Hệ thống lý thuyết về mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Lý thuyết hiện đại về cấu trúc vốn bắt nguồn từ các nghiên cứu nổi tiếng của Modigliani và Miller (MM) Trong bài báo "Chi phí vốn, tài chính doanh nghiệp và lý thuyết đầu tư" (1958), họ cho rằng trong thị trường vốn hoàn hảo, giá trị công ty phụ thuộc vào tài sản thực hơn là chứng khoán phát hành Điều này cho thấy cấu trúc vốn không ảnh hưởng đến giá trị doanh nghiệp khi quyết định đầu tư đã được xác định Năm 1963, trong bài viết "Thuế thu nhập doanh nghiệp và chi phí sử dụng vốn", họ điều chỉnh quan điểm, cho rằng với thuế doanh nghiệp, lãi vay được khấu trừ thuế, làm tăng giá trị doanh nghiệp Họ cho rằng cấu trúc vốn tối ưu là 100% nợ, nhưng điều này không phản ánh thực tế quan sát được, dẫn đến việc các nghiên cứu tiếp theo tìm hiểu chi phí vay nợ có thể bù đắp lợi thế thuế.
Trong lý thuyết đánh đổi truyền thống, cấu trúc vốn tối ưu của công ty dựa trên lợi thế thuế và rủi ro kiệt quệ tài chính Việc gia tăng nợ có thể nâng cao giá trị công ty nhờ vào tấm chắn thuế, nhưng cũng làm tăng nguy cơ kiệt quệ tài chính, dẫn đến khả năng phá sản Robichek và Myers (1966) chỉ ra rằng chi phí phá sản có tác động tiêu cực đến nợ, ngăn cản doanh nghiệp tìm kiếm nợ lớn hơn Leland (1994) mô tả mô hình đánh đổi cơ bản, trong đó chi phí phá sản biên liên quan đến nợ cân bằng với lợi ích thuế suất biên tại cấu trúc vốn tối ưu.
Lý thuyết đánh đổi cho rằng doanh nghiệp nên tăng cường nợ đến mức mà giá trị hiện tại của tấm chắn thuế bù đắp cho chi phí kiệt quệ tài chính Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình và lợi nhuận cao thường có tỷ lệ nợ mục tiêu cao để tận dụng khấu trừ thuế Ngược lại, các công ty không sinh lợi với nhiều tài sản vô hình thường dựa vào vốn cổ phần Nghiên cứu của J.R.Graham (1990) chỉ ra rằng doanh nghiệp chi trả thuế có xu hướng ưa thích tài trợ bằng nợ, trong khi nghiên cứu của M.Long và Malitz (1995) xác nhận rằng các doanh nghiệp sở hữu nhiều tài sản vô hình vay mượn ít hơn Tuy nhiên, lý thuyết này chưa giải thích được lý do tại sao một số công ty thành công nhất lại giữ nợ ở mức rất thấp.
Trong nghiên cứu “Bài toán cấu trúc vốn” của S.C Myers, ông đã chỉ ra rằng doanh nghiệp ưu tiên tài trợ nội bộ khi dòng tiền nội bộ lớn hơn chi tiêu vốn Nếu dòng tiền nhỏ hơn, doanh nghiệp sẽ bán chứng khoán thị trường và tìm nguồn tài trợ từ bên ngoài Các doanh nghiệp thường bắt đầu với nợ, sau đó là trái phiếu chuyển đổi và cuối cùng là cổ phần thường Lý thuyết này giải thích rằng doanh nghiệp có khả năng sinh lợi thấp hơn trong ngành lại có xu hướng vay nợ nhiều hơn, không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều nguồn tài trợ bên ngoài hơn.
Lý thuyết trật tự phân hạng nhấn mạnh tầm quan trọng của thừa thải tài chính trong doanh nghiệp Khi thiếu thừa thải tài chính, doanh nghiệp phải đối mặt với việc phát hành cổ phần dưới giá hoặc vay nợ, dẫn đến rủi ro kiệt quệ tài chính để tài trợ cho các dự án đầu tư có NPV dương Tuy nhiên, sự tồn tại của thừa thải tài chính cũng có thể khiến các giám đốc đầu tư trở nên khinh suất và gây ra lãng phí Điều này liên quan đến lý thuyết "dòng tiền tự do" của Jensen.
Vấn đề then chốt là làm thế nào để khuyến khích các nhà quản lý tạo ra dòng tiền thay vì đầu tư với chi phí thấp hơn vốn hoặc lãng phí vào các dự án không hiệu quả Jensen và Meckling (1976) nhấn mạnh rằng chi phí đại diện từ nguồn vốn chủ sở hữu trong doanh nghiệp phát sinh do sự phân tách giữa quyền sở hữu và quyền kiểm soát, dẫn đến việc các nhà quản lý có xu hướng tối đa hóa lợi ích cá nhân thay vì giá trị công ty Việc sử dụng đòn bẩy tài chính ở mức cao hơn có thể giảm thiểu lãng phí dòng tiền thông qua việc đe dọa thanh lý tài sản (Grossman và Hart, 1982) hoặc tạo áp lực để tạo ra dòng tiền phục vụ cho việc trả nợ (Jensen, 1986).
Nghiên cứu của Barclay và Smith (1995) chỉ ra rằng các công ty lớn và có tốc độ tăng trưởng thấp thường ưa chuộng phát hành nợ dài hạn Tương tự, Stohs và Mauer (1996) cũng cho thấy rằng các công ty lớn và ít rủi ro thường sử dụng nợ dài hạn nhiều hơn.
