Chi phí vốn và hệ thống đòn bẩy trong Doanh nghiệp

Chi phí vốn và hệ thống đòn bẩy trong Doanh nghiệp.

lời mở đầu

Trong nền kinh tế thị trờng, các doanh nghiệp hoạt động với mục tiêu cơ bản là tối đa hoá lợi nhuận Các doanh nghiệp khác nhau sẽ có những quyết định khác nhau

về hớng đầu t Các doanh nghiệp sẽ phải xem xét và đa ra các quyết định đầu t đúng

đắn để đạt đợc mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận Để có đợc các quyết định đúng đắn cho

đầu t thì các nhà tài chính cần phải xác định đợc đúng tỷ lệ chiết khấu hay đó chính là chi phí vốn đầu t Vốn là một nhân tố không thể thiếu trong nền kinh tế nói chung và ở trong doanh nghiệp nói riêng Vốn trong doanh nghiệp có thể đợc hình thành từ nhiều nguồn khác nhau Nhng chủ yếu là đợc hình thành từ hai nguồn chính, đó là nguồn vốn chủ sở hữu, nguồn vốn đi vay Nghiên cứu chi phí vốn sẽ giúp cho các nhà tài chính xác định đợc giá trị hiện tại của các luồng tiền và so sánh nó với chi phí đầu t Từ

đó, họ sẽ đa ra các quyết định liên quan đến vấn đề có nên đầu t hay không

Khi đã đa ra quyết định về đầu t, doanh nghiệp cần phải thực hiện nhiều biện pháp nhằm tiết kiệm chi phí, tăng doanh thu từ các hoạt động kinh doanh, đồng thời chủ động lựa chọn cơ cấu tài chính hợp lý sao cho vừa tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn và các rủi ro về cơ cấu tài chính, vừa tối đa hoá lợi nhuận vốn chủ sở hữu Có nh vậy, thì doanh nghiệp mới đạt đợc mục đích ban đầu của mình là tối đa hoá lợi nhuận Nhng có một vấn đề đặt ra cho các nhà tài chính là làm thế nào vừa tối thiểu hoá chi phí sử dụng vốn vừa giảm thiểu đợc rủi ro về cơ cấu vốn Hệ thống đòn bẩy chính là một trong những công cụ giúp cho doanh nghiệp giải quyết vấn đề này Nếu nh doanh nghiệp áp dụng hệ thống đòn bẩy một cách đúng đắn và phù hợp với doanh nghiệp mình thì đây sẽ là một công cụ đắc lực thúc đẩy sự phát triển của doanh nghiệp

Trong bài viết này em xin phép chỉ nguyên cứu đến chi phí của các nguồn vốn

mà doanh nghiệp thờng hay sử dụng nh : Nguồn nợ vay, cổ phiếu u tiên, lợi nhuận giữ lại và cổ phiếu thờng mới, và bên cạnh đó là một số đòn bẩy đợc các doanh nghiệp hay sử dụng Mục đích của bài viết này là để hiểu rõ hơn bài giảng của thầy giáo nên

em đã viết dựa trên cơ sở cấu trúc bài giảng của thầy và giáo trình Tài chính doanh nghiệp Em rất mong sự góp ý của thầy giáo về bài viết này để giúp em một lần nữa hiểu rõ hơn về vấn đề mà mình nghiên cứu

Em xin trân trọng cảm ơn thầy !

