Thanh khoản và giá cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán thành phố hồ chí minh (luận văn thạc sỹ luật)

Trước những suy nghĩ đó, tác giả đã tìm hiểu một số nghiên cứu về tính thanhkhoản ở thị trường chứng khoán Việt Nam và nước ngoài để làm nền tảng xây dựng và nghiên cứu đề tài “Thanh kho

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NGUYỄN NGỌC THU HUYỀN

THANH KHOẢN VÀ GIÁ CỔ PHIẾU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH

• • CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

LUẬN VĂN THẠC SỸ KINH TẾ

• •

TP HỒ CHÍ MINH- NĂM 2019

ĐẠI HỌC QUỐC GIA THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ - LUẬT

NGUYỄN NGỌC THU HUYỀN

THANH KHOẢN VÀ GIÁ CỔ PHIẾU CÁC DOANH NGHIỆP NIÊM YẾT TRÊN SỞ GIAO DỊCH

• • CHỨNG KHOÁN THÀNH PHỐ HỒ CHÍ MINH

Chuyên ngành: Tài chính Ngân hàng

LỜI CAM ĐOAN

Em xin cam đoan các kết quả nghiên cứu trong luận văn này là trung thực và

là công trình nghiên cứu của chính em - ngoại trừ những nội dung được trích dẫn một cách thích hợp Nghiên cứu này cũng chưa từng được em sử dụng để tốt nghiệp bất cứ bậc học nào trước đó Nếu có bất kì sự gian lận nào, em xin chịu hoàn toàn trách nhiệm trước Hội đồng đánh giá luận văn cũng như kết quả tốt nghiệp của mình.

TÁC GIẢ

NGUYỄN NGỌC THU HUYỀN

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh

OLS : Phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất

'DANH MỤC CÁC BẢNG BIẺU

1 Bảng biểu

Bảng 3.1 Mô tả biến và kì vọng dấu của mô hình

Bảng 3.2 Số công ty niêm yết trên HOSE tác giả lựa chọn quan sát

giai đoạn 2009-2018

Bảng 3.3 Mô tả dữ liệu TSSL theo danh mục khi không có điều kiện

ràng buộc về giá cổ phiếu giai đoạn 2009-2018

Bảng 3.4 Mô tả dữ liệu TSSL theo danh mục khi giá cổ phiếu giảm

(R<0) giai đoạn 2009-2018

Bảng 3.5 Mô tả dữ liệu TSSL theo danh mục khi giá cổ phiếu tăng

(R>0) giai đoạn 2009-2018

Bảng 4.1 Ma trận tương quan các biến được lựa chọn

Bảng 4.2 Giá trị VIF kiểm định đa cộng tuyến

Bảng 4.3 Giá trị P-value để kiểm định phương sai sai số thay đổi và

tự tương quan

Bảng 4.4 Kết quả hồi quy TSSL theo từng biến đại diện thanh khoản

Bảng 4.5 Kết quả hồi quy của danh mục LIQ1H, LIQ1M, LIQ1L

Bảng 4.6 Kết quả hồi quy của danh mục LIQ2H, LIQ2M, LIQ2L

Bảng 4.7 Kết quả hồi quy của danh mục LIQ3H, LIQ3M, LIQ3L

Bảng 4.8 Kết quả hồi quy của danh mục LIQ4H, LIQ4M, LIQ4L

Bảng 4.9 Kết quả hồi quy của danh mục LIQ1H, LIQ1M, LIQ1L khi

giá cổ phiếu tăng/giảm

Trang

2732

33

35

363941434550525455

MỤC LỤC LỜI CAM ĐOAN

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

ANH MỤC C C ẢNG I

MỤCLỤC Trang CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU 1

1.1 Lý do nghiên cứu 1

1.2 Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan 2

1.2.1 Nghiên cứu trong nước 2

1.2.2 Nghiên cứu nước ngoài 4

1.3 Mục tiêu nghiên cứu 9

1.4 Câu hỏi nghiên cứu 9

1.5 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu 9

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu 9

1.5.2 Phạm vi nghiên cứu 9

1.6 Phương pháp nghiên cứu 10

1.7 Những đóng góp của luận văn 10

1.8 Kết cấu của luận văn 11

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT 13

2.1 Tính thanh khoản 13

2.1.1 Thanh khoản là gì? 13

2.1.2 Đại diện thanh khoản 13

2.2 Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lời 15

2.2.1 Cổ phiếu phổ thông: 15

2.2.2 Giá cổ phiếu 16

2.2.3 Tỷ suất sinh lời 16

2.2.4 Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lời 17

2.3 Nhóm biến kiểm soát đối với tỷ suất sinh lời 17

2.3.1 Hệ số Beta ( 17

2.3.2 Quy mô công ty (size) 17

2.3.3 Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M) 18

2.4 Các mô hình lý thuyết 18

2.4.1 Mô mình CAPM 18

2.4.2 Mô hình đa nhân tố 18

2.4.3 Mô hình ba nhân tố Fama - French 19

2.5 Phương pháp OLS 21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2 24

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU25 3.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu 25

3.2 Quy trình thực hiện: 28

3.2.1 Biến phụ thuộc 29

3.2.2 Biến độc lập 30

3.3 Dữ liệu nghiên cứu 32

KẾT LUẬN CHƯƠNG 3 38

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 39

4.1 Kiểm định các khuyết tật của mô hình 39

4.1.1 Ma trận tương quan giữa các biến 39

4.1.2 Kiểm định đa cộng tuyến 40

4.1.3 Kiểm định phương sai sai số thay đổi 42

4.1.4 Kiểm định tự tương quan 45

4.2 Kết quả hồi quy 45

4.2.1 Kết quả hồi quy TSSL theo từng biến đại diện thanh khoản 45

4.2.2 Kết quả hồi quy TSSL theo từng biến đại diện thanh khoản kết hợp các biến thanh khoản còn lại, BETA, LNSIZE và B/M 49

4.2.3 Kết quả hồi quy TSSL theo từng biến đại diện thanh khoản kết hợp các biến kiểm soát khi giá cổ phiếu tăng/ giảm 58

KẾT LUẬN CHƯƠNG 4 72

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 73

5.1 Kết luận 73

5.2 Hàm ý của nghiên cứu 74

5.3 Hạn chế của nghiên cứu 75

KẾT LUẬN CHƯƠNG 5 77 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC

373 mã cổ phiếu niêm yết trên HOSE với giá trị giao dịch bình quân đạt 5.755 tỷđồng/ ngày và khối lượng giao dịch bình quân đạt 201.98 triệu chứng khoán/ ngày(lần lượt tăng 31,44% và 5,05% so với năm 2017) - Theo Báo cáo thường niênHOSE 2018 Cũng theo báo cáo này, đầu tháng 4 - 2018 chỉ số Vn-index cũng đã đạtđỉnh lịch sử ở mức 1.204 điểm Thị trường chứng khoán hiện nay trở thành một kênhđầu tư được nhiều nhà đầu tư (NĐT) lựa chọn vì khả năng mang lại một khoản lợinhuận lớn cho NĐT và thị trường chứng khoán được nhiều nhà đầu tư nhận định là

có tính thanh khoản Vậy tính thanh khoản là gì?

