Luận văn thạc sĩ độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dưới tác động của ràng buộc tài chính

Trong khi đó, Jose and Francisco, 2014 khi xem xét thêm tác động của ràng buộc tài chính đã phát hiện ra rằng, khi có sự thiếu hụt trong dòng tiền, các doanh nghiệp không bị ràng buộc tà

Ngô Hồng Hải

ĐỘ NHẠY CẢM CỦA CÁC NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI ĐỐI VỚI DÒNG TIỀN DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2018

Ngô Hồng Hải

ĐỘ NHẠY CẢM CỦA CÁC NGUỒN TÀI TRỢ BÊN NGOÀI ĐỐI VỚI DÒNG TIỀN DƯỚI TÁC ĐỘNG CỦA RÀNG BUỘC TÀI CHÍNH:

BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng

Mã số: 8340201

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: PGS TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

TP Hồ Chí Minh – Năm 2018

Tôi xin cam đoan đề tài: “Độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài

đối với dòng tiền dưới tác động của ràng buộc tài chính: bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” là công trình nghiên cứu khoa học độc lập của riêng tôi Các

số liệu sử dụng trong phân tích đã được công bố theo đúng quy định Các kết quả nghiên cứu trong luận văn do tôi tự tìm hiểu, phân tích một cách trung thực, phù hợp với thực tiễn tại Việt Nam và chưa được công bố trong các công trình khác Luận văn được thực hiện dưới sự hướng dẫn của PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Nếu không đúng như đã nêu trên, tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm về công trình nghiên cứu của mình

Thành phố Hồ Chí Minh, ngày tháng năm 2018

NGƯỜI CAM ĐOAN

NGÔ HỒNG HẢI

Lời cam đoan

Mục lục

Danh mục các chữ viết tắt

Danh mục các bảng

TÓM TẮT 1

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 2

1.1 Lý do nghiên cứu 2

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 4

1.4 Ý nghĩa của đề tài 4

1.5 Kết cấu của đề tài 5

CHƯƠNG 2: CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 6

2.1 Các khái niệm cơ bản 6

2.1.1 Khái niệm dòng tiền 6

2.1.2 Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp 7

2.1.3 Sự ràng buộc tài chính 7

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây 9

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 17

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 17

3.2 Mô hình và phương pháp nghiên cứu 19

3.2.1 Các giả thuyết nghiên cứu 19

3.2.1.1 Giả thuyết 1 20

3.2.1.2 Giả thuyết 2 21

3.2.2 Các mô hình nghiên cứu và mô tả các biến 22

3.2.2.1 Mô hình kiểm định độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền 22

CHƯƠNG 4: KẾT QUẢ NGHIÊN CỨU 34

4.1 Phân tích thống kê mô tả 34

4.2 Phân tích kết quả hồi quy 44

4.2.1 Kết quả kiểm định giả thuyết 1 liên quan tới độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền của các doanh nghiệp 44

4.2.1.1 Kết quả kiểm định mô hình (1) 44

4.2.1.2 Kết quả kiểm định mô hình (2) 51

4.2.2 Kết quả kiểm định giả thuyết 2 liên quan tới ảnh hưởng của tài sản hữu hình lên độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền 55

CHƯƠNG 5: KẾT LUẬN 59

5.1 Những đóng góp, phát hiện mới của đề tài 59

5.2 Hạn chế của đề tài và kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo 60

Tài liệu tham khảo

Phụ lục

DN : Doanh nghiệp

DNNY : Doanh nghiệp đã niêm yết

DNCNY : Doanh nghiệp chưa niêm yết

EBITDA : Thu nhập trước thuế, lãi vay và khấu hao

GMM : Generalized Method of Moments

OTC : Thị trường chứng khoán phi tập trung

Bảng 3.1a: Thống kê mẫu doanh nghiệp đã niêm yết qua các năm 19

Bảng 3.1b: Thống kê mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết qua các năm 19

Bảng 3.2: Tóm tắt công thức tính các biến trong mô hình 26

Bảng 3.3: Tóm tắt kỳ vọng về dấu của các biến nghiên cứu 30

Bảng 4.1a: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu (mẫu doanh nghiệp đã niêm yết) 35 Bảng 4.1b: Thống kê mô tả các biến nghiên cứu (mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết) 36

Bảng 4.2: Hệ số tương quan giữa các biến của mẫu doanh nghiệp đã niêm yết 40

Bảng 4.3: Kết quả phân tích VIF của mẫu doanh nghiệp đã niêm yết 41

Bảng 4.4: Hệ số tương quan giữa các biến của mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết 42

Bảng 4.5: Kết quả phân tích VIF của mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết 44

Bảng 4.6: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (1) 45

Bảng 4.7: Kết quả ước lượng mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_D 46

Bảng 4.8: Kết quả ước lượng mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE 48

Bảng 4.9: Kết quả ước lượng mô hình (1) với biến phụ thuộc EXTFIN_E 50

Bảng 4.10: Kết quả kiểm định hiện tượng nội sinh 52

Bảng 4.11: Kết quả ước lượng mô hình (2) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE 53

Bảng 4.12: Kết quả kiểm định Hausman của mô hình (3) 55

Bảng 4.13: Kết quả ước lượng mô hình (3) với biến phụ thuộc EXTFIN_DE 56

Bảng 5.1: Tổng hợp các kết quả của bài nghiên cứu 60

TÓM TẮT

Với mục tiêu tìm hiểu về độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền của các công ty tại Việt Nam bằng cách so sánh giữa các công ty đã niêm yết đại diện cho các công ty không bị ràng buộc tài chính và các công ty chưa niêm yết đại diện cho các công ty bị ràng buộc tài chính, tác giả đã dựa trên bộ dữ liệu của 484 công ty đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán HSX, HNX và

bộ dữ liệu của 158 công ty chưa niêm yết đang giao dịch trên thị trường UPCOM, OTC trong 12 năm từ năm 2005 đến năm 2016 Các mô hình nghiên cứu và kĩ thuật hồi quy FEM/REM cùng với GMM được tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu này xuất phát từ nghiên cứu của Jose và Francisco (2014) Thông qua các kết quả hồi quy, tác giả phát hiện bằng chứng cho thấy tồn tại quan hệ nghịch biến giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp, tuy nhiên quan hệ nghịch biến này có sự khác biệt giữa công ty niêm yết và công ty chưa niêm yết, cụ thể ảnh hưởng tiêu cực của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài thể hiện rõ ràng hơn ở các công ty niêm yết

Từ khóa: “Ràng buộc tài chính”

CHƯƠNG 1: GIỚI THIỆU 1.1 Lý do nghiên cứu

Trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế, những năm gần đây khi nền kinh tế thế giới nói chung và nền kinh tế Việt Nam nói riêng đang phải đối mặt với khủng hoảng thì tầm quan trọng của các nguồn tài trợ đối với các công ty lại càng trở nên cấp thiết hơn bao giờ hết Nguồn tài trợ là yếu tố không thể thiếu đối với mỗi công

ty, giúp các công ty thực hiện được các cơ hội đầu tư và biến các ý tưởng trong kinh doanh thành hiện thực Nguồn tài trợ của doanh nghiệp có thể đến từ dòng tiền nội

bộ hoặc từ các nguồn tài trợ bên ngoài bằng cách đi vay nợ hoặc phát hành thêm vốn cổ phần mới Nhưng vì thị trường vốn là thị trường không hoàn hảo, nên chi phí để doanh nghiệp huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài là rất tốn kém, thậm chí rất khó khăn và không có sẵn, do đó khi ra các quyết định tài trợ, các công

ty sẽ lựa chọn sử dụng nguồn tài trợ nội bộ trước tiên Kết quả là chỉ khi dòng tiền nội bộ thiếu hụt để phục vụ cho các nhu cầu đầu tư, doanh nghiệp mới phải huy động thêm các nguồn tài trợ bên ngoài Tuy vậy, do khả năng tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp không giống nhau nên không phải doanh nghiệp nào cũng dễ dàng tiếp cận được với thị trường vốn bên ngoài khi có nhu cầu Chính

vì vậy, điều quan trọng cho các doanh nghiệp là khi dòng tiền bị thiếu hụt thì cần phải huy động thêm nguồn vốn bên ngoài bằng cách nào, tăng vốn từ vay nợ hay tăng vốn từ phát hành cổ phần mới hay từ cả hai nguồn trên để vừa có được lượng tiền doanh nghiệp cần vừa tối thiểu được chi phí sử dụng vốn

Trên thế giới đã có nhiều nghiên cứu đo lường độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các công ty Trong số đó, có những nghiên cứu chỉ đơn thuần kiểm định ảnh hưởng của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài nhưng cũng có những nghiên cứu nêu bật tác động của ràng buộc tài chính khi tìm kiếm các nguồn tài trợ Cụ thể, nghiên cứu của (Frank and Goyal, 2008) khẳng định, các công ty sẽ giảm nợ vay khi có sự dư thừa trong dòng tiền và ngược lại, tăng vay nợ khi có sự thiếu hụt dòng tiền, hay nói cách khác là tồn tại tương quan âm giữa dòng tiền và việc sử dụng nợ vay của các công ty do chịu ảnh hưởng của chi phí thông tin

bất đối xứng Trong khi đó, (Jose and Francisco, 2014) khi xem xét thêm tác động của ràng buộc tài chính đã phát hiện ra rằng, khi có sự thiếu hụt trong dòng tiền, các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính sẽ dễ dàng huy động được các nguồn tài trợ bên ngoài để đáp ứng các nhu cầu đầu tư, trong khi ảnh hưởng này của dòng tiền đối với việc gia tăng nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính là không đáng kể

Bằng chứng thực nghiệm trên thế giới là vậy nhưng liệu rằng ở Việt Nam, dòng tiền có ảnh hưởng tới việc gia tăng nguồn tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp không? Và nếu có, thì độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các công ty bị ràng buộc tài chính và các công ty không bị ràng buộc tài

chính có khác biệt hay không? Từ những điều này tác giả đã thực hiện đề tài “Độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền dưới tác động của ràng buộc tài chính: Bằng chứng thực nghiệm tại Việt Nam” làm đề tài nghiên cứu cho

luận văn sau đại học của mình

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Mục tiêu nghiên cứu chính của đề tài là phân tích độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền xem xét trong điều kiện ràng buộc tài chính, bằng cách so sánh giữa các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính được đại diện bởi các doanh nghiệp có cổ phiếu đã được niêm yết với các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính được đại diện bởi các doanh nghiệp có cổ phiếu chưa được niêm yết tại thị trường Việt Nam

Ngoài ra, bài nghiên cứu còn phân tích tác động của tài sản hữu hình được dùng làm tài sản thế chấp khi công ty vay nợ lên độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các doanh nghiệp đã niêm yết và các doanh nghiệp chưa niêm yết tại Việt Nam

Từ đó, các vấn đề nghiên cứu đặt ra là:

Thứ nhất, tác giả nghiên cứu xem ở các công ty Việt Nam có tồn tại độ nhạy cảm

của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền hay không?

Thứ hai, nếu có tồn tại thì độ nhạy cảm này có khác biệt như thế nào giữa hai mẫu

doanh nghiệp đã niêm yết và mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết?

Thứ ba, tác giả nghiên cứu xem tại Việt Nam tài sản hữu hình có tác động tới hiệu

ứng thay thế giữa các nguồn tài trợ từ bên ngoài và dòng tiền nội bộ hay không? Và nếu có, thì tác động này có khác biệt thế nào giữa các doanh nghiệp đã niêm yết và các doanh nghiệp chưa niêm yết?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng mô hình hồi quy tác động cố định hoặc

mô hình tác động ngẫu nhiên với dữ liệu bảng không cân bằng và kiểm định mô hình hồi quy bằng phương pháp GMM (Generalized method of moments – phương pháp tổng quát hóa thời điểm) nhằm thực hiện các ước lượng và kiểm định cho vấn

đề nghiên cứu Dữ liệu để chạy mô hình hồi quy được tác giả thu thập từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán hợp nhất của 642 doanh nghiệp trong 12 năm từ năm 2005 đến năm 2016, trong đó tác giả loại trừ các công ty tài chính, công ty dịch vụ công cộng, các doanh nghiệp nhà nước và các công ty không đủ 4 năm quan sát liên tiếp

Dữ liệu của các công ty niêm yết được thu thập trên Sở giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh (HSX) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX), trong khi đó dữ liệu của các doanh nghiệp chưa niêm yết được thu thập trên sàn giao dịch của các công ty đại chúng chưa niêm yết (UPCOM) và sàn giao dịch chứng khoán phi tập trung (OTC)

1.4 Ý nghĩa của đề tài

Tác giả kỳ vọng rằng, các kết quả mà bài nghiên cứu phát hiện được sẽ nối dài thêm các bằng chứng thực nghiệm, đóng góp thêm vào sự hiểu biết về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các doanh nghiệp tại Việt Nam dưới tác động của ràng buộc tài chính Dựa vào nền tảng đó sẽ mang lại cho các nhà nghiên cứu một công cụ mới bên cạnh lý thuyết đánh đổi và lý thuyết trật tự phân hạng để giải thích quyết định lựa chọn các nguồn tài trợ, đó là trạng thái của các công ty, bị ràng buộc tài chính hay không bị ràng buộc tài chính

1.5 Kết cấu của đề tài

Ngoài phần tóm tắt, danh mục bảng, danh mục các chữ viết tắt, phụ lục, tài liệu

tham khảo, đề tài gồm có năm chương, bao gồm:

Chương 1: Giới thiệu Ở chương này, tác giả làm rõ lý do chọn đề tài, mục tiêu và

các vấn đề nghiên cứu, phương pháp nghiên cứu, ý nghĩa cũng như kết cấu đề tài

Chương 2: Các khái niệm cơ bản và tổng quan các nghiên cứu trước đây

Chương này hệ thống hóa các khái niệm có liên quan và các nghiên cứu trước trên thế giới về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các doanh nghiệp dưới tác động của ràng buộc tài chính Trên cơ sở những bằng chứng thực nghiệm này, tác giả xây dựng mô hình và thực hiện kiểm định với mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp Việt Nam

Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Chương này tác giả trình bày

phương pháp nghiên cứu, các mô hình nghiên cứu, mẫu dữ liệu nghiên cứu, cách thức thu thập và xử lý số liệu cũng như mô tả các biến sử dụng trong bài nghiên cứu

Chương 4: Kết quả nghiên cứu Chương này trình bày chi tiết các kết quả kiểm

định về độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của công ty mà tác giả phát hiện được ở Việt Nam

Chương 5: Kết luận Ở chương này, tác giả tổng kết lại các vấn đề nghiên cứu, đưa

ra những đóng góp, những hạn chế và kiến nghị hướng nghiên cứu tiếp theo

CHƯƠNG 2: CÁC KHÁI NIỆM CƠ BẢN VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN

CỨU TRƯỚC ĐÂY 2.1 Các khái niệm cơ bản

2.1.1 Khái niệm dòng tiền

Dòng tiền là một thuật ngữ kế toán dùng để chỉ sự chuyển động vào, ra của đồng tiền, hay có thể hiểu dòng tiền là số tiền mà một doanh nghiệp nhận được và phải chi ra trong một khoảng thời gian xác định Dòng tiền được thể hiện thông qua báo cáo lưu chuyển tiền tệ

Báo cáo lưu chuyển tiền tệ trình bày sự biến động của dòng tiền trong ba hoạt động chính của doanh nghiệp là hoạt động kinh doanh, hoạt động tài chính và hoạt động đầu tư

 Dòng tiền hoạt động: Là dòng tiền được các nhà đầu tư quan tâm nhất vì đây

là nguồn chính tạo ra tiền mặt cho doanh nghiệp, được tính toán dựa trên kết quả hoạt động kinh doanh chủ yếu của doanh nghiệp

 Dòng tiền đầu tư: Được tính trên các hoạt động sử dụng vốn như mua bán, thanh lý tài sản hay đầu tư, góp vốn, liên kết liên doanh vào các doanh nghiệp khác…

 Dòng tiền tài chính: Được tính trên các hoạt động tài chính như vay, trả nợ, phát hành hay mua lại cổ phiếu, thanh toán cổ tức…

Việc xác định dòng tiền có thể được sử dụng để:

 Đánh giá tình trạng kinh doanh của doanh nghiệp

 Đánh giá khả năng thanh khoản bởi vì doanh nghiệp có lãi không có nghĩa là

có khả năng thanh khoản tốt Một công ty làm ăn có lãi nhưng thiếu tiền mặt thì hoàn toàn có thể phá sản

 Kiểm tra thu nhập hay tăng trưởng của một doanh nghiệp khi người ta cho rằng số liệu kế toán không phản ánh chính xác thực tế kinh doanh của doanh nghiệp

2.1.2 Các nguồn tài trợ của doanh nghiệp

Khi một doanh nghiệp có nhu cầu sử dụng vốn, các nguồn tài trợ doanh nghiệp có thể lựa chọn để sử dụng là:

 Thứ nhất, nguồn tài trợ nội bộ đến từ lợi nhuận giữ lại của doanh nghiệp Nếu chọn nguồn vốn nội bộ để đầu tư thì chi phí sử dụng vốn doanh nghiệp phải trả ít nhất phải bằng cổ tức mà các cổ đông sẽ được nhận nếu nguồn vốn này không được doanh nghiệp sử dụng cho hoạt động đầu tư

 Thứ hai, nguồn tài trợ doanh nghiệp huy động từ bên ngoài bằng cách phát hành thêm vốn cổ phần mới hoặc sử dụng nợ vay Nếu sử dụng nợ vay, các công ty phải trả lãi vay cho các chủ nợ, đây chính là chi phí sử dụng vốn vay Nếu doanh nghiệp huy động vốn bằng cách phát hành cổ phần mới thì sẽ tạo

ra một chi phí cho những cổ đông hiện hữu do số lượng cổ phiếu lưu hành tăng lên và tỷ lệ lợi nhuận kiếm được trên 1 đồng đầu tư giảm đi, từ đó làm giảm giá cổ phiếu

2.1.3 Sự ràng buộc tài chính

Ràng buộc tài chính là một đại lượng không quan sát trực tiếp được và cho đến nay

vẫn chưa có một định nghĩa thống nhất thế nào là ràng buộc tài chính Có thể hiểu

đại khái rằng một công ty được coi là bị ràng buộc về tài chính nếu công ty đó có chi phí vốn bên ngoài lớn hơn chi phí vốn bên trong và doanh nghiệp bị ràng buộc

về tài chính càng nhiều khi khoảng cách về chi phí sử dụng vốn giữa hai nguồn tài trợ này càng lớn

Ràng buộc tài chính có nhiều mức độ khác nhau và theo thời gian vấn đề ràng buộc tài chính của một công ty có thể thay đổi Một doanh nghiệp trước đây không bị ràng buộc tài chính có thể lâm vào tình trạng bị ràng buộc tài chính trong hiện tại do môi trường kinh doanh thay đổi, tình hình kinh tế vĩ mô xấu đi, chính sách tiền tệ thắt chặt hoặc một vài lý do nào đó khiến doanh nghiệp trở nên khó tiếp cận với thị trường vốn Ngược lại, một doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính trong quá khứ thì hiện tại có thể ít bị ràng buộc tài chính hơn, thậm chí không phải đối mặt với tình

trạng ràng buộc tài chính nữa do có cơ hội đầu tư tốt hơn hoặc được hưởng lợi tích cực từ những thay đổi trong chính sách của nhà nước…

Hiện nay, có nhiều công cụ khác nhau được sử dụng để đo lường ràng buộc tài chính, điển hình như quy mô doanh nghiệp và tỷ lệ chi trả cổ tức

Quy mô công ty là một trong những công cụ được sử dụng phổ biến nhất để đo lường ràng buộc tài chính do: (1) chi phí giao dịch giảm theo quy mô và do đó các công ty quy mô nhỏ sẽ có chi phí sử dụng vốn bên ngoài cao hơn, (2) Khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài của các công ty quy mô nhỏ bị hạn chế Quy mô doanh nghiệp là rất quan trọng, vì các công ty nhỏ bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi tình trạng thông tin bất cân xứng, đồng thời các công ty nhỏ cũng có ít tài sản thế chấp hơn và chi phí phá sản cao hơn Trong khi đó, các công ty quy mô lớn bị áp lực cung cấp thông tin ra bên ngoài nhiều hơn, và do đó, ít chịu tác động bởi tình trạng bất cân xứng thông tin, từ đó ít bị ràng buộc tài chính hơn Số năm hoạt động của công ty cũng rất quan trọng do mối quan hệ với các nhà đầu tư được xây dựng theo thời gian, kết quả là các công ty hoạt động lâu năm dễ dàng huy động được nguồn tài trợ bên ngoài hơn

Tỷ lệ chi trả cổ tức cũng là một thước đo ràng buộc tài chính được sử dụng nhiều, các công ty thực hiện chi trả cổ tức với tỷ lệ thấp được xem là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính vì các doanh nghiệp này chi trả cổ tức thấp để dành hầu hết nguồn vốn nội bộ tài trợ cho các nhu cầu đầu tư, thể hiện khả năng thanh khoản thấp (Fazzari et al., 1988) Tuy nhiên, cách tiếp cận này cũng có nhiều hạn chế Có lập luận rằng tỷ lệ chi trả cổ tức thấp có thể được gây ra không chỉ bởi ràng buộc tài chính mà còn do việc quản lý rủi ro tiềm ẩn hoặc phòng ngừa

Gần đây, một số nghiên cứu còn sử dụng tình trạng niêm yết của doanh nghiệp để

đo lường tình trạng ràng buộc tài chính do nhận thấy rằng so với các công ty có cổ phiếu chưa được niêm yết thì một doanh nghiệp có cổ phiếu đã được niêm yết rõ ràng là dễ tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài hơn Điều này là do các công ty đã niêm yết minh bạch thông tin hơn do phải đáp ứng yêu cầu bắt buộc của việc niêm yết chứng khoán, cộng thêm việc đã niêm yết trên các sở giao dịch chứng khoán có

thể dễ dàng hơn trong việc phát hành thêm vốn cổ phần mới; và các doanh nghiệp

đã niêm yết thường có quy mô lớn hơn, có nhiều tài sản hữu hình hơn, cũng như tỷ suất sinh lợi cao, cơ hội tăng trưởng nhiều sẽ tạo được ưu thuế chiếm giữ được niềm tin từ các chủ nợ và các nhà đầu tư Kết quả là các doanh nghiệp đã niêm yết ít chịu tác động của tình trạng thông tin bất đối xứng và được hưởng lợi từ lợi thế kinh tế theo quy mô, từ đó huy động được nguồn tài trợ bên ngoài với chi phí rẻ hơn

Ngoài các thước đo thường được sử dụng nêu trên, ràng buộc tài chính còn rất nhiều các thước đo khác như: xếp hạng thương phiếu, xếp hạng trái phiếu, kiệt quệ tài chính, rủi ro tín dụng…

2.2 Tổng quan các nghiên cứu trước đây

Do tầm quan trọng của quyết định tài trợ đối với hoạt động của doanh nghiệp nên trong thời gian qua đã có rất nhiều các công trình nghiên cứu được thực hiện liên quan tới chủ đề các nguồn tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp

Đầu tiên, có thể kể đến nghiên cứu của (Myers, 1984), tác giả đã đi đến kết luận rằng tình trạng bất cân xứng thông tin làm gia tăng chi phí sử dụng vốn của các nguồn tài trợ từ bên ngoài của các doanh nghiệp và khiến cho việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài gặp nhiều khó khăn, từ đó dẫn tới các doanh nghiệp ưu tiên lựa chọn nguồn vốn phát sinh nội bộ hơn là nguồn tài trợ từ bên ngoài Kết quả tạo

ra một độ nhạy cảm âm giữa nguồn tài trợ từ bên ngoài và nguồn tài trợ nội bộ, nghĩa là các công ty có càng nhiều lợi nhuận thì càng giảm huy động các nguồn tài trợ từ bên ngoài và vì vậy mà ít vay nợ và phát hành cổ phần mới hơn

Các bằng chứng thực nghiệm phát hiện được trong nghiên cứu của (Leary and

Roberts, 2005) dựa trên một bảng dữ liệu không cân bằng của 3494 doanh nghiệp ở

Mỹ từ năm 1984 đến năm 2011 cũng cho thấy rằng, doanh nghiệp có dòng tiền cao hoặc số dư tiền mặt nhiều ít huy động vốn bằng cách vay nợ và phát hành vốn cổ phần mới

Nghiên cứu của (Strebulaev, 2007) cho kết quả ngược chiều giữa lợi nhuận và

nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty là do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh Các doanh nghiệp khi tiếp cận nguồn vốn bên ngoài đều phải đối mặt với một số chi

phí như chi phí phát hành, chi phí giao dịch…được gọi chung là chi phí điều chỉnh,

do đó nếu có lợi nhuận cao các doanh nghiệp sẽ lựa chọn tài trợ cho các khoản đầu

tư bằng nguồn vốn nội bộ nhằm tiết kiệm chi phí Strebulaev cho rằng các doanh nghiệp phải đối mặt với chi phí điều chỉnh lớn sẽ không tái điều chỉnh cấu trúc vốn thường xuyên dẫn đến mối quan hệ nghịch biến giữa lợi nhuận và tỉ lệ sử dụng đòn bẩy tài chính

Những năm trở lại đây, một nguyên nhân khác đã xuất hiện để lý giải mối liên quan giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các doanh nghiệp, trong đó xem xét tới ảnh hưởng của ràng buộc tài chính Tuy nhiên, trước đây không có nhiều bằng chứng thực nghiệm liên quan tới vấn đề nghiên cứu này Trong số các nghiên cứu

đó, có thể kể đến nghiên cứu của (Carpenter and Petersen, 2002) tại Mỹ, kết quả nghiên cứu cho thấy các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính sẽ giữ lại tất cả lợi nhuận và huy động được ít nguồn tài trợ từ bên ngoài hơn các doanh nghiệp không

bị ràng buộc tài chính Hơn nữa, chi phí sử dụng các nguồn vốn bên ngoài của các công ty bị ràng buộc tài chính cũng cao hơn

Năm 2006, Faulkender và Petersen khi nghiên cứu đề tài “Nguồn vốn có ảnh hưởng đến cấu trúc vốn hay không?” đã đưa ra bằng chứng giải thích rõ hơn về mô hình đòn bẩy quan sát được ở các doanh nghiệp Hai tác giả cho rằng, các doanh nghiệp

có quy mô nhỏ, chưa được niêm yết trên thị trường chứng khoán thì bị hạn chế tín dụng vì có rất ít thông tin công khai sẵn có về các doanh nghiệp này, và với quy mô nhỏ thì chi phí tương đối của việc thu thập thông tin là khá cao Các công ty đã được niêm yết thì ngược lại, không bị hạn chế tín dụng vì các công ty này thường

có quy mô lớn và nhiều thông tin hơn do phải đáp ứng yêu cầu bắt buộc của phát hành cổ phiếu ra công chúng Vì vậy, hai tác giả cho rằng quy mô công ty và việc công ty đã được niêm yết hay chưa có tác động tới khả năng tiếp cận các nguồn tài trợ từ bên ngoài, từ đó ảnh hưởng tới độ nhạy cảm giữa nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các doanh nghiệp Thực tế, các công ty quy mô nhỏ phải vay vốn từ các trung gian tài chính có đòn bẩy thấp hơn do chi phí giám sát và ký kết hợp đồng tài chính không hoàn hảo sẽ làm tăng chi phí của vốn vay, từ đó làm giảm đòn bẩy

mong muốn của doanh nghiệp Các biện pháp truyền thống trong các tài liệu cấu trúc vốn không giải thích được điều này

Năm 2010, Almeida và Campello đã thu thập dữ liệu từ 10031 công ty niêm yết ở Bắc Mỹ để kiểm định tác động của dòng tiền đối với việc gia tăng các nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty, trong đó phân biệt giữa các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính Trong đề tài này, để phân loại một doanh nghiệp là bị ràng buộc tài chính hay không bị ràng buộc tài chính, hai tác giả đã sử dụng cùng lúc bốn tiêu chí: tỉ lệ chi trả cổ tức, quy mô, xếp hạng trái phiếu và xếp hạng thương phiếu Kết quả hồi quy của tác giả đã đưa ra bằng chứng cho thấy các công ty có lợi nhuận càng nhiều thì càng có ít nhu cầu về nguồn tài trợ bên ngoài Phát hiện này là bằng chứng củng cố lý thuyết trật tự phân hạng Tuy nhiên tác giả thấy rằng ảnh hưởng tiêu cực của dòng tiền nội bộ lên việc gia tăng các nguồn tài trợ từ bên ngoài tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp không

bị ràng buộc tài chính, ít phải đối mặt với chi phí tài trợ bên ngoài cao Đối với các doanh nghiệp còn lại, ảnh hưởng của dòng tiền đối với nguồn tài trợ bên ngoài là không đáng kể

Năm 2011, Schoubben và Van Hulle khi thực hiện nghiên cứu về đề tài này tại Bỉ lại sử dụng tình trạng niêm yết cổ phiếu của doanh nghiệp để xem xét một doanh nghiệp có bị ràng buộc tài chính hay không? Hai tác giả đã sử dụng phân tích hồi quy để kiểm định xem việc niêm yết cổ phiếu có dẫn đến sự linh hoạt hơn về tài chính bằng cách sử dụng bộ dữ liệu của 471 doanh nghiệp, trong đó có 383 doanh nghiệp chưa niêm yết và 88 doanh nghiệp đã niêm yết trong khung thời gian 14 năm từ 1992-2005 Sự thay đổi trong nguồn tài trợ bên ngoài được tác giả sử dụng

là biến phụ thuộc trong mô hình hồi quy để đo lường linh hoạt tài chính Kết quả hồi quy của nghiên cứu chỉ ra rằng các công ty đã niêm yết có nhiều thuận lợi hơn khi tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài, sử dụng linh hoạt các khoản nợ vay Vì vậy, khi cần các công ty này có thể dễ dàng thay thế giữa nguồn tài trợ nội bộ và nợ vay, trong khi các công ty chưa niêm yết lại không thể sử dụng nợ vay một cách linh hoạt Tuy nhiên, kết quả của nghiên cứu cũng cho thấy sự linh hoạt tài chính

của công ty chủ yếu xuất phát từ việc sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay linh hoạt hơn, thiếu bằng chứng cho thấy tồn tại hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền nội bộ và nguồn vốn từ phát hành vốn cổ phần mới

Nối dài thêm các nghiên cứu về vấn đề này, năm 2014, Jose Lospez-Gracia và Francisco Sogorb-Mira đã thực hiện nghiên cứu dựa trên bộ dữ liệu của các công ty phi tài chính ở Tây Ban Nha giai đoạn 1996 - 2010 để xác nhận lại kết quả nghiên cứu của Almeida và Campello năm 2010 về mối liên hệ giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài của các công ty trong điều kiện có các ràng buộc về tài chính Tuy nhiên, trong bài nghiên cứu của mình, hai tác giả đã giả định các doanh nghiệp chưa được niêm yết là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp đã niêm yết cổ phiếu là các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính theo cách phân loại được sử dụng trong nghiên cứu của Schoubben và Van Hulle năm 2011 Nghiên cứu cũng phát hiện ra rằng, các doanh nghiệp sẽ gia tăng nhiều nguồn tài trợ bên ngoài hơn nếu dòng tiền bị thiếu hụt, và ngược lại, nếu có dòng tiền dồi dào, doanh nghiệp sẽ giảm sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài Quan hệ nghịch biến này thể hiện rõ hơn cho các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính, trong bài chính là các doanh nghiệp đã niêm yết Điều này được tác giả giải thích là bởi quan

hệ phụ thuộc lẫn nhau của quyết định tài trợ và quyết định đầu tư Các doanh nghiệp chưa niêm yết bị lệ thuộc nhiều vào dòng tiền nội bộ do bị ảnh hưởng bởi tình trạng thông tin bất cân xứng và chi phí lựa chọn bất lợi đáng kể và quyết định đầu tư của các doanh nghiệp này được coi là nội sinh do đầu tư không được xác định trước, ngược lại, các doanh nghiệp đã niêm yết có thể quyết định trước đầu tư

vì các doanh nghiệp này không lệ thuộc nhiều vào dòng tiền mà nó tạo ra Kết quả

là tác động thay thế giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền ở các doanh nghiệp

đã niêm yết mạnh mẽ hơn ở các doanh nghiệp chưa niêm yết

Sau hơn hai thập kỷ kể từ nghiên cứu của (Myers, 1984), đã có những cải tiến đáng

kể trong sự hiểu biết về lý thuyết cấu trúc vốn, nhưng vẫn thiếu một mô hình thống nhất phù hợp để giải thích các quyết định tài chính của doanh nghiệp trong thực tế một cách chính xác hơn

Yếu tố tiếp theo ảnh hưởng đến sự thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ từ bên ngoài liên quan đến khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài của doanh nghiệp (Frank and Goyal, 2009) đưa ra bằng chứng cho rằng tài sản hữu hình làm tăng khả năng tìm kiếm nguồn tài trợ mới của doanh nghiệp do tài sản hữu hình được dùng làm tài sản đảm bảo cho các khoản vay khi công ty vay nợ Khi thu nhập tăng sẽ làm các doanh nghiệp đầu tư nhiều hơn, do đó gia tăng nắm giữ tài sản hữu hình Những tài sản này sẽ tạo ra tài sản thế chấp mới, đó là thế mạnh cho các công ty thu hút tài trợ bên ngoài bằng cách vay nợ trong tương lai, từ đó sẽ làm tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và các nguồn tài trợ từ bên ngoài (tương quan âm rõ ràng hơn) Doanh nghiệp chưa niêm yết hay doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính nhạy cảm với việc tăng nắm giữ tài sản hữu hình hơn vì các doanh nghiệp này sẽ gặp phải nhiều vấn đề tài chính hơn trong tương lai Do đó, hiệu ứng này xảy ra mạnh

mẽ hơn ở các doanh nghiệp chưa niêm yết vì các doanh nghiệp này gặp nhiều khó khăn trong quá trình tiếp cận với thị trường vốn bên ngoài (Almeida and Campello , 2010) đã trưng ra bằng chứng thực nghiệm rằng, các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính sử dụng dòng tiền bên trong của nó để tăng cường đầu tư, tăng nắm giữ tài sản có tính thanh khoản cao hoặc để tạo tài sản thế chấp nhằm mục đích cho phép doanh nghiệp có thể gia tăng nợ vay trong tương lai khi có nhu cầu Kết quả là tài sản hữu hình góp phần làm tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ từ

nợ ở các công ty bị ràng buộc tài chính (Jose and Francisco, 2014) cũng phát hiện

ra bằng chứng thực nghiệm cho thấy, các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính nắm giữ càng nhiều tài sản hữu hình thì càng linh hoạt hơn khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ

nợ vay khi dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp bị thiếu hụt Các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính thì nhạy cảm hơn đối với việc gia tăng nắm giữ tài sản hữu hình

do các doanh nghiệp này phải đối mặt với nhiều vấn đề tài chính trong tương lai hơn là các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính Do đó, ảnh hưởng này của tài sản hữu hình lên hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài ở doanh nghiệp chưa niêm yết là mạnh mẽ hơn vì các doanh nghiệp này đối mặt với nhiều bất lợi hơn khi tiếp cận thị trường vốn bên ngoài

Như vậy, có thể thấy rằng độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của công ty ngày càng được đánh giá cao hơn thể hiện qua các nghiên cứu tài chính Các kết quả phát hiện được từ các nghiên cứu trên cho thấy, cần thiết đưa thêm tài sản hữu hình vào phân tích để xây dựng được mô hình kiểm định đầy đủ, thỏa đáng nhằm giải thích chính xác hơn về độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ từ bên ngoài theo dòng tiền của doanh nghiệp, và cần xem xét ảnh hưởng này dưới điều kiện ràng buộc tài chính bằng cách kiểm định riêng biệt giữa các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính

Ở Việt Nam, hiện nay có rất nhiều nghiên cứu liên quan tới chủ đề cấu trúc vốn nhưng chỉ dừng lại ở các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định lựa chọn cấu trúc vốn và tác động của dòng tiền đến việc huy động các nguồn tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp Trong bài nghiên cứu này tác giả sẽ đi sâu vào nghiên cứu về mối quan hệ

đó trong điều kiện ràng buộc tài chính Mặc dù những bằng chứng thực nghiệm được tác giả trình bày ở trên áp dụng nhiều thước đo khác nhau để xác định một doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính hay không bị ràng buộc tài chính nhưng trong nghiên cứu của mình, tác giả lựa chọn sử dụng tiêu chí thị trường dựa trên việc doanh nghiệp đã niêm yết hay chưa niêm yết dựa theo bài nghiên cứu của Jose và Francisco năm 2014 để phân loại các doanh nghiệp có bị ràng buộc tài chính hay không nhằm bổ sung thêm vào các nghiên cứu của Việt Nam về chủ đề cấu trúc vốn, bằng chứng thực nghiệm qua các báo cáo tài chính của 642 doanh nghiệp Việt Nam trong giai đoạn từ năm 2005 đến năm 2016

Bảng 2.1: Bảng tổng hợp các kết quả nghiên cứu trước đây

Myers 1984

- Doanh nghiệp có dòng tiền cao hoặc

số dư tiền mặt nhiều ít huy động vốn

Leary và Roberts 2005

- Tương quan âm giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài do sự hiện diện của chi phí điều chỉnh

Carpenter và Petersen 2002

- Tình trạng niêm yết và quy mô công

ty ảnh hưởng tới khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài, từ đó tác động tới mối liên hệ giữa nguồn tài trợ nội

bộ và nguồn tài trợ bên ngoài

Faulkender và Petersen 2006

- Dòng tiền có ảnh hưởng tiêu cực tới việc huy động nguồn tài trợ bên ngoài

và tác động này tập trung chủ yếu ở các doanh nghiệp không bị ràng buộc

tài chính

Almeida và Campello 2010

- Doanh nghiệp niêm yết dễ dàng thay thế nguồn tài trợ nội bộ và nợ vay, trong khi doanh nghiệp chưa niêm yết không thể vay nợ một cách linh hoạt

Schoubben và Van Hulle 2011

- Tương quan âm giữa dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài, tương quan này mạnh mẽ hơn ở các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính

Jose và Francisco 2014

Frank và Goyal 2009

- Tài sản hữu hình làm tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền và nguồn tài trợ từ nợ ở doanh nghiệp có ràng buộc tài chính

Almeida và Campello 2010

- Công ty bị ràng buộc tài chính nắm giữ càng nhiều tài sản hữu hình thì càng linh hoạt hơn khi tìm kiếm nguồn tài trợ từ nợ vay khi nguồn vốn nội bộ của doanh nghiệp bị thiếu hụt

Jose và Francisco 2014

CHƯƠNG 3: DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

Năm 2014, bằng việc sử dụng dữ liệu bảng không cân bằng của các công ty phi tài chính có báo cáo tài chính đã được kiểm toán hợp nhất ở Tây Ban Nha trong khung thời gian 1996 - 2010, nghiên cứu của Jose và Francisco đã phân tích độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ từ bên ngoài theo dòng tiền của doanh nghiệp trong điều kiện ràng buộc tài chính Dựa trên nghiên cứu đó, trong bài nghiên cứu của mình, để thực hiện các ước lượng và kiểm định cho vấn đề nghiên cứu, hai tác giả đã sử dụng phương pháp tác động cố định (FEM) và phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM) với dữ liệu bảng không cân bằng và kiểm định mô hình hồi quy bằng phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM) chạy trên phần mềm Stata 12 nhằm khắc phục các vi phạm giả thiết phương pháp ước lượng tuyến tính cổ điển của dữ liệu tài chính Mặc dù thị trường Tây Ban Nha và Việt Nam có những điểm khác biệt nhất định, song xét về góc độ nghiên cứu, việc ứng dụng các mô hình trong bài nghiên cứu của Jose và Francisco (2014) vào các doanh nghiệp tại Việt Nam có thể sẽ giúp các nhà quản trị công ty có một cái nhìn toàn diện hơn về các nguồn tài trợ từ đó ra quyết định tài chính hiệu quả hơn

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Các dữ liệu sử dụng cho việc kiểm định các mô hình hồi quy trong bài nghiên cứu được tác giả thu thập thủ công từ các báo cáo tài chính đã được kiểm toán hợp nhất hàng năm của các doanh nghiệp phi tài chính gồm: bảng cân đối kế toán, báo cáo kết quả kinh doanh và bảng lưu chuyển tiền tệ Dữ liệu nghiên cứu được chia thành hai mẫu nhỏ: mẫu dữ liệu của doanh nghiệp đang niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán TP HCM (HSX), Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HNX) và mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp chưa niêm yết giao dịch trên thị trường chứng khoán của các công ty đại chúng (UPCOM) và thị trường giao dịch phi tập trung (OTC) Các dữ liệu nghiên cứu của hai mẫu được tác giả thu thập trong giai đoạn 2005 - 2016 (12 năm), nguồn thu thập dữ liệu từ website http://www.cophieu68.vn/ và http://www.vietstock.vn/

Do dữ liệu nghiên cứu được tác giả phân chia thành hai mẫu nhỏ, mẫu của các công

ty niêm yết và mẫu của các công ty chưa niêm yết nên việc định nghĩa tình trạng hiện tại của công ty là niêm yết hay chưa niêm yết rất quan trọng cho việc phân tích được thực hiện trong bài nghiên cứu, do vậy cần làm rõ cách phân loại các công ty Khi cổ phiếu của một công ty được niêm yết trên thị trường chứng khoán cho toàn

bộ thời kỳ mẫu thì công ty đó được xem là một công ty niêm yết Đổi lại, khi cổ phiếu của một công ty chỉ được niêm yết trong một khoảng thời gian của thời kỳ mẫu thì công ty đó chỉ được coi là công ty niêm yết trong những năm đó và được coi là công ty chưa niêm yết cho những năm còn lại

Để đáp ứng các yêu cầu của mô hình dữ liệu bảng không cân bằng, các công ty tác giả lựa chọn vào mẫu nghiên cứu phải có các quan sát trong ít nhất 4 năm liên tiếp trong giai đoạn nghiên cứu 2005-2016 Các doanh nghiệp được lựa chọn vào mẫu

có thể khuyết dữ liệu của các năm trước nhưng bắt buộc phải có dữ liệu của 4 năm

từ 2013-2016 Yêu cầu này giúp tránh xảy ra việc thiếu chính xác trong kết quả hồi quy

Mẫu dữ liệu nghiên cứu không bao gồm các doanh nghiệp hoạt động trong các lĩnh vực tài chính, ngân hàng, bảo hiểm, các công ty dịch vụ công cộng và các doanh nghiệp nhà nước vì những loại công ty này có sự khác biệt trong bản chất hoạt động

và thông tin kế toán tài chính Dữ liệu của công ty ở những năm có nợ vượt quá tổng tài sản cũng được tác giả loại trừ khỏi mẫu nghiên cứu

Sau khi sàng lọc, mẫu dữ liệu cuối cùng mà tác giả thu thập được là một bảng dữ liệu không cân bằng bao gồm 642 doanh nghiệp phi tài chính trong 12 năm từ năm

2005 đến năm 2016 Trong đó, mẫu dữ liệu của các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính gồm 484 doanh nghiệp đang niêm yết trên Sở Giao dịch HNX, HSX với 4630 quan sát và mẫu các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính gồm 158 doanh nghiệp chưa niêm yết đang giao dịch trên thị trường giao dịch UPCOM, OTC với

1255 quan sát Thời kỳ 2005-2016 tương ứng với chuỗi dữ liệu theo thời gian lớn nhất mà tác giả có thể thu thập được tại thời điểm thực hiện nghiên cứu

Bảng 3.1a: Bảng thống kê mẫu doanh nghiệp đã niêm yết qua các năm

Bảng 3.1b: Bảng thống kê mẫu doanh nghiệp chưa niêm yết qua các năm

3.2 Mô hình và phương pháp nghiên cứu

3.2.1 Các giả thuyết nghiên cứu

Dựa theo bài nghiên cứu của Jose và Francisco (2014), thông qua việc sử dụng phương pháp phân tích dữ liệu bảng, tác giả đã thực hiện đề tài với mục tiêu kiểm định độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền nội bộ của doanh nghiệp Việt Nam dưới tác động của ràng buộc tài chính, trong đó phân biệt giữa

doanh nghiệp chưa niêm yết đại diện cho doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp đã niêm yết đại diện cho các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính Từ đó, tác giả đưa ra các giả thuyết nghiên cứu như sau:

3.2.1.1 Giả thuyết 1

Nguồn tài trợ nội bộ đã được nghiên cứu nhiều trong hầu hết các lý thuyết về cấu trúc vốn Lý thuyết đánh đổi cho rằng các doanh nghiệp sẽ ưu tiên gia tăng sử dụng nguồn tài trợ từ nợ vay để tận dụng lợi thế của tấm chắn thuế Trong khi đó, lý thuyết trật tự phân hạng lại dự báo một quan hệ nghịch biến giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền nội bộ do sự tồn tại của chi phí thông tin bất cân xứng, hướng doanh nghiệp tới lựa chọn nguồn vốn nội bộ đầu tiên, kế đến là sử nợ vay và cuối cùng là vốn cổ phần bên ngoài (Frank and Goyal, 2008) Tức là chỉ khi dòng tiền của công ty không đủ để tài trợ cho nhu cầu hoạt động và nhu cầu đầu tư thì công ty mới gia tăng thêm vốn từ thị trường vốn bên ngoài, và nếu phải sử dụng các nguồn tài trợ từ bên ngoài thì trước hết công ty sẽ sử dụng nợ vay, nếu nguồn vốn tăng thêm từ vay nợ vẫn không đủ lượng doanh nghiệp cần thì cuối cùng doanh nghiệp mới lựa chọn phát hành vốn cổ phần mới để bù đắp phần vốn thiếu hụt này

Những năm gần đây, một nguyên nhân khác đã xuất hiện để giải thích mối liên hệ giữa các nguồn tài trợ từ bên ngoài và dòng tiền do nhận thấy mức độ ảnh hưởng của các quỹ nội bộ đối với nguồn vốn bên ngoài có sự khác biệt giữa doanh nghiệp

bị ràng buộc tài chính và doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính Bài nghiên cứu của Almeida và Campello năm 2010 đã phát triển phương pháp mới này, trong

đó phân biệt giữa doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính Như đã được báo cáo ở phía trước, trong bài nghiên cứu này tác giả xem các doanh nghiệp có cổ phiểu chưa được niêm yết là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính và các doanh nghiệp có cổ phiếu đã được niêm yết là các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính Do các công ty chưa niêm yết chịu nhiều tác động bởi tình trạng thông tin bất đối xứng và chi phí lựa chọn bất lợi đáng kể nên rất lệ thuộc vào nguồn vốn nội bộ Vì lý do đó mà các doanh nghiệp chưa niêm yết

sẽ dùng dòng tiền nội bộ trước hết là để tài trợ cho các cơ hội đầu tư sinh lợi, tiếp

theo là đầu tư vào tài sản hữu hình hoặc vốn lưu động và tiền mặt Trong ngắn hạn, các công ty này đầu tư dòng tiền còn lại không được sử dụng trong các dự án có khả năng sinh lợi vào tài sản an toàn mà trong tương lai các tài sản này có thể được sử dụng để đảm bảo cho các khoản vay mới Do đó, dòng tiền nội bộ và các dòng tiền bên ngoài ở các doanh nghiệp chưa niêm yết có tương quan âm nhưng không đặc biệt mạnh mẽ, đó là một hiệu ứng thay thế ở mức độ thấp Ngược lại, doanh nghiệp

đã niêm yết do ít bị tác động bởi tình trạng thông tin bất đối xứng nên không phụ thuộc nhiều vào dòng tiền mà công ty tạo ra Nguồn tài trợ đầu tiên mà các công ty

đã niêm yết lựa chọn sử dụng cũng là dòng tiền mà công ty tạo ra vì nguồn vốn này giúp tiết kiệm được chi phí phát hành mới chứng khoán nợ và chứng khoán vốn cổ phần Tuy vậy, dòng tiền dư thừa sẽ được dùng thanh toán các khoản nợ chưa thanh toán, vì các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính hầu như không gặp những trở ngại đáng kể trong việc gia tăng nguồn tài trợ mới khi cần thiết Vì vậy mà doanh nghiệp đã niêm yết được dự báo là xảy ra tương quan âm giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền nội bộ mạnh mẽ hơn Từ đó, tác giả xây dựng giả thuyết đầu tiên của nghiên cứu như sau:

Giả thuyết H1: Nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp Việt Nam có tương quan âm và tương quan này mạnh mẽ hơn với doanh nghiệp đã niêm yết là các doanh nghiệp không bị ràng buộc tài chính

3.2.1.2 Giả thuyết 2

Dựa trên quan điểm tài sản hữu hình có tác động tích cực làm tăng khả năng tìm kiếm nguồn tài trợ mới của các công ty bởi vì tài sản hữu hình có thể được dùng làm tài sản thế chấp đảm bảo cho các chủ nợ khi công ty sử dụng nợ vay (Frank and Goyal, 2009), tác giả đã đưa thêm biến tài sản hữu hình vào mô hình để kiểm định mối liên hệ giữa các nguồn tài trợ từ bên ngoài và dòng tiền nội bộ của các công ty một cách toàn diện hơn Khi có những cú sốc thu nhập tăng, các doanh nghiệp sẽ gia tăng nắm giữ tài sản hữu hình để trong tương lai nếu xảy ra sự sụt giảm trong dòng tiền các công ty sẽ dùng chính những tài sản này làm tài sản đảm bảo để có thể

dễ dàng gia tăng nợ vay nhằm bù đắp cho dòng tiền bị thiếu hụt, điều này sẽ làm

cho tác động thay thế giữa dòng tiền nội bộ và nguồn tài trợ bên ngoài trở nên mạnh

mẽ hơn (hay nói cách khác là tương quan âm giữa nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền sẽ rõ ràng hơn) Doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính hay doanh nghiệp chưa niêm yết sẽ nhạy cảm hơn với việc nắm giữ tài sản hữu hình, nguyên nhân là do doanh nghiệp này gặp phải nhiều vấn đề tài chính hơn trong tương lai do chịu nhiều tác động tiêu cực của tình trạng thông tin bất đối xứng Do đó, tác động này của tài sản hữu hình lên hiệu ứng thay thế giữa các nguồn tài trợ bên ngoài và dòng tiền nội

bộ sẽ mô tả rõ ràng hơn ở các doanh nghiệp chưa niêm yết vì doanh nghiệp chưa niêm yết thường phải tiếp ứng với nhiều trở ngại trong việc gia tăng vốn từ thị trường bên ngoài Từ những lập luận này, tác giả xây dựng giả thuyết thứ hai:

Giả thuyết H2: Tại Việt Nam, tài sản hữu hình làm gia tăng hiệu ứng thay thế giữa dòng tiền nội bộ và các nguồn tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp chưa niêm yết được xem là các doanh nghiệp bị ràng buộc tài chính

3.2.2 Các mô hình nghiên cứu và mô tả các biến

3.2.2.1 Mô hình kiểm định độ nhạy cảm của các nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền

Dựa theo bài nghiên cứu gốc của Jose và Francisco (2014), tác giả cũng sử dụng hai

mô hình hồi quy để kiểm định giả thuyết H1 của bài nghiên cứu là phân tích độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của doanh nghiệp chưa niêm yết và doanh nghiệp đã niêm yết tại thị trường Việt Nam

Mô hình đầu tiên của bài nghiên cứu gọi là mô hình cơ sở Mô hình cơ sở xây dựng biến nguồn vốn bên ngoài là biến phụ thuộc vào các biến độc lập: dòng tiền (CASH_FLOW), quy mô công ty (SIZE) và cơ hội tăng trưởng (GROWTH) Biến nguồn tài trợ bên ngoài nói đến sự thay đổi nguồn tài trợ bên ngoài trong một năm

cụ thể và là biến chính của bài nghiên cứu Biến nguồn vốn nội bộ được đưa vào mô hình nghiên cứu do trọng tâm chính của bài nghiên cứu là kiểm định mối quan hệ giữa các nguồn vốn bên ngoài và dòng tiền của doanh nghiệp Biến quy mô doanh nghiệp được tác giả đưa vào mô hình cơ sở do nhận thức được thực tế là các công ty quy mô lớn có thể dễ dàng thay thế giữa nguồn vốn nội bộ và nguồn vốn bên ngoài

để được hưởng lợi từ lợi thế kinh tế theo quy mô Cơ hội tăng trưởng được đưa vào phân tích bởi vì các cơ hội này được tác giả kỳ vọng sẽ có ảnh hưởng tích cực và vững chắc đối với việc gia tăng các nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp

Mô hình cơ sở có dạng nhƣ sau:

EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + η i + η t + ϵit (1)

Trong đó:

EXTFINit: là biến phụ thuộc, mô tả những thay đổi của nguồn vốn bên ngoài cho doanh nghiệp i tại năm t Như đã phân tích ở trên, do khi huy động nguồn tài trợ bên ngoài, các công ty có thể sử dụng nguồn tài trợ bằng cách phát hành mới chứng khoán (nợ và vốn cổ phần); vì vậy, trong bài nghiên cứu của mình khi kiểm định độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của các doanh nghiệp, tác giả lần lượt kiểm định mô hình (1) với ba biến phụ thuộc: EXTFIN_Dit đại diện cho nguồn tài trợ bên ngoài tăng thêm từ nợ vay; EXTFIN_Eit là nguồn tài trợ bên ngoài tăng thêm từ phát hành cổ phần mới và EXTFIN_DEit là nguồn tài trợ bên ngoài tăng thêm từ cả nợ vay và phát hành vốn cổ phần mới Giá trị của các biến EXTFINit được tác giả ước lượng bằng cách tính toán sự khác biệt giữa giá trị sổ sách của nợ vay (nợ vay ngắn hạn và nợ vay dài hạn) hoặc vốn cổ phần mới hoặc cả

nợ và vốn cổ phần mới trong thời gian t và t-1 chia cho cho tổng tài sản để chuẩn hóa sự khác biệt trong tính toán (Ameida and Campello, 2010; Schoubben and Van Hulle, 2011; Jose and Francisco, 2014)

EXTFIN_Dit là tỷ lệ thay đổi của nợ có chịu lãi trên tổng tài sản

Giá trị sổ sách của nợ có chịu lãi doanh nghiệp i, năm t

– Giá trị sổ sách của nợ có chịu lãi doanh nghiệp i, năm t-1 EXTFIN_D it =

Tổng tài sản doanh nghiệp i, năm t

EXTFIN_DEit là tỷ lệ thay đổi của nợ có chịu lãi cộng với thay đổi trong vốn góp trên tổng tài sản

Giá trị sổ sách (Nợ có chịu lãi + Vốn góp) doanh nghiệp i, năm t – Giá trị sổ sách (Nợ có chịu lãi + Vốn góp) doanh nghiệp i, năm t-1

EXTFIN_DE it =

Tổng tài sản doanh nghiệp i, năm t

EXTFIN_E là tỷ lệ thay đổi của vốn góp trên tổng tài sản

Giá trị sổ sách của vốn góp doanh nghiệp i, năm t – Giá trị sổ sách của vốn góp doanh nghiệp i, năm t-1 EXTFIN_E it =

Tổng tài sản doanh nghiệp i, năm t

SIZEit: là biến quy mô doanh nghiệp, được tác giả tính toán bằng logarit tự nhiên của tổng tài sản

SIZE it = ln (Tổng tài sản của doanh nghiệp i, năm t)

GROWTHit: là biến cơ hội tăng trưởng, tác giả tính toán dựa trên tỷ lệ thay đổi trong tổng doanh thu Các nghiên cứu trước đây thường sử dụng chỉ số Tobin’s Q

để đo lường cơ hội tăng trưởng của công ty, tuy nhiên khi tiến hành bài nghiên cứu này tại Việt Nam, do giá cả thị trường không có sẵn cho các công ty chưa niêm yết, nên để đo lường cơ hội tăng trưởng tác giả đã sử dụng tăng trưởng doanh thu thay thế cho chỉ số Tobin’s Q

Doanh thu doanh nghiệp i, năm t – Doanh thu doanh nghiệp i, năm t -1 GROWTH it =

Doanh thu doanh nghiệp i, năm t-1

CASH_FLOWit: là biến dòng tiền, được đo lường bằng tỷ lệ của thu nhập hoạt động cộng khấu hao chia cho tổng tài sản

(Thu nhập hoạt động + Khấu hao Tài sản cố định) của doanh nghiệp i, năm t CASH_FLOW it =

Tổng tài sản của doanh nghiệp i, năm t

Cuối cùng, ηi và ηt biểu thị tác động thời gian cụ thể và tác động doanh nghiệp cụ

thể, và ϵit là nhiễu

Mô hình thứ hai gọi là mô hình mở rộng, được tác giả phát triển từ mô hình cơ sở bằng cách thêm vào mô hình các biến: Tiền và tương đương tiền năm trước (CASHit-1); hàng tồn kho, các khoản phải thu và tài sản cố định năm trước (COLLATERALit-1) và tỷ lệ đòn bẩy tài chính năm trước (LEVERAGEit-1) Lý do tác giả đưa biến nắm giữ tiền mặt và vốn lưu động khác ở kỳ trước vào mô hình là

vì các doanh nghiệp có thể sử dụng các nguồn vốn này để đối phó với các cú sốc dòng tiền của năm nay Hơn nữa, theo nghiên cứu trước đó (Rajan and Zingales,

1995; Almeida and Campello, 2010), tài sản đảm bảo khoản vay của kỳ trước và tỷ

lệ đòn bẩy tài chính kỳ trước được coi là yếu tố bổ sung ảnh hưởng tới số tiền tài trợ

từ bên ngoài mà một công ty có thể huy động được

Mô hình mở rộng có dạng:

EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4. CASH it-1 +

β 5. COLLATERAL it-1 + β 6. LEVERAGE it-1 + η i + η t + ϵit (2)

Trong đó:

CASHit-1: là biến tiền và tương đương tiền năm trước, được xác định bằng tỷ lệ tiền

và tương đương tiền kỳ trước trên tổng tài sản

Tiền và tương đương tiền của doanh nghiệp i, năm t-1 CASH it-1 =

Tổng tài sản doanh nghiệp i, năm t-1

COLLATERALit-1: là biến tài sản đảm bảo khoản vay của kỳ trước, được tác giả đo

lường bằng tỷ lệ của tổng hàng tồn kho, khoản phải thu và tài sản cố định chia cho

tổng tài sản

(Hàng tồn kho + Khoản phải thu + Tài sản cố định) doanh nghiệp i, năm t-1

COLLATERAL it-1 =

Tổng tài sản doanh nghiệp i, năm t-1

LEVERAGEit-1: là biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính của năm trước, được tính bằng tỷ lệ

tổng nợ trên tổng tài sản

Tổng nợ phải trả của doanh nghiệp i, năm t-1 LEVERAGE it-1 =

Tổng tài sản doanh nghiệp i, năm t-1

3.2.2.2 Mô hình kiểm định tác động của tài sản hữu hình lên độ nhạy cảm của

nguồn tài trợ bên ngoài đối với dòng tiền

Mô hình cơ sở và mô hình mở rộng được trình bày ở trên được đưa vào nghiên cứu

nhằm mục đích kiểm định giả thuyết H1 xem dòng tiền và các biến độc lập khác là

biến quy mô doanh nghiệp và biến cơ hội tăng trưởng có ảnh hưởng tới việc huy

động nguồn tài trợ bên ngoài của doanh nghiệp không Dựa vào đó, tác giả đã xây dựng mô hình thứ ba bằng cách thêm vào biến tài sản hữu hình cùng với biến tương tác giữa tài sản hữu hình và dòng tiền để kiểm định cho giả thuyết H2 về tác động của tài sản hữu hình lên việc huy động nguồn tài trợ từ bên ngoài và tác động khác biệt của tài sản hữu hình tới độ nhạy cảm của nguồn tài trợ bên ngoài theo dòng tiền của doanh nghiệp Vì vậy, mô hình nguồn tài trợ bên ngoài thứ ba là:

EXTFIN it = β 0 + β 1 SIZE it + β 2 GROWTH it + β 3 CASH_FLOW it + β 4. TANG it +

β 5. (TANG it x CASH_FLOW it ) + η i + η t + ϵit (3)

Trong đó:

TANGit: là biến giả tài sản hữu hình TANG được tính toán bằng tỷ lệ tài sản hữu hình cộng hàng tồn kho chia cho tổng tài sản Biến giả TANGit có giá trị bằng 1 nếu

tỷ lệ này của doanh nghiệp i vào năm t lớn hơn tỷ lệ trung bình mẫu trong năm đó,

và ngược lại được tính bằng 0

TANGit x CASH_FLOWit: là biến tương tác giữa biến giả tài sản hữu hình và biến dòng tiền

Bảng 3.2: Bảng tóm tắt công thức tính các biến trong mô hình

EXTFIN_Dit Nguồn tài trợ từ

cổ phần mới

GTSS (Nợ CL + VG)it– GTSS (Nợ CL + VG)it-1Tổng tài sảnit

EXTFIN_Eit Nguồn tài trợ từ phát

hành vốn cổ phần mới

GTSS VGit – GTSS VGit-1

Tổng tài sảnit SIZEit Quy mô công ty Ln(Tổng tài sảnit)

GROWTHit Cơ hội tăng trưởng Doanh thuit – Doanh thuit-1

Doanh thuit-1

CASH_FLOWit Dòng tiền

EBITDAit Tổng tài sảnit

tiền năm trước

(Tiền và tương đương tiền)it-1

Tổng tài sảnit-1

COLLATERALit-1 Tài sản đảm bảo

khoản vay năm trước

(HTK + Khoản phải thu + TSCĐ)it-1

Tổng tài sảnit-1

LEVERAGEit-1 Đòn bẩy tài chính

năm trước

Tổng nợ phải trảit-1 Tổng tài sảnit-1

TANGit Biến tài sản

hữu hình

Bằng 1 nếu tỷ lệ tổng TSHH và HTK trên tổng tài sản lớn hơn trung bình mẫu

Kỳ vọng về dấu đối với các biến trong mô hình nghiên cứu:

CASH_FLOWit: Lý thuyết trật tự phân hạng cho rằng đầu tư sẽ được công ty dùng trước tiên là dòng tiền nội bộ, chủ yếu là các khoản lợi nhuận công ty tiếp tục đi đầu

tư, nghĩa là khi nguồn vốn nội bộ dư thừa công ty sẽ ít huy động nguồn vốn bên ngoài hơn, do đó tác giả kỳ vọng dấu hệ số hồi quy β3 của biến dòng tiền CASH_FLOWit mang dấu âm, hay nói cách khác hai hiến CASH_FLOWit và EXTFINit có quan hệ nghịch biến Mối quan hệ nghịch biến này của dòng tiền và nguồn tài trợ bên ngoài cũng đã được phát hiện trong các nghiên cứu trước đây, điển hình có thể kể đến là bài nghiên cứu của Almeida và Campello (2010), bài nghiên cứu của Jose và Francisco (2014)

SIZEit: hệ số β1 được tác giả kỳ vọng mang dấu dương, tức là tồn tại tương quan dương giữa quy mô và việc gia tăng các nguồn vốn bên ngoài của doanh nghiệp

Tác giả kỳ vọng về dấu như vậy do nhận thấy quy mô doanh nghiệp có ảnh hưởng tích cực tới khả năng tiếp cận thị trường vốn bên ngoài của chính doanh nghiệp đó

Rõ ràng, khi so sánh với doanh nghiệp tư nhân quy mô nhỏ, doanh nghiệp quy mô lớn sẽ cuốn hút được sự tin tưởng và ưa thích của các nhà đầu tư và đối tác hơn, vì vậy các công ty có quy mô lớn sẽ tiếp cận nguồn tài trợ bên ngoài một cách hiệu quả hơn, có nhiều cơ hội để vay nợ và phát hành vốn cổ phần mới hơn Một nguyên nhân khác làm cơ sở cho kỳ vọng của tác giả là quy mô công ty còn là một công cụ

để đo lường ràng buộc tài chính (Korajczyk and Levy, 2003) đưa ra bằng chứng cho thấy, doanh nghiệp quy mô nhỏ bị ràng buộc tài chính do sở hữu ít tài sản thế chấp nên khó gia tăng được nguồn vốn từ bên ngoài thông qua vay nợ hơn doanh nghiệp quy mô lớn

GROWTHit: hệ số hồi quy β2 được tác giả kỳ vọng mang dấu dương do phân tích thấy rằng: thứ nhất, một công ty có cơ hội tăng trưởng tốt sẽ làm tăng niềm tin của các nhà đầu tư về triển vọng tương lai của công ty, từ đó tăng mức độ sẵn sàng cho vay hoặc đầu tư vào cổ phiếu của công ty khi công ty phát hành thêm vốn cổ phần

để huy động vốn; thứ hai, một công ty có cơ hội tăng trưởng tốt đồng nghĩa với việc cần nhiều vốn hơn để thực hiện các cơ hội đầu tư có khả năng đem lại lợi nhuận cao, đồng nghĩa với nhu cầu về các nguồn vốn bên ngoài cũng lớn hơn

CASHit-1: Biến tiền và tương đương tiền đại diện cho mức nắm giữ tiền mặt của doanh nghiệp Việc nắm giữ tiền và tương đương tiền nhằm đáp ứng các nhu cầu sử dụng tiền trong tương lai gần để tránh nguy cơ rơi vào tình trạng kiệt quệ tài chính, đồng thời hạn chế việc không có tiền dự trữ sẵn cho các cơ hội đầu tư và giải quyết các sự kiện bất thường không lường trước được do không huy động ngay được vốn

từ thị trường vốn bên ngoài Vì vậy, lượng tiền, tương đương tiền của năm trước có thể được các công ty sử dụng để thay thế cho nguồn tài trợ bên ngoài khi dòng tiền của năm nay bị thiếu hụt Chính vì thế, tác giả kỳ vọng hệ số β4 của biến CASHit-1 mang dấu âm, hay nói cách khác là biến tiền và tương đương tiền năm trước và biến phụ thuộc EXTFIN của công ty có tương quan âm

COLLATERALit-1: hệ số β5 được tác giả dự báo mang dấu dương do tài sản đảm bảo khoản vay bao gồm tài sản cố định, hàng tồn kho và các khoản phải thu, những tài sản này công ty có thể sử dụng như tài sản ký quỹ cho chủ nợ để đảm bảo cho các khoản vay từ đó tiềm năng để các các công ty đi vay sẽ cao hơn Kết quả là tài sản đảm bảo khoản vay kỳ trước sẽ ảnh hưởng tích cực tới việc tiếp cận thị trường vốn bên ngoài trong năm nay, vì vậy tác giả dự báo tồn tại tương quan dương giữa biến COLLATERALit-1 và biến EXTFINit

LEVERAGEit-1: Tác giả kỳ vọng hệ số hồi quy β6 của biến LEVERAGEit-1 mang dấu âm Điều này là do tỷ lệ đòn bẩy của doanh nghiệp năm trước lớn thì việc đi huy động vốn của các các công ty sẽ khó khăn hơn trong năm nay vì tỷ lệ đòn bẩy lớn sẽ làm gia tăng các rủi ro đối với chủ nợ và các nhà đầu tư, nếu năm trước tỷ lệ

sử dụng nợ cao mà năm nay công ty tiếp tục gia tăng thêm nợ vay nữa thì khả năng phá sản sẽ tăng theo và để bù đắp lại phần rủi ro tăng thêm các chủ nợ và nhà đầu tư

sẽ yêu cầu một mức lợi nhuận lớn hơn, từ đó dẫn tới chi phí sử dụng vốn bên ngoài của công ty cũng tăng theo Và nếu chi phí sử dụng vốn quá cao thì cũng làm mất đi lợi nhuận mà các công ty có thể kiếm được nếu sử dụng nguồn vốn đó để đầu tư, do vậy các công ty sẽ từ bỏ luôn các cơ hội đầu tư thay vì huy động thêm vốn mà sử dụng không hiệu quả

TANGit: Như đã trình bày ở trên, do tài sản hữu hình có thể dùng làm tài sản đảm bảo khi các công ty đi vay nợ nên tài sản hữu hình càng nhiều càng giúp công ty vay nợ được nhiều hơn do đó hệ số hồi quy của biến TANGit được tác giả kỳ vọng mang dấu dương

TANGit x CASH_FLOWit: Được tác giả kỳ vọng có tương quan âm với biến nguồn tài trợ bên ngoài do tài sản hữu hình có tác động làm tăng khả năng vay nợ của doanh nghiệp nên khi có sự thiếu hụt dòng tiền các công ty sở hữu nhiều tài sản hữu hình hơn sẽ huy động được nhiều nguồn tài trợ bên ngoài hơn (Almeida and Campello, 2010; Jose and Francisco, 2014)

Bảng 3.3: Bảng tóm tắt kỳ vọng về dấu của các biến nghiên cứu

CASH_FLOWit (-) Tương quan âm

SIZEit (+) Tương quan dương

GROWTHit (+) Tương quan dương

COLLATERALit-1 (+) Tương quan dương

LEVERAGEit-1 (-) Tương quan âm

TANGit (+) Tương quan dương

TANGit x CASH_FLOWit (-) Tương quan âm

3.2.3 Phương pháp nghiên cứu và trình tự nghiên cứu

Để kiểm định các vấn đề nghiên cứu, tác giả đã xây dựng ba mô hình được trình bày

ở trên dựa theo nghiên cứu của Jose và Francisco (2014) Và để ước lượng các mô hình này, tác giả đã sử dụng các phương pháp hồi quy sau: phương pháp ước lượng

cố định FEM, phương pháp ước lượng ngẫu nhiên REM và phương pháp ước lượng moment tổng quát GMM

Phương pháp ước lượng cố định/Phương pháp ước lượng ngẫu nhiên

Khi kiểm định mô hình (1) riêng biệt với ba biến phụ thuộc nguồn tài trợ từ nợ, nguồn tài trợ từ phát hành vốn cổ phần mới và nguồn tài trợ từ cả nợ vay và phát hành vốn cổ phần mới, theo cách truyền thống khi nghiên cứu về dữ liệu bảng, tác giả lựa chọn các phương pháp ước lượng cổ điển, cụ thể là phương pháp ước lượng

cố định và phương pháp ước lượng ngẫu nhiên Và để xác định với mỗi mô hình hồi quy tương ứng với từng biến phụ thuộc nói trên thì phương pháp hồi quy cổ điển nào thích hợp hơn trong việc lý giải mối liên hệ giữa các biến, phương pháp ước lượng cố định hay phương pháp ước lượng ngẫu nhiên, tác giả đã dựa vào kết quả của kiểm định Hausman Kiểm định Hausman đưa tới giả thiết H0 cho rằng hiệu

ứng cố định và hiệu ứng ngẫu nhiên là tương đương hay thực chất là để xem xét có

tồn tại tương quan giữa η i và biến độc lập hay không

Giả thuyết:

H 0: ηi và biến độc lập không tương quan (REM và FEM tương đương)

H 1: ηi và biến độc lập có tương quan (REM và FEM không tương đương) Nếu p-value > 0.05 thì chấp nhận giả thuyết H0, tác giả đi đến lựa chọn phương pháp ước lượng ngẫu nhiên REM

Nếu giá trị p-value < 0.05, giả thuyết H0 bị bác bỏ, tức là η i và biến độc lập có tương quan, tác giả đi đến lựa chọn phương pháp ước lượng cố định (FEM)

Mô hình (3) cũng được tác giả hồi quy bằng phương pháp ước lượng cổ điển với cách thực hiện tương tự như ở mô hình (1)

Phương pháp ước lượng moment tổng quát GMM

Riêng đối với mô hình (2), sau khi đưa thêm các biến CASHit-1, COLLATERALit-1, LEVERAGEit-1 vào mô hình, tác giả nhận thấy có thể tồn tại vấn đề nội sinh của một số chính sách công ty có ảnh hưởng đến một số biến giải thích, dẫn tới việc hồi quy bằng phương pháp hồi quy tuyến tính cổ điển không còn chính xác Do đó, để kiểm định các biến kiểm soát mà tác giả đưa thêm vào mô hình mở rộng (bao gồm CASHit-1, COLLATERALit-1 and LEVERAGEit-1) có phải là biến nội sinh hay không, tác giả đã dựa vào kiểm định Hausman (1978) để làm rõ vấn đề này

Giả thuyết:

H 0: Biến không bị nội sinh

H 1: Biến bị nội sinh

Nếu giá trị p-value < 0.05 thì bác bỏ giả thuyết H0, tức là các biến độc lập bị nội sinh và ngược lại

Cuối cùng, kết quả kiểm định cho thấy có tồn tại biến nội sinh trong mô hình (2) và

để giải quyết vấn đề này, tác giả đã sử dụng phương pháp moment tổng quát GMM với các biến công cụ: biến tỷ lệ tiền mặt trên tổng tài sản (CASH), biến tỷ lệ tài sản đảm bảo khoản vay (COLLATERAL) và biến tỷ lệ đòn bẩy tài chính

(LEVERAGE) được công cụ với năm độ trễ từ 2 đến 6 để ước lượng mô hình mở rộng

Và tiếp theo để đánh giá xem các biến công cụ có tương quan với phần dư hay không, hay nói cách khác là các biến công cụ mà tác giả sử dụng bằng cách công cụ các biến CASH, COLLATERAL và LEVERAGE với độ trễ từ 2 đến 6 có phù hợp hay không, tác giả sử dụng kiểm định J (J-Test)

Giả thuyết:

H 0: Dữ liệu phù hợp đáp ứng điều kiện mô hình

H 1: Dữ liệu không phù hợp đáp ứng điều kiện mô hình

Nếu giá trị p-value < 0.05, giả thiết H0 bị bác bỏ, tức là dữ liệu không phù hợp để đáp ứng điều kiện của mô hình và ngược lại

Một số kiểm định khác đƣợc tác giả sử dụng trong bài nghiên cứu:

 Kiểm định hiện tượng đa cộng tuyến

Mô hình hồi quy tuyến tính cổ điển có giả định rằng các biến độc lập không có mối liên hệ tuyến tính chính xác Nếu giả thiết này bị vi phạm, hiện tượng đa cộng tuyến

sẽ xảy ra Hậu quả của hiện tượng này là khiến cho dấu các ước lượng của hệ số hồi quy có thể sai, khoảng tin cậy cho các hệ số ước lượng rộng hơn, hay nghiêm trọng hơn là không thể ước lượng được mô hình Do vậy, để có thể dùng phương pháp ước lượng cố định FEM hay phương pháp ước lượng ngẫu nhiên REM để kiểm định các mô hình nghiên cứu thì đầu tiên tác giả phải thực hiện kiểm định xem có xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến giữa các biến hay không? Để nhận biết hiện tượng đa cộng tuyến có thể dựa trên nhiều dấu hiệu khác nhau nhưng trong đề tài của mình, tác giả dựa trên giá trị nhân tử phóng đại phương sai (VIF: Variance Inflation Factor) Giá trị nhân tử phóng đại phương sai được tính theo công thức sau:

Trường hợp VIF < 10 (nhỏ hơn 10) thì không tồn tại hiện tượng đa cộng tuyến, tác giả hồi quy mô hình bằng cách lựa chọn phương pháp tác động cố định (FEM) hoặc phương pháp tác động ngẫu nhiên (REM)

Trường hợp VIF > 10 nghĩa là xảy ra hiện tượng đa cộng tuyến, lúc đó các phương pháp ước lượng cổ điển không còn phù hợp và tác giả phải sử dụng phương pháp ước lượng moment tổng quát (GMM) để ước lượng mô hình nghiên cứu

 Kiểm định ý nghĩa các hệ số hồi quy

Để kiểm định độ phù hợp của mô hình, kiểm định xem các hệ số hồi quy trong mô hình có ý nghĩa không hay biến độc lập có khả năng giải thích cho biến phụ thuộc hay không, tác giả sử dụng kiểm định F (kiểm định Wald)