GIỚI THIỆU ĐỀ TÀI
Lý do chọn đề tài
Lý thuyết trật tự cấu trúc vốn của Myers và Majluf (1984) chỉ ra rằng trong bối cảnh thông tin bất cân xứng, chi phí tài trợ từ nguồn vốn bên ngoài cao hơn so với nguồn vốn nội bộ Sự khác biệt về tiềm lực kinh tế và tài chính giữa các công ty ảnh hưởng đến khả năng tiếp cận nguồn vốn, từ đó tác động đến hoạt động đầu tư và hiệu quả kinh doanh Khi một công ty gặp khó khăn trong việc huy động vốn nội bộ hoặc vay nợ, dẫn đến tình trạng “căng thẳng tài chính”, điều này sẽ làm giảm khả năng thực hiện các khoản đầu tư mong muốn Tình trạng này khác nhau giữa các công ty, phản ánh qua sự chênh lệch chi phí giữa nguồn vốn bên ngoài và nội bộ Nhiều nghiên cứu, như của Fazzari et al (1988) và Cleary (1999), đã tập trung vào mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và các chính sách đầu tư của công ty, tìm kiếm bằng chứng cho thấy tình trạng này ảnh hưởng đến quyết định đầu tư và quản lý tiền mặt.
Trong những năm gần đây, nhiều nhà nghiên cứu đã chú ý đến mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu, bên cạnh các nghiên cứu về tác động của căng thẳng tài chính đối với chính sách đầu tư và tài trợ Lamont, Polk và Saa-Requejo (2001) đã sử dụng hệ số KZ, dựa trên nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997), để phát hiện ảnh hưởng của yếu tố "căng thẳng tài chính" đến hiệu suất đầu tư.
Nghiên cứu về giá trị công ty trên thị trường Mỹ cho thấy rằng tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty gặp căng thẳng tài chính thường thấp hơn so với các công ty không gặp phải tình trạng này Các tác giả khác cũng đã điều tra mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu Whited và Wu (2006) đã sử dụng phương pháp Euler để phát triển hệ số WW, xác định mức độ căng thẳng tài chính và phát hiện rằng nó ảnh hưởng đến thu nhập cổ phiếu, mặc dù các công ty có căng thẳng tài chính lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn Chan et al (2010) đã cung cấp bằng chứng thực nghiệm từ thị trường Úc, phù hợp với nghiên cứu của Lamont et al (2001) Mặc dù nhiều nghiên cứu cho thấy có sự tác động độc lập của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhưng vẫn còn nhiều mâu thuẫn trong các bằng chứng thực nghiệm liên quan đến vấn đề này.
Việt Nam đang trong quá trình chuyển đổi kinh tế và thị trường tài chính vẫn còn lạc hậu so với các nước phát triển Các nghiên cứu trước đây về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu chủ yếu tập trung vào các quốc gia như Mỹ, Anh, và Úc Đề tài “Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu – Nghiên cứu thực nghiệm tại Việt Nam” nhằm nghiên cứu tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty Việt Nam, từ đó bổ sung cho hệ thống nghiên cứu thực nghiệm về vấn đề này Trong bối cảnh lo ngại về thanh khoản của nền kinh tế Việt Nam do chi phí vốn tăng cao và sức tiêu thụ yếu, kết quả nghiên cứu có thể đề xuất việc tính toán tác động của căng thẳng tài chính trong phân tích tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
Mục tiêu nghiên cứu
Mục tiêu của nghiên cứu này là phân tích tác động của tình trạng căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam Nghiên cứu sẽ trả lời câu hỏi liệu có mối liên hệ giữa tỷ suất sinh lợi cổ phiếu và tình trạng căng thẳng tài chính của công ty hay không.
Hai là, sự tác động của nhân tố căng thẳng tài chính đối với tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu thể hiện như thế nào?
Phương pháp nghiên cứu
Để đạt được mục tiêu nghiên cứu, luận văn áp dụng phương pháp nghiên cứu thực nghiệm dựa trên nghiên cứu của Chan et al (2010) về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Nghiên cứu bắt đầu bằng việc sử dụng phân tích biệt số để xác định hệ số Zfc, phản ánh mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Việt Nam Hệ số này kết hợp với quy mô công ty để phân loại và xây dựng 9 danh mục, từ đó tiến hành phân tích hồi quy tỷ suất sinh lợi của các danh mục này với các yếu tố thị trường, yếu tố quy mô và yếu tố giá trị Mục tiêu là tìm ra xu hướng biến động của tỷ suất sinh lợi ở các công ty chịu căng thẳng tài chính Hồi quy cũng được thực hiện để kiểm tra tác động độc lập của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, đồng thời xác định mức độ giải thích của yếu tố này đối với tỷ suất sinh lợi vượt trội trong thời gian nghiên cứu.
Luận văn áp dụng phương pháp hồi quy OLS với biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi Phân tích hồi quy được thực hiện qua ba bước, trong đó biến phụ thuộc là tỷ suất sinh lợi vượt trội theo tháng của các danh mục được xây dựng dựa trên xếp hạng chỉ số căng thẳng tài chính.
Bài viết này tập trung vào bốn yếu tố chính và quy mô, phân tích tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng trong bối cảnh căng thẳng tài chính, đồng thời xem xét tỷ suất sinh lợi vượt trội hàng tháng của các công ty trong mẫu nghiên cứu.
Nghiên cứu này tập trung vào dữ liệu quan sát từ các công ty niêm yết trên sàn HOSE, loại trừ cổ phiếu của các công ty tài chính, trong giai đoạn từ năm 2009 đến nay.
Dữ liệu tài chính của các công ty được thu thập từ báo cáo tài chính đã qua kiểm toán và thông tin giao dịch như giá, khối lượng, và giá trị vốn hóa thị trường Những thông tin này được lấy từ các trang web tài chính uy tín như vietstock.vn và cafef.vn.
Điểm mới của đề tài
Thị trường cổ phiếu Việt Nam đã trải qua hơn 12 năm phát triển từ tháng 7/2000, chứng kiến nhiều biến động do ảnh hưởng của nền kinh tế Sau giai đoạn bùng nổ vào 2007 – 2008, thị trường đã trải qua một thời kỳ suy giảm kéo dài, chủ yếu do khó khăn kinh tế như lạm phát cao, chi phí vốn tăng, sức mua yếu, nợ xấu ngân hàng gia tăng và thị trường bất động sản đóng băng Những yếu tố này đã làm giảm niềm tin của nhà đầu tư vào tiềm năng tăng trưởng của các công ty, đồng thời tạo ra lo ngại về khả năng thua lỗ và phá sản, ảnh hưởng đến hoạt động giao dịch cổ phiếu.
Nghiên cứu mối liên hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2009 – 2012 là một điểm mới, phù hợp với thực tiễn thị trường Bằng cách áp dụng các mô hình phân tích như CAPM, mô hình Fama (1992) và mô hình 4 nhân tố của Carhart (1994), cùng với phân tích dữ liệu chéo, nghiên cứu này nhằm cung cấp bằng chứng thực nghiệm về tác động của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
Bố cục của đề tài
Cấu trúc đề tài gồm 5 chương:
Chương 1: Giới thiệu chung Trong chương này, tác giả giới thiệu chung về lý do chọn đề tài, mục tiêu nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu
Chương 2: Tổng quan lý thuyết và các bằng chứng trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Chương này tổng hợp những nghiên cứu xây dựng nền tảng cho vấn đề căng thẳng tài chính và các nghiên cứu về mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu trên thế giới
Chương 3: Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu Trong chương này trình bày các mô tả chi tiết của dữ liệu, cách tính toán các biến liên quan và phương pháp nghiên cứu của đề tài
Chương 4: Căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Bằng chứng thực nghiệm tại thị trường Việt Nam Trình bày các kết quả thực nghiệm từ các công ty niêm yết Việt Nam
Chương 5: Kết luận Tóm lược các kết quả nghiên cứu, những hạn chế của nghiên cứu
Hướng nghiên cứu mở rộng
TỔNG QUAN LÝ THUYẾT VÀ CÁC BẰNG CHỨNG TRÊN THẾ GIỚI VỀ CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU
Lý thuyết về căng thẳng tài chính
2.1.1 Khái niệm căng thẳng tài chính
Theo lý thuyết Modigliani-Miller trong một thị trường hiệu quả, cấu trúc vốn của công ty không ảnh hưởng đến giá trị của nó, tức là chi phí tài trợ từ lợi nhuận giữ lại và nguồn vốn bên ngoài như vay nợ hay phát hành cổ phiếu là tương đương Tuy nhiên, trong thực tế, sự hiện diện của thuế, chi phí giao dịch và vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người cho vay và người đi vay, cũng như giữa nhà quản lý và cổ đông, khiến cho nguồn vốn bên ngoài trở nên tốn kém hơn so với nguồn vốn nội bộ.
Theo (1984), thông tin bất cân xứng trong các hoạt động đầu tư của công ty khi phát hành cổ phần dẫn đến sự lựa chọn thận trọng và làm tăng chi phí huy động vốn Lý thuyết chi phí đại diện của Jensen và Meckling (1976) chỉ ra rằng mâu thuẫn lợi ích và chi phí quản trị khiến trái chủ và cổ đông yêu cầu tỷ suất sinh lợi cao hơn để bù đắp cho chi phí và rủi ro từ hoạt động của đại diện Những vấn đề từ sự không hoàn hảo của thị trường khiến nguồn vốn tài trợ nội bộ từ lợi nhuận giữ lại trở thành lựa chọn rẻ nhất cho công ty.
Các nguồn vốn này có thể tạo ra giới hạn cho công ty trong việc tài trợ cho hoạt động sản xuất kinh doanh và đầu tư, do phải chấp nhận chi phí cao hơn Điều này dẫn đến khó khăn trong việc vay nợ bên ngoài hoặc phát hành cổ phiếu, khiến công ty rơi vào tình trạng “căng thẳng tài chính”.
Nghiên cứu về vai trò của căng thẳng tài chính trong các chính sách công ty đã được khai thác nhiều trong lĩnh vực tài chính doanh nghiệp Fazzari S.M., Hubbard R.G và Peterson B.C là những người tiên phong trong nghiên cứu này với bài viết “Financing constraints and corporate investment” (1988), trong đó họ phân tích ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến quyết định đầu tư của công ty Các tác giả cho rằng do thị trường không hoàn hảo, các công ty không có khả năng tiếp cận nguồn vốn bên ngoài một cách hiệu quả Đặc biệt, những công ty gặp khó khăn trong việc vay nợ hoặc phát hành cổ phiếu, như các công ty nhỏ hoặc không có xếp hạng tín dụng tốt, thường phải phụ thuộc vào nguồn vốn nội bộ, dẫn đến sự nhạy cảm cao của hoạt động đầu tư đối với dòng tiền trong kỳ.
Nghiên cứu của Bond và Meghir (1994) cung cấp cái nhìn sâu sắc về ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến hoạt động đầu tư của công ty Trong thị trường hoàn hảo, nguồn vốn nội bộ không ảnh hưởng đến quyết định đầu tư, trong khi chi phí tài trợ phụ thuộc vào mức độ đầu tư mong muốn Ngược lại, trong thị trường không hoàn hảo, chi phí sử dụng nguồn vốn bên ngoài cao hơn so với nguồn vốn tự có, dẫn đến quyết định đầu tư của công ty bị ảnh hưởng bởi mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ Do đó, mức độ đầu tư phụ thuộc vào sự cân nhắc giữa lợi ích và chi phí tài trợ từ cả hai nguồn vốn.
Giả sử Rr là chi phí tài trợ từ nguồn vốn nội bộ và tỷ suất sinh lợi yêu cầu của nguồn vốn này, trong khi Rn đại diện cho chi phí phát hành cổ phần mới (Rn > Rr) Ba đường D1, D2 và D3 thể hiện các cơ hội đầu tư của công ty, với tỷ suất sinh lợi yêu cầu nằm trong khoảng Rr < R < Rn.
Công ty có thể tài trợ cho các cơ hội đầu tư bằng nguồn vốn nội bộ mà không cần vay nợ, như thể hiện trong Hình 1 Nếu chỉ có thể đầu tư trên tập hợp D1 với mức đầu tư tối đa từ lợi nhuận giữ lại, công ty có thể duy trì mức đầu tư I1 mà không bị ảnh hưởng bởi biến động nhỏ trong dòng tiền Tuy nhiên, nếu có cơ hội đầu tư tốt hơn ở tập hợp D3, công ty sẽ xem xét phát hành cổ phần để huy động vốn, mặc dù chi phí tài trợ cao hơn Nếu công ty có thể tài trợ toàn bộ mức đầu tư I3 từ nguồn bên ngoài, mức đầu tư I ngang vẫn không bị ảnh hưởng bởi biến động nhỏ Tuy nhiên, tại tập hợp đầu tư D2, một số khoản đầu tư có thể hấp dẫn khi sử dụng vốn nội bộ nhưng lại không hiệu quả nếu phải huy động vốn bên ngoài với chi phí cao, làm cho khả năng đầu tư phụ thuộc vào mức độ sẵn có của nguồn vốn nội bộ.
Trong trường hợp này, có 9 mức I’ngang cho phép gia tăng mức đầu tư tối ưu từ nguồn vốn nội bộ, đồng thời đáp ứng yêu cầu đầu tư tại D3 Điều này có khả năng làm tăng đáng kể mức đầu tư của công ty.
Khi xem xét khả năng tài trợ của công ty từ nguồn vốn nội bộ, vay nợ và phát hành cổ phần, lý thuyết trật tự cấu trúc vốn cho thấy rằng chi phí tài trợ bằng nợ thường cao hơn so với nguồn vốn nội bộ, nhưng lại thấp hơn so với chi phí phát hành cổ phần mới.
Hình 2.2: Đầu tư và tài trợ bằng nợ và phát hành cổ phần (Nguồn: Bond và Meghir,
Trong Hình 2, các tập hợp đầu tư tại đường D1 và D3 không bị ảnh hưởng bởi giới hạn nguồn vốn nội bộ, với D1 sử dụng nguồn tài trợ từ nội bộ và D3 có thể kết hợp cả nợ lẫn phát hành cổ phần mới Tuy nhiên, tập hợp đầu tư trên đường D2 cho thấy công ty không còn bị giới hạn mức đầu tư.
I1 có khả năng tài trợ cho các khoản đầu tư lớn hơn như I2 thông qua việc vay nợ, miễn là khoản đầu tư đó mang lại hiệu quả tương xứng với sự gia tăng chi phí tài trợ Sự gia tăng vay nợ có thể kéo theo nhiều hệ lụy cần được cân nhắc kỹ lưỡng.
Gia tăng rủi ro phá sản dẫn đến việc các chủ nợ yêu cầu mức đền bù cao hơn, làm tăng chi phí vay nợ khi mức vay tăng Trong trường hợp công ty có nhiều cơ hội đầu tư, mức đầu tư sẽ phụ thuộc vào chi phí tài trợ bằng nợ Công ty sẽ rơi vào tình trạng “căng thẳng tài chính” khi nguồn vốn nội bộ không đủ để tài trợ cho mức đầu tư cao hơn, từ đó làm tăng mức vay nợ và chi phí vay Quyết định đầu tư cũng bị giới hạn bởi khả năng huy động vốn từ bên ngoài và chi phí vay nợ Tóm lại, một công ty được coi là trong tình trạng căng thẳng tài chính khi gặp khó khăn trong việc huy động vốn từ bên ngoài và khả năng đầu tư phụ thuộc vào sự biến động của nguồn vốn nội bộ.
Hệ thống lý thuyết về căng thẳng tài chính đã được phát triển từ nghiên cứu của Fazzari et al (1988) đến nay, với nhiều bổ sung từ các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm Các khái niệm căng thẳng tài chính đã được mở rộng, bao gồm cả căng thẳng tài chính bên trong và bên ngoài Nghiên cứu của Guariglia (2008) về "Căng thẳng tài chính bên trong, căng thẳng tài chính bên ngoài và lựa chọn đầu tư" đã phân tích mối quan hệ giữa độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền và mức độ căng thẳng tài chính khác nhau Căng thẳng tài chính bên trong liên quan đến sự sẵn có của nguồn vốn nội bộ, ảnh hưởng đến quyết định sử dụng nguồn tài trợ bên ngoài, trong khi căng thẳng tài chính bên ngoài liên quan đến thông tin bất cân xứng, gây khó khăn trong việc tiếp cận nguồn vốn.
Nguồn vốn huy động từ bên ngoài của công ty thường bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố mà ngân hàng và trái chủ đánh giá trước khi quyết định cho vay Các yếu tố này bao gồm tình hình tài chính, khả năng thanh toán nợ, và uy tín của công ty trên thị trường Việc hiểu rõ các tiêu chí này sẽ giúp công ty cải thiện khả năng tiếp cận nguồn vốn và tối ưu hóa quy trình vay mượn.
Một số nghiên cứu về căng thẳng tài chính phân biệt giữa tình trạng căng thẳng tài chính của công ty và tình trạng kiệt quệ tài chính Theo Gianni La Cava, việc hiểu rõ sự khác biệt này là rất quan trọng trong việc đánh giá sức khỏe tài chính của doanh nghiệp.
Các bằng chứng thực nghiệm trên thế giới về căng thẳng tài chính và tỷ suất
Theo lý thuyết về thị trường hiệu quả, giá cổ phiếu phản ánh tất cả thông tin liên quan Nghiên cứu cho thấy căng thẳng tài chính ảnh hưởng đến hoạt động đầu tư và chính sách tiền mặt của công ty, đồng thời cũng làm nổi bật mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và thu nhập cổ phiếu Trong nghiên cứu "Financial constraints and stock returns" của Lamont et al (2001), với dữ liệu từ các công ty sản xuất Mỹ giai đoạn 1968 – 1995, tác giả đã phân tích các đặc trưng liên quan đến căng thẳng tài chính và phân loại mức độ căng thẳng này.
Bài nghiên cứu sử dụng 4 phương pháp để phân loại mức độ căng thẳng tài chính của các công ty, bao gồm dòng tiền ròng, hệ số KZ, tỷ số thu nhập trên chi phí lãi vay và tỷ lệ chi trả cổ tức Các tác giả đã kiểm định mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, cho thấy rằng các nhóm công ty có mức độ căng thẳng tài chính giống nhau đều có xu hướng biến động thống nhất trong tỷ suất sinh lợi Cụ thể, nhóm công ty gặp căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với các nhóm không gặp căng thẳng Hơn nữa, căng thẳng tài chính có mối liên hệ với các yếu tố khác trong các mô hình định giá tài sản như CAPM và Fama 3 nhân tố.
Năm nhân tố có vai trò độc lập trong việc ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu, cho thấy sự tồn tại của yếu tố căng thẳng tài chính trong tỷ suất sinh lợi này.
Theo Whited và Wu (2006), hệ số KZ không phản ánh chính xác mức độ căng thẳng tài chính, điều này được Lamont et al (2001) chỉ ra khi áp dụng hệ số của Kaplan và Zingales.
Năm 1997, Whited và Wu đã áp dụng phương pháp GMM để xây dựng hệ số WW, nhằm đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của các công ty Tương tự như nghiên cứu của Lamont et al (2001), các tác giả đã xây dựng danh mục dựa trên sự kết hợp giữa quy mô và tình trạng căng thẳng tài chính, và phát hiện rằng danh mục này có những đặc điểm đáng chú ý.
Nghiên cứu cho thấy 19 công ty gặp căng thẳng tài chính có tỷ suất sinh lợi trung bình cao hơn, mặc dù kết quả này không đạt ý nghĩa thống kê Điều này trái ngược với phát hiện của Lamont et al (2001).
Nghiên cứu của Chan et al (2010) với mẫu là các công ty Úc trong giai đoạn 1975-
2004 áp dụng phương pháp của Cleary (1999) để xây dựng hệ số Zfc đo lường mức độ căng thẳng tài chính bên ngoài của các công ty là:
Zfc = 0.0218 X Curent – 0.0095 X FCCOV – 0.5581 X NI - 0.2149 X SLACK + 0.8034
Hệ số Zfc, cùng với các hệ số điều chỉnh KZ (AKZ) và WW (AWW), đã được sử dụng để kiểm chứng mức độ căng thẳng tài chính, cho thấy Zfc có thể đo lường căng thẳng tài chính một cách nhất quán Nghiên cứu dựa trên 9 danh mục kết hợp giữa Zfc và quy mô, nhằm tìm kiếm bằng chứng về nhân tố căng thẳng tài chính qua tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Kết quả cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của các công ty có căng thẳng tài chính thấp hơn so với các công ty không có căng thẳng Hồi quy chuỗi tỷ suất sinh lợi cho thấy sự biến động đồng thời của tỷ suất sinh lợi ở các công ty có căng thẳng tài chính Cuối cùng, hồi quy nhân tố căng thẳng tài chính với các nhân tố thị trường và các mô hình định giá tài sản cho thấy rằng các mô hình hiện có không giải thích được mức độ căng thẳng tài chính.
Nghiên cứu cho thấy rằng biến động tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính có ảnh hưởng độc lập đến tỷ suất sinh lợi của cổ phiếu Hồi quy chéo theo tháng đã chỉ ra rằng căng thẳng tài chính làm giảm tỷ suất sinh lợi, củng cố lập luận rằng các công ty gặp căng thẳng tài chính thường có tỷ suất sinh lợi thấp hơn so với những công ty không gặp phải tình trạng này, như đã được xác nhận trong nghiên cứu của Lamont et al (2001).
Căng thẳng tài chính được xác định là một yếu tố độc lập ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, nhưng các nghiên cứu thực nghiệm cho thấy sự khác biệt trong chiều hướng tác động của nó Những khác biệt này có thể do đặc trưng riêng của từng thị trường, mẫu chọn, hoặc thời kỳ nghiên cứu Tại thị trường Việt Nam, cần làm rõ liệu căng thẳng tài chính có thực sự là yếu tố độc lập và cách thức nó ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Các nội dung nghiên cứu và kết quả thực nghiệm sẽ được trình bày trong các chương tiếp theo.
DỮ LIỆU VÀ MÔ TẢ NGHIÊN CỨU
Mô tả dữ liệu nghiên cứu
Mẫu nghiên cứu bao gồm các công ty niêm yết trên sàn HOSE từ năm 2009 đến 2012, tập trung vào các công ty phi tài chính hoạt động trong lĩnh vực sản xuất, xây dựng, thương mại và dịch vụ, với vốn cổ phần không âm và hệ số BE/ME lớn hơn không Số lượng công ty trong mẫu thay đổi hàng năm, với 131 công ty năm 2009, 168 công ty năm 2010, 246 công ty năm 2011 và 271 công ty năm 2012, tổng cộng có 816 quan sát Tỷ lệ chi trả cổ tức được tính bằng tổng cổ tức chi trả bằng tiền mặt trên thu nhập thuần, và các công ty được phân thành ba nhóm dựa trên sự thay đổi của tỷ lệ chi trả cổ tức: nhóm công ty tăng cổ tức (IDIV), nhóm giảm cổ tức (DDIV) và nhóm có chi trả cổ tức không đổi (SDIV).
Năm 2009, các công ty đã thực hiện chi trả cổ tức trong năm 2008 được phân tích để xác định sự tăng hoặc giảm trong chi trả cổ tức cho năm 2009, và quy trình này sẽ tiếp tục cho các năm tiếp theo Số lượng công ty trong các nhóm đã được thống kê như trình bày trong bảng 3.1.
Bảng 3.1: Chi trả cổ tức trong các năm 2009 – 2012
Số công ty tăng cổ tức (IDIV)
Số công ty giảm cổ tức (DDIV)
Số công ty không có tăng giảm cổ tức (SDIV)
Nguồn: tác giả tính toán
Sử dụng dữ liệu tài chính từ các báo cáo tài chính hàng năm đã được kiểm toán của các công ty trong mẫu chọn, cùng với dữ liệu giao dịch từ các trang thông tin tài chính như cafef.vn và vietstock.vn, chúng tôi thu thập các thông tin cần thiết cho từng công ty.
Các số liệu tài chính quan trọng của doanh nghiệp bao gồm doanh thu, doanh thu thuần, lợi nhuận gộp, lợi nhuận kế toán trước thuế và lãi vay (EBIT), chi phí quản lý doanh nghiệp, chi phí bán hàng, chi phí lãi vay, tổng tài sản, tài sản cố định hữu hình, khấu hao lũy kế, tài sản lưu động, nợ ngắn hạn, nợ dài hạn và dòng tiền từ hoạt động kinh doanh.
Hai là, chi trả cổ tức tiền mặt, tỷ lệ chi trả cổ tức được thu thập từ các Nghị quyết của Đại hội đồng cổ đông
Tỷ suất sinh lợi mỗi cổ phiếu được tính theo tháng dựa trên giá đóng cửa của cổ phiếu trong tháng, áp dụng cho các công ty trong mẫu từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 Tỷ suất sinh lợi được xác định từ ngày đầu tiên của tháng này đến ngày đầu tiên của tháng tiếp theo Trong trường hợp không có giao dịch hưởng quyền, chia tách cổ phiếu hoặc nhận cổ tức, tỷ suất sinh lợi trong tháng sẽ được tính dựa trên các yếu tố khác.
Tỷ suất sinh lợi được tính dựa trên giá đầu tháng của kỳ trước (Po) và giá đầu tháng của kỳ tiếp theo (Pt), đặc biệt trong những tháng có chi trả cổ tức.
Giá trị sổ sách của vốn cổ phần vào ngày 31/12 hàng năm từ 2009 đến 2012 được xác định bằng cách chia vốn chủ sở hữu cho số lượng cổ phần lưu hành Trong khi đó, giá trị vốn hóa thị trường được tính dựa trên số lượng cổ phiếu lưu hành và giá cổ phiếu, được ghi nhận là giá đóng cửa vào ngày giao dịch cuối cùng của mỗi năm.
Dữ liệu lãi suất phi rủi ro (Rf) được sử dụng trong nghiên cứu này là lãi suất của tín phiếu kho bạc kỳ hạn một năm do Kho bạc Nhà nước Việt Nam phát hành trong giai đoạn từ 2009 đến 2012, được thu thập theo tháng từ nguồn "International Financial Statistics" của IMF (phụ lục 4) Tỷ suất sinh lợi thị trường theo tháng (Rmt) cũng được xem xét trong phân tích.
23 được lấy tham chiếu từ nguồn dữ liệu chỉ số thị trường (chỉ số VNINDEX) của sàn Thành phố Hồ Chí Minh:
Với Pm(t) là chỉ số VN-Index tại tháng thứ (t), Pm,(t-1) là chỉ số VN-Index tại tháng thứ (t-1) trong suốt thời kỳ nghiên cứu từ 01/2009 đến 12/2012.
Mô tả nghiên cứu
Nghiên cứu của Chan et al (1997) đã chỉ ra mối quan hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu thông qua việc xây dựng hệ số căng thẳng tài chính Hệ số này được sử dụng để hình thành danh mục mô phỏng các yếu tố căng thẳng tài chính Để xác định mối liên hệ, tác giả đã kiểm định sự biến động tỷ suất sinh lợi của các danh mục này, đồng thời kiểm soát các yếu tố như thị trường, quy mô, giá trị và Momentum Phương pháp hồi quy theo chuỗi thời gian đã được áp dụng để phân tích tỷ suất sinh lợi của các danh mục và hồi quy chéo với tỷ suất sinh lợi cổ phiếu của các công ty, nhằm rút ra kết luận về ảnh hưởng của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu.
3.2.1 Xây dựng hệ số căng thẳng tài chính (hệ số Zfc)
Để xác định mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Việt Nam, nghiên cứu sử dụng hệ số Zfc, tương tự như nghiên cứu của Chan et al (2010), được coi là phù hợp nhất Hệ số Zfc có ưu điểm so với hệ số KZ của Kaplan et al (1997) nhờ khả năng áp dụng cho mẫu lớn và khả năng phân nhóm các công ty dựa trên sự thay đổi chi trả cổ tức hàng năm, phản ánh tình trạng căng thẳng tài chính qua từng năm Dữ liệu cần thiết để xây dựng Zfc có thể thu thập trực tiếp từ báo cáo tài chính của các công ty Phương pháp phân tích biệt số (Discriminant analysis) sẽ phân loại các đối tượng vào các nhóm dựa trên việc đo lường các đặc trưng của chúng, nhằm tìm cách phân loại hiệu quả.
Phân tích biệt số yêu cầu phân loại 24 đối tượng vào các lớp đã xác định dựa trên các đặc trưng mô tả Để thực hiện điều này, cần có tiêu chí phân loại các công ty cùng với những biến đặc trưng phù hợp nhằm phân biệt giữa các nhóm công ty, như đã được nêu bởi Cleary (1999) và Chan et al.
Năm 2010, nghiên cứu đã sử dụng việc chi trả cổ tức để phân loại các công ty thành ba nhóm: nhóm công ty gia tăng chi trả cổ tức bằng tiền mặt ít có khả năng gặp căng thẳng tài chính (IDIV); nhóm công ty giảm chi trả cổ tức bằng tiền mặt và có khả năng xảy ra căng thẳng tài chính (DDIV); và nhóm công ty giữ nguyên mức chi trả cổ tức (SDIV) Mặc dù nhóm SDIV không được sử dụng trong phân tích biệt số, nhưng vẫn sẽ được áp dụng trong các phân tích hồi quy sau này.
Nghiên cứu của Cleary (1999), Chan et al (2010) và nhiều tác giả khác về căng thẳng tài chính chỉ ra rằng sự biến động trong chi trả cổ tức bằng tiền mặt, được đo bằng sự thay đổi tỷ lệ chi trả cổ tức tiền mặt giữa năm (t+1) và năm (t), phản ánh tình trạng căng thẳng tài chính của doanh nghiệp.
Nghiên cứu của Chan et al (2010) đã chỉ ra rằng các biến tài chính được lựa chọn để xây dựng hệ số Zfc có mối liên hệ với mức độ căng thẳng tài chính của các công ty Những biến này được kỳ vọng sẽ thể hiện những đặc trưng khác biệt giữa các nhóm công ty.
Tỷ số thanh toán hiện hành, được tính bằng cách chia giá trị tài sản lưu động cho nợ ngắn hạn (tài sản lưu động/nợ ngắn hạn), phản ánh khả năng thanh khoản của công ty Các doanh nghiệp có tỷ số thanh toán hiện hành cao cho thấy khả năng thanh toán nợ ngắn hạn tốt hơn.
Slack là chỉ số phản ánh khả năng tiếp cận nguồn tiền và tài sản tương đương của công ty, cho phép nhanh chóng khai thác các cơ hội đầu tư Theo nghiên cứu của Chan et al (2010), Slack được tính toán bằng công thức: (tiền mặt + hàng tồn kho + khoản phải thu - nợ ngắn hạn) / Giá trị còn lại của tài sản cố định.
FCCov (tỷ số bảo đảm chi phí cố định) là chỉ số đo lường khả năng của doanh nghiệp trong việc chi trả các khoản chi phí cố định từ lợi nhuận kinh doanh Nghiên cứu của Chan cho thấy tầm quan trọng của FCCov trong việc đánh giá sức khỏe tài chính và khả năng thanh toán của một công ty.
25 et al (2010), FCCov được tính bằng: (EBIT+ Chi phí bán hàng + chi phí quản lý)/ (Chi phí bán hàng + Chi phí quản lý+ Chi phí lãi vay)
Leverage: Tỷ số đòn bẩy, được tính bằng tổng nợ trên tổng tài sản, thể hiện mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của công ty
NI: thu nhập thuần trên doanh thu, thể hiện mức độ lợi nhuận biên đạt được
Growth: doanh thu thuần trên doanh thu thuần của kì trước, thể hiện mức tăng trưởng doanh thu của công ty qua các năm
Các hệ số Current, FCCov và Slack phản ánh khả năng thanh khoản của công ty, trong khi Leverage cho thấy mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính NI và Growth đại diện cho tiềm năng tăng trưởng của công ty Phân tích phân biệt sử dụng dữ liệu trên để tạo ra một kết hợp tuyến tính các tỷ số tài chính, từ đó ước lượng các hệ số nhằm phân biệt tốt nhất giữa các công ty có xu hướng tăng và giảm cổ tức, dẫn đến hệ số Zfc Hệ số Zfc cũng phản ánh mức độ căng thẳng tài chính của mỗi công ty, được tính theo một phương trình cụ thể.
Zfc = β1 X Curent + β2 X FCCov + β3 X NI + β4 X Slack + β5 X SalesGrowth + β6 X
Các công ty được phân loại hàng năm dựa trên giá trị Zfc, cho phép theo dõi sự thay đổi tình trạng căng thẳng tài chính qua từng năm Nghiên cứu này, tương tự như của Chang et al (2007), phân chia các công ty trong mẫu thành 3 nhóm: 25% công ty có hệ số Zfc thấp nhất, 50% công ty có hệ số Zfc trung bình, và 25% công ty có hệ số Zfc cao nhất, từ đó tạo cơ sở cho việc thành lập danh mục ở các bước tiếp theo.
3.2.2 Xây dựng các danh mục mô phỏng
3.2.2.1 Danh mục mô phỏng nhân tố căng thẳng tài chính
Phương trình tuyến tính của hệ số Zfc, được xác định từ phân tích biệt số, cho phép tính toán giá trị Zfc hàng năm cho các công ty Dựa trên giá trị Zfc này, các danh mục cổ phiếu được tạo ra bằng cách kết hợp phân loại theo quy mô, được đo bằng giá trị vốn hóa thị trường, và mức độ căng thẳng tài chính.
Danh mục đầu tư cho năm (t+1) được xây dựng dựa trên giá trị của hệ số Zfc của năm (t) và vốn hóa thị trường của cổ phiếu vào cuối ngày 31/12 năm (t) Hệ số Zfc được chia thành ba nhóm: cao (H) chiếm 25% cao nhất, trung bình (M) chiếm 50%, và thấp (L) chiếm 25% thấp nhất Vốn hóa thị trường cũng được phân loại thành các nhóm: quy mô lớn (B), quy mô vừa (M) và quy mô nhỏ (S) Sự kết hợp giữa chỉ số Zfc và quy mô tạo ra 9 danh mục đầu tư: chỉ số thấp – quy mô nhỏ (LS), chỉ số trung bình – quy mô nhỏ (MS), chỉ số cao – quy mô nhỏ (HS), chỉ số thấp – quy mô trung bình (LM), chỉ số trung bình – quy mô trung bình (MM), chỉ số cao – quy mô trung bình (HM), chỉ số thấp – quy mô lớn (LB), chỉ số trung bình – quy mô lớn (MB), và chỉ số cao – quy mô lớn (HB).
Bảng 3.2 Hình thành 9 danh mục theo quy mô và Zfc
Trung bình (50%) MS MM MB
Nguồn: tác giả tính toán
Sau khi danh mục được hình thành, tỷ suất sinh lợi hàng tháng được tính bằng cách sử dụng tỷ suất sinh lợi trung bình theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của các cổ phiếu so với tổng giá trị vốn hóa của danh mục Danh mục sẽ được tái lập vào cuối mỗi năm, dựa trên sự thay đổi của vốn hóa thị trường vào thời điểm đó.
Vào cuối năm 2008, danh mục đầu tư cho năm 2009 được thiết lập và tiếp tục thực hiện cho đến năm 2012 Chuỗi tỷ suất sinh lợi được phân tích là tỷ suất sinh lợi hàng tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012, tổng cộng 48 tháng.
Hệ số Zfc
CHƯƠNG 4 CĂNG THẲNG TÀI CHÍNH VÀ TỶ SUẤT SINH LỢI CỔ PHIẾU,
BẰNG CHỨNG THỰC NGHIỆM TẠI VIỆT NAM 4.1 Kết quả phân tích biệt số xây dựng hệ số Zfc
Dựa trên tỷ lệ chi trả cổ tức từ năm 2009 đến 2012 của 350 công ty tăng, 403 công ty giảm và 63 công ty không thay đổi, nghiên cứu phân chia các công ty niêm yết trên sàn Hose thành ba nhóm Phương pháp phân tích biệt số đã được áp dụng giữa nhóm công ty tăng và giảm chi trả cổ tức, sử dụng các biến Current, FCCov, NI, Slack, Growth và Leverage Kết quả phân tích cho thấy một phương trình tuyến tính kết hợp các biến với hệ số Zfc có p-value là 0.046, đạt mức ý nghĩa với độ tin cậy 95%.
Zfc = 0.302 x Current + 0.305 x FCCov - 0.191 x NI – 0.208 x Slack + 0.8 x
Trong phương trình Zfc, các biến Current, FCCov, và Growth có hệ số dương, trong khi các biến NI, Slack, và Leverage có hệ số âm Các hệ số âm này cho thấy mối quan hệ tiêu cực giữa những biến này và kết quả nghiên cứu.
Biến tăng trưởng (Growth) có hệ số 0.8, cho thấy sự khác biệt đáng kể về mức độ tăng trưởng giữa hai nhóm công ty, ảnh hưởng trực tiếp đến mức chi trả cổ tức trong năm và tác động đến căng thẳng tài chính của các công ty Ngược lại, biến Leverage có trọng số thấp nhất, chỉ ra rằng việc sử dụng đòn bẩy tài chính giữa các nhóm công ty không có sự khác biệt đáng kể, do cấu trúc nợ tương đồng trong các công ty Việt Nam.
Dựa trên lý thuyết tài chính doanh nghiệp và các nghiên cứu thực nghiệm trước đây, các công ty gặp căng thẳng tài chính thường có xu hướng gặp khó khăn trong việc duy trì hoạt động hiệu quả và phát triển bền vững.
Nghiên cứu cho thấy rằng 35 công ty nhỏ với mức nợ cao, không có lợi nhuận hoặc lợi nhuận thấp thường có mức độ căng thẳng tài chính cao hơn, thể hiện qua các hệ số đòn bẩy tài chính Leverage và Slack cao, trong khi các hệ số thanh khoản Current và FCCov thấp, cùng với tăng trưởng và lợi nhuận thấp Ngược lại, các công ty tăng cổ tức thường là những công ty lớn với các hệ số Leverage và Slack thấp hơn, cùng với các hệ số Current, FCCov, Growth và NI cao hơn Dựa trên phương trình Zfc, nhóm công ty tăng cổ tức có hệ số Zfc cao hơn, trong khi nhóm giảm cổ tức có hệ số Zfc thấp hơn Kết quả so sánh thống kê giữa hai nhóm công ty về tài sản, dòng tiền, cổ tức và các hệ số tài chính trong bảng 4.1 cho thấy sự phù hợp của hệ số Zfc.
Bảng 4.1 trình bày giá trị trung bình của các tỷ số tài chính cơ bản giữa ba nhóm công ty: tăng cổ tức, giảm cổ tức và không thay đổi cổ tức trong giai đoạn 2009 - 2012 Các tỷ số này được tính toán dựa trên dữ liệu cuối năm tài chính, với tổng tài sản được lấy Logarit Tỷ lệ Divident/Asset được xác định bằng cách chia chi trả cổ tức tiền mặt cho tổng tài sản ME/BE, tỷ số giá trị thị trường trên giá trị sổ sách, được tính bằng giá trị vốn hóa thị trường trên vốn chủ sở hữu Tỷ số Cash/Assets phản ánh số tiền mặt cuối kỳ trên tổng tài sản, trong khi Cashflow/Assets là tỷ số của dòng tiền thuần từ hoạt động kinh doanh trên tổng tài sản Hệ số Zfc được tính theo phương trình Zfc từ phân tích biệt số và được sử dụng để phân chia mẫu, tạo lập danh mục trong bước tiếp theo So sánh giá trị trung bình của các nhóm công ty trong mẫu cho thấy kết quả phù hợp với kỳ vọng ban đầu.
Bảng 4.1 Giá trị trung bình các tỷ số tài chính của các nhóm công ty trong phân tích biệt số và tóm lược kết quả ANOVA
Nguồn: Tác giả tính toán
Về quy mô, các nhóm công ty có giá trị trung bình của quy mô khá đồng đều với quy mô trung bình của mẫu là 13.805
So sánh các tỷ số tài chính giữa hai nhóm công ty tăng và giảm cổ tức cho thấy nhóm giảm cổ tức có giá trị trung bình của tỷ số Leverage và Slack cao hơn Trong khi đó, các tỷ số như tiền mặt trên tài sản, dòng tiền trên tài sản, cổ tức tiền mặt trên tài sản, tỷ số giá thị trường trên sổ sách, cùng với các tỷ số Current, FCCov, NI và Growth đều cao hơn ở nhóm công ty tăng chi trả cổ tức Phương trình Zfc cho thấy các hệ số của Leverage, Slack và NI mang dấu âm, trong khi các biến Current, Growth và FCCov mang dấu dương, dẫn đến việc nhóm công ty tăng cổ tức có giá trị Zfc cao hơn (-0.81 so với 0.25) Hệ số Zfc này có thể được sử dụng để đánh giá mức độ căng thẳng tài chính của các công ty, với giá trị Zfc cao hơn biểu thị mức độ căng thẳng tài chính thấp hơn.
Kiểm định ANOVA cho thấy sự khác biệt về giá trị trung bình giữa các nhóm công ty là có ý nghĩa ở mức 1% và 5% đối với các tỷ số như Zfc, Assets, Cash/Assets, ME/BE, Dividend/Asset, Growth, Current, FCCov, và Slack Các nhóm công ty tăng, giảm hoặc giữ cổ tức đều thể hiện sự khác biệt trong các tỷ số tài chính liên quan đến mức độ căng thẳng tài chính Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm toàn cầu về căng thẳng tài chính Hệ số Zfc, được hình thành từ các biến Current, FCCov, Slack, Growth, NI và Leverage, là chỉ số phù hợp để xác định mức độ căng thẳng tài chính của các công ty.
Xây dựng danh mục
4.2.1 Danh mục mô phỏng căng thẳng tài chính
Mỗi năm, dựa vào hệ số Zfc của năm trước (t-1), các công ty được phân chia thành ba nhóm Nhóm 25% công ty có hệ số Zfc cao nhất được xác định là nhóm công ty có mức căng thẳng cao.
Trong nghiên cứu tài chính, các công ty được phân loại thành ba nhóm dựa trên hệ số Zfc, với nhóm 25% có Zfc thấp nhất (H) là nhóm căng thẳng tài chính cao nhất (L), trong khi nhóm còn lại thuộc nhóm trung bình (M) Đồng thời, các công ty cũng được chia thành ba nhóm theo quy mô, dựa trên giá trị vốn hóa thị trường của năm trước (t-1): quy mô nhỏ (S), quy mô trung bình (M) và quy mô lớn (B) Sự kết hợp giữa hai tiêu chí Zfc và quy mô đã tạo ra 9 danh mục khác nhau, như đã trình bày trong mục 3.2, bao gồm danh mục LS.
Tỷ suất sinh lợi của các danh mục MS, HS, LM, MM, HM, LB, MB, HB được tính bằng tỷ suất sinh lợi theo trọng số giá trị vốn hóa thị trường của cổ phiếu trong danh mục, so với tổng giá trị vốn hóa thị trường trong khoảng thời gian 48 tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2010 Tỷ suất sinh lợi vượt trội được xác định bằng cách lấy chênh lệch giữa tỷ suất sinh lợi danh mục và lãi suất phi rủi ro, cụ thể là lãi suất theo tháng của tín phiếu kho bạc kỳ hạn 1 năm HFC đại diện cho tỷ suất sinh lợi trung bình của ba danh mục có Zfc cao và mức độ căng thẳng tài chính thấp, được tính bằng công thức HFC = 1/3(HS + ).
LFC là tỷ suất sinh lợi bình quân của ba danh mục có Zfc thấp và mức độ căng thẳng tài chính cao, được tính bằng công thức LFC = 1/3(LS + LM + LB) FC đại diện cho chênh lệch tỷ suất sinh lợi giữa danh mục có mức độ căng thẳng tài chính cao (LFC) và danh mục có mức căng thẳng tài chính thấp (HFC), phản ánh những rủi ro liên quan đến yếu tố căng thẳng tài chính.
Bảng 4.2 trình bày giá trị trung bình của 9 danh mục từ các kết hợp chỉ số Zfc và quy mô, cùng với danh mục HFC và LFC, bao gồm các chỉ số như Zfc, quy mô, mức độ sử dụng đòn bẩy, chỉ số BE/ME và tỷ suất sinh lợi vượt trội Mức độ sử dụng đòn bẩy của các danh mục trong 3 nhóm quy mô khá đồng đều, cho thấy đặc trưng chung của các công ty Việt Nam là có cấu trúc nợ cao Trong từng nhóm quy mô, các danh mục của công ty có chỉ số Zfc cao (HS, HM, HB) thể hiện mức độ căng thẳng tài chính thấp, với giá trị quy mô lớn hơn và tỷ lệ đòn bẩy, BE/ME thấp hơn so với các công ty có Zfc trung bình và thấp Các số liệu thống kê cũng cho thấy tỷ suất sinh lợi vượt trội trung bình của nhóm công ty có quy mô lớn là cao.
Các công ty có tỷ suất sinh lợi cao nhất thường thuộc các danh mục HS, HM, HB, trong khi các danh mục LS, LM, LB có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp nhất Sự biến động của tỷ suất sinh lợi bình quân theo giá trị Zfc cho thấy rằng các danh mục có mức căng thẳng tài chính thấp mang lại tỷ suất sinh lợi cao hơn Điều này cho thấy căng thẳng tài chính có ảnh hưởng đáng kể đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên các nhóm công ty khác nhau Các danh mục với mức căng thẳng tài chính cao luôn có tỷ suất sinh lợi trung bình thấp hơn so với các danh mục có mức căng thẳng tài chính thấp, phản ánh tác động tiêu cực của tình trạng căng thẳng tài chính đến hiệu suất đầu tư.
Bảng 4.2 Thống kê các giá trị trung bình của các danh mục kết hợp
Số công ty Zfc Size Leverage BE/ME Tỷ suất sinh lợi vượt trội Độ lệch
Nguồn: tác giả tính toán
Biến động tỷ suất sinh lợi giữa hai danh mục HFC và LFC cho thấy danh mục LFC, với mức căng thẳng tài chính cao, có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp hơn và độ biến động cao hơn so với danh mục HFC có mức căng thẳng tài chính thấp Cụ thể, danh mục FC (FC = HLF – LFC) ghi nhận tỷ suất sinh lợi bình quân âm, với giá trị trung bình là -0.01854 và giá trị t-statistic kiểm định thống kê là 2.778, cho thấy ý nghĩa thống kê của giá trị trung bình này.
Bảng 4.3.Kết quả One-Sample Test của FC
Test Value = 0 t df Sig (2- tailed)
95% Confidence Interval of the Difference
Nguồn: tác giả tính toán
Dựa trên kết quả thống kê, tỷ suất sinh lợi vượt trội của danh mục FC cho thấy giá trị trung bình âm, phản ánh phần bù rủi ro liên quan đến mức căng thẳng tài chính thấp Điều này chỉ ra tác động tiêu cực và có ý nghĩa thống kê của căng thẳng tài chính đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu Kết quả này phù hợp với nghiên cứu của Lamont et al (2001) và Chan et al (2010) về thị trường cổ phiếu tại Mỹ và Úc Phân tích các giá trị trung bình của tỷ suất sinh lợi giữa các nhóm công ty với mức căng thẳng tài chính khác nhau cũng hỗ trợ cho kết luận này.
Căng thẳng tài chính có xu hướng ảnh hưởng tiêu cực đến tỷ suất sinh lợi cổ phiếu, thể hiện mối quan hệ ngược chiều giữa hai yếu tố này Các phân tích hồi quy trong nghiên cứu sẽ cung cấp bằng chứng thực nghiệm rõ ràng hơn về mối liên hệ giữa căng thẳng tài chính và tỷ suất sinh lợi cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Việt Nam.
4.2.2 Danh mục mô phỏng nhân tố quy mô và giá trị
Dựa trên dữ liệu về quy mô thị trường và chỉ số BE/ME của năm trước, 6 danh mục đầu tư được thiết lập dựa trên các giá trị quy mô và BE/ME của năm hiện tại Cuối mỗi năm, các danh mục này được tái cấu trúc theo sự thay đổi của quy mô và chỉ số BE/ME Thông tin về số lượng công ty trong từng danh mục qua các năm được trình bày trong bảng 4.4.
Bảng 4.4 Số lượng công ty của 6 Danh mục theo quy mô và giá trị BE/ME
Nguồn: tác giả tính toán
Tỷ suất sinh lợi của các danh mục được xác định dựa trên tỷ suất sinh lợi theo trọng số giá trị vốn hoá thị trường của các cổ phiếu trong danh mục, chia cho tổng giá trị vốn hoá thị trường của danh mục trong khoảng thời gian 48 tháng từ tháng 01/2009 đến tháng 12/2012 Dựa trên tỷ suất sinh lợi của 6 danh mục kết hợp, tỷ suất sinh lợi của các danh mục mô phỏng nhân tố quy mô (SMB) và nhân tố giá trị (HML) được tính toán.
SMB = 1/3(SL + SM + SH) – 1/3(BL + BM + BH)
HML = ẵ(SH + BH) – ẵ(SL+BL)
Bảng 4.5 Tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục SMB và HML
Danh mục Tỷ suất sinh lợi bình quân Độ lệch chuẩn
Nguồn: tác giả tính toán
Bảng 4.5 cho thấy tỷ suất sinh lợi trung bình của các danh mục đầu tư Đối với nhóm quy mô nhỏ, danh mục có BE/ME thấp (SL) đạt tỷ suất sinh lợi bình quân cao nhất nhưng đi kèm với rủi ro lớn nhất Ngược lại, danh mục BE/ME trung bình (SM) có tỷ suất sinh lợi thấp nhất và rủi ro thấp nhất Trong nhóm quy mô lớn, danh mục BE/ME thấp (BL) không chỉ có tỷ suất sinh lợi bình quân cao nhất mà còn có mức độ rủi ro thấp nhất, trong khi danh mục BE/ME cao (BH) có tỷ suất sinh lợi bình quân thấp nhất và độ biến động lớn hơn Đặc biệt, trong nhóm BE/ME thấp, danh mục quy mô nhỏ (SL) lại có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục quy mô lớn (BL), và trong nhóm BE/ME cao, danh mục quy mô nhỏ (SH) cũng có tỷ suất sinh lợi cao hơn danh mục quy mô lớn (BH).
Nghiên cứu cho thấy rằng nhân tố giá trị có ảnh hưởng khá nhất quán đến tỷ suất sinh lợi Cụ thể, tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu thuộc công ty quy mô nhỏ cao hơn so với các công ty lớn, điều này thể hiện ảnh hưởng thống nhất của nhân tố quy mô Các danh mục đầu tư được hình thành từ 6 danh mục, trong đó SMB có tỷ suất sinh lợi dương trung bình, trong khi HML có tỷ suất sinh lợi âm, cho thấy hiệu ứng của quy mô nhỏ và giá trị BE/ME thấp Ngoài ra, độ lệch chuẩn của danh mục SMB thấp hơn so với danh mục HML, cho thấy mức biến động và rủi ro thấp hơn.
4.2.3 Danh mục mô phỏng đà tăng giá Để tính tỷ suất sinh lợi của danh mục mô phỏng đà tăng giá 1 năm (Momentum), trong mỗi tháng của năm (t-1) xác định danh mục 30% cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất và 30% những cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất Dựa trên tỷ suất sinh lợi của các danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao nhất các tháng năm (t-1) và danh mục cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp nhất các tháng của năm (t-1), Momentum của các tháng trong năm (t) được tính bằng trung bình tỷ suất sinh lợi các tháng trong năm (t) của nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi cao trong năm (t-1) trừ đi trung bình tỷ suất sinh lợi các tháng trong năm (t) của nhóm cổ phiếu có tỷ suất sinh lợi thấp trong năm (t-1) Các công ty trong danh mục Momentum mỗi năm thống nhất với số công ty mỗi năm của mẫu Danh mục mô phỏng đà tăng giá (momentum) có tỷ suất sinh lợi bình quân là - 0.0038 và độ lệch chuẩn là 0.031 (phụ lục 7).