Brennan & Tamarowski (2000) cho rằng Tính thanh khoản của một tài sảnđược đo bằng mức chiết khấu giá cần thiết để mua hoặc bán ngay lập tức hay theoAmihud & Mendelson (2005) cho rằng tính thanh khoản nói một cách đơn giản làmột sự dễ dàng giao dịch của một chứng khoán và theo Nguyễn Anh Phong (2012)cho rằng thanh khoản là tính dễ dàng bán một tài sản ngay lập tức sau khi mua nó màkhông có giảm giá và không phát sinh chi phí giao dịch Qua các định nghĩa trên vàqua quá trình quan sát các cổ phiếu giao dịch trên HOSE, tác giả nhận thấy hai vấnđề: (1) Cổ phiếu được niêm yết trên HOSE là một tài sản có tính thanh khoản - tức là

cổ phiếu dễ dàng được chuyển đổi thành tiền mặt khi NĐT có nhu cầu (2) Tuy cótính thanh khoản nhưng chúng ta phải xem xét xem thanh khoản ở đây là cao haythấp, vì về mặt lý thuyết là tính thanh khoản là khả năng chuyển đổi thành tiền mặtngay lập tức nhưng trên thực tế khi một cổ phiếu giao dịch trên thị trường nó còn phụthuộc rất nhiều vào yếu tố cung - cầu Và một NĐT trên thị trường yếu tố họ quantâm nhất chính là tỷ suất sinh lời (TSSL) của một cổ phiếu mà họ đầu tư vào Nhưvậy, một cổ phiếu có tính thanh khoản cao hay thấp liệu có ảnh hưởng đến TSSL củaNĐT? Bên cạnh đó, tác giả còn nhận thấy sự tăng / giảm của giá cổ phiếu có ảnh

hưởng đến mối quan hệ thanh khoản và TSSL Cụ thể, có những trường hợp trongnhững phiên giá giảm mà khối lượng giao dịch tăng cao đột biến sẽ làm cho NĐT cónhững thắc mắc tại sao giá giảm mà lại có nhiều người bán ra làm nhiều NĐT lo lắng

sự giảm giá của cổ phiếu nên bán theo, khi đó lượng cung trên thị trường quá nhiều

sẽ dễ dẫn tới những phiên giảm giá và làm giảm TSSL hay là khi giá tăng mà khốilượng tăng lên sẽ làm nhiều NĐT kỳ vọng vào sự tăng giá tiếp theo của cổ phiếu nênlượng mua tăng lên làm tăng giá cổ phiếu và mang lại TSSL cao hơn cho NĐT Vậy

có phải khi giá giảm, thanh khoản tương quan nghịch với TSSL và ngược lại, khi giátăng mối quan hệ thanh khoản và TSSL là tương quan thuận?

Trước những suy nghĩ đó, tác giả đã tìm hiểu một số nghiên cứu về tính thanhkhoản ở thị trường chứng khoán Việt Nam và nước ngoài để làm nền tảng xây dựng

và nghiên cứu đề tài “Thanh khoản và giá cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết

trên sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh”.

1.2 Tổng quan các nghiên cứu trong và ngoài nước có liên quan

1.2.1 Nghiên cứu trong nước

Nghiên cứu của Lê Vũ Nam và Phan Thị Tường Tâm (2005) về đề tài “Nângcao tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán” đã có định nghĩa thanh khoản đólà: “Về bản chất, tính thanh khoản hay còn gọi là tính linh hoạt (liquidity) trong giaodịch chứng khoán là khả năng chuyển đổi chứng khoán thành tiền và ngược lại Haynói cách khác tính thanh khoản cho phép nhà đầu tư có thể mua hoặc bán được mộtloại chứng khoán bất kì thời điểm nào với mức giá có thể chấp nhận được mà vẫnkhông làm ảnh hưởng đến giá trị thực của nó.” Đây là một nghiên cứu định tính vềcác yếu tố ảnh hưởng đến tính thanh khoản

Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Anh Phong (2012) sử dụng phương pháp luậncủa Fama- Macbeth (1973) và Fama-French (1992) để đánh giá tác động của thanhkhoản đến suất sinh lời cổ phiếu Tác giả hồi quy dữ liệu chuỗi thời gian để tính chỉ

số beta, dữ liệu dạng pool dùng để tính trung bình nhóm và dữ liệu chéo để tính toánước lượng tính phù hợp của các chỉ số thanh khoản Các mẫu dữ liệu được chọn baogồm các cổ phiếu đã niêm yết tại sở giao dịch chứng khoán TP.HCM và sở giao dịchchứng khoán Hà Nội từ năm 2007 đến năm 2011 Kết luận là tính thanh khoản có

quan hệ với suất sinh lời, tuy nhiên chỉ tiêu thanh khoản liq3 đo bằng số lượng cổphiếu giao dịch so với số lượng cổ phiếu đang lưu hành và liq1 đo bằng logarit tựnhiên giá trị giao dịch bình quân đều có quan hệ dương với suất sinh lời - kết quảnày trái ngược với nghiên cứu của nước ngoài, đây là khám phá mới mang tính đặctrưng riêng tại thị trường chứng khoán Việt Nam

Nghiên cứu của tác giả Nguyễn Thị Thu Trang (2014) sử dụng phương pháphồi quy Pooled OLS và FEM giữa biến phụ thuộc là TSSL cổ phiếu và các biến giảithích đại diện thanh khoản là tính thiếu thanh khoản và tính thanh khoản cổ phiếu,rủi ro hệ thống, rủi ro thanh khoản, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên mức vốn hóa thịtrường của các cổ phiếu niêm yết trên HNX và HOSE giai đoạn 2007-2014 Trong

đó, tính thiếu thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ trung bình của lợi nhuận tuyệtđối hàng ngày trên khối lượng giao dịch ngày đó và chênh lệch giá mua- giá bán;tính thanh khoản được đo lường bằng khối lượng giao dịch Kết quả cho thấy TSSLvượt trội chịu ảnh hưởng của tính thiếu thanh khoản và tính thanh khoản

Nghiên cứu của tác giả Võ Xuân Vinh và Nguyễn Minh Nguyệt (2017) sửdụng phương pháp hồi quy OLS với các công ty niêm yết trên HOSE giai đoạn2006-2015 đo lường thanh khoản bằng cái đại diện liq1 được tính bằng logarith khốilượng giao dịch bình quân của cổ phiếu trong từng năm, liq2 được tính bằng khốilượng giao dịch bình quân của cổ phiếu trong năm so với khối lượng cổ phiếu lưuhành bình quân trong năm, liq3 được tính bằng tỷ lệ giữa tổng khối lượng giao dịch

cổ phiếu trong năm so với khối lượng giao dịch cổ phiếu lưu hành bình quân trongnăm và liq4 được tính bằng tỷ lệ giá trị tuyệt đối tỷ suất sinh lợi chứng khoán trênkhối lượng giao dịch Kết quả nghiên cứu cho thấy ở thị trường chứng khoán ViệtNam trái ngược với các nghiên cứu nước ngoài khi mà các cổ phiếu ít thanh khoảnthì TSSL cao để bù lại cho phần rủi ro thanh khoản Cổ phiếu có tính thanh khoảncàng cao thì sẽ đạt TSSL cổ phiếu càng cao và ngược lại, những cổ phiếu kém thanhkhoản thì có TSSL càng thấp

Nghiên cứu của tác giả Bùi Thị Lệ (2018) nghiên cứu nhằm kiểm định phần

bù rủi ro thanh khoản trên thị trường chứng khoán Việt Nam Sử dụng dữ liệu giaiđoạn 2012-2016 trên HOSE Nghiên cứu sử dụng cách chia danh mục dựa trên thước

đo thanh khoản kém của Amihud Tác giả sử dụng thước đo kém thanh khoản củaAmihud (2002) để đo lường tính kém thanh khoản Kết quả nghiên cứu cho thấy, cácdanh mục thanh khoản kém có phần bù rủi ro kém thanh khoản rõ rệt cho người muavào nắm giữ chứng khoán hay nói các khác rủi ro kém thanh khoản được định giáphù hợp với lý thuyết rủi ro thanh khoản Danh mục thanh khoản tốt có phần bù rủi

ro thanh khoản tốt rõ rệt cho người bán hay nói cách khác rủi ro thanh khoản cũngđược định giá nhưng theo hướng bù đắp cho người bán

