GIỚI THIỆU
Trong bối cảnh suy thoái kinh tế toàn cầu và những thách thức nội tại, Việt Nam đã xác định định hướng năm 2014 với mục tiêu ổn định, hội nhập, và đảm bảo an sinh xã hội.
Năm 2015 đánh dấu sự chuyển biến tích cực trong quản lý doanh nghiệp, mặc dù nền kinh tế vẫn gặp khó khăn Để điều hành một công ty hiệu quả, đặc biệt là các công ty lớn, cần có những kỹ năng và phẩm chất quản trị tốt Việc tách biệt giữa sở hữu và quản lý mang lại nhiều lợi ích cho các công ty có hàng ngàn cổ đông, bao gồm việc ủy quyền cho cổ đông đại diện cho cổ đông thiểu số, cho phép chuyển nhượng cổ phần mà không ảnh hưởng đến hoạt động công ty, và thuê các nhà quản lý chuyên nghiệp để thực hiện các mục tiêu và chiến lược của doanh nghiệp, đồng thời giải quyết mâu thuẫn giữa vốn và năng lực điều hành.
Việc tách biệt quyền sở hữu và quản lý mang lại nhiều lợi ích nhưng cũng gây ra mâu thuẫn giữa cổ đông và nhà quản lý Mâu thuẫn này dẫn đến vấn đề người chủ - người đại diện, khi cổ đông mong muốn nhà quản lý tăng giá trị công ty, trong khi nhà quản lý thường hành động vì lợi ích cá nhân Những lợi ích này có thể ảnh hưởng tiêu cực đến mục tiêu của cổ đông, điều này được minh chứng qua cuộc khủng hoảng tài chính năm trước.
2008 đã để lại cho cả thế giới bài học đắt giá
Để giải quyết mâu thuẫn giữa các bên trong thị trường tài chính, việc cung cấp thông tin công bằng là cần thiết, nhưng điều này khó thực hiện Các công ty đã áp dụng nhiều biện pháp như thiết lập cơ chế kiểm tra và giám sát, cùng với chính sách lương thưởng có động lực Một biện pháp hiệu quả khác là gắn kết lợi ích của nhà quản trị với lợi ích doanh nghiệp thông qua tỷ lệ cổ phần mà các nhà quản lý nắm giữ.
Bài viết này tập trung vào việc nghiên cứu các yếu tố tác động đến hiệu quả kinh doanh của công ty, đặc biệt là mức độ ảnh hưởng của tỷ lệ nắm giữ cổ phiếu của CEO và Ban Giám đốc đối với hiệu quả hoạt động kinh doanh.
Luận văn này nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty, thông qua việc trả lời ba câu hỏi chính.
Việc sở hữu cổ phần của các thành viên trong Ban Giám đốc có thể tác động đáng kể đến hiệu quả hoạt động kinh doanh của công ty Sự gắn bó giữa quyền lợi cá nhân và mục tiêu phát triển của doanh nghiệp thường dẫn đến quyết định chiến lược tốt hơn, từ đó nâng cao hiệu suất và khả năng cạnh tranh.
Thứ hai là nếu có ảnh hưởng thì mức độ ảnh hưởng của việc sở hữu quản trị này như thế nào?
Thứ ba là tỷ lệ nắm giữ của các nhà quản lý bao nhiêu thì sẽ mang lợi ích cho chủ sở hữu là tăng giá trị công ty?
Luận văn này tập trung nghiên cứu các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) trong giai đoạn từ năm 2007 đến 2013 Thời gian này đánh dấu sự chuyển đổi từ Trung tâm giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSTC) sang HOSE, đồng thời cung cấp một khoảng thời gian hợp lý để thực hiện nghiên cứu với số liệu đầy đủ và chính xác.
Bài viết áp dụng phương pháp bình phương bé nhất OLS cho mô hình hồi quy tuyến tính đa biến với dữ liệu bảng nhằm kiểm tra các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả kinh doanh của công ty.
Nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu quả kinh doanh giảm sút xung quanh thời điểm niêm yết, thể hiện qua một số thước đo hoạt động Tuy nhiên, do kích thước mẫu hạn chế và thiếu dữ liệu đầy đủ từ các doanh nghiệp niêm yết, một số kết quả không đạt ý nghĩa thống kê.
Quyền sở hữu quản trị ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động và tài chính của doanh nghiệp Các doanh nghiệp có tỷ lệ cổ phần thuộc sở hữu của Ban Giám đốc thấp thường có hiệu quả kinh doanh giảm, phản ánh vấn đề đại diện Tuy nhiên, khi tỷ lệ sở hữu của Ban Giám đốc vượt qua 28.75%, hiệu quả hoạt động bắt đầu gia tăng Nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ phi tuyến giữa sở hữu của Ban Giám đốc và hiệu quả kinh doanh, được đo bằng lợi nhuận trên doanh thu Đối với thước đo lợi nhuận hoạt động, có mối tương quan nghịch giữa sở hữu cổ phần của Giám đốc và hiệu quả kinh doanh Ngược lại, khi xem xét lợi nhuận trên tài sản và lợi nhuận ròng, không có mối tương quan nào giữa quyền sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp.
