Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết

Tiếp theo, tác giả xem xét những nhân tố nào có thể có ảnh hưởng đến mức tiền mặt công ty nắm giữ, từ đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp qua mối quan hệ phi tuyến tính vừa được xác đ

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH TRẦN TƯỜNG MINH

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

HUỲNH TRẦN TƯỜNG MINH

ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN THỊ TRƯỜNG

CHỨNG KHOÁN VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: TS NGUYỄN THỊ UYÊN UYÊN

TP HỒ CHÍ MINH - NĂM 2014

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan Luận văn Thạc sĩ Kinh tế với đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” là công trình nghiên cứu độc lập của tôi dưới sự hướng dẫn của TS Nguyễn Thị Uyên Uyên

Các số liệu và kết quả nghiên cứu trong luận văn là trung thực, có nguồn gốc

rõ ràng, được trích dẫn và phát triển từ các tài liệu, các công trình nghiên cứu đã được công bố, tham khảo trên các tạp chí chuyên ngành và các trang thông tin điện

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 3

1.1 Lý do nghiên cứu của tài 3

1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu 4

1.3 Phương pháp nghiên cứu 5

1.4 Ý nghĩa của đề tài 5

1.5 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: 7

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 7

CHƯƠNG 3: PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU 23

3.1 Mô hình và phương pháp nghiên cứu 23

3.2 Dữ liệu nghiên cứu 35

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 37

4.1 Thống kê mô tả 37

4.2 Kết quả ước lượng phương trình (1), mối quan hệ giữa mức tiền mặt nắm giữ và giá trị doanh nghiệp 45

4.3 Phương trình (2): Các nhân tố ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ 50

4.4 Phương trình (3), (4): Độ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu làm giảm giá trị doanh nghiệp 52

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 58 TÀI LIỆU THAM KHẢO

DANH MỤC CÁC BẢNG

Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với giá trị doanh nghiệp 27

Bảng 3.1.b: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với mức tiền mặt nắm giữ 31

Bảng 3.2: Bảng mô tả tóm tắt các biến 34

Bảng 4.1.a: Bảng tổng hợp thống kê mô tả các biến 37

Bảng 4.1.b: Bảng chi tiết thống kê mô tả các biến 37

Bảng 4.2 Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt thực tế 44

Bảng 4.3a: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Mô hình (1) 44

Bảng 4.3b: Hệ số tương quan giữa các biến độc lập Mô hình (2) 45

Bảng 4.4a Kết quả phương trình (1) với biến phụ thuộc TOBINQ 46

Bảng 4.4b Kết quả phương trình (1) với biến phụ thuộc MKBOOK2 47

Bảng 4.5: Ảnh hưởng của mức tiền mặt nắm giữ đến giá trị công ty 49

Bảng 4.6: Kết quả ước lượng phương trình (2) 50

Bảng 4.7.a: Kết quả phương trình (3) với biến phụ thuộc TOBINQ 52

Bảng 4.7.b: Kết quả phương trình (3) với biến phụ thuộc MKBOOK2 53

Bảng 4.8.a: Kết quả phương trình (4) với biến phụ thuộc TOBINQ 54

Bảng 4.8.b: Kết quả phương trình (4) với biến phụ thuộc MKBOOK2 55

DANH MỤC CÁC CHỮ VIẾT TẮT

INTANGIBL

TANGIBLE

TANGIBLE V

: Cơ hội tăng trưởng

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu này được thực hiện nhằm mục tiêu làm rõ “Ảnh hưởng của

việc nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” Mẫu nghiên cứu gồm gồm 121 công ty phi tài

chính niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam giai đoạn 2008 – 2012, tạo thành

605 quan sát Tác giả sử dụng phương pháp GMM (Generalized method of moment) để chạy mô hình ước lượng hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được

chạy trên phần mềm Stata 11 Trước tiên, tác giả tiến hành kiểm định xem có tồn tại

mối quan hệ nào giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị doanh nghiệp hay không? kết quả ước lượng mô hình hồi quy cho thấy có tồn tại một mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng đường cong Parabol có đỉnh hướng lên giữa mức tiền mặt nắm giữ và giá trị công ty Bằng chứng này kết luận có tồn tại một mức tiền mặt tối ưu

mà tại đó giá trị doanh nghiệp đạt cực đại, điểm đó là đỉnh của Parobol Kết quả của bài nghiên cứu này thu được mức tiền mặt nắm giữ tối ưu là 17,92% và 17,87%

tương ứng với hai cách tính giá trị doanh nghiệp khác nhau Tiếp theo, tác giả xem

xét những nhân tố nào có thể có ảnh hưởng đến mức tiền mặt công ty nắm giữ, từ

đó ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp qua mối quan hệ phi tuyến tính vừa được xác định trên, kết quả cho thấy các nhân tố như quy mô công ty, mối quan hệ của doanh nghiệp với nguồn tài trợ bên ngoài, tài sản cố định vô hình là những nhân tố

có ảnh hưởng đến mức tiền mặt nắm giữ Trong đó tỷ lệ tài sản cố định vô hình trên tổng tài sản là nhân tố có tác động tích cực và rất đáng kể đến mức tiền mặt nắm giữ của doanh nghiệp, cụ thể là trong điều kiện các yếu tố khác không đổi, sự thay đổi

1% yếu tố này sẽ làm thay đổi cùng chiều 15,85% mức tiền mặt nắm giữ Sau cùng,

tác giả nghiên cứu, nếu mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu thì giá

cộng sự (2011), nghiên cứu trên 472 công ty công nghiệp của thị trường chứng khoán Mỹ hay không? Kết quả thực nghiệm trong bài nghiên cứu 121 công ty tại

hai sàn chứng khoán Việt Nam, tác giả đã rút ra kết luận khi mức tiền mặt nắm giữ lệch khỏi mức tiền mặt tối ưu càng nhiều giá trị doanh nghiệp càng giảm

Thông qua bài luận văn này với những kết quả thu được mặc dù không hoàn toàn giống kết quả như mong đợi với bài nghiên cứu gốc, tuy nhiên tác giả đề tài mong muốn, với những gì tìm được qua kết quả nghiên cứu thực nghiệm của mình, bài nghiên cứu sẽ góp phần giúp các nhà quản trị tài chính của các công ty, chủ doanh nghiệp và các nhà nghiên cứu về tài chính có quan tâm đến vấn đề này tìm thấy được sự hữu ích của việc quản trị tiền mặt, một trong các chiến lược tài chính quan trọng phải thực hiện nhằm thoả mãn mục tiêu tối đa hoá giá trị doanh nghiệp, đặc biệt trong bối cảnh nền kinh tế đang gặp nhiều khó khăn về tài chính như hiện nay

Từ khoá: chính sách nắm giữ tiền mặt, giá trị doanh nghiệp, thông tin bất đối xứng

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do nghiên cứu của đề tài

Những năm vừa qua nền kinh tế Việt Nam đã có những tín hiệu đáng mừng, đặc biệt là tỷ lệ lạm phát năm 2012 ở mức 9.21% - thấp nhất trong 3 năm trở lại đây Tuy nhiên, tình trạng nợ xấu lại ngày càng nổi cộm, số lượng doanh nghiệp rời khỏi thị trường lên đến hàng nghìn doanh nghiệp mà theo đó, 60% nguyên nhân đều liên quan đến vấn đề tiền mặt của các công ty Tại sao có những doanh nghiệp kinh doanh có lãi nhưng họ vẫn bị phá sản? Lý do là bởi họ không đủ tiền mặt đáp ứng cho các nhu cầu cần thiết tối thiểu đảm bảo cho hoạt động sản xuất kinh doanh được tiến hành một cách bình thường

Về lý thuyết, quyết định đầu tư một tỉ lệ nhất định trong tổng tài sản cho tiền mặt của một doanh nghiệp được dựa trên chi phí cận biên và lợi ích cận biên của việc nắm giữ tiền mặt này mang lại Theo đó, doanh nghiệp sẽ đạt được mức tiền mặt nắm giữ tối ưu mà tại đó chi phí cận biên bằng với lợi ích cận biên Keynes (1936) cho rằng lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt phát sinh từ một loạt các động cơ của việc nắm giữ tiền mặt như động cơ phòng ngừa, động cơ giao dịch, động cơ đầu

cơ Trong khi đó, với thực tế thị trường vốn là thị trường không hoàn hảo, nên chi phí để doanh nghiệp tiếp cận được với các nguồn tài trợ bên ngoài có thể rất tốn kém, thậm chí rất khó khăn và không có sẵn, nhiều bằng chứng thực nghiệm trên thế giới đã cho thấy mức độ huy động vốn từ nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp ở các nước đang phát triển khá cao, và Việt Nam cũng không ngoại lệ, bên cạnh đó việc huy động vốn trong ngắn hạn phải chịu áp lực thanh toán do yếu tố thời gian Chính vì vậy, quản trị tiền mặt trong công ty sẽ là chìa khóa dẫn đến hiệu quả hoạt động cũng như thành công cho các doanh nghiệp Do đó, các doanh nghiệp

ở Việt Nam cần phải xác định cho mình một lượng tiền mặt cần nắm giữ để có thể mang lại hiệu quả hoạt động tốt nhất và gia tăng giá trị doanh nghiệp

Những lý do trên cho thấy tính chất quan trọng và sự cần thiết của việc nắm giữ và duy trì một mức tiền mặt và các khoản tương đương tiền nhất định của doanh

nghiệp, và đó cũng là các lý do để tác giả chọn đề tài “Ảnh hưởng của việc nắm

giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam” cho Luận văn cao học của mình

1.2 Mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Cụ thể là kiểm định xem có tồn tại một mức tiền mặt mục tiêu, mà tại đó làm gia tăng giá trị doanh nghiệp? Từ đó các vấn đề nghiên cứu đề tài đặt ra là: Thứ nhất, nghiên cứu xem có bằng chứng thực nghiệm về bất kỳ mối quan hệ nào giữa mức tiền mặt nắm giữ với giá trị doanh nghiệp hay không? tiếp theo có tồn tại một mức tiền mặt tối ưu làm tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam hay không?

