Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: Trường hợp các công ty tài chính

Mục tiêu nghiên cứu của luận văn nhằm xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các công ty thuộc ngành tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam. Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp các công ty tài chính. Mời các bạn cùng tham khảo!

-  o0o  -

ĐINH THỊ GẤM

CÁC NHÂN TỐ ẢNH HƯỞNG ĐẾN CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI TRÊN THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM:

TRƯỜNG HỢP CÁC CÔNG TY TÀI CHÍNH

Chuyên ngành: Kinh Tế Phát Triển

Mã số: 60310105

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS.TS NGUYỄN TRỌNG HOÀI

TP Hồ Chí Minh – Năm 2013

Tôi xin cam đoan rằng luận văn nghiên cứu “Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp các công ty tài chính” là công trình nghiên cứu của tôi, bên cạnh sự hỗ trợ của

thầy hướng dẫn đề tài

Các nội dung nghiên cứu và kết quả từ đề tài nghiên cứu chưa được công bố trong bất kỳ công trình nghiên cứu nào Luận văn chưa bao giờ được nộp để nhận bất kỳ bằng cấp nào tại các trường đại học hoặc cơ sở đào tạo khác

TP Hồ Chí Minh - Năm 2013

Tác giả

Đinh Thị Gấm

Trang bìa phụ

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục chữ viết tắt

Danh mục bảng biểu

Danh mục hình vẽ

Tóm tắt

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Câu hỏi nghiên cứu 3

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu 4

1.5 Bố cục luận văn 4

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI 5

2.1 Các khái niệm liên quan 5

2.1.1 Thị trường chứng khoán 5

2.1.2 Nhà đầu tư chứng khoán 6

2.1.3 Thông tin bất cân xứng 8

2.2 Các lý thuyết liên quan 9

2.2.1 George Akerlof (The Market for lemons) 9

2.2.2 Michael Spence với cơ chế phát tín hiệu 11

2.2.3 Joseph Stiglitz với biện pháp sàng lọc 12

2.3 Hệ quả của thông tin bất cân xứng 13

2.3.1 Sự lựa chọn bất lợi của nhà đầu tư 13

2.3.2 Rủi ro đạo đức hay tâm lý ỷ lại 14

2.4.2 Hàm hồi quy và các biến trong mô hình 20

2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi 26

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 31

3.1 Bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán Việt Nam 31

3.1.1 Doanh nghiệp chưa cung cấp thông tin đầy đủ, kịp thời và công bằng 31

3.1.2 Hiện tượng rò rỉ thông tin 32

3.1.3 Hiện tượng thao túng thị trường 32

3.1.4 Tin đồn thất thiệt 33

3.2 Đo lường các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi 34

3.2.1 Thông tin thị trường 34

3.2.2 Các công ty tài chính niêm yết giao dịch 35

3.2.3 Thông tin dự báo (Dispersion) 39

3.3 Mô hình phân tích 40

3.3.1 Mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi của từng mã trong mẫu 40

3.3.2 Mô hình nghiên cứu 41

3.3.3 Tóm tắt các biến trong mô hình nghiên cứu 42

3.3.4 Biến không thể thu thập số liệu 44

3.4 Chọn mẫu và dữ liệu 44

3.4.1 Chọn mẫu 44

3.4.2 Bộ dữ liệu 45

3.5 Thủ tục ước lượng 46

3.5.1 Thủ tục ước lượng biến IAV 46

3.5.2 Thủ tục ước lượng các nhân tố ảnh hưởng IAV 46

4.1 Kết quả thống kê mô tả 49

4.1.1 Thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi 49

4.1.2 Thống kê mô tả các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi 50

4.2 Kết quả hồi quy 52

4.2.1 Kết quả hồi quy mô hình không giới hạn 52

4.2.2 Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình không giới hạn 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN VÀ GỢI Ý CHÍNH SÁCH 57

5.1 Kết luận 57

5.2 Gợi ý chính sách 58

5.3 Giới hạn của đề tài nghiên cứu 61

5.3.1 Số lượng công ty niêm yết 61

5.3.2 Biến đo lường trong mô hình 61

5.3.3 Kiểm soát biến nội sinh 62

5.3.4 Các lĩnh vực nghiên cứu tiếp 62

TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC 1

PHỤ LỤC 2

PHỤ LỤC 3

Bảng 2.1: Sự khác nhau giữa NĐT chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp 7

Bảng 3 1: Tóm tắt các biến trong mô hình hồi quy 43

Bảng 4 1: Thống kê mô tả chi phí lựa chọn bất lợi 49

Bảng 4 2: Dữ liệu thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu 51

Bảng 4 3: Tóm tắt kết quả hồi quy mô hình không giới hạn 55

Bảng 5 1: Danh sách các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam 66

Bảng 5 2: Chi phí lựa chọn bất lợi của các mã CK trong mẫu thỏa điều kiện λi € (0,1) 69

Bảng 5 3: Dữ liệu các biến trong mô hình nghiên cứu 70

Bảng 5 4: Kết quả hồi quy mô hình không giới hạn_hệ số phân tích 80

Bảng 5 5: Kết quả hồi quy mô hình không giới hạn_ tóm tắt mô hình 81

Bảng 5 6: Kết quả hồi quy mô hình giới hạn_hệ số phân tích 82

Bảng 5 7: Kết quả hồi quy mô hình giới hạn_ tóm tắt mô hình 82

Bảng 5.8: Kiểm định hệ số hồi quy 83

Bảng 5 9: Kết quả hồi quy mô hình giới hạn_ tóm tắt mô hình 84

Bảng 5 10: Phân tích phương sai (ANOVA) 84

Bảng 5 11: Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 85

Bảng 5 12: Kiểm định sự tương quan giữa các biến 85

Bảng 5 13: Kiểm định phương sai của phần dư thay đổi 86

Hình 5 1: Đồ thị biến chi phí lựa chọn bất lợi IAV 72

Hình 5 2: Đồ thị biến quy mô công ty Size 73

Hình 5 3: Đồ thị biến tỷ lệ nợ dài hạn trên vốn chủ sở hữu Leverage 73

Hình 5 4: Đồ thị biến độ biến thiên của thu nhập EarnVol 74

Hình 5 5: Đồ thị biến khối lƣợng giao dịch bình quân hàng ngày Volume 74

Hình 5 6: Đồ thị biến tỷ lệ tài sản vô hình trên tổng tài sản Inta 75

Hình 5 7: Đồ thị biến tỷ lệ giá trị hiện tại so với giá trị sổ sách MB 75

Hình 5 8: Đồ thị biến giá giao dịch bình quân hàng ngày Price 76

Hình 5 9: Đồ thị biến sai số suất sinh lợi của cổ phiếu VarR 76

Hình 5 10: Đồ thị biến độ lệch chuẩn suất sinh lợi của cổ phiếu SigR 77

Hình 5 11: Đồ thị biến độ lệch chuẩn khối lƣợng GD hàng ngày của cổ phiếu SigVol 77

Hình 5 12: Đồ thị biến tỷ lệ cổ phiếu mà cổ đông tổ chức đang nắm giữ InstOwn 78

các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính, xác định các nhân tố tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi này Và qua đó, tác giả gợi ý những chính sách nhằm khắc phục chi phí lựa chọn bất lợi cho nhà đầu tư, giúp thị trường chứng khoán Việt Nam hoạt động thật sự hiệu quả hơn, công bằng hơn,

Kết quả hồi quy mô hình xác định chi phí lựa chọn bất lợi cho thấy trong thời gian nghiên cứu, các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính chưa đồng đều Mã chứng khoán có chi phí lựa chọn bất lợi thấp nhất là 0.056 và mã chứng khoán

có chi phí lựa chọn bất lợi cao nhất là 0.992 Do đó, giữa các mã chứng khoán trong mẫu có sự biến thiên rất lớn về chi phí lựa chọn bất lợi

Kết quả hồi quy mô hình nghiên cứu cho thấy rằng trong 11 biến độc lập thì

có 4 biến có ý nghĩa thống kê như: LSize, LVol, LEarnVol, LPri Trong 4 biến

có ý nghĩa thống kê (mức ý nghĩa nhỏ hơn hoặc bằng 10%) thì biến LSize (quy

mô công ty) có độ tin cậy cao nhất trong mô hình Biến này có tương quan dương thể hiện giá trị công ty càng lớn hay giá trị thị trường của công ty niêm yết càng lớn thì sẽ có chi phí lựa chọn bất lợi càng cao Kết quả này có vẻ nghịch lý nhưng lại rất phù hợp với thực tế thị trường chứng khoán Việt Nam năm 2012

Từ kết quả nghiên cứu, tác giả đưa ra gợi ý một số chính sách nhằm giúp hạn chế chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp các mã chứng khoán thuộc ngành tài chính Những chính sách này góp phần giúp các nhà đầu tư không chuyên nghiệp tránh được những rủi ro trong quá trình đầu tư và thị trường hoạt động công bằng hơn, hiệu quả hơn,…

và ông Lý Xuân Hải đã ảnh hưởng rất lớn đến hệ thống ngân hàng, làm cho giá các mã chứng khoán ngành tài chính giảm đáng kể Với chi phí lựa chọn bất lợi

mà nhà đầu tư phải gánh chịu khi giao dịch sẽ đại diện cho thông tin bất cân xứng trên thị trường Do đó, các nhà đầu tư và nhà làm chính sách cần biết được

có những yếu tố nào ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi này, để từ đó có thể tránh được rủi ro hay đưa ra những biện pháp khắc phục

