GIỚI THIỆU NGHIÊN CỨU
Lý do chọn đề tài
Trong thập kỷ qua, sự gia tăng mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp đã thu hút sự chú ý từ truyền thông, nhà đầu tư và nghiên cứu học thuật Bates, Kahle và Stulz (2009) chỉ ra rằng tỷ lệ tiền mặt trên tài sản của các công ty công nghiệp Mỹ đã tăng gấp đôi từ năm 1980 đến 2006 Điều này cho thấy rằng các công ty có quy mô trung bình có khả năng thanh toán nghĩa vụ nợ bằng số tiền nắm giữ Do đó, quản lý nắm giữ tiền mặt trở thành một chủ đề quan trọng, xứng đáng với sự quan tâm của các nhà quản trị trong việc quản lý cấu trúc vốn.
Cuộc khủng hoảng tài chính gần đây đã làm nổi bật tầm quan trọng của quản lý thanh khoản và khơi dậy tranh luận về mức tối ưu của việc nắm giữ tiền mặt trong các công ty Tuy nhiên, việc kiểm tra nắm giữ tiền mặt chỉ giải quyết một khía cạnh của quản lý tiền mặt; do đó, cần hiểu rõ hơn về các yếu tố liên quan đến chính sách quản lý tiền mặt Cụ thể, các câu hỏi quan trọng bao gồm liệu các công ty có mục tiêu nắm giữ tiền mặt hay không, cách các nhà quản lý điều chỉnh các khoản nắm giữ theo mục tiêu và những yếu tố ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh đó Mặc dù có một số nghiên cứu đã đề cập đến các khía cạnh của nắm giữ tiền mặt, nhưng vẫn còn hạn chế trong lĩnh vực này (Dittmar & Duchin, 2011; Venkiteshwaran, 2011; Gao, Harford, & Li, 2013; Bates, Chang, & Chi, 2017).
Theo nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), nhiều nghiên cứu đã khảo sát nắm giữ tiền từ góc độ lý thuyết cấu trúc vốn của công ty, bao gồm lý thuyết thương mại, đại diện, phân cấp tài chính và lý thuyết thời gian thị trường Trong đó, mô hình thương mại nổi bật khi nghiên cứu nắm giữ tiền, với việc quản lý cân bằng giữa lợi ích và chi phí để xác định mức tiền mặt tối ưu nhằm tối đa hóa lợi ích cổ đông Để kiểm tra sự tồn tại của mức nắm giữ tiền mặt tối ưu, có thể xem xét tốc độ điều chỉnh (SOA) khi các công ty trở lại mức nắm giữ tiền mặt mục tiêu theo thời gian Ước tính SOA cao (gần 1.0) ủng hộ lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn tĩnh, trong khi SOA thấp hơn 1.0 sẽ hỗ trợ phiên bản động của lý thuyết này Tuy nhiên, tác giả cũng nhận thấy rằng do sự khác biệt thị trường và chi phí điều chỉnh, việc điều chỉnh ngay lập tức không phải lúc nào cũng khả thi và cần thời gian để đạt được mục tiêu.
Nghiên cứu về cấu trúc vốn chỉ ra rằng doanh nghiệp điều chỉnh mức nắm giữ tiền mục tiêu khi chi phí không điều chỉnh thấp hơn chi phí điều chỉnh Nếu chi phí điều chỉnh vượt quá chi phí không điều chỉnh, doanh nghiệp sẽ không thay đổi mức nắm giữ tiền mặt Chi phí điều chỉnh, chẳng hạn như chi phí giao dịch trong việc huy động vốn hoặc phân phối tiền mặt cho cổ đông, có thể ảnh hưởng đến quyết định này Ngược lại, chi phí không điều chỉnh bao gồm rủi ro tài chính do thiếu tiền mặt và nguy cơ thất thoát lợi nhuận khi nắm giữ tiền mặt dư thừa Việc giữ tiền quá nhiều hoặc quá ít có thể làm giảm giá trị của tiền mặt đối với nhà đầu tư Nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) cho thấy nhà đầu tư đánh giá cao các công ty duy trì tính thanh khoản, và việc không đạt được mức tối ưu trong nắm giữ tiền mặt có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu về tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt (CH-SOA) đang phát triển, đặc biệt liên quan đến các yếu tố ảnh hưởng đến tính không đồng nhất của SOA giữa các công ty Các nghiên cứu gần đây chỉ ra rằng CH-SOA khác nhau giữa các công ty và thay đổi theo thời gian (Bates và cộng sự 2017; Dittmar & Duchin, 2011; Gao và cộng sự, 2013) Gao và cộng sự (2013) phát hiện rằng các công ty tư nhân có tốc độ nắm giữ tiền mặt điều chỉnh cao hơn so với các công ty công do chi phí đại diện Dittmar và Duchin (2011) cho thấy các công ty trưởng thành có CH-SOA chậm hơn, trong khi Bates và cộng sự (2017) chỉ ra rằng CH-SOA đã giảm theo thời gian.
Trong những năm gần đây, các công ty ngày càng chú trọng đến việc nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ này Nghiên cứu về các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt đã trở thành trọng tâm trong lý thuyết tài chính doanh nghiệp hiện đại Tuy nhiên, tại Việt Nam, vẫn còn thiếu các nghiên cứu sâu sắc về vấn đề này Do đó, tác giả đã lựa chọn đề tài “Nắm giữ tiền mặt và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” để làm rõ tầm quan trọng của việc điều chỉnh tốc độ nắm giữ tiền mặt.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu nghiên cứu của đề tài là phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định giữ tiền mặt trong cơ cấu tài sản của doanh nghiệp, cũng như xác định các yếu tố tác động đến tốc độ điều chỉnh lượng tiền mặt về mức mục tiêu của các công ty.
Câu hỏi nghiên cứu
Từ mục tiêu nghiên cứu, bài luận văn này sẽ tập trung giải quyết câu hỏi nghiên cứu sau:
(1) Các yếu tố nào có tác động đáng kể đến tỷ lệ tiền mặt được nắm giữ?
(2) Dấu và độ lớn của độ lệch so với mức tối ưu có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không?
(3) Quy mô công ty (đại diện cho vấn đề ràng buộc tài chính) có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không?
(4) Nguồn vốn nội bộ có tác động đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt hay không?
Đối tượng và phạm vi nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu: mục tiêu nắm giữ tiền mặt, tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp tại Việt Nam
Nghiên cứu được thực hiện dựa trên dữ liệu từ 387 công ty phi tài chính niêm yết liên tục trên Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2009 đến 2017 tại Việt Nam.
Phương pháp nghiên cứu
Bài nghiên cứu này kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Tác giả áp dụng phương pháp hồi quy dữ liệu bảng với GMM để giải quyết vấn đề phương sai thay đổi và tự tương quan, nhằm đảm bảo kết quả có ý nghĩa thống kê Việc sử dụng mô hình GMM giúp khắc phục những hạn chế của mô hình OLS Chi tiết về phân tích hồi quy và các biến được sử dụng sẽ được trình bày cụ thể trong chương 3.
