Luận văn thạc sĩ ảnh hưởng của độ bất ổn trong các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu tư

Dựa vào bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nhằm kiểm tra tác động của độ bất ổn trong các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu tư của do

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ YẾN NHUNG

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐỘ BẤT ỔN TRONG CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO TRƯỜNG ĐẠI HỌC KINH TẾ TP HỒ CHÍ MINH

NGUYỄN THỊ YẾN NHUNG

ẢNH HƯỞNG CỦA ĐỘ BẤT ỔN TRONG CÁC YẾU TỐ VĨ MÔ CỦA NỀN KINH TẾ ĐẾN QUYẾT ĐỊNH ĐẦU TƯ CỦA CÁC

DOANH NGHIỆP SẢN XUẤT TẠI VIỆT NAM

LUẬN VĂN THẠC SĨ KINH TẾ

TP Hồ Chí Minh – Năm 2019

Chuyên ngành: Tài chính – Ngân hàng Hướng đào tạo: Hướng ứng dụng

Mã số: 8340201

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC:

PGS.TS NGUYỄN THỊ LIÊN HOA

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan bài luận văn Thạc sĩ kinh tế “Ảnh hưởng của độ bất ổn trong các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất tại Việt Nam” là bài nghiên cứu của cá nhân tôi dưới sự hướng dẫn của

PGS.TS Nguyễn Thị Liên Hoa Nguồn dữ liệu sử dụng để phân tích là của cá nhân

tự thu thập trên các báo cáo tài chính của các công ty thông qua trang Vietstock.vn

và các dữ liệu kinh tế vĩ mô (CPI, IPI) trên trang web của Tổng Cục thống kê Tôi cam đoan nội dung luận văn là của cá nhân tôi và không sao chép từ bất kỳ một

công trình nghiên cứu nào khác

MỤC LỤC TRANG PHỤ BÌA

LỜI CAM ĐOAN

MỤC LỤC

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

DANH MỤC BẢNG

TÓM TẮT

ABSTRACT

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI 1

1.1 Lý do chọn đề tài 1

1.2 Mục tiêu nghiên cứu 3

1.3 Phương pháp nghiên cứu 3

1.4 Kết cấu bài nghiên cứu 4

1.5 Đóng góp của đề tài 4

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY 5

2.1 Cơ sở lý thuyết 5

2.2 Các nghiên cứu trước đây 6

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU 10

3.1 Dữ liệu nghiên cứu 10

3.2 Khung phân tích 10

3.3 Mô hình nghiên cứu – Mô tả biến 11

3.4 Phương pháp nghiên cứu 15

3.5 Các bước nghiên cứu 15

3.5.1 Đo lường sự không chắc chắn (Bước 1) 17

3.5.1.1 Sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp 17

3.5.1.2 Sự không chắc chắn của kinh tế vĩ mô 18

3.5.2 Chạy các mô hình hồi quy (Bước 3, 4, 5) 19

3.5.2.1 Ước lượng mô hình hồi quy 19

3.5.2.2 Các kiểm định mô hình hồi quy 19

3.5.2.3 Chạy hồi quy mô hình GMM 20

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM 21

4.1 Đo lường các yếu tố không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô 21

4.2 Thống kê mô tả biến và kiểm tra tương quan 21

4.3 Mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp 25

4.3.1 Ước lượng mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp 25

4.3.2 Các kiểm định mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp 25

4.3.3 Hồi quy GMM 26

4.4 Mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến không chắc chắn 28

4.4.1 Ước lượng mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến không chắc chắn 28

4.4.2 Các kiểm định mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến không chắc chắn 30

4.4.3 Hồi quy GMM 30

4.5 Mô hình hồi quy kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh thu 32

4.5.1 Ước lượng mô hình hồi quy kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh thu 32

4.5.2 Các kiểm định mô hình hồi quy kết hợp thêm biến tốc độ tăng trưởng doanh thu 34

4.5.1 Hồi quy GMM 34

4.6 Thảo luận về kết quả nghiên cứu 36

CHƯƠNG 5 KẾT LUẬN 40

5.1 Kết luận và kiến nghị 40

5.2 Hạn chế của bài nghiên cứu 41 TÀI LIỆU THAM KHẢO

PHỤ LỤC KẾT QUẢ CHẠY STATA

DANH MỤC TỪ VIẾT TẮT

Pooled OSL Phương pháp bình phương tối thiểu dạng gộp

DANH MỤC BẢNG

Bảng 3.1: Tên biến và dấu kỳ vọng 13

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến 21

Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến không chắc chắn 22

Bảng 4.3: Tương quan giữa các biến không chắc chắn 23

Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập và biến giải thích 24

Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM 25

Bảng 4.6: Kết quả mô hình hồi quy GMM 26

Bảng 4.7: Bảng danh sách biến độc lập trong từng mô hình 28

Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM 29

Bảng 4.9: Kết quả mô hình hồi quy GMM 30

Bảng 4.10: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM 33

Bảng 4.11: Kết quả mô hình hồi quy GMM 34

Bảng 4.12: Tóm tắt kết quả nghiên cứu 36

TÓM TẮT

Lý do chọn lựa đề tài: Doanh nghiệp luôn tồn tại và phát triển trong môi trường

kinh tế; do đó, tác giả muốn xem xét tác động của độ bất ổn của yếu tố vĩ mô của nền kinh tế có ảnh hưởng như thế nào đến việc ra quyết định đầu tư của các doanh

nghiệp Việt Nam

Mục tiêu nghiên cứu: Tìm ra mối liên hệ giữa quyết định đầu tư và độ bất ổn trong

các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế (bên cạnh các yêu tố đặc thù doanh nghiệp đã được nhiều nhà nghiên cứu trước đây) nhằm giúp các nhà kinh tế, nhà quản lý đưa ra

quyết định đúng đắn trong từng thời kỳ của nền kinh tế

Phương pháp nghiên cứu: Tác giả sử dụng dữ liệu bảng của các doanh nghiệp tại

Việt Nam trong giai đoạn từ 2009-2018 Yếu tố kinh tế vĩ mô được tính toán bằng phương sai điều kiện thu được bằng cách ước tính mô hình ARCH cho chỉ số giá tiêu dùng (CPI) và chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) Yếu tố không chắc chắn (rủi ro) đặc thù doanh nghiệp được tính dựa trên phần dư của doanh thu thuần của doanh nghiệp tính toán từ mô hình AR(1) Tác giả thay thế lần lượt các yếu tố để xem xét tác động lẫn nhau Sau đó, tác giả dùng mô hình GMM hai bước để ước tính mô

hình thực nghiệm nhằm giảm thiểu các vấn đề nội sinh

Kết quả nghiên cứu: Tác giả nhận thấy doanh nghiệp có thể giảm chi tiêu cho đầu

tư khi yếu tố kinh tế vĩ mô hay yếu tố không chắc chắn (rủi ro) đặc thù doanh nghiệp tăng lên Trong đó, yếu tố kinh tế vĩ mô có tác động mạnh hơn yếu tố không chắc chắn (rủi ro) đặc thù doanh nghiệp khi tác động đến quyết định đầu tư, nghĩa là

quyết định đầu tư có độ nhạy cảm hơn đối với yếu tố kinh tế vĩ mô

Kết luận và hàm ý: Khi có sự bất ổn kinh tế vĩ mô, các công ty sẽ không lường

trước được tình hình rủi ro cho tương lai, do đó sẽ có xu hướng thu hẹp đầu tư, lo sợ

các vấn đề kinh tế ảnh hưởng đến doanh nghiệp

TỪ KHÓA: kinh tế vĩ mô, đặc thù doanh nghiệp, quyết định đầu tư, không chắc chắn, rủi ro

ABSTRACT The reason to choose a topic: Firms alway exist and develop in an economic

environment; Therefore, the author wants to consider how macroeconomic factors influences firms’ investment decision in Viet Nam

Objectives: Finding relationship between investment decisions and macroeconomic

factors (in addition to the Firm-specific factors that have been studied in many previous researches) to help economists and managers make the right decisions in each period of the economy

Methods: The author uses panel data of Firms’ financial statements in Viet Nam in

the period of 2009 to 2018 Macroeconomic factors are calculated by the conditional variances obtained by estimating the ARCH model for the consumer price index (CPI) and industrial production index (IPI) The Firm-specifics uncertainty factors (risk) are calculated based on the residual of the net revenue from the model of AR (1) The author replaces the elements one by one to consider impact on each other's Then, the author uses Generalized Method of Moments (GMM) to estimate the empirical model and minimize endogenous problems

Results: The author realizes that Firm can reduce spending on investments when

macroeconomic factors or Firm-specifics uncertainty factors (risk) increase In particular, macroeconomic factors have stronger impact than the Firm-specifics uncertainty factors (risk) on investment decisions; it means that investment decisions are more sensitive than macroeconomic factors

Conclusion: On macroeconomic instability, the Firm do not predict risks in the

future, so the Firm will have tendency to narrow investments due to they think that economic issues affect their business

KEYS: macroeconomics, Firm-specifics, investment decisions, uncertainty, risks.

CHƯƠNG 1 GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI

1.1 Lý do chọn đề tài

Trong thời đại ngày nay, cùng với sự phát triển của nền kinh tế, bên cạnh là các gói

hỗ trợ, khuyến khích đầu tư từ Chính phủ, các công ty mới gia nhập thị trường nhiều hơn, gia tăng sản lượng cho nền kinh tế Các công ty đối mặt với vấn đề là tiếp tục đầu tư để mở rộng nhà máy, thiết bị sản xuất hay giữ vững quy mô, giảm tối

đa chi phí, mục tiêu cuối cùng là tăng giá trị tài sản cho chủ sở hữu Một quyết định đầu tư đúng đắn sẽ góp phần làm tăng giá trị doanh nghiệp, qua đó làm gia tăng giá trị tài sản cho chủ doanh nghiệp; ngược lại, một quyết định đầu tư không đúng sẽ làm tổn thất giá trị doanh nghiệp, gây thiệt hại tài sản cho chủ sở hữu Bên cạnh đó, trong các quyết định đầu tư về tài sản của doanh nghiệp thì đầu tư dài hạn là quyết định vô cùng quan trọng vì không chỉ mang lại lợi ích ở hiện tại mà còn tạo ra giá trị doanh nghiệp trong tương lai Do đó, quyết định đầu tư – một trong ba quyết định tài chính quan trọng của một doanh nghiệp và các yếu tố tác động đến quyết định đầu tư cần được xem xét và tìm hiểu rõ

Vấn đề nghiên cứu ảnh hưởng của các yếu tố đến quyết định đầu tư đã được thực hiện bởi rất nhiều tác giả trong và ngoài nước, ở cả các nước phát triển cũng như các nước đang phát triển thậm chí là có tác giả nghiên cứu, xem xét ở góc độ toàn thế giới Điển hình, theo giả thuyết nổi tiếng của Modigliani và Miller (1958) về Lý thuyết về cấu trúc vốn cho rằng, trong một thị trường hoàn hảo (thị trường không thuế, không có chi phí giao dịch, không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính…) thì quyết định đầu tư và quyết định tài trợ không có mối quan hệ với nhau Tuy nhiên, trong thực tế tồn tại những vấn đề không hoàn hảo của thị trường như các chi phí đại diện, thông tin bất cân xứng (sự tiếp nhận xử lý thông tin khác nhau giữa người đầu tư, người cho vay và nhà quản lý doanh nghiệp),… đã làm xuất hiện vấn đề “đầu tư dưới mức” (under investment) hay “đầu tư quá mức” (over investment) Các nghiên cứu khác như Myers (1977) đã chứng minh được đòn bẩy tài chính có tương quan âm với quyết định đầu tư (trong đó có xét đến mâu thuẫn

giữa các cổ đông - nhà quản lý và các trái chủ), cũng như Tobin (1969) đã nghiên cứu các quyết định đầu tư của doanh nghiệp dựa theo tỷ lệ Tobin Q (biểu thị cho mối liên hệ giữa giá trị thị trường và giá trị sổ sách của tổng tài sản doanh nghiệp) Tuy vậy, có rất ít nghiên cứu đề cập đến mối quan hệ giữa quyết định đầu tư với các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế Theo tác giả, đây là một vấn đề cần được sự quan tâm rất lớn ở các quốc gia đang phát triển, đang đi tắt đón đầu như Việt Nam Việt Nam là quốc gia đang phát triển, theo thông tin từ cổng thông tin quốc gia về đăng ký doanh nghiệp năm 2018, hàng năm có hơn 100.000 doanh nghiệp đăng ký thành lập, gia nhập thị trường mới, nên nhu cầu đầu tư vào tài sản cố định và vào cơ

sở hạ tầng rất được quan tâm Các doanh nghiệp Việt Nam đang phát triển, hòa nhập vào nền kinh tế chung Việt Nam, nên sự tác động qua lại giữa doanh nghiệp

và nền kinh tế cần được quan tâm, nghiên cứu Bên cạnh đó, Chính phủ ban hành nhiều chính sách khuyến khích, ưu đãi nhằm thu hút đầu tư góp phần tăng trưởng kinh tế, các chính sách ưu đãi lãi suất cho các doanh nghiệp mới thành lập, các ngành công nghiệp ưu tiên, các ưu đãi thuế thu nhập doanh nghiệp, các ngành công nghiệp hỗ trợ… Do đó, hoạt động của doanh nghiệp và các yếu tố ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp cần được quan tâm, nghiên cứu, nhằm tìm ra những nhân tố thúc đẩy cũng như kìm hãm sự ra quyết định doanh nghiệp – một trong những nhân tố làm tăng giá trị doanh nghiệp nói riêng cũng như sự phát triển của kinh tế Đất nước nói chung

Dựa vào bài nghiên cứu này, tác giả tiến hành nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam nhằm kiểm tra tác động của độ bất ổn trong các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu tư của doanh nghiệp trong đó kết hợp cả các yếu tố đặc thù của doanh nghiệp với các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế (đại diện là CPI, IPI), từ đó giúp các nhà quản lý và nhà đầu tư hiểu được ngoài các yếu tố đặc thù doanh nghiệp thì các yếu tố vĩ mô cũng ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp, và điều này giúp Chính phủ, các nhà điều hành kinh tế điều hành phù hợp từng thời kỳ của nền kinh tế

1.2 Mục tiêu nghiên cứu

Tác giả tiến hành thực hiện nghiên cứu: “Ảnh hưởng của độ bất ổn trong các yếu tố

vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất tại Việt Nam” trong giai đoạn 2009-2018 Mục tiêu là tìm ra bằng chứng để các nhà quản lý xem xét độ bất ổn yếu tố vĩ mô của nền kinh tế có ảnh hưởng đến quyết định đầu tư hay không, cũng như để các nhà hoạch định chính sách kinh tế thấy rằng cần có biện pháp kích cầu, tăng gia sản xuất (các chỉ số vĩ mô của nền kinh tế, trong bài là chỉ số giá tiêu dùng CPI và chỉ số sản xuất công nghiệp IPI)… như thế nào để khắc phục các vấn để suy thoái/giảm tăng trưởng của các doanh nghiệp cũng như của nền kinh tế trong từng thời kỳ

Để làm rõ mục tiêu, bài nghiên cứu sẽ tìm câu trả lời cho câu hỏi sau: Độ bất ổn trong các yếu tố “kinh tế vĩ mô” có tác động đến việc ra quyết định đầu tư của các doanh nghiệp hay không?

1.3 Phương pháp nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu của mình, để kiểm tra ảnh hưởng của độ bất ổn trong các yếu

tố vĩ mô của nền kinh tế đến việc ra quyết định đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất tại Việt Nam, tác giả thực hiện nghiên cứu định lượng cùng với sự hỗ trợ của phần mềm Stata, dữ liệu bao gồm 77 doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất có báo cáo tài chính công bố trên sàn giao dịch chứng khoán TP.HCM – HOSE và sàn giao dịch chứng khoán Hà Nội – HNX trong giai đoạn 2009-2018 Dữ liệu doanh nghiệp được lấy tại các báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các doanh nghiệp trên trang chứng khoán Vietstock.vn Dữ liệu kinh tế vĩ mô được lấy trên trang Tổng cục thống kê

Trong bài nghiên cứu của mình, kế thừa mô hình của tác giả Rashid (2017), tác giả

sẽ ước lượng thực nghiệm dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM và GMM

2 bước (sau đây gọi tắt là GMM) để tìm ra mô hình phù hợp Mục tiêu cuối cùng là xem xét độ bất ổn của các yếu tố kinh tế vĩ mô có thực sự ảnh hưởng đến quyết định

đầu tư của doanh nghiệp, cũng như tìm ra các yếu tố nhằm tăng cường sự đầu tư cho các doanh nghiệp Việt Nam

1.4 Kết cấu bài nghiên cứu

Bài nghiên cứu gồm 5 phần chính:

- Chương 1: Giới thiệu đề tài: phần này tác giả sẽ khái quát chung về vấn đề cần

nghiên cứu, bao gồm lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu, nội dung nghiên cứu, đóng góp của đề tài

- Chương 2: Cơ sở lý thuyết và tổng quan các nghiên cứu trước đây: phần này trình

bày các lý thuyết có liên quan đến quyết định đầu tư, cũng như các khái niệm liên quan đến các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế, bên cạnh đó trình bày một số nghiên cứu liên quan đến vấn đề cần nghiên cứu

- Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu: bao gồm cách thu thập dữ liệu,

mô hình được sử dụng, giải thích các biến, phương pháp nghiên cứu và các bước nghiên cứu

- Chương 4: Kết quả thực nghiệm

- Chương 5: Kết luận

1.5 Đóng góp của đề tài

Với việc nghiên cứu mối quan hệ giữa các yếu tố đặc thù doanh nghiệp và độ bất ổn của các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp sản xuất tại Việt Nam, bài nghiên cứu xác định rõ có sự ảnh hưởng hay không, và mức độ ảnh hưởng của các nhân tố như thế nào đến quyết định đầu

tư, từ đó, giúp các doanh nghiệp tại Việt Nam hiểu rõ hơn trong việc hoạch định chiến lược đúng đắn hơn trong kinh doanh, cũng như trong vấn đề đưa ra quyết định đầu tư của mình

CHƯƠNG 2 CƠ SỞ LÝ THUYẾT VÀ TỔNG QUAN CÁC NGHIÊN CỨU TRƯỚC ĐÂY

2.1 Cơ sở lý thuyết

Theo Ross (2003) cho thấy rằng quyết định đầu tư là một trong các quyết định trọng yếu khi các doanh nghiệp hoạch định chiến lược tài chính, mà việc hoạch định này với mục tiêu chính là tối đa hóa giá trị tài sản công ty Trong doanh nghiệp, mục tiêu này có thể đạt được thông qua việc thực hiện quản trị tài chính dựa trên việc tận dụng cơ hội đầu tư mang lại NPV dương để gia tăng giá trị tài sản đồng thời giảm chi phí được sử dụng để tài trợ cho các dự án Về khía cạnh tài trợ, các nhà quản trị

có thể sử dụng nhiều nguồn khác nhau như nguồn tài trợ nội bộ và nguồn tài trợ từ bên ngoài thông qua phát hành cổ phần mới và vay nợ

Lý thuyết kinh tế cho thấy rằng cả những yếu tố không chắc chắn về kinh tế vĩ mô

và đặc thù của doanh nghiệp đóng một vai trò quan trọng trong việc tối ưu hóa giá trị của một công ty Tuy nhiên, các nhà nghiên cứu chủ yếu chỉ tập trung vào sự không chắc chắn của một công ty cụ thể trong khi tính đến vai trò của sự không chắc chắn trong các quyết định đầu tư của công ty (ví dụ nghiên cứu của Umutlu (2010), Eberly và cộng sự (2012) ) Trong thời gian gần đây, nhiều nhà nghiên cứu xem xét các bằng chứng thực nghiệm cho thấy tác động của những yếu tố không chắc chắn về kinh tế vĩ mô và đặc thù của doanh nghiệp, kết quả cho thấy rằng các tác động của sự không chắc chắn khác nhau Ví dụ, Caballero và Pindyck (1996) cung cấp bằng chứng cho thấy sự không chắc chắn liên quan đến môi trường kinh tế

vĩ mô có tác động mạnh mẽ hơn đến đầu tư của các công ty so với sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp Mặt khác, Rashid (2017) nghiên cứu tác động của sự không chắc chắn đối với các quyết định đầu tư của các công ty sản xuất ở Pakistan cung cấp bằng chứng cho thấy các quyết định đầu tư của các công ty ít nhạy cảm hơn với sự không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp so với sự không chắc chắn của kinh tế vĩ mô

Bên cạnh đó, theo kinh tế học vĩ mô nghiên cứu những vấn đề tổng thể của nền kinh

tế, các vấn đề liên quan đến sản xuất công nghiệp, lạm phát, thất nghiệp, cán cân thanh toán,… (Nguyễn Văn Ngọc, 2006) Bởi vì chỉ số giá tiêu dùng (CPI), chỉ số sản xuất công nghiệp (IPI) lần lượt phản ánh mức thay đổi giá cả hàng hóa tiêu dùng theo thời gian và tốc độ tăng trưởng công nghiệp dựa trên khối lượng sản phẩm sản xuất, điều này có thể phản ánh phần nào hoạt động của nền kinh tế ở mức

độ tổng thể, do đó, trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu CPI, IPI như là đại diện để phân tích tác động của bất ổn của các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu tư của các doanh nghiệp

2.2 Các nghiên cứu trước đây

Trong bài nghiên cứu: “Firm leverage and investment decisions in an emerging market” của tác giả Umutlu (2010) đã phân tích tác động của đòn bẩy tài chính đối với việc ra quyết định đầu tư của công ty, được phân tích bằng cách sử dụng mô hình dữ liệu bảng cho các công ty phi tài chính Thổ Nhĩ Kỳ Dữ liệu được lấy trên Sàn giao dịch chứng khoán Istanbul trong giai đoạn 1993-2002 Các biến độc lập sử dụng trong mô hình gồm: đầu tư trên tổng tài sản, dòng tiền trên tổng tài sản, Tobin

Q, tổng nợ trên tổng tài sản, biến giả D ( D=1 nếu Tobin Q > 1, D = 1 trong trường hợp còn lại), doanh thu trên tổng tài sản Đối với các mô hình the one-way error component model, tác giả Umutlu đã chỉ ra rằng có sự tác động tiêu cực của đòn bẩy đến đầu tư, tác động tích cực giữa độ trễ của tỷ lệ doanh thu công ty trên tổng tài sản, đối với các công ty có Tobin Q thấp Nhưng khi mô hình được mở rộng để bao gồm các hiệu ứng thời gian trong mô hình the two-way error component models, mối quan hệ giữa đòn bẩy và đầu tư sẽ biến mất, không có mối liên hệ đáng

kể nào giữa đòn bẩy và đầu tư

Bài nghiên cứu: “What explains the lagged-investment effect?” của tác giả Eberly

và cộng sự (2012) đã giải thích ảnh hưởng của độ trễ của đầu tư đến quyết định đầu

tư Tác giả sử dụng dữ liệu hàng năm của 776 công ty trong giai đoạn 1981-2003,

dữ liệu được lấy tại Compustat - cơ sở dữ liệu thống kê thông tin tài chính về các công ty toàn cầu Các biến nghiên cứu là Tobin Q, dòng tiền và độ trễ của đầu tư

Tác giả nhận thấy các biến độc lập đều có tác động thuận chiều với biến phụ thuộc

và đều có ý nghĩa thống kê; tuy nhiên, hệ số lương quan của độ trễ biến đầu tư cao hơn hẳn so với các biến còn lại Các tác giả đã nhận định rằng khi các nhà quản lý quyết định ngân sách đầu tư vào tài sản cố định (nhà máy sản xuất) thì mặc nhiên ngân sách đó luôn lớn hơn hoặc bằng ngân sách đầu tư năm trước

Theo nhóm tác giả Mykhayliv D and Zauner KG (2017) đã nghiên cứu đề tài: “The impact of equity ownership groups on investment: Evidence from Ukraine”, đã phân tích tác động của các nhóm sở hữu vốn chủ sở hữu đối với đầu tư (bao gồm quyền sở hữu nhà nước, nội bộ, phi nội địa, tài chính và nhóm công nghiệp – FIG), bằng cách sử dụng dữ liệu của 134 công ty lớn được liệt kê ở Ukraine và 590 quan sát trong giai đoạn 2002 - 2007 Nghiên cứu thực nghiệm cho rằng mức độ lợi nhuận trong quá khứ ảnh hưởng đáng kể đến đầu tư; sự có mặt và tăng cao quyền sở hữu nhà nước có tác động tiêu cực (tương quan âm) đến đầu tư của các công ty Quyền sở hữu nhà nước liên quan đến việc kiểm soát chặt chẽ, các cơ chế liên quan đến ràng buộc ngân sách và dòng tiền tự do, do đó, các công ty nhà nước bị đầu tư dưới mức

Còn đối với nhóm tác giả Foronda và cộng sự (2018) đã nghiên cứu về

“Overinvestment, leverage and financial system liquidity: A challenging approach”

đã phân tích ảnh hưởng của thanh khoản hệ thống tài chính và đòn bẩy của công ty đến với một khoản đầu tư quá mức Tác giả đã sử dụng mẫu của hơn 12.400 công ty

từ 25 quốc gia OECD trong giai đoạn 2003-2014, cho thấy mối quan hệ tích cực giữa đòn bẩy doanh nghiệp và đầu tư quá mức khi hệ thống tài chính có tính thanh khoản cao Điều này nói lên rằng khi chính sách tiền tệ mở rộng làm thay đổi đáng

kể vai trò của nợ doanh nghiệp, thanh khoản tài chính và tiền tệ dồi dào với lãi suất thấp đã mở đường cho các doanh nghiệp huy động vốn giá rẻ để đầu tư quá mức (thậm chí đầu tư vào các dự án có NPV âm), tính thanh khoản cao này đã khiến các chủ nợ nới lỏng các điều kiện cho vay, lãi suất vay và ít chú ý đến rủi ro Nghiên cứu của tác giả cũng tạo hướng đi mới cho việc phân tích chính sách tiền tệ sử dụng

có ảnh hưởng đến cách thanh khoản của doanh nghiệp, cũng như có ảnh hưởng đến các vấn đề đầu tư hay không

Baum et al (2008) đã nghiên cứu về: “Uncertainty determinants of firm investment” Các tác giả trên đã nghiên cứu mối liên hệ giữa sự không chắc chắn và hành vi đầu tư ở cả hai cấp độ cụ thể và tổng hợp Bằng cách sử dụng dữ liệu bao gồm nhóm công ty sản xuất ở Hoa Kỳ trong giai đoạn 1984-2003, tác giả đã xem xét tác động của ba dạng không chắc chắn khác nhau đối với hành vi đầu tư của doanh nghiệp: không chắc chắn thu được từ lợi nhuận cổ phiếu của công ty (intrinsic uncertainty - rủi ro nội tại), không chắc chắn từ lợi nhuận của chỉ số S & P (extrinsic uncertainty – rủi ro bên ngoài) và hiệp phương sai giữa lợi nhuận công ty

và thị trường (covariance between firm and market returns – đo lường dựa trên mô hình CAPM – mô hình định giá tài sản vốn) Tác giả đã nhận thấy sự gia tăng trong các rủi ro nội tại của công ty và dựa trên CAPM có tác động ngược chiều đáng kể đến chi tiêu đầu tư, trong khi sự không chắc chắn/rủi ro bên ngoài có tác động tích cực Tuy nhiên, tác giả cũng nhận định rằng các tác động của sự không chắc chắn đối với quyết định đầu tư (ba dạng không chắc chắn), kết quả nghiên cứu có thể thay đổi do mô hình, do lựa chọn mẫu và do thiết kế các biến đại diện cho sự không chắc chắn theo yêu cầu nghiên cứu của các nhà quản lý doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu: “Firms’ investment decisions - explaining the role of uncertainty”, tác giả Rashid (2017) đã nghiên cứu ảnh hưởng của rủi ro không chắc chắn ảnh hưởng đến việc ra quyết định đầu tư Trong bài nghiên cứu này, Rashid đã nghiên cứu bằng cách sử dụng bộ dữ liệu của 627 công ty phi tài chính tại Pakistan niêm yết trên sàn chứng khoán Karachi (KSE) Dữ liệu được lấy từ năm 1988-2003

và được công bố bởi Ngân hàng nhà nước Pakistan (SBP) Dữ liệu biến kinh tế vĩ

mô được lấy từ cơ sở dữ liệu thống kê tài chính quốc tế (IFS) Trong bài, tác giả Rashid đã đề xuất mô hình nghiên cứu kết hợp các yếu tố không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp và yếu tố kinh tế vĩ mô Tác giả thấy rằng cả hai yếu tố không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp và yếu tố vĩ mô đều có tác động đáng kể và tiêu cực đến hành vi đầu tư Cụ thể, công ty dự kiến sẽ giảm chi đầu tư khi họ phải đối

mặt với rủi ro cụ thể cao hơn; việc vay nợ và chi phí chi trả lãi vay tăng làm cắt giảm chi đầu tư của công ty Về vai trò của sự không chắc chắn về kinh tế vĩ mô, kết quả cho thấy sự biến động kinh tế vĩ mô cũng có tác động đáng kể và tiêu cực đến các quyết định đầu tư của các công ty Các công ty có khả năng giảm chi tiêu cho tài tài sản cố định khi điều kiện kinh tế vĩ mô không chắc chắn tăng lên Nguyên nhân tác giả Rashid cho rằng là khi điều kiện kinh tế không chắc chắn (các biến đại diện là CPI, IPI tăng lên - đại diện đo lường mức giá và sự thay đổi mức giá là lạm phát), các công ty có thể thích có tiền trong tay hơn là đầu tư, vì lượng dự trữ tiền mặt cao hơn để đảm bảo cho các công ty đối với khả năng thanh toán nào trong tương lai

Tuy nhiên, theo tài liệu thực nghiệm trên, các nhà nghiên cứu đã xem xét mối quan

hệ đầu tư không chắc chắn đối với doanh nghiệp ở Pakistan Mặc dù Pakistan cũng

là nước đang phát triển như thị trường Việt Nam, tuy nhiên, với các đặc điểm kinh

tế, chính trị có nhiều sự khác biệt Pakistan là quốc gia thường xuyên xảy ra chiến tranh chống khủng bố, các phong trào chống tham nhũng, khủng hoảng năng lượng, thâm hụt thương mại và gánh nặng nợ nần cao gây ra sự không chắc chắn lớn về điều kiện kinh tế vĩ mô Những vấn đề kinh tế và chính trị này cũng đã ảnh hưởng xấu đến các hoạt động kinh doanh, do đó, làm tăng rủi ro liên quan đến hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp

Vì vậy, bài nghiên cứu này mong muốn tìm ra sự tác động của yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến các quyết định đầu tư của các doanh nghiệp hoạt động tại Việt Nam Với bài nghiên cứu này, tác giả sẽ ứng dụng mô hình của Rashid (2017) và sử dụng

dữ liệu các công ty sản xuất từ Việt Nam để xem xét sự tác động đó Tác giả mong đợi sẽ nhận thấy những tác động tương đối rõ rệt hơn của yếu tố vĩ mô của nền kinh

tế đối với hành vi đầu tư của các công ty tại Việt Nam

CHƯƠNG 3 DỮ LIỆU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN CỨU

3.1 Dữ liệu nghiên cứu

Trong bài nghiên cứu này, tác giả sử dụng dữ liệu của 77 công ty sản xuất tại Việt Nam trong thời gian từ năm 2009 đến năm 2018, bao gồm các công ty ngành dệt may, ngành hóa chất – dược phẩm, thiết bị - máy móc – dụng cụ, ngành thực phẩm – đồ uống – thuốc lá, ngành vật liệu Tác giả chọn các công ty sản xuất để nghiên cứu nhằm xem xét ảnh hưởng rõ nét đến quyết định đầu tư, điều này thể hiện rõ ở các công ty sản xuất chi tiền mở rộng nhà máy, dây chuyền sản xuất… hơn là các công ty ngành khác Ngoài ra, tác giả chọn những ngành này nghiên cứu bởi đây là các ngành công nghiệp chiếm tỷ trọng lớn trong GDP và có mức tăng trưởng khá trong thời gian qua, dữ liệu các công ty được chọn sẽ bị loại bỏ nếu báo cáo tài chính đã kiểm toán không đủ 10 năm từ 2009-2018 Dữ liệu sử dụng để phân tích là các số liệu được lấy từ báo cáo tài chính đã được kiểm toán của các công ty này niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh (HOSE) và Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội (HSX) Nguồn dữ liệu được lấy tại trang web Vietstock.vn

Dữ liệu cho các biến kinh tế vĩ mô được lấy từ cơ sở dữ liệu thống kê của Tổng cục Thống kê, trang web tham khảo: https://www.gso.gov.vn/, trong giai đoạn từ năm

2009 đến năm 2018

3.2 Khung phân tích

Trên cơ sở kế thừa nghiên cứu của Rashid (2017), khung phân tích của bài nghiên cứu như sau:

3.3 Mô hình nghiên cứu – Mô tả biến

Tác giả thực hiện nghiên cứu định lượng thực hiện bằng phần mềm STATA với biến phụ thuộc I/K, các biến độc lập là biến trễ năm trước của: I/K, (I/K)2, B/K, RB/K, S/K Mô hình được đề xuất như sau:

(𝑰

𝑲)it = f i + f t + β 1 (𝑰

𝑲)it-1 + β 2 (𝑰

𝑲)2 it-1 + β 3 (𝑩

𝑲)it-1 + β 4 (𝑹𝑩

𝑲)it-1 + β 5(𝑺

𝑲)it-1 + β 6 φ it-1 + β 7 µ t-1 + ε it (3.1)

Trong đó, ý nghĩa các ký hiệu như sau:

Iit-1 : Đầu tư doanh nghiệp i năm t-1

Kit-1 : Tổng tài sản doanh nghiệp i năm t-1

Bit-1 : Tổng nợ ngắn hạn và nợ dài hạn của doanh nghiệp i năm t-1

RBit-1 : Tổng chi phí lãi vay của doanh nghiệp i năm t-1

Sit-1 : Doanh thu doanh nghiệp i năm t-1

φit-1 : Đại diện cho sự không chắc chắc đặc thù doanh nghiệp i trong năm t-1

µt-1 : Đại diện cho sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô của năm t-1

Quyết định đầu tư Tổng nợ vay năm trước

Chi phí lãi vay năm trước

Doanh thu năm trước

Yếu tố không chắc chắn

đặc thù doanh nghiệp

Yếu tố kinh tế vĩ mô

Các biến đặc thù doanh nghiệp (đầu tư, tổng dư nợ, chi phí lãi vay, doanh thu công ty) được quy về tỉ lệ với mẫu số là tổng tài sản Điều này tránh trường hợp việc tăng các yếu tố đặc thù doanh nghiệp do việc tăng quy mô tổng tài sản Ví dụ: số liệu đầu tư tăng qua các năm, nhưng số liệu đầu tư tăng ít hơn tổng tài sản (nghĩa là I/K năm nay nhỏ hơn năm trước), điều này hàm ý là đầu tư giảm

Ðể nhìn nhận ảnh hưởng của các yếu tố đến việc ra quyết định đầu tư của các doanh nghiệp, các biến được sử dụng như sau:

Biến phụ thuộc:

(I/K) it (Biến đầu tư): được tính bằng cách lấy tỉ lệ của tiền chi mua tài sản cố định

trong báo cáo lưu chuyển tiền tệ trong báo cáo tài chính công ty trên tổng tài sản Giá trị I/K càng lớn, cho thấy có xu hướng của doanh nghiệp là đầu tư vào tài sản

cố định càng nhiều, thực hiện các phương án sản xuất kinh doanh, mở rộng, gia tăng sản xuất

Biến độc lập:

(I/K) it-1 (Độ trễ của biến đầu tư) : cách lấy số liệu như biến đầu tư nhưng của năm

t-1 Tác giả muốn xem xét rằng đầu tư năm trước có ảnh hưởng đến quyết định đầu

tư năm nay hay không

(I/K) 2

it-1 (Bình phương độ trễ của biến đầu tư) : cách lấy số liệu như biến đầu tư

nhưng của năm t-1 Tác giả muốn xem xét rằng đầu tư năm trước có ảnh hưởng phi tuyến tính đến quyết định đầu tư năm nay hay không

(B/K) it-1 (Tổng nợ vay): được tính bằng cách lấy tỷ tổng nợ vay ngắn hạn và nợ vay

dài hạn của doanh nghiệp trên tổng tài sản doanh nghiệp năm t-1 Theo Rashid (2017), tỉ lệ tổng nợ doanh nghiệp trên tổng tài sản càng nhỏ thì doanh nghiệp càng

ít gặp khó khăn trong việc trả nợ cũng như ít khả năng bị phá sản Điều này theo nhận định của tác giả, nếu người quản lý doanh nghiệp nhận thấy tổng nợ quá nhiều trong năm trước họ có thể lo sợ về mất khả năng thanh khoản, họ có thể từ bỏ nhiều

dự án với NPV dương trong năm nay Dấu tác giả kỳ vọng là dấu (-)

(RB) it-1 (Chi phí lãi vay): được tính bằng cách lấy chi phí lãi vay trên báo cáo tài

chính công ty i năm t-1 trên tổng tài sản năm t-1 Dấu tác giả dự đoán là dấu (-), tương quan ngược chiều Tương tự tổng nợ vay, theo nghiên cứu của Rashid (2017) nhận định chi phí lãi vay năm trước tăng lên, làm công ty hạn chế nguồn tài chính

và giảm các chi tiêu cho đầu tư vào tài sản cố định năm nay

(S/K) it-1 (Doanh thu): được tính bằng tỉ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản công ty

năm t-1 Doanh thu bán hàng năm trước càng cao, tiền thu về càng nhiều, kích thích các công ty tăng gia sản xuất, đầu tư thêm vào nhà xưởng, máy móc trong năm tiếp theo, điều này tương tự cách lập luận của Umutlu (2010) Dấu kỳ vọng ở biến này (+)

φ it-1 (Biến không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp): được tính bằng độ lệch chuẩn

tích lũy của phần dư thu được từ mô hình AR(1) của doanh thu công ty (S/K), cụ thể cách tính trong Phần 3.5.1 Theo Rashid (2017) cho rằng, sự không chắc chắn trong đặc thù doanh nghiệp, nghĩa là doanh nghiệp càng có sự bất ổn trong sự tăng trưởng doanh thu thuần qua hàng năm, doanh nghiệp cũng sẽ dè chừng trong việc đưa ra quyết định đầu tư trong năm sau, dấu tác giả kỳ vọng trong bài nghiên cứu là dấu (-)

µ t-1 (Biến kinh tế vĩ mô): Biến kinh tế vĩ mô được đo lường bằng sự không chắc

chắn của kinh tế vĩ mô Trong bài nghiên cứu này, tác giả dùng CPI, IPI như là đại diện cho các yếu tố kinh tế vĩ mô Biến kinh tế vĩ mô (hay sự không chắc chắn kinh

tế vĩ mô) được hiểu là độ lớn của biến động của CPI, IPI quanh giá trị trung bình, được tính bằng phương sai điều kiện của mô hình ARCH của CPI và IPI, cụ thể cách tính trong Phần 3.5.1 Tác giả nhận định rằng khi có sự không chắc chắn kinh

tế vĩ mô, nghĩa là yếu tố kinh tế vĩ mô càng bất ổn (giá trị càng xa giá trị trung bình), các doanh nghiệp càng e ngại đầu tư, do đó, dấu tác giả kỳ vọng là dấu (-)

Bảng 3.1: Tên biến và dấu kỳ vọng

Ký hiệu Tên biến Ghi chú

Dấu

kỳ vọng

+ Eberly và cộng sự (2012), Rashid (2017)

(I/K)2

it-1 Bình phương độ

trễ của đầu tư

+ Rashid (2017)

(S/K)it-1 Doanh thu

+ Umutlu (2010), Rashid (2017)

φit-1

Biến không chắc chắc đặc thù doanh nghiệp Biến không

chắc chắn

µt-1

Biến không chắc chắn kinh tế vĩ

mô

3.4 Phương pháp nghiên cứu

Dữ liệu thu thập là dữ liệu dạng bảng (panel data) nên phương pháp phân tích hồi quy với dữ liệu bảng được áp dụng trong nghiên cứu này Để phân tích ảnh hưởng của các biến lên quyết định đầu tư (biến phụ thuộc), tác giả tiến hành ước lượng hồi quy lần lượt với 3 mô hình: “mô hình Pooled OLS, mô hình FEM và mô hình REM” và sử dụng các kiểm định để lựa chọn mô hình Tuy nhiên, tác giả sử dụng GMM 2 bước để khắc phục hiện tượng nội sinh trong dữ liệu

3.5 Các bước nghiên cứu

Bài nghiên cứu thực hiện tuần tự các bước sau:

Bước 1: Đo lường các yếu tố không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp và kinh tế

vĩ mô

Bước 2: Thống kê mô tả biến, kiểm tra tương quan

Bước 3: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy các biến đặc thù doanh nghiệp

Bước 4: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy các biến đặc thù doanh nghiệp và các

biến không chắc chắn

Bước 5: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy các biến đặc thù doanh nghiệp và các

biến không chắc chắn có bổ sung thêm biến GS (tốc độ tăng trưởng doanh thu)

Bước 6: Thảo luận về kết quả nghiên cứu

Chi tiết như sơ đồ sau:

Bước 1: Đo lường các yếu tố không chắc chắn

của đặc thù doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô.

Bước 2: Thống kê mô tả biến, kiểm tra tương

quan

Bước 3: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy

các biến đặc thù doanh nghiệp

Bước 4: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy

các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến

không chắc chắn

Bước 5: Tính toán dựa trên mô hình hồi quy

các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến

không chắc chắn có bổ sung thêm biến GS.

Sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp

Sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô

- Ước tính mô hình hồi quy bậc AR (1) cho tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản và

độ lệch chuẩn tích lũy của phần dư trong mô hình

- Ước tính bằng cách sử dụng mô hình ARCH, tính toán phương sai điều kiện.

Kiểm tra tương quan: giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập và Kiểm tra tương quan giữa biến không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp và biến không chắc chắn kinh tế vĩ mô

Thống kế mô tả biến: đặc thù doanh nghiệp, biến không chắc chắn.

Ước lượng mô hình hồi quy

Kiểm định mô hình hồi quy, chọn mô hình hồi quy phù hợp.

Hồi quy GMM 2 bước

Nghiên cứu: Ảnh hưởng của các yếu tố vĩ mô của nền kinh tế đến quyết định đầu

tư của các doanh nghiệp tại Việt Nam

Bước 6: Thảo luận về kết quả nghiên cứu

3.5.1 Đo lường sự không chắc chắn (Bước 1)

3.5.1.1 Sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp

Rashid (2017) đã cho thấy sự không chắc chắn ở cấp độ doanh nghiệp bằng cách sử dụng tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản của công ty (S/K) Cụ thể, Rashid ước tính mô hình hồi quy bậc 1 của AR (1) cho tỷ lệ doanh thu thuần trên tổng tài sản (S/K) và

độ lệch chuẩn tích lũy của phần dư trong mô hình, để sử dụng làm đại diện cho sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp

Trong bài nghiên cứu, tác giả đã ứng dụng mô hình nghiên cứu của Rashid (2017)

để tìm biến làm đại diện cho sự không chắc chắn trong đặc thù doanh nghiệp Các bước thực hiện như sau:

- Đầu tiên, tác giả ước tính mô hình hồi quy bậc nhất AR(1)

- Sau đó, tác giả tính toán độ lệch chuẩn tích lũy của phần dư thu được từ mô hình AR (1) cho mỗi công ty trong thời gian 2009-20181, phần dư này đại diện cho sự không chắc chắn của công ty biến đổi theo thời gian (φsales)

- Tính toán giá trị bình phương của phần dư biểu hiện cho mức độ biến đổi của doanh thu công ty (φresid^2)

Chi tiết mô hình như sau:

𝐾)it-1 là biến trễ của doanh thu hằng năm của công ty trên tổng tài sản

µit là phần dư (white noise)

1 Độ lệch chuẩn tích lũy của năm 2009 sẽ được tính thông qua giá trị phần dư của năm 2009 và 2010; độ lệch chuẩn tích lũy của năm 2010 sẽ được tính thông qua giá trị phần dư của năm 2009 và 2010; tương tự, độ lệch chuẩn tích lũy của năm 2011 được tính dựa trên giá trị phần dư của năm 2009, 2010 và 2011, cách tính được thực hiện tương tự với các năm còn lại

Chạy mô hình AR(1) tuần tự theo từng bước:

Bước 1: Kiểm định tính dừng của biến S/K (Kiểm định Levin-Lin-Chu)

Bước 2: Chạy mô hình hồi quy AR(1)

Bước 3: Xác định phần dư của mô hình, tính độ lệch chuẩn tích lũy của phần dư (φsales)

Bước 4: Xác định giá trị bình phương của phần dư (φresid^2 )

3.5.1.2 Sự không chắc chắn của kinh tế vĩ mô

Tương tự như trường hợp đo lường sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp, các nhà nghiên cứu trước đây cũng đã sử dụng các phương pháp khác nhau để tính toán

sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô Kế thừa mô hình nghiên cứu của Rashid (2017),

để tạo ra sự không chắc chắn về kinh tế vĩ mô, tác giả ước tính bằng cách sử dụng

mô hình ARCH Các bước thực hiện như sau:

- Tác giả tính toán phương sai điều kiện bằng cách ước lượng mô hình sử dụng

dữ liệu hàng tháng về CPI và IPI trong giai đoạn 2009 – 2018, dựa trên các phương trình:

εt-1 2 là bình phương của giá trị độ trễ của error term

𝜃𝑡2 Phương sai điều kiện (Chuỗi phương sai điều kiện được sử dụng như một đại diện cho sự không chắc chắn về kinh tế vĩ mô)

- Tác giả có được phương sai điều kiện cho từng chuỗi theo tháng (12 tháng/năm), tác giả sẽ tính phương sai điều kiện theo hàng năm bằng cách lấy trung bình cộng của phương sai điều kiện hàng tháng trong năm để đo lường độ không chắc chắn kinh tế vĩ mô (µcpi, µipi)

Tiến hành chạy mô hình ARCH (1) tuần tự theo từng bước:

Bước 1: Kiểm định tính dừng của các biến kinh tế vĩ mô CPI và IPI (Kiểm định Dickey-Fuller)

Bước 2: Kiểm định hiệu ứng ARCH bằng LM – test

Bước 3: Chạy mô hình hồi quy ARCH(1)

Bước 4: Tính toán phương sai điều kiện (µcpi , µipi )

3.5.2 Chạy các mô hình hồi quy (Bước 3, 4, 5)

3.5.2.1 Ước lượng mô hình hồi quy

Hồi quy dựa trên mô hình Pooled OLS, FEM, REM

3.5.2.2 Các kiểm định mô hình hồi quy

 Kiểm định lựa chọn giữa Pooled OLS và FEM:

Kiểm định F – test với giả thuyết đặt ra:

- H0: Mô hình Pooled OLS phù hợp.

- H1: Mô hình FEM phù hợp.

 Kiểm định lựa chọn giữa Pooled OLS và REM:

Kiểm định Breuch – Pagan Lagrange với giả thuyết đặt ra:

- H0: Mô hình POOLED OLS là phù hợp.

Kiểm định Hausman với giả thuyết đặt ra:

- H0: Mô hình REM là phù hợp.

- H1: Mô hình FEM là phù hợp

 Kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi

3.5.2.3 Chạy hồi quy mô hình GMM 2 bước

CHƯƠNG 4 KẾT QUẢ THỰC NGHIỆM

4.1 Đo lường các yếu tố không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp và kinh tế

vĩ mô

Đo lường yếu tố không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp Chi tiết tính toán xem Phụ lục 2

Đo lường các yếu tố kinh tế vĩ mô Chi tiết tính toán xem Phụ lục 3

4.2 Thống kê mô tả biến và kiểm tra tương quan

Bảng thống kê mô tả các biến đặc thù doanh nghiệp sử dụng trong phân tích được trình bày trong Bảng 4.1 Cụ thể, bảng trình bày số quan sát, các giá trị trung bình,

độ lệch chuẩn (SD), P25, P50 và P75 của các biến số đặc thù của doanh nghiệp Giá trị trung bình của tỷ lệ đầu tư trên vốn cho thấy trung bình các công ty đầu tư khoảng 5% trên tổng tài sản Độ lệch chuẩn cho thấy doanh thu trên tổng tài sản rất phân tán so với các biến còn lại (0.67138), độ lệch chuẩn chi phí lãi vay trên tổng tài sản có độ phân tán thâp nhất (0.01933) trong các biến của công ty

Bảng 4.1: Thống kê mô tả biến

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)

Ghi chú: Bảng trên trình bày số liệu thống kê mô tả về biến đặc thù của công ty

Tác giả định nghĩa đầu tư (I) là tiền chi mua tài sản cố định hữu hình Tổng nợ (B) của công ty được tính bằng tổng của tổng nợ ngắn hạn và dài hạn của công ty trong năm RB thể hiện cho tổng chi phí nợ, là chi phí trả lãi vay của công ty Doanh thu

(S) là tổng doanh thu của một công ty trong một năm Tất cả các biến ngoại trừ biến tốc độ tăng trưởng doanh thu (GS) đều được chuẩn hóa bằng tổng tài sản của công ty

Giá trị của nợ trên tổng tài sản chiếm trung bình 27%, độ lệch chuẩn tương đối thấp

so với các biến khác (0.20522) Chi phí lãi vay chiếm bình quân 1.9% trong tổng tài sản doanh nghiệp với mức độ biến động thấp nhất (0.01933) Doanh thu công ty chiếm bình quân 1.21187 so với tổng tài sản với độ lệch chuẩn biến động lớn nhất

so với các biến còn lại Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của tốc độ tăng trưởng doanh thu lần lượt là 0.14275 và 0.33996

Bảng 4.2 cung cấp thống kê mô tả cho các biến không chắc chắn của đặc thù doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô Từ bảng ta có thể thấy rằng có sự khác biệt về độ lệch chuẩn của sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp luôn cao hơn biến không chắc chắn kinh tế vĩ mô, độ lệch chuẩn biến kinh tế vĩ mô có tính ổn định hơn so với biến không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp Giá trị trung bình và độ lệch chuẩn của biến rủi ro đặc thù của doanh nghiệp dựa trên độ lệch chuẩn tích lũy tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản của các công ty lần lượt là 0,22733 và 0,15017

Bảng 4.2: Thống kê mô tả biến không chắc chắn

- µ ipi đại diện cho sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô dựa trên phương sai điều kiện của IPI

- φ sales đại diện cho sự không chắc chắn cụ thể công ty dựa trên độ lệch chuẩn tích lũy của phần dư thu được sau khi chạy mô hình hồi quy AR(1)

- φ resid^2 đại diện cho bình phương phần dư thu được sau khi chạy mô hình hồi quy AR(1)

Trong bảng 4.3, tác giả biểu thị mối tương quan giữa biến không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp và kinh tế vĩ mô Bảng này cho thấy hệ số tương quan của các biến là rất thấp và cũng không có ý nghĩa thống kê ở các mức ý nghĩa chấp nhận được (1%, 5%, 10%) Do đó, tác giả nhận định rằng các biến này không tương quan nhau và đây là các rủi ro mà các công ty có thể gặp phải trong suốt quá trình hoạt động, đầu

tư và ra các quyết định tài chính

Bảng 4.3: Tương quan giữa các biến không chắc chắn

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)

Trong bảng 4.4, tác giả thấy được sự tương quan cơ bản giữa biến phụ thuộc và các biến độc lập với p-value trong phân tích thực nghiệm Hệ số tương quan giữa bình phương đầu tư trên tổng tài sản cao hơn đáng kể so với các hệ số tương quan biến khác Các biến tương quan thuận chiều với tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản lần lượt là

bình phương của tỉ lệ đầu tư trên tổng tài sản, tổng nợ trên tổng tài sản, doanh thu trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng, phần dư thu được từ mô hình AR(1); tuy nhiên, chỉ có bình phương đầu tư trên tổng tài sản, tốc độ tăng trưởng doanh thu có ý nghĩa thống kê (p-value < 1%) Các biến tương có quan âm với tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản là biến chi phí lãi vay (RB/K), µipi

, φsales, các tương quan này đều không có ý nghĩa thống kê tại mức ý nghĩa chấp nhận được Tuy nhiên, để phân tích chính xác hơn về mức độ ảnh hưởng của hai loại rủi ro lên quyết định đầu tư công ty, tác giả

sẽ sử dụng mô hình chặt chẽ hơn kết hợp các biến đặc thù doanh nghiệp liên quan (biến trễ)

Bảng 4.4: Tương quan giữa các biến độc lập và biến giải thích

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)

Chi tiết tính toán tại Phụ lục 4

4.3 Mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp

4.3.1 Ước lượng mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp

Sau khi kiểm định tính dừng của các biến trong mô hình, tất cả các biến đều có tính dừng Tác giả tiến hành hồi quy dữ liệu bảng bằng các mô hình Pooled OLS, FEM, REM thu được các kết quả hồi quy cho 3 mô hình như sau:

Bảng 4.5: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM

I/Ki,t-1 0.432*** 0.108** 0.432***

(I/K)2i,t-1 -0.206** 0.183* -0.206**

B/Ki,t-1 -0.015 -0.110*** -0.015 RB/Ki,t-1 -0.653*** -0.237 -0.653***

S/Ki,t-1 0.010*** 0.009 0.010***

Độ lệch chuẩn biểu thị trong dấu ngoặc

* p-value < 0.10, ** p-value < 0.05, *** p-value < 0.01

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)

Kết quả thống kê thu được cho thấy hầu hết các biến độc lập đều có ý nghĩa thống

kê

4.3.2 Các kiểm định mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp

a Kiểm định lựa chọn mô hình: Các kết quả kiểm định cho thấy mô hình FEM là phù hợp

b Kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai thay đổi:

Kết quả kiểm định cho thấy:

- Không có hiện tượng đa cộng tuyến (VIF = 1.18 < 2)

- Có hiện tượng tự tương quan (kiểm định Wooldridge): p – value < 10% value = 0.0000)

- Có hiện tượng phương sai thay đổi (kiểm định Wald): p – value < 10% (p-value = 0.0000)

(p-Tác giả nhận thấy phương trình hồi quy có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi Bên cạnh đó, để khắc phục các hiện tượng không tốt dẫn đến việc ước lượng không còn chính xác, tác giả đã ứng dụng mô hình của Hansen, đưa thêm biến công cụ (có tương quan với biến phụ thuộc và biến độc lập) trong mô hình nhưng không có tương quan với phần dư (GMM - Generalized Method of Moments) để ước lượng tính toán

4.3.3 Hồi quy GMM

Sử dụng các biến trễ của biến độc lập để làm biến công cụ trong mô hình hồi quy GMM Tác giả tiến hành chạy hồi quy GMM cho phương trình bao gồm biến phụ thuộc là tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản và các biến độc lập là độ trễ của tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản, của bình phương tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản, của tỷ lệ nợ vay trên tổng tài sản, của tỷ lệ chi phí lãi vay trên tổng tài sản, của tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản

Bảng 4.6: Kết quả mô hình hồi quy GMM

* p-value < 0.10, ** p-value < 0.05, *** p-value < 0.01

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)

Dựa theo kết quả kiểm định của mô hình, có thể thấy xuất hiện tương quan chuỗi bậc 1 AR(1) (p-value < 10%) nhưng vẫn đảm bảo không xuất hiện tương quan chuỗi bậc 2 AR(2) (p-value > 10%) Bên cạnh đó, kiểm định Sargan và Hansen cho kết quả p-value > 10%, chứng tỏ việc sử dụng các biến công cụ trong mô hình hồi quy này là phù hợp

Theo kết quả mô hình, có thể thấy độ trễ tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản có tương quan dương với biến phụ thuộc và có ý nghĩa thống kê (p-value <1%) Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Baum et al (2008) và Rashid (2017) Độ trễ của bình phương của tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản cũng tương quan dương và có ý nghĩa thống kê cao Hệ số tương quan của cả độ trễ của tỷ lệ nợ trên tổng tài sản và chi phí nợ trên tổng tài sản là âm Điều này hàm ý là sự tác động tiêu cực của cả hai biến độc lập này với mức đầu tư hiện tại của các công ty Những ước tính này cho thấy các công ty có tỷ lệ nợ trên vốn cao hơn có khả năng đầu tư ít hơn vào tài sản vốn của họ Hệ số tương quan của tỷ lệ nợ trên vốn phù hợp với nghiên cứu được thực hiện bởi Rashid (2017) Tương tự, độ trễ của tỷ lệ doanh thu trên tổng tài sản cũng có ý nghĩa thống kê với hệ số tương quan dương, điều này có thể giải thích rằng doanh thu trên tổng tài sản cao hơn trong năm trước, các công ty có xu hướng đầu tư nhiều hơn vào năm sau

Chi tiết tính toán Phần 4.3 như Phụ lục 5

4.4 Mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến không chắc chắn

Để kiểm tra thực nghiệm cách các doanh nghiệp phản ứng với sự không chắc chắn đặc thù doanh nghiệp và sự không chắc chắn kinh tế vĩ mô, tác giả sử dụng phương trình hồi quy có kết hợp thêm các biến không chắc chắn nêu trên, giá trị các biến không chắc chắn đã được tính toán tại Mục 4.1

Tác giả ước tính 4 mô hình tính toán khác nhau trong đó mỗi mô hình có ít nhất một loại biến đo lường sự không chắc chắn khác nhau, bao gồm:

- Mô hình 1: Kết hợp thêm biến µ cpi và biến φ sales

- Mô hình 2: Kết hợp thêm biến µ cpi và biến φ resid^2

- Mô hình 3: Kết hợp thêm biến µ ipi và biến φ sales

- Mô hình 4: Kết hợp thêm biến µ ipi và biến φ resid^2

Bảng 4.7: Bảng danh sách biến độc lập trong từng mô hình

Mô hình 1 I/Ki,t-1 , (I/K)2i,t-1, B/Ki,t-1, RB/Ki,t-1 , S/Ki,t-1 , µ cpi t-1 , φ sales

t-1

Mô hình 2 I/Ki,t-1 , (I/K)2

i,t-1, B/Ki,t-1, RB/Ki,t-1 , S/Ki,t-1 , µ cpi

t-1 , φ resid^2

t-1

Mô hình 3 I/Ki,t-1 , (I/K)2

i,t-1, B/Ki,t-1, RB/Ki,t-1 , S/Ki,t-1 , µ ipi

t-1 , φ sales

t-1

Mô hình 4 I/Ki,t-1 , (I/K)2

i,t-1, B/Ki,t-1, RB/Ki,t-1 , S/Ki,t-1 , µ ipi

Bảng 4.8: Tổng hợp kết quả hồi quy dựa trên các mô hình Pooled OLS, FEM, REM

I/K i,t-1 0.429*** 0.100** 0.429*** 0.429*** 0.101** 0.429*** 0.429*** 0.097* 0.429*** 0.428*** 0.097** 0.428*** (I/K) 2

i,t-1 -0.200** 0.191* -0.200** -0.192* 0.192* -0.192* -0.202** 0.191* -0.202** -0.194* 0.191* -0.194* B/K i,t-1 -0.014 -0.111*** -0.014 -0.014 -0.111*** -0.014 -0.014 -0.116*** -0.014 -0.015 -0.116*** -0.015 RB/K i,t-1 -0.709*** -0.328 -0.709*** -0.690*** -0.323 -0.690*** -0.712*** -0.329* -0.712*** -0.690*** -0.327 -0.690*** S/K i,t-1 0.011*** 0.006 0.011*** 0.011*** 0.006 0.011*** 0.011*** 0.004 0.011*** 0.011*** 0.004 0.011***

Độ lệch chuẩn biểu thị trong dấu ngoặc

* p-value < 0.10, ** p-value < 0.05, *** p-value < 0.01

(Nguồn: Kết quả tính toán từ phần mềm Stata)

4.4.2 Các kiểm định mô hình hồi quy với các biến đặc thù doanh nghiệp và các biến không chắc chắn

a Kiểm định lựa chọn mô hình: Kết quả kiểm định cho thấy mô hình FEM là phù hợp

b Kiểm tra đa cộng tuyến, tự tương quan, phương sai sai số thay đổi

Kết quả kiểm định cho thấy trên tất cả các mô hình thì:

- Không có hiện tượng đa cộng tuyến (VIF < 2)

- Có hiện tượng tự tương quan (kiểm định Wooldridge): p – value < 10%

- Có hiện tượng phương sai thay đổi (kiểm định Wald): p – value < 10% Tác giả nhận thấy phương trình hồi quy có hiện tượng tự tương quan và phương sai thay đổi Bên cạnh đó, để khắc phục các hiện tượng không tốt dẫn đến việc ước lượng không còn chính xác, tác giả đã ứng dụng mô hình của Hansen, đưa thêm biến công cụ (có tương quan với biến phụ thuộc và biến độc lập) trong mô hình nhưng không có tương quan với phần dư (GMM - Generalized Method of Moments)

4.4.3 Hồi quy GMM

Sử dụng các biến trễ của biến độc lập để làm biến công cụ trong mô hình hồi quy GMM Tác giả tiến hành chạy hồi quy GMM cho phương trình bao gồm biến phụ thuộc là tỷ lệ đầu tư trên tổng tài sản và các biến độc lập đã được liệt kê cho từng

mô hình trong Bảng 4.7 Kết quả ước lượng GMM thể hiện trong bảng dưới đây:

Bảng 4.9: Kết quả mô hình hồi quy GMM

I/Ki,t-1 0.222*** 0.231*** 0.200*** 0.214*** + (I/K)2

i,t-1 0.215*** 0.214*** 0.223*** 0.216*** + B/Ki,t-1 -0.023*** -0.028*** -0.019*** -0.024*** - RB/Ki,t-1 -0.170*** -0.118** -0.445*** -0.443*** -