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, hiện tượng bất cân xứng thông tin xảy ra khi các doanh nghiệp không cung cấp thông tin đầy đủ, công bằng đến tất

cả các nhà đầu tư, che giấu những thông tin bất lợi, thổi phồng những thông tin

có lợi hay doanh nghiệp sau khi phát hành cổ phiếu không chú trọng vào đầu tư

1

http://tiasang.com.vn/Default.aspx?tabid=114&News=1687&CategoryID=7

sản xuất kinh doanh mà chỉ tập trung vào việc “làm giá” trên thị trường chứng khoán Trong nội bộ các doanh nghiệp có sự rò rỉ thông tin nội gián Một số nhà đầu cơ lợi dụng sự lan truyền thông tin nhanh chóng trên internet đã tung những tin đồn thất thiệt làm ảnh hưởng đến các doanh nghiệp hay các cơ quan truyền thông cung cấp thông tin sai lệch, các trung gian tài chính cung cấp và xử lý thông tin không chính xác,

Tình trạng bất cân xứng về thông tin sẽ làm chi phí kỳ vọng của bên bất lợi thông tin cao hơn chi phí kỳ vọng của thị trường (Nguyễn Trọng Hoài, 2006)

Và dẫn đến việc các nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư không chính xác, gây cung cầu ảo, thị trường bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị trường Ngoài ra, thông tin không hoàn hảo dẫn đến hậu quả là thị trường không đạt được trạng thái hiệu quả tối ưu vì hai lý do Thứ nhất, khi giao dịch với thông tin không hoàn hảo sẽ tạo ra một lượng phúc lợi xã hội bị tổn thất hay mất mát Thứ hai, giao dịch với thông tin không hoàn hảo dẫn đến hậu quả là một bên đối tác

có thể rời bỏ thị trường (Nguyễn Trọng Hoài, 2006)

Với những ảnh hưởng nghiêm trọng của thông tin bất cân xứng mà đại diện

là chi phí lựa chọn bất lợi đến nhà đầu tư cũng như thị trường, đòi hỏi các nhà làm chính sách cần đưa ra những biện pháp để hạn chế hiện tượng này, bảo vệ nhà đầu tư và góp phần làm cho thị trường chứng khoán ngày càng hoạt động hiệu quả hơn Tạo niềm tin cho nhà đầu tư vào một sân chơi bình đẳng và đặc biệt là thu hút nhà đầu tư nước ngoài

Với tất cả những lý do trên, tôi quyết định chọn đề tài: “Các nhân tố ảnh

hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp các công ty tài chính” Tôi hi vọng với nghiên cứu này sẽ giúp các

nhà đầu tư không chuyên nghiệp có thể hiểu rõ hơn về những công ty đang và sẽ đầu tư để tránh những rủi ro đáng tiếc xảy ra Đồng thời, tôi cũng hi vọng từ nghiên cứu của mình sẽ giúp các nhà làm chính sách đưa ra những chính sách hạn chế hiện tượng này một cách hiệu quả

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Với tình hình thông tin bất cân xứng ngày càng phổ biến trên thị trường chứng khoán và gây ảnh hưởng đến các nhà đầu tư Đó cũng là một trong những nguyên nhân làm cho thị trường chứng khoán hoạt động chưa thật sự hiệu quả

Để khắc phục những vấn đề này, luận văn đưa ra các mục tiêu sau:

- Xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các công ty thuộc ngành tài chính 2

niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

- Xác định các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường chứng khoán Việt Nam: trường hợp các công ty tài chính

- Gợi ý những chính sách nhằm hạn chế chi phí lựa chọn bất lợi và góp phần làm cho thị trường hoạt động ngày càng hiệu quả hơn

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

Để thực hiện những mục tiêu nghiên cứu đã đưa ra thì những câu hỏi nghiên cứu cho luận văn được đặt ra như sau:

- Chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán thuộc ngành tài chínhtrên

thị trường chứng khoán Việt Nam?

- Có những nhân tố nào tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi của chứng khoán

ngành tài chính?

- Có giải pháp nào khắc phục những vấn đề này để giúp nhà đầu tư tránh được

những rủi ro do thông tin bất cân xứng hay không?

2 Theo trang http://www.wooricbv.com thì ngành tài chính trên thị trường chứng khoán Việt Nam bao gồm những công ty thuộc: Công ty bảo hiểm, ngân hàng, chứng khoán, bất động sản,công ty cổ phần đầu tư và quỹ đầu tư, …

1.4 Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

- Đối tượng nghiên cứu:

Các doanh nghiệp thuộc ngành tài chính đã niêm yết giao dịch trên thị trường chứng khoán Việt Nam (Bao gồm: Sở giao dịch TP.HCM, Sở giao dịch Hà Nội và Upcom)

Từ đối tượng nghiên cứu này tìm ra mối liên hệ giữa chi phí lựa chọn bất lợi của các công ty tài chính đối với các nhân tố ảnh hưởng đến nó

ra những mục tiêu nghiên cứu, câu hỏi nghiên cứu và giả thuyết nghiên cứu cho

đề tài Chương thứ hai trình bày các lý thuyết, khái niệm và các nghiên cứu trước tương tự vấn đề mà tác giả đang nghiên cứu Chương thứ ba trình bày phân tích của tác giả như: cách đo lường các biến trong mô hình nghiên cứu, cách chọn mẫu và thu thập dữ liệu Chương thứ tư trình bày kết quả nghiên cứu sau khi hồi quy mô hình nghiên cứu Từ kết quả nghiên cứu và thực tế, tác giả kết luận vấn đề nghiên cứu và đề xuất những chính sách phù hợp

CHƯƠNG 2

CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ CHI PHÍ LỰA CHỌN BẤT LỢI

2.1.1 Thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán trong điều kiện của nền kinh tế hiện đại được quan niệm là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán chứng khoán trung và dài hạn Việc mua bán này được tiến hành ở thị trường sơ cấp khi người mua mua được chứng khoán lần đầu từ những người phát hành và ở những thị trường thứ cấp khi có sự mua đi bán lại các chứng khoán đã được phát hành ở thị trường sơ cấp

Có rất nhiều khái niệm về thị trường chứng khoán, trong số đó tôi xin dẫn ra

một khái niệm của tác giả Nguyễn Thị Cành và Trần Viết Hoàng (2007) là “Thị

trường chứng khoán là nơi diễn ra các hoạt động trao đổi, mua bán, chuyển nhượng các loại chứng khoán, qua đó thay đổi chủ thể nắm giữ chứng khoán”

Hiện nay, thị trường chứng khoán Việt Nam tồn tại dưới hai hình thức: Thị trường chứng khoán tập trung (giao dịch tại sàn) và thị trường chứng khoán phi tập trung (OTC) Bất kỳ nơi nào việc mua bán chứng khoán được thực hiện thì nơi đó có sự tồn tại của thị trường chứng khoán

- Thị trường chứng khoán tập trung: Sở giao dịch chứng khoán là hình thức

đại diện cho thị trường chứng khoán tập trung Mọi việc mua/bán chứng khoán, nhận cổ tức, trao đổi và chuyển nhượng chứng khoán, đều phải thông qua các thành viên của sở giao dịch và tuân thủ theo những quy chế, quy định của Sở giao dịch chứng khoán đã phổ biến Sở giao dịch chứng khoán có thể là tổ chức sở hữu nhà nước, là doanh nghiệp cổ phần hoặc một hiệp hội và đều có tư cách pháp nhân hoạt động kinh doanh chứng khoán Có thể dẫn ra những Sở giao dịch chứng khoán nổi tiếng của thế giới như: Sở giao dịch chứng khoán của Mỹ là NYSE (New York Stock exchange), Nhật

Bản là TSE (Tokyo Stock exchange) và Anh là LSE (London Stock exchange )v.v…

- Thị trường chứng khoán phi tập trung: là một thị trường mà nhà đầu tư có

thể được thực hiện ở bất cứ nơi nào miễn sao tại đó người mua và người bán

có thể trao đổi, mua/bán chứng khoán cho nhau Thị trường hình thành như thế gọi là thị trường giao dịch qua quầy (Over-the-counter – OTC)

Thị trường chứng khoán Việt Nam ngày càng phát triển đa dạng nhiều hình thái tổ chức (thị trường tập trung và phi tập trung) nhằm tạo điều kiện thuận lợi cho nhà đầu tư có thể giao dịch ở bất cứ đâu

2.1.2 Nhà đầu tư chứng khoán

“Nhà đầu tư chứng khoán là những cá nhân, tổ chức sở hữu chứng khoán vì

mục đích kiếm lợi nhuận” 3 Lợi nhuận kỳ vọng của nhà đầu tư có hai dạng:

- Nhà đầu tư có được lợi tức do sở hữu chứng khoán mang lại Khoản tiền chi trả cổ tức do tổ chức phát hành chứng khoán chi trả dưới dạng cổ tức hoặc lãi trái phiếu

- Nhà đầu tư có thể kiếm được thu nhập từ sự chênh lệch của việc giao dịch chứng khoán trên thị trường

Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là các tổ chức mà hoạt động đầu tư chứng khoán là hoạt động kinh doanh chính hoặc là một trong những hoạt động kinh doanh chính Nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp phải có chuyên môn nghiệp vụ về đầu tư chứng khoán và thu nhập chính phải có được từ chính hoạt động này Theo quy định của Luật chứng khoán năm 2006 của Việt Nam, nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp là ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty cho thuê tài chính, tổ chức kinh doanh bảo hiểm, tổ chức kinh doanh chứng khoán

3

Phạm Thị Thu Giang và Trần Vũ Hải (2009), “Tìm hiểu một số khía cạnh pháp

lý về nhà đầu tư chứng khoán”

Thị trường chứng khoán rất cần đến các nhà đầu tư chuyên nghiệp vì :

- Nhà đầu tư chuyên nghiệp có nguồn vốn lớn, do đó có khả năng đầu tư lớn

nên có thể tác động tích cực hoặc tiêu cực đến thị trường chứng khoán

- Nhà đầu tư chuyên nghiệp có khả năng phân tích và đầu tư tương đối chính

xác, nên đảm bảo cho thị trường phát triển đúng hướng

- Nhà đầu tư chuyên nghiệp chính là cầu nối giữa những nhà đầu tư không

chuyên nghiệp với thị trường chứng khoán Thông qua việc uỷ thác cho nhà đầu tư chuyên nghiệp, các nhà đầu tư không chuyên nghiệp sẽ dễ dàng và thuận lợi hơn trong việc đầu tư vào thị trường chứng khoán

Với những lý do trên, luật chứng khoán cần phải có những luật riêng áp dụng cho nhà đầu tư chứng khoán chuyên nghiệp để phát huy những mặt tích cực và hạn chế tối đa những mặt tiêu cực đến thị trường chứng khoán

Xét một cách khái quát, nhà đầu tư chuyên nghiệp khác với nhà đầu tư không chuyên nghiệp ở những điểm sau đây:

Bảng 2.1: Sự khác nhau giữa NĐT chuyên nghiệp và không chuyên nghiệp

Tư cách Là tổ chức kinh tế như ngân

Cơ sở hạ tầng Phải trang bị hệ thống máy tính,

trụ sở và các nhân viên có chuyên môn về nghiệp vụ CK

Không cần phải trang bị cơ sở hạ tầng

vì đã uỷ thác đầu tư cho CTCK hoặc công ty quản lý quỹ

Nguồn vốn Thường có nguồn vốn mạnh và

tập trung vào đầu tư CK

Nguồn vốn nhàn rỗi do tiết kiệm hoặc chưa có mục đích sử dụng khác

Pháp lý Bị ràng buộc nhiều hơn trong

hoạt động như chế độ công bố thông tin, những nghĩa vụ đảm bảo an toàn tài chính…

Những ràng buộc pháp lý thường ít hơn nhà đầu tư chuyên nghiệp

Vai trò Rất quan trọng, thường là cầu nối

của những nhà đầu tư không chuyên nghiệp với thị trường chứng khoán

Rất quan trọng, bởi đây mới là những nhà đầu tư thật sự (là nhà đầu tư „nắm giữ‟ chứng khoán sau cùng, hiểu theo nghĩa rộng nhất của từ này)

Nguồn: Tìm hiểu luật CK, NXB Chính Trị Quốc Gia, 2007

2.1.3 Thông tin bất cân xứng

Theo lý thuyết kinh tế học vi mô thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) là một trong 3 thất bại của thị trường (ngoại tác, hàng hóa công và thông tin bất cân xứng) Thông tin bất cân xứng được định nghĩa như sau:

“Thông tin không hoàn hảo là khi những người mua và bán trên thị trường

không có đầy đủ những thông tin cần thiết liên quan đến thị trường Đó là những thông tin về giá cả, về hàng hóa (tính năng, tác dụng, chất lượng, quy cách sử dụng,…), về các điều kiện giao dịch…” 4

Trên TTCK, hiện tượng bất cân xứng thông tin xảy ra khi: doanh nghiệp, những người quản lý doanh nghiệp có nhiều thông tin hơn so với các nhà đầu tư

Vì vậy có hiện tượng các doanh nghiệp che giấu các thông tin bất lợi, thổi phồng thông tin có lợi hoặc cung cấp thông tin không đồng đều đối với các nhà đầu tư khác nhau

Hay thông tin bất cân xứng xuất hiện khi người mua và người bán có các thông tin khác nhau Một bên của thị trường là những kẻ lừa đảo Còn bên kia là những người cố tránh những kẻ lừa đảo Nếu thái quá, thị trường sẽ hoàn toàn bị sụp đổ Và cả người tốt lẫn người xấu đều bị thua thiệt

Trong rất nhiều giao dịch kinh tế, một số người có đầy đủ thông tin hơn những người khác và sự có nhiều hay ít về thông tin đó sẽ ảnh hưởng đến lựa chọn của họ, khiến kết quả giao dịch không còn trạng thái tối ưu Hiện tượng mà một hay nhiều người tham gia thị trường không có đầy đủ thông tin để ra quyết định như vậy được gọi là sự bất cân xứng thông tin (asymmetric information) hay thông tin không hoàn hảo (imperfect information) Thị trường không đạt được cân bằng hiệu quả

Theo George Akerlof (1970) “Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên

giao dịch có nhiều thông tin hơn một bên khác” Điển hình là người bán biết

nhiều về sản phẩm hơn đối với người mua hoặc ngược lại.Các bên tham gia giao

4 Phí Mạnh Hồng, Giáo trình kinh tế vi mô Trường Đại học Quốc gia Hà Nội,

Nxb Đại học Quốc gia Hà Nội

dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ

và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa

Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006) “Thông tin bất cân xứng xảy ra khi một bên

đối tác nắm giữ thông tin còn bên khác thì không biết đích thực mức độ thông tin ở mức nào đó”

2.2 Các lý thuyết liên quan

Lý thuyết thông tin bất cân xứng (Asymmetric Information) lần đầu tiên xuất hiện vào những năm 1970 Các nhà khoa học nghiên cứu lý thuyết này là George Akerlof, Michael Spence và Joseph Stiglitz cùng vinh dự nhận giải Nobel kinh

tế năm 2001 Các bên tham gia giao dịch cố tình che đậy thông tin, người mua không có thông tin xác thực, đầy đủ và kịp thời nên trả giá thấp hơn giá trị đích thực của hàng hóa Hậu quả là người bán cũng không còn động lực để sản xuất hàng có giá trị và có xu hướng cung cấp những sản phẩm có chất lượng thấp hơn chất lượng trung bình trên thị trường Rốt cuộc trên thị trường chỉ còn lại những sản phẩm chất lượng xấu - những “trái chanh” bỏ đi, hàng tốt không có cơ hội tồn tại trên thị trường vì giá cao hơn giá kỳ vọng, dẫn đến lựa chọn bất lợi (adverse selection) cho cả hai bên Như vậy, hiện tượng lựa chọn bất lợi đã cản trở việc giao dịch trên cơ sở hai bên cùng có lợi Thông tin bất cân xứng còn gây

ra hiện tượng tâm lý ỷ lại (moral hazard) sau khi hợp đồng đã được giao kết nhưng một bên có hành động che đậy thông tin mà bên kia khó lòng kiểm soát hoặc muốn kiểm soát thì cũng phải tốn kém chi phí

2.2.1 George Akerlof (The Market for lemons)

“Chất lượng không chắc chắn và cơ chế thị trường" là một bài báo năm 1970 của nhà kinh tế George Akerlof Bài viết thảo luận về thông tin bất cân xứng, xảy ra khi người bán biết nhiều thông tin hơn về một sản phẩm hơn so với người mua Bài báo sử dụng xe ô tô là một ví dụ về vấn đề chất lượng không chắc chắn Một chiếc xe được sử dụng là một trong những quyền sở hữu được chuyển

từ người này sang người khác Người mua không phải lúc nào cũng theo dõi được chẳng hạn như chất lượng lái xe của chủ sở hữu, phong cách và tần số của

bảo dưỡng và lịch sử tai nạn Bởi vì nhiều bộ phận cơ khí quan trọng và các yếu

tố khác không thấy được và không dễ dàng tiếp cận để kiểm tra Vì vậy, người mua xe quyết định mua với giá trung bình cho cả xe tốt và xe xấu Điều này có nghĩa là chủ sở hữu dù duy trì xe cẩn thận thì cũng không bao giờ bán được giá cao Do đó, chủ sở hữu chiếc xe tốt sẽ không đặt xe của họ trên thị trường xe được sử dụng Việc thu hồi xe tốt làm giảm chất lượng trung bình của xe trên thị trường, khiến người mua giảm kỳ vọng của họ đối với bất kỳ chiếc xe nào Giả sử một người muốn mua một chiếc xe máy cũ Khi biết chắc chắn chất lượng của chiếc xe muốn mua thì mức giá cần phải trả sẽ thể hiện đúng mức độ sẵn lòng chi trả của người mua và mức độ sẵn lòng bán của người bán Nếu chiếc xe cũ còn tốt thì giá chiếc xe đó có thể là 16 triệu nhưng nếu chiếc xe cũ không còn tốt nữa thì giá có thể là 10 triệu Trên thị trường rất nhiều xe cũ được bán nên khả năng mua được một chiếc xe cũ tốt với tỷ lệ 50% Do đó, khi không

có thông tin gì về chiếc xe muốn mua thì người mua chỉ sẵn lòng trả với giá 12 đến 13 triệu Nếu chiếc xe mà người bán muốn bán là tốt thì chắc chắn sẽ không bán với giá đó Vì vậy, trên thị trường giờ chỉ có những chiếc xe cũ không còn tốt với giá trị 10 triệu Như vậy, người mua thường mua phải những chiếc xe xấu, việc lựa chọn xe để mua trong trường hợp này gọi là sự lựa chọn bất lợi vì

họ có thể trả giá cao hơn đối với xe xấu và người bán xe tốt lại không thể bán được do giá bán thấp hơn chất lượng xe tốt