Nghiên cứu được cấu trúc thành các chương rõ ràng: Chương II tổng quan các nghiên cứu trước đây, Chương III mô tả bộ dữ liệu và phương pháp đo lường sở hữu quản lý cùng sự thay đổi hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Kết quả thực nghiệm được trình bày trong Chương IV, và cuối cùng là phần kết luận trong Chương V.
TỔNG QUAN CÁC KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Hiệu quả kinh doanh của công ty
Huang và Song (2001) đã nghiên cứu hiệu quả kinh doanh của các công ty được thành lập tại Trung Quốc và niêm yết tại Hồng Kông, chỉ ra rằng có hai hiệu ứng trái ngược ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của các công ty mới niêm yết: ảnh hưởng tiêu cực của IPO và ảnh hưởng tích cực của tư nhân hóa Nếu tác động của IPO chi phối, công ty sẽ trải qua sự sụt giảm đáng kể về lợi nhuận và hiệu quả hoạt động sau niêm yết Ngược lại, khi tác động tư nhân hóa chiếm ưu thế, lợi nhuận và hiệu quả hoạt động của công ty sẽ được cải thiện rõ rệt.
D'Souza và Megginson (1999) đã tiến hành so sánh hiệu quả kinh doanh của 85 công ty từ 28 quốc gia phát triển trước và sau khi tư nhân hóa thông qua việc phát hành cổ phần ra công chúng trong giai đoạn 1990 đến 1996 Nghiên cứu cho thấy rằng tư nhân hóa đã dẫn đến sự gia tăng đáng kể về lợi nhuận, sản lượng, hiệu quả hoạt động và thanh toán cổ tức.
D'Souza và đồng sự (2000) đưa ra một số nguyên nhân của việc cải thiện hiệu quả kinh doanh của các công ty như sau:
Kỷ luật thị trường vốn thúc đẩy việc công khai giao dịch cổ phiếu, giúp công ty tránh bị tiếp quản bởi cổ đông bên ngoài và liên kết chế độ lương thưởng với hiệu quả kinh doanh Điều này buộc các chủ sở hữu nâng cao năng lực để cải thiện trách nhiệm và nỗ lực của nhà quản lý.
Thay đổi chủ sở hữu sau khi tư nhân hóa dẫn đến sự thay đổi rõ rệt trong động cơ của chủ sở hữu, nhà quản lý và mục tiêu của công ty Các doanh nghiệp nhà nước thường không tập trung vào việc tối đa hóa lợi nhuận, trong khi tư nhân hóa giúp tối ưu hóa lợi nhuận cho chủ sở hữu và nâng cao hiệu quả hoạt động một cách đáng kể.
Tái cơ cấu, thay đổi giám đốc điều hành và hội đồng quản trị:
Trước khi tư nhân hóa, nhiều doanh nghiệp thực hiện cơ cấu lại thông qua việc thay đổi sở hữu, mua lại và tái cấu trúc tài chính để nâng cao hiệu quả hoạt động Áp lực cạnh tranh trên thị trường quốc tế đóng vai trò quan trọng, thúc đẩy các công ty mới tư nhân hóa phải hoạt động hiệu quả hơn Do đó, những doanh nghiệp tư nhân hóa trong ngành công nghiệp cạnh tranh có khả năng đạt được hiệu quả tối ưu nhất.
Việc các công ty thường xuyên công bố báo cáo tài chính có thể là một yếu tố quan trọng giúp tư nhân hóa nâng cao hiệu suất doanh nghiệp Tuy nhiên, IPO cũng có thể mang lại những ảnh hưởng tiêu cực.
Nghiên cứu cho thấy hiệu quả kinh doanh của công ty thường giảm sút sau khi thực hiện phát hành lần đầu ra công chúng, điều này xảy ra cả ở các nền kinh tế phát triển lẫn đang phát triển.
Các nhà quản lý và nhà đầu tư đều có niềm tin tích cực về kết quả kinh doanh tương lai của công ty dựa trên hiệu suất trước khi niêm yết Nghiên cứu của Jain và Kini (1994) đã phân tích giá trị của công ty trên thị trường Mỹ.
Nghiên cứu của tác giả tập trung vào sự thay đổi trong hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp khi chuyển từ sở hữu tư nhân sang sở hữu công cộng, với mẫu nghiên cứu gồm các công ty IPO từ năm 1976 đến 1986 Kết quả cho thấy các công ty niêm yết lần đầu có tỷ số giá trị thị trường trên sổ sách (M/B) và tỷ số giá cổ phiếu trên thu nhập (P/E) cao tại thời điểm chào bán công chúng, nhưng sau đó giảm xuống Jain và Kini (1994) nhấn mạnh rằng các nhà đầu tư định giá các công ty IPO dựa trên kỳ vọng tăng trưởng lợi nhuận sẽ tiếp tục, trong khi thực tế mức thu nhập trước IPO thường không được duy trì.