Bước kế tiếp, tác giả nghiên cứu xem các nhân tố nào có ảnh hưởng đến mức tiền mặt công ty nắm giữ, qua đó có ảnh hưởng đến giá trị công ty hay không? Sau cùng, tác giả nghiên cứu xem khi lệch khỏi mức tiền mặt nắm giữ tối ưu

dù nhiều hơn hay ít hơn, thì giá trị doanh nghiệp có bị sụt giảm hay không?

Từ mục tiêu nghiên cứu này tác giả rút ra kết luận chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Việt Nam có thực sự giống với các doanh nghiệp trên thế giới được xem xét từ các nghiên cứu thực nghiệm trước đó hay không?

Qua đó, tác giả mong rằng kết quả thu được của nghiên cứu này có thể giúp các doanh nghiệp Việt Nam có hướng quản trị tiền mặt tốt hơn nhằm gia tăng giá trị doanh nghiệp và hạn chế rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, thông qua việc quản trị mức tiền mặt mục tiêu cũng như xem xét và quản trị những nhân tố có ảnh hưởng đến mức tiền mặt công ty nắm giữ

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Mục đích của bài nghiên cứu này hướng tới một khía cạnh rất quan trọng trong

lĩnh vực tài chính là “ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh

nghiệp” Tác giả đã sử dụng các nghiên cứu trước đây để làm lý thuyết nền tảng và

vận dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng cho bài nghiên cứu của mình

Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy là dữ liệu thứ cấp được thu thập từ báo cáo tài chính của 121 công ty hoạt động liên tục trong 5 năm từ 2008 – 2012 được công

bố hàng năm của các công ty niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (http://cafef.vn) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (www.hnx.vn), trong đó tác giả loại trừ các công ty tài chính, bảo hiểm và ngân hàng, sau khi đã lọc

ra các công ty hoạt động không liên tục, các công ty không có số liệu về tài sản vô hình, cũng như các công ty không có số liệu giá cổ phiếu trên thị trường Sau cùng tác giả sử dụng mô hình hồi quy với dữ liệu bảng (panel data) được chạy trên phần mềm Stata 11 để chạy mô hình hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized method of moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) nhằm thực hiện các ước lượng và kiểm định cho vấn đề nghiên cứu theo phương pháp của bài nghiên cứu của nhóm tác giả Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro Martinez – Solano (2011) Ngoài ra các dữ liệu để chạy mô hình đã được lọc lại và tính toán bằng phần mềm Microsoft Excel 2007

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Luận văn này cung cấp một bằng chứng thực nghiệm, đóng góp vào sự hiểu biết

về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của công ty Dựa vào nền tảng đó, các nhà quản lý doanh nghiệp có thêm cái nhìn toàn diện hơn trong các quyết định tài chính để đạt được mục tiêu tối đa hóa giá trị cho doanh nghiệp

1.5 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu tham khảo, đề tài gồm 5 chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu về đề tài Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài,

mục tiêu và các vấn đề nghiên cứu, phương pháp, phạm vi nghiên cứu cũng như bố cục luận văn

Chương 2: Tổng quan các nghiên cứu trước đây Trong chương này, tác giả hệ

thống hóa các nghiên cứu trước trên thế giới có liên quan về mối quan hệ giữa giá trị công ty và mức tiền mặt nắm giữ, cũng như các nhân tố tác động đến mức tiền mặt nắm giữ Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với dữ liệu được thu thập từ các công ty Việt Nam

Chương 3: Phương pháp và dữ liệu nghiên cứu Ở chương này, tác giả trình bày

phương pháp nghiên cứu, nguồn dữ liệu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu, ở chương này trình bày chi tiết kết quả nghiên cứu

của tác giả đã phát hiện được

Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại vấn đề nghiên cứu, các hạn

chế của luận văn và đề xuất hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2:

TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

Nắm giữ tiền mặt nhằm gia tăng giá trị công ty của các nhà quản trị là một trong những vấn đề được thu hút nhiều từ sự quan tâm của các nhà nghiên cứu trên thế giới Những năm gần đây trong lĩnh vực nghiên cứu tài chính, ngày càng có nhiều công trình nghiên cứu về chính sách nắm giữ tiền mặt của công ty bởi một thực tế là các công ty luôn giữ một mức tiền mặt nhất định trong bảng cân đối kế toán của họ, thực tế đó cho thấy tiền mặt là một yếu tố rất quan trọng cần được suy xét

Nadiri – (1969) là người tiên phong trong nghiên cứu về chủ đề nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Bằng cách thu thập dữ liệu từ các công ty sản xuất của

Mỹ giai đoạn 1948 – 1964 để ước tính mức độ tiền mặt thực tế mà các công ty muốn nắm giữ, kết quả ông thu được là nhu cầu tiền mặt thực tế được xác định bởi đầu ra, lãi suất, tỉ lệ dự kiến của sự thay đổi mức giá chung và giá cả các yếu tố sản xuất

Trong khi đó, năm 1974, khi nghiên cứu đề tài “Một chính sách tài chính không hợp lý của doanh nghiệp” được đăng trên một tờ báo kinh tế Mỹ năm 1974, Joseph E.Stiglitz đã nói “Khi thị trường là hoàn hảo, các quyết định tài chính sẽ không tác động đến giá trị công ty” Trong bối cảnh này, việc nắm giữ những tài sản

có tính thanh khoản và các quyết định đầu tư vào tài sản ngắn hạn sẽ không ảnh hưởng đến giá trị tài sản của các cổ đông Sau đó một năm, Opler, Pinkowitz, Stulz

và Williamson cũng đã đưa ra kết luận tương tự khi nghiên cứu “Các yếu tố tác động đến giá trị công ty” Tuy nhiên, trong thực tế, việc nắm giữ tiền mặt không được ủng hộ một cách tuyệt đối Sự tồn tại của thị trường không hoàn hảo ngụ ý rằng có thể có một mức tiền mặt được nắm giữ tối ưu cân bằng giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt để từ đó tối đa hóa giá trị của công ty Xét về lợi ích, công ty cần tiền mặt để thực hiện các hoạt động bình thường, tận dụng được lợi thế

của các cơ hội đầu tư sinh lợi trong tương lai cũng như đáp ứng các sự kiện không lường trước được Thêm vào đó, việc nắm giữ tiền mặt cũng là cách nhằm làm giảm

sự phụ thuộc của công ty vào nguồn tài trợ bên ngoài nhiều tốn kém Do sự hiện diện của thông tin bất cân xứng giữa chủ nợ và người đi vay, việc huy động vốn từ thị trường vốn sẽ khó khăn và tốn kém hơn đối với các công ty để có được nguồn tài trợ bên ngoài vì các vấn đề liên quan đến lựa chọn đối nghịch, đặc biệt đối với những công ty có ít mối quan hệ với ngân hàng hay các tổ chức vay vốn lại càng khó khăn gấp bội Trong tình trạng này, công ty cần thiết lập một hệ thống phân cấp

về tài chính và cần có những quyết định chính xác trước khi vay nợ, theo lý thuyết Pecking của Myers và Majluf, 1984 Cũng theo lý thuyết này, chi phí vay nợ có thể tránh được nếu công ty có thể giữ lại đủ tiền mặt trong nội bộ để thực hiện các dự

án đầu tư có NPV dương Nói cách khác, các nhà quản lý của doanh nghiệp có thể tránh được vấn đề này bằng cách dự trữ tiền mặt cho công ty Do đó, nắm giữ tiền mặt có thể có lợi vì lúc này công ty có thể tận dụng cơ hội đầu tư, đặc biệt là cho các công ty khó khăn trong việc tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài Ngoài ra, tính thanh khoản làm giảm khả năng phát sinh chi phí tài chính nếu công ty hoạt động không tạo ra dòng tiền đủ để đáp ứng việc thanh toán các khoản nợ bắt buộc (Faulkender và Wang, 2006) Tuy nhiên, các nghiên cứu trước cũng đã đề cập đến việc nắm giữ tiền mặt cũng có nhiều mặt trái, chẳng hạn như từ việc nắm giữ tiền mặt có thể gây ra các vấn đề đại diện giữa các nhà quản lý và cổ đông khi có sự tồn tại của dòng tiền tự do lớn, điều này tạo ra hành vi tùy ý của các nhà quản lý và từ

