Luận văn Thạc sĩ Kinh tế: Tiền mặt và giá trị doanh nghiệp - Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam

Mục tiêu của đề tài là ảnh hưởng của biến động tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp; mức độ thay đổi giá trị doanh nghiệp khi doanh nghiệp nắm giữ mức tiền mặt khác nhau; mức độ thay đổi giá trị doanh nghiệp khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt có tỉ lệ nợ khác nhau.

TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP.HỒ CHÍ MINH

-

LÊ THỊ HOÀNG YẾN

TIỀN MẶT VÀ GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP: BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành : TÀI CHÍNH – NGÂN HÀNG

Mã số : 60340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC

TS NGUYỄN NGỌC ẢNH

TP Hồ Chí Minh - 2014

MỤC LỤC

TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1.Lý do chọn đề tài 2

1.2.Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3.Câu hỏi nghiên cứu 4

1.4 Kết cấu đề tài 4

CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY 5

2.1.Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến quan điểm tiền mặt tại doanh nghiệp 5

2.1.1 Các lý thuyết liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp 5

2.1.2 Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến nhu cầu tiền mặt của doanh nghiệp 7

2.2.Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty 14

2.2.1 Các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp 14

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp 16

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 25

3.1.Dữ liệu nghiên cứu 25

3.2.Mô hình nghiên cứu 28

3.3.Mô tả biến nghiên cứu 28

3.3.1 Biến phụ thuộc 28

3.3.2 Biến độc lập 29

3.4.Giả thiết nghiên cứu 29

3.5.Phương pháp nghiên cứu 30

3.5.1 Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM) 32

3.5.2 Kiểm định Hausman 33

3.5.3 Kiểm đinh F 34

3.5.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 34

3.5.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan 34

3.5.6 Kiểm định hiện tượng phương sai sai số thay đổi 35

3.5.7 Khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan 35

CHƯƠNG 4: NỘI DUNG VÀ KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 36

4.1.Thống kê mô tả các biến trong mô hình 36

4.2.Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến 43

4.3.Kiểm định Hausman 44

4.4.Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM) 47

4.5.Kiểm định F 48

4.6.Kết quả nghiên cứu 50

4.6.1 Kết quả mô hình 50

4.6.2 Kiểm định White 52

4.6.3 Kiểm định Wooldridge 54

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 62

5.1.Kết luận 62

5.2.Hạn chế của đề tài 63

TÀI LIỆU THAM KHẢO 1

PHỤ LỤC 5

DANH MỤC CÁC TỪ VIẾT TẮT

HĐQT : Hội đồng quản trị

HOSE : Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

HNX : Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội

TSS : Tỉ suất sinh lợi

RE : Ảnh hưởng ngẫu nhiên (Random effects)

FEM : Ảnh hưởng cố định (Fix effects)

OLS : Bình phương bé nhất (Pooled ordinary leats squares)

FGLS : Bình phương tối thiểu tổng quát khả thi (Feasible generalised least squares)

DANH MỤC CÁC BẢNG BIỂU

Bảng 2.1 Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt của doanh

nghiệp 12

Bảng 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp 22

Bảng 3.1 Dữ liệu sử dụng trong mô hình 26

Bảng 4.1 Kết quả thống kê các biến sử dụng trong mô hình nghiên cứu 36

Bảng 4.2 Ký hiệu các biến trong mô hình và ký hiệu các biến từ kết quả phần mềm Stata 38

Bảng 4.3 Ma trận tương quan các biến độc lập trong mô hình 44

Bảng 4.4 Kết quả kiểm định Hausman 45

Bảng 4.5 Kết quả kiểm định Breusch – Pagan Lagrange multiplier 47

Bảng 4.6 Kết quả kiểm định F 49

Bảng 4.7 Kết quả của mô hình 1 50

Bảng 4.8 Kết quả của mô hình 2 51

Bảng 4.9 Kiểm định phương sai sai số trong mô hình 1 52

Bảng 4.10 Kiểm định phương sai sai số trong mô hình 2 53

Bảng 4.11 Kiểm định sự tự tương quan giữa các sai số trong mô hình 1 55

Bảng 4.12 Kiểm định sự tự tương quan giữa các sai số trong mô hình 2 56

Bảng 4.13Kết quả hồi quy mô hình 1 sau khắc phục 57

Bảng 4.14 Kết quả hồi quy mô hình 2 sau khắc phục 60

DANH MỤC CÁC HÌNH VẼ, ĐỒ THỊ

Hình 4.1 Mối tương quan giữa đòn bẩy tài chính và nhu cầu tài trợ 39 Hình 4.2 Mối tương quan giữa tiền mặt và tài sản ròng 40 Hình 4.3 Tỉ suất sinh lợi vượt trội 41 Hình 4.4 Mối tương quan giữa biến động tiền mặt, biến động lợi nhuận và chi trả cổ tức 42 Hình 4.5 Giá trị thị trường vốn cổ phần trung bình 43

TÓM TẮT

Bài nghiên cứu xem xét tầm quan trọng của các quyết định tài trợ ngắn hạn ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp thông qua đánh giá một đồng tiền mặt tăng lên thì được các cổ đông định giá cao hơn hay thấp hơn so với giá trị ban đầu

Bằng việc sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu bảng đối với 202 công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường HOSE và HNX trong thời gian nghiên cứu từ 2008-

2013 Kết quả nghiên cứu cho thấy các nhà đầu tư định giá một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị nhỏ hơn 1 đồng, cụ thể là 1 đồng tăng lên trong tiền mặt chỉ được các cổ đông đánh giá là 0.1679 đồng

Bên cạnh đó, tác giả cũng nghiên cứu mức độ ảnh hưởng của tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp trong trường hợp doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính khác nhau

và có lượng tiền mặt khác nhau Kết luận là vẫn chưa xác định được mối quan hệ đó

vì các biến đều không có ý nghĩa thống kê

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU

1.1 Lý do chọn đề tài

Tiền mặt là một trong những yếu tố then chốt duy trì hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp Ông Nguyễn Vạn Phú (2012, Thời Báo Kinh Tế Sài Gòn) cho rằng:

“Dòng tiền chứ không phải là lời, lỗ mới là yếu tố quyết định trong nhiều ngành sản

xuất kinh doanh Một doanh nghiệp, dù ngồi trên đóng tài sản khổng lồ, làm ăn vẫn đang có lãi nhưng gặp vấn đề với dòng tiền cũng có thể lâm vào cảnh phá sản về mặt kỹ thuật”

Đối với các doanh nghiệp vừa và nhỏ tại Việt Nam, hiểu được tầm quan trọng của việc quản lý tiền mặt là điều cốt yếu cho sự sống còn của doanh nghiệp Các cuộc khảo sát doanh nghiệp kinh doanh thất bại cho thấy đến 60% các công ty này thất bại là do phần lớn đều gặp phải vấn đề về luồng tiền mặt

Theo báo cáo của Tổng cục Thống kê vào ngày 23/12/2013, số doanh nghiệp giải thể hoặc ngừng sản xuất kinh doanh lên đến 60.737 doanh nghiệp Về lý do ngừng hoạt động, có 56.4% là do thua lỗ kéo dài, 5.1% là do năng lực quản lý, 38.5% là do thiếu vốn sản xuất kinh doanh

Ở Việt Nam, vấn đề quản trị tiền mặt để duy trì lượng tiền hợp lý chưa được quan tâm đúng mức, và điều này làm ảnh hưởng đến tình hình hoạt động kinh doanh của công ty Thông thường, giám đốc quan tâm nhiều về doanh thu, lợi nhuận hơn

là quan tâm về lượng tiền mặt tại doanh nghiệp Đến khi công ty thiếu tiền, thì họ mới xoay sở mọi cách để có tiền Hoặc khi công ty dư tiền thì để lượng tiền mặt đó hoặc là ngay tại quỹ doanh nghiệp hoặc là gửi vào ngân hàng với lãi suất không kỳ hạn Đến khi có nhu cầu thì sử dụng Rất ít doanh nghiệp quan tâm đến lượng tiền mặt và điều phối dòng tiền để có nguồn tiền mặt hợp lý đáp ứng kịp thời các nghĩa

vụ doanh nghiệp để tránh trường hợp bị thiếu hụt hoặc dư thừa

Theo lý thuyết của MM (1958), trong thị trường hoàn hảo thì việc doanh nghiệp nắm ít hoặc nhiều tài sản đáp ứng cho nhu cầu thanh khoản là không quan trọng Vì nếu dòng tiền thấp hơn dự tính, họ có thể vay mượn ngay lập tức từ thị trường bên

ngoài mà không phải tốn bất kỳ chi phí nào để tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh của mình Do đó, giữ tài sản có tính thanh khoản sẽ không tạo ra giá trị cho

cổ đông Như vậy, trong thị trường hoàn hảo, có ít hay nhiều tiền mặt đều không là vấn đề quan tâm của doanh nghiệp

Thực tế không có thị trường hoàn hảo, các công ty hoạt động trong môi trường

có chi phí giao dịch, thuế, chi phí phá sản và chi phí đại diện, do đó tất cả các chi phí này sẽ ảnh hưởng đến kết quả kinh doanh của doanh nghiệp Doanh nghiệp hoạt động lành mạnh là doanh nghiệp có đủ khả năng đáp ứng các nghĩa vụ tài chính trong ngắn hạn Do đó, tiền mặt chính là một trong những yếu tố quan trọng nhất các nhà quản lý cần đặc biệt quan tâm

Điều phối dòng tiền ổn định chính là yếu tố quyết định sự sống còn của doanh nghiệp Như vậy vấn đề đặt ra là các chủ doanh nghiệp Việt Nam có quan tâm về lượng tiền mặt có tại doanh nghiệp không? Họ có đánh giá cao nếu doanh nghiệp của họ tích trữ nhiều tiền mặt không?