Nghiên cứu này áp dụng phương pháp định lượng và sử dụng phần mềm Stata 13 để kiểm định các yếu tố ảnh hưởng đến mức độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty tại thị trường Việt Nam Dữ liệu được sử dụng cho mô hình đã được lọc và tính toán thông qua phần mềm Microsoft Excel 2007.
Đóng góp của đề tài
Đề tài này củng cố các luận điểm từ những nghiên cứu trước về tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Đề tài này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Kết cấu đề tài
Bố cục bài nghiên cứu gồm 5 chương được trình bày như sau:
Chương 1: Giới thiệu đề tài nghiên cứu Trong chương này, tác giả trình bày lý do chọn đề tài, xác định mục tiêu nghiên cứu, đối tượng và phạm vi nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu và kết cấu đề tài
Chương 2: Khung lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Chương 3: Phương pháp nghiên cứu Trong chương này, tác giả làm rõ mô hình thực nghiệm, hàm hồi quy, danh sách biến, nguồn dữ liệu và phương pháp ước lượng
Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu
Chương 5: Kết luận Chương này sẽ tổng kết các kết quả mà đề tài đạt được và rút ra các hạn chế của đề tài, những gợi ý và hướng nghiên cứu tiếp theo.
KHUNG LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6
Khung lý thuyết
Trong thị trường vốn không hoàn hảo, các công ty gặp khó khăn trong việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài và phải chịu chi phí giao dịch Vì vậy, việc xác định mức tối ưu của nắm giữ tiền mặt là cần thiết, dựa trên sự đánh đổi giữa chi phí cận biên và lợi ích cận biên từ việc nắm giữ tài sản ngắn hạn, như đã được đề xuất bởi Miller và Orr (1966) cùng Kim và các cộng sự (1998).
Lý thuyết đánh đổi xác định mức độ nắm giữ tiền mặt tối ưu bằng cách so sánh chi phí và lợi ích cận biên của việc này (Afza & Adnan, 2007) Nhà quản lý, với mục tiêu tối ưu hóa lợi ích cổ đông, phải đối mặt với chi phí liên quan đến sự chênh lệch giữa thu nhập từ tiền mặt và lãi suất khi sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài Việc nắm giữ tiền mặt mang lại nhiều lợi ích, như giảm nguy cơ kiệt quệ tài chính và đóng vai trò như quỹ dự phòng cho các khoản lỗ bất ngờ (Ferreira và Vilela, 2004) Ngoài ra, doanh nghiệp có thể thực hiện các chính sách đầu tư tối ưu trong thời kỳ khó khăn, trong khi hạn chế nguồn vốn bên ngoài có thể khiến họ từ bỏ các dự án đầu tư sinh lợi cao Cuối cùng, việc nắm giữ tiền cũng giúp giảm chi phí huy động nguồn tài trợ bên ngoài và tăng cường tài sản lưu động Tuy nhiên, chi phí cận biên của việc nắm giữ tiền mặt là chi phí cơ hội của vốn do lợi nhuận trên tài sản lưu động thấp.
Việc nắm giữ tiền mặt mang lại nhiều lợi ích dựa trên hai động cơ chính: động cơ giao dịch và động cơ phòng ngừa (Keynes, 1936) Đối với động cơ giao dịch, các công ty có thể cải thiện tính thanh khoản thông qua việc tăng huy động vốn, giảm chi trả cổ tức hoặc giảm đầu tư, nhưng những cách này đều đi kèm với chi phí Do đó, tiền mặt trở thành một giải pháp phòng ngừa rủi ro thanh toán ngắn hạn, mặc dù điều này có thể dẫn đến việc từ chối những dự án có tỷ suất sinh lời cao Khi chi phí thanh khoản tăng, áp lực buộc các công ty phải giữ nhiều tiền mặt hơn cũng gia tăng Về động cơ phòng ngừa, Keynes lập luận rằng việc nắm giữ tiền mặt giúp doanh nghiệp an toàn trước các tình huống chi tiêu bất ngờ mà không cần phải bán tài sản hoặc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra rằng các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt Ozkan (2004), Belghitar và Al-Najjar (2011), cùng Opler và cộng sự (1999) đã thực hiện nghiên cứu thực nghiệm lý thuyết đánh đổi từ các khía cạnh như chính sách cổ tức, đòn bẩy, quy mô công ty, rủi ro và tính thanh khoản của tài sản Trên cơ sở đó, Ferreira và Vilela (2004) đã sử dụng dữ liệu tại EMU để kiểm tra giả thuyết này, tập trung vào tính thanh khoản, đòn bẩy, quy mô công ty và sự tăng trưởng.
2.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng
Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng không có mức nắm giữ tiền mặt tối ưu cho một công ty Theo Myers và Majluf (1984), nguồn tài trợ được ưu tiên theo thứ tự nhằm giảm chi phí liên quan đến bất cân xứng thông tin Việc phát hành vốn cổ phần mới tốn kém do bất cân xứng thông tin, nên các doanh nghiệp thường ưu tiên sử dụng nguồn vốn nội bộ, bắt đầu từ tiền mặt, sau đó là nợ, chứng khoán an toàn và cuối cùng là phát hành cổ phiếu khi nguồn vốn nội bộ cạn kiệt Do đó, các công ty không giữ tiền mặt ở mức tối ưu, mà sử dụng tiền mặt như một bộ đệm giữa thu nhập và đầu tư.
Ferreira và Vilela (2004) nhấn mạnh rằng ưu tiên hàng đầu trong quản lý tài chính là sử dụng tiền mặt đầu tư để thanh toán nợ cho công ty trước khi sử dụng tiền mặt dự trữ Điều này được hỗ trợ bởi nghiên cứu của Dittmar và các cộng sự.
Các doanh nghiệp có dòng tiền cao thường chi trả cổ tức bằng tiền mặt, sử dụng nợ để tài trợ và duy trì một lượng tiền mặt dự trữ.
Nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng các yếu tố tài chính như đòn bẩy và lợi nhuận, theo Belghitar và Al-Najjar (2011), có ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt Đồng thời, Vilela và Ferreira (2004) cũng đã sử dụng quy mô công ty và dòng tiền để kiểm chứng lý thuyết trật tự phân hạng, góp phần làm rõ các yếu tố tác động trong quản lý tài chính.
2.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do
Lý thuyết dòng tiền tự do đã cho một góc nhìn khác về nắm giữ tiền mặt Jensen
Tăng dòng tiền tự do có thể tạo ra xung đột lợi ích giữa nhà quản lý và cổ đông, khi nhà quản lý có thể sử dụng tiền mặt để phục vụ lợi ích cá nhân, trong khi cổ đông mong muốn tối đa hóa giá trị cổ phần Các nhà quản lý thường tận dụng quyền lực của mình để gia tăng quỹ tiền của doanh nghiệp, cho phép họ tự do quyết định đầu tư mà không cần sự đồng thuận của cổ đông, dẫn đến việc chi tiêu lãng phí và các quyết định đầu tư không hiệu quả Ngược lại, cổ đông thường ưa chuộng việc nhận dòng tiền tự do dưới dạng cổ tức hơn.