Nghiên cứu của Krishnan và Moyer (1997) chỉ ra rằng chỉ số tổng số nợ trên vốn chủ sở hữu có tác động nghịch và đáng kể đến lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Tương tự, Gleason, Mathur và Mathur (2000) phát hiện ra rằng cơ cấu vốn của công ty ảnh hưởng tiêu cực đến các chỉ số hiệu quả hoạt động như lợi nhuận trên tài sản (ROA), tốc độ tăng trưởng doanh số và thu nhập trước thuế, cho thấy rằng mức độ nợ cao làm giảm hiệu quả hoạt động Nghiên cứu của Dilip Ratha và cộng sự (2003) cũng xác nhận rằng trong các nước đang phát triển, tỷ lệ đòn bẩy cao (nợ/tài sản) dẫn đến sự giảm sút trong lợi nhuận và thu nhập trước lãi, thuế và khấu hao, khi các công ty có tỷ lệ vay nợ cao hơn so với tài sản của họ.
Hiệu quả hoạt động của công ty có thể tác động đến cấu trúc vốn, như được chỉ ra bởi Berger và Bonaccorsi di Patti (2006) Sự hồi quy mô hình hiệu quả hoạt động theo đòn bẩy có thể làm xáo trộn ảnh hưởng của cấu trúc vốn, do mối quan hệ hai chiều giữa hai biến Tác động ngược này rất quan trọng trong lý thuyết, liên quan đến chi phí người đại diện, vấn đề kiểm soát doanh nghiệp, thông tin bất cân xứng và thuế, ảnh hưởng đến giá trị công ty Harvey, Lins và Roper (2001) cũng cho thấy rằng một số nợ có thể nâng cao giá trị thị trường, nhưng ảnh hưởng quá mức có thể làm tăng rủi ro tài chính Hơn nữa, sự gia tăng đòn bẩy có ảnh hưởng nghịch đến thu nhập, đặc biệt là ở các công ty tham gia thị trường nợ quốc tế, mặc dù chưa có nghiên cứu sử dụng các biện pháp đo lường hiệu quả thị trường để phân tích mối quan hệ này.
Xu Wei và cộng sự (2005) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động và cơ cấu vốn của 1.130 công ty niêm yết tại Trung Quốc, cho thấy rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan nghịch với nợ trong cơ cấu vốn, điều này khác biệt với các nghiên cứu thực nghiệm tại phương Tây Nghiên cứu chỉ ra rằng hiệu quả hoạt động có mối tương quan mạnh mẽ bậc hai hoặc bậc ba với cơ cấu vốn khi tỷ lệ nợ dưới 100% Hơn nữa, mối tương quan đồng biến giữa hiệu quả hoạt động và cơ cấu vốn được ghi nhận khi tỷ lệ nợ nằm trong khoảng từ 24,52% đến 51,13%.
Allan N Berger và cộng sự (2006) đã áp dụng một phương pháp mới để kiểm tra lý thuyết người đại diện trong ngành ngân hàng Mỹ, và các phát hiện cho thấy mối liên hệ giữa chi phí người đại diện và chỉ số đòn bẩy Cụ thể, tỷ lệ vốn chủ sở hữu thấp hơn có liên quan đến hiệu quả lợi nhuận cao hơn trong hầu hết các dữ liệu quan sát Kết quả nghiên cứu này không chỉ có ý nghĩa thống kê mà còn mang lại giá trị kinh tế đáng kể và mạnh mẽ.
Margaritis và Psillaki (2007) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa hiệu quả hoạt động công ty và tỷ lệ đòn bẩy dựa trên mẫu 12.240 công ty từ cuộc khảo sát doanh nghiệp Newzeland năm 2004 Họ xác nhận dự đoán lý thuyết của mô hình chi phí người đại diện của Jensen và Meckling (1976), cho thấy tỷ lệ đòn bẩy cao hơn liên quan đến hiệu quả hoạt động tốt hơn Kết quả phân tích hồi quy cho thấy tác động của hiệu quả hoạt động lên tỷ lệ đòn bẩy là đồng biến ở mức đòn bẩy thấp đến trung bình, nhưng nghịch biến ở mức đòn bẩy cao Điều này chỉ ra rằng ở mức đòn bẩy cao, chi phí kinh tế từ nợ vay ảnh hưởng đến hiệu quả thay thế giữa nợ và vốn chủ sở hữu Các công ty hiệu quả hơn có xu hướng chọn tỷ lệ nợ cao hơn để bảo vệ chống lại chi phí phá sản và khủng hoảng tài chính Hơn nữa, tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi có tác động đồng biến đến đòn bẩy, trong khi quy mô doanh nghiệp ảnh hưởng nghịch biến ở mức đòn bẩy thấp và đồng biến ở mức cao Cuối cùng, tác động của tài sản vô hình và tài sản khác được ước tính là nghịch biến.
Tian và Zeitun (2007) đã nghiên cứu ảnh hưởng của cơ cấu vốn đến hiệu quả hoạt động của các công ty tại Jordan, trong đó họ xem xét các biến kiểm soát ngành và các rủi ro khu vực, bao gồm cả cuộc khủng hoảng Vùng Vịnh năm 1990.