Xuất phát thực tế đó, bài nghiên cứu nhằm mục đích bổ sung vào cơ sở nghiên cứu ở thị trường mới nổi và phân tích ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2013 Do đó, tôi chọn đề tài nghiên

cứu “Tiền mặt và giá trị doanh nghiệp: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt

Nam”

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Bài nghiên cứu nhằm giải quyết 3 mục tiêu chính trong giai đoạn nghiên cứu từ năm 2008 đến năm 2013 đối với các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán:

 Ảnh hưởng của biến động tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp

 Mức độ thay đổi giá trị doanh nghiệp khi doanh nghiệp nắm giữ mức tiền mặt khác nhau

 Mức độ thay đổi giá trị doanh nghiệp khi doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt có

tỉ lệ nợ khác nhau

1.3 Câu hỏi nghiên cứu

 Có hay không mối tương quan giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty?

 Sự gia tăng tiền mặt ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp?

 Mức tiền mặt khác nhau giữa các doanh nghiệp có ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp không?

 Tiền mặt sẽ ảnh hưởng như thế nào đến giá trị doanh nghiệp nếu doanh nghiệp có tỉ lệ nợ khác nhau?

1.4 Kết cấu đề tài

Chương 1: Giới thiệu

Chương 2: Các nghiên cứu về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

Chương 4: Nội dung và kết quả nghiên cứu

Chương 5: Kết luận

CHƯƠNG 2: CÁC NGHIÊN CỨU VỀ ẢNH HƯỞNG CỦA VIỆC NẮM GIỮ TIỀN MẶT ĐẾN GIÁ TRỊ CÔNG TY

2.1 Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến quan điểm tiền

mặt tại doanh nghiệp

2.1.1 Các lý thuyết liên quan đến quyết định nắm giữ tiền mặt tại doanh

nghiệp

2.1.1.1 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn sẽ được tác giả trình bày chi tiết hơn trong mục 2.2.1 các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong chương này Ở đây tác giả chỉ đề cập ảnh hưởng của lý thuyết này đến quan điểm tiền mặt của doanh nghiệp

Vì lý thuyết này ưu tiên sử dụng nợ để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế có sự cân nhắc giữa nguồn lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để công ty đạt giá trị tối đa Những nhà quản lý có quan điểm này sẽ có khuynh hướng ít nắm giữ tiền mặt

2.1.1.2 Lý thuyết trật tự phân hạng

Ngược với lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn, lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng doanh nghiệp nên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ, sau đó mới vay nợ và cuối cùng là phát hành cổ phiếu - lý thuyết này sẽ được chi tiết hơn trong mục 2.2.1 các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp trong chương này

Như vậy đối với lý thuyết này thì doanh nghiệp ưu tiên sử dụng nguồn có sẵn, lượng tiền mặt tích trữ của doanh nghiệp dùng để tài trợ cho các dự án đầu tư và nhu cầu hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp Nếu cùng quan điểm với lý thuyết này, các cổ đông có khuynh hướng đánh giá cao lượng tiền mặt mà doanh nghiệp nắm giữ

2.1.1.3 Lý thuyết dòng tiền tự do

Dòng tiền tự do là dòng tiền dư ra sau khi tài trợ cho tất cả các dự án đầu tư đem lại hiệu quả cho công ty Theo Jensen (1986), các nhà quản lý không muốn chi trả cổ tức, họ muốn giữ lại số tiền này để tài trợ cho các dự án đầu tư họ quan tâm

mà không cần phải có trách nhiệm giải trình, kêu gọi và cung cấp các thông tin chi tiết cho thị trường để nhận được nguồn tài trợ bên ngoài khi có dự án mới Nếu nắm giữ nhiều tiền mặt không cần thiết cho hoạt động kinh doanh của mình, họ có trách nhiệm giải trình cho các cổ đông và vẽ ra các kế hoạch chi tiêu trong tương lai Điều này có thể dẫn đến việc đầu tư tùy tiện, không hiệu quả làm giảm giá trị của công ty hoặc có khi là nhằm phục vụ lợi ích bản thân hơn là cho doanh nghiệp Do

đó, mục tiêu của lý thuyết này nhằm đề cập đến sự khác nhau về lợi ích của cổ đông

và nhà quản lý và việc chi trả cổ tức sẽ làm giảm chi phí đại diện Chi trả cổ tức sẽ làm giảm dòng tiền tự do, tránh cho nhà quản lý có cơ hội theo đuổi mục tiêu tư lợi riêng của mình Hơn nữa, khi công ty có dự án mới, họ phải tham gia vào thị trường vốn, chịu sự giám sát và giải trình gắt gao của các nhà đầu tư Ngoài ra, họ phải chịu sức ép trong việc tính toán, điều hành hợp lý để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn của công ty Điều này góp phần vào việc giảm chi phí đại diện và thông tin bất cân xứng giữa nhà quản lý và nhà đầu tư

Lý thuyết này không hoan nghênh việc nắm giữ tiền mặt nếu chưa có cơ hội đầu tư mới, thay vào đó là nên chia cổ tức cho các cổ đông để giảm thiểu chi phí đại diện

2.1.1.4 Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt

Lý thuyết này bắt nguồn từ nghiên cứu của Myers (1977) Với lý thuyết này, tác giả cho rằng doanh nghiệp nên cân nhắc giữa chi phí và lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt

Đối với những doanh nghiệp tăng trưởng, có nhiều cơ hội đầu tư thì việc tích lũy nhiều tiền mặt sẽ hạn chế vay mượn từ nguồn tài trợ bên ngoài, giảm chi phí

giao dịch, đáp ứng kịp thời các cơ hội đầu tư Nếu không đủ tiền mặt có thể doanh nghiệp sẽ không tận dụng các thời cơ tốt đem lại hiệu quả cao Hơn nữa, việc huy động vốn ngoài việc phải tốn các chi phí phát sinh, quá trình huy động có thể chậm

do phải giải trình, kêu gọi đầu tư Hậu quả của việc chậm trễ trong thời gian huy động vốn, các dự án đó có thể đến tay người khác

Nhưng nếu doanh nghiệp giữ nhiều tiền mặt trong khi chưa có cơ hội đầu tư

nào hiệu quả thỏa đáng thì sẽ phải đối mặt với chi phí cơ hội và chi phí đại diện

2.1.2 Nghiên cứu thực nghiệm các yếu tố ảnh hưởng đến nhu cầu tiền mặt

của doanh nghiệp

Trong nghiên của Keyness (1936) về việc làm, lãi suất và tiền tệ, ông đưa ra ba nguyên nhân chính khiến các nhà quản lý giữ tiền

đối với cá nhân và doanh nghiệp

giữ tiền mặt để thanh toán các trường hợp phát sinh bất thường mà hiện tại

họ chưa lường trước được

tương lai, lúc đó họ đầu cơ tiền mặt để đến lúc thích hợp sẽ tung tiền ra và đem nhiều lợi nhuận về cho họ

Nghiên cứu của Miller và Orr (1966) về mức tiền mặt tối ưu thông qua việc xác định lợi ích và chi phí của việc nắm giữ tiền măt Trên cơ sở phân tích cái được cái mất khi nắm giữ tiền mặt, doanh nghiệp có thể xác định nhu cầu tiền mặt phù hợp cho mình Lợi ích của việc nắm giữ tiền mặt:

kể cả đối mặt với các trường hợp không mong đợi, sự bất ổn của dòng tiền dẫn đến chi phí kiệt quệ tài chính

phải tốn thời gian hoặc khó tiếp cận với thị trường vốn Hơn nữa khi tham

gia vào thị trường vốn, doanh nghiệp sẽ phải tốn chi phí giao dịch do bị ảnh hưởng vấn đề thông tin bất cân xứng