đó gây hại đến lợi ích của cổ đông (Jensen, 1986)

Liên quan đến vấn đề “Lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt”, năm

1976, Jensen và Meckling đã tiến hành nghiên cứu của mình về đề tài trên Trong bài, các ông đã làm rõ những lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt Đầu tiên, để phòng ngừa, nếu công ty duy trì được tính thanh khoản, công ty sẽ có thể linh hoạt hơn trong việc giải quyết các tình huống bất ngờ Thứ hai, đối với các hoạt động giao dịch, tiền mặt có thể đáp ứng những nhu cầu từ những hoạt động bình thường của công ty như mua sắm hàng hoá, vật liệu, thanh toán các khoản chi phí cần thiết

đúng hạn, đảm bảo uy tín của doanh nghiệp đối với chủ nợ, hạn chế việc gây gián đoạn quá trình sản xuất kinh doanh và nhiều hậu quả kéo theo như mất thị phần, giảm lợi nhuận của doanh nghiệp,…Thứ ba, công ty dự trữ tiền mặt để sẵn sàng sử dụng khi xuất hiện cơ hội đầu tư tốt, bởi sự có mặt của bất cân xứng thông tin có thể gia tăng chi phí tài chính từ bên ngoài (Myers and Majluf, 1984) Việc duy trì một mức dự trữ tiền mặt đủ lớn còn tạo điều kiện cho doanh nghiệp cơ hội thu được chiết khấu khi mua hàng, làm tăng hệ số khả năng thanh toán Hơn thế nữa, sự tồn tại của chi phí đại diện có thể làm gia tăng chi phí để có được nguồn tài trợ bên ngoài, điều này có thể dẫn công ty đến việc bỏ qua đầu tư dự án có NPV dương (Myers, 1984) Vì vậy, các nhà quản lý nắm giữ những tài sản có tính thanh khoản

để giảm chi phí phụ thuộc vào nguồn tài chính bên ngoài Nói như thế không có nghĩa là bao giờ có nhiều tiền mặt hơn mức lý thuyết đưa ra cũng tốt Việc đầu tư vào các tài sản có tính thanh khoản cũng có những bất lợi vì phát sinh nhiều chi phí Một mức tiền mặt cao thể hiện trong bảng cân đối kế toán có thể khiến cho nhà đầu

tư đặt câu hỏi, nhất là khi lượng tiền mặt đột nhiên cao hơn mức bình thường Tại sao các nhà quản trị lại để tiền mặt ở đó mà không đem đi sử dụng? Nhà đầu tư có quyền nghi ngờ vì doanh nghiệp đã mất các cơ hội đầu tư hoặc là ban quản trị doanh nghiệp quá yếu kém nên đã không thể biết làm gì với lượng tiền mặt đó Việc

để tiền mặt trong doanh nghiệp quá nhiều luôn có chi phí cơ hội, vì tỷ suất sinh lợi thấp, đặc biệt nếu công ty bỏ qua những dự án đầu tư đem lại nhiều lợi nhuận hơn là việc nắm giữ ở mức tiền mặt này Chi phí cơ hội của tiền mặt trong trường hợp này được hiểu là sự khác nhau giữa lãi suất có được khi nắm giữ tiền mặt, tiền gửi không kỳ hạn ở ngân hàng cũng được xem như là tiền mặt và cái giá phải trả để có tiền mặt Cái giá phải trả để nắm giữ tiền mặt, đó chính là chi phí sử dụng vốn bình quân của doanh nghiệp - WACC Chẳng hạn, nếu một doanh nghiệp khi đầu tư vào một dự án mới hoặc mở rộng sản xuất có khả năng tạo ra tỷ suất sinh lợi trên vốn cổ phần là 20%, thì chi phí cơ hội của việc nắm giữ nhiều tiền mặt thật sự là đắt Bởi lãi suất cho tiền gửi không kỳ hạn khó lòng đạt tới 10% Trong trường hợp tỷ suất sinh lợi của dự án thấp hơn mức chi phí sử dụng vốn trung bình WACC thì tiền mặt

cũng không nên giữ lại tại doanh nghiệp, mà nên phân phối chúng lại cho các cổ đông dưới hình thức cổ tức hay mua lại cổ phần của doanh nghiệp

Mặt khác, dự trữ tiền mặt lớn có thể gia tăng mâu thuẫn giữa nhà quản trị và

cổ đông hay nói cách khác, chi phí đại diện rất dễ xảy ra trong tình huống này Bằng cách này, nhà quản trị có thể gia tăng dòng tiền tự do một cách tùy ý, điều này mâu thuẫn với lợi ích của cổ đông (Jensen, 1986) Khi muốn gia tăng mức tiền mặt trong doanh nghiệp, các nhà quản lý luôn đưa ra những lời giải thích có vẻ như rất hợp lý: tiền mặt nhiều có thể giúp doanh nghiệp linh hoạt hơn và thực hiện các phi

vụ thâu tóm một cách nhanh chóng hơn Thế nhưng đừng quên rằng với các doanh nghiệp có lượng tiền mặt nhiều hơn mức cần thiết mà các lý thuyết đề nghị thì phải chú ý nhiều hơn đến vấn đề đại diện Các nhà quản trị dễ dàng bị “quyến rũ” bởi sức hút của những toà biệt thự sang trọng Do vậy, các quản trị cấp cao có thể sẽ thực hiện những vụ thâu tóm lãng phí và đầu tư vào các dự án kém hiệu quả nhằm tranh thủ tìm kiếm lợi ích cá nhân Vì rất có thể rằng động cơ bên trong đó chính là việc tư lợi của các nhà quản trị Thậm chí trong tình huống tệ hơn, các doanh nghiệp

có lượng tiền mặt quá dồi dào giúp cho các nhà quản trị giảm áp lực cho quá trình vận hành doanh nghiệp Họ không bị sức ép phải tính toán điều hành hợp lý nhất để đáp ứng được các nghĩa vụ ngắn hạn như các doanh nghiệp chỉ có lượng tiền mặt vừa phải theo mức cần thiết

Theo các tài liệu tài chính, liên quan đến vấn đề số dư tiền mặt, có hai trường phái đối lập nhau Myers và Majluf với đề tài “Các quyết định đầu tư tối ưu - Bằng chứng thực nghiệm tại các nước châu Âu” (1984) lập luận rằng nhiều công ty nắm giữ số lượng tiền mặt lớn để tránh việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài vì số dư tiền mặt tạo ra nhiều lợi ích tài chính, nhưng không dẫn đến chi phí đại diện Trong khi

đó, Jensen (1986) đề xuất rằng các công ty chỉ nắm giữ số dư tiền mặt tối thiểu vì

dư thừa tiền mặt dẫn đến chi phí đại diện nhưng không tạo ra lợi ích tài chính Vì lý

do này, năm 2007, DeAngelo đã thực hiện nghiên cứu của mình về vấn đề “Nên nắm giữ tiền mặt bao nhiêu là đủ?” Ông cho rằng số dư tiền mặt vừa dẫn đến chi phí đại diện vừa tạo ra lợi ích tài chính, và do đó tích lũy tiền mặt không còn mang

lại lợi ích như trước (theo Myers và Majluf, 1984) lúc này các nhà đầu tư sẽ gây áp lực cho các công ty nhằm hạn chế số dư tiền mặt để giảm thiểu chi phí đại diện, trong khi cũng khuyến khích các nhà quản lý để duy trì một lượng tiền mặt đủ để tài trợ cho các nhu cầu vốn xảy ra bất ngờ

Mức nắm giữ tiền mặt tối ưu được xác định bởi một sự cân bằng giữa chi phí

và lợi ích của việc giữ tài sản ngắn hạn để tạo ra mức tiền mặt tối ưu Trên thực tế, các nghiên cứu trước đây phân tích các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt ngầm giả định sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu (Opler et al, 1999; Kim et al, 1998) và cho thấy rằng việc nắm giữ tiền mặt được xem như là một mô hình điều chỉnh theo mục tiêu, theo đó mức nắm giữ tiền mặt của công ty được điều chỉnh định kỳ theo mục tiêu (Ozkan Q và Ozkan N, năm 2004, và Garcia-Teruel và Martinez-Solano, 2008) Tuy nhiên, ảnh hưởng trực tiếp của nắm giữ tiền mặt lên giá trị doanh nghiệp đã không được nghiên cứu trước đó