Năm 1991 và sự bùng nổ của Intifadah ở Bờ Tây vào tháng Chín năm 2000 đã dẫn đến một nghiên cứu sử dụng dữ liệu của 167 công ty tại Jordan từ 1989 đến 2003, cho thấy biến cấu trúc vốn có tác động nghịch biến đáng kể đến hiệu quả hoạt động Tỷ lệ nợ ngắn hạn trên tổng tài sản có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động thị trường, xác nhận lý thuyết của Myers (1977) rằng các công ty có nợ ngắn hạn cao thường có tốc độ tăng trưởng và hiệu quả cao hơn Quy mô doanh nghiệp cũng có tác động tích cực đến hiệu quả hoạt động, trong khi chỉ số PE cho thấy thị trường chứng khoán Jordan không hiệu quả, với ROA là chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động tốt nhất Tại Việt Nam, nghiên cứu của Trần Hùng Sơn và Trần Viết Hoàng (2008) với 50 công ty phi tài chính tại TP Hồ Chí Minh cho thấy có mối tương quan thuận giữa cấu trúc vốn và hiệu quả hoạt động, đặc biệt khi tỷ lệ nợ dưới 100% Tuy nhiên, họ không áp dụng phương pháp đo lường theo thị trường và chưa xác định được cấu trúc vốn tối ưu cho từng loại công ty và ngành nghề.
Huỳnh Anh Kiệt (2010) đã nghiên cứu 162 công ty phi tài chính niêm yết trên HOSE trong năm 2008 để phân tích ảnh hưởng của hiệu quả hoạt động doanh nghiệp đến cấu trúc vốn và tác động của tỷ lệ đòn bẩy lên hiệu quả này Kết quả nghiên cứu hỗ trợ lý thuyết trật tự phân hạng của Myers và Majluf (1984) và cho thấy quy mô doanh nghiệp có mối tương quan thuận đáng kể với tỷ lệ đòn bẩy, đóng vai trò quan trọng trong việc xác định cấu trúc vốn Hơn nữa, cấu trúc vốn cũng có mối liên hệ tích cực với giá trị thị trường của doanh nghiệp, được đo bằng chỉ số Tobin’s Q, trong khi cơ hội phát triển cũng ảnh hưởng đáng kể đến giá trị này.
Mối quan hệ giữa tính thanh khoản cổ phiếu đối với cấu trúc vốn doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Cấu trúc tài chính của doanh nghiệp
Cấu trúc vốn
Tài nguyên cơ bản của doanh nghiệp bao gồm các dòng tiền do tài sản tạo ra Khi doanh nghiệp chỉ sử dụng vốn cổ phần, tất cả dòng tiền thuộc về cổ đông Tuy nhiên, khi phát hành cả chứng khoán nợ và chứng khoán vốn, doanh nghiệp phải phân chia dòng tiền thành hai phần: một phần an toàn cho chủ nợ và một phần rủi ro hơn cho cổ đông Sự kết hợp của các loại chứng khoán này được gọi là cấu trúc vốn của doanh nghiệp.
Lựa chọn cấu trúc vốn là một yếu tố then chốt trong quản trị tài chính doanh nghiệp Doanh nghiệp có khả năng phát hành nhiều loại chứng khoán với các kết hợp đa dạng, nhưng cần tìm ra sự kết hợp tối ưu nhằm tối đa hóa giá trị cho cổ đông.
Một trong những thách thức lớn mà các giám đốc tài chính phải đối mặt là xác định mức độ vay nợ hợp lý cho doanh nghiệp Để quản lý cấu trúc vốn một cách hiệu quả, họ thường sử dụng công cụ đòn bẩy tài chính nhằm theo dõi và điều chỉnh tỷ lệ nợ trong tổng vốn.
Tỷ số đòn bẩy tài chính
Tỷ số đòn bẩy tài chính đánh giá mức độ công ty sử dụng vốn vay để tài trợ cho hoạt động kinh doanh Khi vay tiền, công ty phải thực hiện các khoản thanh toán cố định, và cổ đông chỉ nhận phần còn lại sau khi chi trả cho chủ nợ, do đó nợ vay được coi là yếu tố tạo ra đòn bẩy Tỷ số này phản ánh cấu trúc vốn của công ty, giúp nhà quản trị lựa chọn cấu trúc vốn hợp lý và cho phép nhà đầu tư nhận diện rủi ro tài chính, từ đó ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ Các tỷ số đòn bẩy thông thường bao gồm
Tỷ số nợ trên vốn cổ phần= 𝑇ổ𝑛𝑔 𝑛ợ
Tỷ số nợ dài hạn trên vốn cổ phần = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
Cấu trúc vốn tài sản
Vốn tài sản là các phương tiện và tài sản mà doanh nghiệp sử dụng để thực hiện hoạt động kinh doanh Theo công dụng và đặc điểm luân chuyển giá trị, vốn tài sản kinh doanh được chia thành hai loại: vốn tài sản cố định và vốn tài sản lưu động.
Vốn tài sản cố định đại diện cho giá trị tiền tệ của toàn bộ tài sản cố định phục vụ cho hoạt động kinh doanh của doanh nghiệp Tài sản cố định cần đáp ứng hai tiêu chí: có thời gian sử dụng dài và có giá trị lớn.
Vốn tài sản lưu động là giá trị bằng tiền của toàn bộ tài sản lưu động trong doanh nghiệp, phục vụ cho hoạt động kinh doanh Tài sản lưu động chỉ tham gia vào một chu kỳ kinh doanh và luôn được vận hành, thay thế và chuyển hóa lẫn nhau trong các giai đoạn của quá trình kinh doanh.