Song song với những lợi ích có được từ tiền mặt, ông cũng đưa ra các bất lợi của nó

số tiền đó đi đầu tư vào các dự án có khả năng sinh lời Đây chính là cơ hội phí của việc nắm giữ tiền mặt

để khi cần thì đem ra sử dụng Điều này giúp họ giảm áp lực điều hành doanh nghiêp tức là không phải mất thời gian tính toán để đáp ứng các nghĩa vụ ngắn hạn Hơn nữa, với lượng tiền mặt đó họ có thể vạch ra những

dự án đầu tư kém hiệu quả, các vụ sát nhập không cần thiết nhằm đạt được lợi ích cá nhân

Trong bài nghiên cứu của Bates và cộng sự (2009), ông cũng giới thiệu ngắn gọn bốn lý do khiến các doanh nghiệp có nhu cầu tích lũy tiền mặt như sau:

 Động cơ giao dịch

Những mô hình tài chính cổ điển (như trong nghiên cứu của Baumol (1952), Miller và Orr (1966)) đã thiết lập những yêu cầu tối ưu cho việc nắm giữ tiền mặt khi doanh nghiệp phải gánh chịu chi phí giao dịch trong việc chuyển đổi những tài sản không phải là tiền mặt thành tiền mặt và sử dụng tiền mặt cho nhu cầu thanh toán Doanh nghiệp cần tiền để điều tiết các hoạt động hằng ngày của doanh nghiệp

Kể từ khi có lợi thế kinh tế theo quy mô, những công ty lớn giữ tiền mặt ít hơn trước Theo Mulligan (1997), tiền mặt của công ty phụ thuộc vào yêu cầu hoạt động, sự phức tạp về công nghệ và các chi phí cơ hội

quan ngại sẽ phải tốn chi phí hơn khi gặp phải những khủng hoảng tài chính và các

cú sốc gây bất lợi cho doanh nghiệp của họ Theo Custodio và cộng sự (2005), dự trữ tiền mặt tăng lên trong thời kỳ suy thoái, đặc biệt là những doanh nghiệp hạn chế về mặt tài chính Mục tiêu kinh doanh là một trong những yếu tố chính dẫn đến quyết định nắm giữ lượng tiền mặt của những doanh nghiệp này Bài nghiên cứu còn đi đến kết luận rằng các doanh nghiệp tăng mức thanh khoản trong suốt thời kỳ thắt chặt tín dụng

 Động cơ đóng thuế thu nhập

Trong nghiên cứu của Foley, Hartzell, Titman, and Twite (2007), các công ty đa quốc gia ở Mỹ giữ lại tiền mặt ở các chi nhánh của họ đặt ở nước ngoài do bị đánh thuế thu nhập cao nếu chuyển lợi nhuận của họ về nước

 Động cơ đại diện

Trong nghiên cứu của Jensen (1986), những nhà quản lý được trao nhiều quyền lực hơn mức cần thiết thì thích nắm giữ tiền mặt hơn là chi trả cổ tức cho các cổ đông trong khi hiện tại doanh nghiệp không có cơ hội đầu tư hiệu quả nào Nghiên cứu của Dittmar, Mahrt-Smith, and Servaes (2003) cho thấy các vấn đề đại diện là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Với mẫu nghiên cứu là 11.000 doanh nghiệp thuộc 45 quốc gia cho thấy ở những nước

mà quyền lợi của các cổ đông không được bảo vệ tốt thì doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt gấp đôi so với các nước bảo vệ quyền lợi cổ đông tốt hơn Khi quyền lợi của các cổ đông chưa được bảo vệ tốt, họ không thể buộc các nhà quản lý chi trả cổ tức

số tiền mặt dư thừa trong doanh nghiệp

Một số nghiên cứu lại cho rằng việc doanh nghiệp nắm giữ ít hay nhiều tiền mặt phục thuộc vào hệ thống quản trị doanh nghiệp và bảo vệ quyền cổ đông của nước

đó Như trong nghiên cứu của Ditmarr và cộng sự (2003) cho thấy các vấn đề đại diện là nhân tố quan trọng ảnh hưởng đến việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Với mẫu nghiên cứu là 11.000 doanh nghiệp thuộc 45 quốc gia cho thấy ở những nước mà quyền lợi của các cổ đông không được bảo vệ tốt thì doanh nghiệp nắm giữ tiền mặt gấp đôi so với các nước bảo vệ quyền lợi cổ đông tốt hơn Khi quyền

lợi của các cổ đông chưa được bảo vệ tốt, họ không thể buộc các nhà quản lý chi trả

cổ tức số tiền mặt dư thừa mà doanh nghiệp đang nắm giữ như đã đề cập ở phần trên

Cũng có nghiên cứu cho rằng việc nắm giữ tiền ít hay nhiều còn phải xét đến yếu tố ngành Đối với những ngành thâm dụng vốn thì tiền cần cho hoạt động phải nhiều hơn với những ngành thông thường khác Trong nghiên cứu của Mikkelson

và Partch (2003), tác giả cho rằng một số doanh nghiệp có hơn một phần tư tài sản của họ là tiền mặt là do nhu cầu hoạt động và các đặc thù của doanh nghiệp, tác giả kết luận rằng các doanh nghiệp chiếm tỉ trọng tiền mặt cao liên quan đến các đặc điểm ngành và quy mô hoạt động

Trong nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999) về các nhân tố và dấu hiệu của việc nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Mẫu nghiên cứu là các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Mỹ trong giai đoạn từ năm 1971-1994 Kết quả nghiên cứu cho thấy các công ty có cơ hội tăng trưởng cao và rủi ro dòng tiền lớn cũng như công ty có quy mô nhỏ thì thường có tỷ lệ tiền mặt cao hơn Ngược lại, các công ty

có quy mô lớn có khả năng tham gia vào thị trường vốn dễ dàng hoặc các công ty được xếp hạng tín dụng cao thường có tỷ lệ tiền mặt thấp Các nhà quản lý có tâm lý

dự trữ tiền mặt khi có cơ hội Động cơ dự phòng ngừa là nguyên nhân chính để lý giải hành vi này của các nhà quản lý Sự thâm hụt ngân sách, dòng tiền bất ổn là nguyên nhân tác động đến sự thay đổi tâm lý nắm giữu tiền mặt ở các doanh nghiệp Tuy nhiên, nghiên cứu cho thấy các công ty có khuynh hướng nắm giữ tiền mặt nhiều hơn so với việc tối đa hóa giá trị của cổ đông

Yilmaz và cộng sự (2003) đã nghiên cứu 3.989 doanh nghiệp thuộc các quốc gia Nhật, Pháp, Đức và Anh về hành vi nắm giữ tiền mặt trong giai đoạn từ 1983 đến năm 2000 Nghiên cứu cho thấy cấu trúc luật pháp của một nước và cấu trúc sở hữu của doanh nghiệp đóng vai trò quan trọng trong việc quyết định lượng tiền mặt nắm giữ Khi quyền cổ đông được bảo vệ cao hơn thì những doanh nghiệp đó nắm giữ tiền mặt thấp hơn Trái lại, khi chủ nợ được bảo vệ cao hơn thì lượng tiền mặt doanh nghiệp nắm giữ cũng sẽ cao hơn Cấu trúc sở hữu tập trung ảnh hưởng ngược

chiều đến mức tiền mặt của doanh nghiệp Hơn nữa, việc phân tích tiền mặt cho thấy rằng các doanh nghiệp có xu hướng điều chỉnh mức tiền mặt của họ theo mục tiêu kế hoạch đặt ra Tốc độ điều chỉnh này ở các nước Pháp, Nhật, Đức thì tương tự nhau còn ở Anh thì điều chỉnh với tốc độ nhanh hơn

