GIỚI THIỆU
Lý do chọn đề tài
Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền đã trải qua nhiều biến động, bắt đầu từ những nghiên cứu sâu rộng trong thập niên 1950 và 1960 Dòng tiền đã biến mất khỏi tài liệu đầu tư cho đến khi được hồi sinh vào thập niên 1980 nhờ vào sự phát triển của các mô hình thông tin bất đối xứng Năm 1988, Fazzari, Hubbard và Petersen đã ước tính các phương trình đầu tư dựa trên Tobin’s Q và dòng tiền, cho thấy dòng tiền có ảnh hưởng lớn hơn đến đầu tư của các công ty gặp hạn chế tài chính Nghiên cứu này đã chỉ ra rằng có một mối quan hệ tích cực và có ý nghĩa giữa đầu tư và dòng tiền, được xem như một chỉ số hạn chế tài chính Nhiều lý thuyết và bằng chứng thực nghiệm đã phân tích sự tồn tại của hạn chế tài chính trong hành vi đầu tư của doanh nghiệp, dẫn đến câu hỏi về ảnh hưởng của hạn chế tài chính đối với quyết định đầu tư.
Trong bối cảnh nền kinh tế Việt Nam đang đối mặt với nhiều thách thức, thị trường tài chính chưa phát triển một cách đồng bộ, dẫn đến các kênh huy động vốn cho doanh nghiệp vẫn còn hạn chế.
Trong bối cảnh khủng hoảng tài chính toàn cầu 2008-2009, nguồn vốn từ ngân hàng trở nên cực kỳ quan trọng đối với doanh nghiệp Việt Nam Tuy nhiên, hệ thống ngân hàng có đủ khả năng cung cấp vốn cho doanh nghiệp hay không vẫn là câu hỏi lớn Sự biến động bất thường của lãi suất đã ảnh hưởng trực tiếp đến hoạt động sản xuất kinh doanh, với lãi suất cho vay cao khiến nhiều doanh nghiệp không thể tiếp cận nguồn vốn chi phí thấp Điều này dẫn đến hiệu quả sản xuất giảm sút, nhiều doanh nghiệp nhỏ không đủ khả năng chịu đựng đã phải ngừng hoạt động, giải thể hoặc phá sản.
Theo Báo cáo Năng lực cạnh tranh và công nghệ năm 2013, các doanh nghiệp Việt Nam đã nhận thức rõ lợi ích của việc đầu tư công nghệ nhằm nâng cao chất lượng sản phẩm Tuy nhiên, họ vẫn đối mặt với nhiều trở ngại cản trở việc thu hồi lợi ích thực sự từ những khoản đầu tư này.
Hiện nay, các doanh nghiệp đang đối mặt với nhiều trở ngại, bao gồm tài chính, máy móc thiết bị, lao động có kỹ năng, nguồn lao động, hạ tầng cơ bản, hạ tầng giao thông và hạ tầng thông tin liên lạc Hơn 90% doanh nghiệp chưa có chiến lược cải tiến công nghệ, mặc dù công nghệ tiên tiến có thể mang lại nhiều lợi ích Kết quả điều tra cho thấy có sự hạn chế về tín dụng, với sự chênh lệch lớn giữa nhu cầu tín dụng và mức tín dụng thực tế mà doanh nghiệp nhận được Hầu hết doanh nghiệp phải dựa vào vốn chủ sở hữu để đầu tư vào cải tiến công nghệ, cho thấy khả năng đầu tư của họ bị giới hạn bởi nguồn vốn nội bộ.
3 lại Điều này cho thấy môi trường kinh doanh và hoàn cảnh doanh nghiệp Việt Nam nói chung vẫn trong tình trạng trì trệ
Kể từ năm 2014, nền kinh tế Việt Nam đã phục hồi sau cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu, với lạm phát được kiểm soát ở mức 0,63% và GDP tăng trưởng 6,68% vào năm 2015, đánh dấu tín hiệu tích cực Tuy nhiên, mặc dù lạm phát thấp giúp giảm lãi suất, thực tế cung và cầu về vốn vẫn chưa gặp nhau Nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc tiếp cận khoản vay do không đáp ứng tiêu chuẩn của ngân hàng, trong khi ngân hàng có thể hạ lãi suất nhưng không thể nới lỏng tiêu chuẩn cho vay, dẫn đến tình trạng thiếu vốn vẫn tiếp diễn.