Tổng quan các nghiên cứu thực nghiệm trước đây
2.2.1 Các yếu tố quyết định đến việc nắm giữ tiền mặt
Opler và cộng sự (1999) đã nghiên cứu dữ liệu từ 1048 doanh nghiệp tại Mỹ trong giai đoạn 1971-1994 để xác định các yếu tố ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt Kết quả cho thấy, các doanh nghiệp trong giai đoạn phát triển mạnh và có dòng tiền rủi ro cao thường có tỷ lệ nắm giữ tiền mặt trên tổng tài sản không bằng tiền mặt tương đối lớn Ngược lại, những doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận thị trường vốn có xu hướng nắm giữ mức tiền mặt thấp Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các doanh nghiệp hoạt động hiệu quả thường tích lũy nhiều tiền mặt hơn.
Năm 2003, Aydin Ozkan và Neslihan Ozkan đã nghiên cứu về nắm giữ tiền mặt của các công ty tại Anh, dựa trên các lý thuyết như bất cân xứng thông tin, chi phí đại diện, thắt chặt thanh khoản và mối quan hệ với ngân hàng Nghiên cứu phân tích dữ liệu từ 1029 công ty niêm yết công khai ở Anh trong giai đoạn 1984-1999 và tiến hành hồi quy nắm giữ tiền mặt theo nhiều yếu tố như tính thanh khoản, đòn bẩy, chi trả cổ tức, nợ ngân hàng, dòng tiền và số lượng CEO Kết quả cho thấy có mối tương quan âm giữa tính thanh khoản, đòn bẩy, tổng nợ ngân hàng với nắm giữ tiền mặt, trong khi dòng tiền và cơ hội tăng trưởng có mối tương quan dương với nắm giữ tiền mặt.
Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) chỉ ra rằng các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp qua mẫu 400 doanh nghiệp tại 12 quốc gia trong Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) từ 1987 đến 2000 Kết quả cho thấy nắm giữ tiền mặt có mối quan hệ dương với cơ hội đầu tư và dòng tiền, trong khi lại có mối quan hệ âm với tính thanh khoản, đòn bẩy và quy mô công ty Đặc biệt, nợ ngân hàng và nắm giữ tiền mặt cũng có mối quan hệ âm, cho thấy ngân hàng cho phép doanh nghiệp giữ ít tiền mặt hơn để phòng ngừa rủi ro Hơn nữa, các doanh nghiệp ở những quốc gia có chính sách bảo vệ nhà đầu tư tốt và quyền sở hữu tập trung thường nắm giữ ít tiền mặt hơn, phản ánh ảnh hưởng của chi phí đại diện đối với mức nắm giữ tiền mặt Cuối cùng, nghiên cứu cũng phát hiện rằng sự phát triển của thị trường vốn có mối quan hệ âm với mức nắm giữ tiền mặt, điều này trái ngược với quan điểm về động cơ đại diện.
Afza và Adnan (2007) đã thực hiện nghiên cứu về mức nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan, tập trung vào các công ty có quy mô khác nhau và thuộc nhiều ngành công nghiệp Nghiên cứu sử dụng dữ liệu từ năm 1998 đến 2005, với các biến như cơ hội phát triển, quy mô công ty, dòng tiền, vốn lưu động, đòn bẩy, dòng tiền bất định và chi trả cổ tức.
Năm 2007, nghiên cứu đã chỉ ra mối tương quan âm giữa tỷ lệ giá thị trường chia giá sổ sách, đòn bẩy, vốn lưu động, cổ tức và nắm giữ tiền mặt, trong khi đó lại có mối tương quan dương giữa quy mô công ty, dòng tiền và nắm giữ tiền mặt Tác giả khẳng định rằng quy mô công ty, dòng tiền, dòng tiền bất định, vốn lưu động và đòn bẩy đều có ảnh hưởng đáng kể đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính tại Pakistan.
Nghiên cứu của Mai Daher (2010) về hơn 60.000 công ty nhà nước và tư nhân tại Vương quốc Anh trong giai đoạn 1985-2005 cho thấy tỷ lệ tiền trên tài sản của các công ty tư nhân đã gần như tăng gấp đôi từ năm 1994 đến 2005, trong khi không có sự thay đổi tương tự ở các công ty nhà nước Mặc dù tỷ lệ tiền mặt của công ty nhà nước cao hơn vào những năm 1990, nhưng đến năm 2000, tình hình đã thay đổi Tỷ lệ đòn bẩy của công ty tư nhân luôn cao hơn, và nghiên cứu phát hiện mối tương quan âm giữa nắm giữ tiền mặt với quy mô công ty, dòng tiền, tài sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, nhưng không có mối liên hệ với cơ hội đầu tư Thêm vào đó, các công ty nhà nước có xu hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với các công ty tư nhân.
Nghiên cứu của Lawrencia Olatunde Ogundipe và cộng sự (2012) làm rõ mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và đặc điểm doanh nghiệp tại Nigeria Bài viết chỉ ra rằng dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, lợi nhuận và đầu tư vào chi tiêu vốn đều có ảnh hưởng đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt Những phát hiện này cung cấp thông tin quý giá cho các nhà quản lý tài chính, nhà đầu tư và chuyên gia tư vấn trong lĩnh vực quản lý tài chính.
Corina Poster (2012) đã phát hiện ra rằng mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi cấu trúc vốn, dòng tiền hoạt động, đầu tư, chính sách quản lý tài sản, và yêu cầu vốn lưu động cũng như chi trả cổ tức Bài viết này phân tích các yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp phi tài chính quy mô nhỏ và vừa tại Bồ Đào Nha trong giai đoạn 2001-2007 Kết quả cho thấy quy mô công ty, cơ hội tăng trưởng, mối quan hệ với ngân hàng, sự không chắc chắn trong dòng tiền, cơ cấu nợ, tính thanh khoản và đòn bẩy đều có tác động đáng kể đến mức độ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp này.
Năm 2013, Sara Anjum và Qaisar Ali Malik nghiên cứu ảnh hưởng của quy mô công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt và tăng trưởng doanh thu đến tổ chức nắm giữ tiền mặt Nghiên cứu dựa trên dữ liệu từ 395 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Karachi trong khoảng thời gian 6 năm từ 2005 đến 2011.
Nghiên cứu năm 2011 phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp Pakistan niêm yết trên thị trường chứng khoán, xác định rằng quy mô công ty, đòn bẩy, vốn lưu động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt là những yếu tố quyết định Đáng chú ý, tăng trưởng doanh thu không có tác động đến việc nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp này.