Jain và Kini (1994) chỉ ra rằng sự suy giảm hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp có thể liên quan đến việc tăng chi phí đại diện khi chuyển từ sở hữu tư nhân sang sở hữu công cộng Sự phân tán quyền sở hữu sau khi phát hành cổ phiếu dẫn đến xung đột giữa nhà quản lý và cổ đông, theo đó quyền lợi của họ trở nên khác biệt Theo Jensen và Meckling (1976), khi có cổ đông mới, khuynh hướng quản lý của công ty sẽ thay đổi, làm giảm cổ phần quản lý và gia tăng vấn đề đại diện Điều này có thể dẫn đến việc thực hiện các dự án không có giá trị và tăng tiêu thụ đặc quyền Ngược lại, việc giữ lại cổ phần sở hữu cao hơn có thể giảm thiểu các vấn đề đại diện Do đó, hiệu quả hoạt động sau phát hành của doanh nghiệp thường được kỳ vọng sẽ giảm.
Năm 1994, Kutsana và các cộng sự đã áp dụng các lý thuyết đại diện trong nghiên cứu của họ, trong khi đó, Cai và Wei (1997) lại cho rằng các giải thích dựa trên lý thuyết này không mang lại hiệu quả.
Một nguyên nhân khác dẫn đến sự sụt giảm hiệu quả sau niêm yết là việc các nhà quản lý cố gắng làm đẹp số liệu kế toán trước khi IPO để thu hút đầu tư Các công ty có thể phóng đại lợi nhuận, khiến nhà đầu tư dễ dàng bị cuốn vào những báo cáo tài chính hấp dẫn mà không phân tích kỹ Tại thời điểm IPO, có sự bất đối xứng thông tin lớn giữa tổ chức phát hành và nhà đầu tư, khi mà thông tin về doanh nghiệp thường rất hạn chế Nhà đầu tư phải dựa vào các báo cáo tài chính, tạo điều kiện cho các tổ chức phát hành có động lực để báo cáo số liệu thuận lợi Hệ quả là các công ty thường cải thiện lợi nhuận trước đợt chào bán, dẫn đến sự sụt giảm lợi nhuận sau đó Nghiên cứu của Rangan (1997) đã chỉ ra rằng các công ty phát hành có xu hướng tăng thu nhập tương đối so với dòng tiền trước khi IPO.
Một lý do thứ ba cho sự suy giảm trong hoạt động điều hành là thời điểm chào bán, khi các doanh nghiệp có thể chọn thời điểm có lợi cho họ Các công ty thường niêm yết khi hiệu suất hoạt động của họ đang ở mức cao bất thường hoặc khi có thể tận dụng định giá thị trường thuận lợi mà họ biết sẽ không bền vững trong tương lai (Pagano và đồng sự, 1998) Do đó, tổ chức phát hành tận dụng các đợt tăng trưởng tạm thời trong việc phát hành cổ phiếu mới khi các nhà đầu tư có kỳ vọng quá lạc quan về triển vọng tương lai của công ty.
Những giải thích về hiệu quả hoạt động doanh nghiệp sau thời điểm phát hành lần đầu ra công chúng đều có những tranh cãi khác nhau
Cai và Wei (1997) nghiên cứu vấn đề giữa người chủ và người đại diện, chỉ ra rằng sự suy thoái sau phát hành về hiệu suất của các doanh nghiệp niêm yết trên sàn chứng khoán Tokyo không thể quy cho việc giảm sở hữu quản lý Họ kết luận rằng sự sụt giảm lợi nhuận không liên quan đến những thay đổi trong mức độ sở hữu.
Sự suy thoái về hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp IPO Nhật Bản không thể được quy cho việc chuyển từ tư nhân sang sở hữu đại chúng, và các bằng chứng không ủng hộ lý thuyết đại diện của Jensen và Meckling (1976).
Mối quan hệ giữa giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công
2.2 Mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty
2.2.3 Các nghiên cứu trên thế giới
Nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty đã diễn ra từ lâu trên toàn cầu, nhưng kết quả thu được lại rất đa dạng do sự khác biệt trong phương pháp lấy mẫu, thời gian, không gian và phương pháp nghiên cứu.
Nghiên cứu về ảnh hưởng của sở hữu quản trị đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp cho thấy giá trị công ty phụ thuộc vào sự phân bố quyền sở hữu giữa nhà quản lý và cổ đông Berle và Means (1932) đã chỉ ra rằng khi số lượng cổ đông tăng lên và mỗi người chỉ nắm giữ một lượng nhỏ cổ phiếu, việc giám sát hoạt động của nhà quản lý trở nên kém hiệu quả Sự tách biệt giữa sở hữu và quản lý dẫn đến xung đột lợi ích, khi nhà quản lý có khả năng thu lợi cá nhân mà không phải chịu chi phí, từ đó thực hiện các dự án không có giá trị và làm giảm hiệu quả doanh nghiệp Giải pháp khuyến khích nhà quản lý nắm giữ cổ phiếu có thể giúp họ hành xử như cổ đông, đặt lợi ích công ty lên hàng đầu.