Vốn cố định và vốn lưu động là hai yếu tố quan trọng cấu thành tài sản của một công ty Tùy thuộc vào lĩnh vực kinh doanh và điều kiện kinh tế, các doanh nghiệp sẽ có cấu trúc tài sản khác nhau Các doanh nghiệp sản xuất thường có tỷ lệ vốn cố định cao, trong khi doanh nghiệp thương mại và dịch vụ lại ưu tiên vốn lưu động Do đó, việc quản lý cơ cấu tài sản có thể dựa vào tỷ lệ tài sản cố định hoặc tài sản lưu động để tối ưu hóa hiệu quả hoạt động.
Tỷ tài sản cố định = Tài sản cố định ròng / Tổng tài sản
Tỷ lệ tài sản lưu động = Tài sản lưu động / Tổng tài sản
Các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
1.2.3.1 Các giả thuyết trong mô hình 1: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn
Khả năng sinh lợi là chỉ số quan trọng để đánh giá hiệu quả hoạt động của công ty và ảnh hưởng của nó đến cấu trúc vốn Được tính bằng thặng dư hoạt động trước thuế cộng với khấu hao chia cho tổng tài sản, khả năng sinh lợi có thể có mối tương quan nghịch hoặc thuận với đòn bẩy Theo Myers và Majluf (1984), các công ty có xu hướng sử dụng vốn nội bộ cho các khoản đầu tư mới, dẫn đến mối tương quan nghịch giữa lợi nhuận và đòn bẩy do vấn đề thông tin bất cân xứng Ngược lại, lý thuyết đánh đổi và lý thuyết chi phí hợp đồng cho thấy rằng có thể tồn tại mối tương quan thuận, khi cấu trúc vốn tối ưu phản ánh sự cân bằng giữa lợi ích thuế và chi phí từ nợ cao Jensen (1986) cũng chỉ ra rằng, nếu yếu tố kiểm soát thị trường hiệu quả, các doanh nghiệp sẽ phải đạt được lợi nhuận cao hơn khi tỷ lệ đòn bẩy tăng, từ đó củng cố giả thuyết về mối tương quan thuận giữa lợi nhuận và đòn bẩy.
H1: Lợi nhuận của công ty có tương quan thuận với đòn bẩy tài chính
Cơ hội tăng trưởng có thể ảnh hưởng đến lợi nhuận giữ lại và mức độ vay nợ của công ty Các công ty với nhiều cơ hội tăng trưởng thường cần nhiều vốn đầu tư hơn, dẫn đến việc sử dụng nợ vay nhiều hơn sau khi đã sử dụng hết nguồn vốn nội bộ Tuy nhiên, theo Myers (1977), các công ty này cũng có xu hướng có đòn bẩy thấp hơn do rủi ro đạo đức và sự mạo hiểm gia tăng Điều này giải thích tại sao những doanh nghiệp có cơ hội phát triển cao thường gặp khó khăn trong việc huy động nợ với điều khoản ưu đãi Do đó, giả thuyết 2 có thể được đặt ra.
H2: Cơ hội tăng trưởng tương quan với đòn bẩy tài chính
Quy mô: được đo bằng logarit của tổng tài sản (Onaolapo và Kajola 2010)
Các doanh nghiệp lớn thường có sự đa dạng cao hơn và ít rủi ro thất bại hơn so với doanh nghiệp nhỏ, dẫn đến kỳ vọng rằng quy mô sẽ tương quan đồng biến với đòn bẩy Tuy nhiên, Rajan và Zingales (1995) chỉ ra rằng quy mô cũng có thể tương quan nghịch với đòn bẩy, vì các công ty lớn có thông tin bên ngoài tốt hơn và bất cân xứng thông tin thấp hơn, khiến chúng có vị thế tốt hơn để phát hành vốn chủ sở hữu thay vì nợ Do đó, giả thuyết 3 được đưa ra để xem xét mối quan hệ này.
H3: Quy mô doanh nghiệp có tương quan với đòn bẩy tài chính
Cơ cấu tài sản được xác định qua tỷ lệ giữa tài sản cố định hữu hình và tổng tài sản (Titman và Wessels, 1988; Onaolapo và Kajola, 2010) Thông tin bất cân xứng và chi phí đại diện có thể khiến các chủ nợ yêu cầu tài sản thế chấp (Myers, 1977; Harris và Raviv, 1990) Do đó, công ty đầu tư vào tài sản hữu hình như đất đai và thiết bị sẽ phải chịu chi phí tài trợ thấp hơn so với công ty dựa vào tài sản vô hình Onaolapo và Kajola (2010) chỉ ra rằng doanh nghiệp có tỷ lệ tài sản hữu hình cao có khả năng vay nợ tốt hơn Vì vậy, tôi kỳ vọng rằng tài sản hữu hình có mối tương quan thuận với nợ, và đây là giả thuyết 4.