2.2.2 Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt
Amy Dittma và Ran Duchin (2010) đã ước tính tốc độ điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt đến mục tiêu, nhấn mạnh tầm quan trọng của chi phí điều chỉnh trong lý thuyết tiền mặt Nghiên cứu cho thấy việc tái cân bằng tiền mặt không hoàn hảo, với tốc độ điều chỉnh dao động từ 0,22 đến 0,43, cho thấy các công ty có thể quản lý tiền mặt chậm do chi phí điều chỉnh Tác giả phát hiện rằng các công ty chủ động quản lý tỷ lệ tiền mặt thông qua hoạt động tài chính có tốc độ điều chỉnh cao hơn Hơn nữa, tái cân bằng chậm hơn xảy ra khi chi phí điều chỉnh dự kiến cao hơn, cho thấy các công ty vẫn quản lý tỷ lệ tiền mặt nhưng với tốc độ chậm Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng các công ty có tốc độ điều chỉnh chậm hơn thường có quản trị doanh nghiệp kém và không có quyền truy cập vào dòng tín dụng Đặc biệt, không có mối tương quan giữa SOA tiền mặt và tái cân bằng cấu trúc vốn, dẫn đến câu hỏi về ý nghĩa của chi phí điều chỉnh trong nghiên cứu chính sách tiền mặt Cuối cùng, tác giả tìm thấy bằng chứng cho giả thuyết rằng các công ty có dòng tiền biến động lớn hơn sẽ nắm giữ nhiều hơn hoặc ít hơn tiền mặt tùy thuộc vào chi phí điều chỉnh, với mối quan hệ rõ ràng giữa biến động và nắm giữ tiền mặt khi chi phí điều chỉnh cao.
Nghiên cứu của Huasheng Gao và cộng sự (2013) là một trong những so sánh lớn đầu tiên về chính sách tiền mặt giữa các công ty công và tư nhân tại Hoa Kỳ, cho thấy sự khác biệt đáng kể trong vấn đề đại diện và rào cản tài chính Bằng cách so sánh hai loại hình doanh nghiệp này, tác giả đã làm sáng tỏ lý thuyết về nắm giữ tiền mặt, đặc biệt là trong bối cảnh thiếu dữ liệu về các công ty tư nhân Kết quả nghiên cứu chỉ ra rằng chi phí đại diện có ảnh hưởng lớn đến việc nắm giữ tiền mặt của công ty, đồng thời cung cấp một cách giải quyết cho những mâu thuẫn hiện có về mối quan hệ giữa chi phí đại diện và chính sách tiền mặt Nghiên cứu cho thấy xung đột đại diện trong các công ty đại chúng dẫn đến việc các nhà quản lý giữ tiền mặt nhiều hơn so với các công ty khác, và cách các công ty được quản trị tốt thực hiện các điều chỉnh bảo thủ để giảm đòn bẩy, trong khi các công ty quản trị kém thường đầu tư không hiệu quả Cuối cùng, các công ty được quản trị tốt có xu hướng phân phối tiền mặt cho nhà đầu tư, trong khi các công ty quản trị kém chỉ đơn giản là đầu tư mà không thay đổi quy mô.
Zhan Jiang và Erik Lie (2016) nghiên cứu tốc độ điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt của các công ty theo mức mục tiêu, cho thấy rằng tốc độ điều chỉnh cao phản ánh sự chú ý của các nhà quản lý đối với mức tiền mặt, trong khi tốc độ điều chỉnh chậm chỉ ra chi phí điều chỉnh cao Sở thích cá nhân của các nhà quản lý có thể ảnh hưởng đến quyết định điều chỉnh mức tiền mặt, với khả năng tích lũy tiền mặt vượt mức tối ưu do sự không thích rủi ro hoặc mong muốn linh hoạt theo đuổi mục tiêu cá nhân Điều này thể hiện ở tốc độ điều chỉnh chậm hơn cho các công ty bảo thủ Ngược lại, một số nhà quản lý có thể có xu hướng chi tiêu mạnh mẽ, dẫn đến tốc độ điều chỉnh nhanh hơn ở mức tiền mặt cao Nghiên cứu cho thấy các công ty thu hẹp khoảng 31% khoảng cách giữa mức tiền mặt thực tế và mục tiêu hàng năm, nhưng tốc độ điều chỉnh này bị ảnh hưởng bởi mức độ bảo thủ của công ty Sử dụng các thay đổi trong luật BC và các vụ kiện tại Delkn, tác giả ước tính rằng sự gia tăng cố thủ làm giảm đáng kể việc điều chỉnh tiền mặt ở mức cao, khiến các nhà quản lý của các công ty cố thủ ít muốn chi tiêu tiền mặt vượt mức mục tiêu, dẫn đến số dư tiền mặt cao hơn.
Thomas V Bates và cộng sự (2017) ghi nhận sự gia tăng giá trị tiền mặt của các doanh nghiệp phi tài chính của Hoa Kỳ từ những năm 1980 đến những năm 2000 Đối với công ty trung bình trong mẫu, bổ sung một đô la nắm giữ tiền mặt có giá trị 0,61 đô la trong những năm 1980, 1,04 đô la trong những năm 1990 và 1,12 đô la vào những năm
Tác giả nghiên cứu sự gia tăng giá trị của tiền mặt trong doanh nghiệp từ năm 2000, chỉ ra rằng giá trị này chịu ảnh hưởng bởi quy mô doanh nghiệp, cơ hội đầu tư, hạn chế tài chính và biến động dòng tiền Trong những năm 1990, giá trị tiền mặt tăng chủ yếu do cơ hội đầu tư và cạnh tranh thị trường, trong khi từ năm 2000, rủi ro thị trường tín dụng trở thành yếu tố chính Sự giảm đa dạng hóa doanh nghiệp và tâm lý nhà đầu tư cao hơn cũng giải thích cho sự gia tăng giá trị biên của tiền mặt từ thập kỷ 1980 đến 1990 Nghiên cứu cho thấy tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt giảm theo thời gian, đặc biệt ở các công ty có thâm hụt thanh khoản, và sự suy giảm này chủ yếu do hạn chế tài chính Mặc dù có sự liên kết giữa nhu cầu tăng cao đối với số dư tiền mặt và xu hướng giá trị của chúng, các yếu tố quản trị doanh nghiệp không giải thích được phần lớn sự gia tăng giá trị biên này Ngoài ra, giá trị biên của tiền mặt cao hơn khi có sự tham gia của các chủ sở hữu tổ chức lớn, nhưng ảnh hưởng của họ chỉ chiếm một phần nhỏ trong sự gia tăng giá trị tiền mặt trong những năm 1990.
Tổng hợp nghiên cứu thực nghiệm
Bảng 2.1 Tổng hợp các bài nghiên cứu thực nghiệm Tác giả Nội dung nghiên cứu Kết quả nghiên cứu
Các yếu tố tác động đến việc nắm giữ tiền mặt
Xác định những yếu tố quyết định và ý nghĩa của nắm giữ tiền mặt của công ty
Các công ty có cơ hội tăng trưởng và dòng tiền tăng thì nắm giữ tiền mặt cao
Phân tích các nhân tố tác động đến nắm giữ tiền mặt
Mối quan hệ âm giữa tính thanh khoản, đòn bẩy và tổng nợ ngân hàng với việc nắm giữ tiền mặt cho thấy rằng khi các yếu tố này gia tăng, khả năng giữ tiền mặt sẽ giảm Ngược lại, dòng tiền và cơ hội tăng trưởng có mối tương quan dương với việc nắm giữ tiền mặt, cho thấy rằng khi có dòng tiền dồi dào và cơ hội phát triển, doanh nghiệp có xu hướng giữ nhiều tiền mặt hơn.
Nghiên cứu này phân tích các yếu tố tài chính ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty Mẫu nghiên cứu bao gồm 400 công ty từ 12 quốc gia trong Liên minh Kinh tế và Tiền tệ (EMU) trong giai đoạn từ 1987 đến nay.
Việc nắm giữ tiền mặt có mối liên hệ tích cực với cơ hội tăng trưởng và dòng tiền, trong khi đó lại có mối liên hệ tiêu cực với thanh khoản, đòn bẩy, quy mô công ty, nợ ngân hàng và sự phát triển của thị trường vốn.
Afza và Adnan Xác định mức độ nắm giữ Nắm giữ tiền mặt tương quan dương
Vào năm 2007, các công ty phi tài chính tại Pakistan có quy mô và ngành nghề đa dạng, với tiền mặt phản ánh tỷ lệ giá thị trường so với giá sổ sách Các yếu tố như vốn lưu động, đòn bẩy, cổ tức và tương quan âm giữa quy mô công ty và dòng tiền đều đóng vai trò quan trọng trong bức tranh tài chính của các doanh nghiệp này.
Mai Daher (2010) Nghiên cứu một mẫu của hơn 60.000 công ty nhà nước và tư nhân của vương quốc Anh từ năm 1985 đến
2005 và tìm thấy bằng chứng mới về các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt
Nắm giữ tiền mặt có mối tương quan âm với quy mô công ty, dòng tiền, tài sản thanh khoản thay thế, chi tiêu vốn và đòn bẩy, trong khi không có sự liên hệ giữa nắm giữ tiền mặt và cơ hội đầu tư Hơn nữa, các công ty nhà nước thường giữ nhiều tiền mặt hơn so với các công ty tư nhân.
Làm sáng tỏ mối quan hệ thực nghiệm giữ nắm giữ tiền mặt và đặc điểm của công ty tại Negeria
Nghiên cứu này làm rõ mối quan hệ giữa việc nắm giữ tiền mặt và đặc điểm công ty tại Nigeria Kết quả cho thấy rằng dòng tiền, vốn luân chuyển ròng, lợi nhuận và đầu tư vào chi tiêu vốn có ảnh hưởng đáng kể đến việc nắm giữ tiền mặt Bài viết cung cấp những phát hiện quan trọng về các yếu tố tài chính quyết định đến nắm giữ tiền mặt, mang lại thông tin hữu ích cho các nhà quản lý tài chính, nhà đầu tư và chuyên gia tư vấn.
Phát hiện một số bằng chứng mới về nắm giữ tiền mặt
Quy mô công ty và cơ hội tăng trưởng, cùng với mối quan hệ với các ngân hàng, ảnh hưởng lớn đến mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty vừa và nhỏ phi tài chính ở Bồ Đào Nha Sự không chắc chắn trong dòng tiền, cơ cấu nợ, tính thanh khoản và đòn bẩy cũng đóng vai trò quan trọng trong việc quản lý tài chính của các doanh nghiệp này.
Xác định và đo lường các yếu tố như quy mô công ty, vốn lưu động ròng, đòn bẩy, vòng quay tiền mặt và tăng trưởng doanh thu là rất quan trọng để hiểu cách chúng ảnh hưởng đến khả năng nắm giữ tiền mặt của tổ chức Việc phân tích những yếu tố này giúp doanh nghiệp tối ưu hóa quản lý tài chính và cải thiện hiệu suất hoạt động.
Các yếu tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt tại các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Pakistan bao gồm quy mô công ty, đòn bẩy tài chính, vốn lưu động và chu kỳ chuyển đổi tiền mặt Đáng chú ý, tăng trưởng doanh thu không có ảnh hưởng đến mức nắm giữ tiền mặt của các công ty này.
Tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt
(2010) Ước tính tốc độ điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt đến mục tiêu
Các công ty thường điều chỉnh tiền mặt của mình theo mục tiêu, nhưng tốc độ điều chỉnh lại chậm và có sự phân tán lớn giữa các công ty Quản trị doanh nghiệp tốt và khả năng tiếp cận tín dụng có thể làm tăng tốc độ điều chỉnh này Tuy nhiên, tác giả không phát hiện ra mối tương quan đáng kể giữa tốc độ điều chỉnh tiền mặt và cấu trúc vốn.
Huasheng Gao và cộng sự (2013)
Tác giả cung cấp một trong những so sánh mẫu lớn đầu tiên về chính sách tiền mặt tại các công ty Hoa Kỳ và tư nhân
Vấn đề đại diện ảnh hưởng đến mục tiêu tiền mặt và cách các nhà quản lý xử lý khi tiền mặt vượt mức mục tiêu.
Tác giả tập trung vào tốc độ mà các công ty điều chỉnh tỷ lệ tiền mặt theo mức mục tiêu
Tốc độ điều chỉnh tiền mặt nhanh hơn khi tỷ lệ tiền mặt thực tế vượt qua tỷ lệ mục tiêu, do việc giải ngân tiền mặt rẻ hơn so với việc tăng tiền mặt Tuy nhiên, khi các công ty trở nên ít bị đe dọa bởi khả năng tiếp quản, họ có xu hướng giảm tốc độ điều chỉnh tiền mặt ngay cả khi tỷ lệ tiền mặt cao Điều này cho thấy các nhà quản lý không muốn giải ngân tiền mặt dư thừa và sẽ giữ mức tiền mặt cao trừ khi chịu áp lực từ bên ngoài.
Thomas V Bates và cộng sự (2017)
Nghiên cứu về việc nắm giữ tiền mặt cũng như tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty
Tác giả chỉ ra rằng sự giảm tốc độ điều chỉnh trong việc nắm giữ tiền mặt, đặc biệt ở những công ty gặp khó khăn tài chính với thâm hụt tiền mặt, có thể được giải thích bởi rào cản từ thị trường vốn, dẫn đến xu hướng gia tăng nắm giữ giá trị tiền mặt.
Nghiên cứu các yếu tố quyết định thể chế, đặc biệt là quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền lợi của nhà đầu tư, nhằm xác định ảnh hưởng của chúng đến độ lệch trong việc nắm giữ tiền mặt so với mục tiêu và tốc độ điều chỉnh.
Các yếu tố quyết định thể chế, như quản trị doanh nghiệp, có ảnh hưởng lớn đến lượng tiền thừa và tốc độ điều chỉnh nắm giữ tiền mặt của các công ty ở các quốc gia khác nhau Những phát hiện này vẫn giữ vững tính mạnh mẽ ngay cả khi xem xét nhiều đặc điểm cấp độ doanh nghiệp và các biến số phát triển kinh tế, tài chính.
Nguồn: Tổng hợp của tác giả
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Mô hình nghiên cứu
3.1.1 Nhu cầu nắm giữ tiền mặt
Dựa trên phương pháp nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), Bates và cộng sự (2009), cùng với Orlova và Rao (2018), luận văn này sử dụng một mô hình nghiên cứu để phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của các công ty.
Trong đó, 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝑖𝑡+1 và 𝐶𝐴𝑆𝐻 𝑖𝑡 là tỷ lệ nắm giữ tiền mặt của các doanh nghiệp ở năm t+1 và năm t
Quy mô công ty, được đo bằng logarithm tự nhiên của tổng tài sản, ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Các công ty lớn thường gặp ít vấn đề về bất cân xứng thông tin, cho phép họ vay mượn dễ dàng hơn và với chi phí thấp hơn so với các công ty nhỏ Do đó, các công ty lớn có khả năng thu hút vốn tài trợ dễ dàng hơn Ngoài ra, vì thường xuyên chịu sự giám sát từ các nhà phân tích và nhà đầu tư, các công ty lớn cần công bố thông tin tài chính thường xuyên hơn, dẫn đến việc họ không cần nắm giữ nhiều tiền mặt trong tài sản Điều này cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa quy mô công ty và nhu cầu nắm giữ tiền mặt.
Tobin's Q thể hiện cơ hội tăng trưởng của doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách Theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp với cơ hội đầu tư cao thường giữ nhiều tiền mặt để giảm chi phí tài trợ, vì nguồn vốn nội bộ được coi là rẻ hơn so với vốn từ thị trường Bên cạnh đó, lý thuyết đánh đổi chỉ ra rằng các công ty có rủi ro cao có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt để phòng ngừa kiệt quệ tài chính, do các ràng buộc thị trường có thể tạo ra chi phí cho doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu trước đây cũng xác nhận mối tương quan tích cực giữa tiền mặt và cơ hội đầu tư.
Dòng tiền (CF) phản ánh tình hình tài chính của doanh nghiệp, được tính bằng tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trước lãi vay chia cho tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi, dòng tiền là nguồn tài chính có tính thanh khoản cao, giúp doanh nghiệp vượt qua các ràng buộc tài chính từ thị trường vốn (Hardin và cộng sự, 2009) Dòng tiền có thể hỗ trợ doanh nghiệp trong trường hợp thiếu hụt tiền mặt, dẫn đến mối quan hệ ngược chiều với nhu cầu nắm giữ tiền mặt (Kim và cộng sự, 2011) Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho thấy doanh nghiệp có dòng tiền dồi dào thường sử dụng nó để tài trợ cho các dự án, thanh toán nghĩa vụ nợ và tích lũy tiền mặt, do đó, mức độ nắm giữ tiền mặt của các công ty này sẽ cao hơn so với những công ty khác.
Chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) của các công ty được xác định bởi tỷ lệ chênh lệch giữa doanh thu thuần và giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần Chi phí này liên quan mật thiết đến cơ hội đầu tư, cho thấy rằng các công ty chi tiêu nhiều cho R&D thường có nhiều cơ hội tăng trưởng hơn Tuy nhiên, việc đầu tư vào R&D cũng đồng nghĩa với việc gia tăng chi phí, trong đó chi phí kiệt quệ tài chính là một yếu tố quan trọng Do đó, các công ty có chi phí R&D cao thường giữ một lượng tiền mặt lớn để ứng phó với những biến động không lường trước trong tương lai.
Chi tiêu vốn (CAPEX) của các công ty thể hiện qua khoản đầu tư vào máy móc thiết bị so với tổng tài sản Theo lý thuyết đánh đổi, chi tiêu vốn cao có thể dẫn đến tình trạng kiệt quệ tài chính (Bates và cộng sự, 2009) Do đó, các doanh nghiệp có mức chi tiêu vốn lớn thường phải đối mặt với chi phí kiệt quệ tài chính cao trên thị trường vốn Để giảm thiểu chi phí giao dịch này, các công ty thường lựa chọn nắm giữ nhiều tiền mặt (Riddick và Whited).
Chi tiêu vốn thường dẫn đến việc tạo ra hoặc nâng cấp tài sản mới của công ty, những tài sản này được coi là tài sản thế chấp, giúp cải thiện khả năng vay mượn của công ty Điều này cho phép các công ty dễ dàng tiếp cận các khoản vay từ ngân hàng và giảm lượng tiền mặt nắm giữ.
Đòn bẩy tài chính (LEV) của các công ty được tính bằng tổng vay ngắn hạn và dài hạn trên tổng tài sản, và lý thuyết đánh đổi cho rằng các công ty có đòn bẩy cao có nguy cơ kiệt quệ tài chính và phá sản Những công ty này thường giữ nhiều tiền mặt hơn để phòng ngừa rủi ro (Kim và các cộng sự, 2011; Al – Najjar và Belghitar, 2011) Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng việc gia tăng nợ xảy ra khi nhu cầu đầu tư vượt quá lợi nhuận giữ lại (Ferreira, Vilela, 2004), dẫn đến lượng tiền mặt khả dụng của các công ty có đòn bẩy cao thường thấp hơn so với các công ty có đòn bẩy thấp D’Mello và các cộng sự (2008) cũng chỉ ra rằng đòn bẩy phản ánh khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, vì vậy doanh nghiệp có tỷ lệ đòn bẩy cao thường ít nắm giữ tiền mặt hơn do khả năng vay mượn tốt.
Chi trả cổ tức của các công ty được thể hiện qua biến giả, trong đó các công ty chi trả cổ tức có giá trị bằng 1 và ngược lại là 0 Mối quan hệ giữa chi trả cổ tức và nắm giữ tiền mặt vẫn chưa rõ ràng Lý thuyết đánh đổi kỳ vọng cho rằng các doanh nghiệp chi trả cổ tức nên nắm giữ ít tiền mặt hơn so với các doanh nghiệp không chi trả, vì họ có thể cải thiện thanh khoản bằng cách giảm tỷ lệ chi trả cổ tức Ngược lại, lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa nhu cầu nắm giữ tiền mặt và chi trả cổ tức, cho thấy các công ty chi trả cổ tức thường có lượng tiền mặt khả dụng thấp, không đủ để tài trợ cho các dự án đầu tư có tỷ suất sinh lợi cao Do đó, các doanh nghiệp này có xu hướng nắm giữ nhiều tiền mặt để tránh chi phí cao từ việc tiếp cận vốn bên ngoài hoặc bỏ lỡ cơ hội đầu tư sinh lời.
Vốn luân chuyển ròng (NWC) phản ánh khả năng tài chính của các công ty, được tính bằng chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, trừ đi tiền mặt và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản Đây được coi là một tài sản thanh khoản thay thế cho tiền mặt, thường được xác định bằng tỷ lệ vốn luân chuyển trừ tiền mặt và các khoản đầu tư ngắn hạn trên tổng tài sản Lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng chỉ ra rằng mức độ tiền mặt trên bảng cân đối kế toán giảm khi tài sản thanh khoản khác tăng lên, vì tài sản ngắn hạn thường đóng vai trò như một thay thế cho tiền mặt và cung cấp bảo vệ cho doanh nghiệp trước các tình huống thiếu hụt thanh khoản bất ngờ Nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã hỗ trợ cho những lý thuyết này, chứng minh sự liên quan giữa vốn luân chuyển ròng và khả năng thanh khoản của doanh nghiệp.
Bảng 3.1 Mô tả biến xác định nhu cầu nắm giữ tiền mặt
Biến Cách tính toán Kỳ vọng dấu
Tiền mặt (CASH) Tỷ lệ tiền và các khoản tương đương tiền trên tổng tài sản ròng
Tỷ lệ giá trị thị trường của doanh nghiệp trên giá trị sổ sách của doanh nghiệp
Quy mô (SIZE) Logarithm tự nhiên của tổng tài sản -
Dòng tiền (CF) Tỷ lệ lợi nhuận sau thuế trước lãi vay công khấu hao trừ chi tiêu vốn trên tổng tài sản
Tỷ lệ chênh lệch giữa tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn trừ tiền và các khoản tương đương tiền trên trên tổng tài sản
Chi tiêu vốn (CAPEX) Các khoản chi mua máy móc thiết bị của doanh nghiệp trên tổng tài sản
+/- Đòn bẩy (LEV) Tổng vay ngắn hạn và vay dài hạn trên tổng tài sản
Biến giả chi trả cổ tức với các công ty chi trả cổ tức biến giả bằng 1 và ngược lại bằng 0
Nghiên cứu và phát triển (RD)
Tỷ lệ chênh lệch doanh thu thuần và giá vốn hàng bán trên doanh thu thuần
Nguổn: Tông hợp của tác giả
3.1.2 Tốc độ điều chỉnh tiền mặt tối ưu
Mô hình điều chỉnh từng phần chuẩn, đã được áp dụng trong các nghiên cứu trước về tốc độ điều chỉnh cấu trúc vốn doanh nghiệp đến tỷ lệ nợ tối ưu, cũng có thể được sử dụng để phân tích tốc độ điều chỉnh nhu cầu nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp hướng tới mức tiền mặt mong muốn Các nghiên cứu của Dittmar và Duchin (2011) cùng Orlova và Rao (2018) đã chỉ ra rằng phương trình này có thể giúp đánh giá chính xác hơn tốc độ điều chỉnh đến mức tiền mặt mục tiêu.
𝜸 là tốc độ điều chỉnh nhu cầu nắm giữ tiền mặt hướng về tỷ lệ tiền mặt mục tiêu
Tỷ lệ tiền mặt tối ưu của doanh nghiệp, được gọi là Cash it+1*, được xác định theo hai phương pháp do Orlova và Rao (2018) đề xuất: (1) giá trị ước lượng của biến phụ thuộc trong phương trình tại phần 3.1.1; (2) giá trị trung vị của tiền mặt của các công ty trong cùng một ngành.
Mức độ chênh lệch giữa tiền mặt mục tiêu và tiền mặt đang nắm giữ, được gọi là Cash it+1 - Cash it, được biểu thị qua hai dạng DEV_UL và DEV_MD Nếu chênh lệch này lớn hơn 0, điều đó cho thấy các công ty đang nắm giữ tiền mặt dưới mức tối ưu Ngược lại, nếu chênh lệch nhỏ hơn 0, điều này chỉ ra rằng các công ty đang có tiền mặt dư thừa do nắm giữ nhiều hơn mức tối ưu.
Theo đó, luận văn biểu thị sự chênh lệch này là:
Cuối cùng, 𝜺 𝒊𝒕 là sai số của mô hình
Sau đó, theo đề nghị của Orlova và Rao (2018), luận văn kết hợp phương trình (3) vào phương trình (2), phương trình nghiên cứu có thể viết tiếp dưới dạng sau:
Orlova và Rao (2018) chỉ ra rằng tốc độ điều chỉnh tiền mặt hướng tới mức mục tiêu chịu ảnh hưởng mạnh mẽ từ các đặc điểm của công ty.
Kết hợp phương trình (5) vào phương trình (4), luận văn thu được phương trình nghiên cứu mới như sau:
Tập hợp 𝒁 𝒊𝒕 bao gồm các đặc điểm doanh nghiệp ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh nhu cầu nắm giữ tiền mặt Các biến số trong 𝒁 𝒊𝒕 có thể bao gồm quy mô doanh nghiệp, phản ánh khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài, và dòng tiền doanh nghiệp, đại diện cho nguồn vốn nội bộ, theo đề xuất của Orlova và Rao (2018).
Giả thuyết nghiên cứu
3.2.1 Ảnh hưởng của dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt Đầu tiên, luận văn xem xét cách mà dấu và độ lớn của độ lệch so với tiền mặt tối ưu ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt Có thể lập luận rằng chi phí điều chỉnh tiền mặt sẽ tương đối cao hơn (thấp hơn) nếu công ty đang dưới (trên) mức tiền mặt mục tiêu
Các chi phí liên quan đến ràng buộc tài chính và nguồn tài trợ bên ngoài khiến doanh nghiệp có tỷ lệ tiền mặt dưới mức tối ưu chậm điều chỉnh về tỷ lệ tiền mặt tối ưu so với những công ty nắm giữ tiền mặt vượt mức tối ưu Nghiên cứu của Orlova và Rao (2018) cho thấy chi phí không điều chỉnh tiền mặt tăng theo độ lệch so với tỷ lệ tối ưu Đối với công ty có tiền mặt vượt mức tối ưu, khoảng cách lớn hơn với tỷ lệ tối ưu sẽ gia tăng chi phí cơ hội do giữ tiền mặt dư thừa Ngược lại, công ty thiếu tiền mặt sẽ đối mặt với rủi ro thanh khoản, có thể dẫn đến phá sản khi di chuyển xa khỏi tỷ lệ tối ưu Do đó, luận văn đưa ra hai giả thuyết nghiên cứu về ảnh hưởng của dấu và độ lớn độ lệch so với tiền mặt tối ưu đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt.
Giả thuyết 1a (H 1a) cho rằng các doanh nghiệp sẽ điều chỉnh tốc độ tiền mặt nhanh hơn khi họ có mức tiền mặt vượt quá tỷ lệ tối ưu, so với tình huống khi họ đang gặp tình trạng thiếu hụt tiền mặt.
Giả thuyết 1b (H 1b ): Các doanh nghiệp có tốc độ điều chỉnh tiền mặt nhanh hơn nếu độ lệch so với tiền mặt tối ưu càng lớn
3.2.2 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên ngoài đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các doanh nghiệp
Khi công ty cần tài trợ bên ngoài, chi phí tài trợ có thể ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của doanh nghiệp Nếu chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài thấp, các công ty có thể điều chỉnh tiền mặt nhanh hơn về mức tối ưu Ngược lại, các công ty gặp ràng buộc tài chính sẽ phải đối mặt với chi phí cao hơn khi không điều chỉnh tiền mặt Việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài không dễ dàng cho những công ty này, làm tăng rủi ro cho doanh nghiệp Do đó, tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty gặp ràng buộc tài chính sẽ cao hơn so với các công ty không gặp ràng buộc Ngoài ra, quy mô công ty có thể là chỉ số đại diện cho ràng buộc tài chính, với các doanh nghiệp lớn ít gặp ràng buộc hơn.
Các doanh nghiệp gặp ràng buộc tài chính sẽ điều chỉnh tiền mặt nhanh hơn so với những công ty không phải đối mặt với các ràng buộc này.
3.2.3 Ảnh hưởng của nguồn tài trợ bên trong đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty
Luận văn sẽ kiểm tra ảnh hưởng của dòng tiền tự do đến tỷ lệ tiền mặt mà các công ty nắm giữ, dựa trên các lý thuyết của Almeida và cộng sự (2004), Bao và cộng sự (2012), cũng như mối tương quan giữa dòng tiền và tốc độ điều chỉnh đòn bẩy theo Byoun (2008) và Faulkender (2012) Một số nghiên cứu trước đây như của Opler và cộng sự (1999) và Dittmar và Duchin (2011) chỉ ra rằng mức độ nắm giữ tiền mặt phụ thuộc vào dòng tiền tự do, đặc biệt đối với một số doanh nghiệp Do đó, dòng tiền tự do được coi là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến tốc độ điều chỉnh tiền mặt Theo các lý thuyết về tốc độ điều chỉnh đòn bẩy, Byoun và Faulkender nhấn mạnh rằng thặng dư tài chính (dòng tiền tự do dương) và thâm hụt (dòng tiền tự do âm) có vai trò quan trọng trong việc xác định tốc độ điều chỉnh này.
Luận văn phân tích hiệu quả của các kết hợp khác nhau về dấu và độ lớn của dòng tiền tự do đối với tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các công ty Sự sẵn có của quỹ nội bộ dư thừa có thể giảm chi phí điều chỉnh, giúp công ty nhanh chóng đạt được mức tiền mặt tối ưu Ngược lại, các công ty có dòng tiền tự do âm có thể sử dụng tiền mặt hiện có để giảm thâm hụt tài chính hoặc tìm kiếm nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt khi thâm hụt lớn Theo Orlova và Rao (2018), dòng tiền tự do lớn hơn sẽ thúc đẩy các công ty điều chỉnh tiền mặt nhanh chóng về tỷ lệ mục tiêu.
Giả thuyết 3a (H 3a) cho rằng tốc độ điều chỉnh tiền mặt sẽ khác nhau giữa các công ty có dòng tiền tự do dương và các công ty có dòng tiền tự do âm.
Giả thuyết 3b (H 3b ): Tốc độ điều chỉnh tiền mặt sẽ nhanh hơn với các công ty có dòng tiền tự do cao (xét về giá trị tuyệt đối)
Giả thuyết 3c (H 3c) cho rằng tốc độ điều chỉnh tiền mặt của các doanh nghiệp có lượng tiền mặt dư thừa sẽ cao hơn ở những doanh nghiệp gặp thâm hụt tài chính (dòng tiền tự do âm) so với các doanh nghiệp có thặng dư tài chính (dòng tiền dự toán dương).
Phương pháp nghiên cứu
Luận văn áp dụng phương pháp hồi quy GMM để ước lượng các phương trình nghiên cứu, tương tự như Orlova và Rao (2018) trong phân tích tốc độ điều chỉnh tiền mặt Phương pháp GMM được công nhận là giải pháp hiệu quả cho nhiều vấn đề kinh tế lượng, bao gồm tự tương quan, phương sai thay đổi và nội sinh Với những ưu điểm vượt trội này, việc sử dụng GMM trong hồi quy mô hình nghiên cứu là cần thiết và hợp lý.
Để đảm bảo kết quả từ phương pháp GMM là đáng tin cậy và có thể áp dụng trong phân tích, cần thực hiện các kiểm định sau khi ước lượng, trong đó bao gồm kiểm định AR(2).
Nội sinh chủ yếu có bốn dạng: (1) biến phụ thuộc có biến trễ hoạt động như biến độc lập, (2) sự tương quan giữa các biến độc lập, (3) sai số liên quan đến các biến độc lập, và (4) ảnh hưởng của biến phụ thuộc đến các biến độc lập.
Hansen được sử dụng để chứng minh kết quả từ GMM là tin cậy và có thể sử dụng được Trong đó:
Kiểm định AR(2) sẽ được thực hiện với giả thuyết H0: sai số của mô hình không có tự tương quan
Kiểm định Hansen sẽ được thực hiện với giả thuyết H0: biến công cụ không tương quan với phần dư
Kết quả từ phương pháp GMM có ý nghĩa thống kê và chỉ được áp dụng khi giả thuyết H0 của cả hai kiểm định không bị bác bỏ Điều này có nghĩa là sau khi sử dụng GMM, không còn hiện tượng tự tương quan và các biến công cụ không có mối tương quan với phần dư.
Dữ liệu nghiên cứu
Luận văn này phân tích dữ liệu tài chính từ các báo cáo thường niên và báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên sàn giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Thành phố Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2009 đến nay.
Năm 2017, các báo cáo tài chính như bảng cân đối kế toán, kết quả kinh doanh và báo cáo lưu chuyển tiền tệ đã được sử dụng Để hoàn thiện mẫu nghiên cứu, luận văn đã loại trừ các công ty niêm yết trên hai sàn giao dịch không đáp ứng đủ các điều kiện cần thiết.
Các công ty có số liệu không đầy đủ hoặc không liên tục từ năm 2009 –
Năm 2017, nhiều công ty gặp khó khăn tài chính dẫn đến việc báo cáo tài chính của họ không được công bố đầy đủ hoặc bị gián đoạn trong quá trình nghiên cứu.
Tính đến ngày 31/12/2017, nhiều công ty đã không còn niêm yết do không đáp ứng các điều kiện mà hai sàn giao dịch tại thành phố Hồ Chí Minh và thành phố Hà Nội đã quy định trong từng giai đoạn khác nhau.
Các công ty trong lĩnh vực tài chính, bao gồm công ty chứng khoán, bảo hiểm, quản lý quỹ và ngân hàng thương mại cổ phần, có báo cáo tài chính đặc thù và đặc điểm kinh doanh khác biệt so với các ngành nghề khác.
Luận văn đã thu thập dữ liệu từ 387 công ty phi tài chính được niêm yết trên hai sàn giao dịch chứng khoán lớn tại Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE).
Hà Nội (HNX) từ năm 2009 - 2017
Bảng 3.2 Thống kê số lượng công ty theo ngành kinh doanh
Ngành kinh doanh Số lượng công ty Tỷ trọng
Chi tiết danh sách các công ty và dữ liệu có liên quan được trình bày trong phần phụ lục 01 của luận văn.