GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Toàn cầu hóa kinh tế và hội nhập kinh tế quốc tế là xu hướng phát triển phổ biến, ảnh hưởng đến mọi nền kinh tế, bất kể quy mô hay trình độ phát triển Quá trình này tạo ra sự thay đổi trong xã hội và nền kinh tế toàn cầu thông qua các mối liên kết và trao đổi gia tăng giữa các quốc gia, tổ chức và cá nhân Trong lĩnh vực kinh tế, toàn cầu hóa diễn ra mạnh mẽ thông qua thương mại và tự do hóa thương mại, dẫn đến sự di chuyển tăng cường của dòng vốn giữa các quốc gia Khi một quốc gia tham gia tự do hóa thương mại, họ phải chấp nhận cạnh tranh, mở cửa thị trường quốc tế và giao dịch bằng nhiều loại tiền tệ, đồng nghĩa với việc chịu ảnh hưởng trực tiếp từ biến động của thị trường toàn cầu, đặc biệt là tỷ giá.
Các công ty thuần nội địa, mặc dù không tham gia trực tiếp vào toàn cầu hóa như các công ty đa quốc gia và xuất nhập khẩu, vẫn chịu ảnh hưởng từ biến động tỷ giá thông qua các yếu tố đầu vào và đầu ra cũng như cạnh tranh trên thị trường, từ đó tác động đến giá trị doanh nghiệp Để bảo vệ hoạt động và giá trị tài sản, doanh nhân, nhà quản lý và nhà đầu tư cần nhận thức rõ độ nhạy cảm của công ty đối với thay đổi tỷ giá hối đoái Họ phải xác định liệu biến động tỷ giá có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp và nếu có, phản ứng của giá trị doanh nghiệp ra sao trước sự thay đổi này Tuy nhiên, hiện tại, các bằng chứng thực nghiệm về vấn đề này tại Việt Nam còn hạn chế và chưa rõ ràng, vì vậy nghiên cứu về "ĐỘ NHẠY CẢM VỚI RỦI RO TỶ GIÁ" là rất cần thiết.
Bài nghiên cứu "Giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam" nhằm làm rõ các vấn đề liên quan đến độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam Nghiên cứu tập trung vào ba loại tỷ giá mạnh trên thế giới: Đô la Mỹ, đồng Euro và đồng Bảng Anh, cùng với một tỷ giá đa phương tính theo tỷ trọng thương mại.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu là phân tích mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi của thị trường chứng khoán và rủi ro tỷ giá hối đoái, từ đó xác định hệ số định giá rủi ro cho các công ty niêm yết Nghiên cứu sẽ dựa trên các mô hình lý thuyết và chứng cứ thực nghiệm từ các thị trường vốn cổ phần toàn cầu và Việt Nam, đồng thời kết hợp với các đặc điểm riêng của thị trường chứng khoán và nền kinh tế Việt Nam để phát triển một mô hình phù hợp.
Như đã đề cập ở trên, bài nghiên cứu trọng tâm trả lời các câu hỏi sau:
Rủi ro tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, không chỉ đối với các công ty có hoạt động ngoại thương Điều này đặt ra câu hỏi về mức độ nhạy cảm của các doanh nghiệp Việt Nam trước những biến động của tỷ giá.
- Nếu có, độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các doanh nghiệp Việt Nam có bền vững hay thay đổi theo thời gian?
- Liệu rủi ro tỷ giá hối đoái có được định giá trên thị trường chứng khoán Việt Nam?
- Hệ số định giá rủi ro tỷ giá này bị tác động bởi các nhân tố nào?
Nghiên cứu này dựa trên dữ liệu tỷ suất sinh lợi của 42 công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX, có tần suất giao dịch cao nhất từ tháng 8/2006 đến tháng 5/2014 Dữ liệu được thu thập theo tuần và đã được kiểm toán, xử lý để phù hợp với mô hình nghiên cứu.
Mô hình định giá tài sản hai và ba nhân tố được Jordion (1991) phát triển ban đầu, đã được ứng dụng và mở rộng trong nghiên cứu của Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014).
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp phân tích định lượng, bao gồm phân tích tính dừng của chuỗi dữ liệu, tính tự tương quan và các mô hình kiểm định mối quan hệ Kỹ thuật thống kê mô tả cũng được sử dụng để thể hiện đặc điểm dữ liệu cho mô hình Trọng tâm là phương pháp hồi quy OLS với kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ, kết hợp với phân tích và biểu diễn trực quan để nắm bắt xu hướng thay đổi độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX Ngoài ra, kỹ thuật hồi quy GLS được sử dụng để khắc phục các vi phạm giả định của OLS, nhằm ước lượng các hệ số hồi quy và cung cấp kết quả rõ ràng hơn về định giá rủi ro tỷ giá của các công ty trên thị trường.
