Theo đó, việc quản trị vốn luân chuyển ở những doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính sẽ tác động lên giá trị doanh nghiệp tiêu cực hơn so với các doanh nghiệp ít chịu hạn chế tài chính
Giới thiệu
Bối cảnh nền kinh tế Việt Nam những năm gần đây, đặc biệt trong hoàn cảnh suy thoái kinh tế toàn cầu tác động nghiêm trọng, đã đặt ra hàng loạt vấn đề như hàng tồn kho ứ đọng, nợ xấu, rủi ro tài chính Với đặc điểm phần lớn doanh nghiệp Việt Nam thuộc loại vừa và nhỏ, giai đoạn 2009 – 2013 ghi dấu hàng loạt những doanh nghiệp đóng cửa hoặc rơi vào tình trạng khốn khó Những bất ổn và rủi ro trong quản trị tài chính luôn là đề tài “nóng” trên các diễn đàn, và quản trị vốn luân chuyển như thế nào để đáp ứng nhu cầu kinh doanh trong ngắn và trung hạn luôn là mối quan tâm hàng đầu của các doanh nghiệp Qua nghiên cứu này, tác giả mong muốn đưa ra một gợi ý cho các nhà quản trị tài chính trong việc hoạch định và quản trị vốn luân chuyển, cần lưu tâm đến mức độ tác động của quản trị vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp, và các nhân tố ảnh hưởng đến sự tác động ấy
Những nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển là một phần của nghiên cứu đầu tư, đã được phát triển nhiều năm qua nhiều học thuyết và cả những đóng góp theo lối kinh nghiệm Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối liên hệ trực tiếp giữa việc đầu tư và giá trị doanh nghiệp (Burton, Lonie & Power, 1999; Chung, Wright & Charoenwong, 1998; McConnell & Muscarella, 1985) Những công trình của Modigliani và Miller
(1958) đã chỉ ra rằng quyết định đầu tư và tài trợ là độc lập với nhau, từ đó mở ra những nghiên cứu dựa trên tính bất hoàn hảo của thị trường vốn nhằm làm rõ mối liên hệ của hai quyết định này (Fazzari, Hubbard & Petersen, 1988; Hubbard, 1998) Có hai quan điểm trái ngược nhau về khía cạnh đầu tư vốn luân chuyển Một quan điểm cho rằng duy trì vốn luân chuyển ở mức cao cho phép doanh nghiệp tăng doanh số và thu được những khoản chiết khấu lớn hơn cho những khoản thanh toán trước hạn (Deloof, 2003) và do đó, có thể gia tăng giá trị doanh nghiệp Quan điểm ngược lại cho rằng duy trì vốn luân chuyển ở mức cao sẽ đòi hỏi các nguồn tài trợ, dẫn đến tăng chi phí tài trợ, điều có thể làm tăng nguy cơ phá sản (Kieschnick, LaPlante &
Moussawi, 2011) Kết hợp hai tác động cùng chiều và ngược chiều này của vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp, Sonia Banos-Caballero, Pedro J Garcia-Teruel, Pedro Martinez-Solano (2013) cho rằng tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa việc đầu tư vào vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp, theo kiểu nghịch đảo dạng chữ U, và trạng thái tác động sẽ đảo chiều nếu hai tác động này đủ mạnh
Mục tiêu của bài luận văn này nhằm nghiên cứu tác động của việc quản trị vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp áp dụng cho các doanh nghiệp Việt Nam với những câu hỏi nghiên cứu cụ thể cần giải quyết như sau
1 Chính sách quản trị vốn luân chuyển của các công ty tác động như thế nào đến giá trị doanh nghiệp? Liệu có xảy ra quan hệ phi tuyến như đề xuất?
2 Trong những hoàn cảnh giới hạn tài chính khác nhau, với những đặc điểm tài chính cụ thể sẽ được trình bày, tác động của chính sách quản trị vốn luân chuyển lên giá trị doanh nghiệp sẽ thay đổi như thế nào?