1.2.2 Nghiên cứu nước ngoài

Nghiên cứu của tác giả S Kerry Cooper, John C Groth, and William E.Avera (1985) cho rằng tính thanh khoản của chứng khoán là mối quan hệ giữa khốilượng giao dịch và những thay đổi trong giá thị trường đã dành được sự công nhậnngày càng tăng như một yếu tố chiến lược đầu tư Theo các tác giả, thanh khoảntương đối cao được coi là một đặc tính mong muốn của một cổ phiếu, đặc biệt là đốivới các NĐT tổ chức - những người thường giao dịch với khối lượng lớn Do đó màcác doanh nghiệp nói chung sẽ tìm kiếm những phương tiện tăng cường tính thanhkhoản của họ Nghiên cứu này kiểm tra mối quan hệ của thanh khoản cổ phiếu thôngthường, đối với cả việc niêm yết và biến động giá cả trong các phiên tăng giảm mạnhtrên thị trường Kết quả phân tích khái niệm và thực nghiệm của các tác giả cho thấythanh khoản được liên kết với giá hành vi Thứ nhất, trong khi tỷ lệ thanh khoản có

xu hướng tăng theo giá trị thị trường và giá cổ phiếu, mối quan hệ này không cùngthời điểm và tỷ lệ Trong mỗi thập phân vị, phạm vi thanh khoản là rất rộng, do đó,trong khi kích thước và giá đóng vai trò như đại diện của thanh khoản, ngoại lệthường xuyên đủ để biện minh cho nội dung thông tin về tỷ lệ thanh khoản và giảithích lý do tại sao NĐT lớn sẵn sàng trả tiền cho thông tin thanh khoản Thứ hai,thanh khoản OTC có khả năng chi phối thanh khoản AMEX cho các cổ phiếu cùngquy mô

Nghiên cứu của tác giả Yakov Amihud & Haim Mendelson (1986) đo lườngthanh khoản do chênh lệch giá mua - giá bán trên giá tài sản Họ thành lập 49 Danhmục đầu tư cho các cổ phiếu trên NYSE trong giai đoạn 1961-1980 dựa trên các ướctính hệ số Beta và biến chênh lệch giá mua- giá bán Họ thực hiện hồi quy theo

phương pháp bình phương nhỏ nhất của danh mục lợi nhuận hàng tháng trên beta,chênh lệch giá mua- giá bán và một biến dummy cho mỗi năm Cho thấy hệ số củabiến chênh lệch giá mua bán là 0.211 (t=6.83) và có ý nghĩa đáng kể lên lợi nhuận cổphiếu Lợi nhuận trên cổ phiếu có chênh lệch cao là cao hơn, những cổ phiếu chênhlệch thấp nhạy cảm hơn

Nghiên cứu của Yakov Amihud, Haim Mendelson và Lauter Bach (1997) đưa

ra bằng chứng thực nghiệm từ Sở giao dịch chứng khoán Tel Aviv (TASE) cho thấytính thanh khoản có thể ảnh hưởng trực tiếp đến giá cổ phiếu Bài viết xem xét tácđộng giá trị của các cải tiến trong cơ chế giao dịch đã được chuyển dần từ một cuộcgọi hàng ngày sang cơ chế giao dịch liên tục Ngoài ra các tác giả tìm thấy ngoại tácthanh khoản tích cực trên các cổ phiếu liên quan và cải tiến trong quá trình phát hiệngiá trị đo phương pháp giao dịch cải tiến Đã có một sự kết hợp tích cực giữa thanhkhoản và tăng giá cổ phiếu Cụ thể, các cổ phiểu được chuyển sang phương thức giaodịch hiệu quả hơn trong TASE có mức tăng giá cao và thường xuyên Thanh khoảnđược cải thiện sau khi chuyển sang phương thức giao dịch mới: có sự gia tăng lớn vàđáng kể về khối lượng giao dịch điều chỉnh theo thị trường và trong tỷ lệ thanhkhoản Trên các cổ phiếu được chuyển sang phương pháp mới, giá trị gia tăng tíchcực gắn liền với sự gia tăng thanh khoản

Nghiên cứu của Vinay T.Datar, Narayan Y.Naik, Robert Radcliffe (1998) làmột bài kiểm tra thay thế của mô hình Amihud và Mendelson (1986) các tác giả sửdụng tỷ lệ số lượng cổ phiếu được giao dịch trên số lượng cổ phiếu đang lưu hành(turnover) như là một đại diện cho thanh khoản và tìm thấy sự ủng hộ mạnh mẽ cho

mô hình Amihud- Mendelson Kết quả phân tích dữ liệu các công ty phi tài chínhniêm yết trên NYSE từ 31/7/1962 đến 31/12/1991 cho thấy LNCP có tương quan âmmạnh mẽ với tỷ lệ turnover, xác nhận quan điểm cho rằng cổ phiếu thanh khoản kémcung cấp lợi nhuận trung bình cao hơn Nghiên cứu này cho thấy hiệu ứng thanhkhoản không giới hạn trong tháng giêng mà là suốt cả năm Nói chung, qua nghiêncứu ta thấy rằng: giảm 1% trong tỷ lệ turnover tương ứng với lợi nhuận cao hơnkhoản 4.5 điểm cơ bản/ tháng Mối quan hệ giữa LNCP và thanh khoản vẫn có ýnghĩa sau khi kiểm soát các biến: quy mô doanh nghiệp, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá

trị thị trường, hệ số beta doanh nghiệp và hiệu ứng tháng giêng Nhìn chung kết quả

hỗ trợ mối quan hệ giữa thanh khoản và LNCP được dự đoán bởi mô hình của A&M

Nghiên cứu của Michael J Brennan và Claudia Tamarowski (2000) thiết lậptầm quan trọng của hoạt động quan hệ nhà đầu tư (IR) của một công ty đến giá cổphiếu Mối liên kết giữa hoạt động IR và giá cổ phiếu là quan hệ gián tiếp Tác giảchỉ ra rằng số lượng nhà phân tích công ty có tác động tích cực đến tính thanh khoảncủa giao dịch cổ phiếu công ty bằng cách giảm sự bất đối xứng thông tin Đồng thờitác giả chỉ ra rằng Lợi nhuận yêu cầu của thị trường đối với cổ phiếu phụ thuộc vàotính thanh khoản của thị trường đối với cổ phiếu Do đó, một công ty có thể giảm chiphí vốn và tăng giá cổ phiếu bằng các hoạt động IR làm giảm chi phí thông tin chothị trường và các nhà phân tích

Nghiên cứu của Yokov Amihud và Haim Mendelson (2002) nghiên cứu vềthanh khoản và lợi nhuận chứng khoán giai đoạn 1964-1997 trên NYSE với đại diệnthanh khoản được đo lường bằng tính thiếu thanh khoản chứng khoán (ILLIQ) - phảnánh sự thay đổi giá trên mỗi khối lượng giao dịch ILLIQ càng cao thì thanh khoảncàng thấp và ngược lại Kết quả cho thấy mối quan hệ đồng biến giữa TSSL chứngkhoán và tính thiếu thanh khoản Các công ty có quy mô nhỏ thì tác động của ILLIQlên TSSL mạnh hơn

Nghiên cứu của Yakov Amihud, Haim Mendelson và Lasse Heje Pedersen

(2005) về “thanh khoản và giá tài sản” xem xét các lý thuyết tính thanh khoản ảnh

hưởng đến lợi nhuận yêu cầu của tài sản vốn như thế nào và các nghiên cứu thựcnghiệm kiểm tra các lý thuyết này cho thấy ảnh hưởng của thanh khoản đến giá tàisản có ý nghĩa thống kê và kinh tế quan trọng Giá tài sản dựa trên thanh khoản sẽgiải thích sự giảm tính thanh khoản cổ phiếu sẽ làm giảm giá cổ phiếu và tăng lợinhuận kỳ vọng như thế nào Các tác giả trình bày lý thuyết tiêu chuẩn của định giátài sản và mô hình cơ bản của thanh khoản và giá tài sản và các nghiên cứu thựcnghiệm của nhiều tác giả - đây là nền tảng để tham khảo và xây dựng mô hìnhnghiên cứu

Nghiên cứu của Claudio Loderer và Lukas Roth (2005) không giống cácnghiên cứu trước đây đã xem xét mối quan hệ lợi nhuận lịch sử và thanh khoản, các

tác giả nhìn trực tiếp vào giá cổ phiếu hiện tại - bằng cách sử dụng tỷ lệ P/E như mộtđại diện cho giá chứng khoán với giải thích rằng, thanh khoản sẽ ảnh hưởng đến tỷ lệP/E vì nó làm tăng giá cổ phiếu, chứ không phải nó bằng cách nào đó ảnh hưởng đếnEPS Cách tiếp cận này đòi hỏi ít dữ liệu hơn và mang lại thông tin cập nhật về việcchiết khấu thanh khoản bị hạn chế hơn Các tác giả phân tích dữ liệu từ SwissExchange và Nasdaq trong 1995-2001, sau khi kiểm soát tăng trưởng thu nhập, rủi ro

và kích thước doanh nghiệp (tất cả đều đóng vai trò quan trọng), các tác giả tìm thấymối quan hệ có ý nghĩa thống kê và kinh tế giữa thanh khoản (được đo bằng chênhlệch bid-ask) và giá chứng khoán - kết luận tương tự khi các tác giả sử dụng khốilượng giao dịch như một đại diện thanh khoản thay thế Các bằng chứng cho thấyrằng chiết khấu kém thanh khoản có thể thay đổi theo thời gian, một phần vì thay đổitính kém thanh khoản, một phần vì hình phạt cho tính kém thanh khoản là không đổi.Trên SWX, trung vị chiết khấu trong giai đoạn mẫu trung bình là giữa 7% và 21%.Ngược lại trên Nasdaq nó ít nhiều ổn định ở mức 38%