Kết cấu của bài nghiên cứu được trình bày như sau:
Phần 1: Đầu tiên là phần giới thiệu tổng quát nội dung, ý tưởng của bài nghiên cứu
Phần 2: Nêu tổng quan các nghiên cứu trước đây về độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các quốc gia trên thế giới và Việt Nam Ngoài ra còn có các nghiên cứu đa quốc gia khác về vấn đề này Trong đó, tập trung xem xét phương pháp nghiên cứu của Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014)
Phần 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của bài nghiên cứu Bằng cách ước lượng mô hình nghiên cứu phù hợp với dữ liệu và nền kinh tế Việt Nam, kết hợp với các phương pháp định lượng để tìm ra vấn đề Cách thức thu thập và xử lý dữ liệu cũng được trình bày tại đây
Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được diễn giải trong phần này
1.6 Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này khám phá sự tồn tại của độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam, điều mà trước đây đã được một số nghiên cứu khác phát hiện nhưng chưa được kiểm định một cách toàn diện Dù rủi ro tỷ giá hối đoái đã được xem như một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, nhưng chưa được nghiên cứu sâu như một nhân tố rủi ro độc lập Bài nghiên cứu lần này áp dụng phương pháp hồi quy cửa sổ cuộn theo cách tiếp cận của Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014), không chỉ xác nhận sự tồn tại của độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá mà còn phân tích sự thay đổi của nó theo thời gian Ngoài việc xác định mối liên hệ giữa rủi ro tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, nghiên cứu còn thực hiện các kiểm định nhằm đánh giá việc định giá rủi ro tỷ giá của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Việc xác định các hệ số định giá rủi ro tỷ giá là cần thiết để các nhà đầu tư có thể dự đoán phần bù rủi ro phù hợp, từ đó nâng cao hiệu quả đầu tư vào tỷ suất sinh lợi danh mục Đồng thời, điều này cũng hỗ trợ các nhà quản lý và chủ doanh nghiệp trong việc lựa chọn chương trình phòng ngừa thích hợp cho từng giai đoạn.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp phân tích định lượng, bao gồm kiểm tra tính dừng của chuỗi dữ liệu, tính tự tương quan và các mô hình kiểm định mối quan hệ Kỹ thuật thống kê mô tả được sử dụng để thể hiện các đặc điểm của dữ liệu cho mô hình Phương pháp hồi quy OLS, kết hợp với kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ, được sử dụng để phân tích và trực quan hóa xu hướng thay đổi theo thời gian của độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty niêm yết trên sàn HOSE và HNX Ngoài ra, kỹ thuật hồi quy GLS được áp dụng nhằm khắc phục các vi phạm giả định của OLS, giúp ước lượng các hệ số hồi quy một cách chính xác hơn và làm rõ vấn đề định giá rủi ro tỷ giá của các công ty trên thị trường.
Nội dung nghiên cứu
Kết cấu của bài nghiên cứu được trình bày như sau:
Phần 1: Đầu tiên là phần giới thiệu tổng quát nội dung, ý tưởng của bài nghiên cứu
Phần 2: Nêu tổng quan các nghiên cứu trước đây về độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các quốc gia trên thế giới và Việt Nam Ngoài ra còn có các nghiên cứu đa quốc gia khác về vấn đề này Trong đó, tập trung xem xét phương pháp nghiên cứu của Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014)
Phần 3: Trình bày phương pháp nghiên cứu và dữ liệu của bài nghiên cứu Bằng cách ước lượng mô hình nghiên cứu phù hợp với dữ liệu và nền kinh tế Việt Nam, kết hợp với các phương pháp định lượng để tìm ra vấn đề Cách thức thu thập và xử lý dữ liệu cũng được trình bày tại đây
Phần 4: Nội dung và các kết quả nghiên cứu thực nghiệm được diễn giải trong phần này
Đóng góp của đề tài
Nghiên cứu này khám phá sự tồn tại của độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam, điều mà trước đây đã được một số nghiên cứu khác phát hiện Mặc dù rủi ro tỷ giá hối đoái đã được đề cập như một yếu tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, nhưng chưa có nghiên cứu nào tập trung vào nó như một nhân tố rủi ro chính Bài nghiên cứu áp dụng phương pháp của Mohammad-Sboul và Sajid Anwar (2014) thông qua kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn, nhằm mở rộng hiểu biết về độ nhạy cảm với rủi ro tỷ giá tại Việt Nam, đồng thời xác định các đặc tính thay đổi theo thời gian Ngoài việc xác định mối liên hệ giữa rủi ro tỷ giá hối đoái và tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán, nghiên cứu cũng thực hiện các kiểm định để đánh giá việc định giá rủi ro tỷ giá của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Việc xác định các hệ số định giá rủi ro tỷ giá là rất quan trọng, giúp nhà đầu tư dự đoán phần bù rủi ro thích hợp để tối ưu hóa hiệu quả đầu tư Đồng thời, điều này cũng hỗ trợ các nhà quản lý và chủ doanh nghiệp trong việc lựa chọn chương trình phòng ngừa phù hợp theo từng giai đoạn.
TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU
Tổng quan lý thuyết
Mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán và rủi ro tỷ giá hối đoái đã thu hút sự quan tâm của nhiều nhà khoa học trên toàn cầu, với những kết luận khác nhau dựa trên quan điểm và lập luận của từng nghiên cứu Mỗi nhà nghiên cứu đều cung cấp bằng chứng thuyết phục từ dữ liệu và phương pháp mà họ áp dụng Bài nghiên cứu này tập trung vào thị trường chứng khoán Việt Nam, sử dụng dữ liệu và phương pháp riêng để đưa ra câu trả lời thuyết phục cho các câu hỏi nghiên cứu liên quan.
Xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán và rủi ro tỷ giá hối đoái giúp xác định độ nhạy cảm của một công ty đối với biến động tỷ giá Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá phản ánh mức độ ảnh hưởng của biến động tỷ giá hối đoái đến giá trị tài sản, khoản nợ và thu nhập hoạt động của công ty.
Theo nghiên cứu của Nai-Fu Chen và cộng sự (1986), bất kỳ biến hệ thống nào tác động đến quyết định giá trong nền kinh tế, cổ tức, hoặc thay đổi cơ hội đầu tư đều ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường Giá cổ phiếu thường được diễn đạt dưới dạng cổ tức chiết khấu kỳ vọng, với công thức p = E(c) / k, trong đó c là dòng cổ tức và k là suất chiết khấu Điều này dẫn đến tỷ suất sinh lợi thực trong các thời kỳ được tính theo công thức: dp + c d[E(c)].
Các yếu tố hệ thống ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi bao gồm tác nhân thay đổi suất chiết khấu k và dòng tiền kỳ vọng E(c).
Tỷ giá hối đoái ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi thị trường chứng khoán thông qua tác động lên người tiêu dùng, nhà cung ứng và đối thủ cạnh tranh Biến động tỷ giá làm thay đổi sức mua của người tiêu dùng và dòng tiền của công ty, đồng thời ảnh hưởng đến giá cả sản phẩm Đối thủ cạnh tranh sẽ điều chỉnh giá để phản ứng với chi phí thay đổi, ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của công ty Nhà cung ứng cũng chuyển tải tác động của tỷ giá lên giá đầu vào, làm thay đổi giá đầu ra và giá trị công ty Khi tỷ giá biến động mạnh, chính phủ có thể can thiệp để điều chỉnh Hơn nữa, tỷ giá cũng ảnh hưởng đến dòng vốn đầu tư gián tiếp vào thị trường chứng khoán, với sự kỳ vọng tăng giá đồng nội tệ làm tăng sức hấp dẫn cho nhà đầu tư nước ngoài, từ đó đẩy giá chứng khoán lên cao Ngược lại, sự sụt giảm giá trị nội tệ có thể khiến nhà đầu tư nước ngoài mất lòng tin, dẫn đến việc bán chứng khoán và rút vốn, tạo áp lực giảm giá chứng khoán.
Nếu tỷ giá hối đoái có thể dự đoán được như lý thuyết tài chính đã chỉ ra, thì rủi ro tỷ giá sẽ không còn là mối quan tâm lớn Lý thuyết ngang giá sức mua (PPP) giải thích sự biến động của tỷ giá khi có sự thay đổi trong tỷ lệ lạm phát giữa các quốc gia Có hai hình thức của lý thuyết này: hình thức tuyệt đối cho rằng tỷ giá hối đoái danh nghĩa giữa hai đồng tiền phải tương đương với tỷ lệ giữa hai quốc gia, trong khi hình thức tương đối giải thích sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí vận chuyển và thuế quan Mặc dù giá cả hàng hóa giống nhau không nhất thiết bằng nhau khi quy đổi sang một đồng tiền chung, nhưng tỷ lệ thay đổi giá cả sẽ tương đồng nếu chi phí vận chuyển và rào cản thương mại không thay đổi Do đó, nếu lý thuyết ngang giá sức mua hiệu lực, tỷ giá hối đoái có thể được dự đoán thông qua mức lạm phát tương đối giữa hai quốc gia.
Mặc dù lý thuyết ngang giá sức mua (PPP) được nhiều người tin tưởng, thực tế cho thấy nó không luôn chính xác, dẫn đến sự không chắc chắn cho các nhà đầu tư từ các quốc gia khác nhau (Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar, 2014) Các nhà kinh tế học chỉ ra rằng có nhiều yếu tố cản trở hiệu lực của lý thuyết này, bao gồm chênh lệch lạm phát, sự ảnh hưởng của lãi suất, mức thu nhập, các biện pháp kiểm soát của chính phủ, và sự thiếu hụt hàng hóa thay thế cho hàng nhập khẩu trên thị trường.