Nhằm trả lời các câu hỏi trên, tác giả đề xuất quan hệ phi tuyến bằng cách sử dụng mô hình phương trình bậc hai được đề nghị bởi Sonia, Pedro J và Pedro Martinez-Solano (2013) Có nhiều lý do xác nhận rằng mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp không chỉ theo một chiều nhất định, tức là tồn tại quan hệ phi tuyến theo dạng chữ U giữa việc Quản trị vốn luân chuyển lên Giá trị doanh nghiệp Đối tượng nghiên cứu là “Quản trị vốn luân chuyển”, được đo lường bằng Chu kỳ thương mại thuần – Net Trade Cycle (NTC) và bình phương của nó, sẽ được nghiên cứu trong sự tương quan với “Giá trị doanh nghiệp”, được đo lường bằng Tobin’s Q Mô hình được xây dựng bằng phương pháp dữ liệu bảng để loại bỏ tính chất không đồng nhất không thể quan sát được Dựa trên kiểm định về tính phù hợp của mô hình, tác giả lựa chọn mô hình ảnh hưởng cố định (Fixed effects model) để ước lượng các hệ số hồi quy giải đáp cho các câu hỏi nghiên cứu đã đưa ra và sử dụng biến giả cho việc quan sát sự thay đổi của mối liên hệ trong những điều kiện tài chính khác nhau
Phạm vi nghiên cứu được tác giả phân tích trên những công ty phi tài chính, niêm yết trên Sở Giao Dịch Chứng Khoán TP HCM (HOSE) và Sở Giao Dịch Chứng Khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn 2009-2013, nhằm phản ánh mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp dưới những hạn chế tài chính khác nhau trong nền kinh tế Việt Nam Dữ liệu được trích xuất từ Báo cáo tài chính (đã được kiểm toán) công bố cuối năm của 344 công ty phi tài chính niêm yết tại Sở Giao Dịch Chứng Khoán Thành phố Hồ Chí Minh và Hà Nội, giai đoạn 2009-2013 Toàn bộ dữ liệu và chỉ số tài chính được cung cấp bởi StoxPlus Corporation
Bài nghiên cứu được trình bày dưới bố cục sau đây
Phần 2 Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Phần 3 Phương pháp nghiên cứu
Phần 4 Kết quả nghiên cứu
Tổng quan lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Tổng quan lý thuyết
2.1.1 Lý thuyết về vốn luân chuyển
2.1.1.1 Các khái niệm chung về vốn luân chuyển
Vốn luân chuyển là một thước đo tài chính cho tính thanh khoản hoạt động của một doanh nghiệp hay tổ chức, bao gồm cả các cơ quan chính phủ Quản trị vốn luân chuyển là một thành phần quan trọng của chiến lược tài chính tổng thể của bất kỳ doanh nghiệp nào muốn tạo nên giá trị Nó bao hàm việc hoạch định và kiểm soát tài sản ngắn hạn và nợ ngắn hạn, theo cách loại trừ rủi ro của việc không đáp ứng nghĩa vụ ngắn hạn và tránh sự đầu tư quá mức vào những tài sản và hoạt động của doanh nghiệp Vốn luân chuyển được tính bằng Tài sản ngắn hạn trừ đi Nợ ngắn hạn Nếu Tài sản ngắn hạn thấp hơn Nợ ngắn hạn, tổ chức đó bị xem là thiếu hụt vốn luân chuyển Vốn luân chuyển cần được đảm bảo để tổ chức tiếp tục hoạt động và đủ chi trả khoản nợ ngắn hạn và chi phí hoạt động sắp diễn ra Việc quản trị vốn luân chuyển bao gồm mục tiêu cân bằng mức độ tối ưu cho Khoản phải thu, Hàng tồn kho, Khoản phải trả và tiền mặt
Theo Deloof (2003), việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả là nền tảng để tối đa hóa lợi nhuận từ đó tạo nên giá trị doanh nghiệp Bất kỳ công ty nào cũng hướng đến mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, cùng lúc tập trung vào tính thanh khoản để ngăn ngừa tình trạng mất khả năng thanh toán Điều này xảy ra vì những đầu tư vào vốn luân chuyển không chuyển hóa thành tiền mặt vào cùng một thời điểm hay bằng một xu thế dòng tiền tương đồng, bởi vì thế, các công ty nên đảm bảo một lượng ngân sách cần thiết trong tình trạng sẵn sàng để đáp ứng nhu cầu thanh khoản của mình (Richard và Laughlin, 1980) Đặc biệt, quản trị vốn luân chuyển rất quan trọng đối với các doanh nghiệp nhỏ do khả năng tiếp cận thị trường vốn dài hạn một cách hạn chế, một khi những doanh nghiệp nhỏ có xu hướng lệ thuộc nhiều vào sự tài trợ từ tín dụng thương mại và những khoản vay ngân hàng cho nhu cầu tiền mặt, khoản phải thu và hàng tồn kho
Vì quản trị vốn luân chuyển là hoạt động vô cùng quan trọng của doanh nghiệp, làm sao để nhà quản trị biết được việc quản trị của họ đã đầy đủ hay không? Có một số cách đánh giá tính hiệu quả của vốn luân chuyển Phương pháp truyền thống là dùng tỉ số thanh khoản, chẳng hạn tỉ số ngắn hạn hoặc tỉ số nhanh Hạn chế của những tỉ số này là thông tin cung cấp quá tổng quát, không nhiều thông tin chi tiết về vốn luân chuyển được thể hiện Vì vậy, chu kỳ thương mại thuần và chu kỳ luân chuyển tiền được xem là những chỉ tiêu đo lường cụ thể hơn và phản ánh đầy đủ các thành phần của vốn luân chuyển
Chu kỳ thương mại thuần (Net Trade Cycle, Shin & Soenen, 1998), là thước đo phổ biến cho việc quản trị vốn luân chuyển để biết được Tiền mặt chuyển hóa nhanh như thế nào trong chu kỳ kinh doanh Tiền mặt, cũng như dưới dạng khoản phải trả cho nhà cung cấp, được dùng để mua hàng tồn kho, thông qua quy trình hoạt động để biến thành hàng hóa và dịch vụ kinh doanh, sau đó được bán hoặc giữ dưới dạng khoản phải thu cho đến khi được chi trả toàn bộ bởi khách hàng Chu kỳ thương mại thuần (NTC), được tính bằng số ngày bình quân tiền được giữ dưới dạng khoản phải thu, tồn kho và khoản phải trả, với công thức:
NTC = ((Khoản phải thu + Hàng tồn kho – Khoản phải trả) / Doanh thu) x 365 ngày
Khi NTC dương, công ty cần tài trợ thêm bởi chính thu nhập của mình hoặc tăng tín dụng thương mại cho khách hàng Khi NTC âm, công ty được chi trả cho sản phẩm hay dịch vụ của mình trước khi công ty phải trả chi phí cho nhà cung cấp Do vậy, NTC âm sẽ đem lại nhiều lợi thế kinh doanh Yếu tố doanh thu cũng rất quan trọng vì khi doanh số đang tăng, số ngày chu kỳ thương mại thuần sẽ ngắn lại và doanh nghiệp cho thấy khả năng luân chuyển vốn nhanh Khi doanh số sụt giảm, số ngày của chu kỳ thương mại sẽ tăng, làm ảnh hưởng trực tiếp đến dòng tiền
Một thước đo phổ biến khác cho quản trị vốn luân chuyển là Chu kỳ luân chuyển tiền (CCC – Cash Conversion Cycle, Richards & Laughlin, 1980), được tính bằng Kỳ thu tiền khoản phải thu (DSO) + Kỳ lưu hàng tồn kho (DIO) – Kỳ phải trả người bán (DPO) Trong đó:
Kỳ thu tiền khoản phải thu = Khoản phải thu / Doanh thu x 365 ngày
Kỳ lưu hàng tồn kho = Hàng tồn kho / Giá vốn hàng bán x 365 ngày
Kỳ phải trả người bán = Phải trả người bán / Giá vốn hàng bán x 365 ngày
Về cơ bản, chu kỳ thương mại thuần (NTC) cũng tương tự Chu kỳ luân chuyển tiền (CCC) khi xét đến ba thành phần chính là khoản phải thu, hàng tồn kho và khoản phải trả Theo Shin & Soenen (1998), lợi điểm của NTC là “nó cung cấp một dự báo dễ dàng cho nhu cầu tài trợ thêm cho vốn luân chuyển nhằm đẩy nhanh tăng trưởng doanh số” và “NTC cũng liên quan mật thiết đến định giá doanh nghiệp và việc tạo ra giá trị cổ đông” Như vậy, vốn luân chuyển kết nối quản trị tài chính ngắn hạn với chiến lược công ty, ảnh hưởng đến giá trị công ty, khả năng sinh lợi và những triển vọng lâu dài của công ty (Smith, 1980; Richard & Laughlin, 1980) Tuy nhiên, nên hay không nên đầu tư nhiều vào vốn luân chuyển vẫn là đề tài tranh luận của các nhà nghiên cứu
Hình 2.1 tóm tắt dòng tiền và hoạt động kinh doanh ngắn hạn, từ đó cho thấy nội dung của công tác quản trị vốn luân chuyển Kế đến, tác giả trình bày tổng quan lý thuyết về các thành phần của vốn luân chuyển và những chính sách trong việc quản trị vốn luân chuyển
Hình 2.1 Chu kỳ thương mại thuần (NTC) và chu kỳ kinh doanh
Chu kỳ thương mại thuần
Trong kinh doanh, việc có đủ nguồn tiền mặt là rất quan trọng Tiền mặt giống như nguồn ô-xy cho một công ty để tồn tại, công ty cần tiền để trang trải chi phí hoạt động Padachi (2006) chỉ ra rằng nếu máu lưu thông cần thiết cho đời sống con người như thế nào, thì dòng tiền cũng cần thiết để duy trì doanh nghiệp như vậy Akinwande