Từ lý thuyết này có thể áp dụng vào thị trường chứng khoán, một cách để giảm bớt thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán là thông qua các tổ chức trung gian (Công ty chứng khoán) trên thị trường Tổ chức trung gian này

có thể giới thiệu rõ hơn những thông tin về các mã chứng khoán mà nhà đầu tư đang đầu tư, tư vấn cách thức đầu tư cho nhà đầu tư không chuyên nghiệp,… chính điều này đã làm cho các bên giao dịch cân bằng hơn, khi đó giao dịch sẽ

dễ dàng thực hiện

2.2.2 Michael Spence với cơ chế phát tín hiệu

Trong kinh tế và lý thuyết hợp đồng, thông tin bất cân xứng với việc nghiên cứu các quyết định trong các giao dịch mà một bên có thông tin nhiều hơn hoặc tốt hơn Điều này tạo ra sự mất cân bằng quyền lực trong các giao dịch mà đôi khi có thể gây ra các giao dịch bị thất bại, một loại thất bại thị trường trong trường hợp xấu nhất Ví dụ của vấn đề này là lựa chọn bất lợi, rủi ro đạo đức và thông tin độc quyền

Michael Spence đã đề xuất ý tưởng về cơ chế phát tín hiệu (signaling): trong tình huống với các thông tin bất cân xứng, có thể cho mọi người báo hiệu theo kiểu của họ, bên có nhiều thông tin có thể phát tín hiệu đến những bên ít thông tin một cách trung thực và tin cậy Với việc phát tín hiệu này, người bán những sản phẩm chất lượng cao phải sử dụng những biện pháp được coi là quá tốn kém với người bán hàng hóa chất lượng thấp Ông lấy ví dụ trên thị trường lao động, người bán là những ứng cử viên đi xin việc và người mua là nhà tuyển dụng Nhà tuyển dụng không thể trực tiếp quan sát các khả năng của ứng cử viên mà chỉ có thể đánh giá gián tiếp thông qua bằng cấp của họ Giả sử, những người có

kỹ năng trong việc học có thể hoàn thành đại học dễ dàng hơn so với những người không có kỹ năng, người có kỹ năng báo hiệu kỹ năng của họ để sử dụng lao động tiềm năng Còn những người kém năng lực phải mất nhiều thời gian và

nỗ lực hơn những người có năng lực để đạt được cùng trình độ học vấn thì những người có năng lực có thể phát tín hiệu bằng cách đạt được những bằng cấp mà người kém năng lực không thể đạt được Hay một ví dụ khác, việc triển khai các chương trình quảng cáo đắt tiền, việc duy trì chế độ bảo hành cho sản phẩm, việc chia cổ tức cho cổ đông đó đều là những cách phát tín hiệu trên thương trường Tuy nhiên, tốt nghiệp đại học chỉ đơn thuần là có thể hoạt động như là một tín hiệu, nó có thể báo hiệu sự sẵn sàng của cá nhân phải tuân thủ quan điểm chính thống hoặc nó có thể báo hiệu một sự sẵn sàng thực hiện theo quy định với cơ quan

2.2.3 Joseph Stiglitz với biện pháp sàng lọc

Joseph E Stiglitz là người đi tiên phong trong lý thuyết về sàng lọc Ông đã tiếp tục bổ sung vào công trình nghiên cứu của Akerlof và Spence Stiglitz đặt ra vấn đề là bản thân những người có ít thông tin hơn cũng có thể tự cải thiện tình trạng của mình thông qua cơ chế sàng lọc (screening) Ông đã chỉ ra rằng bên có

ít thông tin hơn có thể thu thập thông tin từ bên kia bằng cách đưa ra các điều kiện giao dịch hợp đồng khác nhau Ví dụ điển hình là các công ty bảo hiểm thường cung cấp những loại hợp đồng bảo hiểm với các mức phí bảo hiểm khác nhau, tương ứng với mức bồi thường khác nhau Các khách hàng sẽ tự lựa chọn loại hợp đồng bảo hiểm phù hợp với mình, do đó tự phân hóa thành các loại khách hàng khác nhau Những khách hàng có rủi ro thấp thường thích loại hợp đồng có phí bảo hiểm thấp trong khi khách hàng có rủi ro cao lại lựa chọn hợp đồng có phí bảo hiểm cao

Ngoài ra, còn một số ví dụ về các tình huống mà người bán thường có thông tin tốt hơn so với người mua rất nhiều như bao gồm nhân viên bán hàng sử dụng

xe hơi, nhà môi giới thế chấp và khởi cho vay, môi giới chứng khoán và đại lý bất động sản

Ví dụ về các tình huống nơi mà người mua thường có thông tin tốt hơn so với người bán bao gồm bảo hiểm nhân thọ hoặc bán các mặt hàng thuộc lĩnh vực nghệ thuật mà không có chuyên nghiệp trước khi đánh giá giá trị của chúng Trong một số đóng góp của ông về các thị trường khác nhau, Stiglitz đã chứng minh rằng thông tin bất cân xứng có thể cung cấp cho các nhà đầu tư chiếc chìa khóa để hiểu rõ nhiều hiện tượng thị trường quan sát khác, trong đó

có tình trạng thất nghiệp và chế độ phân phối tín dụng Nhiều đóng góp của Joseph Stiglitz đã thay đổi cách nghĩ của các nhà kinh tế về sự vận hành của thị trường Cùng với những đóng góp của George Akerlof và Michael Spence, họ

đã tạo nên hạt nhân kinh tế thông tin hiện đại

2.3 Hệ quả của thông tin bất cân xứng

Hiện tượng bất cân xứng thông tin trên thị trường chứng khoán khá phổ biến Ngay cả tại các nước phát triển như Mỹ thì cũng có nhiều vụ lừa đảo làm nhà đầu tư bị thiệt hại lên đến hàng chục tỷ USD Còn tại Việt Nam tình trạng bất cân xứng thông tin là hiện tượng thường xuyên Tình trạng bất cân xứng về thông tin sẽ dẫn đến việc các nhà đầu tư đưa ra các quyết định đầu tư không chính xác, gây cung cầu ảo, thị trường bong bóng và tiềm ẩn nguy cơ sụp đổ thị trường Đồng thời, do thông tin của các bên giao dịch khác nhau nên luôn tồn tại hai hệ quả của giao dịch này là lựa chọn bất lợi, tâm lý ỷ lại (rủi ro đạo đức)

2.3.1 Sự lựa chọn bất lợi của nhà đầu tư

Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006), “Lựa chọn bất lợi là kết quả của thông tin

bị che đậy, nó xảy ra trước khi thực hiện giao dịch hay nói cách khác trước khi

ký hợp đồng”

Lựa chọn bất lợi (Adverse selection) là một tình trạng kinh tế có thể nảy sinh

do tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng, người lựa chọn thứ tốt lại chọn phải thứ không tốt Đây là một hệ quả của thông tin bất cân xứng trên thị trường Nếu trên thị trường có thông tin hoàn hảo thì các bên tham gia giao dịch sẽ nắm thông tin ngang nhau và đầy đủ về hàng hóa được giao dịch Do đó, nhà đầu tư có thể giao dịch được hàng hóa đúng với giá trị giao dịch Nhưng nếu trên thị trường nguồn thông tin bất cân xứng thì một bên sẽ có nhiều thông tin hơn về hàng hóa giao dịch so với bên còn lại Do đó, nhà đầu tư có nhiều thông tin hơn

sẽ có ưu thế về thông tin có thể cung cấp những thông tin không trung thực về hàng hóa được giao dịch cho bên kém ưu thế thông tin Kết quả, bên kém ưu thế

về thông tin đồng ý thực hiện giao dịch và nhận được hàng hóa không như giá trị của giao dịch