Opler T, Pinkowitz L, Stulz R, Williamson R cũng bắt đầu nghiên cứu của mình vào năm 1999 với đề tài “Các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Mỹ” Tác giả khảo sát các yếu tố quyết định và tác động đến việc nắm giữ tiền mặt và các chứng khoán thị trường giao dịch công khai của các công ty Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 Kết quả là đã tìm thấy bằng chứng ủng hộ cho lý thuyết đánh đổi của nắm giữ tiền mặt Đặc biệt, các công ty với các cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền rủi ro hơn thì thường nắm giữ một tỷ lệ cao tiền mặt trên tổng tài sản Những kết quả này phù hợp với quan điểm rằng "Các công ty nắm giữ tài sản ngắn hạn để đảm bảo rằng họ có thể nắm bắt cơ hội đầu tư khi dòng tiền đang ở mức thấp và khi nguồn vốn bên ngoài là tốn kém” Các công ty có cơ hội cao hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, chẳng hạn như những công ty lớn thì thường có tỷ lệ vay nợ cao, do đó lượng tiền mặt nắm giữ trong công ty trên tổng tài sản thường thấp Tuy nhiên, tác giả cũng tìm ra bằng chứng cho thấy các công ty có

xu hướng tích lũy tiền mặt nhiều hơn so với dự đoán bởi lý thuyết đánh đổi tĩnh Có rất ít bằng chứng cho rằng việc nắm giữ tiền mặt quá mức có tác động ngắn hạn lớn

về chi phí vốn, chi tiêu mua lại, và trả cổ tức cho cổ đông Phân tích của tác giả

cung cấp bằng chứng để bác bỏ ý kiến cho rằng tiền mặt dư thừa dẫn đến việc các công ty sẽ chi tiêu nhiều hơn hoặc sẽ thực hiện các cuộc thâu tóm lớn hơn Những bằng chứng này cũng phù hợp với quan điểm rằng các nhà quản lý thường muốn tích lũy tiền mặt dư thừa Kết quả là các công ty sẽ có tác động mạnh mẽ hơn trong việc thay đổi lượng tiền mặt của công ty để có được lượng tiền mặt vượt quá mục tiêu của họ Tuy nhiên, khi sử dụng dữ liệu chéo cho năm 1994, tác giả đã không thành công trong việc chứng minh các đại diện của chi phí đại diện có ảnh hưởng quan trọng đến tiền mặt Vì vậy, kết quả cho thấy rằng công việc cần phải được thực hiện là giải thích lý do tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt dư thừa, cũng để hiểu được chi phí của việc làm này Kết quả của tác giả cung cấp hỗ trợ cho quan điểm đánh đổi tĩnh Tuy nhiên, rõ ràng rằng các yếu tố tác động làm cho nợ trở nên tốn kém cũng là các yếu tố tác động thuận lợi đối với lượng tiền mặt được nắm giữ Bởi

vì các yếu tố quyết định của tiền mặt có liên quan chặt chẽ đến các yếu tố quyết định của nợ trong phân tích của tác giả, điều quan trọng trong việc quản lý công ty,

cả về mặt lý thuyết và thực nghiệm ở mức độ nào đó, tiền mặt nắm giữ và nợ là hai mặt của một đồng xu

Năm 2004, Ferreira M.A, Vilela A.S cũng nghiên cứu vấn đề “Tại sao các công ty nắm giữ tiền mặt, bằng chứng thực nghiệm của các nước EMU” Bài nghiên cứu này khảo sát các yếu tố quyết định đến số dư tiền mặt cho các công ty trong EMU, bằng cách sử dụng dữ liệu bảng cho giai đoạn 1987 - 2000 Tác giả đã sử dụng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản như là một hàm của các đặc tính công ty và quốc gia Tương tự như phát hiện trước đó của Opler et al (1999) và Ozkan (2002) về các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt, kết quả chỉ ra rằng lượng tiền mặt của công

ty có mối tương quan dương với cơ hội đầu tư và tương quan âm với lượng tài sản thanh khoản thay thế và đòn bẩy Những phát hiện này phù hợp với mô hình đánh đổi rằng các công ty xác định mức độ tối ưu về nắm giữ tiền mặt bởi chi phí biên và lợi ích biên của việc nắm giữ tiền mặt Quan điểm của thuyết Trật tự phân hạng cũng phù hợp với những kết quả này nhưng bằng chứng này lại mâu thuẫn với lý thuyết dòng tiền tự do vì đã dự đoán một mối quan hệ nghịch biến giữa các cơ hội

đầu tư và nắm giữ tiền mặt Bài nghiên cứu cho thấy mâu thuẫn đại diện giữa nhà quản lý và cổ đông không đóng một vai trò quyết định trong việc xác định lượng tiền mặt cần nắm giữ Mối tương quan nghịch biến giữa nắm giữ tiền mặt và quy

mô hỗ trợ cho lý thuyết đánh đổi và mâu thuẫn với lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên, sự tương quan đồng biến của dòng tiền trên tiền mặt được dự đoán theo lý thuyết trật tự phân hạng và mâu thuẫn với lý thuyết đánh đổi Nhìn chung, tác giả đưa đến kết luận rằng cả hai lý thuyết trật tự phân hạng và lý thuyết đánh đổi đều đóng một vai trò quan trọng để giải thích yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty Trong bài nghiên cứu, tác giả cũng cung cấp bằng chứng về mối tương quan nghịch biến đáng kể giữa nợ vay ngân hàng và việc nắm giữ tiền mặt Điều này là phù hợp với quan điểm cho rằng các ngân hàng có một vị trí tốt hơn để xác định chất lượng tín dụng của công ty, theo dõi cũng như kiểm soát các chính sách tài chính của công ty, cắt giảm sự bất cân xứng thông tin và các vấn đề đại diện thường liên quan đến các loại đòn bẩy, dẫn đến chi phí tài chính cao hơn gián tiếp

và ràng buộc tài chính bên ngoài Cuối cùng, phân tích của tác giả cho thấy rằng các công ty ở các nước bảo vệ nhà đầu tư tốt, theo các quy định của pháp luật và việc thực thi pháp luật thường giữ tiền mặt nhiều hơn Mức độ phát triển thị trường vốn

có mối tương quan âm với nắm giữ tiền mặt, đó là mặt trái của chi phí đại diện, nhưng hỗ trợ cho các công ty nắm giữ tiền mặt vì động cơ phòng ngừa

Pinkowitz, Stulz và Williamson (2006) đã cho thấy “Mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp” Ông đã đưa ra kết luận rằng “Ở các nước bảo

vệ nhà đầu tư kém là yếu hơn nhiều so với ở các nước khác” Họ nhận ra rằng ở các nước bảo vệ nhà đầu tư mạnh, một đồng đô la của tài sản ngắn hạn có trị giá xấp xỉ một đồng đô la cho các nhà đầu tư nhỏ Ngược lại, ở các nước bảo vệ nhà đầu tư kém, một đồng đô la tài sản ngắn hạn có giá trị ít hơn nhiều Các tác giả này xác định một mức chiết khấu cho việc nắm giữ tài sản thanh khoản ở các nước có bảo

vệ nhà đầu tư kém Đặc biệt, họ cho thấy một sự mất mát giá trị tại các quốc gia này

là các cổ đông bên ngoài không nhận được toàn bộ giá trị tài sản ngắn hạn thuộc sở hữu của công ty Faulkender và Wang (2006) kiểm tra các giá trị biên của việc nắm

giữ tiền mặt của công ty dưới các chính sách tài chính công ty khác nhau Kết quả cho thấy rằng giá trị biên của tiền mặt giảm với việc nắm giữ tiền mặt lớn hơn, đòn bẩy cao, và tiếp cận tốt hơn các thị trường vốn Các lý do giải thích giá trị biên tiền mặt là một hàm số giảm theo mức tiền mặt đó là so với các công ty có dự trữ tiền mặt cao, các công ty có một mức độ dự trữ tiền mặt thấp sẽ có nhiều khả năng tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài để chi trả cho các nghĩa vụ nợ ngắn hạn và các khoản đầu tư hơn Do sự tồn tại của chi phí giao dịch phát sinh khi tiếp cận các thị trường vốn, giá trị của một đồng đô la tiền mặt tăng thêm cho các công ty như vậy

là lớn hơn các công ty khác Ngược lại, cũng giống như việc gia tăng nắm giữ tiền mặt, các công ty ít có khả năng tiếp cận vốn thị trường trong tương lai gần và thay vào đó là nhiều khả năng tạo ra tiền mặt cho các cổ đông Trong trường hợp này, giá trị của một đồng đô la tiền mặt tăng thêm có thể thấp hơn một, vì thuế suất doanh nghiệp cao hơn so với mức thuế suất cá nhân và vấn đề về lý thuyết dòng tiền mặt tự do