Phần I : Chi phí vốn

1

I Chi phí vốn

1 Khái niệm:

Chi phí vốn đợc hiểu là chi phí trả cho việc huy động và sử dụng vốn Chi phí vốn đợc đo bằng tỷ suất doanh lợi mà doanh nghiệp cần đạt đợc trên nguồn vốn huy

động để giữ không làm thay đổi số lợi nhuận dành cho cổ đông cổ phiếu thờng

2 Chi phí của nợ vay (L i tiền vay)ã

a/ Chi phí của nợ vay trớc thuế (K d )

Chi phí nợ trớc thuế có thể hiểu là lãi suất nợ vay Chi phí trớc thuế đợc tính trên cơ sở lãi suất nợ vay và lãi suất này đợc ấn định trong hợp đồng vay tiền

VD:

Công ty Y có hợp đồng vay nợ lãi suất 10% ( Kd = 10%)

Trong trờng hợp khoản vay nợ là trái phiếu thì chi phí của nợ vay trớc thuế(Kd) chính là lãi suất yêu cầu của nhà đầu t đối với trái phiếu của nhà đầu t

b/ Chi phí của nợ vay sau thuế

Vì lãi tiền vay đợc ghi trong chi phí hợp lý hợp lệ của doanh nghiệp nên chi phí thực tế của nợ vay chỉ còn là Kd(1 - T) [ T là thuế suất thuế TNDN ] Đây là phần thởng cho ngời sử dụng nợ vay

VD:

Công ty Y có T= 40%

Khi đó chi phí của nợ vay sau thuế = 10%(1 - 40%) = 6%

3 Chi phí của cổ tức u tiên (K P )

Chi phí của cổ tức u tiên là số tiền nhận đợc sau khi trừ đi chi phí phát hành Chi phí của cổ phiếu u tiên (KP) đợc xác định bằng cách lấy cổ tức u tiên chia cho giá phát hành thuần

Ta có công thức:

Chi phí vốn =

Tỷ suất doanh lợi Lợi nhuận

Nguồn vốn huy động Vốn chủ sở hữu

=

D1 : Cổ tức u tiên.

Pn : Giá phát hành ròng

VD :

Công ty Y phát hành trái phiếu u tiên có mệnh giá C = 100 $, chi phí phát hành

là 2,5% tức là 2,5 $ trên 1 trái phiếu

Nếu cổ tức u tiên là 10 $ thì :

4.Chi phí của cổ phiếu thờng

a/ Chi phí của lợi nhuận giữ lại (K S )

Lợi nhuận của doanh nghiệp thờng đợc dùng để nộp thuế, trả cổ tức của cổ phiếu u tiên, trả cổ tức của cổ phiếu thờng

Lợi nhuận dùng để trả cổ tức cho cổ phiếu thờng có thể đem chia hoặc giữ lại để tái đầu t Vấn đề này liên quan đến nguyên tắc chi phí cơ hội

Nếu đem chia cho các cổ đông thì họ sẽ đem đi đầu t và dự kiến sẽ kiếm đợc lãi suất K^

S

Do đó nếu muốn giữ lại để tái đầu t thì Ban quản lý phải bảo đảm kiếm đợc

KS>=K^

S, lúc đó cổ đông mới đồng ý để lại tái đầu t

KS=K^

S là chi phí của lợi nhuận giữ lại

Chi phí của nợ vay và chi phí của cổ phiếu u tiên đợc xác định dựa trên thu nhập

mà các nhà đầu t yêu cầu đối với những chứng khoán này Tơng tự chi phí đối với lợi nhuận giữ lại là tỷ lệ cổ tức mà ngời nắm giữ cổ phiếu thông thờng yêu cầu đối với cổ phần mà công ty đạt đợc bằng lợi nhuận giữ lại để tái đầu t

Có nhiều cách tính toán chi phí của lợi nhuận giữ lại nhng tựu chung lại chi phí của lợi nhuận giữ lại thờng đợc tính bằng cách sau

Cả giá cả và tỷ lệ lợi tức mong đợi đối với một cổ phần của cổ phiếu thờng cuối cùng phụ thuộc vào cổ tức mong đợi với cổ phiếu Ta có thể cho rằng giá trị hiện tại của một cổ phiếu hoặc giá một cổ phiếu P0 bằng giá trị hiện tại của các dòng cổ tức mong đợi nhận đợc trong tơng lai

Trong đó :

3

% 3 , 10 5 , 97

10





P

K

t S

D K

D K

D P















1 1

2 1

1







1

0

1

i

K

D P

Hay

P0 là giá cả hiện tại của cổ phiếu.