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm
Sự không chắc chắn về thay đổi tỷ giá hối đoái trong tương lai có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận kỳ vọng của cổ phiếu, dẫn đến việc các nhà đầu tư yêu cầu phần bù rủi ro bổ sung Trong các mô hình thực nghiệm, phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái được tích hợp vào lợi nhuận trên tài sản thông qua một yếu tố rủi ro tỷ giá Mô hình CAPM cổ điển bao gồm yếu tố rủi ro tỷ giá, giúp giải quyết vấn đề định giá rủi ro này.
Michael Adler và Bernard Dumas (1984) đã thực hiện nghiên cứu lý thuyết đầu tiên về định nghĩa và đo lường độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá hối đoái thông qua hệ số hồi quy của tỷ giá với sự thay đổi trong giá trị công ty Các nghiên cứu sau đó đã mở rộng hướng nghiên cứu của họ để đánh giá mức độ định giá rủi ro tỷ giá và các yếu tố liên quan Nghiên cứu ban đầu áp dụng mô hình định giá tài sản vô điều kiện, nhưng chưa xem xét vấn đề định giá rủi ro thay đổi theo thời gian Gần đây, các nghiên cứu đã chuyển sang sử dụng các mô hình định giá tài sản có điều kiện, cho phép phần bù rủi ro tỷ giá hối đoái thay đổi theo thời gian.
Philippe Jorion (1991) thực hiện nghiên cứu đầu tiên về mối quan hệ giữa biến động tỷ giá hối đoái và giá trị công ty tại thị trường chứng khoán Mỹ, nhưng không tìm thấy bằng chứng thống kê về định giá rủi ro tỷ giá Ông đã kiểm định hai mô hình định giá tài sản đa nhân tố, trong đó một mô hình hai nhân tố không phát hiện được yêu cầu bù rủi ro tỷ giá Benard Dumas và Bruno Solnik (1995) đã khám phá định giá rủi ro tỷ giá trên bốn thị trường vốn lớn, cho thấy rủi ro tỷ giá có thể thay đổi theo thời gian Giorgio De Santis và Bruno Gérard (1998) phát triển mô hình có điều kiện để kiểm tra giá rủi ro tỷ giá, khẳng định rằng rủi ro này được định giá trên thị trường Mỹ và các thị trường lớn khác, với phần bù rủi ro có ý nghĩa thống kê và thay đổi theo thời gian Họ chỉ ra rằng mô hình vô điều kiện không thể phát hiện rủi ro tỷ giá biến động theo thời gian.
Tại thị trường Nhật Bản, Yasushi Hamao (1988) đã kế thừa mô hình tương quan giữa các nhân tố vĩ mô và tỷ suất sinh lợi trên thị trường chứng khoán từ Chen và cộng sự (1986), nhằm tìm kiếm các hệ số định giá rủi ro cho các yếu tố kiểm định như nguồn rủi ro hệ thống Hamao đã đưa ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy rủi ro tỷ giá đối với JPY/USD không được định giá, mặc dù Nhật Bản là một quốc gia thương mại quốc tế lớn, sử dụng dữ liệu từ tháng 01/1975 đến tháng 12/1984 Sau khi xem xét các yếu tố kinh tế vĩ mô, ông nhận thấy không có sự khác biệt trong hoạt động của mô hình CAPM và lý thuyết chênh lệch giá (APT) liên quan đến độ nhạy cảm tỷ giá hối đoái Nghiên cứu của Stephen J Brown và Toshiyuki Otsuki (1993) cũng xác nhận rằng rủi ro tỷ giá không được định giá trong thị trường chứng khoán Nhật Bản từ tháng 2/1981 đến tháng 6/1992.
(1998) thấy rằng rủi ro tỷ giá được định giá trong thị trường chứng khoán Nhật Bản
Choi et al đã kết luận rằng i) tỷ giá JPY/USD và ii) tỷ giá thương mại theo trọng số có mối liên hệ tương tự Họ cũng chỉ ra rằng giá của rủi ro tỷ giá thay đổi theo thời gian Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ giai đoạn 1975-1995 và áp dụng cả hai phương pháp kiểm tra mô hình định giá tài sản đa nhân tố, bao gồm cả mô hình vô điều kiện và có điều kiện.
Bae S.C., Kwon và các cộng sự (2008) đã nghiên cứu các yếu tố kinh tế và độ nhạy của rủi ro tỷ giá trên bốn nền kinh tế lớn tại châu Âu và châu Á, bao gồm Úc, Pháp, Nhật Bản và Anh Kết quả cho thấy rằng rủi ro tỷ giá không chỉ được định giá trên thị trường Nhật Bản mà còn có sự biến động theo thời gian.