Nghiên cứu của Keith S.K Lam & Lewis H.K Tam (2011) nghiên cứu vaitrò của thanh khoản trong định giá lợi nhuận cổ phiếu ở thị trường chứng khoánHong Kong giai đoạn 1981-2003 Kết quả nghiên cứu của tác giả cho thấy thanhkhoản là một nhân tố quan trọng trong định giá lợi nhuận ở Hong Kong sau khi cácnhân tố định giá tài sản được xem xét kỹ Tác giả cũng đề xuất mô hình bốn nhân tốthanh thanh khoản (lợi nhuận vượt trội thị trường, quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trêngiá trị thị trường và thanh khoản) là mô hình tốt nhất để giải thích lợi nhuận cổ phiếu

ở Thị trường chứng khoán Hong Kong, trong khi các nhân tố động không được địnhgiá Tác giả xây dựng chín đại diện thanh khoản: Tỷ lệ turnover (Datar và cộng sự,1998); khối lượng giao dịch (Brenan và cộng sự, 1998); Độ lệch chuẩn và hệ số biếnthiên của tỷ lệ turnover và khối lượng giao dịch (Chordia và cộng sự, 2001) - 4 đạidiện; tỷ lệ thanh khoản (Pastor & Stambaugh, 2003); Tỷ lệ kém thanh khoản(Amihud, 2002); Tỷ lệ thanh khoản (Liu,2006)

Nghiên cứu của Farzaneh Heidarpoor, Ali Rouhi & Kheironnesa FarajMashaei (2012) nghiên cứu mối quan hệ giữa thanh khoản cổ phiếu và thay đổi giá

cổ phiếu của dữ liệu thu thập từ Sàn giao dịch chứng khoán Tehran từ tháng 7 đếntháng 9 năm 2010 Các giả thuyết được kiểm tra thông qua kiểm tra tương quan dữliệu hàng ngày và hàng tháng Kết quả cho thấy mối quan hệ đáng kể giữa thanhkhoản hàng ngày và hàng tháng với thay đổi giá cổ phiếu Kiểm tra T-student chothấy mối tương quan tích cực giữa thanh khoản và thay đổi giá cổ phiếu Trong đó,

tỷ lệ thanh khoản được đo lường bằng tỷ lệ trung bình giá trị của giá bán trên trungbình giá trị của giá mua kết hợp với tỷ lệ giá trị lớn nhất của tỷ lệ các lần điều chỉnhmua, bán lớn nhất trên giá trị nhỏ nhất của tỷ lệ các lần điều chỉnh mua, bán; tỷ lệthay đổi giá cổ phiếu bằng tỷ lệ thay đổi giá của ngày n và ngày n-1 trên giá ngày n-1

Nghiên cứu của tác giả Trần Viết Hoàng, Nguyễn Ngọc Huy, Nguyễn AnhPhong (2013) nghiên cứu tỷ lệ thanh khoản là tỷ lệ số lượng cổ phiếu giao dịch và sốlượng cổ phiếu đang lưu hành (liq2) giống như Amihud và Mendelson (1986), Datar,Naik và Radcliffe (1998) và Wang và Iorio (2007) Các tác giả còn sử dụng biếntrung bình của giá trị giao dịch trong một tháng (liq1) Kết quả nghiên cứu cho thấy:Thứ nhất, mối tương quan giữa các chỉ số liq1 và liq2 với lợi nhuận cổ phiếu làtương quan nghịch Có nghĩa là lợi nhuận của những cổ phiếu thanh khoản thấp caohơn là lợi nhuận của những cổ phiếu thanh khoản cao Thứ hai, mô hình bốn nhân tốcác tác giả đề xuất bằng cách kết hợp FF3 và thanh khoản cho thấy mối quan hệ giữa

tỷ lệ lợi nhuận và rủi ro vượt trội hơn CAPM và FF3

1.3 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu chung của Luận văn là phân tích ảnh hưởng thanh khoản đến TSSLkhi có sự tăng/ giảm giá cổ phiếu của các doanh nghiệp niêm yết trên sở giao dịchchứng khoán thành phố Hồ Chí Minh giai đoạn 2009-2018 Để thực hiện mục tiêunghiên cứu chung đã đề ra, luận văn tập trung vào các mục tiêu cụ thể sau:

- Tìm kiếm các đại diện thanh khoản đã được sử dụng và lựa chọn đại diện phùhợp với thị trường chứng khoán Việt Nam

- Phân tích ảnh hưởng của từng đại diện thanh khoản đến TSSL và ảnh hưởng củacác đại diện thanh khoản khi kiểm soát các biến ảnh hưởng đến lợi nhuận như Beta,quy mô, tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường

- Phân tích ảnh hưởng thanh khoản đến TSSL khi có sự tăng/giảm giá cổ phiếu.Qua đó có thể sử dụng kết quả để dự đoán biến động giá cổ phiếu để đưa ra quyếtđịnh đầu tư

1.4 Câu hỏi nghiên cứu

Để làm rõ các mục tiêu, ta lần lượt giải quyết các câu hỏi nghiên cứu:

- Câu hỏi 1: Đại diện thanh khoản phù hợp với thị trường chứng khoán Việt

Nam là gì?

- Câu hỏi 2: Thanh khoản ảnh hưởng như thế nào đến TSSL cổ phiếu?

- Câu hỏi 3: Khi giá cổ phiếu tăng/ giảm, ảnh hưởng của thanh khoản đến

TSSL cổ phiếu có thay đổi hay không?

1.5 Đối tượng nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu

1.5.1 Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu là thanh khoản và TSSL cổ phiếu của các doanh nghiệpniêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TP.HCM

1.5.2 Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi không gian: Mẫu được lựa chọn nghiên cứu gồm 326 doanh nghiệp

niêm yết trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM tính đến ngày 31/12/2018 Để đảmbảo chất lượng mẫu nghiên cứu, tác giả chọn doanh nghiệp niêm yết ít nhất 2 năm

trên sở giao dịch chứng khoán TPHCM (HOSE)

Phạm vi thời gian: Tác giả lựa chọn nghiên cứu giai đoạn 2009-2018 là thời

điểm thị trường chứng khoán Việt Nam vừa trải qua cuộc khủng hoảng tài chính toàncầu và dần bước vào giai đoạn hồi phục và phát triển

1.6 Phương pháp nghiên cứu

Để phân tích ảnh hưởng của thanh khoản đến TSSL và mối quan hệ này khigiá cổ phiếu tăng/ giảm, tác giả sử dụng kết hợp hai phương pháp nghiên cứu địnhtính và phương pháp nghiên cứu định lượng

Phương pháp nghiên cứu định tính: Tác giả sử dụng phương pháp tổng hợp

các nghiên cứu trước đây để có cái nhìn tổng quan về mối quan hệ thanh khoản vàTSSL và phương pháp thống kê mô tả

Phương pháp nghiên cứu định lượng:

- Tác giả sử dụng phương pháp luận của Fama - French (1993) để xem xét ảnhhưởng đến TSSL của nhóm biến đại diện thanh khoản, hệ số beta, quy mô và tỷ sốgiá trị sổ sách trên giá thị thị trường của doanh nghiệp niêm yết trên HOSE giai đoạn2009-2018

- Tác giả sử dụng phần mềm stata và MS Excel để tính toán trong phân tíchđịnh lượng để tìm ra mô hình hồi quy TSSL và thanh khoản TSSL (R) là biến phụthuộc, biến độc lập là các biến đại diện cho thanh khoản và các biến hệ số beta, quy

mô kiểm soát đối với TSSL cổ phiếu

1.7 Những đóng góp của luận văn

Đóng góp mới của luận văn:

- Thứ nhất, tác giả lựa chọn nghiên cứu về thanh khoản và suất sinh lợi cho giaiđoạn 2009-2018 - vừa đảm bảo mang tính kế thừa các nghiên cứu của các tác giảtrước, vừa mang tính cập nhật khi nghiên cứu đến năm 2018

- Thứ hai, tác giả đề xuất thêm biến đại diện thanh khoản để đo lường ảnh hưởng

của thanh khoản đến TSSL là: (1) Biến Chênh lệch giá mua- giá bán (LIQ1) - là

một đại diện được các tác giả nước ngoài như Amihud & Mendelson (1986,1989a,

1991a), Kamara(1994), Eliswarapu (1995), Loderer & Roth (2005) sử dụng trong

nhiều nghiên cứu, (2) tỷ lệ khối lượng giao dịch của cổ phiếu trên khối lượng giao

dịch của thị trường (LIQ3) được Amihud và cộng sự đề xuất trong nghiên cứu năm

1997 và cũng được sử dụng bởi Loderer & Roth (2005) và (3) Tỷ lệ giá trị giao dịch

của cổ phiếu trên giá trị giao dịch của thị trường (LIQ4) - Là một đại diện được

đề xuất đo lường thanh khoản ở thị trường chứng khoán Việt Nam của tác giảNguyễn Anh Phong (2012) - tuy nhiên biến này không có ý nghĩa thống kê trongnghiên cứu của tác giả Nguyễn Anh Phong - tức không có ảnh hưởng đến TSSL Tácgiả nhận thấy giá trị giao dịch thể hiện được cả khối lượng giao dịch và giá cổ phiếu,

nó cho thấy sự khác biệt trong thanh khoản của những cổ phiếu có giá cao và những

cổ phiếu có giá thấp nên tác giả lựa chọn đưa vào nghiên cứu của mình

- Cuối cùng, tác giả đề xuất nghiên cứu ảnh hưởng của thanh khoản đến TSSLkhi giá cổ phiếu tăng/giảm

1.8 Kết cấu của luận văn

Luận văn gồm 5 Chương, có kết cấu thống nhất:

Chương 1: Giới thiệu

Chương 1 trình bày lý do chọn đề tài, tổng quan các nghiên cứu trong vàngoài nước, khái quát về mục tiêu, đối tượng, phạm vi - phương pháp nghiên cứu vànhững đóng góp của luận văn

Chương 2: Cơ sở lý thuyết

Chương này cung cấp lý thuyết về thanh khoản, giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lời,mối quan hệ giữa TSSL - giá cổ phiếu, các biến giải thích cho TSSL và các mô hình

lý thuyết tác giả lựa chọn để xây dựng mô hình nghiên cứu Chương 1 và chương 2

là nền tảng cung cấp kiến thức để tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu trong chương3

Chương 3: Mô hình nghiên cứu và dữ liệu nghiên cứu.

Tác giả sẽ trình bày tóm lượt về quy trình xây dựng mô hình nghiên cứu,phương pháp ước lượng, cách đo lường các biến và mô tả dữ liệu nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu

Chương này tác giả trình bày kiểm định các khuyết tật của mô hình, kết quả

từ mô hình hồi quy và có những phân tích đối với kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

Từ kết quả phân tích ở chương 4, đưa ra những kết luận chính của nghiêncứu Từ đó, trình bày những hàm ý sau khi thực hiện nghiên cứu và rút ra những hạnchế mà đề tài gặp phải

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT

Chương này cung cấp lý thuyết về thanh khoản, giá cổ phiếu, tỷ suất sinh lời,mối quan hệ giữa TSSL - giá cổ phiếu, các biến giải thích cho TSSL và các mô hình

lý thuyết tác giả lựa chọn để xây dựng mô hình nghiên cứu Chương 1 và chương 2

là nền tảng cung cấp kiến thức để tác giả xây dựng mô hình nghiên cứu trong chương3

2.1 Tính thanh khoản

2.1.1 Thanh khoản là gì?

Trong quá trình tìm hiểu về tính thanh khoản, tác giả tìm thấy định nghĩa vềtính thanh khoản của các tác giả: Brennan & Tamarowski (2000) cho rằng tính thanhkhoản của một tài sản được đo bằng mức chiết khấu giá cần thiết để mua hoặc bánngay lập tức hay theo Amihud & Mendelson (2005) cho rằng tính thanh khoản nóimột cách đơn giản là một sự dễ dàng giao dịch của một chứng khoán và theo NguyễnAnh Phong (2012) cho rằng thanh khoản là tính dễ dàng bán một tài sản ngay lập tứcsau khi mua nó mà không có giảm giá và không phát sinh chi phí giao dịch Các địnhnghĩa trên là nền tảng về định nghĩa thanh khoản Từ đó theo tác giả, có thể hiểu đơngiản thanh khoản của một cổ phiếu là khả năng chuyển đổi nhanh chóng từ cổ phiếuthành tiền hay tiền thành cổ phiếu ngay khi có nhà đầu tư có nhu cầu, tất nhiên nó sẽkèm theo chi phí nhưng chi phí đó là không đáng kể

2.1.2 Đại diện thanh khoản

Sau khi tham khảo các nghiên cứu trong và ngoài nước, tác giả lựa chọn đượccác đại diện thanh khoản như sau:

> Chênh lệch giá mua- giá bán (LIQ1) được Amihud & Mendelson sử dụng

như một phương pháp của thanh khoản để kiểm tra mối quan hệ giữa lợi nhuận cổphiếu và thanh khoản trong giai đoạn 1961-1980 (Amihud & Mendelson,1986), đượcđịnh nghĩa là sự khác nhau của giá mua và giá bán do một đại lý - người tạo ra mộtthị trường cho một cổ phiếu và cầu nối khoảng cách thời gian giữa lệnh mua côngkhai và lệnh bán Trong đó:

- Giá bán là giá bán được một cổ phiếu bao gồm chi phí để người mua mua ngaylập tức

- Giá mua là giá mua bao gồm sự nhượng bộ để mua được ngay lập tức.

- Chênh lệch giá mua - giá bán có thể được xem như giá của nhà tạo lập thị trườngyêu cầu cung cấp thanh khoản để ngay lập tức thực hiện Được tính theo công thức:(Loderer & Roth, 2005)

(2.1)Chênh lệch giá mua, giá bán (LIQ1) = -—— -

giá muaBiến số này được sử dụng nhiều khi các tác giả nghiên cứu về thanh khoảnnhư Amihud & Mendelson (1986) Eleswarapu & Reinganum (1993), Brenan &Subrahmanyam (1996), Brenan (2000), Loderer & Roth (2005)

> Tỷ lệ khối lượng giao dịch so với số lượng cổ phiếu lưu hành (LIQ2) là

tỷ lệ số cổ phiếu giao dịch trên số cố phiếu lưu hành được Datar& cộng sự (1998) đềxuất như một biến đại diện thanh khoản trong nghiên cứu thực nghiệm về thanhkhoản và lợi nhuận cổ phiếu các doanh nghiệp niêm yết trên NYSE Tại Việt Namcác tác giả Nguyễn Anh Phong (2012), Trần Viết Hoàng & cộng sự (2013) cũng sửdụng biến này Theo Datar & cộng sự (1998) việc sử dụng đại diện này có hai lợithế:

- Thứ nhất, nó có sức hấp dẫn lý thuyết mạnh mẽ A&M chứng minh rằng trạngthái cân bằng thanh khoản tương quan với tần số giao dịch Vì vậy, nếu ta không thểquan sát trực tiếp thì có thể quan sát tỷ lệ turnover Sau đó có thể sử dụng tỷ lệ nàynhư 1 đại diện của thanh khoản