Di là cổ tức mong đợi đợc trả vào cuối năm thứ i

KS là lãi suất yêu cầu của nhà đầu t (chi phí của cổ phiếu)

Nếu giả thiết cổ tức mong đợi tăng với tỷ lệ g, ta có:

Công thức định giá cổ phiếu

Suy ra:

Trong đó :

D1 : Cổ tức dự kiến đợc chia ở năm tiếp theo

P0 : Giá trị hiện tại của cổ phiếu của công ty trên thị trờng

g : tốc độ tăng trởng cổ tức dự kiến

( đợc căn cứ vào số dự báo của các nhà phân tích chứng khoán trên thị trờng )

D1 = P0 (1+g) VD:

Công ty Y có giá của cổ phiếu trên thị trờng là P0 = 23$ Cổ tức dự kiến đợc chia

ở năm tiếp theo là D1 = 24$ Tốc độ tăng trởng cổ tức dự kiến là g = 8% thì ta có:

b/ Chi phí của lợi nhuận cổ phiếu thờng mới (K e )

Về mặt bản chất cổ phiếu thờng mới hoàn toàn giống lợi nhuận giữ lại, chỉ khác

ở chỗ chi phí phát hành ( chi phí In ấn, hoa hồng ngân hàng, chi phí quảng cáo ) Những chi phí này nhiều hay ít tuỳ thuộc vào tình hình cụ thể của từng doanh nghiệp và

g P

D K

K S  S  



0 1

% 4 , 13

% 8 23

24 , 1







S

K

g K

D P

S 

0

 

 

 St

t

S

g D K

g D K

D P





















1

1

1

1 1

1 1

2 1 1

0

số lợng chứng khoán phát hành nhng thông thờng nó chỉ chiếm 10% tổng số phát

hành

Nếu gọi chi phí phát hành là F (%) và Pn là giá thuần của một cổ phiếu thì ta có

là : Pn = P0(1 - F)

Tơng tự nh trên thì:

Tức là ta có :

Từ đó suy ra chi phí của cổ phiếu thờng mới Ke sẽ là:

VD:

Công ty Y phát hành cổ phiếu thờng mới Nếu chi phí phát hành là 10% thì chi

phí của cổ phiếu thờng mới sẽ là:

Nh vậy, sau khi nghiên cứu các loại chi phí vốn, nó sẽ giúp chúng ta xác định đ

-ợc nguồn vốn nào có chi phí rẻ hơn Nhng doanh nghiệp nên sử dụng nguồn vốn nào

và sử dụng nó với tỷ lệ bao nhiêu trong cơ cấu vốn của doanh nghiệp mình là hợp lý ?

Để trả lời cho câu hỏi này chúng ta hãy tiếp tục nghiên cứu ở phần tiếp sau

II Chi phí trung bình của vốn và cơ cấu vốn

1 Chi phí trung bình của vốn

Khi một doanh nghiệp sử dụng nhiều nguồn vốn khác nhau thì chi phí vốn của

các nguồn vốn này là chi phí trung bình (WACC) và đợc tính bằng:

WACC = WdKd(1 - T) + WPKP + WSKS

Trong đó :

5







1 1

t n

K

D P

 F g

P

D



 1

0 1

g K

D F

P

e



0 1

23

24 , 1









e

K

WACC là chi phí trung bình.