Gần đây, Dittmar và Marth-Smith (2007) đã nghiên cứu “Việc quản trị doanh nghiệp tác động đến giá trị doanh nghiệp như thế nào”, để thực hiện được điều này, ông đã so sánh giá trị và việc sử dụng tiền mặt trong các công ty quản lí kém và công ty quản lí tốt Nghiên cứu cho thấy tiền mặt đại diện cho tài sản của doanh nghiệp và thường tùy thuộc vào quyết định của nhà quản lý đồng thời các biện pháp quản lý doanh nghiệp có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp Năm 2009, Drobetz, Grüninger và Hirschvogl cũng đã tiến hành một cuộc khảo sát lớn với đề tài “Bất cân xứng thông tin và giá trị của tiền mặt”, nghiên cứu của tác giả khảo sát giá trị thị trường của dự trữ tiền mặt trong mối quan hệ với bất cân xứng thông tin

cụ thể và luôn biến thiên Sử dụng mẫu số liệu hơn 8.500 công ty từ 45 quốc gia trong giai đoạn từ 1995 đến 2005, tác giả kiểm định thực nghiệm hai giả thuyết Theo lý thuyết trật tự phân hạng, các vấn đề lựa chọn đối nghịch khiến cho việc tài trợ tốn kém và hàm ý một giá trị thị trường cao hơn của một đồng đô la tăng thêm khi thông tin bất đối xứng xảy ra Ngược lại, lý thuyết dòng tiền tự do dự đoán rằng nắm giữ tiền mặt quá nhiều đi kèm với thông tin bất cân xứng cao hơn sẽ tạo ra các

vấn đề rủi ro đạo đức Để kiểm định những giả thuyết đối lập này, tác giả sử dụng

sự phân tán của các khoản thu nhập của các nhà phân tích cho mỗi dự báo cổ phần

là phương pháp đo lường chính về các thông tin bất đối xứng Mở rộng việc định giá hồi quy của Fama và French (1998), kết quả của tác giả hỗ trợ lý thuyết dòng tiền tự do và chỉ ra rằng giá trị dự trữ tiền mặt của công ty là thấp hơn đối với những nước có bất cân xứng thông tin cao

Các lý thuyết tài chính doanh nghiệp nói rằng mỗi doanh nghiệp nên có một mức tiền mặt thích hợp cho doanh nghiệp mình, một lượng đủ để thanh toán lãi vay, các chi phí và chi tiêu vốn, ngoài ra còn phải dự trữ thêm một ít nữa để doanh nghiệp kịp xử lý trong những tình huống khẩn cấp Vậy, nắm giữ tiền mặt bao nhiêu

là đủ đối với một doanh nghiệp? các nhân tố tác động đến mức nắm giữ tiền mặt của công ty là gì? Đã có rất nhiều tác giả nghiên cứu vấn đề này, nổi bật là nghiên cứu của Thomas W Bates, TW, Kahle, KM và Stulx, RM năm 2008 với đề tài “Vì sao các công ty ở Mỹ lại nắm giữ tiền mặt quá nhiều so với lượng tiền mặt họ sử dụng?” Bằng cách đưa ra khá nhiều bằng chứng thực tế, bài nghiên cứu của ông mang tính thuyết phục rất cao Tùy thuộc vào từng tình huống, tùy vào tình hình kinh doanh, ngành nghề cũng như vị thế tài chính hiện tại của doanh nghiệp, tuỳ theo điều kiện và đặc điểm của từng doanh nghiệp mà các nhà quản trị tài chính có thể đưa ra các quyết định giữ tiền mặt khác nhau Khi tính toán doanh nghiệp thật

sự cần lượng tiền mặt là bao nhiêu nhà quản trị có thể xem xét đến nhiều yếu tố khác nhau, như yếu tố dòng tiền tương lai, chu kỳ kinh doanh, các kế hoạch chi tiêu vốn, các nghĩa vụ phải trả khẩn cấp và các nhu cầu cần tiền mặt để chi trả khác Và mức độ quan trọng của các yếu tố này là khác nhau đối với từng doanh nghiệp, từng giai đoạn khác nhau Nếu đang mang nhiều công nợ thì công ty nên trữ tiền để trả lãi hoặc đề phòng trường hợp phải thanh toán bất thường Còn nếu doanh nghiệp đang trong tình trạng dư giả thì nên đầu tư tiền mặt vào các hoạt động sinh lời như mua lại cổ phiếu hoặc phát hành cổ tức tiền mặt cho các cổ đông Ông đã lấy một ví

dụ trong ngành công nghiệp sản xuất phần mềm, tên tuổi của Microsoft đã nổi tiếng toàn thế giới Microsoft hoạt động quá tốt đến mức dòng tiền mặt hằng năm luôn

nhiều hơn 40 tỷ USD do doanh thu vẫn tiếp tục tăng trưởng mạnh và tiền mặt cứ thế tăng lên nhanh chóng Các doanh nghiệp thành công khác trong các ngành như sản xuất phần mềm và dịch vụ, giải trí và truyền thông thường không bị đòi hỏi về chi tiêu vốn nhiều như các công ty trong các ngành thâm dụng vốn Vì vậy, tiền mặt của các doanh nghiệp ấy cứ thế tăng lên Trong khi đó, các doanh nghiệp phải chi tiêu vốn nhiều như các nhà sản xuất thép, phải thường xuyên đầu tư rất nhiều cho các trang thiết bị, dây chuyền sản xuất và nguyên vật liệu sản xuất Các doanh nghiệp trong các ngành thâm dụng vốn như vậy thường cần duy trì lượng tiền mặt cần thiết trong một thời gian dài hơn bởi vì vòng quay tiền mặt của chúng không thể nhanh như các doanh nghiệp trong các ngành khác Hơn thế nữa, nhà đầu tư nên biết rằng các doanh nghiệp trong các ngành sản xuất, dịch vụ có tính chu kỳ thì cần duy trì lượng tiền mặt nhiều để vượt qua giai đoạn đi xuống của chu kỳ sản xuất Chẳng hạn như Boeing hay BMW, lượng cầu đối với các mặt hàng này thường tăng cao trong một thời điểm nhất định của chu kỳ kinh doanh và sau đó họ lại phải đối mặt với giai đoạn khác của chu kỳ khiến cho lượng tiền mặt bị sụt giảm nhanh chóng

Do đó, đối với các doanh nghiệp như vậy thì họ cần có một lượng tiền mặt dự trữ nhiều hơn mức cần thiết để đáp ứng cho các nghĩa vụ ngắn hạn của họ Mặt khác, quyết định nắm giữ tiền mặt hay không còn tùy thuộc vào từng giai đoạn của nền kinh tế Trong thời khủng hoảng, nhà quản trị lo lắng về tương lai sắp tới Do đó, tiền mặt trở thành một tấm chắn bảo vệ của các công ty, giúp các giám đốc điều hành có một chỗ nương tựa tinh thần giữa lúc thị trường rối ren Tích lũy tiền mặt trong thời kỳ khủng hoảng là lựa chọn khôn ngoan Hơn nữa, trong tình hình kinh tế bất ổn thì hầu hết các doanh nghiệp đều cho rằng tiền gửi tại ngân hàng là tương đối

an toàn Do đó, điểm đến ưa thích của các công ty tích tiền là các tài khoản không sinh lãi hoặc sinh lãi ít Dù vậy, song ít nhất các doanh nghiệp có thể an tâm rằng họ

sẽ được nhận lại đầy đủ số tiền đã gửi Chưa kể đến một số năm, nếu lãi suất gửi ngân hàng khá cao, gửi tiền NH tất nhiên được xem là một lựa chọn khá tốt, vừa đảm bảo tính thanh khoản cho doanh nghiệp vừa thu về một khoản lãi tương đối

Điều này càng trở nên là một lựa chọn tốt trong bối cảnh nền kinh tế đang khó khăn, đầu tư vào đâu cũng thấy khó khăn thu lời

Một nghiên cứu khác về “Mối quan hệ với các ngân hàng, nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty” cũng được thực hiện nằm 2009, Qi Luo, Toyohiko Hachiya khảo sát việc nắm giữ tiền mặt của các công ty Nhật Bản niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo, ông đã tìm thấy rằng mối quan hệ giữa công ty và ngân hàng đóng vai trò quan trong việc xác định lượng tiền mặt nắm giữ, thường thì những công ty có mối quan hệ rộng rãi với các ngân hàng sẽ có lượng tiền mặt nắm giữ ít Tuy nhiên, ông cũng cho thấy mặt trái của vấn đề này là vấn đề phát sinh chi phí đại diện Cũng trong năm 2009, Tong đã đo lường “Tác động của đa dạng hóa công ty lên giá trị của nắm giữ tiền mặt” Bằng việc sử dụng phương pháp của Faulkender và Wang (2006), Tong đã đo lường giá trị biên của việc nắm giữ tiền mặt và đã đưa ra quan điểm rằng nắm giữ tiền mặt như là một kênh quan trọng và tiềm năng mà thông qua

đó đa dạng hóa công ty có thể ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp Theo nghiên cứu này, giá trị biên của một đồng đô la trong các công ty đã đa dạng hóa các hoạt động đầu tư thấp hơn so với các công ty chưa đa dạng hóa các hoạt động đầu tư, ngụ ý rằng việc đa dạng hóa hoạt động đầu tư của công ty làm giảm giá trị nắm giữ tiền mặt thông qua các vấn đề đại diện

Năm 2010, Edward Lee và Ronan Pewell thực hiện trên mẫu các công ty Úc cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt có tương quan dương với các lựa chọn tăng trưởng, mức độ bất cân xứng thông tin, biến động dòng tiền, chi phí sử dụng vốn, dòng tiền đầu tư thuần và dòng tiền tài trợ thuần, trong khi nắm giữ tiền mặt có tương quan