- Thứ hai, các số liệu về khối lượng giao dịch và số lượng cổ phiếu lưu hànhtương đối dễ lấy được Điều này cho phép kiểm tra thanh khoản trên một lượng lớn

cổ phiếu trong một thời gian dài

Tác giả tính LIQ2 bằng cách thực hiện tương tự Datar & cộng sự (1998): Đốivới mỗi tháng t, tác giả tính toán trung bình khối lượng giao dịch hàng tháng (trungbình số cổ phiếu giao dịch mỗi 3 tháng trước đó, ví dụ: tháng t-3, t-2 và t-1) và chia

nó cho số lượng cổ phiếu lưu hành Tỷ lệ này được thể hiện theo đơn vị phần trăm(%) Như vậy ta có biến tỷ lệ thanh khoản LIQ2

> Tỷ lệ khối lượng giao dịch của cổ phiếu so với khối lượng giao dịch thị trường (LIQ3) được Amihud & cộng sự (1997) làm thước đo thanh khoản - thước

đo thường được sử dụng bởi các học viên và học giả Trong điều kiện những yếu tốkhác bằng nhau, khối lượng giao dịch hoặc tần suất giao dịch của một cổ phiếu giatăng phản ánh sự gia tăng tính thanh khoản của nó theo Amihud & Mendelson(1982), Mendelson (1985), Amihud & Mendelson (1986) Tác giả tính toán khốilượng tương đối của mỗi cổ phiếu bằng % khối lượng giao dịch cổ phiếu và khốilượng giao dịch thị trường sau đó sẽ tính trung bình khối lượng giao dịch tương đối.Loderer & Roth (2005) cũng sử dụng khối lượng giao dịch như một biện pháp thaythế cho chênh lệch giá mua - giá bán để đánh giá mối quan hệ thanh khoản và giá cổphiếu

> Tỷ lệ giá trị giao dịch của cổ phiếu trên giá trị giao dịch thị trường

(LIQ4) đây là một đại diện thanh khoản được đề xuất đo lường thanh khoản ở thịtrường chứng khoán Việt Nam trong nghiên cứu của tác giả Nguyễn Anh Phong(2012), tuy nhiên đại diện thanh khoản này không có ý nghĩa thống kê ở thời điểm

đó Nhận thấy đây là một đại diện thanh khoản khá phù hợp với Thị trường chứngkhoán Việt Nam, những cổ phiếu tuy khối lượng giao dịch ít nhưng có giá cao thì sẽ

có ảnh hưởng đáng kể đến chỉ số Vn-index và thị trường nên tác giả thử nghiệm đưabiến này vào đo lường để kiểm tra xem trong giai đoạn nghiên cứu của tác giả LIQ4

có ảnh hưởng đến TSSL cổ phiếu hay không?

2.2 Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lời

2.2.1 Cổ phiếu phổ thông:

Là đại diện cho quyền sở hữu của các cổ đông với một công ty, nhưng nó chỉ

là một tờ giấy (hoặc một bút toán điện tử) có 2 đặc điểm sau đây:

- Thứ nhất, cho phép người sở hữu quyền được nhận cổ tức, nhưng chỉ khi công ty

có lợi nhuận để chi trả cổ tức và ban lãnh đạo công ty quyết đinh trả cổ tức chứkhông giữ lại toàn bộ lợi nhuận để tái đầu tư

- Thứ hai, Nhà đầu tư có thể bán cổ phiếu, hy vọng với giá cao hơn giá mua Nếunhà đầu tư thực sự bán được cổ phiếu với giá cao hơn giá mua anh ta có được mộtkhoản chênh lệch giá gọi là phần lợi vốn Nói chung khi mua cổ phiếu mọi người đều

kỳ vọng sẽ có được phần lợi vốn, nếu không họ sẽ không mua Tuy nhiên, trong thực

tế, họ cũng có thể bị thiệt vốn

Như vậy, lợi nhuận từ việc đầu tư của một nhà đầu tư là từ phần cổ tức (cảbằng tiền và bằng cổ phiếu) cộng với phần chênh lệch giá (có thể âm hoặc dương)

2.2.2 Giá cổ phiếu

Giá cổ phiếu được tác giả nghiên cứu là giá trị thị trường (giá thị trường) của

cổ phiếu thường, được thể hiện trong giao dịch cuối cùng được ghi nhận Thực tế, giáthị trường không phải do công ty ấn định, cũng không phải do người nào khác quyếtđịnh mà nó được xác định bởi giá thống nhất mà người bán sẵn sàng bán nó và giá

mà người mua sẵn sàng trả để mua nó Tóm lại, giá thị trường của cổ phiếu được xácđịnh bởi quan hệ cung cầu trên thị trường Giá thị trường của một công ty phụ thuộcvào rất nhiều yếu tố, do vậy nó thường xuyên biến động

Hay một định nghĩa khác, Giá thị trường là mức giá một cổ phiếu được bántrên thị trường

2.2.3 Tỷ suất sinh lời

Tác giả tính toán TSSL theo công thức:

R _ p t ~p t - 1 + fl t (

Trong đó:

: Tỷ suất sinh lời tại tháng t

, : Giá đóng cửa cuối tháng t và t-1

: Cổ tức (nếu có) trong tháng t

2.2.4 Mối quan hệ giữa giá cổ phiếu và tỷ suất sinh lời

Số liệu giá cổ phiếu tác giả sử dụng trong nghiên cứu này là số liệu đã điềuchỉnh cổ tức nên TSSL được tính theo công thức:

= p , - p <- 1 (2.3)

' Pt-1

Như vậy, khi giá cổ phiếu tăng ( ), TSSL nhận giá trị dương ( >0) và khi giá

cổ phiếu giảm ( ), TSSL nhận giá trị âm ( <0), nghĩa là TSSL thể hiện sự biến độnggiá cổ phiếu Do đó, tác giả sử dụng TSSL làm biến phụ thuộc để đo lường ảnhhưởng của thanh khoản khi giá cổ phiếu tăng/ giảm

2.3 Nhóm biến kiểm soát đối với tỷ suất sinh lời

2.3.1 Hệ số Beta (

Khuynh hướng biến động lên xuống của giá cổ phiếu theo những biến động củathị trường, hay rủi ro thị trường, được phản ánh bởi hệ số beta Beta là một thànhphần then chốt trong mô hình CAPM Một cổ phiếu có mức rủi ro trung bình là cổphiếu có mức tăng giảm đồng thời với toàn thị trường Vd như thị trường chứngkhoán Việt Nam có danh mục thị trường đại diện như chỉ số Vn-index

2.3.2 Quy mô công ty (size)

Đo lường bằng vốn hóa công ty ( số lượng cổ phiếu lưu hành nhân với giá trịtrường) được nhiều tác giả sử dụng để kiểm soát biến tỷ suất sinh lời như Banz(1981) cho thấy mối quan hệ phi tuyến giữa size và lợi nhuận kỳ vọng, Basu (1983),Fama & French (1993), Wang & Orio (2007) sử dụng giá trị thị trường của vốn đạidiện cho Size Datar & cộng sự (1998) xác định logarith của quy mô công ty nhưlogarith tự nhiên của tổng vốn hóa vào cuối mỗi tháng

2.3.3 Tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (B/M)

Đo lường bằng tỷ số giá trị sổ sách của cổ phiếu trên giá trị thị trường của cổphiếu Được nhiều tác giả sử dụng kiểm soát biến TSSL như Fama-French (1993),Datar & cộng sự (1998), Keith S.K Lam (2002), Wang & Iorio (2007), Trần ViếtHoàng & cộng sự (2013)

2.4 Các mô hình lý thuyết

2.4.1 Mô mình CAPM

Mô hình định giá tài sản vốn CAPM:

Trong đó:

- : Tỷ suất sinh lời của cổ phiếu i tại tháng t

- : Tỷ suất sinh lời phi rủi ro, ở đây tác giả sử dụng lãi suất trái phiếu chính phủ kìhạn 1 năm được điều chỉnh theo tháng

- R M : Tỷ suất sinh lời của danh mục thị trường - phạm vi nghiên cứu của tác giả

là các doanh nghiệp niêm yết trên HOSE nên tỷ suất sinh lời danh mục thị trườngđược tính theo chỉ số Vn-index

- ( ): Phần bù rủi ro thị trường

- : Hệ số Beta của cổ phiếu thứ i đo lường sự biến động giá chứng khoán trướcnhững biến động của thị trường

2.4.2 Mô hình đa nhân tố

Mô hình đa nhân tố phổ biến nhất là lý thuyết kinh doanh chênh lệch giá APT(Arbitrage Pricing Theory) APT được giới thiệu bởi nhà kinh tế học Stephen A.Ross (1976) và được phát triển thêm bởi Humberman (1982), Charmberlain vàRothschild (1983) đã chỉ ra có nhiều rủi ro trong nền kinh tế mà không thể loại trừđược thông qua đa dạng hóa Nguồn gốc của những rủi ro này có thể được cho là có

liên quan đến các nhân tố vĩ mô Thay vì tính toán mộtBeta như CAPM thì APT tính toán nhiều Beta thông qua việc ướclượng độ nhạy cảm của TSSL của một tài sản đối với những thayđổi của từng nhân tố Lý thuyết này dựa trên ý tưởng rằngtrong thị trường tài chính cạnh tranh kinh doanh chênh lệchgiá đảm bảo việc định giá cân bằng giữa lợi nhuận và rủi ro.Các giả định của mô hình APT:

- TSSL có thể được mô tả bằng mô hình một nhân tố

- Không có các cơ hội kinh doanh chênh lệch

- Tồn tại một số lượng chứng khoán đủ lớn để có thể xây dựng một danh mục đầu tư

có khả năng đa dạng hóa rủi ro đặc thù của công ty, từng loại chứng khoán riêng lẻ

- Thị trường tài chính không có bất hoàn hảo

2.4.3 Mô hình ba nhân tố Fama — French

Năm 1992, Eugene Fama và Kenneth French khám phá ra rằng Beta củaCAPM không giải thích được suất sinh lợi kỳ vọng của chứng khoán Mỹ thời kỳ

1963 -1990 Fama - French quan sát hai nhóm cổ phiếu có khuynh hướng tốt hơn sovới toàn bộ thị trường Thứ nhất là cổ phiếu vốn hóa nhỏ hay còn gọi là quy mô nhỏ,thứ hai là cổ phiếu có tỷ số giá sổ sách trên giá thị trường BE/ME cao Họ đưa thêmhai nhân tố này vào CAPM để phản ánh sự nhạy cảm của danh mục đối với hai loại

cổ phiếu này Sau khi được giới thiệu vào năm 1993, mô hình ba nhân tố của hai tácgiả Fama- French để lượng hóa mối quan hệ giữa rủi ro và suất sinh lợi đã được kiểmđịnh là có hiệu quả tại các thị trường chứng khoán phát triển cũng như mới nổi

n

j=l

Mô hình ba nhân tố Fama- French (1993) cho rằng suất sinh lợi của một danhmục đầu tư hoặc một cổ phiếu riêng biệt phụ thuộc vào ba yếu tố đó là: Yếu tố thịtrường, yếu tố quy mô công ty và yếu tố giá trị sổ sách trên giá trị thị trường BE/ME.

Mô hình được mô tả như sau:

[ ]Trong đó:

- : Mức lợi nhuận kỳ vọng cho danh mục i

- : Mức lợi nhuận phi rủi ro

- : Mức lợi nhuận kỳ vọng của toàn bộ thị trường

- SMB: Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công

ty nhỏ so với lợi nhuận danh mục cổ phiếu công ty lớn

- HML: Bình quân chênh lệch trong quá khứ giữa lợi nhuận danh mục cổ phiếu công

ty có tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cao so với công ty có giá trị này thấp

- : Hệ số hồi quy cho nhân tố thị trường

- : Hệ số hồi quy cho nhân tố SMB

- : Hệ số hồi quy cho nhân tố HML

Mô hình Fama- French ba nhân tố vẫn cho rằng tỷ suất sinh lợi cao là phầnthưởng cho sự chấp nhận rủi ro cao Hệ số và lần lượt đo lường mức độ ảnh hưởngcủa hai nhân tố SMB và HML đến tỷ suất sinh lợi danh mục i Danh mục i bao gồmnhững cổ phiếu có giá trị sẽ có hệ số cao và ngược lại đối với những danh mục baogồm những cổ phiếu tăng trưởng sẽ có thấp Tương tự, danh mục i bao gồm những

cổ phiếu có vốn hóa thị trường cao sẽ có hệ số thấp và ngược lại đối với những danhmục bao gồm những cổ phiếu có vốn hóa thị trường thấp thì hệ số cao

2.5 Phương pháp OLS

Để ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy vừa xây dựng, tác giả sử dụngphương pháp bình phương nhỏ nhất (OLS) Phương pháp OLS lần đầu tiên được giớithiệu bởi Gauss vào những năm cuối thế kỷ 18 (Harper (1974-1976)) và đã được sửdụng rộng rãi trong nhiều lĩnh vực Tuy trong phân tích kinh tế lượng nói chung và

phân tích hồi quy nói riêng, người ta đã phát triển thêm các phương pháp ước lượngmới nhưng OLS vẫn là một phương pháp thông dụng do các ưu việt của nó.

i=l n

{

Với điều kiện số quan sát trong mẫu lớn hơn số hệ số hồi quy cần ước lượng

và giả thiết 4 được thỏa mãn thì hệ phương trình trên sẽ có nghiệm duy nhất Việcgiải phương trình này sẽ có thể được thực hiện một cách dễ dàng, các phần mềmkinh tế lượng và thống kê hiện có đều có thể giả trong vòng vài giây nếu biến sốkhông quá lớn Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng phần mềm Stata

Các giả thiết của phương pháp OLS:

Mô hình được ước lượng trên cơ sở mẫu ngẫu nhiên kích thước n: {( , x i) (i=1,2, , n)}, giả thiết này đảm bảo rằng các x ị cũng như các Y i là độc lập với nhau

Kỳ vọng sai số ngẫu nhiên với điều kiện X bằng 0: E(u/X) = 0, giả thiết nàycho rằng tại mỗi giá trị X = bất kỳ thì trung bình và do đó tổng ảnh hưởng của cácyếu tố ngoài X lên Y là bằng 0

Phương sai của sai số ngẫu nhiên là bằng nhau tại mọi giá trị : Var(u/X) = ,giả thiết này cho rằng tại mỗi giá trị X thì sai số ngẫu nhiên u có phương sai cùngbằng một hằng số nào đó

Tính không chệch của các ước lượng OLS: Dưới một số điều kiện nhất

định, các hệ số ước lượng p J là các ước lượng không chệch cho các hệ số tương ứng

Ịj Điều này có nghĩa là khi lấy ngẫu nhiên các mẫu khác nhau, các Ịft nhận được tuy

là khác nhau nhưng trung bình của chúng sẽ xấp xỉ giá trị cần tìm

E (ft) = Ị

Độ chính xác của các ước lượng OLS: có thể được đo bằng độ phân tán của

các Ịft xung quanh Ị tương ứng, nghĩa là E (Ịft — Ị) 2 Khi ft là ước lượng không

chệnh của , độ chính xác chính là phương sai của các ước lượng:

E (ft — Ị) 2 = E [ (ft — E(ft )) 2 ] = Var (ft )

Một số tính chất đại số của hàm hồi quy mẫu: Khi mô hình có hệ số chặn,

các ước lượng OLS thỏa mãn một số tính chất sau:

Tổng các phần dư bằng 0

KẾT LUẬN CHƯƠNG 2

Sau khi tác giả xây dựng được cơ sở lý thuyết về tính thanh khoản, mối quan

hệ giữa giá cổ phiếu và TSSL, và tìm hiểu các mô hình lý thuyết, tác giả đã chọnđược mô hình hồi quy và các biến cho nghiên cứu của mình Tác giả sẽ trình bàycách xây dựng mô hình hồi quy, đo lường các biến và lựa chọn dữ liệu của mình ởchương 3

CHƯƠNG 3: MÔ HÌNH NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

Tác giả thực hiện xây dựng mô hình nghiên cứu để đo lường ảnh hưởng thanhkhoản đến tỷ suất sinh lời trong trường hợp chỉ có nhóm đại diện thanh khoản vàtrong trường hợp có các biến kiểm soát beta, quy mô và tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trịthị trường dựa trên nghiên cứu của Amihud & Mendelson (1986), Datar & cộng sự(1998), Nguyễn Anh Phong (2012) và các nghiên cứu khác Bên cạnh đó, tác giả lựachọn và tính toán dữ liệu phù hợp cho từng biến được đưa vào mô hình Và mô tả dữliệu mà tác giả sử dụng cho nghiên cứu của mình

3.1 Xây dựng mô hình nghiên cứu

Tác giả sử dụng phương pháp luận của Fama - French (1993) kết hợp lý thuyết

mô hình đa nhân tố ước tính mô hình thực nghiệm:

Trong đó:

- : TSSL hàng tháng của cổ phiếu i ở tháng t

- : Chênh lệch giá mua - giá bán của cổ phiếu i ở tháng t

- : Tỷ lệ khối lượng giao dịch hàng tháng trên số lượng cổ phiếu lưu hành của cổ

(3.10)

phiếu i ở tháng t.

- : Tỷ lệ khối lượng giao dịch của cổ phiếu i trên khối lượng giao dịch thịtrường ở tháng t

- : Hệ số Beta của cổ phiếu i ở tháng t

- : Quy mô công ty i ở tháng t

- : tỷ lệ giá trị sổ sách trên giá trị thị trường cổ phiếu i ở tháng t

Bảng 3.1 Mô tả biến và kì vọng dấu của mô hình

Kỳ vọng dấu “+”: Có tương quanthuận và có ý nghĩa giữa TSSL vàbiến chênh lệch giá mua- giá bán.(Cổ phiếu chênh lệch giá mua - giábán có lợi nhuận vượt trội cao hơn)

Kỳ vọng dấu “-”: TSSL có tươngquan nghịch với tỷ lệ thanh khoản,tức cổ phiếu thanh khoản kém cungcấp lợi nhuận trung bình cao hơntheo Datar, Naik, Radcliffe (1998)

Kỳ vọng dấu “+”: Tỷ lệ Khốilượng giao dịch của một cổ phiếu

so với khối lượng giao dịch thịtrường càng lớn càng mang lại lợinhuận cao

& Macbeth nếu CAPM đúng thì hệ

số của BETA phải dương

Quy mô công ty

(LNSIZE)

Fama- French (1993), và nhiều tác giả

Kỳ vọng dấu “+”: Công ty có vốnhóa càng lớn càng mang lại lợinhuận cao cho NĐT

Tỷ lệ giá trị sổ

sách trên giá trị thị

trường (B/M)

Fama- French (1993), và nhiều tác giả

Kỳ vọng dấu “+”: cổ phiếu có giá

trị sổ sách lớn hơn giá trị thị trườngtức đang bị thị trường định giáthấp, tỷ lệ này càng lớn càng kỳvọng mang lại TSSL cao

(Nguồn: tác giả tổng hợp)

3.2 Quy trình thực hiện:

ước 1: Tác giả tiến hành thu thập dữ liệu các doanh nghiệp niêm yết trên

HOSE từ Trung tâm Phân tích Kinh tế - Tài chính, Trường Đại học Kinh tế - Luật,bao gồm: Khối lượng, giá đóng cửa và giá trị giao dịch của chỉ số Vn-index, Giá cổphiếu và khối lượng giao dịch, số lượng cổ phiếu đang lưu hành, Giá đặt mua- đặtbán, lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 1 năm, giá trị sổ sách và tìm hiểu các thôngtin về thị trường chứng khoán Việt Nam, HOSE trên báo chí, sách, website HOSE(www.hsx.vn) và HNX (www.hnx.vn)

ước 2: Xử lý số liệu: Tác giả sử dụng phần mềm excel để nhập số liệu và

tiến hành tính toán Tính toán Tỷ suất sinh lời cổ phiếu, tỷ suất sinh lời danh mục thịtrường (Chỉ số vn-index), đo lường Beta bằng mô hình CAPM, đo lường các biếnLIQ1, LIQ2, LIQ3, LIQ4, BETA, LNSIZE và B/M

Sắp xếp các dữ liệu theo dạng dữ liệu bảng (kết hợp dữ liệu chéo và dữ liệuchuỗi thời gian) để ước lượng hệ số hồi quy giữa TSSL và các đại diện thanh khoản

ước 3: Phân chia danh mục để đánh giá ảnh hưởng của tính thanh khoản đến

TSSL theo phương pháp phân chia danh mục của Fama - French (1993) Tác giả thựchiện tính giá trị LIQ1, LIQ2, LIQ3 và LIQ4 trung bình cho mỗi cổ phiếu trong phạm

vi thời gian tác giả lựa chọn nghiên cứu và sắp xếp theo thứ tự tăng dần của giá trịtrung bình, và chia thành ba nhóm cho mỗi biến đại diện thanh khoản - trong đó:nhóm có LIQ1, LIQ2, LIQ3 và LIQ4 cao chiếm 30% danh mục (gọi là nhóm H, tạothành bốn danh mục LIQ1H, LIQ2H, LIQ3H và LIQ4H), nhóm có LIQ1, LIQ2, LIQ3

và LIQ4 trung bình chiếm 40% danh mục (gọi là nhóm M, tạo thành bốn danh mụcLIQ1M, LIQ2M, LIQ3M và LIQ4M) và nhóm có LIQ1, LIQ2, LIQ3 và LIQ4 thấpchiếm 30% danh mục (gọi là nhóm L, tạo thành bốn danh mục LIQ1L, LIQ2L, LIQ3L

và LIQ4L)

ước 4: Sử dụng phần mềm stata để phân tích dữ liệu, tìm ra ma trận tương

quan, kiểm định các khuyết tật của mô hình (tự tương quan, đa cộng tuyến, phươngsai sai số thay đổi) và khắc phục các khuyết tật

ước 5: Ước lượng các hệ số của mô hình hồi quy để xem xét sự phù hợp của

các biến

ước 6: Lặp lại bước 4, bước 5 cho 24 danh mục được tạo thành khi chia 12

danh mục ở bước 3 thành các danh mục có Rit > 0 và Rit < 0, để xem xét ảnh hưởngcủa thanh khoản đến TSSL khi giá cổ phiếu tăng/giảm

Đo lường biến

3.2.1 Biến phụ thuộc

Trong nghiên cứu này, tác giả sử dụng biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lời của cổphiếu Bao gồm 326 cổ phiếu được lựa chọn niêm yết trên HOSE từ tháng 10/2008đến tháng 12/2018 TSSL hàng thàng được tính theo công thức:

p t - p t-l

p t= p ~ tt-l

Giá cổ phiếu được tác giả sử dụng là giá đã điều chỉnh cổ tức nên TSSL được

đo bằng biến động giá cổ phiếu

3.2.2 Biến độc lập

Trong mô hình gồm 7 biến độc lập: LIQ1, LIQ2, LIQ3, LIQ4, BETA, LNSIZE

và B/M Tác giả tính toán 7 biến này như sau:

Biến LIQ1: Tác giả tính toán bằng cách sử dụng dữ liệu giá mua - giá bán cổ

phiếu mà tác giả thu thập được từ 1/2009 đến 12/2018 của 326 công ty niêm yết trênHOSE Công thức:

(3.12)LIQ1 = -“ -

Giá muaĐối với biến LIQ1, tác giả loại bỏ tất cả các quan sát trong đó giá mua lớn hơnhoặc bằng giá bán được yết, lỗi này xảy ra ở 1.798 quan sát trong số 32.008 quan sát,chiếm 5,62%, tương tự như Loderer & Roth (2005)

Biến LIQ2: Tác giả tính toán bằng cách sử dụng dữ liệu khối lượng giao dịch

thập từ 10/2008 đến 12/2018 Công thức:

Volt_1 + Volt_2 + Volt_3

số lượng cổ phiếu lưu hành

Đối với các biến đo lường bằng khối lượng giao dịch sẽ có

những tháng không có giao dịch, tại tháng đó khối lượng giao dịch sẽ bằng 0

Biến LIQ3: đo lường bằng tỷ lệ khối lượng giao dịch mỗi cổ phiếu hàng tháng

trên khối lượng giao dịch toàn thị trường (đo bằng chỉ số vn-index) Công thức:

Khối lượng giao dịch mỗi cổ phiếuKhối lượng giao dịch toàn thị trườngTương tự biến LIQ2, biến LIQ3 cũng đo lường bằng khối lượng giao dịch, nên

(3.11)

(3.13)

LIQ2t =