Wd là tỷ trọng nợ vay

WP là tỷ trọng cổ phiếu u tiên

WS là tỷ trọng của lợi nhuận giữ lại và cổ phiếu thờng mới

VD:

Công ty Y sử dụng 45% nợ vay, 2% cổ phiếu u tiên, 53% lợi nhuận giữ lại thì khi

đó ta có :

WACC = 0,45.6% + 0,02.10,3% + 0,53.13,4% = 10%

Nh vậy, với cách sử dụng vốn nh thế này thì tỷ suất doanh lợi của công ty phải lớn hơn 10% mới có lãi còn nếu không thì ngợc lại công ty sẽ không có lãi

2 Cơ cấu vốn:

Giả sử nếu nh ta cố định tỷ trọng tức là giữ nguyên cơ cấu vốn và tăng vốn huy

động, ta sẽ thấy rằng chi phí trung bình không thể giữ ở mức 10% nữa nếu lợng vốn tăng cao đến một mức độ nhất định Và khi đó chi phí trung bình sẽ tăng lên do chi phí của các thành tố vốn tăng

VD:

Nếu nh công ty Y mở rộng sản xuất kinh doanh đến mức mà lợi nhuận giữ lại không đủ để đáp ứng nhu cầu của nó thì bắt buộc công ty Y phải bán cổ phiếu thờng mới Vì chi phí phát hành là 10% nên chi phí vốn cổ phần mới của công ty sẽ tăng từ 13,4% lên 14%

Đều đó có nghĩa là nếu công ty Y chỉ có 53 triệu lợi nhuận giữ lại thì với chi phí trung bình WACC = 10%, tổng lợng vốn sẽ bị giới hạn bởi điểm A và tại điểm A lợng vốn bằng 100 triệu (Hình a)

Khi đó muốn tăng tổng lợng vốn thì công ty phải bán cổ phiếu thờng mới Và nh thế thì bắt đầu từ triệu vốn thứ 101 chi phí trung bình của vốn sẽ là:

WACC2 = 0,45.6% + 0,02.10,3% + 0,53.14% = 10,3%

% 14

% 8 9 , 0 23

24 , 1 )

1 (

0

1











F P D

K e

Nh vậy, chúng ta đã thấy rằng WACC đã tăng từ 10% lên 10,3% ngay khi công

ty Y sử dụng hết lợi nhuận giữ lại và bán cổ phiếu thờng mới để mở rộng quy mô vốn

Với chi phí trung bình WACC = 10,3% thì cũng sẽ gặp các giới hạn tơng tự Thật vậy, giả sử công ty Y chỉ vay đợc tối đa là 90 triệu với chi phí nợ vay sau thuế là 6% Bắt đầu từ triệu vốn thứ 91 chi phí này tăng lên 8%, khi đó lợng vốn sẽ bị giới hạn bởi

điểm B và tại điểm B lợng vốn sẽ bằng 200 triệu (Hình a)

Bắt đầu từ triệu vốn thứ 201 chi phí trung bình của vốn sẽ là :

WACC3 = 0,45.8% + 0,02.10,3% + 0,53.14% = 11,2%

Trên đây chúng ta đã xem xét và tính toán chi phí vốn khi không có sự thay đổi cơ cấu vốn của công ty Tức là chúng ta đã ấn định tỷ trọng của các nguồn tài trợ, huy

động và mặc định rằng đó là cơ cấu vốn tối u Qua đó chúng ta có thể kết luận : Khi chi phí vốn lớn hơn hoặc bằng tỷ suất doanh lợi thì doanh nghiệp không thể huy động thêm vốn

Tuy nhiên, trong thực tế cơ cấu vốn có thể thay đổi vì các nguồn vốn có chi phí khác nhau dẫn tới sự thay đổi của chi phí vốn

Để dẫn chứng cho điều này chúng ta hãy giả định rằng doanh ngiệp cố định l -ợng vốn huy động và thay đổi các tỷ trọng ( sao cho tổng các tỷ trọng bằng 1)

Khi Wd tăng lên từ 0 thì WACC giảm dần ( do Kd(1 - T)< KP,KS) Đây chính là lơi thế của nợ vay.(1)

7

11,2%

10,3%

WACC

10%

Điểm gẫy BP

2

Điểm gẫy BP

1

(Điểm nhảy)

A B Vốn mới đ ợc huy động

(Hình a)