Nhiều giả thuyết đã được đề xuất về mối liên hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty Một số nghiên cứu, như của Han và Suk, đã ủng hộ giả thuyết cho rằng hiệu quả hoạt động của công ty tăng lên khi tỷ lệ sở hữu quản trị cao.
(1998), Mehran (1995), Cotter và Zenner (1994), Song và Walkling (1993)
Nghiên cứu của Mehran (1995) cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối liên hệ giữa cấu trúc lương thưởng cho các nhà điều hành cấp cao và giá trị công ty Bên cạnh đó, nghiên cứu cũng chỉ ra rằng lương thưởng cho các nhà điều hành, cấu trúc sở hữu và thành phần Ban Giám đốc đóng vai trò quan trọng trong việc xác định giá trị của công ty.
Mẫu nghiên cứu bao gồm 153 công ty sản xuất tại Mỹ trong giai đoạn 1979-1980 từ Compustat Annual Industrial File Mẫu được phân chia thành các nhóm riêng biệt, bao gồm CEO, các nhà quản lý cao cấp và toàn bộ cán bộ, giám đốc Tác giả áp dụng phương pháp hồi quy bình phương bé nhất và kiểm định phương sai thay đổi để phân tích dữ liệu.
Nghiên cứu này cung cấp bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ giữa cấu trúc lương thưởng cho nhà điều hành cấp cao và hiệu quả kinh doanh của doanh nghiệp Giá trị công ty có mối tương quan dương với tỷ lệ cổ phiếu mà Ban Giám đốc nắm giữ và tỷ lệ lương thưởng bằng cổ phần Tuy nhiên, mối quan hệ giữa cổ phần nắm giữ của Ban Giám đốc và cán bộ công ty với giá trị công ty không có ý nghĩa thống kê.
Nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ thống kê giữa giá trị công ty và tỷ lệ cổ phần do Giám đốc bên ngoài hoặc các nhóm cổ đông lớn nắm giữ Đồng quan điểm với Mehran (1995), Song và Walkling (1993) đã phân tích mối quan hệ giữa sở hữu quản trị và khả năng trở thành công ty mục tiêu, cũng như tác động của sở hữu này lên lợi nhuận cổ đông Nghiên cứu được thực hiện trên mẫu 459 công ty Mỹ, bao gồm 153 công ty mục tiêu và 306 công ty không phải mục tiêu, với dữ liệu thu thập từ Value Line Phương pháp hồi quy bình phương bé nhất OLS được áp dụng, với lợi nhuận tích luỹ bất thường CAR là biến phụ thuộc trong khoảng thời gian nghiên cứu.
Nghiên cứu của Song và Walkling (1993) chỉ ra rằng sở hữu quản trị có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả kinh doanh của công ty Họ xác định rằng biến quy mô công ty có mối tương quan âm có ý nghĩa thống kê, trong khi đòn bẩy tài chính không cho kết quả có ý nghĩa thống kê Ngày thông báo hoạt động mua lại được ký hiệu là A, và ngày công bố kết quả cuối cùng là R.
Jensen và Meckling (1976) giải thích rằng mối quan hệ cùng chiều giữa sở hữu quản trị và hiệu quả kinh doanh của công ty xuất phát từ việc các nhà quản lý nắm giữ nhiều cổ phần Điều này tạo ra sự gắn kết chặt chẽ hơn giữa lợi ích của người quản lý và các chủ sở hữu, khiến nhà quản lý có xu hướng hành xử như chủ sở hữu, từ đó thúc đẩy mục tiêu tăng cường lợi ích cho các cổ đông.
Hiệu suất cao của các doanh nghiệp có quản lý tốt có thể liên quan đến tâm lý của các nhà quản lý Theo lý thuyết tinh thần kinh doanh, những nhà quản lý sở hữu tỷ lệ cổ phần lớn thường có khả năng nhận diện cơ hội kinh doanh mới tốt hơn Điều này nhấn mạnh tầm quan trọng của việc khuyến khích tăng tỷ lệ sở hữu của nhà quản lý, vì nó cho thấy tác động tích cực của quyền sở hữu trong các công ty có cấu trúc sở hữu phân tán.
Bull (1989) chỉ ra rằng các công ty bị ép buộc mua lại quyền kiểm soát thường có hiệu suất tốt hơn Sau khi tiếp quản, các nhà quản lý có xu hướng tập trung vào việc tối đa hóa dòng tiền thay vì chỉ chú trọng vào lợi nhuận hiện tại Kim và các đồng sự (2004) nhấn mạnh rằng sở hữu quản lý đóng vai trò quan trọng trong các nền kinh tế mới nổi, nơi tồn tại mức độ bất cân xứng thông tin cao giữa các bên trong và ngoài doanh nghiệp.
Nhiều nghiên cứu, bao gồm của Boyle, Carter và Stover (1998) cùng Jensen và Murphy (1990), đã ủng hộ giả thuyết cho rằng hiệu quả hoạt động của công ty phụ thuộc vào mức độ sở hữu quản trị Đặc biệt, nghiên cứu của Agrawal và Mandelker (1990) đã chỉ ra vai trò quan trọng của các cổ đông lớn trong việc giám sát quản lý, khi họ đề xuất sửa đổi điều lệ nhằm ngăn chặn các cuộc thâu tóm.