(2009) cũng đề cập trong nghiên cứu của ông rằng tiền mặt là nguồn máu của doanh nghiệp và sứ mạng quan trọng của nhà quản trị là hỗ trợ để nó luân chuyển và tạo ra cơ hội để dòng tiền sinh lợi Vì thế, việc duy trì đầy đủ nguồn tiền có thể quyết định số phận của một doanh nghiệp Quản trị tiền mặt chủ yếu là về những quyết định phân phối tiền mặt, cũng là một thành phần quan trọng của việc quản trị vốn luân chuyển
Cho dù tiền mặt không sinh thêm lợi nhuận, có ba nguyên do để công ty nắm giữ tiền mặt:
- Mục đích giao dịch: công ty cần một lượng tiền nhất định để đáp ứng những giao dịch hàng ngày, như chi trả cho nhà cung cấp, lương nhân viên và những vấn đề khác Việc nắm giữ tiền mặt đảm bảo cho công ty đáp ứng nhu cầu hàng ngày cho dòng tiền ra
- Mục đích dự phòng: đôi khi dòng tiền trở nên khó dự đoán đối với công ty bởi sự thay đổi bất thường trong các doanh nghiệp hoặc trong các ngành khác nhau Việc nắm giữ tiền mặt có thể giúp giảm bớt vấn đề không mong đợi về nhu cầu tiền mặt, chẳng hạn khi chi phí nguyên liệu thô tăng đột biến
- Mục đích đầu cơ: trong hoạt động kinh doanh, những cơ hội đầu tư bất ngờ có thể xảy ra, việc nắm giữ đủ tiền mặt cho phép công ty nắm bắt cơ hội đầu tư và phát triển trong tương lai
Như đã trình bày, công ty có nhiều lợi ích khi nắm giữ tiền mặt Tuy nhiên, nắm giữ nhiều quá cũng không phải là lựa chọn khôn ngoan, vì lượng tiền dư thừa có thể sinh ra lợi nhuận nếu được đầu tư đúng đắn (Banjerjee, 2005) Martinez-Sola, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2011) kiểm tra hai câu hỏi nghiên cứu: thứ nhất, liệu rằng có một mức độ tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp, và thứ hai là giá trị công ty có giảm đi nếu tiền mặt lệch xa mức độ nắm giữ tối ưu Kết quả trả lời rằng có một mối quan hệ dạng lõm giữa việc nắm giữ tiền mặt và giá trị doanh nghiệp, nghĩa là, mức nắm giữ tiền mặt tối ưu để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp là có tồn tại Giá trị doanh nghiệp sẽ giảm đi nếu việc nắm giữ tiền mặt khác với mức độ tối ưu Lý thuyết đánh đổi cũng giải thích rằng có một mức độ tối ưu trong việc nắm giữ tiền mặt để cân bằng giữa lơi nhuận và chi phí (Saddour, 2006) Những kết quả này đề xuất rằng làm sao để nắm giữ tiền mặt ở mức độ tối ưu là nhiệm vụ trọng tâm của việc quản trị tiền mặt
Banjerjee (2005) cho rằng có hai áp lực quyết định một công ty nên giữ tiền mặt ở mức độ nào Thứ nhất là những khoản bù đắp, nghĩa là cân đối tiền mặt cần thiết để bù đắp cho những dịch vụ mà các ngân hàng cung cấp cho công ty Thứ hai là tự cân đối, điều này được quyết định bởi các nhân tố như nhu cầu tiền mặt, sự dự báo cho nhu cầu này, lãi suất chứng khoán hay lãi suất vay, và chi phí cố định ảnh hưởng đến việc chuyển đổi giữa chứng khoán và tiền mặt hay ảnh hưởng đến giao dịch vay Saddour (2006) nghiên cứu những nhân tố quyết định việc nắm giữ tiền mặt bằng cách sử dụng mẫu nghiên cứu trên những công ty ở Pháp Kết quả cho thấy việc giữ tiền mặt cho phép công ty sản sinh ra lợi nhuận từ những cơ hội đầu tư, dẫn đến một thực tế rằng mức độ nắm giữ tiền mặt của những công ty đang phát triển thì cao hơn những công ty đã trưởng thành Họ cũng tìm ra những nhân tố quyết định việc giữ tiền mặt là khác nhau giữa công ty đang phát triển và công ty trưởng thành Tiền mặt nắm giữ ở những công ty đang phát triển giảm dần theo mức độ tăng lên của các đặc điểm công ty, như quy mô, mức độ của tài sản thanh khoản và nợ ngắn hạn Tuy nhiên, trong những công ty trưởng thành, lượng tiền mặt thể hiện một quan hệ đồng biến với quy mô công ty và việc chi trả cổ tức, ngược lại lượng tiền mặt có quan hệ nghịch biến với chi phí nghiên cứu và phát triển (R&D) của công ty Trong một nghiên cứu tương tự, mức độ nắm giữ tiền mặt từ những công ty ở Canada chịu tác động mạnh bởi tỉ suất thị trường với sổ sách, dòng tiền, đòn bẩy, vốn luân chuyển ròng, và quy mô công ty (Gill and Shah, 2012)
Các nghiên cứu về vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp
Trong mọi loại hình doanh nghiệp, Khoản phải thu và Hàng tồn kho chiếm một tỷ lệ quan trọng trong tổng tài sản doanh nghiệp, trong khi kiểm soát tốt các khoản phải trả sẽ đem đến một nguồn ngân quỹ không nhỏ cho hầu hết công ty Cunat (2007) báo cáo Tín dụng thương mại chiếm khoảng 41% Tổng Nợ và chiếm khoảng một nửa
Nợ ngắn hạn trong những công ty trung bình ở Anh Một số nhà nghiên cứu cố gắng sát nhập những quyết định về tín dụng cho khách hàng và quản lý hàng tồn kho thành một, nhưng Schiff & Lieber (1974), Satoris & Hill (1983) và Kim & Chung (1990) đã chỉ ra việc xem xét riêng những mối tương tác của những nhân tố vốn luân chuyển khác nhau (chẳng hạn, khoản phải thu, tồn kho và khoản phải trả) là rất quan trọng Lewellen, McConnel và Scott (1980) phát biểu rằng, trong điều kiện thị trường tài chính hoàn hảo, những quyết định về Tín dụng thương mại không làm tăng giá trị doanh nghiệp Tuy nhiên, thị trường Vốn là không hoàn hảo và một vài nghiên cứu đã chỉ ra sự ảnh hưởng của Tín dụng thương mại và Tồn kho lên giá trị doanh nghiệp (Bao & Bao, 2004; Emery, 1984) Ý tưởng quản trị vốn luân chuyển ảnh hưởng lên giá trị doanh nghiệp ngày càng được chấp nhận rộng rãi, dù cho những bằng chứng để đo lường tác động này vẫn còn khan hiếm Thật ra, nghiên cứu tiến đến gần nhất kết quả là của Shin và Soenen (1998), khi mà những công ty quản trị vốn luân chuyển một cách hiệu quả hơn, thông qua chu kỳ thương mại thuần ngắn hơn, thì dòng tiền hoạt động hiệu quả hơn và sinh ra nhiều giá trị hơn Vì thế, giảm chu kỳ thương mại thuần đến một mức tối thiểu hợp lý là một chiến lược để tạo ra giá trị Để nghiên cứu tác động của vốn luân chuyển đến giá trị doanh nghiệp, trước tiên hãy cùng tìm hiểu mặt tích cực và tiêu cực của việc đầu tư nhiều hay đầu tư ít vào vốn luân chuyển Có nhiều giải thích khác nhau về lợi ích tích cực của việc duy trì vốn luân chuyển ở mức độ cao Thứ nhất, sự đầu tư nhiều hơn vào vốn luân chuyển mở rộng hạn mức tín dụng thương mại cho khách hàng (tăng khoản phải thu) và hàng tồn kho có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp bởi nhiều lý do Theo Blinder và Maccini
(1991), tồn kho nhiều có thể làm giảm chi phí đầu vào, giảm biến động giá, ngăn việc gián đoạn sản xuất và ngăn việc mất cơ hội kinh doanh do thiếu hụt sản phẩm Chúng cũng cho phép doanh nghiệp phục vụ khách hàng tốt hơn và tránh chi phí sản xuất cao do biến động chi phí đầu vào (Schiff & Lieber, 1974) Mặt khác, duy trì tín dụng thương mại cũng có thể tăng doanh thu, bởi vì nó có thể sử dụng như một hình thức giảm giá hiệu quả (Brennan, Maksimovic & Zechner, 1988; Petersen & Rajan, 1997); nó khuyến khích khách hàng mua nhiều hàng hóa vào những thời điểm nhu cầu thấp
(Emery, 1987); nó củng cố mối quan hệ lâu dài giữa nhà cung cấp và khách hàng (Ng, Smith & Smith, 1999; Wilner, 2000); nó cho phép người mua đánh giá chất lượng sản phẩm và dịch vụ trước khi thanh toán (Lee & Stowe, 1993; Smith, 1987) Do vậy, nó giảm đi tình trạng bất cân xứng thông tin giữa người mua và người bán Thật vậy, Shipley & Davis (1991) và Deloof & Jegers (1996) đề nghị rằng Tín dụng thương mại là tiêu chí quan trọng trong việc lựa chọn nhà cung cấp trong trường hợp khó tìm thấy sự khác biệt về sản phẩm Emery (1984) đề xuất rằng Tín dụng thương mại là khoản đầu tư ngắn hạn dễ sinh lời hơn là chứng khoán Thứ hai, vốn luân chuyển thông qua hàng tồn kho cũng có thể đóng vai trò như một loại bảo hiểm dự phòng trong trường hợp giảm giá tiền mặt tương lai (Fazzazi & Petersen, 1993) Cuối cùng, quan điểm về Khoản phải trả, Ng et al (1999) và Wilner (2000) cũng phát biểu rằng công ty có thể thu được những khoản chiết khấu đáng kể cho những khoản thanh toán trước hạn khi nó chấp nhận giảm đi việc chiếm dụng vốn của nhà cung cấp