Nghiên cứu của Ferreira và Vilela (2004) về các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt khối EMU (Liên minh kinh tế và tiền tệ Châu Âu) Kết quả cho thấy rằng lượng tiền mặt quan hệ cùng chiều với các cơ hội đầu tư, dòng tiền và quan hệ ngược chiều với tính thanh khoản của tài sản, đòn bẩy và quy mô công ty Nợ ngân hàng và lượng tiền mặt nắm giữ có mối tương quan âm nghĩa là khi công ty có khả năng vay nợ ngân hàng, họ không cần phải tích lũy nhiều tiền mặt cho động cơ phòng ngừa Bên cạnh đó, ở những quốc gia bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư cao và có cơ cấu

sở hữu tập trung thì giữ tiền mặt ít hơn

Bate và cộng sự (2009) cho rằng tỉ lệ tiền mặt trên tổng tài sản của các doanh nghiệp Mỹ đã tăng lên gấp đôi từ năm 1980 đến năm 2006 Tác giả kết luận rằng tiền mặt tăng lên là do dòng tiền trở nên bất ổn Ngoài ra, cũng tính đến sự thay đổi đặc điểm doanh nghiệp khi các doanh nghiệp có ít hàng tồn kho và các khoản phải thu hơn, ngược lại họ tăng chi phí R&D – chi phí nghiên cứu và phát triển thị trường Nghiên cứu xác nhận rằng yếu tố quyết định đến yêu cầu nắm giữ tiền mặt là động cơ phòng ngừa

Nghiên cứu tiếp theo của Bate và cộng sự (2011) cho thấy rằng giá trị tiền mặt

ở các doanh nghiệp Mỹ tăng lên đáng kể trong ba thập kỷ qua từ năm 1980 đến năm

2006 Họ cho rằng giá trị tiền mặt tăng lên một phần là do các doanh nghiệp IPO gần đây được đưa vào mẫu nghiên cứu Dòng tiền biến động và các cơ hội đầu tư là nguyên nhân làm cho giá trị tiền mặt tăng vào những năm 1990s Rủi ro tín dụng là nguyên nhân chính làm gia tăng giá trị tiền mặt vào những năm 2000s

Bảng 2.1 Tóm tắt các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt

của doanh nghiệp

Các nghiên cứu thực nghiệm trước

đây

Động cơ

Keyness (1936); Bates và cộng sự (2009)

Keyness (1936); Bates và cộng sự (2009); Ferreira và Vilela (2004); Bate

và cộng sự (2011)

lợi ích và chi phí của

việc nắm giữ tiền

mặt

Lợi ích:

+ Sẵn sàng thanh toán

+Sẵn sàng đầu tư

+

Miller và Orr (1966); Bate và cộng sự (2011)

Chi phí:

+ Chi phí đại diện

(1966);

Yếu tố ngành

Ngành càng thâm dụng vốn thì đòi hỏi

dự trữ tiền mặt càng cao

Partch (2003)

tham gia vào thị trường vốn thì tỉ lệ tiền mặt cao

(1999)

Quy mô lớn, dễ tiếp cận với nguồn vốn bên ngoài thì tỉ lệ tiền mặt thấp hơn

(1999)

Các lý thuyết ảnh

hưởng đến nhu cầu

tiền mặt của doanh

nghiệp

+ Lý thuyết dòng

Jensen (1986); Bates và cộng sự (2009)

+ Lý thuyết trật tự

Donaldson (1961), Myers và Majluf (1984)

+ Lý thuyết đánh đổi của việc nắm giữ tiền mặt

+ Lý thuyết đánh đổi

Miller và Modigliani (1963); ); Yilmaz và cộng

Bate và cộng sự (2009); Bate và cộng sự (2011)

2.2 Các lý thuyết và nghiên cứu thực nghiệm liên quan đến việc nắm giữ tiền

mặt và giá trị công ty

2.2.1 Các lý thuyết ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

2.2.1.1 Lý thuyết MM (Miller và Modigliani)

Lý thuyết MM (1958) cho rằng nếu doanh nghiệp hoạt động sản xuất kinh doanh trong thị trường hoàn hảo thì việc doanh nghiệp có vay nợ hay không đều không liên quan đến giá trị doanh nghiệp Lý thuyết dựa trên giả định là không có chi phí giao dịch, chủ doanh nghiệp có thể đi vay hoặc cho vay với cùng lãi suất, cũng không tồn tại chi phí phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính Một giả định nữa là nếu công ty hoạt động trong môi trường giống nhau thì có cùng mức độ rủi ro và giả định cuối cùng là không có thuế thu nhập Với những giả định đó thì MM cho rằng nếu doanh nghiệp kinh doanh giống nhau, có tiền lãi kỳ vọng giống nhau thì có giá trị giống nhau cho dù cấu trúc vốn có khác nhau Vì theo tác giả giá trị doanh nghiệp phụ thuộc vào giá trị hiện tại của các hoạt động của doanh nghiệp đó chứ không phải dựa trên cấu trúc vốn

Miller và Modigliani (1963) tiếp tục nghiên cứu nhưng đã loại bỏ giả định không có thuế thu nhập Ông cho rằng giá trị doanh nghiệp sẽ tăng lên nếu tăng sử dụng nợ vì có tính đến lợi ích của tấm chắn thuế tư nợ Chi phí lãi vay sẽ được loại trừ khi tính thuế, do đó một phần thu nhập từ vay nợ sẽ được chuyển cho các cổ đông Điều đó có nghĩa là giá trị doanh nghiệp sử dụng nợ bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ cộng với lãi vay Với quan điểm này thì công ty càng tài trợ cho hoạt động kinh doanh của mình bằng nguồn nợ thì giá trị công ty càng cao và đạt giá trị tối đa khi công ty hoàn toàn sử dụng nợ để thực hiện các dự án đầu tư của mình

2.2.1.2 Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Lý thuyết này góp phần làm rõ mục tiêu cấu trúc vốn của doanh nghiệp Doanh nghiệp sẽ cân đối sao cho một phần hoạt động kinh doanh được tài trợ bằng nợ vay

và phần còn lại được tài trợ bằng vốn cổ phần để làm tối đa giá trị doanh nghiệp

bằng việc hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Tuy nhiên việc sử dụng nợ trong môi trường không hoàn hảo lại phát sinh nhiều chi phí, trong đó có chi phí kiệt quệ tài chính gồm cả chi phí trực tiếp và gián tiếp khi doanh nghiệp bị phá sản do bị vỡ nợ Khi doanh nghiệp vay nợ nghĩa là vừa tăng cả lợi ích từ tấm chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính Đến một mức vay nợ nào đó, mỗi phần trăm tỉ lệ nợ tăng thêm thì hiện giá lợi ích từ tấm chắn thuế sẽ bằng với hiện giá chi phí kiệt quệ tài chính, lúc này việc vay nợ không đem lại lợi ích cho doanh nghiệp Nếu doanh nghiệp tiếp tục vay nợ thì sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp do chi phí kiệt quệ tăng cao hơn lợi ích

từ tấm chắn thuế Các doanh nghiệp dựa trên nguyên tắc này để điều chỉnh mức độ

nợ của mình

Lý thuyết đánh đổi cũng giải thích tỉ lệ nợ khác nhau giữa các ngành Những doanh nghiệp có nhiều tài sản hữu hình và nhiều lợi nhuận chịu thuế thu nhập doanh nghiệp thì nên có tỉ lệ nợ mục tiêu cao để hưởng lợi ích từ tấm chắn thuế Ngược lại, những doanh nghiệp có lợi nhuận chịu thuế thấp và tài sản vô hình là chủ yếu thì nên vay ít nợ

2.2.1.3 Lý thuyết trật tự phân hạng

Lý thuyết này phát triển đầu tiên từ kết quả nghiên cứu của Donaldson (1961) Tác giả cho rằng doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nguồn tài trợ nội bộ và chỉ sử dụng tài trợ bên ngoài khi phát sinh nhu cầu vốn bất thường không thể tránh được

Lý thuyết này tiếp tục được Myers và Majluf (1984) nghiên cứu, kết quả cho thấy là các doanh nghiệp nên sử dụng nguồn tài trợ bên trong do có sự bất cân xứng thông tin Lý giải cho vấn đề bất cân xứng thông tin, ông cho rằng các nhà quản lý doanh nghiệp biết được nhiều thông tin về công ty của mình hơn các nhà đầu tư bên ngoài

Do đó, họ có thể đánh giá tình trạng thực của công ty đang có tiềm năng phát triển hay đứng trước nguy cơ phá sản trong khi các nhà đầu tư bên ngoài không có đủ thông tin như họ, chủ yếu là dựa vào số liệu từ các báo cáo tài chính để đánh giá mà các báo cáo này không khó để được điều chỉnh để qua mắt các nhà đâu tư Hơn nữa, quan điểm của mỗi nhà đầu tư cũng khác nhau làm cho việc đánh giá phần nào bị sai lệch

Các nội dung chính của lý thuyết trật tự phân hạng:

 Doanh nghiệp ưu tiên sử dụng tài trợ nội bộ hơn sử dụng tài trợ bên ngoài

 Doanh nghiệp điều chỉnh mức chi trả cổ tức trên cơ sở phát sinh các cơ hội đầu tư

 Nếu nguồn tài trợ nội bộ không cấp đủ vốn cho hoạt động công ty thì cần đền nguồn tài trợ bên ngoài Lúc đó công ty sẽ phát hành chứng khoán an toàn nhất trước, rồi đến chứng khoán chuyển đổi và cuối cùng là cổ phần thường

 Lý thuyết trật tự phân hạng giúp giải thích tại sao các doanh nghiệp ưu tiên vay nợ khi cần đến nguồn tài trợ bên ngoài và mức độ nợ của các doanh nghiệp là không giống nhau Không phải vì họ không có khả năng vay nợ mà

là vì nguồn tài trợ nội bộ có thể đáp ứng phần lớn nhu cầu hoạt động kinh doanh rồi

Trên đây là các lý thuyết cấu trúc vốn Mối lý thuyết đều đưa ra các quan điểm khác nhau về cấu trúc vốn Điều này sẽ chi phối các nhà điều hành doanh nghiệp trong việc lựa chọn cho mình một cấu trúc vốn hợp lý để làm tăng giá trị công ty

2.2.2 Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt

đến giá trị doanh nghiệp

Một số nghiên cứu cho thấy các cổ đông đánh giá thấp việc doanh nghiệp giữ nhiều tiền mặt, họ không cho rằng giữ tiền mặt sẽ làm gia tăng giá trị doanh nghiệp Trong nghiên cứu của Jensen and Meckling (1976), rủi ro vay nợ có thể dẫn tới mâu thuẫn giữa cổ đông và trái chủ Khi doanh nghiệp có nguy cơ vỡ nợ, các nhà đầu tư thích lựa chọn chiến lược kinh doanh có mức rủi ro cao Vì lúc đó, lợi ích của tiền mặt do doanh nghiệp tạo ra phần lớn được thanh toán cho trái chủ, do đó cổ đông định giá thấp việc giữ tiền mặt vì sự an toàn và không tạo ra lợi nhuận của tiền mặt

Nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), ông cho rằng chi phí bất cân xứng thông tin giữa các nhà đầu tư tiềm năng và nhà quản lý làm doanh nghiệp gánh chịu thêm chi phí khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Điều đó giải thích tại sao các công

ty nên duy trì tài chính linh hoạt Không có nguồn tài chính linh hoạt, doanh nghiệp

có thể bỏ qua các cơ hội đầu tư có NPV dương hoặc đầu tư không hiệu quả Do đó, các công ty muốn giữ nguồn tiền mặt lớn để tối đa hóa giá trị doanh nghiệp cho các

cổ đông Nếu nguồn tiền mặt giúp cho doanh nghiệp thực hiện các dự án lớn làm tăng giá trị doanh nghiệp thì các cổ đông sẽ đánh giá cao một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị lớn hơn một đồng

Với lượng tiền mặt dư thừa, các nhà quản lý có thể sẽ tùy tiện đầu tư vào các dự

án có thể không đem lại hiệu quả hoặc đơn thuần là phục vụ cho lợi ích riêng của mình Theo Jensen (1986), doanh nghiệp nên dùng tiền mặt dư thừa đó để chi trả cổ tức và sử dụng nợ để tài trợ cho các dự án Ông cho rằng, việc thường xuyên tham gia thị trường vốn sẽ giúp nhà quản lý làm việc nghiêm túc hơn, có trách nhiệm giải trình các vấn đề liên quan cho các chủ đầu tư, tuân thủ nguyên tắc và ít có cơ hội trục lợi cho bản thân, như vậy các nhà quản lý sẽ hoạt động hiệu quả hơn làm tăng giá trị doanh nghiệp

Blanch và cộng sự (1994) nghiên cứu với mẫu là 11 doanh nghiệp ở thị trường

Mỹ có một số tiền mặt lớn do thắng kiện hoặc được nhận giải thưởng Giả định là sau khi có số tiền đó, doanh nghiệp vẫn không có những cơ hội đầu tư hấp dẫn Tuy vậy, giám đốc thích giữ số tiền đó hơn là phải chi trả cổ tức, mua lại cổ phiếu hoặc trả nợ Họ dùng tiền để tài trợ lại những vụ kinh doanh thua lỗ và sau đó là mua lại các doanh nghiệp khác mà không quan trọng đến việc những công ty đó cùng hay khác lĩnh vực kinh doanh Những vụ sáp nhập không cùng ngành thường là thất bại trong vài năm sau đó Nếu các nhà quản lý không thực hiện các cuộc sáp nhập mà

cứ ngồi trên đống tiền đó thì chính họ sẽ bị sáp nhập chỉ trong vài năm Đó là lý do

họ tìm cách sử dụng tiền, nếu không khi bị sáp nhập thì cũng có người sài số tiền này thay họ Điều này cho thấy nếu doanh nghiệp có số tiền lớn bất ngờ và không

có kế hoạch đầu tư thì lượng tiền thừa này không được sử dụng hiệu quả

Harford (1999) thông qua nghiên cứu đã kết luận rằng những công ty giữ nhiều tiền mặt có khuynh hướng thực hiện các vụ mua bán, sáp nhập, đây là hệ quả của việc duy trì dòng tiền tự do Trong những doanh nghiệp có lượng tiền mặt dồi dào, quyết định sử dụng tiền cho các vụ sáp nhập mà không chi trả cổ tức cho cổ đông có

liên quan lớn đến mức độ giải quyết mâu thuẫn đại diện giữa một bên là nhà điều hành một bên là cổ đông Hơn nữa, lợi nhuận bất thường từ việc mua lại hay sáp nhập sẽ làm giảm khoản cách dự trữ tiền mặt của doanh nghiệp so với mức tiền dự trữ tối ưu Điều này có nghĩa là khi có sự hiện diện của chi phí đại diện và các nhà quản lý không giám sát thị trường bên ngoài thì với lượng tiền mặt dự trữ, người quản lý sẽ đưa ra các quyết định đầu tư không hiệu quả

Trong nghiên cứu của Opler và cộng sự (1999), kết quả cho thấy lý do các doanh nghiệp Mỹ giữ nhiều tiền mặt là để tài trợ cho các khoản lỗ của hoạt động kinh doanh

Pinkowitz và Williamson (2002) trong đề tài nghiên cứu về một đồng đô la có giá trị như thế nào? Giá trị thị trường của nắm giữ tiền mặt Họ dự báo rằng giá trị thị trường của $1 mà công ty nắm giữ thì tương đương với $1.20 Tuy nhiên, cách nhìn nhận của thị trường về giá trị đô la thì khác nhau tùy từng góc độ Cụ thể, những công ty có những chiến lược phát triển tốt và có nhiều cơ hội đầu tư biến động thì cổ đông của các doanh nghiệp đó đánh giá cao giá trị tiền mặt nắm giữ hơn những công ty có những cơ hội đầu tư ổn định và không nhiều Những công ty lâm vào khủng hoảng tài chính thì lượng tiền mặt họ nắm giữ được đánh giá thấp hơn một đô la

Nghiên cứu của Bernhard Schetzler và Carsten Reimund (2004) nghiên cứu 547 doanh nghiệp ở Đức về ảnh hưởng của giá trị tiền mặt Bài nghiên cứu cho thấy các công ty Đức nắm giữ nhiều tiền mặt dư thừa trên ba năm thì hoạt động thiếu hiệu quả Kết quả còn cho thấy lượng tiền mặt quá mức cần thiết sẽ làm biến dạng cơ cấu quản lý trong quá trình cải thiện hoạt động sản xuất kinh doanh

Saddour (2006) nghiên cứu các doanh nghiệp Pháp trong giai đoạn từ năm 1998 đến năm 2002 về các yếu tố quyết định nắm giữ tiền mặt và ảnh hưởng của tiền mặt vào giá trị thị trường của doanh nghiệp Doanh nghiệp đang tăng trưởng và doanh nghiệp hoạt động ổn định thì có lượng tiền mặt khác nhau Những công ty đang tăng trưởng có nhu cầu tiền mặt cao hơn so với các công ty hoạt động ổn định Giá trị thị trường của doanh nghiệp tỉ lệ thuận với việc nắm giữ tiền mặt, nhất là với những

doanh nghiệp đang tăng trưởng Kết quả nghiên cứu cũng cho thấy doanh nghiệp tăng tỉ lệ tiền mặt khi có hoạt động rủi ro và chu kỳ luân chuyển dòng tiền cao Ngược lại doanh nghiệp sẽ giảm tiền mặt nếu có tỉ lệ nợ lớn Có mối tương quan âm giữa tiền mặt và quy mô, tài sản thanh khoản thay thế tiền mặt và nợ ngắn hạn Ngược lại trong doanh nghiệp ổn định, tiền mặt nắm giữ tăng lên cùng với quy mô công ty, tiến độ đầu tư, chi trả cổ tức cho cổ đông hoặc mua lại cổ phiếu và giảm khi tiêu hao vào chi phí nghiên cứu và phát triển