Nhng ngợc lại Wd tăng tức là tỷ trọng nợ vay trên tổng tài sản(D/A) tăng dẫn đến rủi ro của doanh nghiệp cao, điều này tất yếu dẫn đến là Kd tăng Mà Kd tăng tức là

Kd(1 - T) tăng cũng có nghĩa là WACC tăng Đây lại là bất lợi của nợ vay (2)

Chúng ta có thể biểu diễn sự thay đổi này trên đồ thị (hình b)

Trên đồ thị chúng ta thấy khi D/A = D/A* thì WACC min Khi đó chúng ta có cơ cấu vốn tối u

Nh vậy, cơ cấu vốn tối u là cơ cấu vốn đạt tới sự cân bằng giữa rủi ro và lãi suất làm cho chi phí vốn của doanh nghiệp là thấp nhất và giá cổ phiếu của doanh nghiệp

là cao nhất

Nói chung, doanh nghiệp phải bắt đầu sử dụng các nguồn tài trợ có chi phí thấp nhất, nhng khi đã hết các nguồn tài trợ có chi phí thấp doanh nghiệp phải trông cậy vào các nguồn vốn khác có chi phí cao Và để đảm bảo cho sự tồn tại và phất triển của doanh nghiệp thì cá nhà tài chính cần phải tìm đợc cơ cấu vốn tối u sau đó mới tiến hành huy động vốn

Trong thực tế để xây dựng đợc cơ cấu vốn tối u, hợp lý, các nhà tài chính phải xem xét vốn của doanh nghiệp trên cơ sở các dự án, chơng trình có trớc Từ đó tính

đ-ợc tỷ lệ D/A* hợp lý và đa ra cơ cấu vốn tối u

WACC(%)

(1) chiếm u thế (2) chiếm u thế

0 D/A* 100% D/A

(Hình b)

WACC

Phần II : Hệ thống đòn bẩy trong

doanh nghiệp

Trong doanh nghiệp, mục tiêu tối đa hoá lợi nhuận là mục tiêu cơ bản và lợi nhuận là một trong những nhân tố quan trọng quyết định tới sự thành bại của doanh nghiệp Trong vật lý, chúng ta đã đợc học nguyên lý đòn bẩy là dựa vào một điểm tựa

để có thể di chuyển một vật nặng chỉ với một lực rất nhỏ Nguyên lý đòn bẩy cũng đợc các doanh nghiệp áp dụng vào trong hoạt động kinh tế nhng với ý nghĩa là một sự gia tăng rất nhỏ về sản lợng (hoặc doanh thu) có thể đạt đợc một sự gia tăng rất lớn về lợi nhuận Tuy nhiên, sử dụng đòn bẩy có mặt trái của nó đó là nó luôn luôn đi cùng với rủi ro Vì vây, khi nghiên cứu về hệ thống đòn bẩy trong doanh nghiệp ta phải đặt nó trong mối quan hệ với các loại rủi ro

I Rủi ro kinh doanh và đòn bẩy hoạt động

1 Rủi ro kinh doanh

Rủi ro kinh doanh là rủi ro cố hữu đối với tài sản của doanh nghiệp trong trờng hợp doanh nghiệp không sử dụng nợ

Các nguyên nhân dẫn đến rủi ro kinh doanh có thể là do sự biến động về cầu của hàng hoá dịch vụ (cầu giảm), sự biến động giá đầu ra, giá đầu vào hoặc do sự biến động giá đầu vào và đầu ra không ăn khớp với nhau Bên cạnh đó chi phí cố định lớn cũng là một trong những nguyên nhân gây ra rủi ro kinh doanh

9

Mức độ sử dụng chi phí cố định nhiều hay ít vừa có điểm lợi đồng thời cũng có những điểm bất lợi cho doanh nghiệp và chính điều này đã tạo ra đòn bẩy hoạt động cho doanh nghiệp Do vậy đòn bẩy hoạt động có một cái tên khác là đòn bẩy cân định phí

