GIỚI THIỆU
Giới thiệu chung
Để quản lý hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, người quản lý phải đối mặt với ba quyết định quan trọng: đầu tư, tài trợ và chi trả cổ tức Những quyết định này có ảnh hưởng lớn đến giá trị doanh nghiệp Dù quyết định đầu tư hay chi trả cổ tức được ưu tiên hơn, mục tiêu cuối cùng vẫn là tối đa hóa tài sản của cổ đông.
Mối quan hệ giữa quyết định chi trả cổ tức và đầu tư vẫn là một chủ đề gây tranh cãi trong giới nghiên cứu Nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm đã chỉ ra sự tồn tại của hai quan điểm trái ngược: một nhóm cho rằng không có mối liên hệ giữa cổ tức và đầu tư, trong khi nhóm còn lại khẳng định rằng hai quyết định này có sự liên quan mật thiết với nhau.
Miller và Modigliani (1961) là những nhà tiên phong trong nghiên cứu mối liên hệ giữa cổ tức và đầu tư, thông qua bài nghiên cứu về chính sách cổ tức, sự tăng trưởng và giá trị của cổ phiếu Họ chỉ ra rằng trong một thị trường hoàn hảo, không có thuế, phí giao dịch và phí phát hành, các công ty có khả năng huy động vốn một cách dễ dàng Kết quả này cũng được xác nhận bởi tác giả Fama.
Năm 1974, Fama đã nghiên cứu mối quan hệ thực nghiệm giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại các công ty, khẳng định rằng sự bất hoàn hảo của thị trường, như chi phí phát hành, không đủ để bác bỏ lý thuyết Modigliani-Miller (MM).
Nghiên cứu của Lintner (1956), Dhrymes và Kurz (1967), Louton và Domian (1995) chỉ ra rằng có mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư, trái ngược với các nghiên cứu trước đó cho thấy tính độc lập giữa hai yếu tố này Hơn nữa, Fazzari và cộng sự (1988) đã mở rộng nghiên cứu bằng cách đưa biến giới hạn tài chính vào mô hình, làm nổi bật mối liên hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư.
Holt (2003) đã bổ sung biến thể giới hạn tài chính và tài chính bất khả đảo, trong khi Daniel và cộng sự (2008) nhấn mạnh sự linh hoạt tài chính Subramaniam và Shaiban (2011) xem xét yếu tố kiểm soát dòng tộc và sắc tộc, và Deng cùng các đồng tác giả (2013) đã tập trung vào sự bất ổn dòng tiền trong nghiên cứu về hai quyết định này.
Nghiên cứu tại Việt Nam nhằm tìm hiểu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới sự bất ổn dòng tiền, được thể hiện qua mức thâm hụt và biến động dòng tiền Trong bối cảnh này, các công ty gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, dẫn đến việc nhà đầu tư yêu cầu lãi suất cao hơn để đảm bảo an toàn cho vốn đầu tư Các doanh nghiệp có biến động dòng tiền lớn phải chịu chi phí vốn cao do thông tin không hoàn hảo và điều khoản hợp đồng Điều này khiến họ dự trữ tiền mặt để đối phó với khó khăn bất ngờ Khi gặp giới hạn nguồn vốn, theo lý thuyết trật tự phân hạng, doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ, ảnh hưởng đến cả cổ tức và đầu tư Đối diện với thiếu hụt dòng tiền, các công ty có thể cắt giảm cổ tức, giảm đầu tư, huy động vốn, bán tài sản hoặc giảm dự trữ tiền mặt.
Tính bất khả đảo liên quan đến các khoản đầu tư mà chi phí không thể thu hồi sau khi đã thực hiện Theo nghiên cứu của Cộng sự (2008), việc cắt giảm đầu tư ở các công ty chủ yếu có thể làm giảm gần một nửa tình trạng thiếu hụt dòng tiền Do đó, trong bối cảnh bất ổn dòng tiền, việc ra quyết định về đầu tư và cổ tức của công ty cần được xem xét kỹ lưỡng, đặc biệt khi sử dụng các nguồn tài trợ cả nội bộ và bên ngoài.
Nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013) tập trung vào mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền tại Trung Quốc, dựa trên nghiên cứu của Daniel và cộng sự (2008) Kết quả cho thấy, khác với các doanh nghiệp Mỹ, các công ty Trung Quốc không cắt giảm cổ tức và đầu tư khi đối mặt với sự bất ổn dòng tiền; thay vào đó, họ duy trì mức đầu tư cao và chủ yếu sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, đặc biệt là từ nợ Đặc biệt, độ nhạy cảm giữa cổ tức và đầu tư thay đổi theo mức độ bất ổn dòng tiền: khi mức bất ổn thấp, độ nhạy cảm tăng dần từ âm sang dương; khi ở mức vừa phải, độ nhạy cảm giảm từ dương sang âm; và khi bất ổn đạt đỉnh, độ nhạy cảm lại tăng từ âm sang dương Kết quả cho thấy mối quan hệ phi tuyến hình chữ N giữa cổ tức và đầu tư với sự bất ổn dòng tiền.
Bài nghiên cứu "Cổ tức, đầu tư và sự bất ổn của dòng tiền: Nghiên cứu thực nghiệm tại các Công ty niêm yết trên HOSE" nhằm cung cấp cái nhìn tổng quát về mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong bối cảnh bất ổn dòng tiền Kết quả cho thấy rằng mức độ bất ổn dòng tiền khác nhau sẽ ảnh hưởng khác nhau đến chi đầu tư, đồng thời tồn tại mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư khi xem xét yếu tố bất ổn dòng tiền.
Mục tiêu và câu hỏi nghiên cứu
Bài nghiên cứu này nhằm khám phá mối quan hệ giữa cổ tức, đầu tư và tính bất ổn của dòng tiền tại các doanh nghiệp niêm yết trên sàn HOSE.
Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư trong điều kiện dòng tiền bất ổn là gì?
Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư có phi tuyến hay không?
Dữ liệu nghiên cứu
Đối tượng nghiên cứu tập trung vào cổ tức, đầu tư và tính bất ổn dòng tiền, với mẫu nghiên cứu gồm 250 công ty niêm yết trên sàn HOSE Tính bất ổn dòng tiền được thể hiện qua hai biến chính: mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Mức biến động dòng tiền được đo lường bằng độ lệch chuẩn của dòng tiền hoạt động kinh doanh trong ba năm liên tiếp, bao gồm cả năm nghiên cứu hiện tại, yêu cầu dữ liệu đầy đủ Do đó, mẫu nghiên cứu cho tính bất ổn dòng tiền giảm xuống còn 219 công ty.
Phạm vi nghiên cứu là trong khoảng thời gian từ năm 2010 đến 2014.
Phương pháp nghiên cứu
Nghiên cứu sử dụng phương pháp phân tích định lượng và xử lý số liệu thông qua mô hình ước lượng dữ liệu bảng với phần mềm Stata Tác giả áp dụng phương pháp hồi quy mở rộng tác động cố định (fixed effects) và ước lượng sai số Driscoll và Kraay Standard Errors Các mô hình hồi quy được sử dụng bao gồm hồi quy tuyến tính phân khúc (piecewise regression) và hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression).
Cấu trúc đề tài
Cấu trúc bài nghiên cứu gồm 5 phần như sau:
Phần 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây
Phần 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu
Phần 4: Kết quả nghiên cứu
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết
2.1.1 Cổ tức và chính sách cổ tức
Cổ tức là phần lợi nhuận ròng mà công ty chi trả cho mỗi cổ phần, có thể bằng tiền mặt hoặc tài sản khác, từ nguồn lợi nhuận còn lại sau khi đã hoàn thành các nghĩa vụ tài chính.
Chính sách cổ tức phản ánh quyết định về việc phân phối lợi nhuận của doanh nghiệp trong một khoảng thời gian nhất định, bao gồm việc chi trả cổ tức và giữ lại lợi nhuận để tái đầu tư Quyết định cổ tức là một trong ba quyết định tài chính quan trọng của doanh nghiệp Để đạt hiệu quả tối ưu, chính sách cổ tức cần được phối hợp hợp lý với chính sách đầu tư và tài trợ.
Các yếu tố tác động đến chính sách cổ tức của doanh nghiệp bao gồm lợi nhuận, nhu cầu vốn, chính sách thuế và tình hình tài chính của công ty Doanh nghiệp cần cân nhắc giữa việc phân phối lợi nhuận cho cổ đông và việc tái đầu tư vào hoạt động kinh doanh để tối ưu hóa giá trị cổ phiếu Bên cạnh đó, sự ổn định của dòng tiền và khả năng duy trì mức cổ tức cũng là những yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến quyết định này Chính sách cổ tức không chỉ phản ánh tình hình tài chính mà còn thể hiện chiến lược phát triển lâu dài của doanh nghiệp.
Hạn chế pháp lý gồm những hạn chế sau
Hạn chế suy yếu vốn yêu cầu các doanh nghiệp không được phép sử dụng vốn, bao gồm mệnh giá cổ phần thường và thặng dư vốn, để chi trả cổ tức.
Hạn chế lợi nhuận ròng: Hạn chế này nghĩa là một doanh nghiệp phải có lợi nhuận trước khi tiến hành chi trả cổ tức bằng tiền mặt
Hạn chế mất khả năng thanh toán có nghĩa là khi một công ty rơi vào tình trạng mất khả năng thanh toán, họ có thể không thực hiện việc chi trả cổ tức tiền mặt cho cổ đông.
Các điều khoản hạn chế
Các điều khoản hạn chế trong các giao kèo trái phiếu, thỏa thuận vay, hợp đồng thuê tài sản và thỏa thuận cổ phần ưu đãi sẽ giới hạn tổng mức cổ tức mà doanh nghiệp có thể chi trả Những điều khoản này thường ảnh hưởng nhiều hơn đến chính sách cổ tức so với các hạn chế pháp lý.
Các ảnh hưởng của thuế
Thu nhập cổ tức bị đánh thuế ngay trong năm, trong khi thu nhập lãi vốn có thể hoãn thuế đến các năm sau, dẫn đến hiện giá thuế cổ tức cao hơn thuế lãi vốn Vì lý do này, cổ đông thường không thích nhận cổ tức, và các công ty thường sử dụng lợi nhuận để đầu tư vào các cơ hội tăng trưởng trong tương lai.
Các ảnh hưởng của khả năng thanh khoản
Công ty có tính thanh khoản cao thường có khả năng chi trả cổ tức tốt hơn Trong thời gian khó khăn, khi dòng tiền gặp biến động xấu, các công ty có tính thanh khoản thấp sẽ trải qua sự sụt giảm lợi nhuận, từ đó ảnh hưởng tiêu cực đến khả năng chi trả cổ tức.
Khả năng vay nợ và tiếp cận thị trường vốn
Doanh nghiệp có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cao sẽ có khả năng chi trả cổ tức tốt hơn Các công ty nhỏ thường gặp khó khăn trong việc này, trong khi các công ty lớn với uy tín cao hơn dễ dàng hơn trong việc huy động vốn Khi đối mặt với khủng hoảng tạm thời hoặc cơ hội đầu tư bất ngờ, khả năng vay vốn không chỉ giúp doanh nghiệp duy trì chi trả cổ tức mà còn cung cấp nguồn vốn cần thiết cho hoạt động kinh doanh.
Một doanh nghiệp với lịch sử dòng tiền ổn định sẽ có khả năng chi trả cổ tức cao hơn những doanh nghiệp có dòng tiền bất ổn
Doanh nghiệp với nhiều cơ hội đầu tư tiềm năng thường giữ lại lợi nhuận cao hơn để tài trợ cho các cơ hội này Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường có tỷ lệ tăng trưởng thấp và ngược lại.
Trong thời kỳ lạm phát cao, các doanh nghiệp thường giữ lại lợi nhuận nhiều hơn do thu nhập từ khấu hao giảm, không đủ để đầu tư vào tài sản mới Sự gia tăng thực tế trong đầu tư so với giai đoạn trước cũng ảnh hưởng đến vị thế vốn luân chuyển Điều này dẫn đến việc doanh nghiệp hạn chế chi trả cổ tức trong các giai đoạn lạm phát.
Các ưu tiên của cổ đông
Doanh nghiệp lớn với nhiều cổ đông thường xem xét các yếu tố như cơ hội đầu tư và nhu cầu dòng tiền để quyết định chi trả cổ tức Ngược lại, các doanh nghiệp có số lượng cổ đông hạn chế thường áp dụng chính sách cổ tức dựa trên ưu tiên của các cổ đông.
Bảo vệ chống lại loãng giá
Khi doanh nghiệp cần vốn cho đầu tư, họ có thể phát hành thêm cổ phiếu, nhưng nếu không hiệu quả, cổ phiếu sẽ bị loãng giá Để tránh tình trạng này, doanh nghiệp thường chi trả cổ tức thấp hơn nhằm giữ lại nhiều lợi nhuận hơn.
Đầu tư là việc sử dụng vốn và tài nguyên hiện có để thu lợi nhuận trong tương lai Các doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển thường xuyên thực hiện đầu tư để mở rộng quy mô và gia tăng lợi nhuận.
Đầu tư đóng vai trò chiến lược quan trọng trong việc hình thành, duy trì và phát triển doanh nghiệp Quyết định đầu tư cần được tính toán kỹ lưỡng, vì một sai lầm có thể dẫn đến lãng phí tài nguyên và khiến công ty gặp khó khăn.
2.1.3 Mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
2.2.1 Các trường phái cho rằng không có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư Ý tưởng nghiên cứu của MM đã được Fama (1974) thực hiện với nghiên cứu về mối quan hệ giữa quyết định cổ tức và đầu tư tại 298 công ty Mỹ với dữ liệu đầy đủ từ năm 1946 đến 1968 Kết quả cho thấy tồn tại tương quan độc lập giữa cổ tức và đầu tư Fama cho rằng sự bất hoàn hảo của thị trường như chi phí phát hành không đủ để bác bỏ lý thuyết MM Thị trường vốn với chức năng của nó sẽ giúp các doanh nghiệp có được nguồn tài trợ từ bên ngoài để thay thế gần như hoặc là hoàn hảo cho nguồn vốn nội bộ (Morgan và Saint-Pierre, 1978)
Morgan và Saint-Pierre (1978) trong nghiên cứu về quyết định cổ tức và đầu tư tại các doanh nghiệp Canada đã chỉ ra rằng hành vi của các công ty độc lập và công ty phụ thuộc là tương tự nhau Cả hai nhóm công ty đều có khả năng tiếp cận thị trường vốn giống nhau, và không có nhóm nào cho thấy chính sách cổ tức ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Điều này cho thấy quyết định đầu tư và quyết định cổ tức là độc lập Công ty độc lập là những công ty có dưới 30% cổ phần được nắm giữ bởi công ty khác, trong khi công ty phụ thuộc có từ 30% cổ phần trở lên được nắm giữ bởi một công ty.
Nghiên cứu của Partington (1985) về chính sách cổ tức, đầu tư và tài chính cho thấy rằng các công ty lớn ở Úc thường áp dụng chính sách cổ tức và đầu tư một cách độc lập Qua khảo sát 93 công ty, tác giả nhận thấy rằng các công ty này có kế hoạch rõ ràng cho cả hai chính sách Khi nguồn nội bộ không đủ, họ thường tìm kiếm tài trợ bên ngoài bằng nợ để bù đắp thiếu hụt dòng tiền Tuy nhiên, trong một số trường hợp, nếu tài trợ bên ngoài không đủ, chính sách cổ tức và đầu tư có thể bị cắt giảm đồng thời, với cổ tức ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Kết quả này được xác nhận bởi Louton và Domian (1995).
Pruitt và Gitman (1991) đã tiến hành khảo sát với các nhà quản lý tài chính từ 1,000 công ty lớn nhất nước Mỹ để kiểm nghiệm tính độc lập của lý thuyết MM Kết quả cho thấy rằng chính sách cổ tức bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi lợi nhuận hiện tại và cổ tức của các năm trước, thay vì bởi các quyết định đầu tư và tài chính Do đó, chính sách cổ tức và đầu tư không có sự tương quan với nhau.
Mougoue (2008) đã tiến hành nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư bằng phương pháp kiểm định nhân quả tuyến tính và phi tuyến với dữ liệu từ 417 công ty trong giai đoạn 1962-2004 Kết quả cho thấy kiểm định nhân quả tuyến tính không phát hiện mối liên hệ giữa cổ tức và đầu tư, ủng hộ nghiên cứu của MM Tuy nhiên, kiểm định nhân quả phi tuyến lại chỉ ra rằng có mối quan hệ hai chiều giữa cổ tức và đầu tư.
2.2.2 Các trường phái cho rằng có mối tương quan giữa cổ tức và đầu tư
2.2.2.1 Tại các nước trên thế giới
Nghiên cứu của Lintner (1956) chỉ ra rằng quyết định chi trả cổ tức của các công ty được xác định trước, sau đó mới xem xét đến quyết định đầu tư Sau khi áp dụng các chính sách chi trả cổ tức, nếu công ty có nhiều cơ hội đầu tư nhưng thiếu nguồn tài chính, họ sẽ tìm kiếm tài trợ từ bên ngoài Tuy nhiên, nếu nguồn tài trợ không đủ, công ty sẽ phải cắt giảm hoạt động đầu tư, bất chấp tiềm năng của các dự án.
Nghiên cứu của Dhrymes và Kurz (1967) cho thấy cổ tức và đầu tư của các công ty phụ thuộc lẫn nhau trong bối cảnh thị trường không hoàn hảo, với mẫu 181 công ty từ 1947-1960 Họ chỉ ra rằng quyết định về chính sách đầu tư ảnh hưởng mạnh mẽ đến hoạt động nhận tài trợ từ bên ngoài, trong khi chính sách cổ tức lại ít tác động đến quyết định này Cụ thể, một chính sách cổ tức cố định có thể làm giảm đầu tư do giảm vốn nội bộ, trong khi các doanh nghiệp áp dụng chính sách cổ tức thặng dư thường cắt giảm cổ tức trước để đáp ứng nhu cầu đầu tư Những yêu cầu đầu tư này có ảnh hưởng lớn đến hành vi chi trả cổ tức của các công ty.
Năm 2008, Fama chỉ ra rằng sự khác biệt trong kết quả của ông so với Dhrymes và Kurz (1967) là do việc các tác giả này đã bỏ qua các biến trễ nhất định và hạn chế các biến số trong mô hình cổ tức và đầu tư, khiến cho các doanh nghiệp được xét tới trở nên đồng nhất Ông cũng nhấn mạnh rằng việc chọn các chỉ số giảm phát không phù hợp có thể ảnh hưởng đến kết quả Tuy nhiên, Fama thừa nhận rằng kết quả của mình có thể bị ảnh hưởng bởi việc lấy mẫu lỗi, làm mờ đi các mối quan hệ thực sự giữa cổ tức và đầu tư.
Theo nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013), Higgins (1972) đã phát triển mô hình cổ tức và tiết kiệm, trong đó cổ tức được xem là hàm của lợi nhuận và đầu tư Mô hình này chỉ ra rằng sự biến động của cổ tức phụ thuộc vào các yêu cầu từ lợi nhuận và đầu tư Đặc biệt, cổ tức có mối tương quan dương với lợi nhuận, trong khi lại có mối tương quan âm với đầu tư, tuy nhiên, đầu tư không bị xác định bởi cổ tức.
Nghiên cứu của Myers (1977) chỉ ra rằng tài sản của công ty, đặc biệt là cơ hội phát triển, có thể được coi như quyền chọn mua, với giá trị phụ thuộc vào các hoạt động tương lai Jeffrey Halis cho rằng việc hạn chế thanh toán cổ tức có thể giúp giảm thiểu quyết định đầu tư gần tối ưu do rủi ro nợ Khi công ty có nguồn tiền mặt, nó sẽ phải lựa chọn giữa việc đầu tư hoặc chi trả cho cổ đông Trong trường hợp này, nếu đầu tư vào tài sản thực có giá trị lớn hơn số vốn ban đầu, công ty sẽ chọn tài sản đó, từ đó đạt được giá trị tối đa.
Nghiên cứu của Masulis và Trueman (1988) chỉ ra rằng quyết định chi trả cổ tức và đầu tư của doanh nghiệp bị ảnh hưởng bởi môi trường thuế cá nhân Cổ đông tại các công ty thuộc nhóm thuế thấp có xu hướng ưu tiên chi đầu tư ít hơn, dẫn đến tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn so với cổ đông ở các công ty nhóm thuế cao Điều này cho thấy mối quan hệ ngược chiều giữa cổ tức và đầu tư tùy thuộc vào các chính sách thuế khác nhau.
Louton và Domian (1995) đã kiểm tra mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và đầu tư, chỉ ra rằng sự khác biệt trong kết quả các nghiên cứu trước đây là do thời gian nghiên cứu quá ngắn (20 năm) Để khắc phục điều này, tác giả đã mở rộng kỳ nghiên cứu lên 37 năm với 212 công ty Sử dụng kiểm định nhân quả Granger, họ phát hiện rằng cổ tức có mối liên hệ với đầu tư ở 33% các công ty mẫu Kết quả này nhấn mạnh rằng các nhà quản lý ưu tiên chi trả cổ tức hơn là các quyết định đầu tư trong một số công ty.
Holt (2003) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách cổ tức và đầu tư trong bối cảnh tài chính bị giới hạn và tài chính bất khả đảo, cho thấy rằng cổ tức và đầu tư có sự tương tác chặt chẽ với nhau.
Nghiên cứu của Aivazian và cộng sự (2003) về chính sách cổ tức và cấu trúc vốn tại tám quốc gia thị trường mới nổi, bao gồm Hàn Quốc, Malaysia, Zimbabwe, Pakistan, Thái Lan, Thổ Nhĩ Kỳ, Jordan và Ấn Độ, cho thấy rằng tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách phản ánh cơ hội đầu tư của công ty Mặc dù dự đoán rằng cơ hội tăng trưởng cao sẽ dẫn đến việc chi trả cổ tức thấp hơn, kết quả lại cho thấy các công ty có nợ cao hơn thường có mức chi trả cổ tức thấp hơn, trong khi tỷ số giá thị trường trên giá trị sổ sách cao hơn lại tương quan với việc chi trả cổ tức cao hơn Điều này chỉ ra rằng giữa cơ hội đầu tư và chi trả cổ tức tồn tại mối quan hệ thuận chiều.
Sarig (2004) đã thực hiện phân tích chuỗi thời gian nhằm nghiên cứu mối quan hệ giữa chính sách thanh toán và chính sách đầu tư Nghiên cứu sử dụng mô hình VAR với các yếu tố như thu nhập, khoản đầu tư, tổng thanh toán, và tỷ lệ chi trả giữa mua lại cổ phiếu và cổ tức Kết quả cho thấy rằng quyết định đầu tư ảnh hưởng đến chính sách chi trả cổ tức, trong khi cổ tức không có tác động đến chi đầu tư.
DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU
Dữ liệu nghiên cứu
Nghiên cứu này sử dụng dữ liệu từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty phi tài chính niêm yết trên sàn HOSE trong giai đoạn 2010-2014 Để được đưa vào nghiên cứu, các công ty phải đáp ứng hai tiêu chí cụ thể.
Các công ty tài chính có sự khác biệt rõ rệt trong hoạt động, chính sách tài chính và cấu trúc vốn so với các công ty phi tài chính, điều này có thể dẫn đến những sai sót trong kết quả nghiên cứu.
Các công ty mẫu trong nghiên cứu sẽ có vốn chủ sở hữu không âm (Deng và cộng sự, 2013) Nghiên cứu này bao gồm 250 công ty phi tài chính, với tổng số quan sát là 1.250 quan sát công ty-năm trong khoảng thời gian từ 2010 đến 2014 Tính bất ổn dòng tiền được đánh giá thông qua hai yếu tố: mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền.
Mẫu nghiên cứu về mức thâm hụt dòng tiền sẽ bao gồm 250 công ty với 1,250 quan sát công ty-năm Tuy nhiên, để tính toán mức biến động dòng tiền, sử dụng độ lệch chuẩn 3 năm liền kề của dòng tiền hoạt động kinh doanh trên tài sản kỳ trước, do đó cần dữ liệu từ năm 2008-2014 Do một số công ty (31 công ty) có dữ liệu không đầy đủ, mẫu nghiên cứu sẽ giảm xuống còn 219 công ty, với tổng số 1,095 quan sát công ty-năm từ năm 2010-2014.
Phương pháp nghiên cứu
Tác giả nghiên cứu mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền, dựa trên giả định của Deng và cộng sự (2013) rằng mối tương quan này thể hiện dạng hàm bậc ba Cụ thể, hệ số này tăng khi mức độ bất ổn dòng tiền thấp nhất và cao nhất, nhưng giảm khi ở mức vừa phải Để minh chứng cho giả thuyết này, tác giả đã thực hiện hai bước chứng minh định lượng Đầu tiên, tác giả cung cấp biểu đồ thể hiện sự nhạy cảm của cổ tức (DIV) theo đầu tư (I_TA) với sự thay đổi của bất ổn dòng tiền, được đo bằng hai yếu tố: xếp hạng mức biến động dòng tiền (CFVol-rank) và xếp hạng mức thâm hụt dòng tiền (CashShort-rank) Thứ hai, tác giả áp dụng mô hình hồi quy bậc ba để phân tích sự thay đổi của cổ tức (DIV) theo đầu tư (I_TA), sử dụng dữ liệu từ 250 công ty với mức thâm hụt dòng tiền và 219 công ty với mức biến động dòng tiền.
Tác giả áp dụng hai mô hình nghiên cứu dựa trên công trình của Deng và cộng sự (2013), với hai phương trình hồi quy được trình bày chi tiết.
Hồi quy phân khúc (piecewise regression) được sử dụng để làm rõ mối quan hệ giữa cổ tức và đầu tư, đặc biệt dưới tác động của sự bất ổn dòng tiền Sự bất ổn này được đo lường thông qua mức thâm hụt dòng tiền và mức biến động dòng tiền Mô hình này giúp phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư trong bối cảnh tài chính không ổn định.
I_TA = α0 + α1DIV + α2Rank + α3Dum1 + α4Dum2 + DIV*(α5Rank + α6Dum1 + α7Dum2) + Rank*(α8Dum1 + α9Dum2) + DIV*Rank*(α10Dum1 + α11Dum2) + α12ExtCash_TA + α13CF_TA + α14Lag(I_TA) + α15MB + α16Size + α17ROA + α18LEV + α19State + ε (1)
Hồi quy đa thức bậc ba (cubic regression) được sử dụng để xác định mối quan hệ phi tuyến giữa cổ tức và đầu tư Mô hình này giúp phân tích sự tương tác phức tạp giữa hai yếu tố này, từ đó cung cấp cái nhìn sâu sắc về cách thức cổ tức ảnh hưởng đến quyết định đầu tư.
I_TA = β0 + β1DIV + β2Rank + β3Rank 2 + β4Rank 3 + DIV*(β5Rank + β6Rank 2 + β7Rank 3 ) + β8ExtCash_TA + β9CF_TA + β10Lag(I_TA) + β11MB + β12Size + β13ROA + β14LEV + β15State +μ (2)
3.2.2 Giải thích ý nghĩa các biến trong mô hình ước lượng
3.2.2.1 Các biến chung trong các mô hình hồi quy
Biến phụ thuộc đầu tư phản ánh chi phí mua sắm tài sản cố định và các tài sản dài hạn khác của công ty trong năm Theo nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013), biến đầu tư I_TA được xác định theo công thức cụ thể.
I_TA năm t được tính bằng cách chia tiền chi mua tài sản cố định trong năm t cho tổng tài sản của năm trước (t-1) Số liệu về tiền chi mua tài sản cố định trong năm t được lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ, trong khi tài sản của năm t-1 được trích từ bảng cân đối kế toán.
Căn cứ vào nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013), biến cổ tức DIV được tính như sau:
Công thức DIV năm t được tính bằng cách chia cổ tức tiền mặt mỗi cổ phần năm t cho tài sản trên mỗi cổ phần năm t-1 Tác giả dự đoán rằng cổ tức sẽ có mối quan hệ ngược chiều với đầu tư, điều này phù hợp với các nghiên cứu trước đây của Higgins (1972), Masulis và Trueman (1988) cùng với Deng và cộng sự (2013).
Xếp hạng độ bất ổn dòng tiền (Rank)
Tính bất ổn dòng tiền là yếu tố quan trọng trong nghiên cứu này Để xác định mức độ bất ổn dòng tiền, tác giả dựa trên nghiên cứu của Deng và cộng sự (2013) và áp dụng hai phương pháp đo lường khác nhau.
Cách 1 Mức độ thâm hụt dòng tiền (CashShort_TA)
Dựa theo nghiên cứu của tác giả Deng và cộng sự (2013), thâm hụt dòng tiền (shortfall) được tính như sau:
Shortfall năm t = Mức đầu tư dự kiến năm t + Mức chi trả cổ tức dự kiến năm t – Dòng tiền có sẵn năm t Trong đó,
Mức đầu tư dự kiến năm t = (Đầu tư năm t-1 / Tài sản năm t-2) x Tài sản năm t-1
Với đầu tư là tiền chi mua sắm tài sản cố định Công thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự (2008)
Mức chi trả cổ tức dự kiến cho năm t được tính bằng công thức: (Mức cổ tức tiền mặt đã chi trả năm t-1 chia cho số lượng cổ phần đã lưu hành năm t-1) nhân với số lượng cổ phần đang lưu hành năm t.
Công thức được tính dựa theo nghiên cứu của tác giả Daniel và cộng sự
(2008) và Deng và cộng sự (2013)
Dòng tiền có sẵn trong năm t được tính bằng tổng dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trong năm t, trừ đi chi phí cho hoạt động nghiên cứu và phát triển (R&D) nhân với (1-T), và giảm thêm cổ tức cổ phần ưu đãi.
Mức thuế suất có hiệu lực được ký hiệu là T, và công thức tính toán dựa trên nghiên cứu của Daniel và cộng sự (2008) Tuy nhiên, tại Việt Nam, thông tin về chi phí cho hoạt động R&D và cổ tức cổ phần ưu đãi vẫn chưa được thể hiện rõ ràng trong các báo cáo tài chính.
Dòng tiền có sẵn năm t = Dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh năm t (Deng và cộng sự, 2013)
Để giảm thiểu tác động của sự bất ổn dòng tiền, các công ty sẽ áp dụng năm phương pháp, dựa trên giả thiết của Daniel và cộng sự (2008) cùng với Deng (2013) Những phương pháp này nhằm mục đích quản lý và kiểm soát hiệu quả dòng tiền, từ đó giúp doanh nghiệp duy trì sự ổn định tài chính trong bối cảnh không chắc chắn.
Tiền mặt sẵn có trong năm t được tính bằng tổng mức cắt giảm cổ tức, mức cắt giảm đầu tư, tiền mặt phi hoạt động, tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài và mức cắt giảm tiền mặt trong cùng năm.
Mức cắt giảm cổ tức năm t = Cổ tức dự kiến năm t – Cổ tức thực tế đã chi trả năm t
Mức cắt giảm đầu tư năm t = Đầu tư dự kiến năm t – Đầu tư thực tế thực hiện năm t
Tiền mặt phi hoạt động trong năm t được xác định là dòng tiền thuần từ hoạt động đầu tư trong cùng năm, lấy từ báo cáo lưu chuyển tiền tệ, nhưng không bao gồm chi phí mua sắm tài sản cố định trong năm đó.
Tiền mặt từ nguồn tài trợ bên ngoài trong năm t được xác định là dòng tiền thuần từ hoạt động tài chính trong cùng năm, theo báo cáo lưu chuyển tiền tệ, nhưng không bao gồm cổ tức và lợi nhuận đã trả cho chủ sở hữu trong năm t.