âm với đòn bẩy và vốn luân chuyển ròng Bài nghiên cứu đã phát hiện ra sự khác biệt giữa nhóm các công ty duy trì nắm giữ tiền mặt và nhóm các công ty nắm giữ tiền mặt tạm thời, kết quả cho thấy rằng các công ty duy trì nắm giữ tiền mặt kéo dài hoạt động kém hiệu quả hơn so với các công ty nắm giữ tiền mặt thặng dư tạm thời Bài nghiên cứu cũng đưa ra kết luận rằng với thời gian nắm giữ tiền mặt thặng

dư càng dài thì giá trị biên của tiền mặt càng giảm

Cũng trong năm 2010, bài nghiên cứu của Matthew D Hill, Kathleen Fuller,

G W Kelly và Jim Washam (2010) đã cung cấp bằng chứng cho thấy rằng nắm giữ tiền mặt của công ty bị ảnh hưởng bởi các mối quan tâm chiến lược phát sinh từ sự liên kết của các công ty với chính phủ Sử dụng chi phí vận động hành lang để đại diện cho nối kết chính trị, chi phí vận động hành lang có thể hiểu là chi phí giúp doanh nghiệp làm cho tiến trình làm việc với chính phủ trở nên nhanh chóng hơn và phù hợp với mong muốn, nguyện vọng của doanh nghiệp Ở Mỹ, chi phí vận động hành lang là chi phí doanh nghiệp bỏ ra để có được sự vận động các nghị sĩ, dân biểu trong Quốc hội Mỹ ở cả Thượng viện và Hạ viện để họ đưa ra hay ủng hộ các đạo luật, các nghị quyết, các quyết định mang tính chính sách có lợi cho doanh nghiệp Nghiên cứu cho thấy rằng sức mạnh của các đảng phái chính trị làm giảm đáng kể tiền mặt, mặc dù các yếu tố ảnh hưởng đến chính sách thanh khoản đã được kiểm soát Điều này cho thấy các kết nối giữa doanh nghiệp với chính phủ mạnh mẽ hơn thông qua các hoạt động vận động hành lang, điều này làm giảm nhu cầu nắm giữ tiền mặt của các công ty Vì vậy, các doanh nghiệp phản ứng tối ưu với những lợi ích được cung cấp bởi các kết nối chính trị bằng cách nắm giữ tiền mặt ít hơn Phát hiện này là rất quan trọng cho các chi phí liên quan đến tiền mặt, đó là chi phí đại diện và chi phí cơ hội Kết quả cho thấy rằng giá trị thị trường tiền mặt được giảm trong mức độ của kết nối chính trị tiếp tục hỗ trợ những phỏng đoán rằng tiền mặt là ít mang lại lợi ích cho các công ty cũng được kết nối

Và thêm một nghiên cứu bổ sung vào các nghiên cứu về vấn đề này đối với

các quốc gia châu Âu, Carmen Martínez-Carrascal (2010) đã tiến hành nghiên cứu

nhằm xem xét các nhân tố thực nghiệm tác động đến chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp trong khu vực Euro như là một hàm số theo quy mô công ty Kết quả nghiên cứu của tác giả này cho thấy có một sự khác biệt đáng kể trong chính sách nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp có quy mô khác nhau, có liên quan đến khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp Các công ty nhỏ nắm giữ tiền mặt nhiều hơn do e ngại và thận trọng hơn so với các công ty lớn

Tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty nhỏ nhiều hơn là nhằm đáp ứng những thay

đổi trong dòng tiền Ngoài ra, kết quả nghiên cứu còn cho thấy quy mô công ty và

cơ hội tăng trưởng thực sự là những nhân tố tác động đến tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các công ty Các công ty nhỏ bị ảnh hưởng bởi các cơ hội phát triển nhiều hơn so với các công ty lớn Các quyết định đầu tư của những công ty nhỏ khó có thể tối ưu

do bị hạn chế khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, vì vậy buộc họ phải giữ lại tiền mặt nhiều hơn so với các doanh nghiệp lớn để có thể linh hoạt trong việc thực hiện đầu tư Ngược lại, các công ty có quy mô lớn thường dễ tiếp cận tốt hơn với thị trường vốn, họ ít bị ảnh hưởng bởi lý do phòng ngừa và điều này có thể giải thích tại sao chính sách tiền mặt của họ nhạy cảm hơn với những thay đổi trong chi phí cơ hội của việc nắm giữ tiền mặt

Quan tâm đến thị trường các quốc gia đang phát triển, Attaullah Shah (2011) xem xét 280 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong giai đoạn

1996 - 2008 Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty đang phát triển, các công ty

có quy mô lớn, các công ty trả cổ tức cao và công ty có dòng tiền mặt đi vào nhiều thì nắm giữ tiền mặt nhiều hơn các công ty khác Các công ty có kỳ hạn thanh toán của các khoản nợ dài thì có số dư tiền mặt ít hơn

Tại thị trường Mỹ là nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, Pedro Martinez – Solano (2011) với mục đích là làm rõ mối quan hệ thực nghiệm giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và giá trị của doanh nghiệp Nghiên cứu được tiến hành với mẫu là 472 công ty công nghiệp Mỹ trong giai đoạn từ năm

2001 – 2007

Nghiên cứu sử dụng hai phương pháp tiếp cận: Đầu tiên, tác giả xem xét mối quan hệ hồi quy phi tuyến tính dạng parabol lõm giữa tỷ lệ nắm giữ tiền mặt với giá trị của công ty mô hình Sau đó, tác giả xét xem liệu giá trị của doanh nghiệp có bị giảm hay không nếu mức tiền mặt di chuyển ra khỏi mức tối ưu Kết quả cho thấy,

có sự tồn tại mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp

và tỷ lệ tiền mặt tối ưu của các công ty ở Mỹ là khoảng 14% trên tổng tài sản Ngoài

ra, sự sai lệch so với mức tối ưu sẽ làm giảm giá trị công ty Điều này có ý nghĩa cực kỳ quan trọng đối với các nhà nghiên cứu và các nhà quản lý vì cho thấy rằng

công ty có thể tăng giá trị thị trường bằng cách hướng tới việc quản trị và duy trì một tỷ lệ tiền mặt tối ưu

Nối dài thêm danh sách các nghiên cứu về lĩnh vực này có nghiên cứu của Subba Reddy Yarram (2012) về cơ cấu của hội đồng quản trị và chính sách nắm giữ tiền mặt tác động đến giá trị các công ty được niêm yết trên sàn chứng khoán nước

Úc từ năm 2004 – 2010 nhận thấy rằng chính sách nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đáng kể đến giá trị của các công ty như việc duy trì mức tiền mặt cao quá dư thừa

có thể dẫn đến việc quỹ tiền mặt bị lạm dụng, bởi các nhà quản lý có tính bảo thủ thường thích nắm giữ tiền mặt cho các hoạt động đầu cơ, phòng ngừa Do đó các nhà quản trị của một doanh nghiệp cần có vai trò trong việc kiểm soát, duy trì một mức tiền mặt thích hợp và sử dụng tiền mặt một cách hợp lý Thường các công ty phát triển thích giữ mức tiền mặt cân bằng cao hơn mức tiền mặt cần thiết, nhằm mục đích giảm chi phí sử dụng vốn khi tiếp xúc với nguồn tài trợ bên ngoài

Thêm vào đó Gill và Shah – (2012) đã nghiên cứu và nhận ra rằng tiền mặt nắm giữ được định nghĩa là tiền mặt và các khoản tương đương có thể chuyển đổi

dễ dàng thành tiền mặt để có thể sẵn sàng đầu tư mua sắm cơ sở vật chất hay chi trả

cổ tức cho các cổ đông, theo định nghĩa này tiền ngân hàng có trong tài khoản của công ty hay tín phiếu kho bạc cũng được xem là tiền mặt

Cùng quan điểm với những nhà nghiên cứu trên, Lawrencia Olatunde Ogundipe, Sunday Emmanuel Ogundipe, Samuel Kehinde Ajao (2012) tiến hành trên mẫu là 54 công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Nigeria trong thời gian

15 năm (1995-2010) nhằm mục đích xác nhận mối quan hệ thực nghiệm giữa tiền mặt và đặc điểm công ty, đồng thời chỉ ra các nhân tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt Kết quả cho thấy dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, đòn bẩy, lợi nhuận và đầu tư trong chi phí vốn ảnh hưởng đáng kể đến chính sách nắm giữ tiền mặt của các công ty tại Nigeria Nghiên cứu này góp phần vào việc nhận biết về các nhân tố quyết định nắm giữ tiền mặt của công ty Những phát hiện này có thể hữu ích cho các nhà quản lý tài chính, đầu tư và tư vấn quản lý tài chính