Tác giả đã nghiên cứu 356 công ty niêm yết tại Mỹ, tập trung vào các công ty đã công bố thông tin liên quan đến việc sửa đổi điều lệ chống thâu tóm trong giai đoạn từ năm 1979 đến 1985 Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty trên sàn NYSE và AMEX, với dữ liệu báo cáo chứa các đề xuất sửa đổi điều lệ này.
Tác giả áp dụng phương pháp phân tích sự kiện và hồi quy bình phương bé nhất OLS để kiểm tra các hiệu ứng đồng thời của các loại sửa đổi và tỷ lệ sở hữu tổ chức Nghiên cứu này bao gồm các điều kiện ảnh hưởng lẫn nhau, với biến phụ thuộc là CAR, tức là lợi nhuận bất thường lũy kế trong 41 ngày của các công ty, được tính trong khoảng thời gian từ (AD - 40) đến (AD + 1), trong đó AD là ngày công bố.
Nghiên cứu chỉ ra rằng việc thông qua sửa đổi điều lệ chống thâu tóm sẽ dẫn đến sự giảm đáng kể của CAR Sự gia tăng CAR liên quan đến mức độ sở hữu tổ chức, sự tập trung của sở hữu tổ chức, và tỷ lệ cổ đông lớn nắm giữ trên 5% Tác giả phát hiện mối quan hệ thống kê tích cực giữa sở hữu tổ chức và ảnh hưởng tài sản cổ đông từ các loại sửa đổi khác nhau, sau khi đã kiểm soát các yếu tố như mức độ sở hữu giữa các tổ chức, sở hữu quản trị, và quy mô doanh nghiệp Bằng chứng thực nghiệm cho thấy sự hiện diện của các cổ đông lớn góp phần nâng cao hiệu quả giám sát đối với các nhà quản lý.
PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU VÀ DỮ LIỆU
Phương pháp
Nghiên cứu này dựa trên mô hình của Li và các cộng sự (2007), được điều chỉnh để phù hợp với thực tiễn nghiên cứu tại Việt Nam.
Nghiên cứu năm 2007 đã kiểm tra mối quan hệ giữa quyền sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp trong các doanh nghiệp nhà nước (SOEs) được tư nhân hóa từ 1992 đến 2000 Sử dụng phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất OLS, tác giả phát hiện rằng sở hữu quản trị có ảnh hưởng đáng kể đến hiệu quả hoạt động Mặc dù lợi nhuận trên tài sản (ROA) và lợi nhuận trên doanh thu (ROS) giảm sau khi tư nhân hóa, nhưng các doanh nghiệp có mức sở hữu quản trị cao, đặc biệt là sở hữu của Giám đốc điều hành, cho thấy mức giảm hiệu quả hoạt động thấp hơn Có một mối tương quan dương giữa sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động tại mức sở hữu của Giám đốc điều hành và các nhà quản trị cấp cao, ước tính khoảng 0.5% Tuy nhiên, khi mức sở hữu vượt quá ngưỡng này, sự gia tăng sở hữu của Giám đốc điều hành không còn mang lại lợi ích cho hiệu quả công ty.
Mô hình nghiên cứu này được áp dụng để phân tích dữ liệu từ các công ty niêm yết trên sàn chứng khoán HOSE, với thước đo hiệu quả kinh doanh được xác định thông qua chỉ số ROA.
ROA = β + α 1 CEO + α 2 CEO2 + α 3 ALPHA + α 4 ALPHA2 + + α 5 LP + α 6
STATE + α 7 FIRM AGE + α 8 FIRM SIZE + α 9 GROWTH + α 10 CAPEX+ α 11 LOAN + α 12 DUALITY (3.1)
Tương tự đối với hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng ROS: ROS = β + α 1 CEO + α 2 CEO2 + α 3 ALPHA + α 4 ALPHA2 + + α 5 LP + α 6
STATE + α 7 FIRM AGE + α 8 FIRM SIZE + α 9 GROWTH + α 10 CAPEX+ α 11 LOAN + α 12 DUALITY (3.2)
Hiệu quả kinh doanh của công ty được đo bằng lợi nhuận R:
R = β + α 1 CEO + α 2 CEO2 + α 3 ALPHA + α 4 ALPHA2 + + α 5 LP + α 6
STATE + α 7 FIRM AGE + α 8 FIRM SIZE + α 9 GROWTH + α 10 CAPEX+ α 11 LOAN + α 12 DUALITY (3.3)
Các biến trong mô hình sử dụng dữ liệu từ nguồn Vietstock với các số liệu tính theo năm giai đoạn từ năm 2007 – 2013 Trong đó:
Biến phụ thuộc là hiệu quả hoạt động của công ty được đo bằng các thước đo như sau:
Nghiên cứu này áp dụng ba chỉ số để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty, bao gồm Tỷ suất sinh lợi trên tổng tài sản (ROA), Tỷ suất sinh lợi trên doanh thu (ROS) và lợi nhuận (R).
Thu nhập hoạt động trên tổng tài sản (ROA hoạt động) được đo bằng Lợi nhuận trước thuế và lãi vay / Tổng tài sản cuối năm
Thu nhập hoạt động ròng trên tổng tài sản (ROA ròng) được đo bằng Lợi nhuận sau thuế và lãi vay / Tổng tài sản cuối năm
Thu nhập hoạt động trên tổng doanh thu (ROS hoạt động) được đo bằng Lợi nhuận trước thuế và lãi vay/ Doanh thu thuần
Thu nhập hoạt động ròng trên tổng doanh thu (ROS ròng) được đo bằng Lợi nhuận sau thuế và lãi vay/ Doanh thu thuần
Lợi nhuận hoạt động (R hoạt động) được đo bằng Lợi nhuận trước thuế và lãi vay
Lợi nhuận ròng (R ròng) được đo bằng Lợi nhuận sau thuế và lãi vay
Lợi nhuận trên tài sản (ROA) là tỷ lệ tài chính thể hiện phần trăm lợi nhuận mà công ty tạo ra so với tổng tài sản, cho thấy hiệu quả quản lý và sử dụng tài sản để sinh lợi Tuy nhiên, chỉ tiêu này có hạn chế về việc định giá tài sản và ít được cổ đông quan tâm ROA phản ánh khả năng lợi nhuận mà doanh nghiệp đã đạt được trong quá khứ, từ đó giúp đánh giá khả năng lợi nhuận ngắn hạn của doanh nghiệp (Hu và Izumida, 2008).
Lợi nhuận trên doanh thu (ROS) là một chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu suất hoạt động của doanh nghiệp, cho biết mức lợi nhuận sau khi trừ chi phí biến đổi như tiền lương và nguyên vật liệu Tỷ lệ ROS tăng cho thấy doanh nghiệp hoạt động hiệu quả hơn, trong khi tỷ lệ giảm có thể chỉ ra khó khăn tài chính Tuy nhiên, trong một số trường hợp, tỷ lệ lợi nhuận thấp trên doanh thu có thể được bù đắp bởi sự gia tăng doanh thu bán hàng.
Le và Buck (2011) đề xuất rằng lợi nhuận trên doanh thu là một chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Tuy nhiên, chỉ số này (ROS) không phản ánh chính xác sự suy giảm hiệu quả nếu doanh thu không thay đổi, trong khi doanh nghiệp lại gia tăng việc sử dụng tài sản.
Nghiên cứu sử dụng thước đo lợi nhuận thực tế để đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp một cách toàn diện hơn Lợi nhuận thực tế sau khi niêm yết được xác định bằng phần trăm so với lợi nhuận thực tế trước khi niêm yết.
Các biến giải thích là thước đo quyền sở hữu:
Bài nghiên cứu sử dụng thước đo quyền sở hữu quản trị gồm CEO và ALPHA để đánh giá ảnh hưởng của quyền sở hữu của Giám đốc đối với hoạt động công ty CEO biểu thị phần trăm cổ phiếu nắm giữ của Giám đốc điều hành, trong khi ALPHA là tổng phần trăm sở hữu của Ban Giám đốc Giám đốc là người có vai trò quan trọng trong việc đưa ra quyết định ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động, doanh thu và lợi nhuận của doanh nghiệp Nghiên cứu so sánh tác động của việc tập trung cổ phần cho Giám đốc với việc phân bổ cổ phần rộng rãi trong Ban Giám đốc để xác định phương thức nào hiệu quả hơn.
Theo Morck và đồng sự (1988), mối quan hệ giữa tỷ lệ sở hữu quản trị và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi hiện tượng đồng vị lợi và hiện tượng chủ quan của nhà quản trị Hiện tượng đồng vị lợi xảy ra khi tỷ lệ sở hữu quản trị thấp, trong khi hiện tượng chủ quan của nhà quản trị xuất hiện ở tỷ lệ sở hữu quản trị cao Do đó, các biến CEO 2 và ALPHA 2 được đưa vào nghiên cứu như các hình thức bậc hai của biến CEO và ALPHA nhằm xem xét hiệu ứng phi tuyến.
Bài nghiên cứu phân tích tỷ lệ sở hữu của hai loại cổ đông chính: pháp nhân (LP) và chính phủ (STATE) Các pháp nhân được xem xét là tổ chức trong nước, và đây là hai biến có tỷ lệ sở hữu cao, ảnh hưởng lớn đến quyết định kinh doanh và hiệu quả hoạt động của công ty Do quy định pháp luật chỉ yêu cầu công bố thông tin đối với cổ đông lớn và nhà đầu tư sở hữu từ 5% trở lên, dữ liệu chỉ bao gồm các cổ đông là pháp nhân và chính phủ sở hữu từ 5% cổ phần trở lên, trong khi các cổ đông sở hữu dưới 5% không có số liệu và được quy về mức sở hữu 0%.
Xu và Wang (1999) cùng với Sun và Tong (2003) đã chỉ ra rằng tổng sở hữu pháp nhân LP có mối quan hệ tích cực với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, nhờ vào trình độ chuyên môn cao của các đại diện pháp nhân Ngược lại, sở hữu nhà nước STATE lại có tác động tiêu cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp (Li và đồng sự, 2007, trang 402).
Cổ đông tổ chức đóng vai trò giám sát chuyên nghiệp trong quản lý doanh nghiệp, với đội ngũ nhà phân tích có trình độ cao Họ giúp nhận diện kịp thời và ngăn chặn các hoạt động có thể làm giảm giá trị doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Thomsen và Pedersen (2000) chỉ ra rằng sở hữu Nhà nước có tác động tiêu cực đến hiệu quả tài chính tại thị trường châu Âu Boycko và các đồng sự (1996) nhấn mạnh rằng chính phủ thường ưu tiên mục tiêu chính trị như giảm tỷ lệ thất nghiệp thay vì tối đa hóa lợi nhuận Sự mâu thuẫn giữa mục tiêu của chính phủ và các cổ đông khác dẫn đến tình trạng không hiệu quả Khi công ty tập trung vào việc tối đa hóa nhân công, điều này sẽ ảnh hưởng đến khả năng tối đa hóa lợi nhuận Tuy nhiên, nghiên cứu của Tian và Estrin cũng đã đưa ra những kết quả đáng chú ý trong vấn đề này.
Nghiên cứu năm 2008 chỉ ra rằng sở hữu của Nhà nước không làm giảm hiệu quả hoạt động của công ty, mà ngược lại, có tác dụng tích cực khi tỷ lệ sở hữu đạt từ 25% trở lên Đồng thời, Dewenter và Malatesta (2001) cho thấy giá trị của các công ty tư nhân thường cao hơn so với doanh nghiệp nhà nước, nhờ vào khả năng tạo ra lợi nhuận lớn hơn và sử dụng ít nợ cùng lao động trong quy trình sản xuất.
Nghiên cứu sử dụng các biến giải thích khác bên cạnh các biến về quyền sở hữu quản trị:
Dữ liệu
Dữ liệu trong bài viết được thu thập từ nguồn Vietstock, cập nhật tính đến ngày 30/09/2014, với giai đoạn khảo sát từ năm 2007 đến 2013 Nguồn dữ liệu này bao gồm tất cả các công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán TP HCM, ngoại trừ các công ty thuộc lĩnh vực tài chính.
Nguồn dữ liệu này cung cấp cái nhìn tổng quan về các công ty tại thời điểm niêm yết và thành lập, cùng với thông tin trước và sau niêm yết trong khoảng thời gian 3 năm Các thông tin tài chính cần thiết được thu thập để tính toán hiệu suất của công ty từ năm 2007 đến 2013 Bài viết chỉ tập trung vào những doanh nghiệp có đủ dữ liệu về quyền sở hữu của nhà quản lý và thông tin tài chính Để đo lường hiệu quả hoạt động ngắn hạn, nghiên cứu sử dụng dữ liệu một năm trước và một năm sau niêm yết.
Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trong giai đoạn từ năm 2006 đến năm 2012, với số liệu cuối năm 2006 và 2008 làm nền tảng Các công ty niêm yết trong các năm 2008, 2009, 2010, 2011 và 2012 được đưa vào mẫu, trong khi dữ liệu của năm 2013 chỉ có thông tin cuối năm 2012 nên không được tính Kết quả thu được là mẫu gồm 204 công ty, cho phép đo lường hiệu quả hoạt động trong ba năm Nghiên cứu này tập trung vào việc đánh giá hiệu quả dài hạn bằng cách so sánh dữ liệu ba năm trước và sau khi niêm yết.
Dữ liệu được thu thập từ các công ty niêm yết trong giai đoạn 2004 đến 2013, bao gồm số liệu cuối năm 2004 và 2010, cùng với các năm 2008, 2009 và 2010 Tuy nhiên, số liệu cho các công ty niêm yết trong năm 2011, 2012 và 2013 chỉ có thông tin trước thời điểm niêm yết.
3 năm nên bị loại khỏi mẫu Yêu cầu này tạo ra một mẫu gồm 108 công ty với thước đo sự hiệu quả trong 7 năm
Bảng 3.1 trình bày sự phân phối của mẫu theo năm niêm yết giai đoạn năm
Từ năm 2007 đến 2013, số lượng công ty niêm yết đạt đỉnh vào năm 2010 với tỷ lệ 36.76% Tuy nhiên, không có công ty nào được niêm yết vào năm 2013 do thiếu dữ liệu cần thiết, dẫn đến việc bị loại khỏi mẫu nghiên cứu.
Phân phối theo năm Số lượng Phần trăm
Mẫu bao gồm 204 công ty niêm yết từ năm 2007-2013
Bảng 3.2 tóm tắt phân tích tổng quát các biến trong mô hình, trong đó sở hữu của CEO được tính từ phần trăm cổ phiếu công ty mà CEO nắm giữ, với trung bình là 7.307% và trung vị là 0.813% Sở hữu quản trị ALPHA, tính từ phần trăm cổ phiếu công ty thuộc về Ban Giám đốc, có trung bình là 9.298% và trung vị ALPHA là 2.065% Những số liệu này cho thấy mức độ sở hữu tập trung trong tay các nhà quản lý cấp cao.