Faulkender and Wang (2006) nghiên cứu về thị trường đánh giá về tiền mặt của doanh nghiệp như thế nào Kết quả nghiên cứu cho thấy rằng với $1 tăng lên trong quỹ tiền mặt thì các cổ đông chỉ định giá khoản $0.75 Nghiên cứu tiếp theo của các tác giả cho thấy giá trị biên của tiền thì nhạy cảm với lượng tiền mặt hiện có của doanh nghiệp và tỉ lệ nợ của doanh nghiệp Sau khi mở rộng mô hình, tác giả ước tính giá trị biên tế của tiền mặt trong một doanh nghiệp không có tiền mặt và không

có đòn bẩy tài chính là $1.52 Những doanh nghiệp có đủ tiền mặt thường phân phối

số tiền mặt dư này cho các cổ đông thông qua chi trả cổ tức hơn là mua lại cổ phiếu

Mà chi trả cổ tức thì bị đánh thuế, do đó chỉ có một phần tiền trong tổng số tiền mà công ty chi trả đến tay các cổ đông Kết quả là giá trị biên tế của tiền mặt ở doanh nghiệp nhỏ hơn $1 Ngược lại, những công ty dự trữ ít tiền mặt và cần phải huy động thêm tiền từ thị trường bên ngoài thì giá trị biên tế của tiền mặt thường lớn hơn $1 do có phát sinh chi phí giao dịch khi tham gia vào thị trường vốn

Faulkender and Wang (2006) cũng đưa ra kết luận là là trong các doanh nghiệp

bị hạn chế tài chính, $1 tiền mặt tăng lên thì có giá trị đối với các cổ đông hơn so với việc chi trả cổ tức cho họ hoặc so với việc tham gia vào thị trường nợ ngắn hạn

và dài hạn Những doanh nghiệp không gặp nhiều khó khăn trong quá trình huy động vốn thì không nên giữ quá nhiều tiền mặt, cổ đông không đánh giá cao lượng tiền mặt đó vì sẽ phát sinh các chi phí liên quan đến việc nắm giữ tiền mặt bao gồm

cả chi phí đại diện Tóm lại tác giả nhận xét giá trị biên của tiền mặt sẽ giảm đi khi doanh nghiệp nắm giữ ngày càng nhiều tiền mặt, các doanh nghiệp có tỉ lệ nợ cao

và các doanh nghiệp dễ tiếp cận với thị trường vốn hoặc các doanh nghiệp dùng tiền

để chi trả cổ tức cho cổ đông hơn là dùng tiền để mua lại cổ phần

Pinkowitz và cộng sự (2006) với nghiên cứu 75.887 doanh nghiệp thuộc 11 quốc gia trong 11 năm kể từ năm 1988 đến năm 998 Kết quả cho thấy quốc gia nào

có điểm số quản trị thấp thì cổ đông đánh giá giá trị tiền mặt thấp hơn so với cổ đông ở quốc gia có điểm số quản trị cao Tác giả cũng kết luận rằng ở những nước bảo vệ nhà đầu tư kém thì mối quan hệ giữa nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty là không đáng kể Cụ thể họ thấy rằng các nhà đầu tư ở quốc gia có điểm số quản trị thấp hơn mức trung vị thì đánh giá $1 tiền mặt của doanh nghiệp chỉ có giá trị

$0.33 Trong khi đó, ở quốc gia mà điểm số quản trị lớn hơn mức trung vị thì được định giá là $0.91

Nghiên cứu của Amy Dittmar và Jan Mahrt-Smith (2007) về quản trị doanh nghiệp và giá trị của việc nắm giữ tiền mặt, tập trung nghiên cứu ảnh hưởng của quản trị công ty đến giá trị công ty thông qua kiểm định giá trị tiền mặt trong một doanh nghiệp được quản trị tốt và không được quản trị tốt Nghiên cứu cho thấy rằng quản trị có một ảnh hưởng to lớn đến giá trị doanh nghiệp thông qua đo lường ảnh hưởng của quản trị vào tiền mặt Cụ thể, $1 tiền mặt thì chỉ được định giá từ

$0.42 đến $0.88 trong doanh nghiệp quản trị kém Doanh nghiệp quản trị tốt thì định giá sẽ được tăng lên sắp xỉ gấp đôi Hơn nữa tác giả tìm thấy những công ty có quản trị kém thì tiêu tiền nhanh chóng và làm giảm đi hiệu quả tình hình kinh doanh Nếu công ty quản trị tốt thì ảnh việc nắm giữ nhiều tiền mặt không ảnh hưởng bất lợi đáng kể đến doanh nghiệp

Nghiên cứu của Edward Lee, Ronan Powell (2010) về các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định nắm giữ tiền mặt ở Úc và ảnh hưởng của quyền lợi cổ đông khi duy trì lượng tiền mặt dư thừa Kết quả cho thấy rằng những công ty có lượng tiền mặt

dư thừa tạm thời thì có lợi nhuận sau khi điều chỉnh rủi ro cao hơn so với các doanh nghiệp có lượng tiền dư thừa cố định và tồn tại từ hai năm trở lên Điều đó có nghĩa

là thị trường không hoan nghênh những công ty nào tồn trữ nhiều tiền mặt Giá trị

biên của tiền mặt cũng sẽ giảm đi khi doanh nghiệp nắm giữ lượng tiền mặt nhiều hơn và lâu hơn các khoản tiền mặt dư thừa

Ruta Autukaite và Eric Molay (2011) nghiên cứu 701 doanh nghiệp ở Pháp trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2009 Trọng tâm là nghiên cứu tầm quan trọng của các quyết định ngắn hạn ảnh hưởng đến giá trị công ty thông qua kiểm định liệu một đồng euro tăng lên trong tiền mặt hoặc trong vốn lưu động thì được các cổ đông định giá nhiều hơn hay thấp hơn giá trị của nó Bằng cách chạy hồi quy

dữ liệu bảng, kết quả cho thấy rằng cổ đông đánh giá thấp lượng tiền mặt nắm giữ

và vốn lưu động ròng Kết quả nghiên cứu cảnh báo ban quản lý không nên đánh giá thấp vai trò của việc nắm giữ tiền mặt và vốn lưu động Hơn nữa, kết quả còn khuyến khích các nhà đầu tư dựa vào hoạt động thực tế của công ty để tối đa hóa lợi nhuận của mình

Nhìn chung, các nghiên cứu được trình bày trên đã thể hiện một bức tranh đầy sắc màu về các ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị công ty cũng như là các yếu tố ảnh hưởng đến nhu cầu tiền mặt Kết quả nghiên cứu thực nghiêm cho thấy có quan điểm ủng hộ doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt, có quan điểm cho rằng tiền mặt nhiều sẽ làm giảm giá trị doanh nghiệp, có quan điểm cho rằng nếu việc quản trị doanh nghiệp tốt thì việc doanh nghiệp giữ nhiều tiền mặt không có tác động đáng kể đến giá trị doanh nghiệp, lại có quan điểm cho rằng vấn đề này còn phụ thuộc vào mức độ bảo vệ quyền cổ đông trong doanh nghiệp của quốc gia đó Tác giả sử dụng mô hình nghiên cứu chính của Faulkender and Wang (2006)

và AUTUKAITE - Eric MOLAY (2011) để đo lường ảnh hưởng của tiền mặt đến giá trị công ty Dựa vào các quan điểm đã được nghiên cứu thực nghiệm ở các thị trường Mỹ, Pháp, Đức, Nhật và Úc- các thị trường phát triển, luận văn ứng dụng các phương pháp đã được sử dụng vào thị trường Việt Nam là thị trường mới nổi để xem xét thái độ của các cổ đông đối với việc nắm giữ tiền mặt tại doanh nghiệp có đặc điểm gì khác so với các nước khác không và cũng để trả lời câu hỏi liệu rằng các cổ đông có đánh giá cao nếu doanh nghiệp tích trữ nhiều tiền mặt không? Nhất

là từ sau khi chịu ảnh hưởng của khủng hoảng kinh tế toàn cầu năm 2008 và hệ quả của nó, thì doanh nghiệp có xem trọng tiền mặt có tại doanh nghiệp hay không