Như vậy, từ các bằng chứng thực nghiệm cho thấy vấn đề nắm giữ tiền mặt đối với một công ty ngày càng được đánh giá cao hơn thể hiện qua các nghiên cứu tài chính Như chúng ta biết, lượng tiền mặt trên bảng cân đối kế toán của mỗi doanh nghiệp sẽ được nhà đầu tư đánh giá với nhiều tín hiệu khác nhau: gồm cả tín hiệu tốt và tín hiệu xấu Dĩ nhiên là nếu hiểu rõ được nguồn hình thành các khoản tiền mặt cho doanh nghiệp, loại hình doanh nghiệp và các kế hoạch mà các nhà quản trị đang dự định thực hiện sẽ giúp nhà đầu tư có cái nhìn chuẩn xác hơn, nhưng trong thực tế điều này là khó có thể Đặc biệt, trong bối cảnh kinh tế khó khăn như hiện nay, những câu chuyện phá sản của các tập đoàn lớn là lời cảnh báo cho việc quản lý doanh nghiệp, do đó việc kiểm soát tiền mặt cần được xem xét kĩ lưỡng hơn, vì quyết định này ảnh hưởng rất lớn đến giá trị công ty Thực tế ở Việt Nam cho thấy, nhiều năm qua không ít các công ty lớn chọn cách quản lý lượng tiền mặt trong bản cân đối kế toán xuống gần mức “zero” Nói cách khác, thay vì để

“tiền tươi” nhàn rỗi trong két, họ đầu tư vào các hoạt động đầu tư tài chính như mua

cổ phiếu, trái phiếu, mua lại các công ty con Trong trường hợp cần tiền khẩn cấp thì đã luôn có một lối thoát hiểm hậu thuẫn, đó là các khoản tín dụng lúc nào cũng sẵn sàng từ phía ngân hàng Nhưng cũng cần lưu ý rằng, thị trường vốn luôn hiện hữu, nếu cần huy động vốn cho các dự án đầu tư tiềm năng thì thị trường vốn luôn sẵn sàng Tuy nhiên, thị trường vốn luôn đặt ra những yêu cầu khắt khe, vì thế doanh nghiệp cần phải thận trong để đưa ra một quyết định hiệu quả

Những nghiên cứu trước đây đã đưa ra nhiều kết luận hữu ích cho bài nghiên cứu Trên thực tế, các nghiên cứu trước đây khi phân tích quyết định nắm giữ tiền thường ngầm giả định sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu Sau đó, một số tác giả đã khẳng định lại rằng mức nắm giữ tiền mặt tối ưu của công ty có thể xem như là sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích của việc giữ tài sản có tính thanh khoản, được xác định bằng mô hình của Kim et al (1998) Hơn nữa, mức nắm giữ tiền mặt tối ưu nên là điểm mà tại đó chi phí biên của tiền mặt bù trừ lợi nhuận biên Ngoài

ra, các nghiên cứu còn đưa ra những kết luận khác như: “Các công ty có các cơ hội tăng trưởng cao và dòng tiền rủi ro cao thường có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng

tài sản” cao hơn hay “Các công ty có cơ hội cao hơn trong việc tiếp cận thị trường vốn, chẳng hạn như những công ty lớn thì thường có tỷ lệ vay nợ cao, do đó lượng tiền mặt nắm giữ trong công ty trên tổng tài sản thường thấp”,…Đây cũng là một trong những tiêu chí giúp ích cho các công ty trong việc xác định mức nắm giữ tiền mặt tối ưu của mình nhằm mục đích tối đa hóa giá trị công ty

Trên đây là một số nghiên cứu điển hình về mối quan hệ giữa chính sách nắm giữ tiền mặt, các nhân tố ảnh hưởng, và giá trị doanh nghiệp Những nghiên cứu này đã được tiến hành ở các quốc gia khác nhau, trải dài qua vài thập kỷ và các công trình nghiên cứu này đều hoàn toàn độc lập, do đó kết quả của các công trình nghiên cứu này cung cấp một cơ sở lý thuyết vững chắc cho sự hiểu biết về mối liên

hệ giữa giá trị công ty và chính sách nắm giữ tiền mặt; đồng thời nhận biết các nhân tố tác động đến chính sách nắm giữ tiền mặt của công ty Thông qua đó tác giả đề tài này nhận thấy các nhà nghiên cứu đã chứng minh bằng thực nghiệm sự quan trọng và rất cần thiết cũng như những lợi ích to lớn của việc nắm giữ tiền mặt Đặc biệt bài nghiên cứu của nhóm tác giả Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia

– Terual, Pedro Martinez – Solano (2011) đã chỉ ra rất rõ ràng mối quan hệ thực

nghiệm giữa chính sách nắm giữ tiền mặt và giá trị của doanh nghiệp Trên cơ sở những nghiên cứu thực nghiệm này, đề tài sẽ kiểm định các vấn đề nghiên cứu trên trong bối cảnh cụ thể của Việt Nam, bằng chứng thực nghiệm qua các báo cáo tài chính của 121 công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội giai đoạn 2008 – 2012

CHƯƠNG 3:

PHƯƠNG PHÁP VÀ DỮ LIỆU NGHIÊN CỨU

3.1 Mô hình và phương pháp nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual,

và Pedro Martinez – Solano (2011), thông qua việc sử dụng phương pháp phân tích

dữ liệu bảng, tác giả thực hiện đề tài với mục tiêu nghiên cứu là kiểm định ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Với cấu trúc dữ liệu bảng được kết hợp từ hai thành phần là thành phần dữ liệu chéo (cross-section) và thành phần dữ liệu theo chuỗi thời gian (time series), nên việc kết hợp hai loại dữ liệu này có nhiều lợi thế

và thuận lợi trong phân tích sự biến động của các nhóm đối tượng nghiên cứu theo thời gian cũng như phân tích sự khác biệt giữa các nhóm đối tượng nghiên cứu, đặc biệt dữ liệu bảng thích hợp với các bộ dữ liệu lớn gồm nhiều đối tượng quan sát và

bị ảnh hưởng bởi yếu tố thời gian như bộ dữ liệu mà tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu của mình Nghiên cứu này sử dụng phương pháp ước lượng GMM trong tính toán của mô hình chạy trên phần mềm Stata 11 sẽ khắc phục được các vi phạm giả thiết OLS của dữ liệu tài chính

Có bốn mô hình nghiên cứu như sau:

Mô hình 1: Để kiểm định tác động của chính sách nắm giữ tiền mặt đến giá trị công

ty, mô hình hồi quy (1) được sử dụng như sau:

Trong lĩnh vực tài chính, Tobin’s Q thể hiện giá trị doanh nghiệp, được dùng

để tính toán cho biến thể hiện giá trị doanh nghiệp (Tong, 2008; McConnell, Servaes and Lins, 2008; Lin and Su, 2008) Tobin’s Q cũng đại diện cho hiệu quả hoạt động của công ty (Demsetz and Villalonga, 2001) Theo lý thuyết, Tobin’s Q được tính là tỷ số giá trị thị trường của công ty trên chi phí thay thế của tài sản công

ty Tuy nhiên rất khó để thu thập được giá trị chi phí thay thế tài sản, nên thông

thường Tobin’s Q được chấp nhận tính theo công thức là tỷ số của giá trị thị trường của công ty (giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ) trên giá trị sổ sách của tổng tài sản công ty Trong nghiên cứu này, tác giả cũng sử dụng

bảo tính chắc chắn của kết quả, Tác giả đề tài này còn dựa theo nghiên cứu của Cristina Martinez –Sola, Pedro J.Garcia – Terual, và Pedro Martinez – Solano

(giá trị thị trường của vốn cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ) trên giá trị sổ sách

Các biến cụ thể trong phương trình (1) được trình bày như sau:

tính bằng tỷ số của giá trị thị trường của công ty (giá trị thị trường của vốn

cổ phần cộng giá trị sổ sách của nợ) trên giá trị sổ sách của tổng tài sản công

ty

của vốn cổ phần trên giá trị sổ sách của vốn cổ phần (trong bài này, tác giả lấy giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu)

số của tiền và các khoản tương đương tiền trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

tiền và các khoản tương đương tiền trên giá trị sổ sách của tổng tài sản

Theo Tong (2009) mức nắm giữ tiền mặt tối ưu được xác định như sự cân bằng giữa lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền mặt Theo động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa, tiền mặt mang lại lợi ích cho các công ty trong việc dùng tiền mặt để thực hiện các hoạt động bình thường hàng ngày, đa dạng hóa các hoạt động đầu tư sinh lợi trong tương lai và giải quyết các sự kiện không lường trước được Nhưng nắm giữ tiền mặt cũng gây ra bất lợi cho công ty vì khi nắm giữ nhiều tiền mặt sẽ phát sinh chi phí đại diện do các nhà quản trị công ty kiểm soát số lượng lớn tiền mặt làm gia tăng quyền lực