Geoffrey F Loudon (1993b) đã chỉ ra rằng rủi ro tỷ giá không được định giá trong thị trường vốn Úc thông qua mô hình APT, sử dụng dữ liệu 12 năm từ 1980 đến 1991 Nghiên cứu này áp dụng hai lối tiếp cận cơ bản để xác định sự tồn tại của phần bù rủi ro tiền tệ trong tỷ suất sinh lợi chứng khoán, cho thấy độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá khác nhau giữa các ngành công nghiệp Cụ thể, 30% các ngành công nghiệp tại thị trường Nhật Bản thể hiện độ nhạy cảm dương đối với rủi ro của đồng USD.
Nghiên cứu năm 2002 sử dụng dữ liệu hàng ngày để kiểm định ba mô hình: i) mô hình định giá tài sản hai nhân tố (bao gồm nhân tố thị trường và tỷ giá AUD/USD), ii) mô hình hai nhân tố phiên bản beta không, và iii) mô hình hai nhân tố trực giao hóa trong giai đoạn 1988-1998 với phương pháp GMM Kết quả cho thấy có bằng chứng mạnh mẽ về việc rủi ro tỷ giá được định giá trong thị trường chứng khoán Úc trong khoảng thời gian 1988-1998 Tuy nhiên, khi kiểm định các giai đoạn mẫu chính, nghiên cứu chỉ ra rằng rủi ro tỷ giá được định giá chủ yếu trong thời kỳ suy giảm kinh tế từ 1990-1993 và trong giai đoạn đồng Đô la Úc yếu từ 1997-1998.
Sử dụng dữ liệu theo tháng từ các thị trường châu Âu trong giai đoạn 1970-
Vào năm 2004, Jan Antell và Mika Vaihekoski (2007) đã nghiên cứu khả năng định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán Phần Lan từ góc độ của nhà đầu tư.
Nghiên cứu này dựa trên mô hình CAPM quốc tế có điều kiện, sử dụng phiên bản M-GARCH bổ sung để phân tích rủi ro tỷ giá tại thị trường Phần Lan, cho thấy rủi ro này được định giá nhưng không thay đổi theo thời gian Bài nghiên cứu cũng chỉ ra rằng đặc tính tuyến tính của rủi ro tiền tệ có thể không phù hợp với chính sách tiền tệ thả nổi có quản lý Jan Antell và Mika Vaihekoski (2012) đã khám phá vai trò của rủi ro tiền tệ tại thị trường chứng khoán Phần Lan và Thụy Điển, ghi nhận sự chuyển dịch từ tỷ giá cố định sang thả nổi Họ áp dụng ICAPM có điều kiện tương tự như trong nghiên cứu năm 2007 để điều tra rủi ro tỷ giá ở cả hai thị trường, kết luận rằng rủi ro tỷ giá không chỉ ảnh hưởng đến giá thị trường chứng khoán mà còn thay đổi theo thời gian, với giá trị và phần bù rủi ro thấp hơn sau khi tỷ giá thả nổi, đặc biệt là ở Phần Lan Nghiên cứu được thực hiện trên dữ liệu từ năm 1970 đến 2009.
Kashif Saleem và Mika Vaihekoski (2010) đã nghiên cứu định giá rủi ro thị trường nội địa và toàn cầu cũng như rủi ro tỷ giá trong thị trường chứng khoán Nga giai đoạn 1999-2009 Họ phát hiện rằng rủi ro tỷ giá được định giá trên thị trường chứng khoán Nga và có sự thay đổi theo thời gian Nghiên cứu này mở ra hướng nghiên cứu tiếp theo về ước lượng phần bù chứng khoán và chỉ ra hướng phân tích chi phí vốn cho các công ty và đầu tư vào doanh nghiệp.
Nicholas Apergis và cộng sự (2011) đã áp dụng mô hình ICAPM để nghiên cứu mối quan hệ hiệp phương sai giữa tài sản và tỷ suất sinh lợi tiền tệ, cho thấy rằng rủi ro hối đoái cần được định giá khi lý thuyết ngang giá sức mua bị vi phạm Nghiên cứu này phát hiện rằng rủi ro hối đoái được định giá trong dữ liệu chéo của lợi nhuận chứng khoán Đức trong giai đoạn 2000-2008, và việc định giá rủi ro tỷ giá có sự thay đổi theo thời gian.
Trong nghiên cứu của Francesca Carrieri và Basma Majerbi (2006), các tác giả áp dụng mô hình không điều kiện để phân tích phần bù rủi ro tỷ giá tại các nền kinh tế mới nổi và đang phát triển, bao gồm Argentina, Brazil, Chile, Mexico, Hy Lạp, Ấn Độ, Hàn Quốc, Thái Lan và Zimbabwe Kết quả cho thấy có bằng chứng ủng hộ giá rủi ro tỷ giá, điều này mâu thuẫn với những phát hiện trước đó từ các nghiên cứu sử dụng phương pháp và dữ liệu từ các nước phát triển.