Các doanh nghiệp Việt Nam đang đối mặt với hạn chế tài chính và thách thức trong việc vay nợ với lãi suất thấp để mở rộng sản xuất, nâng cao năng lực cạnh tranh Vậy hạn chế tài chính là gì và nó tác động như thế nào đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp? Để tìm hiểu sâu hơn về vấn đề này, tôi đã quyết định lựa chọn đề tài nghiên cứu.
Hạn chế tài chính ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu này nhằm cung cấp cơ sở để đưa ra các đề xuất giúp doanh nghiệp dễ dàng tiếp cận vốn và nâng cao hiệu quả đầu tư.
Mục tiêu nghiên cứu và câu hỏi nghiên cứu
Luận văn này nghiên cứu hạn chế tài chính mà doanh nghiệp Việt Nam gặp phải khi tiếp cận nguồn vốn Nó phân tích mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tư đối với dòng tiền hoạt động Đề tài sẽ kiểm định ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp.
Bài viết này sẽ phân tích bốn công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam và đưa ra một số khuyến nghị nhằm hỗ trợ các doanh nghiệp nâng cao khả năng tiếp cận vốn đầu tư.
Bài nghiên cứu này nhằm xác định mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tư đối với dòng tiền hoạt động của doanh nghiệp Tác giả sẽ tìm kiếm câu trả lời cho các câu hỏi liên quan đến vấn đề này.
Hạn chế tài chính ảnh hưởng đáng kể đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam, khi các công ty thường phải đối mặt với áp lực tài chính và rủi ro trong việc quản lý nguồn vốn Điều này dẫn đến việc các nhà đầu tư cần cân nhắc kỹ lưỡng trước khi đưa ra quyết định đầu tư, nhằm tối ưu hóa lợi nhuận và giảm thiểu rủi ro tài chính.
Có sự khác biệt rõ rệt giữa tác động của hạn chế tài chính đến độ nhạy cảm của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty ít hạn chế tài chính và các công ty gặp nhiều khó khăn về tài chính.
Sau khi giải đáp hai câu hỏi đầu tiên, tác giả đề xuất các chính sách hỗ trợ nhằm cải thiện khả năng tiếp cận vốn cho doanh nghiệp Việt Nam.
Đối tƣợng và phạm vi nghiên cứu
1.3.1 Đối tượng nghiên cứu Đối tƣợng nghiên cứu của luận văn này là mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tƣ đối với dòng tiền hoạt động của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam Ngoài ra, luận văn còn xem xét mối quan hệ giữa quyết định đầu tư và quyết định tài trợ, cụ thể là nợ vay và ảnh hưởng của doanh thu và đầu tƣ trong quá khứ đến quyết định đầu tƣ hiện tại của các công ty trên thị trường chứng khoán Việt Nam
Luận văn này nghiên cứu về hạn chế tài chính và tác động của nó đối với quyết định đầu tư của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu dựa trên việc thu thập thông tin từ các báo cáo tài chính, bao gồm bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh, báo cáo lưu chuyển tiền tệ và các thuyết minh liên quan.
Nghiên cứu này tập trung vào báo cáo tài chính của các công ty niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán Thành Phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sàn giao dịch Chứng khoán Hà Nội (HNX) trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2015 Mục tiêu là phân tích xu hướng biến động của các chỉ tiêu tài chính trong khoảng thời gian 8 năm Nghiên cứu được thực hiện dựa trên bài báo "Financial constraints and corporate investments during the current financial and economic crisis: The credit crunch and investment decisions of Slovenian firms" của Cˇrnigoj và Verbicˇ.
Nghiên cứu này được chọn do sự tương đồng giữa thị trường tài chính Việt Nam và Slovenia, nơi mà các doanh nghiệp gặp khó khăn trong việc huy động vốn và chủ yếu phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng.
Ý nghĩa thực tiễn của đề tài
Luận văn nghiên cứu mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và độ nhạy của quyết định đầu tư đối với dòng tiền của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Kết quả cho thấy, hạn chế tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến độ nhạy của quyết định đầu tư ở nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính, trong khi nợ có tác động ngược chiều với đầu tư và doanh thu trong quá khứ có tác động tích cực đến đầu tư hiện tại Ngược lại, không tìm thấy bằng chứng về các mối quan hệ này ở nhóm công ty ít hạn chế tài chính Nghiên cứu cũng chỉ ra mối quan hệ tích cực giữa đầu tư trong quá khứ và đầu tư hiện tại, cho thấy việc tiếp cận nguồn vốn chi phí thấp ảnh hưởng lớn đến hoạt động đầu tư, đặc biệt là ở các doanh nghiệp có nhiều hạn chế tài chính Từ đó, nghiên cứu đưa ra khuyến nghị nhằm nâng cao khả năng tiếp cận vốn và tăng cường đầu tư hiệu quả cho doanh nghiệp.
Kết cấu của luận văn
Luận văn gồm có 5 chương cụ thể như sau:
Chương này tổng quan về lý do chọn đề tài nghiên cứu, khả năng tiếp cận vốn của doanh nghiệp Việt Nam trong bối cảnh thị trường tài chính nội địa chưa phát triển đồng bộ Nó cũng xác định vấn đề và mục tiêu nghiên cứu, phạm vi nghiên cứu, đồng thời nêu rõ những đóng góp của nghiên cứu này.
CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY
Cơ sở lý thuyết về hạn chế tài chính
2.1.1 Lý thuyết hệ thống phân cấp tài chính và hạn chế tài chính
Theo định lý I của Modigliani-Miller, trong các thị trường vốn hoàn hảo không có thuế thu nhập doanh nghiệp, giá trị thị trường của một doanh nghiệp không phụ thuộc vào cấu trúc vốn của nó Điều này cho thấy rằng nguồn vốn bên ngoài và nội bộ có thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo, và các quyết định đầu tư cũng như tài trợ của công ty là độc lập với nhau.
Thị trường vốn thường không hoàn hảo, với nguồn vốn nội bộ và bên ngoài không thể thay thế cho nhau một cách hoàn hảo Chi phí sử dụng vốn nội bộ, như lợi nhuận giữ lại, thường thấp hơn so với chi phí phát hành cổ phần mới và vốn vay Các yếu tố như thuế, chi phí giao dịch, chi phí đại diện, chi phí kiệt quệ tài chính và vấn đề bất cân xứng thông tin giữa người cho vay và người đi vay, cũng như giữa các nhà quản lý và cổ đông, có thể khiến nguồn vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn nguồn vốn nội bộ.
Theo lý thuyết "hệ thống phân cấp tài chính", các nhà quản lý công ty được cho là nắm rõ thông tin về giá trị tài sản hiện tại và lợi nhuận từ các dự án đầu tư mới Tuy nhiên, các nhà đầu tư bên ngoài gặp khó khăn trong việc đánh giá chất lượng của các công ty, dẫn đến việc họ thường nhìn nhận tất cả các công ty ở mức độ tương đồng.
Cổ đông mới thường yêu cầu một khoản phí bổ sung để mua cổ phiếu của các công ty có chất lượng tốt nhằm bù đắp cho các khoản lỗ phát sinh từ việc tài trợ cho các công ty kém hiệu quả Khoản phí này có thể làm gia tăng chi phí huy động vốn cổ phần mới mà các công ty chất lượng cao phải đối mặt so với chi phí từ nguồn vốn nội bộ của cổ đông hiện hữu Nghiên cứu gần đây cho thấy rằng tài trợ từ nguồn vốn nội bộ mang lại lợi thế về chi phí nhờ tiết kiệm thuế, vì thu nhập giữ lại không phải chịu thuế ngay lập tức như cổ tức, trong khi thuế trên lãi vốn có thể trì hoãn đến khi bán cổ phần Ngoài ra, việc phát hành cổ phần mới còn đi kèm với nhiều chi phí khác như chi phí bán hàng, chi phí hành chính, phí đăng ký và thuế, và những chi phí này có thể thay đổi đáng kể tùy thuộc vào quy mô đợt phát hành.
Doanh nghiệp có thể tài trợ bằng nợ bên cạnh việc phát hành cổ phần mới, với lợi thế quan trọng là lãi suất nợ được khấu trừ thuế trong nhiều quốc gia, trong khi cổ tức và lợi nhuận giữ lại thì không Mặc dù đòn bẩy tài chính có thể tăng tỷ suất sinh lợi mong đợi của vốn cổ phần, nhưng cũng mang lại rủi ro lớn cho cổ đông, vì nếu tỷ suất sinh lợi trên vốn đầu tư thấp, lợi nhuận trên vốn cổ phần sẽ càng giảm Hiệu ứng đòn bẩy tài chính cũng làm tăng chi phí cận biên của nợ mới do chi phí kiệt quệ tài chính và chi phí đại diện Thêm vào đó, thông tin bất đối xứng trong thị trường nợ có thể tạo ra chi phí tương tự như khi phát hành cổ phiếu mới Doanh nghiệp lớn và trưởng thành thường có lợi thế hơn trong việc vay vốn với lãi suất thấp, trong khi các doanh nghiệp quy mô vừa và nhỏ gặp khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn vay với lãi suất ưu đãi, đặc biệt trong thời kỳ thắt chặt tín dụng.
Nhiều doanh nghiệp nhỏ thường gặp khó khăn trong việc được chấp thuận vay vốn, dẫn đến việc họ nhường lại cơ hội cho các công ty có chất lượng tốt hơn Những công ty này thường có khả năng huy động nguồn vốn từ thị trường chứng khoán, giúp họ phát triển bền vững hơn.
Việc sử dụng vốn từ phát hành cổ phần mới và nợ vay thường tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp Doanh nghiệp được coi là có hạn chế tài chính khi có sự chênh lệch lớn giữa chi phí sử dụng vốn nội bộ và chi phí sử dụng vốn bên ngoài Khoảng cách này càng lớn, doanh nghiệp càng gặp nhiều khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Ngược lại, doanh nghiệp ít hoặc không có hạn chế tài chính sẽ có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài dễ dàng hơn.
Theo Kaplan và Zingales (1997), một công ty được coi là hạn chế tài chính khi chi phí hoặc khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài cản trở đầu tư mới mà công ty có thể thực hiện nếu có nguồn vốn nội bộ Denis và Sibilkov (2009) cho rằng các công ty có chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao tương tự như công ty bị hạn chế tài chính sẽ phụ thuộc nhiều hơn vào nguồn lực tài chính nội bộ để giảm thiểu việc cắt giảm đầu tư trong tương lai.
Trong một thị trường vốn không hoàn hảo, các công ty thường gặp phải hạn chế tài chính do khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài hoặc chi phí vốn bên ngoài cao hơn nhiều so với vốn nội bộ Hệ quả là, sự thiếu hụt nguồn vốn có thể dẫn đến việc các doanh nghiệp hạn chế chi tiêu đầu tư, bỏ lỡ nhiều cơ hội đầu tư hấp dẫn.
2.1.2 Đo lường hạn chế tài chính
Mặc dù nhiều nghiên cứu thực nghiệm đã chỉ ra rằng hạn chế tài chính có ảnh hưởng lớn đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp, nhưng vẫn chưa có sự thống nhất trong việc đo lường hạn chế tài chính Hạn chế tài chính là một đại lượng không thể quan sát trực tiếp, điều này gây khó khăn trong việc xác định xem một công ty có đang gặp phải hạn chế tài chính hay không.
Trong các nghiên cứu về hạn chế tài chính, nhiều phương pháp đo lường đã được áp dụng, bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức, hạng trái phiếu doanh nghiệp và mức độ tập trung quyền sở hữu Các công ty có tỷ lệ chi trả cổ tức cao thường được xem là có tình hình tài chính tốt, không bị hạn chế Ngoài ra, các yếu tố như quy mô doanh nghiệp, thời gian hoạt động, đặc thù ngành, mối quan hệ với ngân hàng, tỷ lệ nợ, xác suất phá sản và chi phí kiệt quệ tài chính cũng được coi là những chỉ số quan trọng phản ánh tình trạng tài chính của doanh nghiệp.
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) đã xác định rằng doanh nghiệp hạn chế tài chính có thể được đánh giá qua tỷ lệ chi trả cổ tức trên thu nhập Cụ thể, nhóm doanh nghiệp với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thể hiện độ nhạy của đầu tư với dòng tiền cao hơn so với nhóm có tỷ lệ chi trả cổ tức cao Điều này chỉ ra rằng các doanh nghiệp có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp thường có khả năng thanh khoản kém và gặp nhiều hạn chế tài chính Các tác giả cũng nhận thấy rằng độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền gia tăng tương ứng với mức độ hạn chế tài chính của doanh nghiệp.
Bond và Meghir (1994) đã phân loại các công ty Anh dựa trên kế hoạch tài trợ và tỷ lệ thanh toán cổ tức, sử dụng mô hình phương trình Euler để ước lượng hành vi đầu tư Nghiên cứu cho thấy rằng sự thiếu kiểm soát trong kế hoạch tài chính có thể dẫn đến độ nhạy quá mức đối với quỹ nội bộ Để phân tích hành vi của các doanh nghiệp Mỹ, Himmelberg và Gilchrist đã thực hiện nghiên cứu bổ sung.
Năm 1995, các công ty được phân loại dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức, quy mô, khả năng tiếp cận thị trường trái phiếu và xếp hạng trái phiếu Kết quả nghiên cứu cho thấy biến động dòng tiền có ý nghĩa quan trọng hơn đối với các công ty bị hạn chế về tài chính.
Cleary (1999) đã phân loại các công ty hạn chế tài chính dựa trên nhiều tiêu chí khác nhau Tác giả không chỉ dựa vào tỷ lệ chi trả cổ tức mà còn sử dụng chỉ số Z-score của Altman để phân nhóm dữ liệu nghiên cứu.
Tổng quan các nghiên cứu trước đây
Fazzari, Hubbard và Petersen (1988) là những tác giả đầu tiên đưa ra lập luận và bằng chứng thực nghiệm cho thấy nguồn vốn nội bộ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư Họ chứng minh rằng nguồn vốn nội bộ và bên ngoài không phải là thay thế hoàn hảo, với chi phí sử dụng vốn nội bộ thường thấp hơn so với phát hành cổ phiếu mới hoặc vay nợ do các yếu tố như chi phí giao dịch và bất đối xứng thông tin Nghiên cứu của họ kiểm định mối tương quan giữa đầu tư và dòng tiền trên mẫu các công ty sản xuất từ năm 1970 đến 1984, phân loại công ty thành ba nhóm dựa trên hành vi chi trả cổ tức Nhóm một, với tỷ lệ chi trả cổ tức thấp nhất, có khả năng bị hạn chế tài chính lớn nhất, do cần nguồn tài trợ cho đầu tư vượt quá vốn nội bộ Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và đầu tư thay đổi theo từng loại công ty.
Các công ty kiệt quệ nguồn vốn nội bộ nhạy cảm hơn với biến động dòng tiền so với các công ty trưởng thành chi trả cổ tức cao Nghiên cứu cho thấy sự khác biệt về độ nhạy đầu tư giữa các doanh nghiệp dựa trên các tham số thanh khoản trên bảng cân đối kế toán Tác động tài chính lớn nhất đến quyết định đầu tư xảy ra khi thông tin thị trường vốn xấu, đặc biệt ở các công ty có lợi nhuận giữ lại cao, cho thấy hạn chế tài chính ảnh hưởng đến đầu tư Hơn nữa, các công ty đối mặt với hạn chế tài chính có thể nhạy cảm với gánh nặng thuế và mức thuế suất cận biên Cuối cùng, vấn đề thông tin thị trường vốn mang tính chất công ty, trong khi hạn chế tài chính có ảnh hưởng kinh tế vĩ mô rõ ràng, vì biến động dòng tiền và thanh khoản tương quan với chu kỳ kinh doanh.
Dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức, Alti (2003) đã xác nhận nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) về mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền trong điều kiện nguồn tài trợ bị hạn chế Nghiên cứu của Alti sử dụng tỷ lệ chi trả cổ tức như một thước đo để xác định hạn chế tài chính, với biến phụ thuộc là đầu tư, biến độc lập là dòng tiền, và biến kiểm soát là Tobin’s q Kết quả cho thấy các công ty có độ nhạy cảm cao giữa đầu tư và dòng tiền thường có tỷ lệ chi trả cổ tức thấp, đồng thời là những công ty trẻ, quy mô nhỏ và có tỷ lệ tăng trưởng cao.
Nghiên cứu của Hoshi, Kashyap và Scharfstein (1991) hỗ trợ lập luận của Fazzari và cộng sự (1988) về cấu trúc vốn và đầu tư của doanh nghiệp Nhật Bản Khác với phương pháp phân chia doanh nghiệp bị hạn chế tài chính dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức của Fazzari, Hoshi và các cộng sự đo lường hạn chế tài chính thông qua mối quan hệ giữa doanh nghiệp và ngân hàng hoặc các tổ chức tài chính trung gian Nghiên cứu này phân loại doanh nghiệp Nhật Bản thành hai nhóm dựa trên mức độ liên kết với ngân hàng khác nhau.
Các công ty Nhật Bản được phân thành hai nhóm dựa trên mức độ hạn chế tài chính Nhóm 1 bao gồm các công ty thuộc keiretsu, có mối liên hệ chặt chẽ với ngân hàng, giúp giảm bớt vấn đề thông tin bất đối xứng và dễ dàng huy động vốn với chi phí thấp Nhóm 2 là các công ty có mối quan hệ yếu với ngân hàng, dẫn đến độ nhạy đầu tư với dòng tiền cao hơn Nghiên cứu của Hoshi, Kashyap và Scharfstein chỉ ra rằng mối quan hệ chặt chẽ với ngân hàng giúp các công ty giảm thiểu hạn chế tài chính, từ đó nâng cao khả năng đầu tư.
Nhiều nghiên cứu đã xác nhận quan điểm của Fazzari và cộng sự (1988) về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư và chi phí R&D Hall và cộng sự (1999) chỉ ra rằng dòng tiền công ty có tác động đáng kể đến các khoản đầu tư và R&D tại các công ty công nghệ cao ở Nhật Bản, Pháp và Mỹ, với độ nhạy cao nhất ở Mỹ Tương tự, nghiên cứu của Bond và cộng sự (2003) cho thấy hạn chế tài chính ảnh hưởng lớn đến đầu tư của các công ty ở Bỉ, Pháp, Đức và Anh, đặc biệt là ở Anh, nơi có hệ thống tài chính theo định hướng thị trường Buccellato và cộng sự (2013) cũng xác nhận kết quả tương tự tại thị trường Nga, nhấn mạnh ảnh hưởng của ràng buộc dòng tiền đến hoạt động đầu tư.
8637 công ty niêm yết ở Nga và tác động của cấu trúc sở hữu và tính tập trung của
Nghiên cứu chỉ ra rằng mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư rất quan trọng, trong đó các hạn chế về thanh khoản khiến đầu tư trở nên nhạy cảm hơn với dòng tiền Đặc biệt, các công ty thuộc sở hữu nhà nước ít bị ảnh hưởng bởi dòng tiền hơn so với các hình thức sở hữu khác.
Một số tác giả đã nghiên cứu tác động của hạn chế tài chính đối với quyết định đầu tư của các công ty trong bối cảnh khủng hoảng tài chính và kinh tế gần đây, đặc biệt là nghiên cứu của Duchin và các cộng sự.
Nghiên cứu của Campello và cộng sự (2010) chỉ ra rằng cuộc khủng hoảng cho vay thế chấp dưới chuẩn đã làm giảm đáng kể đầu tư của các công ty Mỹ, đặc biệt là những công ty có dự trữ tiền mặt thấp hoặc nợ ngắn hạn cao Họ cũng phát hiện rằng các doanh nghiệp bị hạn chế tài chính có xu hướng cắt giảm mạnh mẽ chi tiêu cho công nghệ, nhân sự và vốn Tương tự, Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014) đã nghiên cứu ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của các công ty Slovenia, cho thấy rằng tình trạng này đã gia tăng vào năm 2009 và giảm dần vào năm 2010, nhưng vẫn cao hơn so với trước khủng hoảng Các công ty nhỏ chịu tác động nặng nề hơn so với các công ty lớn, đồng thời gặp khó khăn trong việc thu hẹp khoảng cách giữa vốn cổ phần mong muốn và thực tế.
Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty có hạn chế tài chính cao thường nhạy cảm hơn với dòng tiền nội bộ so với các công ty ít hoặc không có hạn chế Tuy nhiên, nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) chỉ ra rằng nhóm công ty không hoặc ít hạn chế tài chính lại có độ nhạy cảm đầu tư đối với dòng tiền lớn hơn so với nhóm công ty có nhiều hạn chế tài chính.
Kaplan và Zingale đã phát triển chỉ số KZ để đo lường hạn chế tài chính và kiểm định mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền, phân loại các công ty thành 5 nhóm dựa trên mức độ hạn chế tài chính Nhóm đầu tiên là công ty không có hạn chế tài chính, với tỷ lệ chi trả cổ tức tăng và tài sản thanh khoản dồi dào Nhóm thứ hai là công ty có khả năng không bị hạn chế tài chính, nhưng có mức độ thanh khoản thấp hơn Nhóm thứ ba có thể bị hạn chế tài chính, thường đối mặt với thị trường tiêu thụ bất lợi nhưng không ảnh hưởng rõ ràng đến dòng tiền Nhóm thứ tư là công ty có dấu hiệu khó khăn tài chính, như cắt giảm cổ tức Cuối cùng, nhóm thứ năm là công ty có hạn chế tài chính rõ ràng, vi phạm hợp đồng nợ và buộc phải cắt giảm đầu tư Nghiên cứu cho thấy rằng các công ty không hoặc ít bị hạn chế tài chính có độ nhạy của đầu tư đối với dòng tiền cao hơn, do họ thường phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ để đầu tư.
Các công ty có thể tiếp cận nguồn vốn chi phí thấp bên ngoài, do đó, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền không nhất thiết phản ánh chính xác mức độ hạn chế tài chính mà họ đang phải đối mặt.
Cleary (1999) đã tái sử dụng mẫu dữ liệu của Fazzari và cộng sự (1988) để đánh giá mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư trong các tình trạng tài chính khác nhau, so sánh với kết quả của Fazzari (1988) và Kaplan (1997) Ông thực hiện kiểm định thực nghiệm trên dữ liệu của các công ty tại Canada và Mỹ, phân loại doanh nghiệp theo tỷ lệ chi trả cổ tức và chỉ số Z-score của Altman Cleary chia dữ liệu thành ba nhóm dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức: giảm, không đổi và gia tăng Theo chỉ số Z-score, ông phân chia thành ba nhóm: nhiều hạn chế tài chính, có khả năng hạn chế và ít hạn chế Kết quả cho thấy các công ty ít hạn chế tài chính nhạy cảm hơn với dòng tiền so với các doanh nghiệp nhiều hạn chế, ủng hộ quan điểm của Kaplan và Zingales (1997) Tuy nhiên, kết quả từ các doanh nghiệp Canada hỗ trợ Fazzari và cộng sự (1988), trong khi mẫu Mỹ không ủng hộ lập luận của họ Cleary nhận định rằng kích thước mẫu nhỏ và cách xác định hạn chế tài chính khác nhau giữa các nghiên cứu là nguyên nhân cho sự khác biệt trong kết quả.
Nghiên cứu của Nathalie Moyen (2004) chỉ ra rằng độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền theo yếu tố hạn chế tài chính không đồng nhất và phụ thuộc vào cách xác định hạn chế tài chính Moyen sử dụng nhiều tiêu chí khác nhau để xác định hạn chế tài chính, bao gồm tỷ lệ chi trả cổ tức, chỉ số KZ của Kaplan và Zingales (1997), và chỉ số Z-score của Altman Cách xác định hạn chế tài chính theo tỷ lệ chi trả cổ tức được thực hiện tương tự như phương pháp của Fazzari và cộng sự.
Nghiên cứu năm 1988 cho thấy rằng các doanh nghiệp có hạn chế tài chính thường nhạy cảm hơn với dòng tiền so với những doanh nghiệp ít bị hạn chế, điều này hỗ trợ kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự Khi xác định hạn chế tài chính theo chỉ số KZ của Kaplan và Zingales (1997), chỉ số Z-score cũng được áp dụng trong nghiên cứu của Cleary.
Các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Quyết định đầu tư của doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi các yếu tố bên ngoài như chính sách kinh tế, thị trường tiêu thụ, tiến bộ khoa học kỹ thuật và lãi suất cho vay, cùng với các yếu tố bên trong như nguồn vốn nội bộ, quản lý và phương châm hoạt động Bài nghiên cứu này tập trung vào các yếu tố tài chính, đặc biệt là sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ và khả năng vay nợ Đồng thời, các yếu tố đầu ra và đầu tư trong quá khứ cũng được xem xét vì chúng phản ánh hiệu quả đầu tư và khả năng thích ứng với nhu cầu thị trường Tác giả sẽ phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp tại thị trường Việt Nam dựa trên khung phân tích đã được thiết lập.
Hình 2.1 Khung phân tích các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp
Theo lý thuyết Modigliani-Miller (1958), trong một thị trường vốn hoàn hảo, nguồn vốn nội bộ và bên ngoài có thể thay thế cho nhau, dẫn đến quyết định đầu tư và tài trợ của công ty là độc lập Tuy nhiên, thực tế cho thấy thị trường vốn thường không hoàn hảo, với chi phí sử dụng nguồn vốn nội bộ thường thấp hơn so với chi phí đầu tư từ năm trước.
Khả năng vay nợ của doanh nghiệp
Do bất cân xứng thông tin, chi phí giao dịch và kiệt quệ tài chính, các nguồn vốn bên ngoài như nợ vay và phát hành cổ phần mới trở nên tốn kém hơn Trong điều kiện thị trường vốn không hoàn hảo, các nhà quản lý doanh nghiệp phải chịu phí từ chủ nợ hoặc nhà đầu tư bên ngoài, do họ không thể xác định chất lượng của các công ty Chính khoản phí này khiến chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn so với nguồn vốn nội bộ, dẫn đến việc các công ty ưu tiên sử dụng tài chính nội bộ như lợi nhuận giữ lại thay vì các nguồn tài trợ bên ngoài.
Nhiều nghiên cứu đã chỉ ra mối tương quan tích cực giữa dòng tiền và đầu tư, đặc biệt đối với các công ty gặp khó khăn về tài chính (Fazzari và cộng sự, 1988; Hoshi, Kashyap và Scharfstein, 1991; Hall và cộng sự, 1999) Các công ty này thường bỏ lỡ cơ hội đầu tư hấp dẫn do thiếu nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí thấp Sự nhạy cảm cao của đầu tư đối với dòng tiền tự do là minh chứng cho hạn chế tài chính Hơn nữa, việc gia tăng đòn bẩy nợ có thể làm giảm nguồn vốn cho đầu tư và tạo ra rào cản trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, từ đó gia tăng tình trạng hạn chế tài chính cho doanh nghiệp.
Giả thuyết H1 cho rằng các công ty có độ nhạy cảm cao về đầu tư đối với dòng tiền tự do thường gặp khó khăn trong việc huy động tài chính.
Giả thuyết H2 cho rằng có mối tương quan ngược giữa nợ và quyết định đầu tư, trong đó đòn bẩy tài chính làm giảm nguồn tiền dành cho đầu tư Đồng thời, mức đòn bẩy cao cũng tạo ra rào cản trong việc tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, dẫn đến việc gia tăng hạn chế tài chính cho doanh nghiệp.
Bên cạnh các yếu tố tài chính như dòng tiền và khả năng vay nợ, đầu ra của doanh nghiệp cũng đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư Biến động doanh thu phản ánh khả năng thích ứng của doanh nghiệp với thị trường tiêu thụ Khi sản phẩm đáp ứng nhu cầu và thị hiếu của người tiêu dùng, doanh nghiệp sẽ có cơ hội tăng trưởng bền vững.
Khi doanh nghiệp cung cấp sản phẩm phù hợp với nhu cầu thị trường, doanh thu có xu hướng gia tăng, phản ánh sự tăng trưởng của cầu hàng hóa Điều này khuyến khích doanh nghiệp đầu tư mở rộng để chiếm lĩnh thị trường và gia tăng thị phần Mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận dẫn đến việc tăng quy mô sản xuất và đẩy nhanh tốc độ tăng trưởng doanh thu Lợi nhuận gia tăng mang lại dòng tiền nội bộ dồi dào, giúp doanh nghiệp thực hiện các đầu tư trong tương lai mà không phụ thuộc nhiều vào nguồn tài trợ bên ngoài Ngoài ra, sự gia tăng doanh thu còn tạo tín hiệu tích cực về triển vọng phát triển, thu hút vốn đầu tư bên ngoài và khuyến khích các nhà quản lý tiếp tục đầu tư để duy trì tốc độ tăng trưởng Biến độ trễ doanh thu đã được nghiên cứu bởi Bassett và Kalatzis (2011), Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014).
H 3 : sự gia tăng doanh thu trong quá khứ có một tác động tích cực đến đầu tƣ ở hiện tại của doanh nghiệp
Tác giả phân tích tác động của đầu tư trong quá khứ đến quyết định đầu tư hiện tại của doanh nghiệp, cho thấy rằng đầu tư trước đây không chỉ là nền tảng để gia tăng quy mô đầu tư hiện tại mà còn giúp doanh nghiệp mở rộng khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài Khi doanh nghiệp sở hữu tài sản cố định lớn hơn, họ dễ dàng hơn trong việc vay vốn nhờ có tài sản để thế chấp Đầu tư trong quá khứ được kỳ vọng sẽ thúc đẩy doanh thu tương lai, tạo ra nguồn vốn nội bộ dồi dào để hỗ trợ các hoạt động đầu tư tiếp theo Biến độ trễ đầu tư cũng được đề cập qua nghiên cứu của Carpenter và Guariglia.
(2008), Bassettovà Kalatzis (2011), Cˇrnigoj và Verbicˇ (2014)
H 4 : đầu tƣ trong quá khứ đƣợc kỳ vọng có một tác động tích cực đến đầu tƣ ở hiện tại của doanh nghiệp
Trong chương 2, tác giả tổng hợp các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa hạn chế tài chính và ảnh hưởng của nó đến độ nhạy cảm trong quyết định đầu tư với dòng tiền Tác giả xây dựng khung phân tích liên quan đến hạn chế tài chính, dòng tiền, nợ, độ trễ đầu tư và doanh thu đối với quyết định đầu tư của các công ty niêm yết tại thị trường chứng khoán Việt Nam trong giai đoạn 2008-2015 Các biến trong khung phân tích được lựa chọn dựa trên các nghiên cứu thực nghiệm đã được công nhận toàn cầu Chương 3 sẽ trình bày phương pháp nghiên cứu, cách thu thập dữ liệu, mô hình và đo lường các biến nghiên cứu.
