Bài nghiên cứu sử dụng dữ liệu ở các công ty niêm yết từ năm 2006 trên sàn chứng khoán Việt Nam. Bằng việc sử dụng dữ liệu bảng cân bằng của 145 công ty, bài nghiên cứu tìm thấy mối quan hệ tiêu cực đáng kể giữa quy mô Hội đồng quản trị với giá trị doanh nghiệp.
Lý do thực hiện đề tài
Một tập thể hoạt động thông suốt, người lãnh đạo là hết sức quan trọng Người lãnh đạo sử dụng nguồn vốn sẵn có một cách có hiệu quả nhất Tuy nhiên nếu như người lãnh đạo lại tạo nên sự mất mát và tổn thất cho tập thể Bởi họ đang quan tâm đến lợi ích cá nhân hơn lợi ích tập thể Như vậy công ty sẽ đi về đâu? Để không tạo nên tương lai xấu cho công ty, một tổ chức thường chú trọng đến quản trị doanh nghiệp, hạn chế vấn đề đại diện phát sinh Và Hội đồng quản trị là khâu quan trọng nhất trong mô hình quản trị của một công ty Nếu như người lãnh đạo quan trọng cho công ty phát triển thì Hội đồng quản trị cũng quan trọng không kém cho sự tồn tại của công ty Hội đồng quản trị là nơi bảo vệ lợi ích và tài sản của công ty, đảm bảo việc đầu tư thu lãi Mọi quyết định chiến lược hoạt động của doanh nghiệp phải bắt nguồn hoặc được phê duyệt bởi Hội đồng quản trị Như vậy, một công ty có thành công hay không phụ thuộc nhiều vào Hội đồng quản trị và quá trình quản trị công ty
Theo đánh giá của Hiệp Hội Các quốc gia Đông Nam Á về quản trị doanh nghiệp ở Việt Nam, quản trị doanh nghiệp trong các công ty niêm yết tại Việt Nam giảm dưới mức mong đợi, đặc biệt là trong lĩnh vực trách nhiệm của ban giám đốc và vai trò của các bên liên quan Quản trị doanh nghiệp yếu kém dẫn đến mất mát lớn từ chi phí đại diện Biểu hiện của sự quản trị doanh nghiệp yếu kém thể hiện trong tập đoàn Viettel Tập đoàn Viettel xây dựng mô hình quản trị không có Hội đồng quản trị hay hội đồng thành viên Theo tư tưởng quản trị của người lãnh đạo tập đoàn Viettel, Hội đồng quản trị không mang lại lợi ích gì cho tập đoàn Vai trò quan trọng của Hội đồng quản trị mà các nghiên cứu khoa học trước đây tìm ra không tồn tại
Như vậy, trường hợp ở tập đoàn Viettel chỉ là một cá biệt hay đại diện trong các công ty ở Việt Nam? Với những nỗ lực và tầm quan trọng của mình, Hội đồng quản trị ở Việt Nam có tạo nên giá trị công ty hay không? Số lượng thành viên
Hội đồng quản trị có tác động đến giá trị doanh nghiệp hay không? Đó chính là lý do và động lực thúc đẩy tôi nghiên cứu vấn đề “Nghiên cứu tác động của quy mô Hội đồng quản trị đến giá trị doanh nghiệp”
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu chính của nghiên cứu này là tìm hiểu sự ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị lên giá trị của công ty Vì vậy, các câu hỏi nghiên cứu đặt ra nhằm kiểm định mối quan hệ trên
Quy mô Hội đồng quản trị có tác động đến giá trị của công ty? Quan hệ này là tích cực hay tiêu cực?
Thành viên Hội đồng quản trị nội bộ và thành viên độc lập tham gia vào mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị với giá trị công ty như thế?
Chủ tịch hội đồng kiêm nhiệm tổng giám đốc điều hành có tác động vào giá trị công ty hay không?
Việc phân biệt giới tính hay nữ giám đốc trong Hội đồng quản trị có làm thay đổi giá trị công ty hay không?
Quy mô Hội đồng quản trị tương tác với đặc điểm khác của công ty có kéo theo sự thay đổi mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty hay không?
Phương pháp nghiên cứu
Đề tài sử dụng phương pháp thống kê mô tả và phân tích hồi quy tuyến tính đa biến - ước lượng theo phương pháp bình phương tối thiểu và GMM – để xác định sự tác động của quy mô Hội đồng quản trị lên giá trị doanh nghiệp và khả năng cấu trúc Hội đồng quản trị làm thay đổi giá trị doanh nghiệp.
Kết cấu đề tài
Bài nghiên cứu được tổ chức thành 5 phần và phụ lục Chi tiết các phần như sau:
Phần 1: Tổng quan bài nghiên cứu
Phần 2: Cơ sở lý thuyết và các nghiên cứu trước đây
Phần 3: Dự liệu và phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Trình bày kết quả nghiên cứu thực nghiệm và đánh giá kết quả này
Phần 5: Kết luận quan trọng cuối cùng toàn bài nghiên cứu
2 CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Hội đồng quản trị tác động đến giá trị doanh nghiệp
Lý thuyết chi phí đại diện
Theo lý thuyết chi phí đại diện, nhà quản lý lấy mình làm trung tâm và hành động theo lợi ích cá nhân Do đó, họ ít chú ý đến lợi ích cổ đông Ví dụ, các nhà quản lý có thể quan tâm nhiều trong việc hưởng thụ các đãi ngộ như các văn phòng sang trọng, xe hơi công ty và lợi ích khác Các nhà quản lý có kiến thức chuyên môn cao đang ở trong một vị trí có thể theo đuổi lợi ích riêng chứ không phải là lợi ích cổ đông (chủ sở hữu) (Fama, 1980; Fama và Jensen, 1983) Các quyết định của nhà quản lý nhằm theo đuổi tư lợi làm tăng chi phí để các công ty, trong đó có thể bao gồm các chi phí cơ cấu lại các hợp đồng, chi phí giám sát và kiểm soát hành vi của các đại diện Lợi ích cổ đông rõ ràng có thể bị tổn hại nếu các nhà quản lý tối đa hóa lợi ích của bản thân, tạo các chi phí làm giảm lợi nhuận tổ chức Như vậy, nhà quản lý chiếm đoạt lợi ích cổ đông Về bản chất, các nhà quản lý không thể tin tưởng và cần được theo dõi chặt chẽ từ Hội đồng quản trị, để bảo vệ quyền lợi của cổ đông Hơn nữa, trong công ty lớn có sự phân tán rộng rãi quyền sở hữu, cổ đông nhỏ không đủ nguồn lực để cho việc giám sát hành vi của người quản lý Eisenhardt (1989, trang 58) giải thích rằng vấn đề đại diện xảy ra khi (a) những tham vọng hay mục tiêu của nhà quản lý và cổ đông xung đột nhau và (b) cổ đông tốn kém chi phí và khó khăn trong việc xác minh những hành động thực của nhà quản lý Do đó, việc giám sát các hoạt động quản lý là nhiệm vụ cơ bản của Hội đồng quản trị Khi đó vấn đề đại diện được giảm thiểu, và giá trị doanh nghiệp có thể tăng
Theo lập luận của Fama và Jensen (1983, trang 306), chi phí đại diện xuất hiện trong các tổ chức từ rất sớm Lý thuyết về chịu đựng rủi ro tối ưu cho chúng ta biết rằng các thành viên góp vốn chấp nhận chia sẻ rủi ro không hạn chế tạo nên lợi thế trong các tổ chức nhỏ cũng như lớn Điều này có nghĩa là, các thành viên góp vốn chấp nhận bù đắp phần lỗ từ hoạt động của công ty, vượt qúa vốn góp ban đầu Trong tổ chức nhỏ, các thông tin quan trọng chỉ tập trung vào một hoặc một vài đại diện Một vài đại diện này thực hiện kiểm soát quyết định cũng như quản lý quyết định khá hiệu quả Tuy nhiên, một khi các đại diện này thực hiện quyết định quan trọng của công ty nhưng lựa chọn đảm bảo quyền lợi của bản thân Các thành viên góp vốn sẽ rất ít cơ hội bảo vệ mình chống lại các hành vi trên của các đại diện này, và điều này làm giảm giá trị và lòng tin của các thành viên góp vốn chịu rủi ro không hạn chế
Một giải pháp khả thi được đưa ra để giải quyết vấn đề đại diện phát sinh Các thành viên góp vốn hạn chế chịu rủi ro trong phần vốn góp của mình Trong thực tế, sự hạn chế chịu rủi ro là công cụ kiểm soát hành động tùy ý của các đại diện quyết định Trong các tổ chức lớn thông thường, số lượng thành viên góp vốn lớn Khi có nhiều thành viên góp vốn, khá tốn kém để cho tất cả họ được tham gia vào kiểm soát quyết định Họ ủy quyền kiểm soát quyết định mới hiệu quả
Việc kiểm soát quyết định được tách biệt hoàn toàn với quản lý quyết định là hiện tượng khá phổ biến trong các công ty lớn và quỹ hỗ tương tài chính Các tổ chức này hầu hết có các thành viên góp vốn không đủ điều kiện đảm đương vai trò của mình trong quá trình ra quyết định Do đó họ ủy quyền cho các đại diện thực hiện vai trò kiểm soát quyết định
Sự tách biệt quản lý quyết định và kiểm soát ra quyết định nhằm hạn chế quyền lực của các cá nhân ra quyết định, muốn chiếm đoạt các lợi ích của các thành viên góp vốn Tổ chức tốn kém chi phí cho việc kiểm tra và cân bằng của hệ thống ra quyết định, nhưng nó cũng có những lợi ích quan trọng Sự tách biệt mang lại lợi ích vì các kiến thức có giá trị được sử dụng trong quyết định ra quá trình Các kiến thức này có liên quan và hỗ trợ kiểm soát các vấn đề đại diện của các thành viên góp vốn phổ biến Trong các tổ chức có cơ cấu góp vốn phức tạp, những lợi ích của việc tách biệt hai chức năng trong quá trình ra quyết định mang lại lợi ích lớn hơn chi phí mà chúng tạo ra
Giải pháp tốt để tách rời quản lý quyết định với kiểm soát quyết định là xây dựng một hệ thống phân cấp quyết định điển hình Trong hệ thống này, các đại diện cấp cao phê duyệt và giám sát các sáng kiến của cấp dưới và đánh giá hiệu quả làm việc của họ Các hệ thống phân cấp chính thức của các tổ chức lớn cũng được củng cố bởi các thông tin không chính thức từ việc giám sát lẫn nhau giữa các đại diện Khi các đại diện tương tác lẫn nhau, họ có được thông tin với chi phí thấp về đồng nghiệp, thông tin không trực tiếp có sẵn cho các đại lý cấp trên
Hệ thống giám sát lẫn nhau khai thác thông tin để sử dụng trong quá trình kiểm soát Hệ thống giám sát lẫn nhau tạo ra động lực nâng cao giá trị của con người thông qua lợi ích của các đại diện trên thị trường đại diện nội bộ của các tổ chức Các đại diện lựa chọn giữa các tổ chức trên cơ sở lợi ích được cung cấp và tiềm năng phát triển nguồn nhân lực Đại lý đánh giá sự tương tác cạnh tranh diễn ra trong thị trường đại diện nội bộ của tổ chức vì nó gia tăng sản phẩm biên hiện tại và đóng góp vào phát triển nguồn vốn con người Hơn nữa, nếu các đại diện nhận thấy rằng đánh giá hiệu quả của họ là không thiên vị (có nghĩa là, nếu người ta không thể đánh lừa sự đánh giá có hệ thống của họ) Sau đó họ xem xét việc điều chỉnh hệ thống tưởng thưởng từ thông tin giám sát lẫn nhau Bởi vì thông tin làm giảm sự độ không chắc chắn của phần thưởng cho sự nỗ lực và kỹ năng Kể từ khi cơ chế khuyến khích và hệ thống kiểm soát quyết định phổ biến mang lại lợi ích cho các thành viên góp vốn
Jensen và Meckling (1976) nhận định vấn đề đại diện có thể được giải quyết thông qua các hợp đồng thích hợp Các hợp đồng xác định các quyền thuộc các nhà quản lý và cổ đông Fama và Jensen (1983, trang 302) đề cập đến hợp đồng
“quy định quyền của từng nhà quản lý trong tổ chức, tiêu chuẩn hiệu suất mà họ được đánh giá và cấu trúc phần thưởng cho những gì họ đạt được” Hầu hết nhà quản lý có toàn quyền quyết định về vấn đề này (Shleifer và Vishny, 1997) Cổ đông không có khả năng hoặc ít tham gia trong hợp đồng hoàn hảo Do đó, cổ đông giảm bớt quyền quản lý quyết định dành cho nhà quản lý Hơn nữa, cổ đông giám sát nhà quản lý để đảm bảo họ hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ động Khi đó cổ đông phải chịu chi phí giám sát, tiếp tục làm giảm giá trị của công ty
Cổ đông luôn muốn tối đa hóa lợi nhuận, nhưng việc giảm thiểu chi phí đại diện không mang lại cho họ lợi ích mong muốn thông qua việc sử dụng hợp đồng Các học giả đã đề xuất cơ chế quản lý khác nhau để giải quyết các vấn đề về đại diện
Do đó, lý thuyết chi phí đại diện làm cho sở cho việc quản trị công ty thông qua việc sử dụng cơ chế nội bộ và bên ngoài (Roberts et al, 2005) Cơ chế quản trị được thiết kế để bảo vệ lợi ích cổ đông, giảm thiểu chi phí đại diện và gắn kết sự quan tâm của nhà quản lý – cổ đông
Hai cơ chế quản lý quan trọng được sử dụng cho mục đích này là Hội đồng quản trị và kế hoạch khen thưởng để gắn kết lợi ích của nhà quản lý và cổ đông Fama
(1980) cho rằng Hội đồng quản trị một cơ chế quản lý với chi phí thấp Theo lý luận này, Hội đồng quản trị là một nhóm quản trị, với các đặc điểm như quy mô, thành viên nội bộ và độc lập, việc tách biệt Giám đốc điều hành và Chủ tịch Hội đồng quản trị (Dalton et al, 1998; Coles & Hesterly, 2000; Daily et al, 2003) với mục tiêu nâng cao hiệu quả giám sát Việc khen thưởng điều hành phụ thuộc vào mức độ mà các nhà quản lý quan tâm đến lợi ích với các cổ đông.
Lý thuyết quản trị
Lý thuyết chi phí đại diện cho giả định rằng cổ đông và nhà quản lý có lợi ích khác nhau Nhà quản lý vì bản thân, mưu cầu lợi ích cá nhân Lý thuyết quản trị có quan điểm trái ngược, nhà quản lý là người đáng tin cậy và được trao phó các nguồn lực xứng đáng và tốt (Donaldson 1990; Donaldson & Davis, 1991; Donaldson & Davis, 1994; Davis et al., 1997) Donaldson and Davis (1991, trang
51) cho rằng nhà quản lý có thể trở thành cổ đông của tổ chức, sẽ có nhu cầu đạt được thành tích tốt Biểu hiện thành công của công ty mang đến cho nhà quản lý sự hài lòng với bản thân, bởi lẽ nó chính là thách thức của công việc Hơn nữa, họ sẽ đạt được sự công nhận của các đồng nghiệp và cổ đông
Quan điểm quản trị xem các nhà quản lý như nhà quản trị của công ty Là người quản trị, các thành viên phải tối đa hóa tài sản cổ đông Davis et al (1997) thừa nhận một người quản trị lấy được lợi ích lớn từ việc đạt mục tiêu tổ chức hơn là mưu cầu lợi ích cá nhân Davis et al (1997) lập luận rằng sự thành công của tổ chức nếu đạt được, tổ chức cũng đáp ứng các nhu cầu cá nhân của người quản trị
Vì thế, lý thuyết quản trị cho rằng các nhà quản lý nên được trao quyền tự chủ dựa trên sự tin tưởng, làm tối thiểu chi phí giám sát và kiểm soát hành vi của các nhà quản lý Khi nào các nhà quản lý làm việc cho một công ty trong khoảng thời gian đáng kể, sẽ có sự “sát nhập của cái tôi cá nhân vào công ty” (Donaldson & Davis, 1991, trang 51)
Lý thuyết quản trị cho rằng các quyết định của người quản lý cũng bị ảnh hưởng bởi động cơ phi tài chính, chẳng hạn như nhu cầu về thành tích và công nhận, sự hài lòng của bản thân khi thành công, cộng với sự tôn trọng quyền và nguyên tắc làm việc Những khái niệm đã được ghi nhận trong các tài liệu của các học giả như Argyris (1964), Herzberg (1966), McClelland (1961), và Muth và Donaldson
(1998) Daily et al (2003) lập luận rằng nhà quản lý quan tâm đến danh tiếng của họ như các chuyên gia ra quyết định Vì thế, các nhà quản lý điều hành công ty tối đa hoá hiệu quả tài chính, bao gồm lợi nhuận cổ đông Khi đó, giá trị công ty trực tiếp ảnh hưởng đến nhận thức về hiệu suất làm việc của cá nhân nhà quản lý Shleifer và Vishny (1997) cho rằng các nhà quản lý mang lại lợi nhuận tài chính tốt cho các nhà đầu tư, thiết lập một danh tiếng tốt Điều đó cho phép họ tái gia nhập thị trường tài chính đối với các nhu cầu tương lai của công ty.
Quan điểm phụ thuộc nguồn lực
Quan điểm phụ thuộc nguồn lực cung cấp một nền tảng về vai trò của Hội đồng quản trị như một nguồn lực của công ty (Johnson et al, 1996; Hillman et al,
2000) Penrose (1959) nhấn mạnh các nguồn tài nguyên mà công ty kiểm soát là rất quan trọng cho sự tăng trưởng của nó Những nguồn lực này bao gồm tất cả tài sản, nguồn lực, quy trình tổ chức, thông tin và kiến thức mà công ty có để nâng cao hiệu quả và hiệu suất (Barney, 1991; Daft, 2006) Từ quan điểm này, cơ cấu quản trị công ty và thành phần Hội đồng quản trị được xem như một nguồn lực làm gia tăng giá trị cho công ty
Lập luận quan trọng của quan điểm phụ thuộc nguồn lực là tổ chức cố gắng kiểm soát môi trường thông qua lựa chọn nguồn lực cần thiết (Pfeffer & Salancik,
1978) Theo đó, Hội đồng quản trị xem xét liên kết giữa công ty và các nguồn lực mà một công ty cần từ môi trường bên ngoài cho giá trị doanh nghiệp cao Các thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị là cầu nối giúp công ty tiếp cận các nguồn lực quan trọng bên ngoài (Johnson et al., 1996, trang 410) Các thành viên này mang lại nguồn lực cho công ty, như thông tin, kỹ năng, tiếp cận các thành phần chủ chốt (ví dụ, nhà cung cấp, người mua, các nhà hoạch định chính sách công, các nhóm xã hội) (Hillman et al., 2000, trang 238)
Vai trò phụ thuộc nguồn lực của Hội đồng quản trị cũng giúp công ty tiếp cận các nguồn tài chính (Thompson & McEwen, 1958; Pfeffer, 1972; Mizruchi & Stearns, 1988) Thompson và McEwen (1958) lập luận rằng một công ty có nợ ngân hàng cao thì có thể bổ nhiệm một cán bộ của ngân hàng làm thành viên Hội đồng quản trị để đảm bảo dễ dàng tiếp cận quỹ của ngân hàng Tương tự như vậy, Mizruchi và Stearns (1988) thấy rằng các công ty gặp vấn đề khả năng thanh toán có khả năng cử đại diện của các tổ chức tài chính cho hội đồng của họ Stearns và Mizruchi (1993) cũng tìm thấy mối liên giữa các doanh nghiệp vay chiến lược và loại đại diện tài chính trong Hội đồng quản trị Mối quan hệ này cung cấp cả hai bên với một cơ hội để lựa chọn cùng nhau phát triển liên tục.
Quan điểm các bên liên quan
Quan điểm chi phí đại diện mong đợi Hội đồng quản trị bảo vệ quyền lợi của cổ đông Quan điểm các bên liên quan là một phần mở rộng của quan điểm chi phí đại diện Trong quan điểm này mong đợi Hội đồng quản trị gắn kết lợi ích của nhiều nhóm liên quan khác nhau, bao gồm các nhóm lợi ích liên quan đến cân nhắc về xã hội, môi trường và đạo đức (Freeman, 1984; Donaldson & Preston, năm 1995; Freeman et al., 2004) Quan điểm các bên liên quan cho rằng, “các công ty và xã hội phụ thuộc lẫn nhau và các công ty phục vụ một mục đích xã hội rộng lớn hơn hơn trách nhiệm của mình cho các cổ đông” (Kiel & Nicholson, 2003a, trang 31)
Các học giả tranh luận rất nhiều về việc xác định các bên liên quan của một công ty nên hiểu theo nghĩa rộng hay nghĩa hẹp Định nghĩa của Freeman (1984, trang
46) đề xuất một quan điểm rộng, “các bên liên quan là bất kỳ cá nhân hay nhóm người có thể ảnh hưởng hoặc bị ảnh hưởng trong việc theo đuổi mục tiêu của tổ chức” Ngược lại, Clarkson (1994) cung cấp một cái nhìn hẹp, cho thấy “Các bên liên quan tự nguyện chịu một số hình thức rủi ro như là một kết quả của việc đầu tư một số hình thức vốn, nhân lực, tài chính, hoặc một cái gì đó có giá trị, trong một công ty” Wheeler và Sillanpaa (1997) xác định các bên liên quan khác nhau như các nhà đầu tư, quản lý, nhân viên, khách hàng, đối tác kinh doanh, cộng đồng địa phương, tổ chức xã hội, môi trường tự nhiên, thế hệ tương lai, và các loài không phải con người
Mitchell, Agle và Wood (1997) lập luận rằng các bên liên quan có thể được xác định bởi sở hữu của một, hai hoặc cả ba của các thuộc tính của: (1) quyền lực có ảnh hưởng đến công ty, (2) tính hợp pháp của mối quan hệ với các công ty, và (3) tính cấp bách yêu cầu của họ đối với công ty Phân loại này cho phép các nhà quản lý phải chú ý và đáp ứng từng loại liên quan khác nhau
Dù được xác định thế nào, các bên liên quan đều chịu ảnh hưởng từ quyết định của doanh nghiệp Freeman et al (2004) cho rằng việc gia tăng giá trị cho các bên liên quan được kết nối mật thiết với việc tăng giá trị cho cổ đông Nhà quản lý nên cố gắng tạo ra càng nhiều giá trị cho các bên liên quan càng tốt Bằng cách giải quyết mâu thuẫn hiện có trong đó để các bên liên quan không thoát khỏi thỏa thuận
Sundaram và Inkpen (2004) lập luận rằng tối đa hóa giá trị cổ đông là mục tiêu duy nhất dẫn đến quyết định tăng cường giá trị cho tất cả các bên liên quan Các nhà quản lý phải phát triển các mối quan hệ, truyền cảm hứng cho họ các bên liên quan, và tạo ra các cộng đồng nơi mà tất cả mọi người phấn đấu để cung cấp cho tốt nhất của họ để cung cấp giá trị công ty hứa hẹn
Mỗi quan điểm đã nêu thể hiện một quan điểm đánh giá giá trị của quyết định Hội đồng quản trị Các quan điểm này được thống kê trong bảng 2.1 Lý thuyết chi phí đại diện tập trung vào những xung đột lợi ích giữa cổ đông và các quản lý Trong khi quan điểm của lý thuyết quản trị, các nhà quản trị là nhà quản lý và đề xuất liên kết về lợi ích giữa người quản lý và mục tiêu của tổ chức Mặt khác, quan điểm các bên liên quan tìm hiểu về tình trạng khó xử liên quan đến nhóm lợi ích của các bên liên quan Quan điểm phụ thuộc nguồn lực nhấn mạnh tầm quan trọng của Hội đồng quản trị như một nguồn tài nguyên và vạch ra một vai trò khác ngoài trách nhiệm kiểm soát truyền thống
Quan điểm Vai trò của HĐQT Gợi ý của HĐQT
Chi phí đại diện Quyền quản trị Hội đồng độc lập là một cơ chế cho các cổ đông để giữ quyền sở hữu quyền kiểm soát và theo dõi giá trị doanh nghiệp
Quản trị Trao quyền quản trị HĐQT được trao quyền quản lý và có trách nhiệm quản lý tài sản công ty
Phụ thuộc nguồn lực Hợp tác HĐQT liên kết mạnh mẽ bên ngoài là một cơ chế “Hợp tác” với các công ty truy cập các nguồn lực bên ngoài
Các bên liên quan Phát huy lợi ích của tất cả các bên liên quan
Tối đa hoá lợi nhuận cổ đông, không phải duy nhất; lợi ích của tất cả các bên liên quan nên được bình đẳng và tôn trọng
Bảng 2.1: Tóm tắt bốn nhóm quan điểm
Trong số các quan điểm khác nhau thảo luận, quan điểm lý thuyết chi phí đại diện là nhất phổ biến và đã nhận được sự chú ý tối đa từ các viện nghiên cứu (Jensen và Meckling, 1976; Fama và Jensen, 1983) Nó cung cấp tiêu chuẩn quản trị cơ sở và nguyên tắc phát triển của nhiều tổ chức (Calpers, 1999; OECD, Năm
1999, 2004; ICGN, 1999, 2005) Hội đồng quản trị được thành lập từ sự chỉ định của các cổ đông, nhằm theo dõi và kiểm soát việc ra quyết định quản lý để bảo vệ quyền lợi của cổ đông Đặc biệt, vai trò giám sát này sẽ được thực hiện hiệu quả thông qua thành viên độc lập không điều hành và các vị trí Chủ tịch Hội đồng quản trị và Giám đốc điều hành được nắm giữ bởi những người khác nhau (Cadbury năm 1992; OECD, năm 1999; ICGN, năm 1999, kết hợp Mã, 2006).
Quy mô Hội đồng quản trị ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp
Ảnh hưởng tích cực đến giá trị doanh nghiệp
Báo cáo của Kiel và Nicholson (2003) cho thấy sự ảnh hưởng tích cực của quy mô Hội đồng quản trị ở các công ty tại Úc Nghiên cứu Beiner et al (2006) ở các công ty Thụy Sĩ cũng tìm thấy mối quan hệ tích cực Coles et al (2008) tìm thấy các công ty đa ngành có xu hướng mở rộng quy mô Hội đồng quản trị và có thể làm tăng giá trị doanh nghiệp
Lý thuyết chi phí đại diện và quan điểm phụ thuộc nguồn lực ủng hộ kết quả thực nghiệm về mối quan hệ tích cực giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp Từ góc độ lý thuyết chi phí đại diện, quy mô Hội đồng quản trị lớn cho thấy hiệu quả giám sát tốt hơn Sự giám sát tốt hơn sẽ giảm sự độc quyền của giám đốc điều hành cũng như chi chí đại diện giảm đi Do đó, dẫn đến hiệu quả hoạt động nhiều hơn và giá trị doanh nghiệp tăng (Singh & Harianto, 1989) Quan điểm phụ thuộc nguồn lực cho thấy rằng các tổ chức có thể làm tăng quy mô Hội đồng quản trị để tối đa hóa nguồn lực cho tổ chức (Hillman & Dalziel,
Ảnh hưởng tiêu cực đến giá trị doanh nghiệp
Bắt nguồn từ quan điểm chi phí đại diện, Lipton và Lorsch (1992) qua nghiên cứu thực nghiệm lại gợi ý rằng quy mô Hội đồng quản trị tăng, làm giảm hiệu quả của Hội đồng quản trị Phù hợp với khái niệm này, Yermack (1996) và
Eisenberg, Sundgren và Wells (1998) cung cấp bằng chứng cho thấy Hội đồng quản trị nhỏ hơn được liên kết với giá trị công ty cao hơn
Khi một Hội đồng quản trị trở nên quá lớn, vấn đề đại diện lại tăng Thành viên Hội đồng quản trị sẽ giám sát ít hiệu quả đối với nhà quản lý Kết quả thực nghiệm ủng hộ rõ ràng mối quan hệ giữa quy mô của Hội đồng quản trị và giá trị công ty là tương quan nghịch biến (Eisenberg và cộng sự, 1998; Yermack,
Một số nghiên cứu khác cũng xác nhận mối quan hệ tiêu cực giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty Conyon và Peck (1998) nghiên cứu các công ty ở Anh, Pháp, Hà Lan, Đan Mạch và Ý; Mak và Yuanto (2001) tại Malaysia và Singapore; Loderer và Peyer (2002) ở Thụy Sĩ Mối quan hệ này khá phổ biến.
Ảnh hưởng không đáng kể lên giá trị doanh nghiệp
Jong et al (2000) và Black et al (2004) tìm ra mối quan hệ không đáng kể giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty ở Hà Lan và Hàn Quốc
Mak and Li (2001) xem xét trong 147 công ty Singapo sử dụng dữ liệu năm
1995, mối quan hệ tiêu cực không đáng kể giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty – đo lường bằng Tobin Q Mak and Kusnadi (2005) tiếp tục nghiên cứu mối quan hệ này với dữ liệu năm 1999/2000 và mẫu lớn hơn (230 công ty Singapo và 230 công ty Malaixia) Tuy nhiên, họ vẫn tìm thấy một kết quả: mối quan hệ tiêu cực không đáng kể giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty
Lý thuyết quản trị làm cơ sở lý giải cho kết quả thực nghiệm này Bởi lẽ, nhà quản trị cũng là nhà quản lý, thành công của tổ chức là thành công của cá nhân nhà quản lý Theo lý thuyết này, nhà quản lý tự mình nỗ lực cho việc gia tăng giá trị doanh nghiệp mà không cần sự đốc thúc của Hội đồng quản trị Do đó, Hội đồng quản trị kiểm soát chặt hay lỏng lẽo, thành viên có nhiều hay không cũng đều không ảnh hưởng đáng kể lên giá trị doanh nghiệp
Bảng 2.2 tổng hợp các kết quả một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây Phần lớn các tài liệu tìm hiểu về sự ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị đến giá trị công ty Chủ yếu dự đoán cho rằng quy mô Hội đồng quản trị có liên quan tiêu cực với giá trị công ty
Tác giả Năm Đất nước số quan sát
Giá trị doanh nghiệp Tobin
Coles, Daniel and Naveen 2008 USA 8165 *
Chú thích: (*) các kết quả đạt mức ý nghĩa từ 10% trở lên
Nguồn: Tác giả tự thu thập
Bảng 2.2:Các nghiên cứu trước đây Mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị công ty
Naveen Kumar, J.P Singh (2013) cũng cho rằng việc tăng số lượng các thành viên Hội đồng quản trị trên một giới hạn lý tưởng có thể có tác động xấu thêm về giá trị công ty
Tuy nhiên, có một số tác giả cho rằng quy mô Hội đồng quản trị luôn tác động tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp tại các công ty công chúng lớn xuyên quốc gia, trừ một số trường hợp như đã nêu ở trên (Bennedsen, Kongsted và Nielsen,
Thành viên Hội đồng quản trị nội bộ và độc lập
Từ quan điểm lý thuyết quản trị, giá trị doanh nghiệp cao có liên quan đến các thành viên Hội đồng quản trị bên trong (nội bộ) Các thành viên này hiểu rõ hơn về công việc kinh doanh, và quản lý tốt hơn so với thành viên bên ngoài (độc lập), và do đó các quyết định tốt có thể đưa ra hơn (Donaldson, 1990; Donaldson
& Davis, 1991) Để kiểm soát hiệu quả tổ chức trao quyền quản lý chuyên môn cho họ để tối đa hóa biểu hiện của công ty và doanh nghiệp lợi nhuận Do đó, thành viên nội bộ chiếm ưu thế và được ưa chuộng do chiều sâu kiến thức của họ, tiếp cận thông tin hoạt động hiện nay, chuyên môn kỹ thuật và cam kết với công ty
Một số nghiên cứu ủng hộ quan điểm rằng các thành viên nội bộ sở hữu lượng thông tin nhiều và có chất lượng, có thể đưa ra quyết định tốt hơn (Baysinger & Hoskisson năm 1990; Baysinger, Kosnick & Turk, năm 1991 và Boyd, 1994) Bhagat và Black (1999) cũng đã phát hiện ra rằng các công ty có Hội đồng bao gồm một số lượng lớn thành viên độc lập (đại diện cho quan điểm lý thuyết chi phí đại diện), biểu hiện tồi tệ hơn so với các công ty có thành viên nội bộ với số lượng ít thành viên độc lập
Fama và Jensen (1983, trang 14) khẳng định Hội đồng quản trị bao gồm các thành viên là các chuyên gia quyết định Các thành viên nội bộ có quyền nắm bắt thông tin cụ thể có giá trị về các hoạt động của tổ chức Hệ thống kiểm soát quyết định nội bộ hoạt động tốt, các thành viên bên ngoài bị điều hành bởi các thành viên nội bộ Quản lý nội bộ có thể sử dụng kiến thức về tổ chức đề cử các thành viên Hội đồng quản trị bên ngoài những kiến thức bổ sung có liên quan: ví dụ, có chuyên môn về thị trường vốn, pháp luật của công ty, hoặc công nghệ có liên quan đã cung cấp một hỗ trợ quan trọng chức năng để các nhà quản lý hàng đầu trong việc giải quyết vấn đề quyết định chuyên ngành
Hội đồng quản trị có khả năng sử dụng thông tin từ các hệ thống giám sát nội bộ Hội đồng quản trị cũng tìm kiếm thông tin từ các nhà quản lý cấp dưới về các sáng kiến quyết định và hiệu suất của các nhà quản lý hàng đầu Thông tin này được sử dụng để thiết lập những phần thưởng của các nhà quản lý hàng đầu, xếp hạng họ, và để lựa chọn trong số các sáng kiến quyết định của họ
Các học giả cũng đã sử dụng quan điểm phụ thuộc nguồn lực để giải thích các thành phần của Hội đồng quản trị, đặc biệt trong thành viên độc lập Hermalin và Weishbach (1988) cũng tìm thấy rằng các thành viên nội bộ được thay thế bởi thành viên độc lập giàu kinh nghiệm, khi giá trị công ty thấp Hơn nữa, Pearce và Zahra (1992) thấy rằng thành viên độc lập được bổ nhiệm vào Hội đồng quản trị, mang lại hy vọng cho các công ty đang có biểu hiện không tốt Muth và Donaldson (1998) lập luận cho tầm quan trọng của sự liên kết, để nâng cao hiệu suất công ty Như vậy, lý thuyết phụ thuộc nguồn lực xem Hội đồng quản trị như một nguồn tài nguyên mà không chỉ có thể thay thế nhu cầu về các nguồn lực khác, mà còn ảnh hưởng đến môi trường làm việc Cho nên, Hội đồng quản trị hỗ trợ cải thiện giá trị công ty
Fama và Jensen (1983) cũng cho rằng thành viên độc lập có động lực để phát triển danh tiếng - các chuyên gia kiểm soát quyết định Hầu hết các giám đốc bên ngoài của các tập đoàn lớn là nhà quản lý của các công ty khác hoặc đại diện quyết định quan trọng trong các tổ chức phức tạp khác Giá trị của nguồn nhân lực của họ phụ thuộc chủ yếu vào các hoạt động của họ với tư cách là nhà quản lý các tổ chức khác Họ sử dụng chức vụ của mình để báo hiệu cho nội bộ công ty và thị trường bên ngoài (1) họ là những chuyên gia ra quyết định, (2) họ hiểu tầm quan trọng của lan tỏa và việc tách biệt sự kiểm soát quyết định, và (3) họ có thể làm việc với hệ thống điều khiển quyết định Chính vì thế, thành viên độc lập cũng sẽ nỗ lực gia tăng giá trị doanh nghiệp
Thông qua bằng chứng thực nghiệm của Guest (2009), thành viên độc lập luôn tác động tiêu cực lên giá trị doanh nghiệp Thành viên nội bộ ảnh hưởng không đáng kể trên chỉ tiêu sinh lợi ROA, nhưng ảnh hưởng tiêu cực đáng kể lên Tobin
Q và lợi nhuận chứng khoán Tobin Q và lợi nhuận chứng khoán chịu ảnh hưởng như nhau giữa các thành viên nội bộ và thành viên độc lập
Các thành viên độc lập thường đóng vai trò giám sát các thành viên Hội đồng quản trị nội bộ Các thành viên không tham gia điều hành đảm bảo chức năng giám sát của họ tốt hơn các thành viên giam gia điều hành Bởi họ độc lập và quan tâm nhiều hơn vào việc duy trì danh tiếng của họ trong thị trường lao động bên ngoài (Fama và Jensen, 1983) Phù hợp với lý do này, một mối quan hệ đồng biến dự kiến giữa tỷ lệ giám đốc không điều hành trong Hội đồng quản trị với giá trị của công ty Tuy nhiên, một quan điểm khác cho rằng thành viên Hội đồng quản trị nội bộ lại có ưu thế hơn Chính xác hơn, thành viên nội bộ có được các thông tin làm cho việc quản trị hiệu quả (Baysinger và Hoskisson, 1990) Mặt khác, các thành viên độc lập thường chỉ làm việc bán thời gian và có thể đảm nhiệm nhà quản trị ở nơi khác Kết quả là, họ nắm bắt hoạt động phức tạp của công ty khá khó khăn Họ có thể không có tất cả các thông tin cần thiết cho việc ra quyết định Xem xét các lợi ích tiềm năng của thành viên nội bộ, sự độc lập của Hội đồng quản trị mong đợi là ảnh hưởng nghịch biến đến biểu hiện giá trị của công ty Để xem xét mối quan hệ giữa sự độc lập Hội đồng quản trị và giá trị công ty, các chỉ số khác nhau về được sử dụng bao gồm các biện pháp kiểm soát tài chính dựa trên hạch toán kế toán (Bhagat và Black, 2000; Klein năm 1998; và Mehran,
1995), Tobin Q được định nghĩa là vốn hóa thị trường cộng với tổng số nợ chia tổng tài sản (Hermalin và Weisbach, 1991 và Bhagat và Black, 2000) và lợi nhuận theo giá thị trường (Bhagat và Black, 2000)
Một cách khác để xem xét tính độc lập là xem xét sự kiêm nhiệm đồng thời (Duality) sự kiêm nhiệm đồng thời đề cập đến cấu trúc lãnh đạo Hội đồng quản trị, trong đó một người đảm nhận cả hai vai trò giám đốc điều hành và Chủ tịch Hội đồng quản trị
Theo lý thuyết chi phí đại diện, việc kiêm nhiệm làm suy yếu tính độc lập của Hội đồng quản trị bởi vì giám đốc điều hành sẽ có tầm kiểm soát rộng hơn Việc kiêm nhiệm cũng thúc đẩy giám đốc điều hành tham quyền cố vị Một mối quan hệ nghịch biến là được mong đợi giữa việc kiêm nhiệm và giá trị công ty Mặt khác mặt, có thể lập luận rằng việc kiêm nhiệm đại diện cho một lợi thế tích cực đối với công ty vì chỉ có một lãnh đạo thống nhất trong toàn công ty (Finkelstein và D'Aveni, 1 994) Việc kiêm nhiệm cũng sẽ đưa ra một sự hiểu biết kiến thức rộng hơn về môi trường hoạt động của công ty Điều đó sẽ tác động tích cực vào giá trị hoạt động công ty Tuy nhiên, nghiên cứu về các mối quan hệ kiêm nhiệm – giá trị công ty chưa đưa ra bằng chứng để hỗ trợ các lý luận trên (Dalton et al.,
2.5 Sự phân biệt giới tính
Thành viên nữ trong Hội đồng quản trị đóng góp một vai trò nhất định và không thua kém gì các thành viên nam Một số quan điểm lý thuyết có thể được sử dụng để giải thích sự đóng góp của nữ giám đốc đến hoạt động của công ty Đầu tiên, quan điểm phụ thuộc nguồn lực xem công ty là một hệ thống mở, phụ thuộc vào môi trường bên ngoài (Pfeffer 1972; Pfeffer & Salancik 1978) Lý thuyết này cho rằng Hội đồng quản trị đại diện cho một phương tiện quan trọng để quản lý nguồn lực bên ngoài, làm giảm môi trường không chắc chắn và giảm chi phí giao dịch liên quan Pfeffer & Salancik (1978) lập luận rằng ba quan trọng nhất nguồn lực cần thiết từ Hội đồng quản trị bao gồm những lời khuyên và tư vấn, tính hợp pháp, và các kênh giao tiếp thông tin giữa công ty và các tổ chức bên ngoài Theo đó, sự hiện diện của phụ nữ trong Hội đồng quản trị được mong đợi, bởi vì họ mang lại bề sâu cho các nguồn tài nguyên, chẳng hạn như uy tín, tính hợp pháp, kỹ năng, kiến thức, kết nối với các nguồn bên ngoài Mà các nguồn này rất hữu ích trong việc giúp các tổ chức giảm thiểu rủi ro xuất phát từ sự phụ thuộc vào môi trường Thật vậy, bằng chứng thực nghiệm đã chỉ ra rằng phụ nữ tham gia Hội đồng quản trị dựa trên các loại tài nguyên mà họ mang lại (Peterson & Philpot 2007)
Lý thuyết chi phí đại diện mô tả mối quan hệ giữa vốn (ví dụ, cổ đông) và các đại diện của vốn (ví dụ, giám đốc và các nhà quản lý), cung cấp một cái nhìn khác Sau Fama và Jensen (1983), Hội đồng quản trị của công ty là tổ chức quan trọng để kiểm soát và quản lý quyết định Nó nhằm mục đích giải quyết vấn đề giữa nhà quản lý và cổ đông (ví dụ, tưởng thưởng hoặc thay thế Giám đốc điều hành) Một yếu tố trung tâm của lý thuyết chi phí đại diện là sự phân biệt giữa thành viên nội bộ và thành viên độc lập Thành viên độc lập sẽ không thông đồng với thành viên nội bộ, vì họ có động lực để bảo vệ họ danh tiếng như chuyên gia Họ có nghĩa vụ phải hành động vì lợi ích tốt nhất của các cổ đông Dựa vào lý thuyết này, có thể lập luận rằng phụ nữ trong Hội đồng quản trị có thể tăng hiệu quả của kiểm soát Hội đồng quản trị Ví dụ, nữ thành viên có thể đặt câu hỏi nhiều hơn hoặc thách thức nhận thức của Giám đốc điều hành hơn so với nam thành viên Điều đó cho thấy rằng một Hội đồng quản trị đa dạng hơn có thể chủ động hơn trong việc theo dõi và quản lý kiểm soát Nữ thành viên có thể được xem xét là
"giám đốc cuối cùng" vì họ có xu hướng hoạt động nhiều hơn so với giám đốc truyền thống bên ngoài (Carter et al 2003)
Thành kiến nhận thức khác nhau giữa nam và nữ (Hambrick & Mason 1984) và phụ nữ có thể có chỉ tiêu, hành vi, niềm tin, và quan điểm khác nhau dựa trên những sự khác biệt về nhận thức (Pelled et al 1999) Mô hình nhận thức này sẽ cho phép Hội đồng quản trị để ý xem xét phạm vi rộng các lựa chọn và các giải pháp liên quan đến các vấn đề của công ty (Konrad et al 2008) Dutton & Duncan (1987) cho thấy cấu trúc niềm tin khác biệt trong một tổ chức làm tăng tần số phát sinh vấn đề và khả năng thay đổi được Trong phạm vi mà họ có nhận thức khác nhau, nữ thành viên có thể mang đến mâu thuẫn quan điểm, kiến thức, quan điểm và các giải pháp thay thế nhiều hơn đối với các vấn đề (Dutton & Duncan 1987; Watson et al 1993)
Dữ liệu mẫu
Nghiên cứu này, tác giả thu thập số liệu thông qua thị trường chứng khoán và các báo cáo tài chính năm của các công ty
Mẫu nghiên cứu bao gồm 145 công ty trong thời gian 7 năm từ 2007 đến 2013 Các công ty được lựa chọn trong mẫu là các công ty đang niêm yết trên sàn chứng khoán (HOSE hoặc HNX) vào năm 2006 Các công ty này là công ty phi tài chính Tác giả loại bỏ khỏi mẫu các công ty hoạt động trong lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, bất động sản Bởi vì hầu hết các công ty tài chính có tỷ lệ vay nợ cao hơn 70% tổng tài sản, thậm chí Ngân Hàng có thể vay nợ gấp nhiều lần so vốn tự có Do đó chỉ tiêu nợ của các công ty này sẽ ảnh hưởng rất lớn đến các công ty hoạt động sản xuất kinh doanh thông thường Vì vậy, nếu không loại bỏ các công ty này khỏi mẫu, sẽ làm chỉ tiêu nợ trong nghiên cứu không phải ánh đúng nhu cầu phân tích cán cân nợ hợp lý.
Mô hình nghiên cứu chung
Mô hình hồi quy kinh tế tác giả sử dụng theo Guest (2009):
Lợi nhuận trên tổng tài sản (ROA) là thước đo khá phổ biến để đo lường biển hiện giá trị công ty: Yermack (1996) Eisenberg, Sundgren và Wells (1998) Bhagat và Black (2002), Guest (2009) ROA được tính bằng lợi nhuận hoạt động trước khấu hao chia tổng tài sản Ở Việt Nam, ROA thường tính bằng lợi nhuận sau thuế Tuy nhiên, lợi nhuận sau thuế bị tác động từ sự thay đổi thuế thu nhập doanh nghiệp Lợi nhuận trước thuế không đổi giữa năm t và năm t - 1 nhưng tỷ lệ thuế thu nhập doanh nghiệp tăng, làm lợi nhuận sau thuế của năm t nhỏ hơn
Sự thay đổi này không phản ánh hiệu quả làm việc của Hội đồng quản trị Do đó, tác giả lựa chọn lợi nhuận hoạt động trước khấu hao hay lợi nhuận trước thuế trước khấu hao, và không bao gồm lợi nhuận khác Lợi nhuận khác là lợi nhuận bất thường và không chịu sự quản lý của Hội đồng quản trị Nếu như lợi nhuận bất thường lớn (như nợ không thể thu hồi đã xóa sổ trong thời gian trước, nhưng bất ngờ thu được trong năm nay), ROA không phản ánh chính xác ảnh hưởng của Hội đồng quản trị lên giá trị doanh nghiệp Do đó, tác giả loại trừ khoản này khỏi tỷ lệ ROA
Ln Boardsize: Yermack (1996), Guest (2009) và các nghiên cứu về quy mô và đặc điểm Hội đồng quản trị đều sử dụng thước đo này: logarit tự nhiên của số thành viên trong Hội đồng quản trị
Các nghiên cứu trước đây Raheja (2005), Coles, Daniel và Naveen (2007), Boone, Field, Karpoff, và Raheja (2007),Linck, Netter và Yang (2008) cho rằng cấu trúc Hội đồng quản trị ảnh hưởng đến chi phí liên quan và lợi ích tổ chức của công ty Cấu trúc Hội đồng quản trị tác động đến chi phí kiểm soát và lợi ích cá nhân trong việc kiểm soát bề mặt của công ty Do đó, nghiên cứu của tôi sử dụng các biến kiểm soát được đề nghị như sau:
Ln age: logarit tự nhiên thời gian công ty niêm yết trên sàn
Ln size: logarit tự nhiên của quy mô công ty Quy mô công ty (Firm size): Yermack (1996) and Coles, Daniel and Naveen (2007) đã đề nghị sử dụng vốn cổ phần theo giá thị trường điều chỉnh theo lạm phát
Tỷ lệ nợ (Debt): Nghiên cứu của Graham et al.(2004), Khanna & Tice
(2005), hay Bebchuk và các cộng sự (2009), họ tính tỷ lệ nợ bằng tổng nợ (nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) chia cho tổng tài sản Có các thước đo khác để tính tỷ lệ nợ như: nợ dài hạn trên tổng tài sản (Anderson et al 2000) hay tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu (Comment & Jarrell 1995) Guest (2009) tính tỷ lệ nợ trên tổng nợ và vốn chủ sở hữu Tôi sử dụng cách tính của Guest
STDDEV: độ lệch chuẩn tỷ suất sinh lợi của chứng khoán qua 12 tháng trong năm nghiên cứu
DAS: sự thay đổi tài sản cố định vô hình chia doanh thu.
Đo lường các biến trong mô hình
ROAit: tổng (lợi nhuận hoạt động + khấu hao) chia tổng tài sản trong năm t của công ty i Trên báo cáo kết quả kinh doanh, lợi nhuận hoạt động bao gồm lợi nhuận từ hoạt đồng kinh doanh (mã số 30) và lợi nhuận từ đầu tư liên kết, liên doanh (mã số 41) Lợi nhuận hoạt động còn có thể tính bằng lợi nhuận trước thuế trừ đi lợi nhuận khác Khấu hao được tính là khấu hao tài sản cố định lấy từ bảng báo cáo lưu chuyển tiền tệ
Boardsizeit: Số thành viên Hội đồng quản trị trong năm t của công ty i
Trong năm nếu Hội đồng quản trị có sự thay đổi, sự thay đổi này phải duy trì ít nhất 6 tháng trước thời điểm kết thúc năm t thì được tính cho năm t Nếu sự thay đổi này không được 6 tháng thì tác giả lấy cấu trúc Hội đồng quản trị trước thay đổi, để xác định số thành viên Hội đồng quản trị, thành viên nội bộ, thành viên độc lập, có thành viên nữ hay sự kiêm nhiệm
Thành viên nội bộ (Insiders): số thành viên nằm trong ban giám đốc, hay nhân viên của công ty, bao gồm cả các cán bộ phụ trách Đoàn, Đảng trong công ty Thành viên độc lập (Outsiders): số thành viên mà không phải là thành viên nội bộ
Nếu trong báo cáo thường niên không thể hiện số thành viên độc lập, tác giả xem chi tiết thông tin cá nhân của các thành viên Hội đồng quản trị để xác định số thành viên độc lập và thành viên nội bộ Tuy nhiên, một số công ty nhỏ niêm yết trên sàn trong năm đầu tiên không có báo cáo thường niên, tác giả xác định số thành viên độc lập và thành viên nội bộ dựa theo báo cáo tài chính Trong báo cáo tài chính, danh sách thành viên Ban Giám Đốc, Hội đồng quản trị, Ban Kiểm Soát thể hiện trong phần báo cáo của Ban Giám Đốc Các thành viên Hội đồng quản trị không nằm trong Ban Giám Đốc, Ban Kiểm Soát thì được xác định là thành viên độc lập
Duality: biến giả có giá trị 1 nếu công ty i có chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm nhiệm tổng giám đốc điều hành trong năm t, ngược lại có giá trị 0
Women: biến giả có giá trị 1 nếu công ty i có thành viên Hội đồng quản trị nữ trong năm t, ngược lại có giá trị 0
Ageit: số năm công ty i niêm yết trên sàn chứng khoán tính tại thời điểm năm t
Size it: Vốn cổ phần của công ty i theo giá trị trường (ME) điều chỉnh theo chỉ số giá tiêu dùng (CPI) trong năm t Công thức tính:
𝐶𝑃𝐼 𝑡 Trong đó, 𝑃𝑟𝑖𝑐𝑒 𝑠𝑡𝑜𝑐𝑘 𝑖𝑡 là giá chứng khoán i lấy tại ngày giao dịch cuối năm t
Số lượng cổ phiếu i đang lưu hành (Outstanding) trong năm t Dữ liệu này cũng được thu thập từ website Stoxbiz
Chỉ số giá tiêu dùng trong năm t được lấy từ dữ liệu thống kê theo năm của tổng cục thống kê Chọn năm 2007 là năm gốc (CPI=1), tác giả tính lại CPI theo năm
Tobin Q it: (tổng tài sản + vốn cổ phần theo giá trị trường – vốn góp theo giá trị sổ sách) chia tổng tài sản năm t của chứng khoán i
Tỷ suất sinh lợi chứng khoán (Share return) là tổng tỷ suất sinh lợi của 12 tháng năm năm t của chứng khoán i Tỷ suất sinh lợi từng tháng được tính
𝑖,𝑡−1 , trong đó Pi,t, Pi,t-1 là giá chứng khoán i cuối tháng t, t-1, giá này là giá đóng cửa đã được điều chỉnh cổ tức cổ phiếu, cổ phiếu thưởng và cổ tức tiền mặt Giá chứng khoán được thu thập từ website Stoxbiz Một số chứng khoán không lấy được giá ngày cuối tháng thì lấy giá ngày trước đó mà chứng khoán có thực hiện giao dịch
STDDEVit: độ lệch chuẩn của tỷ suất sinh lợi chứng khoán 12 tháng trong năm t của công ty i
Debtit: tổng (nợ ngắn hạn + nợ dài hạn) chia tổng (nợ ngắn hạn + nợ dài hạn + vốn góp của chủ sở hữu) trong năm t của công ty i Vốn góp của chủ sở hữu là khoản mục vốn chủ sở hữu (mã số 411) trong báo các kết quả kinh doanh
DASit: sự thay đổi tài sản cố định vô hình trong năm t so với năm t-1 chia doanh thu thuần của công ty i.
Phương pháp phân tích
Lập bảng thống kê các biến trong mô hình
Thống kế giá trị trung binh, giá trị lớn nhất, nhỏ nhất, phương sai của các biến Từ đó đánh giá tổng quan mẫu quan sát
Lập ma trận tương quan giữa các biến quan tâm và các biến đo lường giá trị doanh nghiệp Xác định sơ bộ mối quan hệ giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp
Lựa chọn mô hình phù hợp
Mô hình hồi quy kinh tế tác giả sử dụng theo Guest (2009):
Hồi quy phương trình (*) theo phương pháp ước lượng bình phương tối thiểu (OLS) Đồng thời, hồi quy áp dụng các hiệu ứng:
Không hiệu ứng (Pooled OLS hay gọi là OLS cổ điển)
Hiệu ứng cố định (Fixed Effect Model)
Hiệu ứng ngẫu nhiên (Random Effect Model)
Trong bài nghiên cứu này tác giả sử dụng phân tích hồi qui theo 3 phương pháp Pooled, Random Effect, và Fixed Effect Trong đó, mô hình hồi cổ điển, bỏ qua bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp Tức là mô hình ước lượng hồi qui OLS thông thường, nghĩa là ảnh hưởng của từng cá nhân là như nhau trong mẫu Mô hình hồi quy OLS với hiệu ứng cố định (FEM) giả định mỗi công ty đều có những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích,
FEM phân tích mối tương quan này giữa phần dư của mỗi công ty với các biến giải thích qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt (không đổi theo thời gian) ra khỏi các biến giải thích để có thể ước lượng những ảnh hưởng thực (net effects) của biến giải thích lên biến phụ thuộc Mô hình hồi quy OLS với hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) khác với FEM thể hiện ở sự biến động giữa các công ty Nếu sự biến động giữa các công ty có tương quan đến biến độc lập – biến giải thích trong mô hình ảnh hưởng cố định thì trong mô hình ảnh hưởng ngẫu nhiên sự biến động giữa các công ty được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích
Kết quả ước lượng có bị thiên chệch hay không đòi hỏi chúng ta phải kiểm soát các biến nhiễu, cả các biến quan sát được lẫn các biến không quan sát được Đối với các biến nhiễu quan sát được, chúng ta có thể sử dụng mô hình hồi quy tuyến tính đa biến để kiểm soát Đối với các biến nhiễu không quan sát được, tuỳ vào đặc điểm khác nhau giữa các đối tượng và thời gian mà chúng ta lựa chọn mô hình phù hợp: mô hình hiệu ứng cố định hay hiệu ứng ngẫu nhiên hay không sử dụng hiệu ứng
Lựa chọn mô hình phù hợp nhất trong 3 phương pháp trên, sử dụng 3 kiểm định:
Kiểm định F – test được sử dụng để kiểm định phương pháp Fixed
Effect và Pooled OLS Giả thuyết H0: Mô hình Pool là phù hợp Giả thuyết H1: Mô hình FE là phù hợp Nếu kết quả hồi qui cho P-value α thì chấp nhận giả thuyết H0
Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM test) được sử dụng để kiểm định phương pháp Random Effect và Pooled OLS Giả thuyết H0: Mô hình Pool là phù hợp Giả thuyết H1: Mô hình RE là phù hợp Nếu kết quả hồi qui cho P-value α thì chấp nhận giả thuyết H0
Kiểm định Hausman (Hausman 1978) sử dụng để kiểm định phương pháp Fixed Effect và Random Effect Giả thuyết H0: mô hình Random effect là phù hợp Giả thuyết H1: Mô hình Fixed effect là phù hợp Nếu kết quả hồi qui cho P-value α thì chấp nhận giả thuyết H0
Từ 3 kiểm định chọn ra mô hình phù hợp nhất với dữ liệu
Kiểm định mô hình thỏa các giả thiết của hồi quy OLS:
Sau khi chọn được mô hình phù hợp nhất với dữ liệu, mô hình cần kiểm định tính ổn định và phù hợp của mô hình thông qua kiểm định các giả thiết của hồi quy OLS
Thông thường mô hình OLS tốt khi nó không xuất hiện các vấn đề đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay đổi Tuy nhiên, trong dữ liệu bảng đa cộng tuyến ít ảnh hưởng đến kết quả hồi quy của mô hình Bởi vì mô hình khắc phục tự tương quan thì đa cộng tuyến cũng được khắc phục
Kiểm định tự tương quan bằng kiểm định Durbin – Watson Kết quả phù hợp thì hệ số Durbin – Watson phải nằm trong khoảng từ 1 đến 3 là ít có hiện tượng tự tương quan Bài nghiên cứu thay bằng kiềm định
Wooldridge test Giả thuyết H0: Không có tự tương quan bậc 1 Giả thuyết H1: Tự tương quan bậc 1 tồn tại Nếu kết quả hồi qui cho P- value α thì chấp nhận giả thuyết H0
Kiểm định phương sai thay đổi bằng Kiểm định White Mục đích của kiểm định là kiểm định giả thuyết về sự không đổi của phương sai Bài nghiên cứu thay bằng kiềm định Likelihood-ratio test Giả thiết H0: không có phương sai thay đổi Giả thiết H1: Phương sai thay đổi Nếu kết quả hồi qui cho P-value α thì chấp nhận giả thuyết H0
Nếu không xuất hiện ba hiện tượng trên thì mô hình đã chọn là mô hình hồi quy tốt và ổn định Nếu xuất hiện một trong ba hiện tượng thì mô hình cần khắc phục bằng việc hồi quy mô hình đã chọn sử dụng sai số đúng và gom nhóm phần dư theo từng công ty (Cluster ID)
Xem xét vấn đề nội sinh
Nhiều nghiên cứu trước đây luôn nhấn mạnh giá trị doanh nghiệp trong hiện tại và tương lai sẽ xác định quy mô Hội đồng quản trị (Lehn, Sukesh, and Zhao 2004; Boone et al 2007; Coles, Daniel, and Naveen 2008; Guest 2009; Linck, Netter, and Yang 2008) Hermalin and Weisbach (1988) cũng cho rằng khi biểu hiện giá trị doanh nghiệp kém, thành viên độc lập được gia tăng trong Hội đồng quản trị Việc gia tăng thành viên độc lập sẽ không làm tăng chi phí cho thành viên nội bộ Do đó, quy mô Hội đồng quản trị sẽ tăng Tuy nhiên, chưa hẳn biểu hiện giá trị công ty thấp mà nguyên nhân đến từ Hội đồng quản trị và ngược lại
Do đó, việc ước lượng OLS, FE hay RE và thậm chí FE cluster ID đều bị lệch do hiện tượng nội sinh
Một số nghiên cứu gần đây luôn nhấn mạnh vấn đề nội sinh khi xem xét quan hệ quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp Biến nội sinh là những biến độc lập có sự tương quan với phần dư Ở góc độ kinh tế lượng, sự xuất hiện biến nội sinh sẽ dẫn đến các trường hợp như bỏ biến, sai số trong biến, hoặc được xác định đồng thời qua các biến giải thích khác Trong các trường hợp này, OLS không còn phù hợp với những thông số ước lượng tin cậy Phương pháp tổng quát để giải quyết vấn đề này là ước lượng biến công cụ
Trong vấn đề này, Guest (2009) sử dụng phương pháp bình phương tối thiểu 2 giai đoạn (2SLS) để khắc phục vấn đề nội sinh Trong giai đoạn đầu hồi quy 2SLS, Guest xem xét quy mô Hội đồng quản trị (board size) là biến nội sinh Biến nội sinh được ước lượng bằng các biến size, age, debt, R&D, Stddev, % Outsiders, No outsiders, No.insiders, No.segments, Board ownership, ROA, Tobin Q, Share return Ngoài ra Guest còn thêm biến FCF và tập trung ngành
Thay đổi cách đo lường giá trị công ty
De Andres, Azofra and Lopez (2005) nghiên cứu 10 OECD để tìm hiểu mối quan hệ quy mô Hội đồng quản trị tác động đến giá trị doanh nghiệp Họ sử dụng hai thước đo giá trị doanh nghiệp khác nhau và tìm thấy mối quan hệ khác nhau Quy mô Hội đồng quản trị tác động nghịch biến lên giá trị doanh nghiệp – đo bằng Tobin Q, nhưng quan hệ này trở thành đồng biến không đáng kể khi đo giá trị doanh nghiệp bằng chỉ số tỷ suất sinh lợi
Tương tự, kết quả thực nghiệm của Bozec (2005) cho kết quả không đồng nhất trong các thước đo này Quy mô Hội đồng quản trị không tạo ảnh hưởng lên giá trị công ty – ROA, nhưng lại có tác động tiêu cực đáng kể lên ROS Điều đó cho thấy, ảnh hưởng của quy mô Hội đồng quản trị sẽ khác nhau với các chỉ tiêu đo lường khác nhau và cũng có không rõ ràng
Cho nên, tác giả sử dụng nhiều thước đo khác nhau để kiểm định mối tương quan Giá trị của công ty được đo lường bằng các thước đo khác: ROA, Tobin Q và tỷ suất sinh lợi hàng năm (Return share) trên tinh thần của Chung and Pruitt
(1994) và Perfect &Wiles (1994) Để kiểm định mối tương quan, tác giả xem xét mô hình (*) ước lượng GMM tốt nhất với hiệu ứng sai số đúng.
Phân tích đặc điểm của Hội đồng quản trị
Để phân tích đặc điểm của Hội đồng quản trị ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu tiếp tục sử dụng mô hình với 3 thước đo giá trị doanh nghiệp (ROA, Tobin Q, Share return) như sau:
Phương trình (*) được hồi quy GMM với hiệu ứng sai số đúng Tuy nhiên, Ln Bsize được thay thế bằng biến các biến sau:
Ln Insider: logarit tự nhiên của số thành viên nội bộ trong Hội đồng quản trị
Ln Outsider: logarit tự nhiên của số thành viên độc lập trong Hội đồng quản trị
Tác giả Donaldson (1990), Donaldson & Davis (1991) đều cho rằng thành viên độc lập có động cơ và lợi ích đem đến cho công ty Vì vậy, giá trị công ty sẽ tăng khi có càng nhiều thành viên độc lập Trái lại, nhóm Bhagat và Black (1999) lại nhìn nhận thành viên nội bộ mang lại lợi ích cho công ty hơn là thành viên độc lập Để xác nhận các luận điểm trên, hai biến này (Ln Insider, Ln Outsider) sẽ được đưa đồng thời vào mô hình, nhằm xem xét sự tác động của từng đối tượng lên giá trị doanh nghiệp Thành viên nội bộ hay thành viên độc lập tác động lên giá trị doanh nghiệp Đồng thời, tôi đánh giá mức độ ảnh hưởng của 2 thành phần trong Hội đồng quản trị lên giá trị doanh nghiệp Đối tượng nào tác động mạnh hơn?
Hai đặc điểm khác của Hội đồng quản trị được xem xét là sự kiêm nhiệm, và phân biệt giới tính trong Hội đồng quản trị Chủ tịch Hội đồng quản trị kiêm nhiệm tổng giám đốc điều hành đánh giá thông qua biến giá Duality Ở Việt nam, hiện tượng kiêm nhiệm này khá phổ biến ở các công ty vừa và nhỏ Hầu hết các công ty cho rằng, sự kiêm nhiệm sẽ đảm bảo lợi ích của người sở hữu không bị chuyển cho người khác, thuận tiện và dễ dàng hơn trong việc quản trị Liệu rằng lối suy nghĩ có đáng tin cậy hay không, tác giả xác nhận trong biến Duality
Duality: biến giả có giá trị 1, nếu chủ tịch Hội đồng quản trị đồng thời là tổng giám đốc điều hành, ngược lại mang giá trị 0 Wintoki et al (2012) và Hoa Nguyen & Faff (2007) cũng dùng cách đo lường này
Women: biến giả có giá trị 1, nếu Hội đồng quản trị có thành viên nữ, ngược lại là 0 Carter et al (2003), Hillman et al (2007), Dezső & Ross
(2012) và Hoa Nguyen & Faff (2007) sử dụng phương pháp này đo lường
Nhiều nghiên cứu thực nghiệm khẳng định nữ thành viên trong Hội đồng quản trị có ảnh hưởng tích cực đáng kể (Adams & Ferreira 2009) Để tìm hiểu sự phân biệt giới tính trong Hội đồng quản trị trong các công ty phi tài chính của Việt Nam, tôi sử dụng biến giả Women.
Phân tích khác biệt đặc điểm của Hội đồng quản trị
Coles, Daniel, và Naveen (2008) tìm thấy sự tác động của quy mô Hội đồng quản trị lên giá trị công ty sẽ khác nhau với nhiều loại công ty khác nhau Đặc biệt, các công ty lớn, lâu đời và có nợ cao, quy mô Hội đồng quản trị tạo ra giá trị đầu ra tối đa hóa lợi ích Ngược lại, những công ty đầu tư nghiên cứu phát triển nhiều (R & D cao) và có biến động trong giá trị doanh nghiệp, quy mô Hội đồng quản trị nhỏ là lựa chọn tối ưu Để phân tích sự khác biệt trong đặc điểm của Hội đồng quản trị ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp, bài nghiên cứu tiếp tục sử dụng mô hình với 3 thước đo giá trị doanh nghiệp (ROA, Tobin Q, Share return) như sau:
Phương trình (*) được hồi quy GMM với hiệu ứng sai số đúng Mô hình được sử dụng thêm các biến tương tác:
Từ đó xem xét lại mối tương quan giữa quy mô Hội đồng quản trị và giá trị doanh nghiệp Đồng thời, bài nghiên cứu đánh giá sự tác động của biến tương tác lên giá trị doanh nghiệp