H4: Tài sản hữu hình có tương quan thuận với tỷ lệ đòn bẩy
Tính thanh khoản chứng khoán: Frieder và Martell (2006), Lipson và Mortal
Nghiên cứu của các tác giả (2009) và Bahman Khalaj, Salman Farsian, Karbalaee (2010) đã xác nhận lý thuyết đánh đổi, cho thấy rằng các doanh nghiệp có chứng khoán thanh khoản cao thường có tỷ lệ vốn chủ sở hữu lớn hơn Những công ty này có chi phí phát hành cổ phần mới thấp, dẫn đến xu hướng sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu hơn để giảm chi phí sử dụng vốn Do đó, tôi dự đoán rằng tính thanh khoản của chứng khoán có mối tương quan nghịch với nợ Giả thuyết 5 là:
H5: Thanh khoản chứng khoán tương quan nghịch với tỷ lệ đòn bẩy tài chính Hình 1.1: Môhình các nhân tố tác động đến cấu trúc vốn của các công ty
1.2.3.2 Đo lường các biến trong mô hình 1
Biến phụ thuộc Đòn bẩy tài chính: Được đo lường bằng chỉ số nợ và chỉ số nợ dài hạn
Tỷ số nợ dài hạn (LDR) = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
- Tổng nợ: bao gồm toàn bộ nợ ngắn hạn và nợ dài hạn tại thời điểm lập báo cáo tài chính
- Tổng tài sản: Toàn bộ tài sản công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính
- Vốn cổ phần: Toàn bộ vốn chủ sở hữu công ty tại thời điểm lập báo cáo tài chính
Cấu trúc vốn công ty
Bao gồm: Lợi nhuận, cơ hội tăng trưởng, quy mô doanh nghiệp, tài sản hữu hình, thanh khoản chứng khoán
Ký hiệu PROF, giống với nghiên cứu của Titman and Wessels (1988), Huỳnh Anh Kiệt (2010), tôi đo lường lợi nhuận như sau:
PROF = (thu nhập hoạt động trước lãi và thuế + khấu hao)/ tổng tài san
Ký hiệu GROW, giống với nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) GROW được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Ký hiệu SIZE, tương tự như các nghiên cứu trước đây của Christopher, F Baum, Dorothea và Oleksandr Talavera (2009), Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013), được đo lường theo các tiêu chí cụ thể.
SIZE = ln (Tổng tài sản)
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988, Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản
Nhiều phương pháp đo lường tính thanh khoản chứng khoán đã được áp dụng trong các nghiên cứu khác nhau Dựa trên nghiên cứu của Rico von Wyss (2004) về việc "Đo lường và dự đoán tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán", tôi quyết định sử dụng chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo lường thanh khoản chứng khoán trong nghiên cứu của mình, nhờ vào tính khả thi trong việc thu thập dữ liệu và hiệu quả so sánh theo thời gian.
Với 𝑃 𝑖 𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t
Hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
Khái niệm
Hiệu quả hoạt động là một khái niệm gây tranh cãi trong lĩnh vực tài chính, liên quan đến cả lý thuyết tổ chức và quản trị chiến lược Nó được đo lường qua hai khía cạnh chính: tài chính và tổ chức Trong đó, hiệu quả tài chính tập trung vào việc tối đa hóa lợi nhuận, lợi nhuận trên tài sản và lợi ích của cổ đông, là những yếu tố cốt lõi xác định sự hiệu quả của doanh nghiệp Bên cạnh đó, tốc độ tăng trưởng doanh thu và thị phần cũng là những chỉ số quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động một cách tổng quát hơn.
Việc đo lường hiệu quả hoạt động doanh nghiệp chịu ảnh hưởng bởi mục tiêu công ty, điều này có thể bị tác động bởi sự phát triển của thị trường chứng khoán và thị trường vốn Khi thị trường chứng khoán không phát triển, việc đo lường hiệu quả hoạt động sẽ không đạt kết quả tốt Các chỉ số phổ biến để đo lường hiệu quả hoạt động bao gồm ROA, ROE và ROI, được lấy từ bảng cân đối kế toán và báo cáo thu nhập Những chỉ số này đã được nhiều nhà nghiên cứu sử dụng như Demsetz và Lahn (1985), Gorton và Rosen (1995), Mehran (1995), và Ang, Cole và Line (2000) Bên cạnh đó, còn có các chỉ số đo lường hiệu quả hoạt động thị trường, như tỷ số giá thị trường của vốn chủ sở hữu trên giá trị sổ sách của vốn chủ sở hữu (MBVR) và chỉ số Tobin’s.
Q Hiệu quả hoạt động đo lường bằng ROA và ROE thường được sử dụng nhiều nhất
1,3.2 Các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp
1.3.2.1 Các giả thuyết trong mô hình 2: Xác định các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Đòn bẩy tài chính: lý thuyết chi phí vấn đề người đại diện dự đoán rằng một sự gia tăng đòn bẩy tài chính sẽ làm giảm thấp chi phí vấn đề người đại diện, giảm tính phi hiệu quả và làm gia tăng hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Lý thuyết trật tự phân hạng lại cho rằng các doanh nghiệp có khả năng sinh lợi ít hơn trong một ngành lại vay nợ nhiều hơn – không phải vì họ có tỷ lệ nợ mục tiêu cao hơn mà vì họ cần nhiều tài trợ từ bên ngoài hơn Từ những lý thuyết trên chúng tôi kỳ vọng có một mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy tài chính và hiệu quả hoạt động của Công ty Giả thuyết sau đây được kiểm định:
H6: Đòn bẩy tài chính của một công ty có tương quan nghịch đến hiệu quả hoạt động của nó
Vòng quay tài sản là chỉ số tài chính quan trọng giúp đo lường hiệu quả quản lý doanh nghiệp thông qua cách sử dụng tài sản để tạo ra thu nhập Nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) đã chỉ ra rằng tỷ số vòng quay tài sản có vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, với giả thuyết cho rằng có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động.