Odongo Kodongo và Kalu Ojah (2011) đã áp dụng mô hình định giá tài sản đa nhân tố vô điều kiện để nghiên cứu thị trường chứng khoán châu Phi, bao gồm Botswana, Ai Cập, Ghana, Kenya, Morocco, Nigeria và Nam Phi Họ phát hiện rằng rủi ro ngoại hối không có giá trong các thị trường này và cho rằng phần bù rủi ro tỷ giá là không thay đổi theo thời gian.
Trong bối cảnh thị trường chứng khoán châu Á - Thái Bình Dương, nhiều nghiên cứu chỉ ra rằng phần bù rủi ro tỷ giá có sự biến động theo thời gian Cụ thể, Chu-Sheng Tai (2003) đã phân tích sự thay đổi này trong thị trường kỳ hạn ngoại tệ của Nhật Bản, Hồng Kông, Singapore và Malaysia, sử dụng dữ liệu từ tháng 5/1986 đến tháng 7/1998 và nhận thấy rằng giá rủi ro tỷ giá được định giá không ổn định Tiếp nối nghiên cứu này, Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014) đã áp dụng mô hình định giá tài sản hai và ba nhân tố để kiểm tra sự định giá rủi ro tỷ giá trên thị trường chứng khoán Canada, đồng thời xem xét độ nhạy cảm của nó theo thời gian Họ đã cải tiến phương pháp nghiên cứu bằng cách sử dụng hồi quy OLS và hồi quy GLS, cho thấy độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của 58 công ty niêm yết trong giai đoạn nghiên cứu.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Xây dựng mô hình
3.1.1 Giai đoạn 1 - Mô hình xác định liệu các công ty Việt Nam có nhạy cảm với rủi ro tỷ giá hối đoái Áp dụng cách tiếp cận của Phillip Jordion (1991) trong nghiên cứu của Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014), đầu tiên bài nghiên cứu xây dựng phương trình định giá tài sản hai và ba nhân tố để xem xét liệu các rủi ro tỷ giá có được định giá trong thị trường vốn Việt Nam hay không? Cụ thể là xem xét mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi chứng khoán công ty i với tỷ suất sinh lợi chứng khoán của danh mục thị trường, tỷ suất sinh lợi chứng khoán của danh mục thị trường thế giới và sự biến động của tỷ giá theo mô hình định giá tài sản hai và ba nhân tố như Phillip Jordion
Mô hình hai nhân tố
Mô hình ba nhân tố
R it = a 0 + a 1i R LM + a 2i R WM + a 3i R FX + e it (3.2)
Với R it là tỷ suất sinh lợi chứng khoán công ty i
R LM là tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị trường nội địa
R WM là tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị trường thế giới
R FX là sự thay đổi tỷ giá giữa Việt Nam Đồng và các đồng tiền mạnh như USD, EUR, GBP, hoặc tỷ giá đa phương dựa trên tỷ trọng thương mại của Việt Nam Nghiên cứu của Phillip Jordion đề xuất mô hình hai nhân tố, bao gồm tỷ suất sinh lợi chứng khoán danh mục thị trường và thay đổi tỷ giá hối đoái Việc đưa biến thị trường vào mô hình kế thừa từ mô hình hai nhân tố của Sweeney và Warga (1986), trong đó tỷ suất sinh lợi danh mục thị trường được đại diện bởi chỉ số Vn-index Kết quả kiểm định Redundant Variables Test cho thấy biến thị trường là yếu tố quan trọng trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi công ty.
Mô hình nghiên cứu này xem xét tỷ giá đa phương dựa trên tỷ trọng thương mại của các đối tác chính, trong đó tỷ giá này bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố ngoại quốc như tỷ trọng xuất nhập khẩu và tỷ giá song phương của Việt Nam Đồng Biến động trên thị trường thế giới cũng ảnh hưởng đến mô hình, do đó, bài nghiên cứu sử dụng tỷ suất sinh lợi của chỉ số SP500 của Mỹ làm đại diện cho thị trường toàn cầu Như vậy, mô hình ba nhân tố được hình thành với sự bổ sung của biến đại diện cho thị trường thế giới.
Theo phương trình định giá tài sản hai và ba nhân tố, hệ số a3i phản ánh mức độ nhạy cảm của công ty i đối với biến động giá trị của Việt Nam Đồng.
3.1.2 Giai đoạn 2 - Độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá có thay đổi theo thời gian Để kiểm tra được độ nhạy cảm đối với rủi ro tỷ giá có thay đổi theo thời gian không, bài nghiên cứu sử dụng ước lượng hồi quy bình phương bé nhất - OLS với kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn Quá trình thực hiện này bao gồm ước lượng phương trình
(3.1) và (3.2) cho mỗi công ty sử dụng kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn 50 kỳ với bước chạy bằng 1
Theo Edward S Knotek II (2007), dữ liệu chuỗi thời gian dài có thể che khuất sự thay đổi trong mối quan hệ giữa các chuỗi Để nắm bắt sự thay đổi này, kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn được áp dụng nhằm ước lượng các mối quan hệ riêng lẻ trong từng giai đoạn mẫu nhỏ khác nhau Mỗi quá trình hồi quy cung cấp một bộ hệ số ước lượng; nếu mối quan hệ bền vững theo thời gian, các hệ số này sẽ tương đồng qua các phương trình hồi quy Ngược lại, nếu có sự thay đổi trong mối quan hệ, sẽ xuất hiện sự biến động lớn trong các hệ số ước lượng.