Tỷ lệ sở hữu của CEO chiếm phần lớn trong sở hữu của cả Ban Giám đốc
Phần trăm sở hữu cao nhất của Ban Giám đốc đạt 65.800%, trong khi CEO có mức sở hữu cao nhất là 58.986% Những con số này cho thấy sự tập trung sở hữu cao trong các doanh nghiệp niêm yết.
Tỷ lệ sở hữu của pháp nhân trung bình đạt 12.815%, trong khi tỷ lệ sở hữu nhà nước trung bình là 22.084% Đặc biệt, có doanh nghiệp có tỷ lệ sở hữu pháp nhân cao nhất lên đến 78.4% và tỷ lệ sở hữu nhà nước đạt 96.72% Điều này cho thấy rằng trong một số doanh nghiệp, cổ phần được nắm giữ bởi tổ chức và nhà nước khá cao, tạo điều kiện cho họ giữ quyền chi phối trong các quyết định quan trọng của doanh nghiệp.
Thời gian trung bình giữa niêm yết và thành lập của các doanh nghiệp chỉ là 5.272 năm, cho thấy họ thường có ít kinh nghiệm trước khi ra mắt trên thị trường Doanh nghiệp lâu đời nhất đã hoạt động 36 năm, trong khi một số công ty non trẻ được niêm yết ngay trong năm thành lập Sự gia tăng số năm hoạt động được kỳ vọng sẽ mang lại hiệu quả kinh doanh tốt hơn cho các công ty Khi quy mô công ty được logarit hóa, các chỉ số cho thấy sự đồng đều tương đối.
Trung bình đòn bẩy cao, đạt 48.8%, cho thấy một nửa nguồn vốn được tài trợ bằng vay nợ Một số công ty sử dụng đòn bẩy tối đa lên đến 94.8%, trong khi mức tối thiểu chỉ là 2.9% Sự khác biệt này phụ thuộc vào đặc thù từng ngành nghề và sự ưu thích đòn bẩy của các nhà quản lý.
Biến giả DUALITY có giá trị trung bình 0.356, cho thấy số lượng công ty có CEO kiêm Chủ tịch Hội đồng quản trị ít hơn so với các công ty có CEO không phải là Chủ tịch Sự kết hợp này được kỳ vọng sẽ mang lại hiệu quả kinh doanh tốt hơn cho các công ty có CEO đồng thời là Chủ tịch Hội đồng quản trị.
Trong ba năm qua, doanh thu của các công ty niêm yết đã tăng trưởng 4.551%, với trung vị đạt 0.444% Mức tăng trưởng cao nhất ghi nhận là 570.015%, trong khi mức thấp nhất là -0.864%, cho thấy sự tăng trưởng không đồng đều giữa các công ty Một số công ty đã ghi nhận sự tăng trưởng vượt bậc sau khi niêm yết, nhưng cũng có những công ty gặp khó khăn với mức tăng trưởng âm, phản ánh sự không hiệu quả trong giai đoạn này.
Trong vòng 3 năm, tổng tài sản đã thay đổi trung bình 2.973%, với mức tăng cao nhất đạt 200.662%, cho thấy sự gia tăng đầu tư đáng kể, có thể đến từ các công ty mới thành lập đang trong giai đoạn tăng trưởng Ngược lại, mức thay đổi tài sản thấp nhất là -0.971, chỉ ra sự giảm sút tài sản, có thể phản ánh tình trạng bão hòa hoặc suy yếu của một số công ty Sự tăng trưởng tài sản giữa các công ty trong giai đoạn trước và sau khi niêm yết một năm cho thấy sự không đồng đều rõ rệt.
Bảng 3.2: Phân tích tổng quát
Bảng 3.2: Phân tích tổng quát
FIRM SIZE LOAN DUALITY GROWTH
Mẫu nghiên cứu bao gồm 204 công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2007 đến 2013 Các chỉ số quan trọng được xem xét bao gồm tỷ lệ nắm giữ cổ phần của Giám đốc (CEO), Ban Giám đốc (ALPHA), các tổ chức (LP), và nhà nước (STATE) Thời gian hoạt động của công ty (FIRM AGE) được tính từ năm niêm yết đến năm thành lập, trong khi quy mô công ty (FIRM SIZE) được đo bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản tại thời điểm niêm yết Tỷ lệ nợ (LOAN) được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản Biến giả DUALITY có giá trị 1 nếu CEO đồng thời là Chủ tịch Hội đồng quản trị, và 0 nếu không Tăng trưởng doanh thu (GROWTH) thể hiện phần trăm thay đổi doanh thu trong giai đoạn (-1,+1), trong khi CAPEX đại diện cho sự thay đổi trung bình tổng tài sản trong cùng giai đoạn.