Vì những lý do trên bài nghiên cứu sẽ kiểm tra hai hiệu ứng khác nhau của việc nắm giữ tiền mặt đối với giá trị doanh nghiệp: hiệu ứng thứ nhất khi lượng tiền mặt nắm giữ thấp hơn mức tối ưu, lúc đó lý thuyết động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa sẽ chiếm ưu thế nên gia tăng mức tiền mặt sẽ làm gia tăng giá trị doanh

mặt tự do và chi phí cơ hội sẽ chiếm ưu thế, lúc này sự gia tăng mức tiền mặt sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp Do đó bài nghiên cứu này mong đợi có một mối quan hệ phi tuyến tính giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, lúc này giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực đại tại điểm uốn khi mức tiền mặt nắm giữ đạt mức tối ưu

mặt của doanh nghiệp, được tính bằng tiền và các khoản tương đương tiền chia cho

hình phi tuyến tính dạng parabol như phần trên đã lý giải Kỳ vọng nghiên cứu là

quan dương khi mức tiền mặt dưới mức tối ưu Tương tự, kỳ vọng sự tương quan

âm giữa tiền mặt và giá trị doanh nghiệp khi mức tiền mặt công ty nắm giữ cao hơn mức tối ưu Vì lý do đó, kỳ vọng về dấu của bài nghiên cứu là dấu dương đối với

xác nhận trong kết quả thu được sau khi chạy mô hình hồi quy bằng thực nghiệm, sẽ chứng tỏ rằng có tồn tại một mối quan hệ phi tuyến tính theo dạng đường cong Parabol của phương trình bậc hai giữa mức tiền mặt công ty nắm giữ và giá trị

doanh nghiệp, cụ thể hơn là nếu mức tiền mặt này đạt tối ưu tại điểm uốn của đường cong Parabol, lúc đó giá trị doanh nghiệp sẽ đạt cực trị hay đạt giá trị cao nhất Mức

dạng đường cong Parabol

của công ty i, ở năm t)

bằng tài sản vô hình chia cho tổng tài sản của công ty

doanh thu

bằng tổng nợ chia cho tổng vốn chủ sở hữu

Các biến này được đưa vào phương trình (1) và được tác giả chạy ước lượng hồi quy để xem xét bằng thực nghiệm xem các biến này có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp như thế nào?

đổi theo thời gian nhưng bằng nhau với tất cả doanh nghiệp đối với mỗi thời kỳ xem xét Bằng cách này bài nghiên cứu cố gắng nắm bắt được các biến số kinh tế mà doanh nghiệp không thể kiểm soát được mà có thể ảnh hưởng đến giá trị của công

đến giá trị doanh nghiệp nhưng rất khó quan sát hết, khó đo lường nắm bắt được (xem Himmelberg, Hubbard, and Palia, 1999) Hơn nữa, theo những tài liệu nghiên cứu trước đây về tiền mặt, nội sinh là vấn đề thường xảy ra và cần được xem xét (Ozkan and Ozkan, 2004) Vì vậy, theo Arellano and Bond (1991), bài nghiên cứu này sẽ sử dụng phương pháp ước lượng GMM (Generalized Method of Moments – GMM) hai bước trên mô hình sai phân bậc 1 để kiểm soát những nhân tố không

đồng nhất không thể quan sát được, tránh những vấn đề về nội sinh có thể làm ảnh

hưởng đến kết quả nghiên cứu

Bảng 3.1.a: Kỳ vọng nghiên cứu của các biến với giá trị doanh nghiệp

hệ số hồi quy

dương

Nhằm mục đích đó phương trình (2) được đưa vào nghiên cứu:

Mô hình 2:

CASHi.t= β0 + β1 CFLOWit + β2 LIQit + β3 LEVit + β4 SIZEit + β5 BANKDit + β6

Trong đó:

trên tổng tài sản Nhằm đo lường những nhân tố có thể có ảnh hưởng đến

mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp, từ đó gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị công ty

hình để xem xét sự ảnh hưởng của các biến này đến mức tiền mặt nắm giữ,

và gián tiếp ảnh hưởng đến giá trị công ty qua mối quan hệ kỳ vọng sẽ được xác định qua mô hình ( 1) trong nghiên cứu này

Cụ thể, các biến kiểm soát trong mô hình ( 2) là:

cộng khấu hao chia cho doanh thu thuần

Theo lý thuyết trật tự phân hạng của Myers cho rằng có thể không có cấu trúc vốn mục tiêu riêng, lý thuyết này của Myers cho rằng các doanh nghiệp thích tài trợ

là dấu dương, hay nói cách khác tác giả mong đợi một mối tương quan thuận giữa

tỉ số của vốn luân chuyển trừ cho tiền và các khoản tương đương tiền và các khoản đầu tư tài chính ngắn hạn, chia cho tổng tài sản

Trong thực tế nhiều doanh nghiệp thích nắm giữ các loại tài sản loại này thay cho tiền mặt, vì việc quy đổi những tài sản có tính thanh khoản dạng này sang tiền mặt cũng dễ dàng và nhanh chóng hơn so với các loại tài sản thuộc dạng đầu tư khác, mặc dù việc quy đổi này cũng mất một khoản chi phí nhỏ nhất định Do đó tác

tỷ số giữa tài sản vô hình chia cho tổng tài sản

Bàn thêm về cơ hội tăng trưởng, cho thấy nếu doanh nghiệp đầu tư nhiều vào tài sản để tăng cơ hội tăng trưởng thì quỹ tiền mặt công ty có thể ít lại vì theo lý thuyết trật tự phân hạng doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn sẽ sử dụng tài trợ nội bộ nhiều hơn do đó mức tiền mặt nắm giữ của công ty sẽ bị thâm hụt, hay hiểu theo cách ngược lại các doanh nghiệp có nhiều cơ hội để đầu tư thường có nguồn vốn dồi dào do đó mức tiền mặt công ty nắm giữ cũng sẽ cao Hai quan điểm của lập luận trên cho thấy quan hệ giữa cơ hội tăng trưởng và mức tiền mặt công ty nắm giữ khó xác định một cách chắc chắn là có mối tương quan cùng chiều hay trái chiều Vì vậy

dương, phụ thuộc vào kết quả thực nghiệm sau khi chạy mô hình này

tổng doanh thu

Những doanh nghiệp có nguồn doanh thu dồi dào nếu quản trị tốt vòng quay vốn luân chuyển và tình hình thu hồi công nợ cũng thường có dòng tiền dồi dào, do

doanh nghiệp lớn thường đa dạng hóa cơ hội đầu tư, có nhiều cơ hội phát hành cổ phiếu ra bên ngoài có thể dễ dàng vay nợ ngân hàng nên thường nắm giữ mức tiền mặt thấp vì khó có thể rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Bên cạnh đó, hiểu theo một cách khác, các doanh nghiệp lớn do có nhiều cơ hội đầu tư nên thường dự trữ mức tiền mặt cao để tranh thủ và tận dụng triệt để các cơ hội đầu tư Với những lập luận trái chiều như trên, quy mô công ty và mức nắm giữ tiền mặt khó có thể xác định có mối quan hệ cùng chiều hay trái chiều, do phụ thuộc vào nhiều yếu tố như phân tích ở trên, thậm chí là có thể do yếu tố chủ quan của các nhà quản trị công ty,

vì vậy kỳ vọng về dấu của hệ số hồi quy của biến SIZE trong mô hình (2) có thể dương hay âm

tổng nợ chia cho vốn cổ phần (vốn chủ sở hữu)

Lập luận tương tự như trên, những doanh nghiệp nhỏ khó cơ hội tiếp xúc với nguồn tài trợ bên ngoài, để tránh tình trạng công ty rơi vào kiệt quệ tài chính, các

doanh nghiệp nhỏ thường có mức dự trữ tiền mặt cao, điều này phù hợp với lý thuyết đánh đổi, các doanh nghiệp có mức đòn bẩy thấp sẽ gia tăng mức nắm giữ tiền mặt, ngược lại tình trạng tỷ lệ nợ cao cũng làm tăng khả năng công ty dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, nên các công ty này cũng gia tăng mức nắm giữ

sử dụng cũng có thể là mối tương quan thuận hay ngược chiều, hay hệ số hồi quy

ngoài, được tính bằng tỷ số tổng các khoản vay ngân hàng chia cho tổng nợ của doanh nghiệp

Có thể lập luận rằng, do những doanh nghiệp có tỉ số này cao thường là những doanh nghiệp có khó khăn hoặc thâm hụt về nguồn vốn, hoặc có nhu cầu cao về nguồn vốn luân chuyển bằng tiền mặt để dễ bề xoay trở trong những hoạt động thường ngày, hay khi tỉ lệ nợ vay ngân hàng cao các doanh nghiệp dạng này cũng

dễ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính Tâm lý lo xa và bảo thủ của nhà quản trị hoặc do nhu cầu thực tế về vòng quay vốn luân chuyển, có thể dẫn doanh nghiệp quyết định gia tăng mức tiền mặt nắm giữ Hay có thể hiểu ngược lại các doanh

vì vậy không cần thiết phải duy trì mức nắm giữ tiền mặt cao Với những lập luận

dương hoặc âm

quy này thể hiện cho các nhân tố có ảnh hưởng đến lượng tiền mặt nắm giữ nhưng chưa quan sát được