H7: Có mối quan hệ đồng biến giữa vòng quay tài sản và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Quy mô doanh nghiệp là yếu tố quan trọng xác định khả năng sinh lời, với vai trò của biến kiểm soát Quy mô (Size) Theo Onaolapo và Kajola (2010), doanh nghiệp lớn hơn thường có lợi thế kinh tế theo quy mô, ảnh hưởng tích cực đến khả năng sinh lợi Shepherd (1989) cũng chỉ ra rằng doanh nghiệp lớn hơn nắm giữ nhiều quyền lực trên thị trường, điều này càng tăng cường khả năng sinh lợi Do đó, chúng ta kỳ vọng có một mối quan hệ đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và khả năng sinh lợi, và giả thuyết này sẽ được kiểm định.
H8: Có mối quan đồng biến giữa quy mô doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Cơ hội phát triển là yếu tố quan trọng trong việc xác định hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, đóng vai trò biến kiểm soát trong nghiên cứu Theo Zeitun và Tian (2007), doanh nghiệp có nhiều cơ hội phát triển có khả năng gia tăng lợi nhuận từ đầu tư Wei Xu (2005) cũng chỉ ra mối tương quan chặt chẽ giữa cơ hội tăng trưởng và lợi nhuận trên vốn cổ phần (ROE) Do đó, chúng ta kỳ vọng mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp, từ đó đưa ra giả thuyết cần được kiểm định.
H9: Có mối quan hệ đồng biến giữa cơ hội phát triển của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tài sản hữu hình đóng vai trò quan trọng trong việc đánh giá hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp Nhiều nghiên cứu cho thấy có mối quan hệ tích cực giữa tài sản hữu hình và hiệu suất doanh nghiệp Theo Mackie-Mason (1990), doanh nghiệp sở hữu tỷ lệ tài sản hữu hình cao, như nhà xưởng và trang thiết bị, thường có khả năng vay nợ tốt hơn và đạt hiệu quả hoạt động cao hơn.
Nghiên cứu năm 2008 cho thấy doanh nghiệp đầu tư vào tài sản hữu hình có chi phí rủi ro tài chính thấp hơn so với doanh nghiệp đầu tư vào tài sản vô hình Điều này dẫn đến kỳ vọng về mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình và khả năng sinh lợi của doanh nghiệp Giả thuyết này đã được kiểm định.
H10: Có mối quan hệ đồng biến giữa tài sản hữu hình của doanh nghiệp và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Tính thanh khoản chứng khoán có ảnh hưởng tích cực đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, như được chỉ ra bởi Thomas H Noe và Sheri Tice (2008), khi họ phát hiện rằng tính thanh khoản làm gia tăng giá trị thị trường so với giá trị sổ sách Mặc dù không có bằng chứng rõ ràng về mối quan hệ giữa thanh khoản và lợi nhuận kỳ vọng, nhưng Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013) đã chứng minh rằng tính thanh khoản cao hơn có thể nâng cao giá trị doanh nghiệp tại Indonesia Họ cũng chỉ ra rằng chỉ số P/E không bị ảnh hưởng nhiều bởi tính thanh khoản, trong khi tính thanh khoản cao có mối tương quan thuận với hiệu quả hoạt động doanh nghiệp, giảm đòn bẩy tài chính và cải thiện hiệu quả kế toán Dựa trên những nghiên cứu này, tôi kỳ vọng sẽ tìm thấy mối tương quan thuận giữa tính thanh khoản chứng khoán và hiệu quả hoạt động.
H11: Có mối quan hệ đồng biến giữa tính thanh khoản chứng khoán và hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp
Hình 1.2: Môhình các nhân tố tác động đến hiệu quả hoạt động các công ty
Hiệu quả hoạt động công ty ( Y )
TSCĐ hữu hình (+) Đòn bẩy tài chính (-)
1.3.2.2 Đo lường các biến trong mô hình 2
Hiệu quả hoạt động: Được đo lường bởi các chỉ số sau:
ROA = Lợi nhuận sau thuế / Tổng tài sản
ROE = Lợi nhuận sau thuế / Tổng vốn chủ sở hữu
Tobin’s Q = Giá trị thị trường của vốn chủ sở hữu + giá trị sổ sách của nợ
P/E = Giá cổ phiếu / thu nhập mỗi cổ phần
Biến độc lập trong phân tích tài chính bao gồm các yếu tố quan trọng như đòn bẩy tài chính, vòng quay tài sản, quy mô doanh nghiệp, cơ hội phát triển, tính thanh khoản và yếu tố ngành Đòn bẩy tài chính đóng vai trò quan trọng trong việc tối ưu hóa lợi nhuận và quản lý rủi ro cho doanh nghiệp.
Tỷ số nợ dài hạn (LDR) = 𝑁ợ 𝑑à𝑖 ℎạ𝑛
Ký hiệu TURN vòng quay tài sản được đo lường như sau (tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010)):
TURN = Doanh thu / Tổng tài sản
Ký hiệu SIZE, Tương tự Christopher, F Baum , Dorothea và Oleksandr Talavera 2009, Onaolapo và Kajola (2010), Shilvia Hansen và Kim SungSuk (2013) Quy mô doanh nghiệp được đo lường như sau:.:
SIZE = ln (Tổng tài sản)
Ký hiệu GROW, tương tự nghiên cứu của Onaolapo và Kajola (2010) cơ hội tăng trưởng được đo lường như sau:
GROW = ln (tổng tài sản năm t) - ln(tổng tài sản năm t-1)
Ký hiệu TANG, giống với nhiều nghiên cứu của Titman and Wessels, 1988, Huỳnh Anh Kiệt (2010), Onaolapo và Kajola (2010), tài sản hữu hình được đo lường như sau:
TANG = Tài sản cố định hữu hình ròng / Tổng tài sản
Dựa trên nghiên cứu của Rico von Wyss (2004) về tính thanh khoản trên thị trường chứng khoán, tôi sử dụng chỉ số khối lượng giao dịch bình quân (TURNOVER) để đo lường thanh khoản chứng khoán Việc này không chỉ thuận tiện trong việc thu thập dữ liệu mà còn hiệu quả trong việc so sánh dữ liệu theo năm.
Với 𝑃 𝑖 𝑄𝑖 là tổng giá trị giao dịch trong phiên giao dịch thứ i
Nt là tổng số phiên giao dịch trong năm t
Chương 1 đã khái quát hệ thống lý thuyết nghiên cứu trước đây về đến mối quan hệ giữa cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động Chương 1 cũng phân biệt rõ các khái niệm cấu trúc tài chính, cấu trúc vốn, cấu trúc vốn tài sản và hiệu quả hoạt động doanh nghiệp Ngoài ra chương 1 đã xác định các yếu tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn (một bộ phận của cấu trúc tài chính) và các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động doanh nghiệp để lập nên các giả thuyết nghiên cứu Đây là cơ sở để tiến hành lập các mô hình nghiên cứu và kiểm định giả thuyết trong chương 2
THỰC TRẠNG CẤU TRÚC TÀI CHÍNH VÀ HIỆU QUẢ HOẠT ĐỘNG CỦA CÁC CÔNG TY NIÊM YẾT TRÊN SÀN HSX
Chọn mẫu các doanh nghiệp niêm yết trên HSX
Để nghiên cứu cấu trúc tài chính và hiệu quả hoạt động của các công ty niêm yết trên sàn HSX, tôi đã thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của 80 doanh nghiệp trong số 121 doanh nghiệp phi tài chính trên thị trường chứng khoán HSX từ năm 2009 đến 2013 Bộ dữ liệu này là dữ liệu bảng không cân đối (unbalanced panel data) và được sử dụng để kiểm định mô hình Để khắc phục sự gián đoạn và không đồng nhất của dữ liệu, một số doanh nghiệp đã bị loại trừ, bao gồm các doanh nghiệp ngừng hoạt động trong thời gian nghiên cứu và những doanh nghiệp không đủ số liệu báo cáo tài chính trong giai đoạn từ 2009 - 2013 Kết quả cuối cùng chỉ có 80 doanh nghiệp trong mẫu đủ điều kiện dữ liệu.
2009 - 2013 được sử dụng để nghiên cứu.
Phương pháp ước lượng dữ liệu
Có nhiều phương pháp ước lượng cho dữ liệu bảng, bao gồm mô hình hồi quy gộp (pooled model), mô hình tác động ngẫu nhiên (random effects model - REM) và mô hình tác động cố định (fixed effects model - FEM).
Mô hình hồi quy gộp chỉ đơn giản là phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất (OLS), nhưng chỉ phù hợp khi không có sự tồn tại của các yếu tố riêng biệt của từng doanh nghiệp và yếu tố thời gian Theo Gujarati (2004), việc áp dụng OLS mà không xem xét bình diện không gian và thời gian của dữ liệu kết hợp sẽ dẫn đến kết quả ước lượng bị thiên lệch Do đó, bài viết quyết định không sử dụng phương pháp này.
Mô hình REM giả định rằng các đặc điểm riêng của các thực thể (doanh nghiệp) là ngẫu nhiên và không tương quan với các biến giải thích Nó coi phần dư của mỗi thực thể, không tương quan với biến giải thích, như một biến giải thích mới Tuy nhiên, mô hình REM không hoàn toàn phù hợp với nghiên cứu của đề tài, vì phần dư của mỗi thực thể có thể ảnh hưởng đến các biến giải thích, và dữ liệu được chọn là không ngẫu nhiên.
Với 80 đơn vị chéo và chỉ 4 năm dữ liệu, việc chọn lựa dữ liệu không ngẫu nhiên cùng với các đặc điểm riêng biệt của các thực thể cho thấy Mô hình FEM là công cụ nghiên cứu phù hợp cho đề tài này.
Việc ước lượng mô hình FEM phụ thuộc vào các giả định về tung độ gốc (hệ số chặn) và hệ số độ dốc (các tham số ước lượng), cùng với phần dư, do có nhiều khả năng khác nhau.
Hệ số độ dốc giữ nguyên trong khi hệ số tung độ gốc thay đổi theo các đơn vị chéo khác nhau Điều này có nghĩa là mặc dù các hệ số chặn có thể khác nhau cho các đơn vị chéo, nhưng chúng không thay đổi theo thời gian.
Hệ số độ dốc trong TH2 giữ nguyên, trong khi hệ số chặn lại thay đổi theo thời gian và các đơn vị chéo Điều này có nghĩa là các hệ số chặn có thể khác nhau tùy thuộc vào các đơn vị chéo và cũng khác nhau với từng đơn vị thời gian cụ thể.
Hệ số độ dốc và hệ số chặn trong TH3 thay đổi theo các đơn vị chéo, tạo ra sự phức tạp trong việc xử lý dữ liệu Do đó, nghiên cứu này không áp dụng cho trường hợp này.
Kiểm định Hausman là một phương pháp thống kê được sử dụng để lựa chọn giữa mô hình hiệu ứng cố định (FEM) và mô hình hiệu ứng ngẫu nhiên (REM) Giá trị của kiểm định này, do Hausman phát triển, có phân phối tiệm cận và nhằm kiểm tra giả thuyết H0 rằng kết quả hồi quy của FEM và REM không có sự khác biệt rõ rệt Điều này có nghĩa là giả thuyết H0 giả định không có sự tương quan giữa biến độc lập và yếu tố ngẫu nhiên ui, vì sự tương quan này chính là nguyên nhân gây ra sự khác biệt giữa FEM và REM.
H0: Không có sự khác biệt đáng kể giữa 2 phương pháp FEM và REM
H1: Có sự khác biệt giữa 2 phương pháp FEM và REM
Nếu p-value nhỏ hơn hoặc bằng α, giả thuyết H0 bị bác bỏ, cho thấy sự khác biệt đáng kể giữa hai mô hình Trong trường hợp này, FEM là lựa chọn tối ưu hơn Ngược lại, nếu không bác bỏ giả thuyết H0, REM sẽ phù hợp hơn cho mô hình.
Phân tích mô hình nghiên cứu
Trong mô hình phân tích, hai biến giải thích chính là lợi nhuận (PROF) và tính thanh khoản (TURNOVER), với lợi nhuận đại diện cho hiệu quả hoạt động và tính thanh khoản phản ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, cấu trúc vốn doanh nghiệp, bao gồm các tỷ số nợ, có thể bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác, do đó cần có các biến kiểm soát tham gia vào mô hình Các biến kiểm soát này được coi là những biến giải thích bổ sung và sẽ được sử dụng trong nghiên cứu.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW)
Tôi áp dụng mô hình bình phương tối thiểu thông thường để kiểm tra giả thuyết về ảnh hưởng của lợi nhuận công ty, cơ hội phát triển, quy mô, tài sản hữu hình và tính thanh khoản chứng khoán đến cấu trúc vốn Các mô hình thực nghiệm được ước tính để phân tích dữ liệu này.
Trong đó, y là biến phụ thuộc
Di là biến giải thích
Trong mô hình nghiên cứu, các hệ số i và 2 đại diện cho biến giải thích và biến kiểm soát, trong khi eit là sai số với giá trị trung bình bằng 0, thể hiện tính không đổi và không tương quan Khi áp dụng mô hình này vào nghiên cứu, phương trình (1) có thể được viết lại một cách phù hợp.
DR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.2) LDR = 0 + 1 PROF + 2 TURNOVER + 3 SIZE + 4 GROW + 5 TANG + eit (3.3)
Mô hình phân tích có ba biến giải thích chính: tỷ số nợ (DR), tỷ số nợ dài hạn (LDR) và tính thanh khoản chứng khoán (TURNOVER) Tỷ số nợ và tỷ số nợ dài hạn thể hiện tỷ lệ đòn bẩy, trong khi tính thanh khoản phản ánh sự phát triển của thị trường chứng khoán Tuy nhiên, hiệu quả hoạt động và giá trị doanh nghiệp còn bị ảnh hưởng bởi nhiều yếu tố khác, do đó cần bổ sung các biến kiểm soát vào mô hình Những biến kiểm soát này được coi là các biến giải thích bổ sung.
Quy mô doanh nghiệp (SIZE); Cơ hội tăng trưởng (GROW); Vòng quay tài sản TURN
Mô hình 2 được viết lại từ phương trình (1) như sau:
ROA = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6
ROE = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6
TOBINQ = 0 + 1 DR + 2 LDR + 3 TURNOVER + 4 TURN + 5 SIZE + 6 GROW + 7 TANG + eit (3.6)
Các phương pháp kiểm định
Kiểm định hệ số của các biến giải thích (β i )
- H0: βi = 0 : hệ số không có ý nghĩa thống kê (Xi không ảnh hưởng đến Y)
- H1: βi # 0: hệ số có ý nghĩa thống kê
Dựa vào giá trị p và mức ý nghĩa alpha xử lý để quyết định từng biến độc lập Xi có ảnh hưởng đến Y hay không Kết luận dựa vào:
+ Nếu p-value > alpha: không ảnh hưởng (chấp nhận H0);
+ Nếu p-value < alpha: có ảnh hưởng (bác bỏ H0)
Kiểm định sự phù hợp của mô hình
Giả thuyết H0: R² = 0 và H0: β1 = β2 = …= βk-1 = 0 chỉ ra rằng các biến độc lập (Xi) không có ảnh hưởng đến biến phụ thuộc (Y) Điều này có nghĩa là hàm hồi quy không thể giải thích sự thay đổi của biến phụ thuộc, dẫn đến việc hàm hồi quy không phù hợp.
Kết quả kiểm định có giá trị Significance F, giá trị này cho kết luận ngay mô hình hồi quy có ý nghĩa khi nó nhỏ hơn mức nào đó
+ Nếu p-value >α: chấp nhận H0, nghĩa là mô hình không thành công trong việc giải thích được sự biến động của biến phụ thuộc Y
Kiểm tra sự tự tương quan
Hình 2.1 Kiểm định Dubin Watson
Dùng kiểm định Durbin – Watson (DW) Nếu giá trị d trong kiểm định DW là: 1