản cố định

hữu hình trên tổng tài sản; Quy mô của công ty đo lường bằng logarit tự nhiên của

tổng doanh thu; Cơ hội tăng trưởng được tính bằng tốc độ tăng trưởng tổng tài sản

trên tổng tài sản; Khả năng sinh lời; Số năm công ty thành lập Kết quả cho thấy,

biến quy mô công ty có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Kết quả này

đồng nhất với lý thuyết trật tự phân hạng và những nghiên cứu thực nghiệm của

Titman và Wessels (1988) Biến độ tuổi của công ty có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính, cả hai biến này có mức ý nghĩa là 1% Các biến cơ hội tăng trưởng,

kh ả năng sinh lời và tài sản hữu hình có mối tương quan dương với đòn bẩy tài

chính với mức ý nghĩa 5%

2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm trong nước

Tại Việt Nam, trong thập kỷ vừa qua cũng đã xuất hiện nhiều nghiên cứu về đề tài cấu trúc vốn và các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của doanh nghiệp Nghiên cứu thực nghiệm của Trần Hùng Sơn (2008) trên 45 công ty phi tài chính có mức vốn hoá thị trường lớn nhất trên sàn chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh tính đến thời điểm tháng 7 năm 2007 cho thấy tác động có ý nghĩa thống kê

của các nhân tố: khả năng sinh lời, tài sản hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp,

qui mô công ty, các c ơ hội tăng trưởng, đặc điểm riêng của tài sản của công ty,

tính thanh kho ản và sở hữu nhà nước đến cấu trúc vốn của công ty Cụ thể, các

nhân tố: tài sản hữu hình, thuế thu nhập doanh nghiệp, qui mô công ty có tác động

tỷ lệ thuận đến mức độ sử dụng nợ của công ty Trong khi đó, các nhân tố: khả

n ăng sinh lời, các cơ hội tăng trưởng, đặc điểm riêng của tài sản của công ty lại

có tác động tỷ lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của công ty Đặc biệt, nhân tố sở hữu nhà nước có tác động tỷ lệ thuận với tỷ số nợ trên tổng tài sản chứng tỏ các công ty mà nhà nước nắm tỷ lệ vốn chi phối càng lớn thì mức độ sử dụng nợ càng nhiều

Nghiên cứu của các tác giả Dzung Nguyễn và cộng sự (2012) thực hiện trên 116 doanh nghiệp niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội trong giai đoạn 2007- 2010 Các tác giả đã sử dụng phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM) Kết quả nghiên cứu đã cho thấy: Thị trường chứng khoán Việt Nam có sự tăng lên về quy mô và cấu trúc vốn dài hạn, nhưng cơ bản thì các công ty niêm yết vẫn còn lệ thuộc vào nguồn nợ

vay ngắn hạn Nhân tố tỷ lệ sở hữu vốn nhà nước cao vẫn tiếp tục hưởng lợi thế tiếp

cận nguồn vốn vay Các công ty tăng trưởng nhanh vẫn chủ yếu trông cậy vào nguồn vay, việc phát hành cổ phiếu không đóng góp đáng kể cho nhu cầu vốn đầu

tư phát triển của doanh nghiệp Các tác giả kiến nghị nên tiếp tục theo đuổi các chính sách làm sâu thị trường tài chính và phân bổ tài trợ ngân hàng dựa trên tính khả thi thương mại

Nghiên cứu của Nguyễn Thanh Cường và Nguyễn Thị Cành (2012) đã thực hiện nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của 92 công ty chế biến thủy sản của Việt Nam (SEA) theo mỗi ngưỡng tỷ lệ nợ trong giai đoạn 2005-2010 Biến phụ thuộc là tỷ lệ nợ được tính bằng công thức tổng nợ phải trả chia cho tổng tài sản 652 quan sát được thực hiện, trong đó 301 quan sát áp dụng cho các công ty duy trì tỷ lệ nợ trên 59,27% (OSEAs) và 251 quan sát áp dụng cho các công ty duy trì tỷ lệ nợ dưới 59,27% (LSEAs) Hai mô hình kiểm định dữ liệu bảng được sử dụng, đó là mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Các tác giả sử dụng kiểm định Hausman để kiểm tra mô hình nào thích hợp cho nghiên cứu Kết quả cho thấy: mô hình ảnh hưởng cố định có hiệu quả hơn so với mô hình ảnh

hưởng ngẫu nhiên Cấu trúc vốn cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa hai nhóm công

ty này Quy mô doanh nghiệp và tài sản hữu hình có ảnh hưởng đáng kể đến cấu trúc vốn Đối với cả hai nhóm công ty trên, quy mô doanh nghiệp có tương quan dương đối với đòn bẩy tài chính, tài sản hữu hình có mối tương quan âm với đòn bẩy tài chính Lợi nhuận và tính thanh khoản là yếu tố quyết định quan trọng về cấu trúc vốn với LSEAs Trong khi, chi phí lãi vay là yếu tố quyết định cho OSEAs Tài

sản hữu hình và chi phí lãi vay là 2 nhân tố quan trọng giải thích sự khác biệt trong cấu trúc vốn giữa OSEAs so với LSEAs Những phát hiện của nghiên cứu này phù hợp với Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn và lý thuyết trật tự phân hạng Nghiên cứu này cho thấy sự linh hoạt trong việc lựa chọn cấu trúc vốn đối với các doanh nghiệp chế biến thủy sản Việt Nam

Nghiên cứu của Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phan Nhã Khanh (2012) sử dụng số liệu từ báo cáo tài chính của 55 doanh nghiệp thuộc ngành công nghiệp chế tạo niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh trong khoảng thời gian từ năm 2007 - 2011 Nghiên cứu sử dụng mô hình ước lượng dành riêng cho

dữ liệu bảng: mô hình ảnh hưởng cố định và mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên Nghiên cứu đã sử dụng mô hình ảnh hưởng cố định có hiệu quả hơn chỉ ra các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc tài chính bao gồm: quy mô doanh nghiệp, khả năng

thanh kho ản, hiệu quả hoạt động kinh doanh, cấu trúc tài sản, tốc độ tăng trưởng

Các doanh nghiệp có xu hướng sử dụng nợ vay ngắn hạn cao và dùng nợ ngắn hạn

tài trợ cho tài sản cố định Quy mô doanh nghiệp, khả năng thanh khoản và tăng

tr ưởng của tài sản có tác động tích cực đến tỉ lệ nợ, hiệu quả doanh nghiệp lại có

tác động nghịch

Còn nhiều nghiên cứu khác về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp Việt Nam Tuy nhiên, kết quả mô hình nghiên cứu thực nghiệm thường không đồng nhất tùy theo phạm vi nghiên cứu và cách thức ước lượng biến trong mô hình Theo đó, nghiên cứu này tiếp tục phân tích các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp, xác định các nhân tố có tác động quyết định đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp niêm yết từ năm 2008-2012, kể từ khi nền

kinh tế bắt đầu lâm vào khủng hoảng đến nay Từ đó, nghiên cứu xác định các nhân

tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn trong giai đoạn có sự thay đổi so với các nghiên cứu trong các giai đoạn trước, bổ sung và củng cố thêm các bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam

B ảng 1: Tổng hợp nghiên cứu về các nhân tố ảnh hưởng đến Cấu trúc vốn của

Tác động

Các nghiên cứu thực nghiệm

+

Titman và Wessels (1988), Antonious và cộng

sự (2002), Jian Chen và Roger Strange (2006), Gill và cộng sự (2009), Bass và cộng sự (2009), Gurchara (2010), Ellili (2011), Cường và Cành (2012), Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phạm Nhã Khanh (2012)

sự (2012), Võ Thị Thúy Anh và Bùi Phạm Nhã

Khanh (2012) Đặc điểm riêng

Titman và Wessels (1988), Antonious và cộng

sự (2002)

(2010), Gill và cộng sự (2009)

- Ellili (2011) Rủi ro kinh

Sở hữu nhà nước

mà sẽ căn cứ vào tình hình thực tế của nền kinh tế Việt Nam cũng như tính minh bạch trong việc công bố thông tin của các doanh nghiệp chưa cao, các thông tin tài chính của doanh nghiệp dựa trên báo cáo tài chính niêm yết trên 02 sản chứng khoán Tác giả chỉ lựa chọn một số nhân tố phù hợp như: Quy mô doanh nghiệp (Size), Tỷ suất sinh lợi (prof) cơ hội tăng trưởng (Grow), tính thanh khoản (Liqi), tài sản hữu hình (Tang), rủi ro kinh doanh (Risk), tuổi doanh nghiệp (Age), tấm chắn thuế (Tax) và đặc điểm riêng của ngành (UniQ) để phân tích và đưa vào mô hình định lượng nhằm xem xét đánh giá các nhân tố ảnh hưởng đến đòn bẩy tài chính của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

3 ĐỐI TƯỢNG VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu cũng như giới hạn phạm vi nghiên cứu của đề tài như sau: + Đối tượng nghiên cứu của đề tài: Các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của

các công ty phi tài chính tại Việt Nam

+ Phạm vi nghiên cứu: Tác giả chỉ nghiên cứu đến các công ty cổ phần đang hoạt động tại Việt Nam niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội Số lượng công ty phi tài chính nghiên cứu bao gồm 240 công ty Số liệu tác giả chọn để khảo sát được lấy từ báo cáo tài chính và báo cáo thường niên đã được kiểm toán Thời gian nghiên cứu các số liệu trong giai đoạn 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012

3.2 Phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Phương pháp thu thập dữ liệu

Tác giả tổng quan lại những nghiên cứu trên thế giới cũng như tại Việt Nam mục tiêu tìm kiếm và xây dựng khung lý thuyết nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu cơ bản là số liệu thứ cấp đã được công bố trên các phương tiện đại chúng Thực hiện, tìm kiếm, thu thập, thống kê dữ liệu thứ cấp của các công

ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội để có nguồn dữ liệu phục vụ cho nghiên cứu

3.2.2 Phương pháp phân tích thông tin

Để giải quyết những vấn đề nghiên cứu đặt ra, tác giả đã tham khảo và sử dụng các lý thuyết kinh tế, tài chính, mô hình định lượng cấu trúc vốn trên thế giới và Việt Nam kết hợp với phương pháp định lượng là thống kê mô tả kết hợp phương pháp bình phương bé nhất (OLS) để chạy mô hình hồi qui tuyến tính đa biến bằng phần mềm SPSS 20

4 NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU

4.1 Khung lý thuyết

Dựa vào Bảng 1 về tổng hợp các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn theo các nghiên cứu trên thế giới và Việt Nam và dựa vào những điều kiện về thị trường tài chính của Việt Nam phát triển chưa vững mạnh, tính minh bạch thông tin của các công ty chưa cao nên đề tài nghiên cứu của tác giả chỉ sử dụng những biến phù hợp với đặc điểm của các công ty phi tài chính tại Việt Nam theo nhận định của tác giả Các nhân tố quyết định đến cấu trúc vốn được tác giả nghiên cứu trong đề tài này bao gồm: quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, tính thanh khoản, tài sản hữu hình, khả năng sinh lời, rủi ro kinh doanh, thuế, tuổi công ty, đặc điểm riêng của tài sản Dưới đây là sơ đồ tóm tắt như sau:

4.1.1 Nhân tố Quy mô doanh nghiệp (Size)

Qui mô của công ty được đo lường bằng logarit tự nhiên của tổng doanh thu bán hàng và cung cấp dịch vụ

Có nhiều kết quả tổng hợp giữa mối quan hệ của tỷ lệ quy mô và mức độ sử dụng nợ Theo lý thuyết đánh đổi, quy mô doanh nghiệp tác động cùng chiều với

Khả năng sinh lời

Đòn bẩy tài chính

Tài sản cố định hữu hình

Tuổi công ty

Quy mô công ty

Cơ hội tăng trưởng

mức độ sử dụng nợ Titman và Wessels (1988) đã nghiên cứu lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho rằng các công ty lớn thì có cơ hội phá sản thấp cũng như có sự đa dạng hóa lĩnh vực kinh doanh và vì thế xác suất phá sản là rất thấp Đây là điều kiện

để cho các nhà đầu tư hay người cho vay ưu tiên cung cấp vốn hơn là so với các doanh nghiệp có quy mô nhỏ Tương tự như vậy, theo lý thuyết chi phí đại diện mối liên hệ giữa quy mô với tỷ lệ nợ là cùng chiều Ngược lại với các lý thuyết trên, lý thuyết trật tự phân hạng dự đoán giữa nhân tố quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ nợ của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ lệ nghịch

Tuy nhiên, hầu như tất cả các nghiên cứu thực nghiệm trên thế giới Titman

và Wessels (1988), Pandey (2001), Frank và Goyal (2003), Mitton (2006), và nghiên cứu tại Việt Nam của Trần Hùng Sơn (2008), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)… đều cho thấy một mối quan hệ tỷ lệ thuận giữa qui mô với mức độ sử dụng nợ của công ty Nghiên cứu của Chandrasekharan C.V (2012) đưa ra mối tương quan tỷ lệ nghịch giữa biến quy mô với đòn bẩy tài chính Với hệ thống lý lý thuyết và môi trường kinh doanh tại Việt Nam tác giả nhận định các công ty lớn thường có mức

nợ cao hơn các công ty nhỏ

Theo những lý thuyết, những nghiên cứu thực nghiệm, tác giả kỳ vọng: Qui

mô c ủa công ty quan hệ tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng nợ của công ty

4.1.2 Nhân tố cơ hội tăng trưởng (Growth opportunities)

Nhân tố các cơ hội tăng trưởng thường được đo lường bằng chỉ số Tobin’s Q

là tỷ số giá trị thị trường trên giá trị số sách của tổng tài sản Do hạn chế số liệu, nghiên cứu thực hiện đo lường cơ hội tăng trưởng của các công ty bằng logarit tự

nhiên của tổng tài sản để biểu thị tốc độ tăng tài sản

Theo lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí đại diện đã dự báo rằng tác động của biến tăng trưởng và đòn bẩy tài chính thì tương quan ngược chiều nhau bởi vì khi một công ty có đòn bẩy tài chính cao thì phần lợi nhuận đạt được từ các dự án đầu tư này sẽ có lợi cho các chủ nợ hơn là cho các cổ đông Do vậy, các cổ đông sẽ

có khuynh hướng đầu tư vào những dự án được tài trợ bằng vốn chủ sở hữu hơn là

tài trợ bằng nợ Các nghiên cứu thực nghiệm của Titman & Wessel (1988), Trần Hùng Sơn (2008) cũng cho rằng cơ hội tăng trưởng có quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, cơ hội tăng trưởng có mối tương quan cùng chiều với mức độ sử dụng nợ của công ty Các công ty đang tăng trưởng sẽ sử dụng

nợ nhiều hơn trong cấu trúc vốn của họ Bởi vì, nguồn vốn nội bộ không đáp ứng đủ cho nhu cầu đầu tư và mở rộng kinh doanh Để có vốn tài trợ cho các dự án, sử dụng cho việc nghiên cứu cũng như phát triển kinh doanh với mục đích thỏa mãn nhu cầu vốn, các công ty phải tìm kiếm nguồn vốn bên ngoài Điều này có nghĩa rằng: công ty đang gia tăng tỷ lệ nợ để mở rộng hoạt động kinh doanh cũng như tài trợ cho các dự án đầu tư tiềm năng của họ Đồng thuận với quan điểm của Myer và Majluf là các tác giả Frank và Goyal (2003) Kết quả nghiên cứu của Chandrasekharan C.V (2012) cũng đưa ra ý kiến đồng thuận về mối tương quan thuận giữa đòn bẩy tài chính và cơ hội tăng trưởng của công ty

Đề tài nghiêng về lập luận rằng khi công ty mua nhiều tài sản hơn thì sẽ vay

nợ nhiều hơn

Kỳ vọng nghiên cứu: Quan hệ giữa nhân tố các cơ hội tăng trưởng và mức độ

s ử dụng nợ của công ty là tỷ lệ thuận

4.1.3 Nhân tố tính thanh khoản (Liquidity)

Đo lường bằng tỷ số tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn

Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các công ty có tính thanh khoản cao sẽ đi vay

ít hơn Tính thanh khoản và mức độ sử dụng nợ có mối tương quan ngược chiều nhau bởi vì tính thanh khoản của công ty cao có thể tạo ra dòng tiền mặt phù hợp và

vì thế dòng tiền mặt vượt quá có thể được sử dụng để tài trợ cho hoạt động đầu tư

và hoạt động điều hành Đồng thuận với quan điểm này là các nghiên cứu của Deesomsak và các cộng sự (2004), Trần Hùng Sơn (2008)

Nhưng theo lý thuyết đánh đổi, có mối tương quan cùng chiều nhau giữa mức

độ sử dụng nợ và tính thanh khoản Lý do là các công ty có khả năng thanh khoản

cao có thể chi trả cho các khoản nợ ngắn hạn đúng hẹn khi sử dụng đòn bẩy tài chính cao trong định hướng cấu trúc vốn của công ty

Kỳ vọng: tính thanh khoản có quan hệ tỷ lệ nghịch với mức độ sử dụng nợ của

công ty.

4.1.4 Nhân tố khả năng sinh lời (Profitability)

Nhân tố khả năng sinh lời được tính bằng lợi nhuận trước thuế và lãi vay chia cho tổng tài sản

Có thể nói lợi nhuận là kết quả cuối cùng của quá trình kinh doanh, đây là phần lợi ích để phân phối cho các chủ nợ, chủ sở hữu của doanh nghiệp cũng như đầu tư mở rộng kinh doanh trong tương lai Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myer và Majhuf (1984), các công ty sinh lợi sẽ ưu tiên đầu tiên trong việc sử dụng quỹ nội bộ so với quỹ bên ngoài để tái đầu tư, sau đó mới sử dụng đến nợ và phát hành vốn chủ sở hữu khi cần thiết hay nói khác hơn là những công ty có khả năng sinh lời cao sẽ ít sử dụng nợ vay với điều kiện là đầu tư và cổ tức cố định Như vậy,

tỷ suất sinh lợi sẽ tương quan ngược chiều với đòn bẩy tài chính Các nghiên cứu thực nghiệm của Booth và các cộng sự (2001), Frank và Goyal (2004), Titman và Wessels (1988), Bas và các cộng sự (2009), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010)… cũng cho thấy lợi nhuận có mối quan hệ ngược chiều với mức độ sử dụng nợ của công ty Tuy nhiên, theo lý thuyết đánh đổi về Cấu trúc vốn cho rằng các công ty có lợi nhuận cao thì thường sử dụng nợ nhiều hơn để được hưởng lợi từ tấm chắn thuế của

nợ Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Chandrasekharan C.V (2012) cũng đưa ra mối tương quan thuận giữa khả năng sinh lời và đòn bẩy tài chính của công ty

Từ những phân tích trên, nghiên cứu kỳ vọng: khả năng sinh lời tỷ lệ nghịch với

m ức độ sử dụng nợ của công ty

4.1.5 Nhân tố tài sản hữu hình (Tangibility of assets)

Nhân tố tài sản hữu hình được đo lường bằng tỷ số tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản

Theo lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty nắm giữ tài sản hữu hình càng lớn thì càng dễ dàng trong việc tiếp cận các nguồn tài trợ bằng nợ vì đã có tài sản thế chấp đảm bảo cho các khoản vay, điều này sẽ giảm thiểu được những thiệt hại cho các cổ đông trong trường hợp công ty bị phá sản Lý thuyết chi phí đại diện cũng cho rằng chi phí đại diện của nợ sẽ thấp đối với các công ty có nhiều tài sản hữu hình Các nghiên cứu thực nghiệm của Titman và Wessels (1988), Booth và các cộng sự (2001), Bas và các cộng sự (2009), Trần Hùng Sơn (2008), Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) và Chandrasekharan C.V (2012) cũng đồng nhất quan điểm rằng tài sản hữu hình tỷ lệ thuận với tỷ số nợ dài hạn theo sổ sách và tỷ lệ nghịch với tỷ số nợ ngắn hạn và tỷ số tổng nợ

Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng tài sản hữu hình có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với đòn bẩy tài chính Công ty có tài sản hữu hình lớn sẽ có vấn đề bất cân xứng thông tin ít hơn và dẫn đến chi phí cho vốn chủ sở hữu sẽ thấp hơn Vì vậy, các công ty sẽ lựa chọn phát hành vốn chủ sở hữu nên sẽ sử dụng ít nợ hơn Một số nghiên cứu cũng đã cho rằng biến tài sản hữu hình và đòn bẩy tài chính

có mối tương quan ngược chiều nhau như nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) tại Malaysia cho thấy nhân tố tài sản hữu hình quan hệ tỷ lệ nghịch với cả

tỷ số nợ ngắn hạn theo sổ sách và tỷ số nợ dài hạn theo sổ sách

Kỳ vọng: Quan hệ tỷ lệ thuận giữa tài sản hữu hình và mức độ sử dụng nợ

c ủa công ty

4.1.6 Nhân tố thuế (Tax)

Nhân tố thuế được đo lường bằng tỷ số của chi phí thuế thu nhập doanh

nghiệp trên lợi nhuận trước thuế

Lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn cho rằng các công ty có tỷ lệ nộp thuế thu

nhập cao nên sử dụng nhiều nợ hơn để được hưởng lợi từ tấm chắn thuế của lãi vay

Về mặt nghiên cứu thực nghiệm, có nghiên cứu của Frank và Goyal (2003) cho kết quả một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập công ty và đòn bẩy tài chính của công ty Trong khi đó, nghiên cứu của Mitton (2006) và Trần Hùng

Sơn (2008) cũng cho một quan hệ tỷ lệ thuận giữa thuế thu nhập công ty và tỷ lệ nợ

của công ty nhưng lại không có ý nghĩa thống kê

Kỳ vọng: Nhân tố thuế có mối quan hệ tỷ lệ thuận với mức độ sử dụng nợ của

công ty

4.1.7 Rủi ro kinh doanh (Risk)

Nhân tố rủi ro kinh doanh được đo lường bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận

trước thuế và lãi vay

Theo lý thuyết đánh đổi về cấu trúc vốn, các công ty có mức độ biến động trong dòng tiền hoạt động kinh doanh cao dễ dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính

Do đó, lý thuyết này dự đoán một mối quan hệ tỷ lệ nghịch giữa rủi ro kinh doanh

và tỷ lệ nợ của công ty Nghiên cứu thực nghiệm của Pandey (2001) cho thấy rủi ro

kinh doanh có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với nợ dài hạn nhưng có quan hệ tỷ lệ thuận với nợ ngắn hạn Tại Việt Nam, nghiên cứu của Đoàn Ngọc Phi Anh (2010) với 428 công ty phi tài chính cũng cho kết quả một quan hệ tỷ lệ nghịch

giữa rủi ro kinh doanh và cấu trúc vốn của công ty

Trong khi đó, nghiên cứu thực nghiệm của Deesomsak và các cộng sự

(2004) tại bốn nước Thái Lan, Malayxia, Singgapo và Úc cho thấy rủi ro kinh doanh tỷ lệ thuận với tỷ số tổng nợ tại Thái Lan sau khủng hoảng tài chính 1997, đối với các nước khác thì không có ý nghĩa thống kê Nghiên cứu của Huang và Song (2006) tại Trung Quốc cùng có nhận định tương tự cho thấy một quan hệ tỷ

lệ thuận giữa rủi ro kinh doanh và đòn bẩy tài chính của công ty Kết luận cho rằng, các công ty ở Trung Quốc với mức đòn bẩy tài chính cao có xu hướng tạo

ra các đầu tư rủi ro cao hơn

Kỳ vọng: Nhân tố rủi ro kinh doanh tỷ lệ nghịch hoặc tỷ lệ thuận với đòn bẩy

tài chính c ủa công ty

4.1.8 Đặc điểm riêng của tài sản của công ty (Uniqueness)

Nhân tố đặc điểm riêng của tài sản của công ty được đo lường bằng tỷ lệ chi phí nghiên cứu và phát triển trên doanh thu hoặc chi phí bán hàng trên doanh thu

Do hạn chế số liệu, nghiên cứu tính bằng tỷ số giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần

Titman và Wessels (1988) cho rằng các công ty có các sản phẩm đặc thù thường sẽ có các chi phí phải trả cho công nhân, nhà cung cấp, khách hàng cao hơn Công nhân và nhà cung cấp họ có những kỹ năng và vốn đặc trưng khác nhau Chi phí thường cao khi sản xuất hoặc cung cấp nguyên vật liệu cho những sản phẩm đặc thù Mặt khác, các công ty có sản phẩm đặc thù cũng tốn kém nhiều chi phí nghiên cứu và phát triển để sản xuất ra các sản phẩm mới Khi sản phẩm mới ra đời, công ty cũng phải mất nhiều chi phí cho quảng cáo và bán hàng

hơn

Kỳ vọng: Nhân tố đặc điểm riêng của tài sản của công ty tỷ lệ nghịch với mức

độ sử dụng nợ của công ty

4.1.9 Tuổi doanh nghiệp (Age)

Tuổi của doanh nghiệp được tính theo độ lệch năm nghiên cứu với năm thành lập doanh nghiệp

Tuổi của doanh nghiệp là một biến quan trọng trong nghiên cứu cấu trúc vốn của doanh nghiệp Tuổi doanh nghiệp bao hàm một thước đo tiêu chuẩn về danh tiếng trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp Một doanh nghiệp phát triển nhiều năm trong ngành sẽ thiết lập được định hướng kinh doanh và hoàn thiện ngành nghề kinh doanh Bởi vậy, tuổi doanh nghiệp làm tăng khả năng đảm nhận nhiều món nợ Diamond (1984) đã gợi ý về việc sử dụng các hãng danh tiếng đã phát triển trong nhiều năm để nghiên cứu về vấn đề được vay nợ bởi ngụ ý rằng danh tiếng được xây dựng là một nhân tố của tuổi doanh nghiệp

Nghiên cứu thực nghiệm của Chandrasekharan C.V (2012) cho kết quả mối tương quan âm giữa tuổi doanh nghiệp và mức độ sử dụng nợ, những công ty mới hoạt động có nhu cầu vốn cao và việc phát hành vốn chủ sở hữu khó khăn hơn so với huy động vốn vay do danh tiếng, thương hiệu của công ty chưa phát triển nên việc huy động vốn chủ sở hữu thông qua phát hành cổ phần khó khăn, chi phí của

việc huy động vốn cổ phần do vậy cũng bị tăng lên Các công ty mới thành lập sẽ sử dụng vốn vay nhiều hơn so với những công ty đã hoạt động nhiều năm trên thị trường và xây dựng được thương hiệu, chiến lược kinh doanh Do vậy, tỷ lệ nợ của các công ty tỷ lệ nghịch với tuổi công ty

Do vậy, tác giả xây dựng giả thuyết là tuổi của doanh nghiệp có mối quan hệ tỷ

lệ nghịch đến đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp

Tổng kết lại các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn và kỳ vọng nghiên cứu vào

9 Đặc điểm riêng của

4.2 Phân tích thực nghiệm về các nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam

4.2.1 Mô hình nghiên cứu, các bước thực hiện

Đề tài nghiên cứu theo mô hình thực nghiệm của Chandrasekharan C.V (2012) với 216 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán trong 4 năm

từ 2007 – 2011 Mô hình nghiên cứu được tác giả chủ yếu tập trung vào tác động

của 9 nhân tố là: Các cơ hội tăng trưởng (được xác định bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản), qui mô công ty (được tính bằng logarit tự nhiên của doanh thu),

kh ả năng sinh lời (được tính bằng lợi nhuận trước thuế, lãi vay trên tổng tài sản),

tài s ản hữu hình (được tính bằng tài sản cố định trên tổng tài sản), thuế (được tính bằng thuế TNDN trên lợi nhuận trước thuế), rủi ro kinh doanh (được tính bằng độ lệch chuẩn của lợi nhuận trước thuế và lãi vay), đặc điểm riêng của tài sản (được tính bằng giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần), tính thanh khoản (được tính bằng tài sản ngắn hạn trên nợ ngắn hạn), tuổi doanh nghiệp (được xác định bằng độ lệch

giữa năm nghiên cứu và năm thành lập) đến cấu trúc vốn của công ty

Theo đó, cấu trúc vốn của công ty được xác định trên cơ sở ba tỷ số: tổng nợ phải trả trên tổng tài sản (TDTA), tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA), tổng

nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA) Tất cả các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn đều lấy trung bình Tác giả thực hiện thống kê mô tả để nhận xét về tỷ lệ nợ của các công ty phi tài chính qua 5 năm thông qua hệ thống bảng biểu, sơ đồ bằng excel cũng như thực hiện thống kê mô tả các nhân tố thông qua phần mềm SPSS Tổng kết về tỷ số nghiên cứu:

T ổng nợ phải trả/Tổng tài sản, Ký hiệu: TDTA

T ổng nợ ngắn hạn/Tổng tài sản, ký hiệu: SDTA

T ổng nợ dài hạn/Tổng tài sản, ký hiệu: LDTA

Sau khi phân tích thống kê mô tả, tác giả tiến hành xây dựng mô hình mối quan

hệ giữa các nhân tố với cấu trúc vốn và thực hiện đánh giá và kiểm định độ phù hợp của mô hình bằng phần mềm SPSS

Xây dựng mô hình mối quan hệ giữa các nhân tố và cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Mối quan hệ giữa các nhân tố đặc trưng của công ty và đòn bẩy tài chính là mối quan hệ tuyến tính theo các lý thuyết về cấu trúc vốn và các nghiên cứu thực nghiệm Từ đó, tác giả dự kiến mô hình hồi qui đa biến với phương pháp bình phương bé nhất (OLS) được xây dựng cho mối quan hệ này như sau:

DFL it =β0 + β1 Size it-1 + β2Tag it-1 + β3Prof it-1 + β4Grow it-1 + β5Tax it-1

+ β6Liqi it-1 + β7 Risk it-1 + β8Uniq it-1 + β9Age it-1 + εi,t (1*)

Trong đó, biến phụ thuộc DFLi,t là đòn bẩy tài chính của công ty thứ i tại thời điểm t được đo lường bằng ba tỷ số là:

T ỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA),

T ỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA),

T ỷ số tổng nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA)

Như vậy, phương trình (1*) được chia thành 03 phương trình tương ứng với 03 biến phụ thuộc là tỷ số tổng nợ trên tổng tài sản (TDTA), tỷ số nợ ngắn hạn trên tổng tài sản (SDTA), tỷ số nợ dài hạn trên tổng tài sản (LDTA)

Các biến giải thích gồm có: Profi,t-1 là khả năng sinh lời của công ty thứ i tại năm t-1, Sizei,t-1 là qui mô công ty i tại năm t-1, Growi,t-1 là biến cơ hội tăng trưởng công ty i tại năm t-1, Tangi,t-1 là tài sản hữu hình của công ty i tại năm t-1,

Taxi,t-1 là thuế thu nhập doanh nghiệp của công ty i tại năm t-1, Riski,t-1 là rủi ro

kinh doanh của công ty i tại năm t-1, Uniqi,t-1 là đặc điểm riêng tài sản của công

ty i tại năm t-1, Liqii,t-1 là tính thanh khoản của công ty i năm t-1, Agei,t-1 là tuổi của công ty i ở năm t-1 và εit là sai số mô hình của công ty i tại thời điểm năm t

Đặc biệt, tất cả các biến độc lập trong phương trình (1*) được tính trung bình từ năm 2008 đến năm 2011 trong khi biến phụ thuộc được tính cho năm 2012

Vì các công ty cần có một thời gian để điều chỉnh từ từ trở lại cấu trúc vốn mục tiêu của mình khi có những sự thay đổi trong hoạt động kinh doanh làm cấu trúc

vốn đi trệch hướng khỏi cấu trúc vốn mục tiêu của công ty Việc tính trung bình

cho các biến độc lập nhằm làm giảm đi sai số đo lường (ε) và tác động ngẫu nhiên

của các biến độc lập Hơn nữa, các biến giải thích được làm trễ một năm để tách biệt khả năng quan hệ nhân quả ngược giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập

4.2.2 Dữ liệu nghiên cứu

4.2.2.1 D ữ liệu

Nghiên cứu sử dụng dữ liệu 5 năm từ năm 2008 đến năm 2012 của các công ty niêm yết trên hai thị trường chứng khoán Việt Nam là Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HoSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) tính đến thời điểm 31/08/2012 Tác giả không lấy mẫu nghiên cứu đối với các công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm, ngân hàng, quỹ đầu tư Ngoài ra, các công ty phải được thành lập từ năm 2008 trở về trước và kết quả kinh doanh trong năm 5 không

có lỗ Với các điều kiện đưa ra, tác giả kiểm tra và lựa chọn mẫu dữ liệu hoàn chỉnh

là 240 công ty

Trong số 240 công ty trong mẫu, có 57 công ty có tuối thành lập tính bình quân dưới 10 năm chiếm tỷ lệ 24%, 72 công ty được thành lập từ 10 đến dưới 20 năm chiếm tỷ lệ 30% và 111 công ty thành lập trên 20 năm chiếm tỷ lệ 46%

Theo nhóm ngành khảo sát có 35 công ty hoạt động trong thương mại – dịch vụ chiếm 14,6%, 62 công ty công nghiệp chiếm 25,8%, 9 công ty hoạt động trong lĩnh vực nông nghiệp chiếm 3,8%, ngành dệt may- giầy da có 6 công ty chiếm 2,5%, ngành Công nghệ - viễn thông có 6 công ty chiếm 2,5%, ngành dược – y tế - hóa chất có 8 công ty chiếm 3,3%, ngành hàng tiêu dùng có 31 công ty chiếm 12,9%, ngành xây dựng – bất động sản có 70 công ty chiếm 29,2% và ngành vận tải có 13 công ty chiếm 5,4%

Theo tiêu chí về quy mô, có 223 công ty có quy mô lớn với tổng tài sản lớn hơn

100 tỷ đồng chiếm 92,92% và có 17 công ty có quy mô vừa và nhỏ với tổng tài sản nhỏ hơn 100 tỷ đồng chiếm 7,08%

4.2.2.2 Th ực trạng cấu trúc vốn các công ty phi tài chính tại Việt Nam

Tác giả tập trung vào nội dung phân tích sự biến động cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội tại Việt Nam từ năm 2008 – 2012 Tác giả còn tổng hợp, phân tích sự khác biệt về cấu trúc vốn của các công ty thông qua

độ tuổi của công ty được chia ra 3 mốc: các công ty thành lập dưới 10 năm, các công ty thành lập từ 10 đến 20 năm và các công ty đã thành lập trên 20 năm Thêm vào đó, tác giả cũng đánh giá, phân tích cấu trúc vốn của các công ty giữa các ngành nghề khác nhau khi tác giả phân nhóm cho các mẫu nghiên cứu dựa vào ngành nghề đăng ký kinh doanh trên Bản cáo bạch của công ty đã được công bố,

với 9 nhóm: thương mại - dịch vụ, công nghiệp, nông nghiệp, dệt may – giày da,

công ngh ệ - viễn thông, dược – y tế - hóa chất, hàng tiêu dùng, xây dựng – bất động

s ản và vận tải

Kết quả nghiên cứu khảo sát được tổng hợp cụ thể như sau:

B ảng 3: Cấu trúc vốn của 240 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt Nam từ năm

(Ngu ồn: Tính toán từ số liệu của 240 công ty niêm yết tại Việt Nam đến 31/07/2013)

Hình 1: Đồ thị biểu diễn sự biến động cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại

Vi ệt Nam từ 2008 - 2012

Xem xét một cách tổng quát các chỉ tiêu của các công ty phi tài chính qua 5 năm cho thấy, cấu trúc vốn của công ty không có sự thay đổi đáng kể trong 5 năm nghiên cứu, tỷ lệ nợ tổng quát trên tổng tài sản của các năm đều chiếm trên 50% Cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính có sự thay đổi nhẹ theo chiều hướng giảm dần tỷ

lệ nợ trên cơ cấu tổng tài sản qua 5 năm Năm 2008, khi bắt đầu bị ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế, các công ty với sự khan hiếm vốn tức thời đã huy động vốn vay đáp ứng nhu cầu kinh doanh, tỷ lệ nợ trên tổng tài sản khoảng 51,81% năm

2008 tăng lên 53,92% vào năm 2009 Sau đó, với những chính sách thắt chặt tín dụng được áp dụng tỷ lệ nợ giảm dần qua các năm và đến năm 2012 thì về mốc 52,51% Trung bình mức sử dụng nợ của các công ty khoảng 52,85% trên tổng tài sản

Nợ ngắn hạn chiếm tỷ lệ lớn trong cấu trúc vốn của các công ty phi tài chính tại Việt Nam Các công ty phi tài chính sử dụng nhiều nợ ngắn hạn, với tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản chiếm trung bình khoảng 42,57%, trong khi đó tỷ lệ nợ dài hạn trên tổng tài sản chỉ chiếm trung bình 10,27%

Tổng hợp nghiên cứu cấu trúc vốn theo tuổi của công ty được kết quả như sau:

B ảng 4: Cấu trúc vốn theo độ tuổi của 240 công ty phi tài chính niêm yết tại Việt

Các công ty có tuổi trung bình dưới 10 năm

(Ngu ồn: Tính toán từ số liệu của 240 công ty niêm yết tại Việt Nam đến 31/07/2013)

Xét theo thời gian thành lập công ty, các công ty phát triển trong thời gian dài đã gây dựng được hình ảnh của công ty, thương hiệu của doanh nghiệp giúp cho công ty dễ dàng tiếp cận với các khoản nợ hơn so với những công ty mới thành lập

Từ số liệu tính toán trong Bảng 4 nhận thấy, các công ty thành lập trong khoảng 10 năm trở lại đây có mức sử dụng nợ trung bình là 12,85%, cụ thể, tỷ lệ nợ dài hạn chỉ khoảng 2,94% trong khi tỷ lệ nợ ngắn hạn khoảng 9,88% Các công ty hoạt động