Hồi quy cửa sổ cuộn giúp đạt được ước lượng tối ưu cho các tham số trong phương trình (3.1) và (3.2) Kỹ thuật này thường được áp dụng để kiểm tra độ nhạy cảm theo thời gian bằng cách chia dữ liệu thành nhiều giai đoạn mẫu và dịch chuyển từng kỳ Việc sử dụng phương pháp ước lượng thay đổi theo thời gian này cho phép các hệ số nhạy cảm phát triển một cách ngẫu nhiên theo thời gian.
Các hệ số ước lượng từ hồi suy cửa sổ cuộn của phương trình (3.1) và (3.2) sẽ được xử lý và sắp xếp theo thời gian để hiển thị kết quả của sự thay đổi theo thời gian.
Bài nghiên cứu mở rộng các hướng nghiên cứu trước đây bằng cách kiểm định giả thuyết rằng rủi ro tỷ giá được định giá trong thị trường chứng khoán Việt Nam, điều mà chưa được thực hiện trước đó Hệ số góc trong các phương trình (3.1) và (3.2) phản ánh tác động trung bình của các biến bị loại ra, tương ứng với kỳ vọng tỷ suất sinh lợi Các hệ số a 0i được sử dụng làm biến phụ thuộc để kiểm tra sự tồn tại của hệ số định giá rủi ro tỷ giá, trong khi các hệ số a 1i, a 2i, a 3i đóng vai trò là các biến độc lập ảnh hưởng đến kỳ vọng tỷ suất sinh lợi Việc xác định hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái được kiểm tra thông qua việc ước lượng các phương trình (3.3) và (3.4).
Trong bài viết này, a 0i đại diện cho trung bình chéo của các hệ số góc ước lượng, trong khi a 1i là trung bình chéo của các hệ số rủi ro thị trường địa phương Tiếp theo, a 2i thể hiện trung bình chéo của các hệ số rủi ro thị trường quốc tế, và a 3i là trung bình chéo của các hệ số độ nhạy cảm của một tỷ giá hối đoái riêng biệt Cuối cùng, n i là sai số mô hình.
Các hệ số trung bình chéo trong phương trình (3.3) và (3.4) được tính toán từ kết quả ước lượng của kỹ thuật hồi quy cửa sổ cuộn từ phương trình (3.1) và (3.2) trong giai đoạn một cho tất cả các công ty trong mẫu Phương trình (3.3) và (3.4) được ước lượng bằng cả hai phương pháp OLS và GLS.
3.1.3 Kiểm định đồng liên kết
Bài nghiên cứu này không chỉ xác định độ nhạy cảm rủi ro tỷ giá của các công ty Việt Nam mà còn kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến hệ số định giá rủi ro tỷ giá Sự cần thiết của việc kiểm tra mối quan hệ lâu dài xuất phát từ việc các nhà đầu tư chứng khoán có thể gặp phải biến động giá cổ phiếu lớn hơn ở vị thế mua so với vị thế bán Giá trị của các hệ số đám đông là không chắc chắn, dẫn đến dự đoán lợi nhuận kỳ vọng không hoàn hảo Hơn nữa, lợi nhuận chứng khoán thường có xu hướng quay trở lại trung bình trong dài hạn, điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc xem xét các yếu tố tác động đến hệ số định giá rủi ro để có thể hành động kịp thời trước những biến động của thị trường Các nhân tố này được kiểm định dựa trên nền tảng lý thuyết hiện có.
Hành vi bầy đàn trên thị trường chứng khoán Việt Nam đóng vai trò quan trọng trong việc đại diện cho thị trường vốn, khi phần lớn nhà đầu tư là cá nhân với thông tin hạn chế Sự tham gia nhanh chóng và thiếu hiểu biết này dẫn đến việc các nhà đầu tư thường hành động theo xu hướng của nhau, từ đó tạo ra rủi ro cho thị trường Do đó, hành vi bầy đàn được xem là một yếu tố ảnh hưởng đến hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái.
Cấu trúc lãi suất là công cụ đo lường tỷ suất sinh lợi không dự kiến của trái phiếu dài hạn, đặc biệt là trái phiếu chính phủ dài hạn Nghiên cứu này kiểm định mối quan hệ giữa cấu trúc kỳ hạn và hệ số định giá rủi ro tỷ giá, khẳng định rằng cấu trúc lãi suất đóng vai trò quan trọng như một yếu tố đại diện cho thị trường nợ.
Lãi suất là một yếu tố quan trọng trong thị trường nợ, ảnh hưởng đến việc đánh giá đồng nội tệ và kỳ vọng của nhà đầu tư Sự thay đổi của lãi suất có thể tác động đến lựa chọn công cụ đầu tư Theo nghiên cứu của Mohammad Al-Shboul và Sajid Anwar (2014), lãi suất có mối quan hệ tỷ lệ nghịch với tỷ suất sinh lợi chứng khoán, nghĩa là khi tỷ suất sinh lợi thay đổi, hệ số định giá rủi ro cũng sẽ thay đổi theo.
Thu thập và xử lý dữ liệu
Dữ liệu sử dụng cho bài nghiên cứu có tần suất theo tuần cho tất cả các biến trong giai đoạn từ tháng 8/2006 đến tháng 5/2014
Nghiên cứu này phân tích 42 mã chứng khoán ngẫu nhiên từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán Việt Nam, sử dụng dữ liệu giao dịch có tần suất cao nhất từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz Danh sách chi tiết các mã chứng khoán được khảo sát có thể được tìm thấy trong Phụ lục 01.
Dữ liệu đầu vào cho mô hình (3.1) và (3.2) được thu thập từ các nguồn như sau:
- Giá chứng khoán 42 công ty được niêm yết trên sàn HOSE và HNX là giá đóng cửa lấy từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz;
- Danh mục thị trường đại diện là Vn-index lấy từ cơ sở dữ liệu của Stockbiz;
- Danh mục thị trường quốc tế là SP500 lấy từ cơ sở dữ liệu của SP Dow Zone Indices LLC;
Dữ liệu về tỷ giá hối đoái của Việt Nam Đồng (VND) so với các đồng tiền mạnh như USD, GBP, EUR và các đồng tiền của các đối tác thương mại chính được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Thomson Reuters Các cặp tỷ giá song phương thể hiện giá trị của một đồng ngoại tệ được quy đổi sang Việt Nam Đồng.
Tỷ trọng thương mại xuất nhập khẩu với các đối tác chính được thu thập từ website của Tổng cục Thống kê Việt Nam, nhằm phục vụ cho việc tính toán tỷ giá đa phương.
- Lãi suất phi rủi ro mà đề tài sử dụng là lãi suất T-bill 1 năm được lấy từ website www.worldbank.org
- Lãi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 5 năm được lấy từ website www.bloomberg.com
- Lãi suất cho vay là lãi suât qua đêm bình quân liên ngân hàng được trích từ website www.sbv.gov.vn
3.2.2 Xử lý dữ liệu Để phù hợp với mô hình được xây dựng trên đây, dữ liệu thu thập được sẽ được xử lý lại cụ thể như sau:
- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán R it được tính từ biến động giá chứng khoán vào cuối mỗi kỳ của 42 công ty theo công thức
- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán thị trường R LM được tính từ biến động giá chứng khoán vào cuối mỗi kỳ của danh mục Vn-index theo công thức
- Tỷ suất sinh lợi chứng khoán quốc tế R WM được tính từ biến động giá chứng khoán vào cuối mỗi kỳ của danh mục SP500 theo công thức
- Biến động tỷ giá hối đoái được tính theo công thức cho mỗi đại diện tỷ giá
R FXt = Log(FX t ) – Log(FX t-1 )
Tỷ giá đa phương theo tỷ trọng thương mại (traded weighted exchange rate) là tỷ giá phản ánh giá trị tương đối của đồng tiền nội địa so với một nhóm các đồng tiền từ những quốc gia có giao thương lớn nhất với quốc gia đó Tỷ giá này được tính toán dựa trên công thức cụ thể.
Tỷ trọng thương mại của năm đối tác chính của Việt Nam, bao gồm Trung Quốc, Hàn Quốc, Đài Loan, Nhật Bản và Mỹ, được tính toán dựa trên tổng tỷ trọng xuất nhập khẩu trong giai đoạn 2007-2014 Dữ liệu về tỷ giá song phương giữa Việt Nam và các đối tác này được thu thập từ cơ sở dữ liệu của Thomson Reuters.
Các yếu tố như lãi suất cho vay, cơ cấu kỳ hạn và hành vi bày đàn được xem xét để kiểm định mối quan hệ với hệ số định giá rủi ro tỷ giá hối đoái trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Cấu trúc kỳ hạn, theo nghiên cứu của Chen và các cộng sự (1986), được xác định bằng cách lấy lãi suất của trái phiếu chính phủ dài hạn trừ đi lãi suất của tín phiếu chính phủ.
Hành vi bầy đàn, theo nghiên cứu của Chang et al (2000), được định nghĩa là sự chênh lệch giữa tỷ suất sinh lời của chứng khoán và tỷ suất sinh lợi của danh mục thị trường Hiện tượng này được nhận diện khi chênh lệch này gia tăng với tốc độ giảm dần.