Lựa chọn bất lợi xảy ra trên thị trường khi người bán hoặc người mua biết rõ hơn về tính chất sản phẩm mà đối tượng kia không biết Trong trường hợp mua

xe cũ, người bán biết rõ về chất lượng của chiếc xe đó hơn người mua Vì thế, những xe cũ bán ra thường là loại xe chất lượng không tốt Kết quả là người mua

thường tránh mua xe trên thị trường xe cũ Điều này cũng giải thích tại sao một chiếc xe chỉ mới dùng trong thời gian ngắn nhưng nếu bán lại trong thị trường

xe cũ thì giá giảm đi đáng kể so với một chiếc xe mới có cùng chất lượng Những người mua xe cũ có thể nghĩ rằng phải có vấn đề trục trặc gì đó thì người bán mới bán chiếc xe này

Ngoài ra, trên thị trường bảo hiểm, người mua bảo hiểm thường biết rõ về tình trạng sức khỏe của mình hơn công ty bảo hiểm Vì vậy, những người có nhiều bệnh tật hoặc nhiều nguy cơ bệnh tật hơn so với một người sức khỏe trung bình mới mua bảo hiểm Khi đó chi phí mà công ty bảo hiểm phải chi trả là cao hơn mức lẽ ra họ phải chi trả cho một người có sức khỏe trung bình Tương tự như vậy, những người có sức khỏe tốt thường không mua bảo hiểm, bởi vì họ biết rằng chi phí bảo hiểm là không thích hợp với tình trạng sức khỏe của họ

2.3.2 Rủi ro đạo đức hay tâm lý ỷ lại

Theo Nguyễn Trọng Hoài (2006),”Tâm lý ỷ lại (rủi ro đạo đức) xuất hiện do

hành vi bị che đậy và xuất hiện sau khi ký hợp đồng”

Rủi ro đạo đức là một thuật ngữ kinh tế học và tài chính được sử dụng để chỉ một loại rủi ro phát sinh khi đạo đức của chủ thể kinh tế bị suy thoái Rủi ro đạo đức là một kiểu thất bại thị trường nảy sinh trong môi trường thông tin bất đối xứng Hay rủi ro đạo đức là hiện tượng một người có hành động mà người khác không thể quan sát được có xu hướng gian dối, không trung thực hay biểu hiện những hành vi không tốt

Tâm lý ỷ lại là hình thức cơ hội chủ nghĩa sau hợp đồng, phát sinh do các hành động có tác động đến hiệu quả nhưng lại không dễ dàng quan sát được và

vì thế những người thực hiện các hành động này có thể chọn theo đuổi những lợi ích cá nhân của mình trên cơ sở gây tổn hại cho người khác

Rủi ro đạo đức nảy sinh khi bên có ưu thế thông tin hiểu được tình thế thông tin bất cân xứng giữa các bên giao dịch và hành động theo hướng có lợi cho bản thân mặc dù hành động này có thể làm hại cho bên kém ưu thế thông tin Khi một cá nhân hay một tập thể không chịu toàn bộ trách nhiệm hay hậu quả cho

việc làm của mình và làm cho người khác phải chịu một phần trách nhiệm hay hậu quả việc làm của mình Ví dụ, người làm công sẽ có xu hướng nỗ lực ít hoặc che dấu không cho người chủ biết mình đã bỏ ra bao nhiêu nỗ lực Ở trường học, các thầy cô giáo muốn học sinh thật cố gắng nỗ lực học tập Nếu có thể quan sát được nỗ lực của các bạn thì các thầy cô có thể đánh giá thưởng phạt học sinh thông qua nỗ lực đó Nhưng vì thầy cô không thể quan sát được nỗ lực, có nhiều học sinh thường bỏ ít nỗ lực hơn so với thầy cô mong đợi, Các ví dụ này đều thể hiện các trường hợp mà bất cân xứng thông tin là hệ quả của một hành động không thể quan sát được

Cuộc khủng hoảng kinh tế ở Mỹ năm 2008 cũng là một ví dụ của hiện tượng rủi ro đạo đức Khi một doanh nghiệp được nhà nước bảo lãnh và đỡ đầu, doanh nghiệp đó sẵn sàng tham gia vào các hoạt động đầu tư và kinh doanh đầy rủi ro, cho đến khi nó phình to đến mức “quá lớn không thể đổ vỡ” Điển hình nhất là công ty bất động sản Frannie Mae và Freddie Mac và các hoạt động cho vay bất động sản vượt qua tầm kiểm soát

2.4 Các nghiên cứu liên quan đến chi phí lựa chọn bất lợi

2.4.1 Các nghiên cứu đo lường chi phí lựa chọn bất lợi

2.4.1.1 Lin, Sanger và Booth (1995)

Lin, Sanger và Booth (1995) phát triển dựa trên mô hình ước lượng các chi phí theo nghiên cứu của Huang và Stoll (1994), Lin (1993) và Stoll (1989) Lin

và các cộng sự định nghĩa khoảng chênh lệch giữa giá khớp lệnh và giá giao dịch bình quân là Zt, giá giao dịch tại thời điểm t là Pt, giá giao dịch bình quân

Qt Để phản ánh thông tin bất lợi cho giao dịch tại thời điểm t, Lin và các cộng

sự sử dụng biến λzt cho cả giá mua và bán Giá mua và giá bán khi giao dịch được xác định bởi:

Bt+1 = Bt + λZt với 0 < λ < 1 (Bt+1: Lệnh mua tại thời điểm t +1)

At+1 = At + λZt, với 0 < λ < 1 (At+1: Lệnh bán tại thời điểm t +1)

Để tổng quát cho cả lệnh mua/bán thì chi phí lựa chọn bất lợi λ được ước tính theo mô hình hồi quy sau:

Qt+1 – Qt = λiZt + εt+1 [2.1]

Zt+1 = θZt + ηt+1 [2.2]

Trong đó:

- Q t: Giá giao dịch bình quân tại thời điểm t

- Q t+1 : Giá giao dịch bình quân tại thời điểm t +1

- Z t: Sự chênh lệch giữa giá khớp lệnh và giá giao dịch bình quân tại thời điểm t, với: Zt = Pt - Qt

- λ i: Chi phí lựa chọn bất lợi của mỗi mã chứng khoán, giá trị biến này phải nằm trong khoảng 0 và 1

- P t: Giá giao dịch khớp lệnh tại thời điểm t

- ε t +1 và η t+1 : Sai số, được giả định là không tương quan nhau

Theo Lin và các cộng sự (1995) sử dụng OLS ước lượng phương trình dưới

để có được chi phí lựa chọn bất lợi λi cho mỗi mã chứng khoán trong mẫu:

ΔQt+1 = λZt + et+1 [2.3]

Mô hình nghiên cứu của Lin, Sanger và Booth (1995) có thể áp dụng đối với thị trường chứng khoán Việt Nam Trong mô hình [2.3], cả biến phụ thuộc và biến độc lập đều có thể thu thập được trên các trang web của Sở giao dịch thành phố Hồ Chí Minh và Sở giao dịch Hà Nội Do vậy, tôi quyết định chọn mô hình nghiên cứu của Lin, Sanger và Booth (1995) để xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán trong mẫu được niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.4.1.2 George, Kaul và Nimalendran (1991)

George, Kaul và Nimalendran (1991) sử dụng nghiên cứu của Glosten và Harris (1988) Các tác giả này cho rằng lợi nhuận kỳ vọng là sự phụ thuộc nối tiếp Sự phụ thuộc này tác động như nhau trên cả lợi nhuận theo giá khớp lệnh

và lợi nhuận theo giá bình quân Lợi nhuận theo giá khớp lệnh được viết như sau:

TRt = Et + π (Sq/2 (Qt – Qt-1) + (1 – π)(Sq/2)Qt + Ut [2.4]

Trong đó:

- TR t : Lợi nhuận theo giá khớp lệnh

- E t: Lợi nhuận kỳ vọng từ thời điểm t – 1 đến thời điểm t

- π: Thành phần chi phí xử lý đặt lệnh

- (1-π): Thành phần chi phí lựa chọn bất lợi

- S q: Phần trăm chênh lệch giá mua/bán (giả sử rằng tham số này không đổi)

- Q t: Chỉ số giao dịch tại thời điểm t (Đối với các biến không thu thập được giá giao dịch tại thời điểm t, tác giả này sử dụng biến giả Qt để xác định, Qt = +

1 nếu là giá mua và Qt = -1 nếu là giá bán)

- Q t-1: Chỉ số giao dịch tại thời điểm t – 1 (Tương tự Qt)

- U t: Sai số của phương trình (đại diện cho thông tin công cộng)

Theo George và các cộng sự (1991) để đo lường giá bình quân của giao dịch tại thời điểm t Ông sử dụng ký tự T làm chỉ số dưới để thể hiện thời gian khác nhau cho giá bình quân Lợi nhuận theo giá bình quân được xác định như sau:

- (1-π) = π 1: Thành phần chi phí lựa chọn bất lợi

George và các cộng sự (1991) sử dụng ước tính OLS để ước tính chi phí xử

lý đặt lệnh π0 và chi phí lựa chọn bất lợi π1 cho mỗi cổ phiếu trong mẫu

Cách tính giá giao dịch tại thời điểm t của George, Kaul và Nimalendran (1991) có phần khác so với cách tính trên thị trường chứng khoán Việt Nam Như trong công thức tính chỉ số VNIndex, nếu không thu thập được giá giao dịch tại thời điểm t của mã chứng khoán i thì sẽ lấy giá giao dịch của mã chứng khoán i tại ngày t – 1 Do đó, tôi không chọn mô hình này để xác định chi phí lựa chọn bất lợi của các mã chứng khoán trong mẫu trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.4.1.3 Madhavan, Richardson và Roomans (1997)

Madhavan, Richardson và Roomans (1997) đã phát triển phương pháp phân tích giao dịch gồm bốn tham số:

- θ: Tham số thông tin bất cân xứng

- Φ: Thành phần chi phí thanh toán

- λ: Xác suất để một giao dịch xảy ra trong quá trình giao dịch

- ρ: Sự tự tương quan của dòng lệnh

Madhavan và các cộng sự cho thấy, μt giá trị cổ phiếu ước tính sau giao dịch

có thể được thể hiện như sau:

μt = Pt – Pt-1 – (Φ + θ)xt + (Φ + ρ θ)xt-1 [2.8]

Trong đó:

- P t: Giá giao dịch khớp lệnh tại thời điểm t

- x t: Biến chỉ số bắt đầu giao dịch

Nếu giao dịch bắt đầu là người mua thì xt = 1 và xt = -1 nếu bắt đầu là người bán Một số giao dịch, chẳng hạn như trước khi thương lượng cả người mua và người bán đều bắt đầu và được thể hiện giữa giá mua và bán hiện hành xt = 0 nếu một giao dịch diễn ra mà không có giá mua và bán hiện hành

Madhavan và các cộng sự (1997) sử dụng phương pháp moment tổng quát (GMM) để xác định các tham số véc tơ β = (θ, Φ, λ, ρ) và hằng số α trong mô hình:

[2.9]

Với:

- x t x t-1 – x t 2 ρ: Phương trình xác định sự tự tương quan trong phiên giao dịch

- |x t | - (1 – λ): Phương trình xác suất crossing

- u t – α: Phương trình xác định độ lệch α cũng như các lỗi giá bình quân

- (u t – α) x t và (u t – α) x t-1: Là phương trình OLS bình thường

Madhavan và các cộng sự (1997) ước tính tham số thông tin bất cân xứng θ theo đô la (dollar term) và xác định các hàm ý nghĩa giao dịch mua/bán tại thời điểm t như 2(θ + Φ) Do đó, để có được một phần thông tin bất đối xứng theo tỷ

lệ, tác giả này chia 2θ bằng giá bình quân cho công ty i trong mẫu

Madhavan, Richardson và Roomans (1997) sử dụng phương pháp đô la (dollar term) để ước tính tham số thông tin bất cân xứng Phương pháp này tương đối mới lạ và do sự hạn chế của tôi nên tôi quyết định không chọn mô hình này để xác định thông tin bất cân xứng trên thị trường chứng khoán Việt Nam

2.4.1.4 Roger D.Huang và Hans R.Stoll (1997)

Huang và Stoll (1997) đã phát triển mô hình theo yếu tố chỉ số giao dịch Tác giả này phân tích giao dịch theo 3 cách dựa trên mối tương quan nối tiếp trong dòng giao dịch Trong mô hình của Huang và Stoll thì chuỗi tương quan được thể hiện:

- P t: Giá giao dịch tại thời điểm t

- π: Xác suất giao dịch tại thời điểm t ngược dấu với giao dịch tại t-1

- M t : Giá bình quân tại thời điểm t

- S t: Sau giao dịch

- α và β: Là chi phí lựa chọn bất lợi và chi phí lưu kho Khi α và β được thể

hiện theo tỷ lệ thì chi phí xử lý đặt lệnh bằng (1-α-β)

Theo Huang và Stoll (1997) xử lý các giao dịch liên tiếp tại cùng một mức giá mà không có một sự thay đổi trong giá bán hoặc giá mua chỉ trong một phiên Mỗi giao dịch với giá cuối phiên được đặt sớm ít nhất 5s nhưng phải trong cùng ngày Để có được chi phí lựa chọn bất lợi α, với các mã chứng khoán trong mẫu, Huang và Stoll (1997) sử dụng phương pháp moment tổng quát (GMM) để ước tính đồng thời hai phương trình

Huang và Stoll (1997) sử dụng phương pháp moment tổng quát (GMM) để ước tính hai phương trình nghiên cứu Trong khi phương pháp này chưa được áp dụng nhiều trong các nghiên cứu ở Việt Nam Do đó, tôi quyết định không chọn

mô hình này để xác định chi phí lựa chọn bất lợi trong nghiên cứu

2.4.2 Hàm hồi quy và các biến trong mô hình

2.4.2.1 Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007)

Bằng các lý thuyết kinh tế và bằng chứng thực nghiệm trước (Cohen, 2003; Leuz & Verrecchia, 2000; Marquardt & Wiedman, 1998) tác giả này đã chỉ ra nếu chất lượng công bố thông tin tự nguyện tốt hơn dẫn đến ít thông tin bất cân xứng, sau đó các công ty bất cân xứng cao sẽ có động lực mạnh mẽ hơn để lựa chọn chất lượng công bố thông tin cao hơn để giảm chi phí lựa chọn bất lợi, điều kiện khác giữ nguyên

Giai đoạn đầu, tác giả này sử dụng ước lượng xác suất chất lượng công bố thông tin mà biến phụ thuộc mang giá trị 1 nếu tổng số điểm chất lượng công bố thông tin của công ty là trên số điểm trung bình của ngành/năm và bằng 0 cho các trường hợp khác Các biến độc lập bao gồm tất cả các biến ngoại sinh có ảnh hưởng đến chất lượng công bố thông tin hoặc thông tin bất cân xứng

Giai đoạn hai, xác suất được thu thập từ mô hình probit ở giai đoạn đầu là PrTotal, bao gồm biến giải thích trong các mô hình thông tin bất cân xứng Trong thực tế, PrTotal hoạt động như một biến cụ thể cho điểm chất lượng công

bố thông tin thực tế Mặc dù phương pháp này là chưa chính xác nhưng tránh được các vấn đề xác định các phương pháp tiếp cận 3SLS kể từ khi xác suất thu được là một hàm phi tuyến tính của các biến giải thích Do đó, các biến xác định không phải hoàn toàn ngoại sinh như được giả định trong phân tích 3SLS (Wooldridge, 2002) Ước lượng trong giai đoạn hai của mô hình thông tin bất cân xứng, có được hệ số phù hợp và tiệm cận hiệu quả ước tính sử dụng OLS

Vì vậy, chất lượng công bố thông tin của Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007) và các mô hình nghiên cứu của tác giả này như sau:

Prob (Total > Industry – Year Median) = Φ (Size, Return, Surprise, Correlation, Capital, InstOwn, Analysts, Owners, EarnVol) [2.12]

IAV = y0 + y1Total + y2Size + y3InstOwn + y4Analysts + y5Dispersion +

Với:

- IAV: Là biến phụ thuộc đại diện thông tin bất cân xứng cần hồi quy với các

biến độc lập được xác định trong mô hình

- Total: Đại diện cho chất lượng công bố thông tin ảnh hưởng đến mức độ bất

cân xứng thông tin

Ngoài sự lựa chọn chất lượng công bố thông tin của doanh nghiệp, các nghiên cứu trước đã xác định một số yếu tố khác có liên quan đến thông tin bất cân xứng Các biến sau có liên quan đến thông tin bất cân xứng:

- Size: Giá trị thị trường của công ty vốn chủ sở hữu tính đến cuối năm theo

năm tài chính Các công ty lớn hơn được dự kiến sẽ có chất lượng công bố thông tin cao hơn vì những lợi ích ước tính sẽ cao hơn trong khi các chi phí được ước tính thấp (Diamond, 1985)

- Return: Giá trị tuyệt đối lợi nhuận của cổ phiếu theo giá thị trường điều

chỉnh trong năm tài chính

- Surprise: Giá trị tuyệt đối của sự khác biệt giữa thu nhập thực tế của công ty

và thu nhập dự báo

- Correlation: Sự tương quan giữa lợi nhuận cổ phiếu hàng năm và thu nhập

hàng năm được xác định trên 10 năm trước

- Capital: Nguồn vốn của công ty niêm yết được xác đinh bằng chỉ số, biến

này bằng 1 nếu công ty có nợ công trên 2 năm và bằng 0 cho những trường hợp khác

- InstOwn: Tỷ lệ phần trăm giữa số cổ phần mà cổ đông tổ chức sở hữu so với

tổng số cổ phần vào cuối của năm tài chính

- Analysts: Số lượng nhà phân tích trung bình hàng tháng trong năm dự báo

trên 12 tháng và bắt đầu từ trước 8 tháng của năm tài chính

- Owners: Số cổ đông đã đăng ký tính đến cuối năm tài chính Cả ba biến trên

đều được kỳ vọng (+) (Bushee, Matsumoto, & Miller, 2003)

- EarnVol: Độ biến động của thu nhập, kỳ vọng dương (+) trên EarnVol

- Leverage: Tỷ lệ nợ dài hạn/Tổng tài sản

Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007) đã sử dụng phương pháp OLS ước lượng phương trình [2.13] để có được giá trị thông tin bất cân xứng theo các biến độc lập

Tuy nhiên, trong mô hình [2.13] có một số biến không thể thu thập được số liệu như: Analysts, Dispersion vì một số nguyên nhân:

- Analysts: Số lượng nhà phân tích trung bình hàng tháng trong năm nghiên

cứu Hiện nay, trên sàn giao dịch TP.HCM, Hà Nội và Upcom chưa có dữ liệu thông kê về số lượng nhà phân tích dự báo về khả năng đạt được lợi nhuận của mỗi mã chứng khoán niêm yết

- Dispersion: Thông tin dự báo thu nhập trên mỗi cổ phiếu, với thị trường Việt

Nam hiện nay rất khó xác định chính xác thông tin dự báo về thị trường chứng khoán

2.4.2.2 Lê Anh Khang (2008)

Lê Anh Khang (2008) xác định mức độ thông tin bất cân xứng giữa nhà đầu

tư và công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán TP.HCM, xem xét yếu tố nào tác động mạnh đến vấn đề thông tin bất cân xứng hiện nay và đề ra các gợi ý chính sách nhằm làm giảm mức độ thông tin bất cân xứng để nhà đầu tư đầu tư hiệu quả hơn

Thông qua kết quả nghiên cứu tác giả này cho rằng mức độ thông tin bất cân xứng trên thị trường năm 2008 rất cao Kết quả đo lường chi phí lựa chọn bất lợi theo các biến thông tin cho thấy: tỷ lệ giữa giá trị sổ sách và giá trị thị trường (MB) có tương quan dương với chi phí lựa chọn bất lợi, giá trị thị trường của vốn cổ phần (MVE) có tương quan âm, giá cổ phiếu (PRI) có tương quan âm với sản lượng giao dịch (VOL) có tương quan dương

Trong quá trình nghiên cứu, Lê Anh Khang đã phân tích theo mô hình sau: DASC = a0+ a1INTGTA + a2MB + a3MVE + a4LEVG + a5VOL + a6PRI +

Trong đó:

- DASC: Chi phí lựa chọn bất lợi tính theo tỷ lệ của giá

- INTGTA: Tài sản vô hình chia cho tổng tài sản (kỳ vọng +)

- MB: Là giá trị thị trường và sổ sách (kỳ vọng +)

- MVE: Giá trị thị trường của vốn cổ phần (kỳ vọng -) Đơn vị tính là tỷ đồng

- VOL: Số lượng cổ phiếu giao dịch trung bình trong một ngày (kỳ vọng -)

Đơn vị tính là 1000 cổ phiếu

- LEVG: Log của nợ dài hạn từ một năm trở lên chia tổng tài sản (kỳ vọng +)

- PRI: Giá cổ phiếu trung bình một ngày (kỳ vọng -/+) Đơn vị tính là ngàn

đồng

- VAR: Sai số của suất sinh lợi của cổ phiếu (kỳ vọng +)

- SIGR: Độ lệch chuẩn của suất sinh lợi hàng ngày của cổ phiếu (kỳ vọng +)

- SIGVOL: Độ lệch chuẩn của lượng giao dịch hàng ngày (kỳ vọng -)

Lê Anh Khang (2008) sử dụng phương pháp OLS ước lượng phương trình [2.14] để có được giá trị thông tin bất cân xứng theo các biến độc lập

Tất cả các biến trong mô hình nghiên cứu của Lê Anh Khang (2008) đều có thể thu thập được số liệu trong thời gian nghiên cứu Ngoài ra, trong mô hình này thiếu một số biến cũng ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi so với Stephen Brown và Stephen A.Hillegeist (2007) như:

- InstOwn: Tỷ lệ phần trăm giữa số cổ phần mà cổ đông tổ chức sở hữu so với

tổng số cổ phần vào cuối của năm tài chính

- EarnVol: Độ biến động của thu nhập, kỳ vọng dương (+) trên EarnVol

- Total: Đại diện cho chất lượng công bố thông tin ảnh hưởng đến mức độ bất

cân xứng thông tin

2.4.2.3 Olga Lebedeva (2010)

Nghiên cứu này khảo sát cách đo lường thông tin bất cân xứng Dữ liệu trích dẫn xuất phát từ sàn giao dịch NYSE và Quote (TAQ) Lợi nhuận và khối lượng giao dịch hàng ngày được lấy từ CRSP.S

 Relative Spread (RelSpr): Chi phí giao dịch được xác định dựa vào biến

RelSpr Và biến này được đo lường dựa vào khoảng chênh lệch giữa giá mua/bán cũng như phần trăm của giá bình quân của chứng khoán giao dịch:

RelSprt = (At - Bt) = Qt [2.15]

Trong đó:

- Q t: Là giá bình quân của giá mua và giá bán tại thời điểm t

- A t: Giá bán tại thời điểm t (viết tắt của từ Asks)

- B t: Giá mua tại thời điểm t (viết tắt của từ Bids)

Chi phí giao dịch bao gồm ba thành phần: chi phí xử lý đặt lệnh, chi phí lưu kho và chi phí lựa chọn bất lợi

 Chi phí lựa chọn bất lợi: Tác giả này sử dụng phương pháp tiếp cận của Lin,

Sanger và Booth (1995) để phân tích giao dịch và rút ra chi phí lựa chọn bất lợi Giá bình quân được xác định như sau:

ΔMidpointt = λ (Pricet - 1 - Midpointt - 1) + εt [2.16]

Trong đó:

- Midpoint t: Giá bình quân tại thời điểm t

- Price t - 1 : Giá giao dịch tại thời điểm t -1

- Midpoint t - 1: Giá bình quân tại thời điểm t -1

- ε t: Sai số của mô hình

Chi phí lựa chọn bất lợi được ước tính như tỷ lệ phần trăm của giao dịch Chi phí giao dịch bao gồm ba thành phần: chi phí xử lý đặt lệnh, chi phí lưu kho và chi phí lựa chọn bất lợi Nếu hai thành phần khác của giao dịch không ảnh hưởng bởi môi trường thay đổi thông tin của cổ phiếu thì việc tăng giao dịch phải xuất phát từ sự gia tăng tỷ lệ trong chi phí lựa chọn bất lợi

 Đo sự biến động giá: Biến động giá là hàm giao dịch với khoảng thời gian x

được đo như sự thay đổi trong giá bình quân của chứng khoán giữa thời điểm giao dịch t và một thời điểm trong tương lai t + x Bài viết khảo sát hai cách tác động của giá:

- Giá trong ngày (PrcImp): Sự thay đổi giá bình quân của cổ phiếu với khoảng thời gian trên 5 phút

- Giá Amihud: Giá của tất cả các giao dịch trong một ngày Amihud được định nghĩa như là tỷ lệ kỳ vọng tuyệt đối hàng ngày và yêu cầu chỉ những dữ liệu hàng ngày trong cơ sở dữ liệu CRSP Giá giao dịch hàng ngày được đo tương

tự như nghiên cứu của Riordan và Storkenmaier (2009)

Một giao dịch xuất phát từ nhà đầu tư chính thức ảnh hưởng đến giá giao dịch vì nó phần nào tiết lộ thông tin nội bộ và thị trường kết hợp những thông tin này vào giá Ngược lại, sự thay đổi giá do xử lý đặt lệnh và chi phí lưu kho là tạm thời và nó biến mất sau vài giao dịch tiếp theo Với sự gia tăng trong thông tin bất cân xứng trước khối lượng thông tin lớn, các thông tin giao dịch nên được xem là lý do thay đổi giá trên 1$

 Đo sự mất cân bằng: sự mất cân bằng là khi sự tồn tại một số thông tin nội

bộ của các nhà đầu tư sẽ chỉ được giao dịch một loại lệnh trên thị trường, dòng lệnh trong cả hai hướng mua/bán Mất cân bằng lệnh hàng ngày (OIB)

có sự khác nhau tuyệt đối giữa số lượng lệnh mua và bán giao dịch trong ngày có mối liên hệ với số giao dịch tổng:

Trong đó, B là viết tắt của số lệnh mua và S là số lệnh bán Olga Lebedeva (2010) không phân tích PIN vì cách đo này chỉ ước lượng ¼, trong khi thông tin bất cân xứng thay đổi thường xuyên trong một thời gian ngắn

Những điểm yếu của cả PIN và OIB là những cách đo chỉ tập trung vào sự khác biệt về số lượng giao dịch mà không quan tâm đến độ lớn của giao dịch hay giá trị trong tài khoản Giá trị giao dịch (OIBvalue) được xác định như một

sự khác biệt tuyệt đối giữa giá trị giao dịch mua và giá trị giao dịch bán để có tổng giá trị giao dịch trong ngày (OIBvalue = |BVAL – SVAL|/(BVAL + SVAL)) Trong nghiên cứu của Olga Lebedeva (2010), tác giả này sử dụng phương pháp tiếp cận của Lin, Sanger và Booth (1995) để xác định chi phí lựa chọn bất lợi

2.3 Các nhân tố ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi

Dựa vào mô hình nghiên cứu của các nghiên cứu trước về thông tin bất cân xứng thì các nhân tố tác động đến chi phí lựa chọn bất lợi trên thị trường phần lớn xuất phát từ chính những mã chứng khoán và từ những nhà đầu tư chứng khoán,

2.3.1 Chất lượng công bố thông tin (Total)

Chất lượng công bố thông tin ảnh hưởng đến chi phí lựa chọn bất lợi được thể hiện ở việc làm thay đổi hành vi giao dịch của những nhà đầu tư không nắm

rõ thị trường Theo Investor Recognition Hypothesis (Merton, 1987) cho rằng những nhà đầu tư thích đầu tư và giao dịch những mã chứng khoán mà họ nắm

rõ hoặc dự đoán có triển vọng Nếu tính minh bạch của công ty càng cao sẽ càng giảm chi phí xử lí thông tin đại chúng, khi chất lượng công bố thông tin cao sẽ làm cho các nhà đầu tư không nắm rõ thị trường giao dịch nhiều hơn Fishman

và Hagerty (1989) cũng đưa ra tranh luận tương tự

2.3.2 Quy mô công ty (Firm Size)

Công ty lớn thường có nhiều thông tin hơn công ty nhỏ Những nhà phân tích chứng khoán thường tìm hiểu sâu những công ty lớn bởi vì những nhà đầu tư thường chú ý nhiều hơn đến cổ phiếu của những công ty này Điều này có nghĩa giá cổ phiếu của những công ty lớn có mối quan hệ với thông tin nhiều hơn những công ty nhỏ và do đó, mức độ bất cân xứng thông tin có thể thấp hơn ở những công ty lớn

2.3.3 Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (Leverage)

Tỷ số nợ trên vốn chủ sở hữu (đòn bẩy tài chính) là một tỷ số tài chính đo lường năng lực sử dụng và quản lý nợ của doanh nghiệp

Tỷ số này cho biết quan hệ giữa vốn huy động bằng đi vay và vốn chủ sở hữu Tỷ số này nhỏ chứng tỏ doanh nghiệp ít phụ thuộc vào hình thức huy động vốn bằng vay nợ, có thể hàm ý doanh nghiệp chịu độ rủi ro thấp

Công ty với đòn bẩy tài chính càng cao thì sẽ có biến thiên thu nhập càng cao làm tăng chi phí tài chính cố định Giá trị thật sự bên trong của những công ty này có thể có biến động cao hơn bởi vì thu nhập có thể thay đổi đột ngột

2.3.4 Độ biến động của thu nhập (EarnVol)

Zhang (2001) đã chứng minh rằng thông tin nội bộ làm tăng tính biến động của thu nhập bởi vì độ biến động cao sẽ làm tăng lợi nhuận mong đợi từ giao dịch dựa trên thông tin nội bộ Tuy nhiên, một tác giả khác cho rằng lợi nhuận mong đợi của thông tin nội bộ có thể giảm với độ biến động của thu nhập Bhushan (1989a, b) và Moyer (1989) cho rằng xác suất của sự chênh lệch giữa giá mong đợi tùy thuộc vào cả thông tin nội bộ và thông tin đại chúng sẽ nhỏ hơn so với giá mong đợi chỉ dựa vào thông tin đại chúng nếu giá đang giao dịch

có tính biến động cao

2.3.5 Khối lượng giao dịch (Volume)

Khối lượng giao dịch luôn đóng một vai trò quan trọng đối với sự hình thành cũng như đảo ngược xu hướng thị trường Khối lượng giao dịch phản ánh hoạt

động của nhà đầu tư trong khoảng thời gian nhất định Chứng khoán giao dịch thường xuyên sẽ có thông tin về mã chứng khoán đó nhiều hơn

2.3.6 Tài sản vô hình (Inta)

Tài sản vô hình là tài sản không có hình thái vật chất cụ thể Ngày nay quyền

sở hữu trí tuệ, thương hiệu, bản quyền, bí quyết kĩ thuật, uy tín là những tài sản vô hình phổ biến của doanh nghiệp

Những nghiên cứu trước cho rằng thông tin bất cân xứng tăng là do một phần tài sản vô hình của công ty, chẳng hạn như tên chi nhánh hay phát triển công nghệ

2.3.7 Giá trị thị trường với sổ sách (Market value to book value of equity)

Giá trị ghi sổ dùng để chỉ tổng vốn cổ đông phổ thông của một công ty trên bảng cân đối kế toán Nó được tính bằng tổng giá trị tài sản của công ty trừ đi tài sản vô hình, trừ đi các khoản nợ phải trả Giá trị ghi sổ là thước đo rất chính xác giá trị của công ty, yếu tố không biến đổi quá nhanh, tương đối ổn định nên

nó là số liệu thích hợp để phân tích cho nhà đầu tư

Giá trị thị trường của một cổ phiếu là mức giá mà người mua và người bán xác lập khi thực hiện giao dịch cổ phiếu đó Giá trị thị trường của một doanh nghiệp được tính bằng giá thị trường một cổ phiếu nhân với tổng số cổ phiếu của doanh nghiệp Công ty phát hành cổ phiếu với một mệnh giá nhất định trên thị trường sơ cấp nhưng khi nó được mua bán trên thị trường thứ cấp thì giá cả có thể khác xa so với mệnh giá

Nhiều bài báo cho rằng các công ty đang phát triển với nhiều cơ hội đầu tư thì có tiềm năng lớn hơn với thông tin nội bộ bởi vì những người quản lý của những công ty này có mối quan hệ quen thân với nhà đầu tư và dòng tiền mong đợi Theo lập luận này, McLaughlin (1998) sử dụng tỷ lệ giá trị thị trường và giá trị sổ sách của cổ phiếu để xác định mối quan hệ giữa chi phí lựa chọn bất lợi và hiệu quả đầu tư lâu dài sau khi cung cấp vốn dài dạn Kể từ khi thu nhập tương lai bị ảnh hưởng rất nhiều bởi các cơ hội đầu tư, tỷ lệ giá trị thị trường và giá trị

sổ sách cao hơn lợi nhuận kỳ vọng

2.3.8 Giá giao dịch (Price)

Giá chứng khoán chưa phản ảnh được giá trị thực của công ty niêm yết và cũng chưa phản ảnh được thông tin từ phía doanh nghiệp Có những trường hợp thông tin công bố doanh nghiệp làm ăn rất tốt nhưng giá vẫn đi xuống hoặc ngược lại Nhiều doanh nghiệp làm ăn không tốt nhưng cố tình che giấu những thông tin xấu, phô trương những thông tin tốt dẫn đến giá giao dịch trên thị trường không rớt giá, nhà đầu tư vẫn tin vào tình hình kinh doanh của doanh nghiệp,…

2.3.9 Sai số, độ lệch chuẩn của suất sinh lời và độ lệch chuẩn của KLGD

Theo Lê Anh Khang (2008) cho rằng sai số của suất sinh lời cổ phiếu (VarR), độ lệch chuẩn của suất sinh lời hàng ngày của cổ phiếu (SigR), độ lệch chuẩn của khối lượng giao dịch hàng ngày (SigVol): cả ba nhân tố này phản ảnh

độ ổn định về suất sinh lời và khối lượng giao dịch của cổ phiếu Trong đó độ ổn định về suất sinh lời càng cao thể hiện mức độ thông tin bất cân xứng thấp (Ness

và cộng sự, 2001)

2.3.10 Số lượng nhà phân tích (Number of Analysts)

Brennan và Subrahmanyam (1995) cho rằng số lượng các nhà phân tích càng lớn thì thông tin tiết lộ càng nhiều và do đó làm giảm thành phần chi phí lựa chọn bất lợi Hong, Lim và Stein (2000) cho thấy rằng lợi nhuận vượt kế hoạch

sẽ tăng lượng cổ phiếu mua vào Điều này cho thấy các nhà phân tích làm giảm các vấn đề về thông tin Nhưng theo Chung và các cộng sự (1995) có một ý kiến khác Họ cho rằng các nhà phân tích quan tâm đến những công ty có mức độ thông tin bất cân xứng lớn hơn vì họ tin rằng giá trị thông tin nội bộ tăng với thông tin bất cân xứng

2.3.11 Quyền sở hữu tổ chức (Institutional ownership)

Nếu quyền sở hữu của một công ty được quản lý bởi một số nhà đầu tư tổ chức thì công ty đó sẽ lệch theo hướng thông tin nội bộ Vì vậy, nó dễ dàng cho các nhà đầu tư giao dịch cổ phiếu tạo thành giao dịch nội gián

2.3.12 Thông tin dự báo (Dispersion)

Khi sự không chắc chắn đối với thu nhập tương lai lớn hơn thì khả năng thông tin nội bộ có thể được phát hiện cũng nhiều hơn Tuy nhiên, sự không chắc chắn tăng lên sẽ làm cho chi phí phát hiện thông tin nội bộ và lợi nhuận có được từ thông tin nội bộ sẽ tăng (Jiang, Lee và Zhang, 2005)