Tuy nhiên, cũng có những tác dụng ngược của việc đầu tư vào vốn luân chuyển dẫn đến tác động ngược chiều cho giá trị doanh nghiệp tại một mức độ vốn luân chuyển nhất định Trước tiên, giữ hàng tồn kho làm tăng chi phí thuê kho, chi phí bảo hiểm và an ninh (Kim & Chung, 1990) Thứ hai, việc duy trì vốn luân chuyển ở mức cao làm phát sinh nhu cầu huy động vốn bên ngoài, thu hút chi phí tài chính và chi phí cơ hội Mặt khác, công ty giữ vốn luân chuyển cao cũng có thể phải chịu chi phí lãi cao hơn (Kieschnick et al 2011) và do đó, rủi ro tín dụng sẽ cao hơn Khi vốn luân chuyển tăng cao, công ty dễ rơi vào tình trạng khánh kiệt tài chính và nguy cơ phá sản Mặt khác, giữ vốn luân chuyển cao cũng nghĩa là tiền bị khóa chặt trong vốn luân chuyển (Deloof, 2003), nên làm hạn chế khả năng của công ty hướng về những dự án khác giúp gia tăng giá trị Abdul, Talat, Abdul & Mahmood (2010) trong nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp trên 204 công ty sản xuất ở Pakistan, giai đoạn 1998-2007, cho kết quả rằng Chu kỳ thương mại thuần (NTC) có tác động ngược chiều với khả năng sinh lợi của công ty, hay chu kỳ càng ngắn thì công ty càng sinh lợi nhiều Do vậy, có thể nói rằng việc giảm chu kỳ thương mại thuần sẽ thể hiện khả năng quản lý vốn luân chuyển tốt hơn và tạo ra giá trị tăng thêm cho cổ đông
Những tác động cùng chiều và ngược chiều của vốn luân chuyển cho thấy rằng những quyết định liên quan đến vốn luân chuyển thường bao hàm sự đánh đổi Chúng ta mong muốn các công ty sẽ tìm ra mức duy trì vốn luân chuyển tối ưu để cân bằng chi phí – lợi nhuận và giá trị của họ Diogo Filipe (2013), tìm thấy bằng chứng về quan hệ phi tuyến giữa quản trị vốn luân chuyển và khả năng sinh lợi ở Bồ Đào Nha, giai đoạn 2004-2009 Kết quả cho thấy rằng những công ty có một mức độ vốn luân chuyển tối ưu có thể tối đa hóa khả năng sinh lợi Bên cạnh đó, Diogo còn đánh giá quan hệ phi tuyến dưới ảnh hưởng của đặc điểm nhà quản trị và đặc điểm công ty như thâm niên, quy mô, ngành và địa điểm
2.3 Đầu tƣ vào vốn luân chuyển và những hạn chế tài chính
Nếu những kết quả xác minh giả thiết tồn tại mối quan hệ nghịch đảo theo dạng chữ U giữa vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp, thì mức độ đầu tư tối ưu cho vốn luân chuyển của các công ty có thể sẽ khác nhau khi chúng đối mặt với những hạn chế tài chính khác nhau Modigliani & Miller (1958) cho rằng trong một thế giới phẳng, những công ty có thể tiếp cận những nguồn tài trợ bên ngoài mà không gặp vấn đề gì, và do đó, việc đầu tư của họ không phụ thuộc vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ Khi thị trường Vốn bất hoàn hảo (bất cân xứng thông tin hoặc chi phí đại diện) xuất hiện, những bất đồng trong thị trường vốn làm tăng chi phí vốn không phát sinh từ chính nguồn vốn, nhưng từ các yếu tố bên ngoài (Greenwald et al, 1984; Jensen & Meckling, 1976; Myers & Majlut, 1984) Fazzazi et al (1988) cho rằng việc đầu tư của các công ty có thể phụ thuộc vào các nhân tố tài chính như sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ, sự tiếp cận các thị trường vốn hay chi phí tài trợ Fazzazi và Petersen (1993) cho rằng đầu tư vào vốn luân chuyển nhạy cảm với các hạn chế tài chính hơn là đầu tư vào vốn cố định Đặc biệt, Hill, Kelly và Highfield (2010) chỉ ra rằng những công ty có khả năng tài trợ nội bộ và khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt thì nắm giữ mức độ vốn luân chuyển tốt hơn
Ding, Guariglia & Knight (2012) tìm kiếm bằng chứng ở Trung Quốc xem liệu quản trị vốn luân chuyển tốt có thể tạo nên sự khác biệt trong việc duy trì đầu tư cố định cho những công ty kể cả khi những công ty chịu biến động lớn về dòng tiền và những hạn chế tài chính Họ sử dụng dữ liệu bảng cho mẫu 116.000 công ty Trung Quốc thuộc các loại hình sở hữu khác nhau từ 2000 – 2007 Nghiên cứu chỉ ra rằng những công ty không thuộc sở hữu công có sự nhạy cảm của việc đầu tư đối với dòng tiền, cũng hàm ý rằng những công ty này gánh chịu những hạn chế tài chính Ngay cả trong điều kiện hạn chế tài chính, những công ty có vốn luân chuyển cao sẽ giảm sự nhạy cảm của sự đầu tư vốn cố định đối với dòng tiền, hay nói cách khác, việc quản trị vốn luân chuyển hiệu quả có thể giúp công ty xoa dịu gánh nặng từ những hạn chế tài chính
Bên cạnh việc xác định quản trị vốn luân chuyển sẽ ảnh hưởng như thế nào dưới những khía cạnh hạn chế tài chính khác nhau, chúng ta hãy cùng tìm hiểu đâu là những yếu tố ảnh hưởng đến công ty khiến nó rơi vào tình trạng hạn chế tài chính Hay nói cách khác, việc hiểu rõ những nhân tố quyết định đến quản trị vốn luân chuyển cũng vô cùng quan trọng Dưới góc độ kinh tế vĩ mô, tổng sản phẩm quốc nội (GDP) là một nhân tố quyết định đến quản trị tài chính Theo Lamberson (1995), những thay đổi trong hoạt động kinh tế ảnh hưởng đến quyết định quản trị tài chính của những công ty nhỏ, mặc dù phản ứng của chúng có thể khác so với những công ty lớn Ông cũng tìm ra tương quan nghịch biến giữa lượng hàng tồn kho và GDP, khi các công ty giữ ít hàng tồn kho trong suốt thời kỳ kinh tế bùng nổ và lưu giữ nhiều tồn kho trong thời kỳ suy thoái Ngược lại, Blinder và Maccini (1991) tìm thấy rằng các công ty giảm lượng tồn kho trong kỳ suy thoái Chiou et al., (2006) tìm thấy tương quan đồng biến rằng các công ty có khoản phải thu và tồn kho nhiều hơn trong kỳ suy thoái kinh tế
Về mức độ trưởng thành, có sự liên hệ giữa nguồn tài trợ của công ty và những quan hệ tín dụng thương mại Theo Chiou et al., (2006), tuổi doanh nghiệp đồng biến với nhu cầu vốn luân chuyển, điều này giải thích một thực tế rằng các công ty trưởng thành hơn có thể lấy được tài trợ dễ dàng và dưới những điều kiện tốt hơn Theo Banos-Caballero et al., (2010), có quan hệ đồng biến, xảy ra với công ty lâu năm, với sự tiếp cận tốt hơn đối với tài trợ bên ngoài, giúp chúng duy trì đầu tư cao hơn vào vốn luân chuyển Hơn nữa, Garcia-Teruel và Martinez-Solano (2010) tìm thấy rằng những công ty trẻ hơn dùng nhiều tín dụng từ nhà cung cấp, và những công ty trưởng thành thì sử dụng ít hơn, bởi vì công ty lâu năm còn có những nguồn tài trợ khác nhờ vào năng lực tín dụng và uy tín của họ
Quy mô công ty là một yếu tố khác tác động đến đầu tư vốn luân chuyển Những kết quả được tìm thấy bởi Petersen và Rajan (1997); Garcia-Teruel và Martínez-Solano (2010) xác minh rằng những công ty lớn cung cấp nhiều tín dụng hơn cho khách hàng, trong khi những công ty nhỏ lại sử dụng nhiều tín dụng thương mại Chiou et al., (2006); Kieschnick et al., (2006) đã tìm thấy mối quan hệ đồng biến cho những công ty nhỏ và quản trị vốn luân chuyển, công ty quy mô càng nhỏ thì chu kỳ luân chuyển tiền càng dài, vì chi phí dùng để đầu tư vào tài sản ngắn hạn giảm đối với những công ty có quy mô nhỏ Nguyên nhân là vì những công ty nhỏ ở vào tình trạng bất cân xứng thông tin lớn hơn, tình trạng che giấu thông tin phổ biến hơn và ít được theo dõi bởi các nhà quan sát Hơn nữa, theo lý thuyết đánh đổi, chúng có nhiều nguy cơ phá sản, vì những công ty lớn được đa dạng hóa nhiều hơn nên ít khi rơi vào thất bại Điều này tác động đến việc được cấp tín dụng thương mại, vì theo Petersen và Rajan (1997) và Niskanen và Niskanen (2006), những công ty với khả năng tiếp cận thị trường vốn tốt hơn sẽ mở rộng được nhiều tín dụng thương mại hơn Whited (1992) và Fazzazi và Petersen (1993) chỉ ra rằng những công ty nhỏ cũng đối mặt với nhiều hạn chế tài chính hơn, nên họ chỉ còn cách chiếm dụng nhiều vốn của các nhà cung cấp, sử dụng loại tín dụng này khi những hình thức khác không thể tiếp cận hoặc đã cạn kiệt Thêm vào đó, Nakamura và Palombini (2009) tìm thấy quan hệ nghịch biến giữa quy mô công ty và khoản phải thu, điều này cho thấy sức mạnh thị trường lớn hơn của các công ty lớn hay còn một cách hiểu khác là các công ty nhỏ phải cung cấp nhiều tín dụng thương mại hơn cho khách hàng của họ để minh chứng và đảm bảo chất lượng sản phẩm
Về khía cạnh dòng tiền, được tạo ra bởi cách quản lý dòng tiền, các công ty mong đợi có thể tạo ra dòng tiền cao và hạ thấp đòn bẩy tài chính để cung cấp thêm tín dụng thương mại cho khách hàng nhằm thu được một lợi thế cạnh tranh Trái lại, những công ty này cần ít tín dụng từ nhà cung cấp (Garcia-Teruel và Martinez-Solano,
2010) Những tác giả như Fazzazi và Petersen (1993) mô tả rằng việc đầu tư vào vốn luân chuyển thì nhạy cảm với dòng tiền, những công ty có nhiều khả năng tạo ra các nguồn vốn nội bộ sẽ có mức tài sản ngắn hạn cao hơn, có thể do hạ thấp chi phí tài trợ vào vốn luân chuyển Theo Chiou et al., (2006), có một tương quan nghịch biến với những yêu cầu vốn luân chuyển, rằng những công ty có dòng tiền cao hơn thì quản trị vốn luân chuyển tốt hơn
Tóm lại, vì những công ty muốn quản trị vốn luân chuyển tốt thì cần có nguồn tài trợ, nên mức độ vốn luân chuyển tối ưu của các công ty sẽ khác nhau dựa vào những hạn chế tài chính mà họ đối mặt Đối với một công ty vốn dĩ đã đạt mức độ vốn luân chuyển tốt và các chỉ số tài chính tích cực, nếu nó cần thêm tài trợ vốn, chúng ta mong đợi khoảng cách để đạt tới mức độ vốn luân chuyển tối ưu sẽ thấp hơn so với các công ty gặp khó khăn về mặt tài chính
Bảng 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu về quản trị vốn luân chuyển
Tác giả Dữ liệu Mẫu
Biến phụ thuộc Biến độc lập
Dữ liệu các công ty niêm yết tại Đài Loan TEJ
Recession (+) Leverage (-) Cash Flow (-) Growth (-) Age (+) ROA (-) Size (+)
Cash Flow (+) (n.s.) Growth (+) Operating Margin (+) (n.s.) GDP (-) (n.s.)
Size (-) (n.s.) Age (-) Cash Flow (-) GDP (+)
Size (n.s.) Age (+) Fixed Assets (-) Profit (-)
Age (-) Size (+) Cash Flow (-) FCost (+) FDebt (+) Growth (+) ICA22 (+) Accounts Receivable (+) Inventories (+)
Age (-) Size (+) FCost (-) FDebt (-) CASH (-)
220.000 công ty và 2.000.000 cá nhân mỗi năm
Tỷ lệ lợi nhuận hoạt động gộp (GOP)
PP (-) CCC (-) Size (-) (+) Quan hệ đồng biến (-) Quan hệ nghịch biến
(n.s.) Không có ý nghĩa thống kê
Đầu tư vào vốn luân chuyển và những hạn chế tài chính
Tác giả phân tích dữ liệu bảng, sử dụng mô hình được đề nghị bởi Sonia Banos- Caballero, Pedro J Garcia-Teruel, Pedro Martinez-Solano, đăng trên “Journal of Business Research”, tháng 2 năm 2013
3.1.1 Mối quan hệ của Quản trị vốn luân chuyển và Giá trị doanh nghiệp
Như đã trình bày ở phần trên, có nhiều lý do xác nhận rằng mối quan hệ giữa quản trị vốn luân chuyển và giá trị doanh nghiệp không chỉ theo một chiều nhất định Để tìm kiếm quan hệ phi tuyến, tác giả sử dụng mô hình phương trình bậc hai được đề nghị bởi Sonia, Pedro J và Pedro Martinez-Solano (2013) Theo nhiều nhà nghiên cứu Agrawal và Knoeber (1996); Himmelberg, Hubbard và Palia (1999), Thomsen, Pedersen và Kvist (2006), Florackis, Kostakis và Ozkan (2009); và Wu (2011), giá trị doanh nghiệp được đo lường bởi chỉ số Tobin’s q, tính bằng tỉ lệ của Tổng giá trị thị trường của vốn và Giá trị sổ sách của Nợ trên Giá trị sổ sách của Tài sản Biến này loại bỏ phần lớn thiếu sót cố hữu của Tỉ số lợi nhuận kế toán, bởi vì các phương pháp kế toán tác động đến tỉ số lợi nhuận kế toán và giá trị thị trường của vốn bị cộng gộp với rủi ro công ty một cách tương ứng; đồng thời Tobin’s Q giảm thiểu những sự bóp méo gây ra bởi những đạo luật thuế và các quy ước kế toán Cũng theo Shin và Soenen
(1988), tác giả sử dụng Chu kỳ thương mại thuần (Net trade cycle – NTC) như một thước đo cho quản trị vốn luân chuyển Đây là một thước đo năng động diễn tả việc quản trị thanh khoản đang diễn ra, được tính bằng Tổng các khoản phải thu, hàng tồn kho, trừ cho khoản phải trả nhà cung cấp, tất cả chia cho Doanh thu và nhân 365 ngày Chu kỳ ngắn hơn diễn tả mức đầu tư thấp hơn vào vốn luân chuyển Tác giả tiến hành hồi quy biến Giá trị doanh nghiệp (Tobin’s q) theo biến độc lập là Chu kỳ thương mại thuần (NTC) và bình phương của NTC Những biến thêm vào mô hình hồi quy nhằm kiểm soát tác động tiềm ẩn lên giá trị doanh nghiệp Đó là những biến về quy mô