Bảng 2.2 Tóm tắt các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp

Diễn giải

Quan điểm của

cổ đông đối với việc nắm giữ tiền mặt

Ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp

Nguyên nhân

Các nghiên cứu thực nghiệm trước đây

Giá trị biên của tiền

Bất cân xứng thông tin

Myers và Majluf (1984) Doanh nghiệp giữ

nhiều tiền mặt khi chưa

có cơ hội đầu tư mới

Dòng tiền tự do, hoạt động không hiệu quả

Jensen (1986) Lượng tiền mặt nhiều

bất ngờ do thắng kiện

hoặc được bồi thường,

chưa có kế hoạch đầu

tư

Đầu tư hoặc sáp nhập không hiệu quả

Blanch và cộng sự (1994

Hệ quả của việc duy trì dòng tiền tự

do, xuất hiện chi

Harford (1999)

phí đại diện, các quản lý hoạt động không hiệu quả

Doanh nghiệp Mỹ giữ

Tài trợ khoản lỗ hoạt động kinh doanh

Opler và cộng sự (1999)

Pinkowitz và Williamson (2002)

Bernhard Schetzler và Carsten Reimund (2004)

Công ty Pháp giữ nhiều

tiền mặt

Công ty tăng trưởng, có nhiều hoạt động rủi ro, chu kỳ luân chuyển dòng tiền

cao

Saddour (2006)

Tỉ lệ nợ nhiều, doanh nghiệp hoạt động ổn định

$1 tăng lên trong quỹ

tỉ lệ nợ cao, dễ tiếp cận với thị trường vốn, dùng tiền để

Faulkender and Wang (2006) Giá trị biên của tiền

chi trả cổ tức cho

cổ đông hơn là

dùng tiền để mua lại cổ phần

$1 tiền mặt của doanh

nghiệp chỉ có giá trị

$0.33

điểm số quản trị thấp hơn mức

cộng sự (2006)

$1 tiền mặt của doanh

nghiệp chỉ có giá trị

$0.91

điểm số quản trị lớn hơn mức trung

$1 tiền mặt tăng lên

thừa

Edward Lee, Ronan Powell (2010)

1 euro tăng lên được

các nhà đầu tư định giá

Cổ đông không ủng hộ tồn nhiều tiền mặt trong doanh nghiệp

Ruta Autukaite và Eric Molay (2011)

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Dữ liệu nghiên cứu gồm các công ty phi tài chính niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2013 Có 202 công ty trong mẫu nghiên cứu có dữ liệu tài chính từ năm 2008-2013 Việc chọn thời điểm nghiên cứu bắt đầu từ năm 2008 xuất phát từ 2 nguyên nhân chính:

 Mô hình nghiên cứu sử dụng độ trễ 1 kỳ với dữ liệu bảng cân bằng (balance panel data) Do đó, khi nghiên cứu lấy mẫu từ năm 2008 thì độ trễ 1 kỳ sẽ là năm 2007, mà số công ty phù hợp cho nghiên cứu tại thời điểm năm 2007 là

215 công ty Nếu lấy mẫu nghiên cứu từ năm 2007, thì số công ty niêm yết năm 2006 phù hợp là 32 công ty, số lượng mẫu nghiên cứu quá nhỏ

 Thị trường có nhiều biến động trong giai đoạn 2007-2009 Năm 2007 thị trường bức phá mạnh trước các thông tin tích cực từ việc Việt Nam gia nhập WTO, luật chứng khoán có hiệu lực từ đầu năm 2007 đã phần nào tạo khuôn khổ pháp lý, đồng bộ và thống nhất cho hoạt động của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, năm 2008 thị trường chứng khoán Việt Nam giảm mạnh theo xu hướng chung của khủng hoảng kinh tế toàn cầu Sang năm 2009, thị trường khởi sắc nhờ gói kích cầu kinh tế

Dữ liệu báo cáo tài chính được lấy từ nguồn sở giao dịch chứng khoán HOSE

và sở giao dịch chứng khoán HNX Các dữ liệu giá giao dịch hằng ngày được sử dụng để tính toán tỷ suất sinh lợi cho từng cổ phiếu và tỷ suất sinh lợi của danh mục được lấy từ nguồn giá điều chỉnh của Stoxplus

Bảng 3.1 Dữ liệu sử dụng trong mô hình

Tỉ suất sinh lợi

B

Tỷ suất sinh lợi

vượt trội (excess

Số dư tiền và tương đương tiền năm t – số

dư tiền và tương đương tiền năm t-1

Báo cáo tài chính HOSE, HNX

Số dư tiền mặt cuối

Báo cáo tài chính HOSE, HNX Thay đổi tiền mặt x

số dư tiền mặt cuối

năm trước

∆Cit x Ci,t-1 Báo cáo tài chính

HOSE, HNX

Báo cáo tài chính HOSE, HNX Thay đổi chi phí lãi

Báo cáo tài chính HOSE, HNX, stoxplus

Tiền thu từ phát hành

cổ phiếu và vốn góp – tiền chi trả cho việc mua lại cổ phiếu + tiền thu được từ các khoản

đi vay – tiền chi trả cho các khoản đi vay

Báo cáo tài chính HOSE, HNX

Lợi nhuận trước

thuế và lãi vay

EBITit

Eit

Báo cáo tài chính HOSE, HNX

Thay đổi lợi nhuận

trước thuế và lãi

vay

∆Eit

Lợi nhuận trước thuế và lãi vay năm t – lợi nhuận trước thuế và lãi vay năm t-1

Báo cáo tài chính HOSE, HNX

Tổng tài sản – tiền và tương đương tiền

Báo cáo tài chính HOSE, HNX Thay đổi tài sản

Giá cổ phiếu cuối năm

x số lượng cổ phiếu lưu hành cuối năm tài chính

Stoxplus

Sai số mô hình it

3.2 Mô hình nghiên cứu

Phương pháp nghiên cứu và mô hình nghiên cứu được sử dụng từ nghiên cứu của Faulkender and Wang (2006) và của Autukaite – Eric Molay (2011) Tác giả kế thừa nghiên cứu của hai tác giả trên vì kết quả nghiên cứu đưa ra số liệu cụ thể mức

độ đánh giá của cổ đông về việc ảnh hưởng của việc nắm giữ tiền mặt đến giá trị doanh nghiệp thông qua việc đánh giá một đồng tiền mặt tăng lên được các cổ đông đánh giá bao nhiêu đồng

Biến phụ thuộc sử dụng trong mô hình là TSSL vượt trội Tỉ suất này được tính bằng chênh lệch giữa TSSL cổ phiếu và TSSL danh mục TSSL danh mục được xác định dựa trên quy mô công ty và tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách

Biến độc lập chính được sử dụng trong mô hình là biến tiền mặt Ngoài ra mô hình còn có thêm các biến kiểm soát như đòn bẩy, lợi nhuận trước thuế, tài sản ròng, chi phí lãi vay, chi trả cổ tức, tài trợ ròng Mô hình hồi quy nhằm xem xét việc nắm giữ tiền mặt ảnh hưởng như thế nào đến giá trị công ty thông qua biến TSSL vượt trội Phương trình hồi quy như sau:

3.3 Mô tả biến nghiên cứu

3.3.1 Biến phụ thuộc

rằng giá trị của công ty tăng lên nếu TSSL của cổ phiếu tăng nhiều hơn tỷ suất sinh lợi của danh mục

rit là tỷ suất sinh lợi của công ty i trong suốt năm tài chính t.; RBit. là tỷ suất sinh lợi của danh mục của công ty i vào năm t

rit được tính theo công thức:

rit = (Pt / Pt-1)-1

Trong đó:

Pt-1: Giá cổ phiếu đóng cửa điều chỉnh cuối năm t-1

3.3.2 Biến độc lập

Các biến độc lập là các nhân tố đặc điểm của công ty Các biến này đo lường

việc nắm giữ tiền mặt có ảnh hưởng đến giá trị của công ty không Tương tự, tác giả

xét những công ty có tỉ lệ nợ khác nhau thì lượng tiền mặt ở công ty ảnh hưởng như thế nào đến giá trị của công ty

3.4 Giả thiết nghiên cứu

Bài nghiên cứu sử dụng 3 giả thiết liên quan đến nắm giữ tiền mặt và giá trị công ty

H a : Một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị thấp hơn một đồng