2 Đòn bẩy hoạt động

Đòn bẩy hoạt động là sự kết hợp giữa chi phí bất biến và chi phí khả biến trong việc điều hành doanh nghiệp Đòn bẩy hoạt động sẽ rất lớn trong các doanh nghiệp có

tỷ lệ chi phí bất biến cao hơn so với chi phí khả biến, ngợc lại đòn bẩy hoạt động sẽ thấp khi tỷ lệ chi phí bất biến nhỏ hơn chi phí khả biến

Mức độ ảnh hởng của đòn bẩy hoạt động đợc tính theo công thức:

Trong đó :

DOL : Mức độ đòn bẩy hoạt động

EBIT : Thu nhập trớc thuế và trả lãi vay

Công thức này cho chúng ta biết doanh thu thay đổi 1% thì EBIT thay đổi bao nhiêu %

Nếu gọi :

F là chi phí cố định không có lãi vay

V là chi phí biến đổi trên một sản phẩm

P là giá 1 sản phẩm

Q là số lợng sản phẩm đợc tiêu thụ

thì khi đó chúng ta có công thức:

Công thức này cho ta thấy rằng độ lớn của đòn bẩy hoạt động đặt trọng tâm vào chi phí cố định và tỷ lệ thuận với chi phí cố định

Khái niệm đòn bẩy hoạt động cung cấp cho các nhà quản lý doanh nghiệp một công cụ để dự kiến lợi nhuận Nếu doanh thu của doanh nghiệp tăng lên và đã v ợt qua

điểm hoà vốn thì chỉ cần tăng một tỷ lệ nhỏ về doanh thu là đã có thể tăng lên một tỷ lệ lớn hơn về lợi nhuận Nhng đồng thời, đòn bẩy hoạt động lại là con dao hai l“con dao hai l ỡi , vì đòn”, vì đòn

F V P Q

V P Q DOL









) (

) (

DOL =

% thay đổi của EBIT

% thay đổi của doanh thu

bẩy hoạt động phụ thuộc vào chi phí cố định nên khi cha vợt qua điểm hoà vốn thì ở cùng một mức độ sản lợng doanh nghiệp nào có chi phí cố định càng cao thì lỗ càng lớn Vì vậy để phát huy đợc công cụ đòn bẩy hoạt động một cách có hiệu quả thì các doanh nghiệp cần phải phấn đấu để đạt đợc sản lợng hoà vốn

II Rủi ro tài chính và đòn bẩy tài chính

1 Rủi ro tài chính

Rủi ro tài chính là rủi ro do doanh nghiệp vay nợ gây ra

Ta có thể lấy một ví dụ nh sau :

Một doanh nghiệp ban đầu có 100 ngời góp vốn vói tổng số vón góp là 100 triệu Sau đó doanh nghiệp tiến hành huy động thêm vốn để mở rộng sản xuất kinh doanh Có hai phơng án nh sau

EBIT I EBT T(40%) NI(EAT)

100 ngời góp vốn (100tr) 20 0 20 8 12

Mở rộng (1 )’) 100tr(vay vốn, lãi suất 10%) 20 10 10 4 6 Nếu sử dụng vốn góp thì

Nếu sử dụng vay nợ thì

Với EPS là thu nhập trên một cổ phiếu

Nh vậy chúng ta có thể thấy khi sử dụng nợ vay thì nó sẽ làm khuyếch đại thu nhập của một đồng vốn chủ sở hữu tức là khuyếch đại EPS Điều đó đã tạo ra đòn bẩy tài chính

2 Đòn bẩy tài chính

Chúng ta có thể hiểu đòn bẩy tài chính là mối quan hệ tỷ lệ giữa vốn vay nợ và tổng số vốn hiện có Nhiều khi ngời ta còn gọi đòn bẩy tài chính là hệ số nợ và thông qua hệ số nợ này ngời ta còn xác định đợc mức độ góp vốn của chủ sở hữu với số nợ

11

200

24



EPS

100

18



EPS