Một công ty có dự trữ tiền mặt thấp thì có nhiều khả năng tìm nguồn tài trợ từ thị trường vốn bên ngoài hơn là những công ty có tỉ lệ dự trữ tiền mặt cao hơn Do phát sinh chi phí giao dịch nên giá trị của một đồng tiền mặt tăng thêm sẽ có giá trị lớn hơn một đồng đối với những công ty cần nguồn tài trợ này Nhưng khi công ty hoạt động ổn định thì vấn đề lại khác: Công ty không có nhu cầu tìm nguồn tài trợ bên ngoài nữa Thay vào đó công ty có xu hướng trả lãi cho cổ đông Vì cổ đông sẽ phải chịu thuế thu nhập nên số tiền các cổ đông sẽ nhận được ít tiền hơn so với tiền

mà doanh nghiệp thanh toán cho họ Do đó, cổ đông sẽ đánh giá thấp tiền mặt có tại doanh nghiệp so với tiền mặt có trong tay họ

H b : cổ đông đánh giá thấp giá trị tiền mặt ở các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt hơn doanh nghiệp nắm giữ ít tiền mặt

Khi công ty hoạt động hiệu quả tại mức tiền mặt hiện tại, một đồng tiền mặt tăng lên thì không cần thiết vì không tạo ra thêm giá trị nữa Nếu công ty tiếp tục duy trì lượng tiền mặt này sẽ tạo nên dòng tiền tự do, theo Jensen (1986) thì có nhiều khả năng xảy ra chi phí đại diện giữa cổ đông và nhà quản lý Do đó cổ đông định giá thấp giá trị tiền mặt ở các doanh nghiệp nắm giữ nhiều tiền mặt

H c : Ở doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao, thì một đồng tiền mặt tăng thêm được định giá là thấp hơn so với các công ty có đòn bẩy tài chính thấp

Khi công ty có tỉ lệ nợ cao thì nguồn tiền mặt tạo ra từ lợi nhuận sau khi được rót vào tay các chủ nợ, phần còn lại mới đến cổ đông Ở những doanh nghiệp mà nhà đầu tư nhận thấy có dấu hiệu rủi ro, thì lãi suất cho vay của họ cao hơn hẳn so với thị trường Như vậy tiền do doanh nghiệp tạo ra phần lớn dùng để chi trả lãi vay, cổ đông nhận được có thể ít hơn nhiều so với công sức họ bỏ ra Hơn nữa, khi công ty phá sản, các chủ nợ được ưu tiên thanh toán trước rồi mới đến cổ đông Nhưng ở công ty có tỉ lệ nợ thấp, thì chỉ có một phần nhỏ tiền tạo ra được thanh toán cho chủ nợ, số còn lại thuộc về cổ đông Do đó, cổ đông cho rằng giá trị của một đồng tiền mặt tăng thêm có giá trị thấp hơn trong các doanh nghiệp có đòn bẩy tài chính cao

3.5 Phương pháp nghiên cứu

TSSL danh mục được thiết kế để bù trừ TSSL kỳ vọng của nhà đầu tư khi họ kỳ vọng TSSL dựa vào yếu tố quy mô và tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách TSSL vượt trội được hồi quy theo mức đo lường sự thay đổi của các biến độc lập về đặc điểm của công ty Bởi vì cả 2 biến độc lập và biến phụ thuộc đều được điều chỉnh theo giá trị thị trường vốn cổ phần với độ trễ là một năm nên hệ số hồi quy của các biến sẽ đo lường sự thay đổi giá trị công ty khi thay đổi lượng tiền mặt nắm giữ

Bài nghiên cứu sử dụng biến phụ thuộc là biến TSSL vượt trội Trong khi nghiên cứu của Fama và French (1998) là dùng biến tỉ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Giải thích cho sự khác biệt này, Faulkender và Wang (2006) nói rõ có hai lý do Thứ nhất là việc sử dụng biến tỉ suất sinh lợi vượt trội cho phép chúng ta kết hợp các biến thay đổi theo thời gian để kiểm soát sự thay đổi của tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách Thứ hai, tỉ lệ giá trị thị trường trên giá trị sổ sách rất dễ

bị bóp méo do mỗi công ty sử dụng phương pháp kế toán khác nhau và đôi khi là không khách quan

Ở mô hình đầu tiên, tác giả ước tính giá trị công ty thông qua biến thay đổi tiền

thêm ở công ty có tỉ lệ nợ cao và công ty có tỉ lệ nợ thấp trong mô hình thứ hai

Để tránh trường hợp các công ty lớn chi phối kết quả, các biến này đều chia cho cho giá trị thị trường của công ty của năm liền kề trước ngoại trừ biến đòn bẩy là không chia Hơn nữa, do có sự đồng nhất trong việc chia các biến cho giá trị thị trường vốn chủ sở hữu mà hệ số hồi quy sẽ đo lường được giá trị biên tế của một đồng tiền mặt tăng thêm trong mắt nhà đầu tư sẽ lớn hơn hay nhỏ hơn một đồng Mỗi năm, các công ty trong mẫu nghiên cứu được phân loại thành 5 nhóm dựa trên quy mô công ty theo thứ tự từ thấp đến cao Tương tự, các công ty đó cũng được chia thành 5 nhóm dựa trên tiêu chí giá trị thị trường trên giá trị sổ sách theo thứ tự từ thấp đến cao Sau đó kết hợp 5 nhóm theo quy mô công ty và 5 nhóm theo giá trị thị trường trên giá trị sổ sách tạo thành 25 danh mục tiêu chuẩn Mỗi danh mục tiêu chuẩn sẽ có 1 TSSL danh mục tương ứng được tính bằng giá trị trung bình của TSSL cổ phiếu của các công ty nằm trong nhóm danh mục đó

Phân tích dữ liệu bảng được sử dụng trong bài nghiên cứu Dữ liệu bảng là sự kết hợp giữa dữ liệu chuỗi thời gian và dữ liệu chéo Do đó, mô hình hồi quy dữ liệu bảng thường phức tạp hơn dữ liệu chéo đơn giản hoặc dữ liệu chuỗi thời gian

Có 3 mô hình cơ bản của dạng dữ liệu bảng là mô hình OLS, mô hình FE, mô hình

RE Trong bài nghiên cứu của Faulkender và Wang (2006) và Bates et al (2011), họ không nói rõ là họ sử dụng mô hình gì, giả định rằng họ sử dụng mô hình OLS, nghiên cứu của Kieschnick et al (2011) sử dụng mô hình RE, nghiên cứu của Ruta AUTUKAITE – Eric MOLAY (2011) sử dụng mô hình FE Thông qua kiểm định được trình bày bên dưới, bài nghiên cứu này sử dụng mô hình OLS và sau đó khắc phục nhược điểm trong mô hình OLS bằng mô hình FGLS

3.5.1 Kiểm định Breusch-Pagan Lagrange multiplier (LM)

Mục đích của kiểm định LM nhằm lựa chọn mô hình RE và mô hình OLS Giả

nhưng không thay đổi theo thời gian

Giả thiết:

Ho: Var (ui) =0

Cách kiểm định :

Kết quả ước lượng cho thấy nếu giá trị prob ≥ 0.1023 thì chấp nhận giả thiết H0 Điều này có nghĩa là nên sử dụng mô hình OLS vì mô hình này phù hợp hơn so với

mô hình RE

3.5.2 Kiểm định Hausman

Kiểm định Hausman test được sử dụng để quyết định nên lựa chọn mô hình FE

dùng mô hình FE và ngược lại

Kết quả kiểm định cho thấy nếu prob <0.05 thì bác bỏ giả thiết H0, nên sử dụng

RE phù hợp hơn

3.5.3 Kiểm đinh F

Mục tiêu của kiểm định F-test là kiểm định nên chọn mô hình FE hay OLS Giả

dùng mô hình OLS và ngược lại

Mô hình FE:

Yit = β1X1it + β2X2it + ui + εit

Mô hình OLS:

Yit= c + β1Xit + εit

3.5.4 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Để kiểm tra hiện tượng đa cộng tuyến trong dữ liệu bảng, bài nghiên cứu dựa vào ma trận tương quan và chỉ số VIF Nếu hệ số tương quan của các biến lớn hơn trị tuyệt đối là 0.8 và có ý nghĩa thống kê thì sẽ kiểm tra xem có tồn tại hiện tượng

đa cộng tuyến không

3.5.5 Kiểm định hiện tượng tự tương quan

Nhằm kiểm tra sai số mô hình có tương quan với nhau hay không Nếu có tương quan thì tìm cách khắc phục Dùng kiểm định Wooldrige để kiểm tra Với giả

hiện tượng tự tương quan và ngược lại

Kiểm định Wooldrige sử dụng phần dư trong mô hình hồi quy sai phân bật 1

Mô hình như sau:

nghĩa là: